Rủi ro dòng tiền và quyết định cấu trúc vốn của các công ty tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

PHAN THỊ MAI TRÂM

RỦI RO DÒNG TIỀN VÀ QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN
CỦA CÁC CÔNG TY TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2019


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

PHAN THỊ MAI TRÂM

RỦI RO DÒNG TIỀN VÀ QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC
VỐN CỦA CÁC CÔNG TY TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS. TS. TRẦN THỊ THUỲ LINH

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2019

i

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “Rủi ro dòng tiền và quyết định cấu trúc vốn của các công
ty tại Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các số liệu, kết quả nêu trong
luận văn là trung thực và chưa được công bố trong các công trình khác. Nếu không
đúng như đã nêu trên, tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm vế đề tài của mình.
TP. Hồ Chí Minh, ngày 18 tháng 11 năm 2019
Người thực hiện

Phan Thị Mai Trâm


ii

LỜI CẢM ƠN
Sau thời gian theo học lớp Cao học chuyên ngành Tài chính tại Trường Đại học Kinh
tế TP Hồ Chí Minh và được sự hướng dẫn tận tâm của quý Thầy Cô trong Viện Đào
tạo Sau đại học, em đã thu nhận được rất nhiều kiến thức quý báu, hữu ích cho công
việc.
Em xin được phép gửi lời tri ân đến toàn thể quý Thầy Cô đã truyền cho em kiến
thức, đặc biệt là PGS.TS. Trần Thị Thùy Linh, nguời trực tiếp huớng dẫn tôi thực
hiện luận văn, cô đã tận tình hướng dẫn, truyền đạt kiến thức thiết thực cho luận văn
và đưa ra những góp ý giúp tôi hoàn thành luận văn này.
Cuối cùng, em kính chúc quý Thầy Cô dồi dào sức khỏe và luôn thành công trong sự
nghiệp giảng dạy.
Học viên
Phan Thị Mai Trâm

iii

MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN ...................................................................................................... i
LỜI CẢM ƠN ............................................................................................................ i
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT....................................................................... i
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU ........................................................................... vi
DANH MỤC HÌNH ................................................................................................. vi
DANH MỤC PHỤ LỤC.......................................................................................... vi
TÓM TẮT ............................................................................................................... vii
ABTRACT ............................................................................................................. viii
CHƯƠNG I: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU ..........................................................1
1.1

Lý do chọn đề tài: ...........................................................................................1

1.2

Mục tiêu tổng quát và câu hỏi nghiên cứu: .................................................3

1.2.1

Mục tiêu tổng quát:.......................................................................................3

1.2.2

Câu hỏi nghiên cứu: .....................................................................................3

1.3

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: ...............................................................3

1.3.1

Đối tượng nghiên cứu: ..................................................................................3

1.3.2

Phạm vi nghiên cứu: .....................................................................................4

1.4

Phương pháp nghiên cứu: .............................................................................4

1.5

Ý nghĩa của đề tài: .........................................................................................4

1.5.1

Về mặt lý luận: .............................................................................................4

1.5.2

Về mặt thực tiễn: ..........................................................................................5

1.6

Kết cấu luận văn: ...........................................................................................5

iv

CHƯƠNG II: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC
NGHIỆM ....................................................................................................................6
2.1

Khung lý thuyết về dòng tiền và cấu trúc vốn: ...........................................6

2.1.1 Khái niệm về dòng tiền (Cash flow): .................................................................6
2.1.2 Khái niệm về cấu trúc vốn: ................................................................................7
2.1.3 Các lý thuyết: ...................................................................................................11
2.1.3.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (M&M): ..........................11
2.1.3.2 Lý thuyết trật tự phân hạng (the pecking – order theory): ............................13
2.1.3.3 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (the trade – off theory): .............................15
2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây:.........................................................16
2.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm ở nước ngoài: ....................................................16
2.2.2

Các nghiên cứu thực nghiệm trong nước: ..................................................19

2.3 Thảo luận các nghiên cứu thực nghiệm: .........................................................24
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..................................................25
3.1

Dữ liệu nghiên cứu: ......................................................................................25

3.2

Giả thuyết nghiên cứu: ................................................................................27

3.3

Mô hình nghiên cứu và mô tả biến: ............................................................29

3.3.1 Mô hình nghiên cứu: ........................................................................................29
3.3.2 Mô tả biến của mô hình:...................................................................................30
3.4 Phương pháp nghiên cứu: ................................................................................35
3.4.1 Mô hình biến động cố định – FEM (Fixed effect method): ........................37
3.4.2 Mô hình biến động ngẫu nhiên – REM (Random effect method)::...........37
3.4.3 Mô hình hồi quy Pool– OLS: ........................................................................38


v

CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ..............................................................39
4.1. Thống kê mô tả và ma trận tương quan: .......................................................39
4.2. Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến: ............................................................42
4.3. Kết quả thực nghiệm: ......................................................................................42
4.4 Thảo luận kết quả nghiên cứu. ........................................................................49
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý ...................................................................51
5.1 Kết luận: .............................................................................................................51
5.2. Hạn chế đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo: .............................................54
5.2.1 Hạn chế đề tài: ..................................................................................................54
5.2.2 Hướng nghiên cứu tiếp theo:............................................................................54
TÀI LIỆU THAM KHẢO ......................................................................................55
PHỤ LỤC ................................................................................................................58

v

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
OLS : Phương pháp hồi quy.
FEM: Mô hình biến động cố định.
REM: Mô hình biến động ngẫu nhiên.
HNX : Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội.
HSX : Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.
TTCK: thị trường chứng khoán.


