Lecture Fundamentals of corporate finance: Lecture 14 - Ross, Westerfield, Jordan

Chapter
Fourteen
Options and
Corporate Finance

© 2003 The McGraw­Hill Companies, Inc. All rights reserved.


14.2

Key Concepts and Skills
• Understand the options terminology
• Be able to determine option payoffs and pricing 
bounds
• Understand the five major determinants of option 
value
• Understand employee stock options
• Understand the various managerial options
• Understand the differences between warrants and 
traditional call options
• Understand convertible securities and how to 
determine their value

McGraw­Hill/Irwin

© 2003 The McGraw­Hill Companies, Inc. All rights reserved.


14.3

Chapter Outline

•
•
•
•
•
•
•

Options: The Basics
Fundamentals of Option Valuation
Valuing a Call Option
Employee Stock Options
Equity as a Call Option on the Firm’s Assets
Options and Capital Budgeting
Options and Corporate Securities

McGraw­Hill/Irwin

© 2003 The McGraw­Hill Companies, Inc. All rights reserved.


14.4

Option Terminology
•
•
•
•
•
•

•
•

Call
Put
Strike or Exercise price
Expiration date
Option premium
Option writer
American Option
European Option

McGraw­Hill/Irwin

© 2003 The McGraw­Hill Companies, Inc. All rights reserved.


14.5

Option Payoffs – Calls
• The value of the call at 
expiration is the 
intrinsic value

• Assume that the 
exercise price is $35

20
Call Value

– Max(0, S­E)
– If Sis 0
– If S>E, then the payoff 
is S – E

Call Option Payoff 
Diagram

15
10
5
0
0 10 20 30 40 50 60
Stock Price

McGraw­Hill/Irwin

© 2003 The McGraw­Hill Companies, Inc. All rights reserved.


14.6

Option Payoffs - Puts
• The value of a put at 
expiration is the 
intrinsic value

• Assume that the 
exercise price is $35

40
Option Value

– Max(0, E­S)
– If Sis E­S
– If S>E, then the payoff 
is 0

Payoff Diagram for Put 
Options

30
20
10
0
0 10 20 30 40 50 60
Stock Price

McGraw­Hill/Irwin

© 2003 The McGraw­Hill Companies, Inc. All rights reserved.


14.7

Call Option Bounds
• Upper bound
– Call price must be less than or equal to the stock price

• Lower bound
– Call price must be greater than or equal to the stock price 
minus the exercise price or zero, whichever is greater

• If either of these bounds are violated, there is an 
arbitrage opportunity

McGraw­Hill/Irwin

© 2003 The McGraw­Hill Companies, Inc. All rights reserved.


14.8

Figure 14.2

McGraw­Hill/Irwin

© 2003 The McGraw­Hill Companies, Inc. All rights reserved.


14.9

A Simple Model
• An option is “in­the­money” if the payoff is 
greater than zero
• If a call option is sure to finish in­the­money, 
the option value would be
– C0 = S0 – PV(E)

• If the call is worth something other than this, 
then there is an arbitrage opportunity  

McGraw­Hill/Irwin

© 2003 The McGraw­Hill Companies, Inc. All rights reserved.


14.10

What Determines Option Values?
• Stock price
– As the stock price increases, the call price increases and 
the put price decreases

• Exercise price
– As the exercise price increases, the call price decreases and 
the put price increases

• Time to expiration
– Generally, as the time to expiration increases both the call 
and the put prices increase

• Risk­free rate
– As the risk­free rate increases, the call price increases and 
the put price decreases
McGraw­Hill/Irwin

© 2003 The McGraw­Hill Companies, Inc. All rights reserved.

14.11

What about Variance?
• When an option may finish out­of­the­money (expire 
without being exercised), there is another factor that 
helps determine price
• The variance in underlying asset returns is a less 
obvious, but important, determinant of option values
• The greater the variance, the more the call and the put 
are worth
– If an option finishes out­of­the­money, the most you can 
lose is your premium, no matter how far out it is
– The more an option is in­the­money, the greater the gain
– You gain from volatility on the upside, but don’t lose 
anymore from volatility on the downside

McGraw­Hill/Irwin

© 2003 The McGraw­Hill Companies, Inc. All rights reserved.


14.12

Table 14.2

McGraw­Hill/Irwin

© 2003 The McGraw­Hill Companies, Inc. All rights reserved.

14.13

Employee Stock Options
• Options that are given to employees as part of their 
benefits package
• Often used as a bonus or incentive
– Designed to align employee interests with stockholder 
interests and reduce agency problems
– Empirical evidence suggests that they don’t work as well 
as anticipated due to the lack of diversification introduced 
into the employees’ portfolios
– The stock just isn’t worth as much to the employee as it is 
to an outside investor

McGraw­Hill/Irwin

© 2003 The McGraw­Hill Companies, Inc. All rights reserved.


