Ảnh hưởng của các công ty zombie đến hiệu quả hoạt động tài chính: Kết quả nghiên cứu thực nghiệm trên các công ty niêm yết nhóm ngành vật liệu xây dựng tại Việt Nam

ISSN 1859-3666

MỤC LỤC

KINH TẾ VÀ QUẢN LÝ
1. Nguyễn Viết Thái và Bùi Thị Thanh - Phân tích tác động không gian của ngành du lịch đến tăng
trưởng kinh tế Việt Nam. Mã số: 137+138.1 TRMg.11

3

An Analysis of the Spatial Impact of Tourism on Vietnam’s Economic Growth
2. Nguyễn Mạnh Hùng và Nguyễn Thị Xuân Hồng - Nghiên cứu hoạt động phát triển nguồn nhân
lực du lịch của các tỉnh Trung Du, miền núi Bắc Bộ. Mã số: 137+138. 1HRMg.11

10

A Study on Tourism Human Resource Development in Northern Mountainous and Mid-land
Provinces
3. Đặng Thị Việt Đức - Cấu trúc cung cầu và các yếu tố ảnh hưởng tới gia tăng sản lượng ngành tài
chính ngân hàng Việt Nam giai đoạn 2007-2016. Mã số: 137+138.1FiBa.11

28

Input - output structure and sources of output growth of vietnam’s banking and finance sector
in 2007-2016
4. Hoàng Khắc Lịch - Phân nhóm quốc gia theo tiềm năng và thực tế chi tiêu công. Mã số:
40

137+138.1MEco.11
Classifying Countries according to State Spending Potential and Reality
5. Nguyễn Thị Cẩm Vân - Tác động của toàn cầu hóa đến sự phát triển công nghiệp và dịch vụ ở Việt

Nam. Mã số: 137+138.1IIEM.11

50

The Impact of Globalization on the Development of Industry and Service in Vietnam
QUẢN TRỊ KINH DOANH
6. Đỗ Thị Bình - Nghiên cứu mức độ chủ động trong chiến lược kinh doanh thân thiện với môi trường
của các doanh nghiệp chế biến xuất khẩu thủy sản Việt Nam. Mã số: 137+138.2BMkt.21

61

A Study on the Activeness in the Environment-Friendly Business Strategy of Vietnam’s Aquatic
Product Processing and Exporting Enterprises
7. Ngô Mỹ Trân và Dương Trọng Nhân - Các nhân tố ảnh hưởng đến khả năng thành lập các tiểu
ban trực thuộc hội đồng quản trị của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Mã
75

số: 137+138.2OMIS.21
The Factors Affecting the Formation of Subcommittees under Boards of Directors of Listed
Companies on Vietnam Stock Market

khoa học
thương mại

Sè 137 + 138/2020
1

1

8. Lê Thị Mỹ Phương và Cao Thi Hà Thương - Phân tích tác động của quản trị tài chính với
hiệu quả tài chính tại các doanh nghiệp sản xuất niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
86

Mã số: 137+138.2FiBa.21
An Analysis on the Impact of Financial Administration on Financial Performance at
Listed Manufacturing Enterprises on Vietnam Stock Market
9. Vũ Thị Thu Hương, Tạ Quang Bình, Hồ Thị Mai Sương và Lương Thị Ngân - Ảnh hưởng
của các công ty zombie đến hiệu quả hoạt động tài chính: Kết quả nghiên cứu thực nghiệm trên
các công ty niêm yết nhóm ngành vật liệu xây dựng tại Việt Nam. Mã số: 137+138.2FiBa.21

100

The Impact of Zombie Companies on Financial Performance: Results of Experimental
Research at Listed Construction Materials Companies in Vietnam
10. Đinh Công Thành, Lê Tấn Nghiêm và Nguyễn Hồng Gấm - Ảnh hưởng của thuê ngoài
dịch vụ đến hiệu quả phi tài chính của doanh nghiệp - nghiên cứu trường hợp các doanh nghiệp
vừa và nhỏ tại Đồng bằng Sông Cửu Long. Mã số: 137+138.2BAdm.21

109

The effect of outsourcing on the non-financial performance of smes in the mekong delta
Ý KIẾN TRAO ĐỔI
11. Hervé B. BOISMERY - Entrepreneurship and Credit Crunch in Vietnam: A Recurring
119

Reality?
Doanh nghiệp và thắt chặt tín dụng ở Việt Nam: thực trạng tái xuất hiện? Mã số:
137+138.3FiBa.31
12. YU-HUI LIN avd JIA-CHING JUO - Risk-Adjusted Productivity Change of Taiwan’s

133

Banks in The Financial Holding Companies
Thay đổi năng suất điều chỉnh rủi ro của các ngân hàng Đài Loan trong các công ty cổ
phần tài chính. Mã số: 137+138.3FiBa.31