vi

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1 Tổng hợp nghiên cứu. ................................................................................22
Bảng 3.1 Phân loại ngành mẫu nghiên cứu. ..............................................................26
Bảng 3.2 Mô tả cách đo lường các biến được sử dụng trong bài nghiên cứu. ..........33
Bảng 4.1 Thống kê mô tả cho toàn bộ mẫu ..............................................................40
Bảng 4.2 Ma trận tương quan toàn bộ mẫu ...............................................................41
Bảng 4.3 Kết quả kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến ............................................42
Bảng 4.4 Bảng kết quả kiểm định F – test mô hình 1 ...............................................43
Bảng 4.5 Bảng kết quả kiểm định Hausman mô hình 1 ...........................................44
Bảng 4.6 Bảng Kết quả kiểm định tự tương quan (Wooldridge test) và phương sai
thay đổi (Wald test) mô hình 1. .................................................................................44
Bảng 4.7 Bảng tổng hợp ............................................................................................46
Bảng 4.8 Bảng tổng hợp kết quả hồi quy ..................................................................48

DANH MỤC HÌNH
Hình 1.1 Mô hình nghiên cứu chính thức. ................................................................29

DANH MỤC PHỤ LỤC
Phụ lục 1: Dữ liệu Stata 13 ......................................................................................58
Phụ lục 2: Phân loại ngành mẫu nghiên cứu .............................................................77


vii

TÓM TẮT
Nghiên cứu này xem xét các yếu tố tác động đến nợ của 335 doanh nghiệp (DN),
công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam trong giai đoạn 2013
– 2017. Bài nghiên cứu thu thập số liệu từ báo cáo tài chính đã kiểm toán của các
công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam, căn cứ vào các cơ sở như lý thuyết về cấu
trúc vốn, các công trình nghiên cứu trước đây, các bằng chứng thực nghiệm để xây
dựng mô hình hồi quy ước lượng cơ bản: Pool Regression (OLS), Fix Effect Model
(FEM) và Random Effect Model (REM) đánh giá mối tương quan giữa nợ (TDM) và
các yếu tố như nợ ngành (INDTDM), giá trị thị trường trên tài sản (MB), lạm phát
(INFL), quy mô công ty (SIZE), tỷ lệ tài sản cố định hữu hình (TANG), lợi nhuận
(PROF), biến động dòng tiền (CFV). Đồng thời bài nghiên cứu cũng chỉ ra các khuyết
tật trong mô hình hồi qui cơ bản (OLS, FEM & REM) như đa cộng tuyến, phương
sai sai số thay đổi và tự tương quan làm cho mô hình hồi qui có ước lượng không
đáng tin cậy. Vì vậy theo Christopher Harris (2018), tác giả xây dựng mô hình áp
dụng phương pháp ước lượng hồi qui của Christopher Harris để kết quả ổn định, đáng
tin cậy.
Từ khóa: Cấu trúc vốn, biến động dòng tiền; dòng tiền hoạt động; lạm phát, nợ.


viii

ABTRACT
This paper analyses the factors affecting debt of quoted Vietnamese companies over

the period 2013 – 2017 using various panel estimators. In this study, the economic –
financial data used were taken from the balance sheets and income statatements of
the Vietnamese non-financial quoted companies selected from HOSE and HNX
database, based on the modern capital structure theory, the previous research
hypothesis, empirical evidences to contribute basic regression model: Pool regression
(OLS), Fix Effect model (FEM) and Random Effect model (REM) suggest that the
relationship between debt ratio (TDM) in companies’ capital structure decisions and
the factors such as market to book (MB), industry debt (INDTDM), inflation (INFL),
the profitability (PRO), firm size (SIZE), tangibility of fixed assets (TANG), cash
flow rish (CFV). The emperical result also pointed out the defects in the basic
regression model (OLS, FEM & REM) as multicollinearity, heteroskedasticity and
autocorrelation which make regression model estimator unreliable. So according to
Christopher Harris (2018) they suggested regression model with Christopher Harris
to ensure stable, reliable results.
Keywords: Capital structure; Cash flow volatility; Operating cash flow; Inflation;
Debt.


1

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
1.1 Lý do chọn đề tài:
Trong những năm nay gần đây, Việt Nam không ngừng thúc đẩy mở cửa hợp tác
với các quốc gia trong khu vực cũng như trên thế giới và có những bước phải phát
triển mạnh mẽ về mọi mặt như: kinh tế, chính trị, văn hóa,... Vì vậy, các doanh
nghiệp Việt Nam chúng ta và đặc biệt hơn là các doanh nghiệp vửa và nhỏ phải
hết sức thận trọng trong từng bước đi, từng yếu tố ảnh hưởng đến sức mạnh cạnh
tranh của mình. Trong đó, vấn đề về “dòng tiền và cấu trúc vốn” là một trong
những yếu tố quyết định đến thành bại của một doanh nghiệp.
Tại Việt Nam hiện nay vẫn chưa có nhiều nghiên cứu quan tâm đến vấn đề biến