14.14

Equity: A Call Option
• Equity can be viewed as a call option on the 
company’s assets when the firm is leveraged
• The exercise price is the value of the debt
• If the assets are worth more than the debt when it 
comes due, the option will be exercised and the 
stockholders retain ownership

• If the assets are worth less than the debt, the 
stockholders will let the option expire and the assets 
will belong to the bondholders

McGraw­Hill/Irwin

© 2003 The McGraw­Hill Companies, Inc. All rights reserved.


14.15

Capital Budgeting Options
• Almost all capital budgeting scenarios contain 
implicit options
• Because options are valuable, they make the 
capital budgeting project worth more than it 
may appear
• Failure to account for these options can cause 
firms to reject good projects

McGraw­Hill/Irwin

© 2003 The McGraw­Hill Companies, Inc. All rights reserved.


14.16

Timing Options
• We normally assume that a project must be taken 
today or foregone completely

• Almost all projects have the embedded option to wait
– A good project may be worth more if we wait
– A seemly bad project may actually have a positive NPV if 
we wait due to changing economic conditions

• We should examine the NPV of taking an investment 
now, or in future years, and plan to invest at the time 
that produces the highest NPV

McGraw­Hill/Irwin

© 2003 The McGraw­Hill Companies, Inc. All rights reserved.


14.17

Example: Timing Options
• Consider a project that costs $5000 and has an 
expected future cash flow of $700 per year forever. If 
we wait one year, the cost will increase to $5500 and 
the expected future cash flow increase to $800. If the 
required return is 13%, should we accept the project? 
If so, when should we begin?
– NPV starting today = ­5000 + 700/.13 = 384.16
– NPV waiting one year = (­5500 + 800/.13)/(1.13) = 578.62
– It is a good project either way, but we should wait until 
next year

McGraw­Hill/Irwin

© 2003 The McGraw­Hill Companies, Inc. All rights reserved.


14.18

Managerial Options
• Managers often have options after a project has been 
implemented that can add value
• It is important to do some contingency planning 
ahead of time to determine what will cause the 
options to be exercised
• Some examples include
– The option to expand a project if it goes well
– The option to abandon a project if it goes poorly
– The option to suspend or contract operations particularly in 
the manufacturing industries
– Strategic options – look at how taking this project opens up 
other opportunities that would be otherwise unavailable

McGraw­Hill/Irwin

© 2003 The McGraw­Hill Companies, Inc. All rights reserved.


14.19

Warrants
• A call option issued by corporations in conjunction 
with other securities to reduce the yield
• Differences between warrants and traditional call 

options
– Warrants are generally very long term
– They are written by the company and exercise results in 
additional shares outstanding
– The exercise price is paid to the company and generates 
cash for the firm
– Warrants can be detached from the original securities and 
sold separately

McGraw­Hill/Irwin

© 2003 The McGraw­Hill Companies, Inc. All rights reserved.


14.20

Convertibles
• Convertible bonds (or preferred stock) may be 
converted into a specified number of common shares 
at the option of the bondholder
• The conversion price is the effective price paid for 
the stock
• The conversion ratio is the number of shares received 
when the bond is converted
• Convertible bonds will be worth at least as much as 
the straight bond value or the conversion value, 
whichever is greater

McGraw­Hill/Irwin

© 2003 The McGraw­Hill Companies, Inc. All rights reserved.


14.21

Valuing Convertibles
• Suppose you have a 10% bond that pays semiannual 
coupons and will mature in 15 years. The face value 
is $1000 and the yield to maturity on similar bonds is 
9%. The bond is also convertible with a conversion 
price of $100. The stock is currently selling for $110. 
What is the minimum price of the bond?
–
–
–
–

Straight bond value = 1081.44
Conversion ratio = 1000/100 = 10
Conversion value = 10*110 = 1100
Minimum price = $1100

McGraw­Hill/Irwin

© 2003 The McGraw­Hill Companies, Inc. All rights reserved.


14.22

Other Options

• Call provision on a bond
– Allows the company to repurchase the bond prior to 
maturity at a specified price that is generally higher than 
the face value
– Increases the required yield on the bond – this is 
effectively how the company pays for the option

• Put bond
– Allows the bondholder to require the company to 
repurchase the bond prior to maturity at a fixed price

• Insurance and Loan Guarantees
– These are essentially put options

McGraw­Hill/Irwin

© 2003 The McGraw­Hill Companies, Inc. All rights reserved.


14.23

Quick Quiz
• What is the difference between a call option and a put 
option?
• What is the intrinsic value of call and put options and 
what do the payoff diagrams look like?
• What are the five major determinants of option prices 
and their relationships to option prices?
• What are some of the major capital budgeting 
options?

• How would you value a convertible bond?

McGraw­Hill/Irwin

© 2003 The McGraw­Hill Companies, Inc. All rights reserved.