2

khoa hoïc
thöông maïi

Sè 137+138/2020


QUẢN TRỊ KINH DOANH

ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC CÔNG TY ZOMBIE ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG TÀI CHÍNH:
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
NHÓM NGÀNH VẬT LIỆU XÂY DỰNG TẠI VIỆT NAM
Vũ Thị Thu Hương
Đại học Thương mại
Email:
Tạ Quang Bình
Đại học Thương mại
Email:
Hồ Thị Mai Sương
Đại học Thương mại
Email:
Lương Thị Ngân

Đại học Thương mại
Email:
Ngày nhận: 01/10/2019

Ngày nhận lại:

06/11/2019

Ngày duyệt đăng: 12/11/2019

N

ghiên cứu này tập trung xem xét hai vấn đề chính là: xây dựng các tiêu chí xác định công ty zombie (doanh nghiệp xác sống) và xem xét ảnh hưởng của nhóm các công ty này đến hiệu quả hoạt
động tài chính của các công ty trong cùng nhóm ngành. Trong đó, các công ty zombie được xác định là các
công ty làm ăn thua lỗ và có lợi nhuận trước lãi vay và thuế không đủ trả tiền lãi vay trong ba năm liên tiếp.
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm trên số liệu của 65 công ty niêm yết nhóm ngành vật liệu xây dựng, hoạt
động trong giai đoạn 2008-2016, cho thấy: (1) Trung bình trong giai đoạn nghiên cứu, tỷ lệ zombie trong
các công ty niêm yết nhóm ngành vật liệu xây dựng chiếm 18% và tỷ lệ zombie cao nhất là 29,23% vào năm
2013, đỉnh điểm của giai đoạn doanh nghiệp khủng hoảng vốn và làm ăn thua lỗ; (ii) Kết quả kiểm định sự
khác biệt nhóm cho thấy: nhóm các tiêu chí phản ánh hiệu quả hoạt động tài chính bao gồm: khả năng thanh
toán; tình hình sử dụng vốn và khả năng sinh lời của nhóm công ty zombie đều thấp hơn so với nhóm khỏe
mạnh, và các mức khác biệt này đều có ý nghĩa thống kê. Điều này giúp khẳng định nhóm zombie làm ăn
kém hiệu quả, thua lỗ kéo dài và ẩn chứa nhiều rủi ro tài chính; (iii) Kết quả phân tích hồi quy cho biết:
Nhóm các công ty zombie có ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động tài chính, đại diện bởi ROA của
các công ty niêm yết trong nhóm ngành vật liệu xây dựng. Từ các kết quả nghiên cứu thực nghiệm, các tác
giả đã đề xuất một số khuyến nghị mang hàm ý chính sách nhằm giảm ảnh hưởng tiêu cực từ nhóm các công
ty zombie đến hiệu quả hoạt động chung của toàn ngành và nền kinh tế.
Từ khóa: công ty niêm yết; công ty zombie; hiệu quả hoạt động; vật liệu xây dựng.
1. Giới thiệu
Khái niệm doanh nghiệp “xác sống” (công ty

zombie) trong lĩnh vực kinh tế là một khái niệm
tương đối mới, thuật ngữ này xuất hiện vào cuối
những năm 1980, theo dòng lịch sử đến nay có
nhiều quan điểm, nhiều khái niệm về doanh nghiệp
xác sống trong các nghiên cứu khắp nơi trên thế giới
(Jiang và cộng sự, 2017). Thuật ngữ doanh nghiệp

khoa học
100 thương mại

xác sống trở nên phổ biến trong giới truyền thông
trong suốt năm 2008 để chỉ những công ty nhận cứu
trợ theo chương trình TARP (troubled asset relief
program) của chính phủ Hoa Kỳ (Thomas, 2012).
Theo Hoshi (2006): các công ty zombie là những
công ty đang mất khả năng thanh toán và có rất ít hy
vọng phục hồi nhưng lại tránh được sự thất bại nhờ
nguồn vốn vay từ ngân hàng. Tương tự, Mark

?

Sè 137+138/2020


QUẢN TRỊ KINH DOANH
Thomas (2010, 2012) nghiên cứu về các doanh
nghiệp xác sống ở Anh và Mỹ, cho rằng: doanh
nghiệp xác sống là những doanh nghiệp chỉ đủ tiền
mặt để chi trả cho các khoản lãi vay mà không thể
trả được hết nợ. Các doanh nghiệp xác sống có thể