động dòng tiền và quyết định cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp. Một trong những
nguyên nhân cơ bản đó chính là tất cả những doanh nghiệp hiện nay là quản lý
dòng tiền và kế hoạch cũng như việc phân bổ vốn vay như thế nào để doanh nghiệp
có được sự phát triển tốt và ổn định. Vì quản lý tốt biến động dòng tiền trong
doanh nghiệp sẽ giúp cho chi phí vay nợ trở nên thấp hơn. Dòng tiền chính là dòng
máu chính để nuôi sống doanh nghiệp. Đặc biệt, trong nền kinh tế hiện nay, các
doanh nghiệp Việt Nam đã dần bắt đầu nhận ra rằng sự tồn tại doanh nghiệp phụ
thuộc hoàn toàn vào dòng tiền mà doanh nghiệp đang nắm giữ. Bên cạnh đó, dòng
tiền chính là cái để doanh nghiệp có thể phát triển và mua sắm các trang thiết bị,
chi trả hóa đơn, thanh toán lương cho nhân viên, … dòng tiền không thể thay thế
được cho doanh thu hay lợi nhuận mà doanh nghiệp hoạt động đạt được. Đặc biệt
là các doanh nghiệp vừa và nhỏ tại Việt Nam hiện nay đang theo đuổi.
Tính biến động trong dòng tiền thể hiện sự không chắc chắn trong dòng tiền của
doanh nghiệp. Tính biến động trong dòng tiền được hiểu là sự thay đổi của tăng
trưởng trong dòng tiền sau khi đã loại trừ tác động của các yếu tố về thời gian,
ngành, quy mô công ty và sự tương tác giữa các yếu tố này. Khi biến động trong
dòng tiền càng cao, doanh nghiệp càng có nhiều khả năng phải đối mặt với sự sụt
giảm dòng tiền trong tương lai. Thực tế cho thấy, hầu hết các doanh nghiệp Việt


2

Nam đều có tính biến động trong dòng tiền, nên khi khủng hoảng xảy ra, tính biến
động trong dòng tiền của các doanh nghiệp Việt Nam càng gia tăng. Khi tính biến
động trong dòng tiền gia tăng, dòng tiền tương lai của doanh nghiệp sẽ không đủ
để tài trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Điều này buộc các doanh nghiệp
phải hướng đến các nguồn tài trợ bên ngoài. Bên cạnh đó, trong bối cảnh tính biến
động của dòng tiền càng cao thì rủi ro của các doanh nghiệp trong việc không thực
hiện được các nghĩa vụ tài chính theo hợp đồng với chủ nợ cũng như việc chi trả
chi phí sử dụng vốn cho các nhà cung cấp vốn của doanh nghiệp càng gia tăng.

Các nhà cung cấp vốn lúc này sẽ yêu cầu mức lãi suất cao hơn, từ đó làm gia tăng
chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp. Với sự gia tăng trong chi phí sử dụng vốn
của các nguồn tài trợ bên ngoài, một số doanh nghiệp đã đi đến quyết định từ bỏ
các quyết định đầu tư để tránh phải sử dụng nguồn vốn với chi phí cao do tính
biến động trong dòng tiền mang lại (Minton và Schrand, 1999). Như vậy, quyết
định đầu tư của doanh nghiệp chịu sự ảnh hưởng mạnh mẽ bởi tính biến động
trong dòng tiền. Các nhà quản trị cần phải lưu tâm đến vấn đề này để có thể đưa
ra các quyết định đầu tư đúng đắn khi doanh nghiệp đối mặt với tính biến định
trong dòng tiền cao để tránh làm sụt giảm giá trị doanh nghiệp.
Nhằm mục tiêu làm rõ hơn tác động của biến động trong dòng tiền đến quyết định
cấu trúc vốn của các công ty Việt Nam, tác giả chọn đề tài “Biến động dòng tiền
và quyết định cấu trúc vốn của các công ty tại Việt Nam” được tác giả bài viết
thực hiện nhằm đánh giá mức độ ảnh hưởng dòng tiền và cấu trúc vốn của các
công ty tại Việt Nam giai đoạn từ năm 2013-2017, với mong muốn giúp các nhà
quản trị có cái nhìn đúng đắn về tầm quan trọng của tính biến động trong dòng tiền
và đưa ra quyết định quản trị thích hợp.


3

1.2 Mục tiêu tổng quát và câu hỏi nghiên cứu:
1.2.1 Mục tiêu tổng quát:
Nghiên cứu mối quan hệ giữa biến động dòng tiền và cấu trúc vốn của các công ty
tại Việt Nam. Ngoài ra, luận văn còn đăt mối quan hệ giữa biến động dòng tiền
và quyết định cấu trúc vốn của các công ty trong tình trạng dòng tiền âm và mức
nợ của công ty nhằm đánh giá ảnh hưởng của các yếu tố này đến mối quan hệ giữa
quyết định cấu trúc vốn và tính biến động trong dòng tiền. Để nghiên cứu mục tiêu
tổng quát thì tác giả nghiên cứu mục tiêu cụ thể như sau:
-

Nghiên cứu mối quan hệ giữa biên động dòng tiền và quyết định cấu trúc
vốn.

-

Đề xuất một số gợi ý chính sách cho các nhà quản trị xem xét lại công tác
quản trị tài chính nhằm lựa chọn một cấu trúc vốn phù hợp với tình hình
thực tế của các công ty tại Việt Nam.

