Luận án tiến sĩ kinh tế tác động của cấu trúc vốn tới hoạt động của công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

Bộ giáo dục và đào tạo
Trờng đại học kinh tế quốc dân
---------------

đặng tài an trang

TáC Động của cấu trúc vốn tới hoạt động
của công ty niêm yết trên thị trờng
chứng khoán việt nam
Chuyên ngành: kinh tế học
Mã số: 62310101

Ngời hớng dẫn khoa học:
1. PGS.TS. V KIM DNG
2. PGS.TS. PHM TH ANH

Hà Nội - 2018


LỜI CAM ĐOAN
Tôi đã đọc và hiểu về các hành vi vi phạm sự trung thực trong học thuật. Tôi cam
kết bằng danh dự cá nhân rằng nghiên cứu này là do tôi thực hiện và không vi phạm
yêu cầu về sự trung thực trong học thuật.
Hà Nội, ngày

tháng

năm 2018

Giáo viên hướng dẫn

Tác giả

Vũ Kim Dũng

Đặng Tài An Trang


LỜI CẢM ƠN
Luận án này được hoàn thành trước hết bằng sự nỗ lực và nghiêm túc trong
Nghiên cứu của Tác giả trong hơn 4 năm qua, nhưng không thể thiếu sự giúp đỡ và tư
vấn nhiệt tình, trách nhiệm của rất nhiều người. Những sự giúp đỡ và tư vấn đó không
chỉ giúp Tác giả hoàn thành Luận án theo kế hoạch công việc mà còn hữu ích trong
quá trình thực hiện công việc cũng như tham gia lĩnh vực nghiên cứu sau này. Tác giả
xin trân trọng cảm ơn:
Những người thân trong gia đình đã chia sẻ, động viên, thông cảm và hỗ trợ
trong lúc khó khăn và bận rộn nhất.
PGS.TS Vũ Kim Dũng, PGS.TS Phạm Thế Anh đã nhận lời hướng dẫn một
lĩnh vực nghiên cứu mới và đã tận tình chỉ bảo và định hướng nghiên cứu của Luận án.
TS. Nguyễn Phi Lân đã hỗ trợ tư vấn phương pháp nghiên cứu và các tài liệu
tham khảo hữu ích.
Ban lãnh đạo và các cán bộ của Viện đào tạo sau đại học đã hỗ trợ tận tình về
đào tạo và các thủ tục hành chính trong thời gian học và bảo vệ luận án.
Ban lãnh đạo, các cán bộ và giảng viên của Khoa Kinh tế học đã hỗ trợ nhiệt
tình trong quá trình sinh hoạt chuyên môn.
Ban lãnh đạo và các đồng nghiệp tại Ủy ban chứng khoán nhà nước đã tạo điều
kiện về thời gian và hỗ trợ nhiệt tình về chuyên môn.
Tác giả

Đặng Tài An Trang

MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN
LỜI CẢM ƠN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG
DANH MỤC BIỂU ĐỒ
CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ............................................. 1
1.1. Giới thiệu Luận án ........................................................................................... 1
1.2. Tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu ............................................................... 2
1.3. Mục tiêu và nhiệm vụ nghiên cứu .................................................................... 4
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu .................................................................... 4
1.4.1. Đối tượng nghiên cứu .................................................................................... 4
1.4.2. Phạm vi nghiên cứu ....................................................................................... 5
1.5. Phương pháp nghiên cứu ................................................................................. 5
1.6. Những đóng góp mới của Luận án .................................................................. 5
1.7. Cấu trúc của Luận án....................................................................................... 7
CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN TỚI HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY .... 8
2.1. Tổng quan về cấu trúc vốn và hoạt động của công ty ..................................... 8
2.1.1. Nguồn vốn của công ty .................................................................................. 8
2.1.2. Cấu trúc vốn của doanh nghiệp. ................................................................... 12
2.1.3. Thước đo hoạt động của doanh nghiệp ......................................................... 14
2.2. Các lý thuyết về cấu trúc vốn ......................................................................... 20
2.2.1. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (M&M) ............................ 20
2.2.2. Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory) .......................................................... 21
2.2.3. Lý thuyết chi phí đại diện (Agency theory) .................................................. 27
2.2.4. Lý thuyết thứ tự ưu tiên (pecking-order theory) .......................................... 29
2.3. Nghiên cứu thực nghiệm về tác động của cấu trúc vốn tới hoạt động của

doanh nghiệp ......................................................................................................... 32
2.3.1. Nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới .......................................................... 32
2.3.2. Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam ......................................................... 34
2.4. Kết luận chương 2 .......................................................................................... 38
CHƯƠNG 3 CẤU TRÚC VỐN VÀ HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY NIÊM YẾT . 39
3.1. Tổng quan kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán Việt Nam .................. 39
3.1.1. Tổng quan kinh tế vĩ mô .............................................................................. 39
3.1.2. Thị trường chứng khoán Việt Nam .............................................................. 42


3.2. Tình hình công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam ........... 55
3.2.1.Về quy mô niêm yết ...................................................................................... 55
3.2.2. Về cơ cấu tài sản .......................................................................................... 57
3.2.3. Về cấu trúc vốn ............................................................................................ 58
3.2.4. Về hoạt động của các công ty niêm yết ........................................................ 61
3.3. Kết luận chương 3 .......................................................................................... 64
CHƯƠNG 4 PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN TỚI HOẠT
ĐỘNG CỦA CÔNG TY NIÊM YẾT ...................................................................... 65
4.1. Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu .............................................................. 65
4.1.1. Các chỉ tiêu đo lường ................................................................................... 65
4.1.2. Khung phân tích của luận án ........................................................................ 66
4.1.3. Xây dựng giả thuyết nghiên cứu .................................................................. 67
4.1.4. Nguồn dữ liệu và mẫu nghiên cứu................................................................ 72
4.1.5. Lựa chọn mô hình và các biến...................................................................... 73
4.1.6. Thống kê mô tả ............................................................................................ 81
4.2. Ước lượng và kết quả nghiên cứu về tác động của cấu trúc vốn tới hoạt
động của doanh nghiệp niêm yết .......................................................................... 88
4.2.1. Kết quả ước lượng ....................................................................................... 88
4.2.2. Phân tích tác động của cấu trúc vốn tới hoạt động của công ty niêm yết ...... 98
4.3. Kết luận chương 4 ........................................................................................ 110

CHƯƠNG 5 GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN VÀ NÂNG CAO
HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY NIÊM YẾT........................................................ 112
5.1. Giải pháp chính sách vĩ mô .......................................................................... 112
5.2. Giải pháp đối với thị trường chứng khoán Việt Nam ................................. 114
5.2.1. Đề xuất định hướng chính sách phát triển TTCK Việt Nam ....................... 114
5.2.2. Giải pháp đối với thị trường cổ phiếu ......................................................... 116
5.2.3. Xây dựng và phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp ......................... 120
5.2.4. Quản trị công ty và công bố thông tin ........................................................ 126
5.2.5. Hoàn thiện chuẩn mực kế toán, kiểm toán và nâng cao chất lượng dịch vụ
kiểm toán............................................................................................................. 132
5.3. Giải pháp đối với các công ty niêm yết ........................................................ 134
5.3.1. Xây dựng chính sách cấu trúc vốn phù hợp ................................................ 134
5.3.2. Nâng cao năng lực quản lý điều hành, quản trị công ty, hiệu quả sử dụng vốn ......135
5.3.3. Nâng cao chất lượng báo cáo tài chính doanh nghiệp, công bố thông tin .... 137
5.4. Kết luận Chương 5 ....................................................................................... 137
DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH CÔNG BỐ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ....... 138
TÀI LIỆU THAM KHẢO ..................................................................................... 139