có doanh thu nhưng không thể thu hút đủ đầu tư để
trả các khoản nợ, sau khi chi trả hết các chi phí cố
định, chi phí biến đổi, các doanh nghiệp xác sống
chỉ còn đủ tiền trả khoản lãi khổng lồ của những
khoản vay chứ không thể trả được phần gốc vay.
Theo Caballero và cộng sự (2008), các doanh
nghiệp xác sống (DNXS) là những doanh nghiệp
yếu kém đáng lẽ phải bị đào thải bởi thị trường thì
bằng cách này hay cách khác vẫn được hỗ trợ để tiếp
tục tồn tại. Chúng không còn năng động hay sáng
tạo, không thể thay đổi để thích ứng với môi trường
mới và đặc biệt là không đóng góp gì vào sự phát
triển của nền kinh tế, không tạo ra giá trị gia tăng
cho xã hội. Ở góc độ nào đó, các DNXS này làm cho
nền kinh tế hoạt động không hiệu quả, cản trở sự
tăng trưởng thậm chí có thể gây ra khủng hoảng cho
nền kinh tế, hậu quả mà nền kinh tế sẽ phải gánh
chịu rất lớn khi các công ty Zombie không được giải
quyết triệt để, gây ra nợ xấu mang tính dây chuyền,
lãng phí việc sử dụng tài nguyên… Fukuda and
Nakamura (2011) và Nakamura and Fukuda (2013)
cho rằng: thật không công bằng khi những doanh
nghiệp xác sống không thể hoàn trả cả gốc và lãi,
không đóng thuế trong khi các công ty khỏe mạnh
hơn đóng thuế, trả nợ đầy đủ và còn phải cạnh tranh
về giá, các doanh nghiệp hoạt động không hiệu quả,
được coi là những xác sống, sẽ gây cản trở đối với
mục tiêu phát triển kinh tế dài hạn của đất nước.
Cuộc khủng hoảng tài chính và suy thoái kinh tế
thế giới năm 2008 đã làm chậm tốc độ tăng trưởng

và phát triển kinh tế Việt Nam trong suốt khoảng
thời gian 2008-2013, giai đoạn 2014-2016 sau đó,
tăng trưởng kinh tế Việt Nam có dấu hiệu hồi phục.
Có thể nói, trong giai đoạn này, các doanh nghiệp
sản xuất kinh doanh thuộc nhóm ngành vật liệu xây
dựng chịu ảnh hưởng khá nặng nề do thị trường bất
động sản đóng băng, xây dựng cơ bản đình trệ dẫn
đến các ngành chế tạo sắt vật liệu xây dựng gặp
nhiều khó khăn, cung lớn hơn cầu, hàng tồn kho cao.
Hơn nữa, do đặc điểm ngành, hầu hết các doanh
nghiệp ngành thép đều có tỷ lệ nợ khá cao nhằm tài
trợ cho các hợp đồng nhập khẩu thép và đầu tư máy
móc, cụ thể, năm 2013, tỷ lệ nợ trung bình của

Sè 137+138/2020

ngành thép lên đến 66%, rủi ro tín dụng của ngành
lớn. Ngành thép là lý do khiến cán cân thương mại
của Việt Nam suy yếu. Cụ thể, trong năm 2016 cả
nước xuất siêu 2,68 tỷ USD nhưng kim ngạch nhập
khẩu sắt thép các loại là hơn 8 tỷ USD.
Thực tế tại Việt Nam cho thấy: giai đoạn 20082016, có nhiều doanh nghiệp ngành vật liệu xây
dựng trong tình trạng của các DNXS, làm ăn thua lỗ
kéo dài, nợ chồng chất. Tuy vậy, có rất ít các nghiên
cứu về DNXS và ảnh hưởng của các doanh nghiệp
này đến hiệu quả hoạt động chung của toàn ngành.
Nghiên cứu này tập trung vào hai vấn đề chính:
(i) xây dựng tiêu chí xác định DNXS; và (ii) đánh
giá mức độ ảnh hưởng của các DNXS đến hiệu quả
hoạt động tài chính của các doanh nghiệp trong cùng

nhóm ngành, nghiên cứu thực nghiệm trên các công
ty niêm yết nhóm ngành vật liệu xây dựng tại Việt
Nam, giai đoạn 2008-2016.
2. Tổng quan nghiên cứu về công ty zombie
2.1. Tiêu chí xác định công ty zombie
Doanh nghiệp “xác sống” (hay công ty Zombie)
là thuật ngữ nguyên thuỷ để chỉ những doanh nghiệp
được xem là nguyên nhân đưa nước Nhật vào hai
thập niên đình trệ kinh tế (Caballero và cộng sự,
2008), đây là những doanh nghiệp yếu kém đáng lẽ
phải bị đào thải bởi thị trường thì bằng cách này hay
cách khác vẫn được hỗ trợ để tiếp tục tồn tại. Từ
năm 2000, nghiên cứu vấn đề này đã và đang thu hút
sự quan tâm của các học giả cũng như các nhà quản
lý và hoạch định chính sách tại nhiều quốc gia như
Mỹ, Nhật Bản, Hàn Quốc, Trung Quốc, và EU, ...
Xu hướng nghiên cứu này lại được tiếp tục sau cuộc
khủng hoảng tài chính 2008-2009 khi mức lãi suất
toàn cầu giảm xuống mức thấp kỷ lục, một loạt các
cuộc khủng hoảng hệ lụy kéo theo như khủng hoảng
nợ công ở châu Âu, suy thoái kinh tế trên diện rộng
ở hàng loạt quốc gia, khủng hoảng nợ xấu trong hệ
thống ngân hàng của Trung Quốc hay Việt Nam.
Đến nay, các nghiên cứu chưa có sự thống nhất
trong định nghĩa về doanh nghiệp “xác sống”, tuy
nhiên các nhà khoa học và chính phủ của các quốc
gia này cũng đã xây dựng những tiêu chí xác định
doanh nghiệp “xác sống”. Theo đó, một doanh
nghiệp không thể trả nợ, làm ăn thua lỗ dài hạn (3
năm liên tiếp), hoặc doanh nghiệp có mức trả lãi các