1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu:
- Thứ nhất, có tồn tại mối quan hệ giữa biến động dòng tiền và quyết định cấu trúc
vốn có ý nghĩa thống kê như thế nào ?
-

Thứ hai, hàm ý chính sách nào cho các nhà quản trị tài chính nhằm lựa chọn một
cấu trúc vốn phù hợp với tình hình thực tế của các công ty tại Việt Nam ?
1.3

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:

1.3.1 Đối tượng nghiên cứu:
- Mối quan hệ giữa biến động dòng tiền và quyết định cấu trúc vốn của các công
ty tại Việt Nam.
1.3.2 Phạm vi nghiên cứu:
- Về không gian: Tác giả tập hợp dữ liệu của các công ty hoạt động kinh doanh ở
nhiều lĩnh vực khác nhau được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành
phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) đến thời
điểm ngày 31/12/2017. Sau đó bài nghiên cứu lọc mẫu nghiên cứu theo các tiêu

4

chí khác nhau và đạt được 335 doanh nghiệp trong giai đoạn nghiên cứu từ năm
2013 - 2017.
- Về thời gian: Nghiên cứu giới hạn trong 5 năm (từ năm 2013-2017).
1.4 Phương pháp nghiên cứu:
Với mục tiêu nghiên cứu mối tương quan giữa cấu trúc vốn và biến động dòng
tiền của các công ty. Bài nghiên cứu thực hiện hồi quy các mô hình nghiên cứu
bởi phương pháp hồi quy (OLS, FEM, REM) với ưu điểm có thể khắc phục hiện
tượng phương sai thay đổi và tự tương quan tồn tại trong mô hình nghiên cứu.
Hơn thế nữa, bài nghiên cứu sử dụng tập hợp dữ liệu dạng bảng không cân bằng
(Unbalanced panel data), được thu thập từ cơ sở dữ liệu thứ cấp là các báo cáo
thường niên, báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các doanh nghiệp niêm yết
trên hai Sở giao dịch chứng khoán lớn của Việt Nam là Sở giao dịch chứng khoán
thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX),
với nguồn cơ sở dữ liệu được trích xuất từ cophieu68.vn, nghiên cứu trong giai
đoạn từ năm 2013 - 2017.
1.5 Ý nghĩa của đề tài:
1.5.1 Về mặt lý luận:
Đề tài này nhận định hai xu hướng được ghi nhận gần đây về tài chính – tính
biến động của dòng tiền và tính linh hoạt về tài chính trong cấu trúc vốn; bên
cạnh đó cũng chỉ ra 6 yếu tố tiềm năng: (1) mức nợ; (2) tỷ lệ trên thị trường; (3)
quy mô về doanh nghiệp; (4) lạm phát kỳ vọng; (5) tài sản cố định hữu hình và
(6) khả năng sinh lợi của công ty có thể tác động đến những quyết định về cấu
trúc vốn của công ty. Việc lựa chọn cấu trúc vốn này sẽ giúp công ty đưa ra các
quyết định về tài chính.
1.5.2 Về mặt thực tiễn:
Đề tài này khảo sát mối quan hệ đồng biến giữa biến động dòng tiền và quyết
định cấu trúc vốn của các các công ty tại Việt Nam. Để từ đó giúp nhà quản trị
có những bằng chứng thực nghiệm để xem xét lại công tác quản trị tài chính, đặc

5

biệt là việc lựa chọn một cấu trúc vốn phù hợp với tình hình thực tế giúp công ty
phát triển ổn định trong một giai đoạn nhất định.
1.6 Kết cấu luận văn:
Luận văn này gồm 5 chương:
Chương 1: Tổng quát nghiên cứu. Chương này, trình bày một cách tổng quan lý
do nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa nghiên
cứu và kết cấu nghiên cứu.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm, giả thuyết và mô hình
nghiên cứu.
Chương 3: Dữ liệu và Phương pháp nghiên cứu. Chương này, trình bày phương
pháp nghiên cứu, dữ liệu nghiên cứu, biến mô tả, xây dựng các giả thuyết và các
mô hình để kiểm định.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu. Chương này, trình bày kết quả từ mô hình để
phân tích vấn đề nghiên cứu tại Việt Nam. Sau đó, phân tích các biến trong mô
hình và thảo luận một số nhân tố tác động đến kết quả.
Chương 5: Kết luận và nghiên cứu.


6

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC
NGHIỆM
Chương 2 của luận án sẽ tổng hợp và phân tích cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn và
dòng tiền trong doanh nghiệp dưới góc độ quản trị tài chính. Trên cơ sở tiếp cận
những lý luận chung về cấu trúc vốn và dòng tiền, kết hợp với các lý thuyết nền
tảng về cấu trúc vốn, chương 1 sẽ phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và dòng

tiền theo mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Ngoài ra, chương này còn hệ
thống hóa các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn và dòng tiền của nhóm doanh
nghiệp trong và ngoài nước.
2.1 Khung lý thuyết về dòng tiền và cấu trúc vốn:
2.1.1 Khái niệm về dòng tiền (Cash flow):
Đối với doanh nghiệp, dòng tiền là yếu tố then chốt, quyết định các vấn
đề, hoạt động sống còn, định hướng phát triển trong tương lai của doanh nghiệp.
Vậy nhưng, vấn đề quản lý dòng tiền lại chưa được chú trọng tại Việt Nam, điều
này dẫn tới việc hoạt động của doanh nghiệp vẫn chưa phát huy được hết hiệu quả.
Trong tình hình kinh tế thiếu sự ổn định như hiện tại, thì việc quản lý doanh nghiệp
một cách chặt chẽ là vô cùng cần thiết, đặc biệt là những vấn đề liên quan đến tiền
– nguồn sống của doanh nghiệp. Do dòng tiền có vị trí và tầm vóc quan trọng như
vậy nên việc tìm hiểu và có cái nhìn khái quát về dòng tiền là ưu tiên hàng đầu mà
doanh nghiệp cần quan tâm.
Doanh nghiệp như một cơ thể thì dòng tiền chính là dòng máu quyết định
đến sự tồn tại của doanh nghiệp. Hầu hết các doanh nghiệp đều chưa có một kế
hoạch “cụ thể” và “chủ động” để bảo vệ dòng máu của mình. Một trong những
nguyên nhân nhiều doanh nghiệp không thể trụ lại lâu là do gặp vấn đề về dòng
tiền. 90% doanh nghiệp nhỏ ở Anh thất bại hàng năm do vấn đề dòng tiền, trong
khi ở Úc, 40% thất bại do dòng tiền không đủ hoặc sử dụng nhiều tiền mặt.
Vì vậy, dòng tiền là sự luân chuyển dòng tiền (cash flow statement) thu
vào, chi ra trong kỳ hiện tại. Chi tiền để mua hàng tồn kho, chi tiền để thanh toán
lương cho nhân viên, thu tiền từ bán hàng hóa, thanh lý tài sản.