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
STT Từ viết tắt

Nội dung

1

ADB

Ngân hàng Phát triển châu Á

2

ASEAN

Hiệp hội các quốc gia Đông Nam á

3

CAPM

Mô hình định giá tài sản vốn

4

CPH

Cổ phần hóa

5

CSH

Chủ sở hữu

6

CTCP

Công ty cổ phần

7

DNNN

Doanh nghiệp Nhà nước -

8

DNNY

Doanh nghiệp niêm yết

9

EBITDA

Lợi nhuận trước lãi suất, thuế và khấu hao

10

FDI

Đầu tư trực tiếp nước ngoài

11

GDP

Tổng sản phẩm quốc nội

12

GM

Chỉ tiêu tỷ suất lợi nhuận gộp biên

13

GROW

Cơ hội tăng trưởng

14

GSO

Tổng cục Thống kê

15

HNX

Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội

16

HOSE/HSX Sở giao dịch Chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh

17

IMF

Quỹ tiền tệ quốc tế

18

LTDTA

Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản

19

MM

Modigliani và Miller

20

NHNN

Ngân hàng Nhà nước

21

NHTMCP

Ngân hàng thương mại cổ phần

22

OECD

Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế

23

PB

Chỉ tiêu giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu

24

ROA

Tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản

25

ROCE

Tỷ suất lợi nhuận trên vốn sử dụng

26

ROE

Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu

27

SGDCK

Sở Giao dịch Chứng khoán

28

SIZE

Quy mô công ty

29

STDTA

Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản

30

TCTK

Tổng cục Thống kê

31

TPCP

Trái phiếu Chính phủ

32

TPDN

Trái phiếu doanh nghiệp


STT Từ viết tắt

Nội dung

33

TTCK

Thị trường chứng khoán

34

TTDTA

Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản

35

TTGDCK

Trung tâm giao dịch chứng khoán

36

TURN

Vòng quay tài sản

37

UBCKNN

Ủy ban Chứng khoán Nhà nước

38

VCCI

Phòng Thương mại và Công nghiệp Việt Nam

39

WACC

Chi phí vốn bình quân

40

WB

Ngân hàng Thế giới

41

WTO

Tổ chức thương mại thế giới


DANH MỤC BẢNG
Bảng 3.1: Tăng trưởng GDP của kinh tế thế giới giai đoạn 2010 – 2014 .................... 40
Bảng 3.2: Số lượng DNNN CPH qua các năm ........................................................... 44
Bảng 3.3: Đấu giá cổ phần hóa qua 2 SGDCK giai đoạn 2011 - 2014 ........................ 47
Bảng 3.4: Một số chỉ tiêu về thị trường cổ phiếu ........................................................ 51
Bảng 3.5: Quy mô phát hành trái phiếu Doanh nghiệp tại Việt Nam .......................... 53
Bảng 3.6: Số lượng công ty niêm yết theo phân ngành năm 2014 .............................. 56
Bảng 4.1: Kỳ vọng về tác động của các biến độc lập đối với các biến phụ thuộc........ 71
Bảng 4.2: Các biến được sử dụng............................................................................... 78
Bảng 4.3: Kết quả kiểm định lựa chọn mô hình ước lượng RE và OLS ...................... 79
Bảng 4.4: Kết quả kiểm định Hausman ...................................................................... 80
Bảng 4.5: Thống kê tóm tắt các biến .......................................................................... 81
Bảng 4.6: Cơ cấu doanh nghiệp niêm yết trong mẫu theo ngành ................................ 82
Bảng 4.7: Ma trận tương quan giữa các biến .............................................................. 87
Bảng 4.8: Kết quả ước lượng mô hình 1 .................................................................... 89
Bảng 4.9: Kết quả ước lượng mô hình 2 .................................................................... 90
Bảng 4.10: Kết quả ước lượng mô hình 3................................................................... 92
Bảng 4.11: Kết quả ước lượng mô hình 4................................................................... 95
Bảng 4.12: Kết quả ước lượng mô hình 5................................................................... 96


DANH MỤC BIỂU ĐỒ
Biểu đồ 3.1: Tăng trưởng GDP Việt Nam theo ngành ................................................ 41
Biểu đồ 3.2: Phát hành cổ phiếu 2006 - 2010 ............................................................. 45
Biểu đồ 3.3: Giá trị phát hành và tỷ lệ thành công ...................................................... 46
Biểu đồ 3.4: Cơ cấu phát hành ................................................................................... 46

Biểu đồ 3.5: Tình hình niêm yết cổ phiếu 2006 - 2010 ............................................... 49
Biểu đồ 3.6: Giá trị vốn hóa thị trường 2006 - 2010 ................................................... 49
Biểu đồ 3.7: Giá trị giao dịch bình quân mỗi phiên .................................................... 50
Biểu đồ 3.8: Giá trị giao dịch/vốn hóa các nước khu vực ASEAN (%)....................... 51
Biểu đồ 3.9: Quy mô niêm yết trên TTCK ................................................................. 55
Biểu đồ 3.10: Cơ cấu tài sản theo ngành .................................................................... 57
Biểu đồ 3.11: Quy mô tài sản bình quân các ngành .................................................... 58
Biểu đồ 3.12: Tỷ lệ nợ - vốn chủ sở hữu các doanh nghiệp tại Malaysia .................... 59
Biểu đồ 3.13: Tỷ lệ nợ - vốn chủ sở hữu các doanh nghiệp tại Mỹ ............................. 59
Biểu đồ 3.14: Cơ cấu vốn của các công ty niêm yết ................................................... 60
Biểu đồ 3.15: Hệ số tổng nợ/tổng tài sản theo phân ngành ......................................... 60
Biểu đồ 3.16: Cơ cấu vốn của các công ty niêm yết ................................................... 61
Biểu đồ 3.17: Các chỉ tiêu sinh lời của các DNNY..................................................... 62
Biểu đồ 3.18: Tỷ lệ ROA của các ngành .................................................................... 63
Biểu đồ 3.19: Các chỉ tiêu sinh lời của các công ty niêm yết ...................................... 63
Biểu đồ 3.20: Diễn biến hệ số PB và MBVE.............................................................. 64
Biểu đồ 4.1: Quy mô vốn điều lệ các công ty niêm yết .............................................. 82
Biểu đồ 4.2: Cơ cấu nợ của các công ty niêm yết ....................................................... 83
Biểu đồ 4.3: ROE, ROA của các công ty niêm yết ..................................................... 84
Biểu đồ 4.4: Chỉ số PB và MBVE của công ty niêm yết............................................. 85
Biểu đồ 4.5: Tỷ lệ ROCE, GM của các công ty niêm yết trên .................................... 85
Biểu đồ 4.6: Lãi suất huy động danh nghĩa (%).......................................................... 99


1

CHƯƠNG 1
TỔNG QUAN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
1.1. Giới thiệu Luận án
Luận án này nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn tới hoạt động của doanh

nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, đánh giá và phân tích thực
nghiệm các lý thuyết và giả thuyết về tác động của cấu trúc vốn tới hoạt động của
doanh nghiệp. Luận án cũng sẽ đưa ra một số giải pháp nhằm hoàn thiện cấu trúc vốn
và nâng cao khả năng sinh lời, hiệu quả hoạt động, giá trị của công ty niêm yết.
Để phân tích tác động của cấu trúc vốn tới hoạt động của doanh nghiệp niêm yết
trên TTCK Việt Nam, tác giả sử dụng nguồn dữ liệu thứ cấp thông qua các báo cáo tài
chính được kiểm toán. Luận án đã cho thấy rằng cấu trúc vốn thực sự có ảnh hưởng tới
hoạt động của doanh nghiệp niêm yết và do vậy việc điều chỉnh cấu trúc vốn sẽ có tác
động tới kết quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết xét theo cả thước đo sổ sách
kế toán cũng như thước đo giá trị thị trường. Những ảnh hưởng của cơ cấu nợ ngắn
hạn và cơ cấu nợ ngắn hạn trong tổng cơ cấu vốn của doanh nghiệp cũng có sự khác
nhau. Ngoài ra, sự ảnh hưởng này tùy theo các thước đo về hoạt động của doanh
nghiệp. Do vậy, việc điều chỉnh cơ cấu nợ ngắn hạn và dài hạn của doanh nghiệp cũng
sẽ cần dựa trên các mục tiêu hoạt động của doanh nghiệp, thậm chí kết quả nghiên cứu
cũng cho thấy ảnh hưởng của cấu trúc vốn tới sự an toàn tài chính cũng khác nhau
giữa chủ nợ và chủ sở hữu.
Ngoài ra, đề tài cũng xem xét những ảnh hưởng do quy mô công ty, vòng quay
tài sản và cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp đối với kết quả hoạt động của doanh
nghiệp. Những kết quả nghiên cứu cho thấy những yếu tố này thực sự có ảnh hưởng
tới hoạt động của doanh nghiệp, tuy nhiên mức độ và chiều hướng khác nhau tùy thuộc
vào các chỉ tiêu đo lường hoạt động của doanh nghiệp.
Đề tài cũng đã nghiên cứu ảnh hưởng của biến động kinh tế vĩ mô tới hoạt động
của doanh nghiệp niêm yết và chỉ ra rằng biến động vĩ mô thực sự đã có những tác
động tiêu cực đến hoạt động của doanh nghiệp dựa trên hầu hết các chỉ tiêu hoạt động.
Gói hỗ trợ kinh tế năm 2009 đối với các doanh nghiệp đã thể hiện có tác động khá tức
thời. Tuy nhiên, biến động môi trường vĩ mô quốc tế và khó khăn kinh tế trong nước
các năm sau đó đã cho thấy những tác động tiêu cực đến hoạt động của doanh nghiệp.
Trên cơ sở kết quả nghiên cứu, đề tài đã đưa ra một số gợi ý và khuyến nghị
chính sách đối với cấu trúc vốn của công ty niêm yết, việc thúc đẩy thị trường cổ