khoản vay thấp hơn ngưỡng xác định và có lợi
nhuận năm sau thấp hơn so với năm trước được coi
là doanh nghiệp xác sống.

khoa học
thương mại

?

101


QUẢN TRỊ KINH DOANH
Một trong những nghiên cứu nổi tiếng về công ty
zombie của Caballero và cộng sự (2008) cho rằng:
một công ty là Zombie nếu lãi suất thực tế đã trả
trong năm thấp hơn mức lãi suất phi rủi ro giả định
là I*i,t được tính theo công thức:

trong đó:
là mức lãi suất vay ngắn hạn/dài
hạn/ tại năm t;
là khoản tiền vay ngân hàng ngắn
hạn/dài hạn, năm t;
Bondi,t-1 phát hành trái phiếu doanh nghiệp.
Nếu Ii,t Zombie, ở đó, Ii,t là lãi thực tế đã trả.
Tuy nhiên, Fukuda and Nakamura (2011) đã chỉ ra
rằng: nếu chỉ đưa ra một tiêu chí trên thì sẽ có thể xác
định sai các doanh nghiệp xác sống. Thứ nhất, trong

nhiều trường hợp, một doanh nghiệp không phải xác
sống cũng được hưởng chính sách lãi suất thấp so với
thị trường, do đó, chỉ tiêu này có thể xác định một
doanh nghiệp khỏe mạnh trở thành một doanh nghiệp
xác sống. Thứ hai, có những giai đoạn khác nhau
trong chu kỳ kinh tế, các doanh nghiệp xác sống
không được hỗ trợ mà cũng phải chịu mức lãi suất
hiện hành. Do đó, theo tiêu chí trên thì doanh nghiệp
xác sống lại trở thành một doanh nghiệp không phải
xác sống. Hai trường hợp trên được kiểm chứng trong
giai đoạn khủng hoảng kinh tế ở Nhật Bản, do đó,
Fukuda and Nakamura (2011) đã dựa vào nghiên cứu
của Caballero và cộng sự (2008) để phát triển và bổ
sung thêm tiêu chí xác định doanh nghiệp xác sống.
Tiêu chí thứ nhất là khả năng sinh lợi của doanh
nghiệp, theo tiêu chí này, thì các doanh nghiệp có thể
trả với lãi suất thấp hơn lãi suất rủi ro giả định nhưng
có lợi nhuận trước thuế dương thì sẽ không được xếp
vào doanh nghiệp xác sống. Tiêu chí thứ hai là tiêu
chí vay mãi mãi, tiêu chí cho biết: các doanh nghiệp
không có lợi nhuận, các khoản vay cao và vay nợ bên
ngoài tăng lên sẽ được xác định là các doanh nghiệp
xác sống. Theo đó, các doanh nghiệp này sẽ có thu
nhập trước thuế thấp hơn khoản vay với lãi suất rủi ro
giả định trong giai đoạn t; tổng số nợ bên ngoài vượt
quá một nửa so với vốn chủ sở hữu trong giai đoạn t1 và tổng vay tăng lên trong giai đoạn t thì được gọi
là các doanh nghiệp xác sống trong giai đoạn t.

khoa học
102 thương mại

Các nghiên cứu của Hoshi (2006), Imai (2016)
và Urionabarrenetxea và cộng sự (2018) lại dựa vào
một số chỉ tiêu từ báo cáo tài chính của các doanh
nghiệp để xác định doanh nghiệp xác sống. Các
doanh nghiệp xác sống bao gồm các doanh nghiệp
có vốn chủ sở hữu âm, đã
mất toàn bộ giá trị tài sản
ròng do thua lỗ trong nhiều
năm. Về lý thuyết, các doanh
nghiệp này nên được thanh lý nhưng thực tế nó vẫn
có các giao dịch và tiếp tục kinh doanh do sự giúp
đỡ của các chủ nợ. Tuy nhiên, nghiên cứu của
Urionabarrenetxea và cộng sự (2018) lại chỉ ra rằng
việc sử dụng tiêu chí khả năng đáp ứng các khoản
thanh toán lãi suất của các doanh nghiệp xác sống
là rất rõ ràng nhưng có thể dữ liệu là không có sẵn.
Do đó, nghiên cứu này đã đưa ra chỉ tiêu về khả
năng đáp ứng các yêu cầu thanh toán hiện hành
hoặc thanh toán các khoản vay ngắn hạn vì chỉ tiêu
này được phản ánh trong bảng cân đối kế toán của
doanh nghiệp.
Nghiên cứu trường hợp các doanh nghiệp xác
sống tại Trung Quốc, Shen and Chen (2017) cũng
dựa vào tiêu chí xác định một doanh nghiệp xác
sống thông qua phương pháp của Caballero và cộng
sự (2008); Fukuda and Nakamura (2011). Ông đưa
ra các tiêu chí cụ thể để xác định một doanh nghiệp
là xác sống, bao gồm: thứ nhất, doanh nghiệp đó có
hệ số đòn bẩy (tỷ lệ vốn vay trên vốn sở hữu lớn hơn