7

- Theo báo cáo lưu chuyển tiền tệ các dòng tiền được trình bày theo 3 dạng hoạt động
chính như sau:
(1) Hoạt động kinh doanh: Là các hoạt động tạo ra doanh thu chủ yếu của doanh

nghiệp và các hoạt động khác không phải là các hoạt động đầu tư hay hoạt động tài
chính.
(2) Hoạt động đầu tư: Là các hoạt động mua sắm, xây dựng, thanh lý, nhượng bán
các tài sản dài hạn và các khoản đầu tư khác không thuộc các khoản tương đương
tiền.
(3) Hoạt động tài chính: Là các hoạt động tạo ra các thay đổi về quy mô và kết cấu
của vốn chủ sở hữu và vốn vay của doanh nghiệp.
Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh (HĐKD) chính sẽ là nguồn tiền để
công ty trang trải chi phí hoạt động, hoàn trả các khoản nợ vay hay thanh toán cho
nhà cung cấp để duy trì ổn định hoạt động sản xuất kinh doanh của mình.
Trong ngắn hạn, dòng tiền hoạt động kinh doanh bị âm thì công ty có thể
phải vay thêm tiền hoặc phát hành cổ phiếu để tài trợ cho nguồn vốn hoạt động.
Nhưng nếu dòng tiền hoạt động vẫn tiếp tục âm trong khoảng thời gian dài thì công
ty sẽ chị áp lực tài chính rất lớn, ví dụ không có tiền để trả lãi vay, nợ gốc hay lợi
nhuận cho người cung cấp vốn (ngân hàng, cổ đông…).
Đây là thực tế xảy ra đối với nhiều doanh nghiệp Việt Nam trong thời gian
qua. Theo đó, khi đầu ra sản phẩm khó khăn, doanh thu sụt giảm, dòng tiền kinh
doanh của nhiều doanh nghiệp gặp khó khăn. Trước tình trạng đó, hoạt động vay
nóng, đảo nợ hay “ráng” phát hành thêm cổ phiếu đã đẩy mạnh để có nguồn vốn bổ
sung dòng tiền hoạt động.
2.1.2 Khái niệm về cấu trúc vốn:
Lý thuyết tài chính thu hút sự chú ý lớn nhất và gây tranh cãi nhất là lý
thuyết về cấu trúc vốn (hay còn gọi là cơ cấu vốn). Modigliani và Miller là những
người đầu tiên đặt ra câu hỏi về sự liên quan giữa cấu trúc vốn trong một công ty.
Họ cho rằng trong một điều kiện nhất định, giá trị thị trường của một công ty bất
kỳ độc lập với cấu trúc vốn.


8

Theo Brealey và Myers: “sự lựa chọn trong việc kết hợp các nguồn tài
chính dài hạn thường được gọi là cấu trúc vốn” (Brealey and Myers, Fundamentals
of corporate Finance, pg.9).
Trên thế giới có rất nhiều quan điểm, cách hiểu khác nhau về cấu trúc vốn,
song để hiểu một cách thông dụng nhất, ta sử dụng khái niệm như sau:
Theo cách phân chia bổ biến nhất, nguồn vốn bao gồm các khoản nợ và
vốn của chủ nợ. Nợ bao gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn. Vốn của chủ có thể bao
gồm vốn huy động bằng cổ phiếu thường, cổ phiếu ưu tiên, lợi nhuận không chia.
Tỷ trọng của các nguồn đó trong tổng nguồn vốn chính là cơ cấu vốn.
Từ khái niệm trên có thể thấy, cấu trúc vốn là hỗn hợp giữa nợ và vốn cổ
phần mà công ty sử dụng để tài trợ cho các hoạt động đầu tư và kinh doanh (trích
dẫn sách giáo khao tài chính). Lý thuyết về cấu trúc vốn được đề xuất đầu tiên bởi
Modigliani và Miller (1958) cho rằng, cấu trúc vốn không có ảnh hưởng lên giá trị
công ty. Lý thuyết này được xây dựng dựa trên những giả định phi thực tế về sự
hoàn hảo của thị trường như không có thuế và chi phí giao dịch, công ty có thể vay
với cùng một mức lãi suất, thông tin có sẵn cho tất cả các nhà đầu tư. Trong thực
tế, những giả định này không tồn tại (Modigliani và Miller, 1958; Ahmad, Abdullah
& Roslan, 2012). Do đó, khi xem xét lại điều kiện thực tế của thị trường như có sự
tồn tại của thuế, Modigliani và Miller (1963) đã kết luận rằng, công ty nên sử dụng
càng nhiều nợ càng tốt để gia tăng giá trị công ty nhờ tác dụng của lá chắn thuế.
Tuy nhiên, nếu công ty sử dụng nợ vay quá nhiều sẽ làm tăng nguy cơ phá sản
(Trương Đông Lộc & Võ Kiều Trang, 2008). Trong khi đó, Auerback (1987, dẫn
theo Majumdar & Chibber, 1999) cho rằng, tài trợ cho các hoạt động của công ty
bằng vốn vay sẽ làm tăng cả rủi ro cũng như lợi nhuận. Vậy, mức độ sử dụng nợ
vay như thế nào là hợp lý để gia tăng tác dụng của nợ vay như là lá chắn thuế, từ
đó giúp gia tăng hiệu quả kinh doanh hoặc giá trị công ty? Vấn đề này nhận được
sự quan tâm của khá nhiều học giả (San & Heng, 2011). Tuy nhiên, những kết quả
nghiên cứu cho đến thời điểm hiện tại còn chưa thống nhất.