2

phiếu, thị trường nợ nhằm giúp doanh nghiệp có thể đa dạng hóa các nguồn vốn huy
động, qua đó có thể nâng cao kết quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp. Doanh nghiệp
Nhà nước sau cổ phần hóa nên niêm yết trên thị trường chứng khoán có tiêu chí niêm
yết cao hơn và nhà đầu tư tham gia nhiều hơn, qua đó sẽ giúp nâng cao giá trị thị
trường doanh nghiệp và tạo điều kiện cho việc thoái vốn.
Kết cấu của Luận án gồm 5 chương: Chương 1 giới thiệu tổng quan về đề tài;
Chương 2: tổng quan lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm về tác động của cấu trúc
vốn tới hoạt động của công ty; Chương 3: cấu trúc vốn và hoạt động của công ty niêm
yết; Chương 4: phân tích tác động của cấu trúc vốn tới hoạt động của công ty niêm yết;
Chương 5: giải pháp hoàn thiện cấu trúc vốn và hỗ trợ hoạt động của công ty niêm yết.

1.2. Tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu
Cấu trúc vốn của công ty trong lĩnh vực tài chính công ty là một trong những chủ
đề phức tạp và có nhiều tranh cãi trên thế giới, đặc biệt là vấn đề về tác động của cấu
trúc vốn tới khả năng sinh lời, giá trị hay hoạt động (performance) của công ty. Tại
Việt Nam, tiến trình chuyển đổi nền kinh tế từ những năm 1990 đã đặt ra yêu cầu phải
sắp xếp, đổi mới và đặc biệt là cổ phần hóa các doanh nghiệp Nhà nước. Theo đó, việc
cổ phần hóa DNNN mới thực sự bắt đầu mạnh mẽ từ năm 2004 thông qua thị trường
chứng khoán. Sự chuyển đổi mô hình từ DNNN sang công ty cổ phần là sự thay đổi
quan trọng đối với hoạt động của doanh nghiệp trên nhiều phương diện bao gồm
phương thức tổ chức, quản lý, hoạt động sản xuất kinh doanh, phương thức hạch toán
kết quả hoạt động kinh doanh cũng như cách tiếp cận và huy động vốn của doanh
nghiệp. Bên cạnh sự tham gia của các DNNN sau cổ phần hóa trên thị trường chứng
khoán là sự xuất hiện của các công ty niêm yết từ khu vực tư nhân. Đối với khía cạnh
hệ thống thị trường tài chính – tiền tệ hay phía cung vốn cho hoạt động sản xuất kinh
doanh của doanh nghiệp thì một trong những bước tiến và dấu mốc quan trọng là sự ra
đời của thị trường chứng khoán Việt Nam vào tháng 7/2000. Điều này một mặt góp

phần thúc đẩy cổ phần hóa DNNN vốn đã chi phối chủ yếu hoạt động kinh tế trước đó
để tạo ra các công ty cổ phần với cấu trúc vốn đa dạng hơn. Nhìn chung sự ra đời của
thị trường chứng khoán tại Việt Nam đã tạo ra kênh huy động vốn đa dạng cho các
công ty cổ phần qua phát hành cổ phiếu và trái phiếu thay vì chỉ dựa vào hệ thống
ngân hàng thương mại như trước đó. Như vậy có thể thấy các công ty niêm yết chính
là những đại diện tốt cho các doanh nghiệp Việt Nam nói chung về mô hình hoạt động
trên nhiều phương diện trong môi trường kinh tế thị trường, trong đó bao gồm cả việc
thực hiện các yêu cầu công bố thông tin, quản trị công ty, phản ánh thước đo giá trị thị
trường, phương thức huy động vốn...Điều này đặt ra vấn đề cần nghiên cứu tác động


3

của cấu trúc vốn tới hoạt động của công ty niêm yết, bao gồm khả năng sinh lời, hiệu
quả hoạt động cũng như giá trị công ty.
Mặc dù trên thế giới đã có nhiều bài viết, công trình nghiên cứu về mối quan hệ
giữa cấu trúc vốn của công ty với giá trị công ty hoặc hoạt động của công ty tại nhiều
nước mới nổi nhưng kết quả nghiên cứu không nhất quán. Do vậy, trong bối cảnh thị
trường chứng khoán ở Việt Nam và với các đặc thù riêng về môi trường kinh tế, thể
chế kinh tế - xã hội, hệ thống tài chính – ngân hàng...thì việc nghiên cứu tác động cấu
trúc vốn tới hoạt động và giá trị của công ty sẽ góp phần bổ sung thêm bằng chứng
thực nghiệm về lý thuyết cấu trúc vốn.
Ngoài ra, ảnh hưởng của cấu trúc vốn tới hoạt động của công ty cũng là vấn đề
mới ở Việt Nam do TTCK mới hình thành và đặc biệt khi các nhà đầu tư, ban lãnh đạo
công ty chưa nhận thức được vai trò của cấu trúc vốn đối với giá trị công ty, điều này
có thể thấy rõ trong những giai đoạn 2006 – 2008 khi các công ty cổ phần đã ồ ạt tăng
vốn qua phát hành cổ phiếu mà hầu như chưa tính đến các tác động của nó tới hoạt
động của công ty. Trong thực tế, nếu công ty có thể xác định được cấu trúc vốn tối ưu
khi đó sẽ giảm thiểu được chi phí vốn và do vậy tối đa hóa giá trị công ty hay lợi
nhuận của công ty. Nếu cấu trúc vốn có ảnh hưởng tới hoạt động và giá trị của công ty,

khi đó nó cũng sẽ tác động tới sức mạnh cũng như khả năng đổ vỡ của công ty. Ngoài
ra nó cũng sẽ ảnh hưởng tới các chính sách chi trả cổ tức và chính sách huy động vốn
của công ty. Trong lĩnh vực nghiên cứu cấu trúc vốn và hoạt động của doanh nghiệp
tại Việt Nam, cho đến nay đã có một số nghiên cứu về vấn đề này. Tuy nhiên, các
nghiên cứu này còn nhiều điểm hạn chế như chưa bao quát hết trên các khía cạnh về
hoạt động của doanh nghiệp trên góc độ giá trị thị trường, mẫu nghiên cứu chưa đầy
đủ, chưa đánh giá được sự khác biệt về thị trường niêm yết khi nghiên cứu cấu trúc
vốn và hoạt động của doanh nghiệp, chưa tính đến yếu tố vĩ mô, phân tích ảnh hưởng
của cấu trúc vốn theo cơ cấu nợ ngắn hạn và cơ cấu nợ dài hạn.
Các kết quả rút ra từ nghiên cứu đề tài này cũng góp phần cho công tác hoạch
định chính sách vĩ mô ở Việt Nam như cơ sở của việc cần thiết duy trì môi trường kinh
tế vĩ mô ổn định, tiếp tục phát triển thị trường chứng khoán, trong đó cần xây dựng và
phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp, thị trường chứng khoán phái sinh nhằm
giúp nhà đầu tư có thể tối đa hóa giá trị công ty hay giá trị cổ phiếu và phòng ngừa rủi
ro. Ngoài ra, các trở ngại khiến các công ty không đạt được mức vốn tối ưu cũng sẽ
gợi mở hướng chính sách nhằm giảm thiểu các chi phí liên quan (chi phí thông tin, chi
phí đại diện....). Luận án cũng đưa ra những gợi ý về vấn đề xây dựng cấu trúc vốn cho


4

doanh nghiệp, việc sử dụng vốn và lựa chọn thị trường niêm yết nhằm nâng cao giá trị
hoạt động của doanh nghiệp.