50%; thứ hai, lợi nhuận thực tế hàng năm âm; thứ
ba, nợ phải trả hàng năm của nó vượt quá số nợ báo
cáo của năm trước đó.
Một số nghiên cứu gần đây về công ty zombie tại
các nước thuộc EU (Hallak và cộng sự, 2018; Adalet
McGowan, Andrews and Millot, 2017) đã sử dụng
tiêu chí xác định công ty zombie dựa vào tỉ lệ bao
phủ lãi suất và tuổi của công ty, theo đó một công ty
là zombie nếu có tỉ lệ bao phủ lãi suất (bằng lợi
nhuận trước thuế và các khoản lãi vay đã tính khấu
hao chia cho tiền lãi phải trả) nhỏ hơn 1 trong ba
năm liên tiếp. Để loại bớt nguy cơ zombie cho các
công ty mới thành lập thì các nghiên cứu này có đưa
thêm điều kiện về tuổi, đó là các công ty từ 10 tuổi
trở lên, có tỉ lệ bao phủ lãi suất nhỏ hơn 1 trong ba
năm hoặc năm năm liên tiếp.
Như vậy có thể thấy: các nghiên cứu về chủ đề
này sử dụng các tiêu chí xác định công ty zombie
trong khá đa dạng và phong phú, tuy nhiên, các tiêu

?

Sè 137 + 138/2020


QUẢN TRỊ KINH DOANH
chí đều quan tâm đến khả năng thanh toán tiền lãi và
lợi nhuận của công ty.
Trong nghiên cứu này, chúng tôi đưa ra tiêu chí
xác định zombie dựa trên các tiêu chí đã được sử

dụng trong các nghiên cứu trước đây, đồng thời dựa
vào sự hợp lý và sẵn có của dữ liệu từ báo cáo tài
chính của các công ty niêm yết tại Việt Nam. Theo
đó, các công ty được xếp vào nhóm zombie trong
năm t nếu có: (i) tỉ lệ bao phủ lãi suất nhỏ hơn 1
trong ba năm liên tiếp t-2, t-1, t; và (ii) có lợi nhuận
từ hoạt động sản xuất kinh doanh âm trong năm t.
2.2. Ảnh hưởng của công ty zombie đến hiệu
quả hoạt động
Các doanh nghiệp xác sống được coi là một rào
cản đối với kinh tế sản xuất do sự tồn tại của các
doanh nghiệp yếu kém này làm giảm năng suất
trung bình của nền kinh tế. Các nghiên cứu trước
đây đã phát hiện ra rằng: Doanh nghiệp xác sống
thường có hiệu quả sản xuất và sản lượng thấp, tình
trạng thua lỗ kéo dài hoặc mất khả năng thanh toán
(Jiang et al, 2017) và các DNXS có thể làm suy yếu
hiệu quả kinh tế (Caballero và cộng sự, 2008; Adalet
McGowan và cộng sự, 2017; Banerjee, Ryan và
Hofmann, Boris, 2018).
McGowan (2017) đã sử dụng dữ liệu cấp doanh
nghiệp trong ngành công nghiệp của 13 quốc gia
thuộc OECD trong giai đoạn 2003-2013 để xem xét
mức độ mà các DNXS làm tổn hại đến năng suất.
Kết quả nghiên cứu cho thấy sự phổ biến của các
doanh nghiệp zombie đã tăng lên kể từ giữa những
năm 2000 và sự gia tăng của các DNXS với năng
suất thấp đã làm tăng tắc nghẽn thị trường và hạn
chế sự tăng trưởng của các doanh nghiệp hiệu quả
hơn. Từ kết quả thực nghiệm, các tác giả đi đến kết

luận: sự gia tăng của các công ty zombie dẫn tới sự
suy giảm tăng trưởng sản lượng tiềm năng của
OECD thông qua hai kênh chính: đầu tư kinh doanh
và tăng trưởng năng suất nhân tố tổng hợp.
Nghiên cứu của nhóm tác giả Ricardo J,
Caballero, Takero Hoshi, Anil K, Kashyap (2016)
cũng cho rằng: các doanh nghiệp xác sống có mức
năng suất thấp, nếu tiếp tục tồn tại thì sẽ gián tiếp
ngăn cản sự ra nhập thị trường của những doanh
nghiệp có năng suất cao hơn, sự tồn tại doanh
nghiệp xác sống làm giảm năng suất trung bình của
toàn ngành cũng như của toàn bộ nền kinh tế.
Kết quả nghiên cứu của Banerjee, Ryan và
Hofmann, Boris (2018) với dữ liệu của 32000 công