9

Về mặt định tính, kinh tế học tài chính có rất nhiều phân tích, nghiên cứu
các quyết định về cấu trúc vốn. Tuy nhiên, các lý thuyết này cung cấp không nhiều
các chỉ dẫn thực hành cụ thể. Không giống như sự chính xác được Black và Scholes
trình bày trong mô hình định giá quyền chọn (1973) và các ứng dụng của mô hình
này, các lý thuyết về cấu trúc vốn có độ sai lệch cao. Chính điều này đã hạn chế
khả năng vận dụng kết quả nghiên cứu lý thuyết cấu trúc vốn vào các quyết định
của doanh nghiệp.
Sự phát triển lý thuyết về cấu trúc vốn ghi nhận hai kết quả nghiên cứu có
đóng góp quan trọng. Luận điểm của Modigliani và Miller (thường được viết tắt là
MM), 1958 và 1963, cho rằng với các quyết định đầu tư nhất quán, các đối tác có
quyền lợi liên quan nhưng không nằm trong doanh nghiệp phải đại diện cho cấu
trúc vốn có tác động tới giá trị doanh nghiệp. Dư nợ tối ưu của doanh nghiệp cần
cân bằng khoản thuế được giảm trừ nhờ việc thanh toán lãi vay với chi phí ngoại
sinh của khả năng vỡ nợ.
Luận điểm của Jensen và Meckling (thường viết tắt là JM), 1976, xem xét
lại mô hình MM với giả định các quyết định đầu tư độc lập với cấu trúc vốn. Ví dụ,
cổ đông của một doanh nghiệp có vay nợ có thể bòn rút giá trị từ các chủ nợ bằng
việc làm tăng rủi ro đầu tư sau khi đã nhận được các khoản vay. Đây là vấn đề “tài
sản thay thế”. Hành vi lợi dụng này tạo ra các chi phí ban điều hành (agency costs).
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp cần nhận diện và kiểm soát tốt các chi phí này. Mặc
dù đã có nhiều công trình nghiên cứu, lý thuyết và thực nghiệm, được thực hiện dựa
trên hai luận điểm trên nhưng với cả giới học thuật và những người vận dụng thực
tiễn, các kết quả này đều có hai hạn chế quan trọng.
Thứ nhất, cả hai cách tiếp cận đều chưa thể bổ khuyết đầy đủ cho nhau.
Khi rủi ro đầu tư lớn hơn có thể chuyển giá trị khỏi những người nắm giữ trái phiếu
doanh nghiệp, nó đồng thời cũng hạn chế khả năng cắt giảm thuế thông qua huy
động vốn vay của doanh nghiệp. Một lý thuyết tổng quát cần phải giải thích được
cơ chế tác động giữa hai mô hình JM và MM để xác định lựa chọn cấu trúc vốn và

rủi ro tối ưu.


10

Thứ hai, các lý thuyết này không đưa ra các giải pháp định lượng như giá
trị và thời gian vay nợ hợp lý với một doanh nghiệp trong các điều kiện khác nhau.
Khó khăn cơ bản trong phát triển các mô hình định lượng nằm ở vấn đề xác định
giá trị vay nợ của doanh nghiệp với rủi ro tín dụng. Định giá một khoản nợ rủi ro là
điều kiện tiên quyết để xác định giá trị và thời hạn vay nợ tối ưu. Nhưng nợ rủi ro
là công cụ rất phức tạp. Giá trị của khoản nợ này phụ thuộc vào khối lượng phát
hành, thời hạn vay nợ, điều kiện bán, các điều kiện vỡ nợ, chi phí vỡ nợ, thuế, thanh
toán cổ tức, và cấu trúc lãi suất phi rủi ro. Giá trị này còn phụ thuộc vào lựa chọn
chính sách quản trị rủi ro của doanh nghiệp, bản thân lựa chọn này lại liên quan tới
số lượng và thời hạn của khoản nợ trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Dù các kết quả nghiên cứu của Merton (1974), Black và Cox (1976) là rất
hứa hẹn nhưng các tiến bộ trong tìm kiếm phương pháp phân tích và định giá khoản
nợ của doanh nghiệp với các tính năng thực tế vẫn còn nhiều hạn chế. Brennan và
Schwartz (1978) xây dựng công thức giải quyết vấn đề định giá nợ và cấu trúc vốn
trong một số điều kiện khá gần gũi với thực tế. Tuy nhiên, phương pháp này đòi hỏi
kỹ thuật tính toán rất phức tạp và chỉ đưa ra lời giải trong một số ít trường hợp cụ
thể. Một số bước tiến quan trọng được ghi nhận trong thời gian gần đây. Kim,
Ramaswamy, và Sundaresan (1993), Longstaff và Schwartz (1995) cung cấp
phương pháp định giá trái phiếu với rủi ro tín dụng, mặc dù họ không tập trung vào
lựa chọn cấu trúc vốn tối ưu. Leland (1994), Leland và Toft (1996) quan tâm tới
cấu trúc vốn tĩnh tối ưu. Nhưng giả thiết về cấu trúc vốn tĩnh chính là hạn chế của
họ. Doanh nghiệp có thể thực hiện tái cấu trúc nghĩa vụ tài chính theo thời gian.
Dựa trên các kết quả của Kane, Marcus và McDonald (1984), Fischer, Heinkel và
Zechner (1989), Wiggins (1990), Goldstein, Ju và Leland (1997) đã phát triển giải
pháp gần với thực tế hơn trong định giá khoản nợ của doanh nghiệp với điều kiện