1.3. Mục tiêu và nhiệm vụ nghiên cứu
Nghiên cứu sẽ hướng tới việc khái quát và so sánh các lý thuyết về cấu trúc vốn
nhằm tìm hiểu tác động của cấu trúc vốn tới hoạt động và giá trị công ty. Về mặt
nghiên cứu thực nghiệm, đề tài nghiên cứu này sẽ tìm hiểu tác động của cấu trúc vốn,
nợ ngắn hạn, dài hạn…tới hoạt động và giá trị của công ty (qua các thước đo kế toán,
kinh tế, và thị trường) trong bối cảnh nền kinh tế và thị trường chứng khoán Việt Nam.

Đồng thời nghiên cứu cũng sẽ tìm hiểu các yếu tố về cơ hội tăng trưởng, quy mô
công ty, thời gian hoạt động, lĩnh vực hoạt động…cùng với cấu trúc vốn tác động tới
hoạt động và giá trị của công ty như thế nào.
Để đạt được các mục đích nghiên cứu trên, luận án hướng tới trả lời các câu hỏi
cơ bản sau:
(1) Cấu trúc vốn có ảnh hưởng tới hoạt động của công ty niêm yết?
(2) Chiều hướng tác động của cấu trúc vốn đối với hoạt động của công ty niêm yết?
(3) Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản có tác động thế nào đến hoạt động của công
ty niêm yết?
(4) Tỷ lệ nợ vay dài hạn trên tổng tài sản có tác động thế nào đến hoạt động của
công ty niêm yết?
(5) Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản có tác động thế nào đến hoạt động của
công ty niêm yết?
(6) Mức độ tác động của tỷ lệ nợ ngắn hạn và tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản
đối với hoạt động của công ty niêm yết?

1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
1.4.1. Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của đề tài là cấu trúc vốn của doanh nghiệp, hoạt động
của doanh nghiệp niêm yết. Các doanh nghiệp được lựa chọn là các doanh nghiệp
không thuộc nhóm ngành tài chính – ngân hàng – bảo hiểm trên thị trường chứng
khoán Việt Nam.


5

1.4.2. Phạm vi nghiên cứu
- Phạm vi nghiên cứu gồm 461 công ty niêm yết trên 2 Sở giao dịch chứng
khoán trong giai đoạn từ năm 2008 đến 2014.
- Các công ty được lựa chọn không thuộc nhóm tài chính, ngân hàng, bất động sản.

- Thời gian nghiên cứu được xác định trong giai đoạn 2008 đến năm 2014 do số
lượng doanh nghiệp lên niêm yết kể từ năm 2008 tăng khá mạnh. Tính đến cuối năm
2008, số lượng doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK Tp.Hồ Chí Minh và SGDCK Hà
Nội là 342 doanh nghiệp, so với cuối năm 2007 là 253 doanh nghiệp và cuối năm
2006 là 195 doanh nghiệp. Ngoài ra, năm 2008 là năm thị trường chứng khoán Việt
Nam nói riêng và nền kinh tế Việt Nam nói chung bắt đầu chịu tác động mạnh của
khủng hoảng tài chính toàn cầu. Những tác động đó khiến tăng trưởng kinh tế Việt
Nam giai đoạn này giảm mạnh so với giai đoạn trước, chỉ đạt bình quân 5,8%, trong
khi giai đoạn trước đó đạt bình quân trên 7,5% và đạt đỉnh 8,48% năm 2008. Đây
cũng là giai đoạn kinh tế Việt Nam có những mất cân đối vĩ mô lớn về thương mại,
tài khóa, chỉ số lạm phát cao và thực hiện những điều chỉnh chính sách lớn như kích
thích kinh tế năm 2009 nhưng áp dụng thắt chặt tín dụng những năm sau đó nhằm ổn
định vĩ mô, kiềm chế lạm phát.

1.5. Phương pháp nghiên cứu
Tác giả luận án sử dụng kết hợp các phương pháp nghiên cứu như phương pháp
diễn giải, quy nạp, phân tích, mô tả thống kê, tổng hợp, so sánh với phương pháp định
lượng thông qua mô hình kinh tế lượng. Phương pháp phân tích định lượng bằng mô
hình hồi quy dữ liệu tài chính của các doanh nghiệp nhằm phân tích và đánh giá tác
động của cấu trúc vốn tới hoạt động của doanh nghiệp niêm yết. Các yếu tố về cấu trúc
vốn, hoạt động của doanh nghiệp cũng như môi trường vĩ mô cũng đã được sử dụng và
kiểm chứng trong các nghiên cứu tại nhiều nước. Để phân tích, đánh giá và kiểm
chứng tác động của cấu trúc vốn tới hoạt động của doanh nghiệp trong môi trường đặc
thù tại Việt Nam, qua đó góp phần bổ sung thêm cơ sở lý thuyết và bằng chứng thực
nghiệm cho các lý thuyết và nghiên cứu trên thế giới.

1.6. Những đóng góp mới của Luận án
Nghiên cứu nhằm phân tích và tìm ra ảnh hưởng của cấu trúc vốn tới hoạt động
và giá trị của công ty. Cụ thể, các kết quả đạt được như sau:

6

(1) Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản có tác động âm đối với thước đo hoạt động của công
ty theo giá trị kế toán (ROE, ROA, GM), nhưng có tác động dương đối với thước đo
theo giá trị thị trường của công ty (MBVE, PB).
(2) Tỷ lệ nợ ngắn hạn tác động tiêu cực tới ROE, ROA nhưng tỷ lệ nợ dài hạn lại
tác động dương đối với ROE và âm đối với ROA, ROCE.
(3) Tỷ lệ nợ vay dài hạn có tác động tích cực tới ROE và giá trị thị trường của
doanh nghiệp (PB). Do vậy, trong cơ cấu nợ của doanh nghiệp thì việc tăng tỷ lệ nợ
vay dài hạn có ý nghĩa nhất trong việc nâng cao khả năng sinh lời và giá trị của doanh
nghiệp và tỷ lệ nợ ngắn hạn có tác động tiêu cực nhất đối với hoạt động của doanh
nghiệp.
(4) Cấu trúc vốn với tỷ trọng nợ cao trong điều kiện bất ổn kinh tế vĩ mô sẽ ảnh
hưởng tiêu cực tới hoạt động của doanh nghiệp. Do vậy, việc xác định cấu trúc vốn
cần được đặt trong môi trường và bối cảnh cụ thể.
(5) Quy mô công ty có tác động âm đối với các chỉ tiêu ROE, ROA, ROCE, PB
cho thấy khả năng sinh lời giảm và thị trường đánh giá thấp tiềm năng tăng trưởng khi
quy mô công ty tăng.
(6) Các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường có điều kiện niêm yết cao hơn và
tính đại chúng tốt hơn sẽ có giá trị thị trường cao hơn.
(7) Có vấn đề rào cản, điểm nghẽn và môi trường vĩ mô khiến việc mở rộng quy
mô công ty có thể làm giảm kết quả hoạt động của doanh nghiệp.
(8) Điều kiện vĩ mô thực sự có tác động đến hoạt động của doanh nghiệp.
Nghiên cứu này được tiến hành trên cơ sở phân tích thực nghiệm các công ty
niêm yết trên TTCK Việt Nam. Do bối cảnh đặc thù của mỗi nền kinh tế cũng như thị
trường chứng khoán và hoạt động của các doanh nghiệp; ngoài ra từ trước tới nay chưa
có công trình nghiên cứu thực nghiệm này trong bối cảnh kinh tế Việt Nam. Do vậy,
các kết quả nghiên cứu kỳ vọng sẽ góp phần một khái quát lại và so sánh các lý thuyết
cấu trúc vốn, đồng thời tìm ra các bằng chứng thực nghiệm về cấu trúc vốn trong điều

kiện của Việt Nam nhằm bổ sung cơ sở cho lập luận của lý thuyết cấu trúc vốn.
Nghiên cứu này có điểm mạnh là khái quát và so sánh khá kỹ các lý thuyết và công
trình nghiên cứu trên thế giới về cấu trúc vốn; đồng thời áp dụng các phương pháp
nghiên cứu định lượng trong điều kiện của Việt Nam. Tuy nhiên, nghiên cứu cũng sẽ
có những hạn chế như một số thước đo về giá trị nợ vay được sử dụng theo giá trị sổ
sách mà không có giá thị trường. Quy mô mẫu nghiên cứu có thể có sự sai biệt giữa


7

các công ty do vấn đề quy mô, lĩnh vực và lịch sử hoạt động, các cơ chế, chính sách
cũng có thể tác động đến hoạt động và giá trị công ty khiến việc xem xét thuần túy ảnh
hưởng của cấu trúc vốn có thể bị thiên lệch.