Sè 137 + 138/2020

ty phi tài chính niêm yết từ 14 quốc gia phát triển (từ
cơ sở dữ liệu Worldscop) cho thấy: trung bình năng
suất lao động và năng suất các nhân tố tổng hợp của
các công ty zombie thấp hơn so với các doanh
nghiệp cùng ngành của họ và phân phối năng suất
của các công ty zombie dịch chuyển về phía bên trái.
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm còn cho thấy: khi
tỷ trọng vốn cố định của các DNXS so với toàn
ngành trong một quốc gia tăng thì tăng trưởng năng
suất giảm đáng kể, cụ thể, các ước tính chỉ ra rằng
khi các yếu tố khác không thay đổi, nếu trung bình
tỷ trọng vốn cố định của các DNXS trong nền kinh
tế tăng 1% thì tăng trưởng năng suất giảm khoảng

0,3 điểm phần trăm.
Tóm lại: Các nghiên cứu thực nghiệm với dữ liệu
cấp doanh nghiệp, trong một hoặc nhiều ngành tại
một hoặc nhiều quốc gia đều khá thống nhất nhận
định: DNXS ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt
động sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp
trong ngành nói riêng và ảnh hưởng đến nền kinh tế
nói chung thông qua việc đẩy lùi tăng trưởng năng
suất lao động, năng suất nhân tố tổng hợp và doanh
lợi tài sản. Giải quyết được vấn đề DNXS trong nền
kinh tế có thể tác động tích cực đến tăng trưởng
trong dài hạn.
3. Phương pháp nghiên cứu
3.1. Số liệu
Nghiên cứu sử dụng số liệu thứ cấp từ các công
ty niêm yết ngành vật liệu xây dựng trên sàn giao
dịch chứng khoán Việt Nam, giai đoạn 2008-2016,
số liệu được thu thập từ báo cáo tài chính của các
công ty niêm yết, được tập hợp và công bố trên website cophieu68.vn.
Sau khi tổng hợp, ghép nối và làm sạch dữ liệu,
nhóm nghiên cứu có được một bộ số liệu mảng cân
bằng của 65 công ty niêm yết ngành vật liệu xây hoạt
động liên tục trong cả giai đoạn 2008-2016 trên sàn
giao dịch chứng khoán Việt Nam. Mẫu nghiên cứu
gồm: 17 công ty niêm yết ngành thép và 48 công ty
niêm yết thuộc nhóm ngành vật liệu xây dựng khác.
Nghiên cứu thực nghiệm sử dụng số liệu các
công ty zombie trong giai đoạn 2010-2016, do dữ
liệu các năm 2008, 2009 được dùng để xác định
công ty zombie năm 2010 theo tiêu chí sử dụng

trong nghiên cứu.
3.2. Các biến số và mô hình nghiên cứu
Nghiên cứu này sử dụng tiêu chí các công ty
thuộc nhóm zombie trong năm t nếu có: (i) tỉ lệ bao

khoa học
thương mại

?

103


QUẢN TRỊ KINH DOANH
phủ lãi suất (đo bằng lợi nhuận trước thuế và lãi vay
ROAit = β0 + β1zombieit-1 + β2zombieit * CRit
chia cho tiền lãi phải trả) nhỏ hơn 1 trong ba năm + β3zombieit * GRit + β4DTLit + β5SIZEit +
liên tiếp t-2, t-1, t; và (ii) có lợi nhuận từ hoạt động β6GRit+ β7CRit + vi+ uit
(1)
sản xuất kinh doanh âm trong năm t.
Trong đó: các chỉ số dưới i và t tương ứng là các
Các biến số sử dụng trong nghiên cứu được giải quan sát, gồm 65 công ty trong mẫu và thời gian
thích trong bảng 1.
(2008-2016).
Trong mô hình
Bảng 1: Giải thích các biến
(1), ngoài các biến
Kí hiӋu
Tên biӃn
&iF[iFÿӏnh

độc lập đã được giải
thích trong bảng 1,
ROA
HiӋu quҧ hoҥWÿӝng tài chính Lӧi nhuұn chia cho tәng tài sҧn
chúng tôi còn xem
Zombie nhұn giá trӏ bҵng 1 nӃXF{QJW\ÿѭӧc xӃp xét biến tương tác
zombie
vào nhóm công ty zombie và nhұn giá trӏ bҵng 0 giữa zombie với các
biến tăng trưởng
Công ty Zombie
WURQJWUѭӡng hӧp còn lҥi
doanh thu (zombie*GR) và khả
logarit
Nepe
cӫa
tәng
tài
sҧn
Tính
bҵng
Quy
mô
công
ty
SIZE
năng thanh toán hiện
DTL
Cҩu trúc tài chính
Tәng nӧ trên tәng vӕn
hành (zombie*CR).