khoản nợ có thể được tái cấu trúc linh hoạt. Các công trình này vẫn tiếp tục giả thiết
trong mô hình MM rằng dòng tiền của doanh nghiệp không thay đổi theo lựa chọn
vay nợ. Quan điểm của mô hình JM cho rằng lựa chọn rủi ro của doanh nghiệp có
thể phụ thuộc vào cấu trúc vốn bị bỏ qua trong phương pháp này.


11

Một dòng nghiên cứu khác, cũng sử dụng các kỹ thuật tính toán định giá,
xem xét các phản hồi tiềm năng giữa quyết định đầu tư, sản xuất và cấu trúc vốn.
Brennan và Schwartz (1984) giới thiệu một công thức tổng quát cho bài toán này,
nhưng các kết quả tổng quát từ công thức này rất hạn chế. Trong điều kiện cụ thể
hơn, Mello và Parson (1992) mở rộng mô hình của Brennan và Schwartz cho một
công ty khai mỏ để so sánh quyết định sản xuất trong trường hợp có vay nợ và
không có vay nợ. Mauer và Triantis (1994) phân tích tương tác giữa quyết định sản
xuất và quyết định nguồn tài trợ khi các điều khoản nợ hạn chế khả năng tối đa giá
trị doanh nghiệp. Các ràng buộc này, theo giả định, sẽ loại bỏ xung đột có thể có
giữa cổ đông và những người nắm giữ trái phiếu của doanh nghiệp (theo Saga).
2.1.3 Các lý thuyết:
2.1.3.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (M&M):
Lý thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh đề quan trọng. Mệnh đề thứ nhất
nói về giá trị công ty. Mệnh đề thứ hai nói về chi phí sử dụng vốn. Các mệnh đề
này lần lượt sẽ được xem xét trong hai trường hợp ứng với hai giả định là công ty
hoạt động trong môi trường có thuế và không có thuế. Để chứng minh một lý thuyết
khả thi, Modilligani và Miller đã đưa ra một số những giả định đơn giản hóa rất phổ
biến trong lý thuyết về tài chính: giả định thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ
không có các chi phí giao dịch, tỷ lệ vay giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ
vay miễn phí, không có chi phí kiệt quệ tài chính.
Với những giả định trên, nội dung của lý thuyết M&M được phát biểu thành hai
mệnh đề dưới đây.

Mệnh đề thứ nhất: Giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ vay (VL) bằng giá trị doanh
nghiệp không sử dụng nợ vay (VU), nghĩa là VL=VU, nghĩa là cấu trúc vốn không
ảnh hưởng gì đến giá trị doanh nghiệp.
Trong thị trường vốn hoàn hảo thì những lợi ích của việc vay nợ (lợi về thuế) hay
chi phí đi vay (chi phí giao dịch, chi phí phá sản, chi phí đại diện…) đều không
tồn tại. Do đó, việc sử dụng nợ vay không đem lại bất kỳ khoản lợi ích tăng thêm


12

và chi phí tăng thêm nào cho doanh nghiệp. Doanh nghiệp có giá trị không đổi,
không phụ thuộc vào cấu trúc vốn, tức là giá trị doanh nghiệp không bị ảnh hưởng
bởi tỷ lệ vay nợ và vốn chủ sở hữu. Điều này đồng nghĩa với việc cho dù doanh
nghiệp có lựa chọn bất kỳ phương thức huy động vốn nào cũng không làm thay
đổi giá trị doanh nghiệp, doanh nghiệpsử dụng nợ vay có giá trị bằng với doanh
nghiệp không sử dụng nợ vay.
Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực nhưng cũng
cần chú ý đến những giả định này.
Giả định không có việc đánh thuế là điều kiện quan trọng để nợ phát huy lợi ích
lớn nhất của mình (lá chắn thuế). Giả định này đúng với một số trường hợp như
doanh nghiệp mới thành lập, công ty mới cổ phần hóa được miễn thuế trong 3 năm
đầu, còn lại thì hầu hết là trường hợp các doanh nghiệpphải nộp thuế TNDN.
Giá trị doanh nghiệp được tính toán hoàn toàn bởi tính biến đổi của các luồng tiền.
Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ. Đây là vấn đề rất khác
lý thuyết nếu thực tế các doanh nghiệp có hệ số nợ cao.
Việc sử dụng nợ đem lại tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu (ROE) cao hơn cho chủ
sở hữu, đó chính là phần bù đắp cho rủi ro tăng lên từ việc gia tăng hệ số nợ. Với
các giả thuyết trên, phương trình lý thuyết M&M như sau:
Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ = Tổng giá trị của doanh nghiệp không
sử dụng nợ.