1.7. Cấu trúc của Luận án
Chương 1: giới thiệu tổng quan về đề tài, trong đó giới thiệu về tính cấp thiết,
tính mới của đề tài nghiên cứu; mục tiêu, phạm vi nghiên cứu; phương pháp nghiên
cứu và những đóng góp mới của đề tài.
Chương 2: tổng quan lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm về tác động của cấu
trúc vốn tới hoạt động của doanh nghiệp. Nội dung chính của chương này nhằm tổng
hợp, so sánh và đánh giá các lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn cũng như tổng hợp
các nghiên cứu thực nghiệm.
Chương 3: cấu trúc vốn và hoạt động của doanh nghiệp niêm yết. Nội dung chính
của chương này tập trung vào phân tích mô tả cấu trúc vốn và hoạt động của các doanh
nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam.
Chương 4: phân tích tác động của cấu trúc vốn tới hoạt động của doanh nghiệp
niêm yết. Nội dung chính là trình bày kết quả và phân tích kết quả nghiên cứu về tác
động của cấu trúc vốn tới hoạt động của doanh nghiệp niêm yết.
Chương 5: một số giải pháp về hoàn thiện cấu trúc vốn và nâng cao hoạt động
của công ty niêm yết.

8

CHƯƠNG 2
TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ
TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN TỚI HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY
2.1. Tổng quan về cấu trúc vốn và hoạt động của công ty
2.1.1. Nguồn vốn của công ty
Nguồn vốn có vai trò hết sức quan trọng đến hoạt động của doanh nghiệp cũng
như nền kinh tế nói chung. Nguồn vốn của doanh nghiệp có thể được định nghĩa, phân
tích theo các góc độ và mục tiêu khác nhau. Một cách khái quát, có thể hiểu nguồn vốn
là toàn bộ những nguồn lực đo bằng tiền được bỏ ra ban đầu cùng với các giá trị do
doanh nghiệp tích lũy được được trong quá trình sản xuất kinh doanh hoặc huy động
được từ các nguồn khác.
Trong nền kinh tế hiện đại với sự phát triển mạnh mẽ các phương thức huy động
và phân bổ nguồn vốn thông qua hệ thống thị trường tài chính – tiền tệ đã giúp cho
doanh nghiệp mở rộng và tận dụng cơ hội tiếp cận nguồn vốn tài trợ cho hoạt động sản
xuất kinh doanh và phát triển doanh nghiệp ngày càng thuận lợi hơn.
Thông thường, nguồn vốn của doanh nghiệp bao gồm nguồn vốn nợ và vốn chủ
sở hữu của doanh nghiệp. Đặc điểm, lĩnh vực hoạt động, quy mô, thời gian hoạt động
và các phương thức huy động các nguồn vốn cùng với cấu trúc, hoạt động và trình độ
phát triển của thị trường chứng khoán là cơ sở để các doanh nghiệp xây dựng chính
sách cấu trúc vốn.

2.1.1.1. Nguồn vốn nợ
Nguồn vốn nợ tạo thành nguồn vốn quan trọng tài trợ cho hoạt động sản xuất
kinh doanh của doanh nghiệp. Theo Tirole (2006), các nguồn vốn nợ của doanh nghiệp
bao gồm năm nhóm cơ bản sau. Một là, theo đối tượng cung cấp vốn nợ sẽ bao gồm
các khoản vay ngân hàng, vốn nợ được chào bán riêng lẻ cho các nhà đầu tư chuyên

nghiệp như công ty bảo hiểm, chào bán trái phiếu ra công chúng, hoặc sử dụng các loại
hình khác như tín dụng thương mại. Hai là, doanh nghiệp có thể phát hành các công cụ
nợ ngắn hạn hoặc công cụ nợ dài hạn. Ba là, doanh nghiệp có thể đưa ra các điều
khoản để hạn chế quyền kiểm soát của mình cho người cho vay trong các công cụ nợ.
Bốn là, các công cụ nợ có thể có tài sản bảo đảm. Năm là, các công cụ nợ có thể có thứ
tự ưu tiên thanh toán khác nhau trong trường hợp doanh nghiệp bị giải thể, phá sản.
Các đặc trưng cơ bản của nguồn vốn nợ bao gồm những yếu tố sau:


9

- Tài sản bảo đảm: các khoản nợ có thể có tài sản bảo đảm hoặc không có tài sản
bảo đảm. Khoản nợ không có tài sản bảo đảm được dựa trên uy tín và hoạt động của
doanh nghiệp, do vậy việc thu hồi khoản nợ được dựa trên hoạt động sản xuất kinh
doanh của doanh nghiệp. Khoản nợ có tài sản bảo đảm được thực hiện dựa trên tài sản
của doanh nghiệp. Trong trường hợp doanh nghiệp không thể thực hiện được nghĩa vụ
thanh toán, khi đó việc hoàn trả nợ được dựa trên tài sản của doanh nghiệp.
- Các khoản nợ có thể giao dịch: các khoản nợ dưới hình thức trái phiếu được
phát hành trên thị trường chứng khoán sơ cấp thông qua tổ chức bảo lãnh phát hành
hoặc trực tiếp bởi doanh nghiệp. Sau đó các công cụ nợ này được giao dịch trên thị
trường chứng khoán thứ cấp. Các khoản nợ được chào bán riêng lẻ hoặc dưới hình
thức nợ vay ngân hàng sẽ có tính thanh khoản và được giao dịch ít hơn, mặc dù các
khoản nợ này cũng có thể được chuyển nhượng sau đó trên thị trường chứng khoán
thông qua quá trình chứng khoán hóa. Khả năng chuyển nhượng các khoản nợ này phụ
thuộc vào tính chất đối xứng của thông tin. Trong trường hợp có sự bất đối xứng về
thông tin do người mua không có đầy đủ thông tin về chứng khoán nợ thì khi đó khả
năng giao dịch chuyển nhượng sẽ khó diễn ra như Akerlof (1970) đã chỉ ra về thông
tin bất đối xứng.
- Theo thời gian đáo hạn: các khoản nợ được xác định theo kỳ hạn ngắn hạn hay
dài hạn mang tính tương đối. Tuy nhiên các khoản nợ dưới 1 năm thường là các khoản

nợ ngắn hạn trong khi các khoản nợ trên 1 năm thường là các khoản nợ dài hạn. Các
khoản nợ ngắn hạn có thể bao gồm tín dụng ngắn hạn do ngân hàng cung cấp cho
doanh nghiệp; thương phiếu là các khoản nợ thương mại trong thời gian ngắn, thường
từ 30 ngày đến 90 ngày được giao dịch trên thị trường và không được bảo đảm. Trong
khi đó tín dụng thương mại là nguồn vốn ngắn hạn quan trọng do nhà cung cấp cung
cấp cho doanh nghiệp. Nguồn vốn dài hạn cho doanh nghiệp bao gồm các khoản nợ
vay do ngân hàng cung cấp hoặc được huy động thông qua chào bán riêng lẻ hoặc
chào bán ra công chúng trên thị trường chứng khoán. Thông thường các doanh nghiệp
lớn là những doanh nghiệp có thể phát hành trái phiếu để huy động khối lượng lớn.
Các trái phiếu phát hành thường được bảo lãnh bởi ngân hàng đầu tư hay công ty
chứng khoán. Sau khi phát hành, trái phiếu được giao dịch trên thị trường chứng
khoán. Giá trái phiếu sẽ phản ánh biến động lãi suất hiện tại và mức độ tín nhiệm của
doanh nghiệp phát hành. Những chủ thể chính tham gia mua trái phiếu là các định chế
bao gồm quỹ đầu tư, công ty bảo hiểm, quỹ hưu trí, các ngân hàng.
Tirole (2006) cũng chỉ ra cụ thể tính chất và sự khác nhau giữa phía cung – người
cho vay và phía cầu – người đi vay. Người cho vay có thể chia thành nhóm các nhà