vi ở vế phải của
7ăQJWUѭӣng doanh thu
Doanh thu QăP W WUӯ doanh thu QăP W-1 chia cho
(1)
là một phần sai số
GR
GRDQKWKXQăPW-1
ngẫu nhiên chỉ phụ
thuộc vào các quan
Khҧ QăQJ WKDQK WRiQ KLӋn Tәng tài sҧn ngҳn hҥn trên tәng nӧ ngҳn hҥn
sát mà không phụ
CR
hành
thuộc theo thời gian.
uit ở vế phải của
(1) là sai số ngẫu
Nguồn: Nghiên cứu của các tác giả
nhiên theo thời gian
Mô hình nghiên cứu thực nghiệm
và theo các quan sát trong mẫu.
Mô hình đánh giá tác động của DNXS thuộc
Quy trình ước lượng mô hình (1) như sau:
nhóm ngành vật liệu xây dựng đến hiệu quả hoạt
Ban đầu ước lượng mô hình theo dữ liệu mảng,
động của các doanh nghiệp trong ngành được đề với tác động ngẫu nhiên (REM) sau đó kiểm định
xuất như sau:
Breusch and Pagan xem có tồn tại tác động ngẫu
Y=F(zombie,X)
nhiên (Var vi = 0).
Trong đó: biến phụ thuộc Y là hiệu quả hoạt

Nếu tồn tại tác động ngẫu nhiên thì tiếp tục ước
động sản xuất kinh doanh, được đo bằng lợi nhuận lượng mô hình hồi quy với tác động cố định (FEM),
trên tổng tài sản (ROA).
sau đó dùng kiểm định Hausman để lựa chọn một
Các biến độc lập bao gồm: zombie là trễ bậc nhất trong hai mô hình REM hoặc FEM. Nếu không tồn
của biến giả zombie, được đưa vào mô hình để kiểm tại tác động ngẫu nhiên thì chọn mô hình số liệu gộp
soát hiện tượng nội sinh và xem xét ảnh hưởng dai (POLS), cuối cùng là kiểm định và khắc phục các
dẳng theo thời gian của các DNXS; X là véc tơ các khuyết tật (nếu có) của mô hình hồi quy.
biến giải thích có ảnh hưởng đến ROA đã được chỉ
4. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm
ra trong các nghiên cứu trước đây, bao gồm: cấu trúc
4.1. Tỷ lệ các công ty zombie niêm yết nhóm
tài chính (DTL); quy mô doanh nghiệp (SIZE); tăng ngành vật liệu xây dựng
trưởng doanh thu (GR); khả năng thanh toán hiện
Theo tiêu chí xác định các công ty zombie được
hành (CR).
sử dụng trong nghiên cứu này thì: tỷ lệ zombie trong
Mô hình hồi quy theo dữ liệu mảng được đưa ra các công ty niêm yết nhóm ngành vật liệu xây dựng
như sau:
chiếm trung bình khoảng 18% trong cả giai đoạn
2010-2016.

khoa học
104 thương mại

?

Sè 137+138/2020

QUẢN TRỊ KINH DOANH
công ty zombie so với mặt
bằng chung và so với các công
ty khỏe mạnh trong cùng
nhóm ngành, chúng tôi tiến
hành kiểm định sự khác biệt
của một số chỉ số tài chính
giữa hai nhóm gồm các công
ty zombie và không zombie.
Kết quả kiểm định T- test
về sự khác biệt nhóm trong
bảng 2 theo các nhóm tiêu chí
đánh giá hiệu quả hoạt động
tài chính cho thấy:

Hình 1: Tỷ lệ phần trăm công ty zombie nhóm ngành vật liệu xây dựng
giai đoạn 2010-2016
Trong đó, tỷ lệ Bảng 2: Kiểm định sự khác biệt về giá trị trung bình của các chỉ số tài chính theo
nhóm các công ty không zombie và zombie, giai đoạn 2010-2016
DNXS trong ngành
cao nhất là 29,23% vào
Chênh
Toàn
Không
Zombie
0ӭF[iF
năm 2013 và tỷ lệ này
OӋFK
PүX
zombie (0)

(1)
VXҩW3!W
(0) - (1)
thấp nhất vào năm
454
372
82
2010, với 6,15%. Tỷ lệ 6ӕOѭӧQJ công ty
Tình hình ngu͛n v͙n
này được coi là khá
0,6196
0,5878
0,7643
-0,1765***
0,0000
cao so với mặt bằng 7әQJQӧWUrQWәQJWjLVҧQ
**
7әQJQӧ
trên
VCSH
2,0536
1,7744
3,3200
-1,5456
0,0204
chung của các công ty
*
0,0957
0,1198
-0,0135