Mệnh đề thứ hai: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu tỷ lệ thuận với hệ số nợ
Mệnh đề này cho rằng chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu tăng lên nếu doanh nghiệp
tăng nợ. Với các điều kiện giả định, chi phí sử dụng vốn vay thấp hơn chi phí sử
dụng vốn vốn cổ phần nên nếu doanh nghiệp tăng tỷ trọng nợ vay sẽ làm giảm chi
phí sử dụng vốn bình quân, đồng thời chi phí sử dụng vốn cổ phần cũng tăng theo
tỷ trọng nợ vay lại làm chi phí sử dụng vốn bình quân tăng lên. Do đó, chi phí sử
dụng vốn bình quân không thay đổi.


13

Theo Modigliani và Miler (1958) chỉ ra việc sử dụng nợ mang đến cho chủ sở hữu
tỷ suất lợi tức cao hơn, nhưng lợi tức cao hơn này chính xác là những gì họ bù đắp
cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn. Hay tổng giá trị của công ty
sử dụng nợ bằng tổng giá trị của công ty không sử dụng nợ.
Theo Modilligani và Miller (1963) với thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng
nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được
khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà một phần thu nhập của
công ty có sử dụng nợ được chuyển cho các nhà đầu tư hay giá trị của công ty sử
dụng nợ bằng giá trị của công ty không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử
dụng nợ.
Nhìn chung các kết luận trên được đưa ra dựa trên các giả định về thị trường hoàn
hảo, trên thực tế những giả định này khó có thể xảy ra nên đã hạn chế khả năng ứng
dụng của lý thuyết M&M trong thực tế.
2.1.3.2 Lý thuyết trật tự phân hạng (the pecking - order theory):
Donaldson (1961) đã xây dựng nền tảng lý thuyết trật tự phân hạng khi thực hiện
cuộc khảo sát đối với 25 doanh nghiệp có quy mô lớn ở Mỹ, và kết luận rằng các
nhà quản trị có xu hướng sử dụng nguồn vốn nội bộ có sẵn để tài trợ, và không ưa
thích việc sử dụng các nguồn vốn bên ngoài trừ phi nguồn vốn nội bộ không đủ để
tài trợ cho các dự án đầu tư cũng như trang trải chi phí hoạt động của doanh nghiệp.

Sau đó, Myers (1984) và Myers và Majluf (1984) đã cung cấp một lý thuyết từ kết
quả nghiên cứu của Donaldson (1961). Các tác giả đã lập luận rằng thông tin là cơ
sở giúp các nhà quản trị doanh nghiệp và các nhà đầu tư sẽ dựa vào để thực hiện
các quyết định phát hành vốn cổ phần hoặc vay mượn từ các chủ nợ. Các nhà quản
trị doanh nghiệp sẽ do dự trong việc phát hành vốn cổ phần nếu họ cảm thấy doanh
nghiệp đang bị định giá thấp bởi thị trường. Đồng thời các nhà đầu tư cũng sẽ nhận
thấy rằng các nhà quản trị của doanh nghiệp sẽ do dự trong việc phát hành cổ phiếu
mới khi doanh nghiệp đang bị định dưới giá (underpriced). Cho nên cả nhà đầu tư
và nhà quản trị doanh nghiệp sẽ hành động theo các thông tin có sẵn mà họ có được.
Dựa trên lập luận này, nếu các nhà quản trị doanh nghiệp có xu hướng phát hành


14

các cổ phiếu định dưới giá (giá cổ phiếu thấp), thì điều này sẽ làm giảm lợi ích của
các cổ đông hiện hữu khi bị chuyển giao cho các nhà đầu tư . Cho nên trong tình
huống này, nguồn vốn nội bộ và nợ sẽ được các nhà quản trị ưa thích sử dụng hơn
là vốn cổ phần. Myers (1984) cho rằng đây chính là lý thuyết trật tự phân hạng của
quyết định tài trợ.
Nói tóm lại, lý thuyết này cho rằng các doanh nghiệp sẽ xem xét hết tất cả
các phương thức tài trợ và lựa chọn phương thức ít tốn kém nhất. Điều này đưa ra
một khuôn khổ khi cho rằng để tài trợ cho các dự án đầu tư mới, các doanh nghiệp
đầu tiên sẽ lựa chọn việc sử dụng nguồn vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại), sau đó sẽ
cân nhắc đến việc sử dụng nợ và cuối cùng sẽ phát hành vốn cổ phần mới. Lý thuyết
trật tự phân hạng kỳ vọng rằng các doanh nghiệp có tăng trường cao, thì sẽ cần
nhiều nguồn vốn để tài trợ và khi đó các doanh nghiệp này sẽ có tỷ lệ đòn bẩy tài
chính tương đối cao do các nhà quản trị không sẵn lòng phát hành cổ phiếu mới.
Tuy nhiên Barclay và các cộng sự (2006) đã tìm thấy các doanh nghiệp có tốc độ
tăng trưởng cao thì thường ít sử dụng nợ trong cấu trúc vốn của họ. Các tác giả giải
thích rằng theo lý thuyết trật tự phân hạng, các doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng

cao thì sẽ đạt được nhiều lợi nhuận và do đó các doanh nghiệp sẽ sẵn lòng sử dụng
nguồn vốn nội bội (lợi nhuận giữ lại) hơn so với các phương thức tài trợ khác, kết
quả là tỷ lệ nợ sẽ thấp trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp. Lê Chí Đạt (2013)
cho rằng 6 nhân tố thực sự giữ vai trò quan trọng trong hạch định cơ cấu vốn trong
giai đoạn 2007-2010 không tương quan đáng kể với lý thuyết đánh đổi nhưng có
tương quan mạnh với lý thuyết trật tự phân hạng.