10

đầu tư chuyên nghiệp, bao gồm ngân hàng, các định chế tài chính…thường thực hiện
đầu tư riêng lẻ và kiểm soát các điều khoản vay kỹ hơn; các nhà đầu tư nhỏ lẻ thực
hiện đầu tư vào các công cụ nợ dựa trên thông tin phổ biến. Các điều kiện và điều
khoản đối với các nhóm đầu tư này cũng có sự khác biệt. Các nhà đầu tư chuyên
nghiệp thường thực hiện đánh giá phân tích kỹ trước khi cung cấp vốn vay, trong khi
đó nhà đầu tư nhỏ lẻ thực hiện đầu tư dựa trên đánh giá của các tổ chức chuyên nghiệp
như tổ chức định mức tín nhiệm. Sự khác biệt về điều khoản và điều kiện của các
khoản vay do nhà đầu tư chuyên nghiệp đầu tư cũng khác nhau. Các khoản nợ vay
được cung cấp bởi nhà đầu tư chuyên nghiệp thường có các điều kiện chặt chẽ hơn so
với nhà đầu tư nhỏ lẻ. Các khoản nợ vay cũng có sự khác nhau trên các phương diện

về thứ tự ưu tiên thanh toán, thời gian đáo hạn và sự bảo đảm thanh toán. Thời gian
đáo hạn của các khoản nợ vay cũng thay đổi theo loại tài sản được tài trợ. Các tài sản
cố định thường được tài trợ bởi nợ vay dài hạn. Các khoản nợ vay ngân hàng và nợ
vay được phát hành riêng lẻ thường được bảo đảm và ưu tiên thanh toán. Các loại trái
phiếu được phát hành ra công chúng thường ít khi được bảo đảm và có thứ tự ưu tiên
thanh toán thấp hơn. Thông thường ngân hàng cung cấp các khoản nợ vay ngắn hạn;
tuy nhiên thực tế ngân hàng cũng cung cấp khá đa dạng các khoản nợ khác nhau, bao
gồm cả tín dụng thương mại, tín dụng ngắn hạn, tín dụng dài hạn.
Trên góc độ doanh nghiệp đi vay, về cơ bản có thể chia thành 2 nhóm gồm các
doanh nghiệp có độ tín nhiệm cao và nhóm doanh nghiệp độ tín nhiệm thấp. Nhóm các
doanh nghiệp tín nhiệm cao thường có nợ dài hạn nhiều hơn. Theo Gertler và Gilchrist
(1994), tỷ lệ nợ nợ ngắn hạn của doanh nghiệp lớn và doanh nghiệp nhỏ tại Mỹ tương
ứng lần lượt là 13% và 29%; tại Đức tương ứng lần lượt là 39,5% và 55,9%. Các
doanh nghiệp có uy tín cao cũng dễ huy động vốn nợ thông qua chào bán trái phiếu ra
công chúng, trong khi đó các doanh nghiệp có uy tín thấp sẽ khó hơn. Các doanh
nghiệp uy tín thấp hay nhiều rủi ro sẽ phải huy động vốn vay từ các nhà đầu tư chuyên
nghiệp như quỹ đầu tư mạo hiểm…

2.1.1.2. Vốn chủ sở hữu
Vốn chủ sở hữu là các khoản vốn do cổ đông đầu tư vào doanh nghiệp và chứa
đựng những rủi ro trong hoạt động của doanh nghiệp nhưng đổi lại là lợi nhuận thu
được từ hoạt động của doanh nghiệp. Vốn chủ sở hữu thể hiện giá trị tài sản thuần của
doanh nghiệp, được đo lường bằng giá trị còn lại của tài sản sau khi đã trừ các nghĩa
vụ nợ. Vốn chủ sở hữu bao gồm các khoản sau. Vốn góp của cổ đông là vốn do các cổ
đông đóng góp được ghi nhận theo mệnh giá của cổ phần và được ghi nhận là vốn điều
lệ của doanh nghiệp. Doanh nghiệp có thể thực hiện bổ sung vốn chủ sở hữu thông qua


11

phát hành thêm cổ phiếu từ các cổ đông thông qua thị trường chứng khoán. Vốn chủ
sở hữu được huy động thông qua phát hành cổ phiếu mang lại nguồn vốn ổn định lâu
dài cho doanh nghiệp mà không chịu áp lực phải hoàn trả nhà đầu tư như đối với trái
phiếu. Việc chi trả cổ tức đối với cổ phiếu cũng tùy thuộc hoạt động sản xuất kinh
doanh của doanh nghiệp và chính sách chi trả cổ tức. Do vậy, khi doanh nghiệp hoạt
động khó khăn, doanh nghiệp không có áp lực phải chi trả cổ tức cho cổ đông.
Một nguồn vốn khác góp phần vào vốn chủ sở hữu đó là thặng dư vốn cổ phần.
Thăng dư vốn cổ phần chính là phần chênh lệch giữa giá thực tế phát hành và giá trị
theo mệnh giá của số cổ phần phát hành. Trong điều kiện hoạt động của thị trường
chứng khoán thuận lợi và sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp có triển vọng tốt thì
doanh nghiệp sẽ thu được thặng dư vốn cổ phần lớn khi thực hiện phát hành cổ phiếu.
Lợi nhuận để lại là nguồn vốn quan trọng được doanh nghiệp tích lũy trong quá trình
hoạt động, được hình thành và bổ sung hàng năm sau khi đã thực hiện chi trả cổ tức
cho cổ đông.
Theo Tirole (2006), quá trình tạo lập vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp có thể
chia thành 4 giai đoạn. Giai đoạn đầu mới hình thành, vốn chủ sở hữu thường chỉ do
một hay một vài người nắm giữ. Sau đó họ sẽ thực hiện việc chào bán riêng lẻ cho một
số nhà đầu tư khác. Sang giai đoạn ba, doanh nghiệp sẽ thực hiện việc chào bán lần
đầu ra công chúng (IPO) khi hoạt động của doanh nghiệp đã được khẳng định trên thị
trường. Cuối cùng, trong quá trình hoạt động doanh nghiệp có thể thực hiện việc bổ
sung vốn chủ sở hữu thông qua chào bán thêm ra công chúng hay phát hành bổ sung.
Việc chào bán ra công chúng mang lại cho doanh nghiệp một số lợi ích. Doanh
nghiệp thực hiện chào bán cổ phiếu ra công chúng sẽ giúp doanh nghiệp tiếp cận được
các nguồn vốn mới để thúc đẩy tăng trưởng của doanh nghiệp, hạn chế sự phụ thuộc
chỉ dựa vào một vài quỹ đầu tư mạo hiểm hay ngân hàng; sự đa dạng hóa nguồn vốn
cung cấp cho doanh nghiệp cũng giúp bảo vệ doanh nghiệp tránh khỏi sự áp đặt hay
kiểm soát chặt bởi một vài người cung cấp vốn. Việc chào bán ra công chúng cũng
giúp cho việc định giá doanh nghiệp khách quan hơn theo giá trị hợp lý.
Nguồn vốn của doanh nghiệp đã được nghiên cứu tại nhiều quốc gia. Nhìn
chung, nguồn vốn nội bộ được hình thành từ lợi nhuận giữ lại thường tạo thành nguồn

vốn chính quan trọng cho doanh nghiệp. Nguồn vốn vay ngân hàng cũng đóng góp
quan trọng cho nguồn vốn huy động từ bên ngoài của doanh nghiệp, trong khi đó
nguồn vốn hình thành qua chào bán cổ phiếu chỉ chiếm một tỷ lệ nhỏ tại các nước
OECD (Tirole, 2006). Rajan và Zingales (2003) chỉ ra rằng tỷ trọng vốn huy động qua


12

phát hành cổ phiếu năm 1999 tại các nước lần lượt là: 12% tại Mỹ, 9% tại Anh, 8% tại
Nhật Bản, 6% tại Đức.

2.1.2. Cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
2.1.2.1. Khái niệm về cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Cấu trúc tài chính là cơ cấu các loại nguồn vốn để hình thành nên các loại tài sản
của doanh nghiệp. Theo Myers (2001) thì cấu trúc vốn liên quan đến việc công ty sử
dụng sự kết hợp các loại chứng khoán và nguồn tài trợ tài chính để tài trợ cho hoạt
động đầu tư sản xuất kinh doanh.
Một cơ cấu nguồn vốn hợp lý, cân đối với cơ cấu tài sản sẽ giúp cho hoạt động
của doanh nghiệp được ổn định, vững chắc.
Tầm quan trọng của phân tích cấu trúc tài chính phát xuất phát từ nhiều yếu tố
nhưng cơ bản nhất là sự khác biệt giữa nợ và vốn chủ sở hữu. Vốn chủ sở hữu liên quan
đến nguồn vốn đầu tư cho các khoản có rủi ro cao của công ty. Đặc điểm của nguồn vốn
chủ sở hữu là sự không chắc chắn về lợi nhuận mang lại cũng như khả năng không được
trả lại. Nguồn vốn chủ sở hữu đóng góp vào sự ổn định và khả năng trả nợ của công ty.
Nó thường được thể hiện bởi tính lâu dài, liên tục trong những thời điểm công ty gặp khó
khăn và không cần bắt buộc chia cổ tức. Công ty có thể tự tin đầu tư vốn chủ sở hữu vào
các tài sản dài hạn hoặc các lĩnh vực mạo hiểm mà không bao giờ bị đòi lại.
Không giống như vốn chủ sở hữu, cả nợ ngắn hạn và dài hạn đều phải được trả lại.
Thời gian trả nợ càng dài, yêu cầu dự phòng phải trả càng ít thì công ty càng muốn tiếp
cận với nguồn vốn vay. Tuy nhiên, nợ và lãi suất vẫn bắt buộc phải trả vào thời điểm xác

định nào đó dù tình trạng của công ty có như thế nào. Không trả được nợ có thể dẫn đến
kiện tụng và các cổ đông thường mất quyền kiểm soát công ty và khoản đầu tư của họ.
Khi tỷ lệ nợ trong cơ cấu vốn càng lớn thì nghĩa vụ trả nợ và lãi suất cố định càng cao và
khả năng không thể trả nợ đúng hạn và mất phí cho người cho vay càng tăng.
Đối với các nhà đầu tư, nợ phản ánh rủi ro mất khoản đầu tư tuy nhiên cũng phản
ánh lợi nhuận tiềm năng từ đòn bẩy tài chính. Đòn bẩy tài chính là việc sử dụng nợ để
tăng khoản lợi nhuận kiếm được. Nó phóng đại kết quả thành công và thất bại trong
quản lý doanh nghiệp. Nợ quá nhiều hạn chế sự linh hoạt và chủ động của nhà quản lý
trong việc theo đuổi cơ hội kiếm lợi nhuận. Các chủ nợ thường thích vốn chủ sở hữu
của công ty cao vì họ có khả năng phòng vệ trong những tình huống nghiêm trọng
hơn. Vốn chủ sở hữu thấp trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp làm giảm khả năng
nhận lại tiền của chủ nợ và tăng khả năng vỡ nợ.


13

Theo Phạm Thị Thủy và Nguyễn Thị Lan Anh (2013) thì phân tích cấu trúc tài
chính là việc đánh giá tính hợp lý của cơ cấu nguồn vốn trong mối tương quan với cơ
cấu tài sản của doanh nghiệp. Việc phân tích này giúp chúng ta xác định được chính
sách huy động vốn trong mối liên hệ với việc sử dụng vốn hay hoạt động kinh doanh
của doanh nghiệp. Về nguyên tắc thì cấu trúc tài chính với tỷ trọng nợ vay cao thì
doanh nghiệp sẽ gặp nhiều rủi ro nhưng không có một cấu trúc tài chính chuẩn hay tối
ưu cho tất cả các doanh nghiệp mà một cấu trúc tài chính hợp lý sẽ tùy thuộc vào từng
điều kiện cụ thể cũng như tính chất hoạt động kinh doanh.
Đối với các nhà đầu tư thì việc phân tích cấu trúc tài chính sẽ giúp nhận diện các
rủi ro trong chính sách huy động vốn của doanh nghiệp cũng như dự báo triển vọng tài
chính của doanh nghiệp.

2.1.2.2. Các hệ số đo lường cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Thông thường để đánh giá cấu trúc vốn của một doanh nghiệp người ta thường

căn cứ vào các thước đo đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp.
a) Hệ số nợ
Hệ số nợ hay tỷ lệ nợ thể hiện mức độ sử dụng các nguồn vốn vay của doanh
nghiệp, cho biết tỷ lệ tài sản được tài trợ bằng vốn vay. Hệ số này giúp đánh giá về
tình trạng tài chính, bao gồm khả năng đảm bảo trả nợ, rủi ro của doanh nghiệp. Hệ số
này có thể đo lường như sau:
- Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản:
Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản = Tổng nợ/Tổng tài sản
Hoặc có thể xác định trên cơ sở tổng nguồn vốn, theo đó hệ số nợ sẽ bằng tổng
nợ phải trả trên tổng nguồn vốn. Hệ số này phản ánh tài sản của doanh nghiệp được tài
trợ bao nhiêu từ nguồn nợ. Trường hợp hệ số này cao sẽ tạo áp lực về khả năng thanh
toán của doanh nghiệp. Chỉ tiêu này càng cao thể hiện cơ cấu nguồn vốn càng rủi ro
của doanh nghiệp, tuy nhiên việc sử dụng nhiều vốn vay nợ sẽ tiết kiệm chi phí sử
dụng vốn của doanh nghiệp (Phạm Thị Thủy và Nguyễn Thị Lan Anh, 2013). Theo
Eugene và Joel (2009) thì chủ nợ thích tỷ lệ nợ thấp vì điều đó tạo tấm đệm chắn đỡ
cho khả năng thua lỗ của các chủ nợ trong trường hợp công ty phá sản. Trong khi đó
các cổ đông lại muốn nợ nhiều vì nợ làm tăng cao thu nhập dự tính cho các cổ đông.
Một số chỉ tiêu về cơ cấu vốn khác có thể được sử dụng bao gồm:
- Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản:
Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản = Nợ dài hạn/Tổng tài sản
- Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản:


14

Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản = Nợ ngắn hạn/Tổng tài sản
Thông thường nếu hệ số chung lớn hơn 50%, có nghĩa là tài sản của doanh
nghiệp được tài trợ bởi các khoản nợ nhiều hơn, còn ngược lại, nếu hệ số nợ chung
nhỏ hơn 50% thì tài sản của doanh nghiệp được tài trợ chủ yếu bởi nguồn vốn chủ sở
hữu. Về nguyên tắc, hệ số này càng nhỏ, có nghĩa là nợ phải trả chiếm tỷ lệ nhỏ trong

tổng tài sản hay tổng nguồn vốn thì doanh nghiệp ít gặp khó khăn tài chính hơn vì
doanh nghiệp ít phụ thuộc vào nợ vay để mở rộng hoạt động kinh doanh. Ngược lại, hệ
số này càng lớn thì khả năng gặp khó khăn trong việc trả nợ hoặc nguy cơ phá sản của
doanh nghiệp càng lớn.
Hệ số nợ phụ thuộc nhiều vào ngành, lĩnh vực mà doanh nghiệp hoạt động. Ví
dụ, các ngành sản xuất cần sử dụng nhiều vốn thì hệ số nợ có xu hướng cao hươn,
trong khi các doanh nghiệp dịch vụ thì hệ số nợ thường thấp hơn.
b) Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu
Hệ số này cho biết tỷ lệ giữa 2 nguồn vốn cơ bản (nợ và vốn chủ sở hữu) mà
doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho hoạt động của mình. Hai nguồn vốn này có những
đặc tính riêng biệt và mối quan hệ giữa chúng được sử dụng rộng rãi để đánh giá cấu
trúc vốn doanh nghiệp. Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu được tính như sau:
Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu = Nợ/Vốn chủ sở hữu
Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu càng lớn thì nguồn vốn vay càng đóng vai trò quan
trọng trong doanh nghiệp. Thông thường, nếu hệ số này lớn hơn 1, có nghĩa là nợ vay
chiếm tỷ trọng lớn hơn vốn chủ sở hữu, còn nếu hệ số này nhỏ hơn 1 tức là vốn chủ sở
hữu được sử dụng nhiều hơn vốn vay.
c) Hệ số tự tài trợ
Hệ số tự tài trợ phản ánh tỷ lệ vốn chủ sở hữu trong nguồn vốn của doanh
nghiệp, được xác định theo công thức sau:
Hệ số tự tài trợ có giá trị càng lớn nghĩa là mức độ tự chủ tài chính, khả năng bù
đắp tổn thất bằng vốn chủ sổ hữu càng cao và do vậy rủi ro của doanh nghiệp càng
thấp. Nếu hệ số tự tài trợ lớn hơn 50% tức là nguồn vốn của doanh nghiệp phần lớn
được tài trợ từ nguồn vốn thực góp của các cổ đông, nếu hệ số này nhỏ hơn 50% thể
hiện nguồn vốn của doanh nghiệp được tài trợ nhiều hơn từ nguồn vốn vay.

2.1.3. Thước đo hoạt động của doanh nghiệp
2.1.3.1. Tổng quan về các loại thước đo hoạt động của doanh nghiệp
Các giá trị của doanh nghiệp về mặt tài chính có thể được đo lường bằng các chỉ
tiêu khác nhau. Các thước đo giá trị hoạt động của doanh nghiệp cũng được bổ sung,

điều chỉnh qua thời gian. Pascal và cộng sự (2005) tổng kết các thước đo theo các giai


15

đoạn như sau: trong giai đoạn đến năm 1985, các thước đo thông thường là thước đo
lợi nhuận (profit); sau đó đến những năm 1995 là các thước đo về khả năng sinh lời
(profitability); và từ những năm 1995 đến nay là các thước đo giá trị (value). Các
thước đo hoạt động của doanh nghiệp có thể chia thành 3 nhóm chính:
- Các thước đo kế toán: cho đến giữa những năm 1980, các doanh nghiệp thường
chỉ sử dụng đến lãi, lỗ ròng hoặc lợi nhuận sau thuế trên mỗi cổ phiếu (EPS). Sau đó,
các chỉ tiêu khác được sử dụng nhiều hơn như lợi nhuận hoạt động (operating profit)
hay lợi nhuận trước lãi suất, thuế và khấu hao (EBITDA) nhằm giảm tác động của các
khoản mục bất thường hoặc các chi phí không phải là tiền.
Các thước đo kế toán tiếp sau đó được sử dụng nhằm phản ánh về khả năng sinh
lời hay hiệu quả bằng cách so sánh lợi nhuận mang lại với vốn chủ sở hữu hay chỉ tiêu
ROE. Tuy nhiên, chỉ tiêu này có thể được đẩy cao nhờ vào việc sử dụng đòn bẩy nợ
lớn. Do vậy, mặc dù ROE có thể hấp dẫn nhưng giá trị thực tế được tạo ra có thể
không lớn do khả năng sinh lời tăng lên lại bị rủi ro tài chính tác động, nhưng điều này
lại không phản ánh trong thước đo kế toán. Vì vậy, để hạn chế những sai lệch này,
người ta có xu hướng sử dụng thước đo tỷ suất lợi nhuận trên vốn sử dụng (ROCE) để
đo lường hoạt động kinh tế.
- Các thước đo kinh tế: các thước đo kinh tế được sử dụng nhằm phản ánh thực tế
là bản thân thước đo khả năng sinh lời không thể đo lường đầy đủ giá trị vì các thước
đo kế toán không phản ánh được các yếu tố liên quan rủi ro. Một trong các thước đo
kinh tế có thể được sử dụng đó là chi phí vốn, đó là chi phí vốn bình quân (WACC).
Việc phản ánh giá trị kinh tế cũng có thể được sử dụng theo giá trị bằng tiền thay vì tỷ
lệ phần trăm thông qua mô hình giá trị kinh tế gia tăng (EVA). Một trong những thước
đo kinh tế được sử dụng phổ biến đó là giá trị hiện tại thuần (NPV) nhằm đo lường giá
trị được tạo ra. Tuy nhiên, NPV có hạn chế đó là khó sử dụng do không có đầy đủ các

thông tin, đặc biệt đối với những chuyên gia phân tích độc lập.
- Các thước đo giá trị thị trường: các thước đo giá trị thị trường gia tăng (MVA)
đo lường chênh lệch giữa giá trị cổ phần và nợ ròng so với giá trị sổ sách của vốn sử
dụng. Thước đo khác có thể là tỷ suất sinh lời của cổ đông (total shareholder return) đo
lường chênh lệch giá cổ phiếu cuối kỳ và đầu kỳ cộng cổ tức trong kỳ so với giá cổ
phiếu đầu kỳ.
Hạn chế của các thước đo này đó là nó phụ thuộc vào kỳ vọng của cổ đông đối
với hoạt động của doanh nghiệp nên mặc dù tỷ suất lợi nhuận trên vốn sử dụng cao
hơn chi phí vốn thì các thước đo này vẫn có thể bị suy giảm qua thời gian. Do vậy,


16

mặc dù về dài hạn các thước đo giá trị thị trường sẽ phản ánh hoạt động của công ty
nhưng vẫn có sự sai lệch giữa các chỉ tiêu này so với hoạt động của công ty trong một
giai đoạn nào đó.
Như vậy, các thước đo giá trị kinh tế và giá trị thị trường sẽ bổ sung cho nhau
trong việc phản ánh hoạt động của công ty cũng như kỳ vọng về giá trị sẽ được tạo ra
trong tương lai của công ty.

2.1.3.2. Các thước đo kế toán
Các thước đo thường được sử dụng trong việc đánh giá kết quả hoạt động của
doanh nghiệp theo giá trị kế toán là hệ số tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu, tỷ suất
lợi nhuận trên tổng tài sản. Ngoài ra còn một số thước đo khác như tỷ suất sinh lời trên
vốn sử dụng, tỷ suất sinh lời trên vốn đầu tư và tỷ suất sinh lời trên doanh thu.

a) Khả năng sinh lời trên tài sản (ROA)
Khả năng sinh lời trên tài sản (ROA) là một tỷ lệ tài chính cho thấy tỷ lệ phần
trăm của lợi nhuận mà công ty kiếm được trong mối quan hệ với các nguồn lực tổng
thể của doanh nghiệp. ROA được đo lường bằng cách so sánh lợi nhuận sau thuế với

tổng tài sản của công ty.
ROA = Lợi nhuận sau thuế / Tổng tài sản bình quân
ROA là thước đo phản ánh khả năng sinh lời, tình hình hoạt động và hiệu quả của
doanh nghiệp. Khả năng sinh lời trên tài sản là một tỷ lệ lợi nhuận quan trọng cho thấy
khả năng của công ty trong việc tạo ra lợi nhuận trước đòn bẩy tài chính, chứ không
phải bằng cách sử dụng đòn bẩy tài chính. Không giống như tỷ suất sinh lời khác như
khả năng sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE), chỉ tiêu ROA sẽ bao gồm tất cả các tài
sản của công ty - bao gồm cả những nguồn lực từ các khoản nợ cũng như những nguồn
lực từ các khoản đóng góp của các nhà đầu tư. Vì vậy, ROA sẽ cho ta thấy sự hiệu quả
của công ty trong việc quản lý, sử dụng tài sản để tạo ra lợi nhuận, nhưng chỉ tiêu này
thường ít được các cổ đông quan tâm đến so với một số chỉ tiêu tài chính khác như
ROE. ROA cao nghĩa là doanh nghiệp khá hiệu quả trong việc tạo ra lợi nhuận từ tài
sản. Do vậy, ROA cũng được gọi là tỷ lệ khả năng sinh lời hoặc hiệu quả năng suất
(Casteuble, 1997).

b) Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE)
Khả năng sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) là số tiền lợi nhuận trở lại như một
tỷ lệ vốn chủ sở hữu. Nó cho thấy có bao nhiêu lợi nhuận kiếm được của một công ty
so với tổng số vốn chủ sở hữu của công ty đó. Theo Bistrova và cộng sự (2011) thì