0,1333
0,0846
niêm yết trong cùng 7ӕFÿӝWăQJ9&6+
7uQKKuQKWjLWUͫ
giai đoạn. Có thể giải
0,3801
0,4160
0,2176
0,1984***
0,0000
thích, giai đoạn 2010- 9&6+WUrQWәQJWjLVҧQ
2016 là thời kỳ hậu Tình hình thanh toán
khủng hoảng kinh tế và .KҧQăQJWKDQKWRiQKLӋQKjQK 1,3539
1,4424
0,9523
0,4901***
0,0000
.KҧQăQJWKDQKWRiQ
Qӧ
QJҳQ
khủng hoảng vốn cao
0,2257
0,2592
0,0735
0,1857***
0,0000
điểm nhất vào năm KҥQ
***
0,8189
0,8795

0,5439
0,3356
0,0002
2013 do tình trạng vỡ .KҧQăQJWKDQKWRiQQKDQK
7uQKKuQKV͵GͭQJY͙Q
bong bóng bất động
1,4332
1,5633
0, 8426
0, 7207***
0,0000
sản. Kéo theo các công VzQJTXD\WәQJWjLVҧQ
**
9zQJTXD\WjLVҧQQJҳQKҥQ
2,5935
2,6665
2,2626
0,4039
0,0155
ty ngành vật liệu xây
2,2899
3,6114
-3,7050
7,3164**
0,0117
dựng là nhóm ngành VzQJTXD\YӕQFKӫVӣKӳX
chịu ảnh hưởng khá 7uQKKuQKVLQKOͥL
0,0291
0,0528
-0, 0787 0, 1315 ***

0,0000
nhiều từ cuộc khủng ROA
***
0,0712
0, 1596
-0,3300
0, 4896
0,0000
hoảng kinh tế, tài chính ROE
trong nước và quốc tế. LNTT/DTT
-0,0229
0,0167
-0,0205
0, 2192***
0,0018
***
4.1. Tình hình tài LNST/DTT
-0,0325
0,0058
-0,2062
0,2120
0,0025
chính của các công LӧLQKXұQWUrQFәSKLӃX (EPS)
1,2369
2,0657
-2,5231
4,5888*
0,0676
ty zombie
Nguồn: Kết quả nghiên cứu của các tác giả với phần mềm STATA

Để xem xét tình
(Kí hiệu ***; **; * chỉ mức khác biệt có ý nghĩa thống kê tương ứng dưới 1%;
hình tài chính của các
5%; 10%).

Sè 137+138/2020

khoa học
thương mại

?

105


QUẢN TRỊ KINH DOANH
4.2. Ảnh hưởng của các công ty zombie đến
Về tình hình nguồn vốn: Các công ty zombie có
tổng nợ trên tổng tài sản và tổng nợ trên vốn chủ sở hiệu quả hoạt động tài chính
Ước lượng mô hình (1) theo quy trình nghiên
hữu (VCSH) đều cao hơn so với các công ty khỏe
mạnh. Tốc độ tăng vốn chủ sở hữu của các công ty cứu đã chỉ ra trong mục 3, cho ta kết quả ước lượng
zombie âm, trong khi đó các công ty trên toàn mẫu và trong bảng 3, trong đó, mô hình được lựa chọn là mô
các công ty khỏe mạnh có tốc độ tăng vốn chủ sở hữu hình POLS, với phương pháp ước lượng sai số
dương, các mức khác biệt này đều có ý nghĩa thông chuẩn vững (thêm robust) để khắc phục hiện tượng
phương sai sai số thay đổi.
kê (p < 0,05).
Kết quả ước lượng mô hình (1) cho thấy: Đối
Về tình hình tài trợ: Tỷ lệ VCSH trên tổng tài sản
của các công ty zombie có giá trị trung bình là 0,22 với các biến liên quan đến nhóm zombie trong mô

trong khi tỷ lệ này của các công ty khỏe mạnh là hình (1):
Biến trễ bậc nhất của zombie (L1.zombie) có hệ
0,42 chênh lệch có ý nghĩa thống kê mức dưới 1%.
Về tình hình thanh toán: Khả năng thanh toán số mang dấu âm và có ý nghĩa thống kê (p < 0,05).
hiện hành, khả năng thanh toán nhanh và khả năng Điều này cho biết: một công ty trong tình trạng zomthanh toán nợ ngắn hạn
Bảng 3: Kết quả ước lượng mô hình (1)
của các công ty zombie
Mô hình
đều thấp hơn so với
REM
FEM
POLS
nhóm công ty khỏe
***
**
-0,0253
-0,0217
-0,0253**
mạnh, mức khác biệt là L1.zombie
(0,0096)
(0,0297)
(0,0104)
khá cao và có ý nghĩa
***
***
-0,0792
-0,0820***
zombie*CR
-0,0820
thống kê dưới 1%.

Về tình hình sử dụng
(0,0000)
(0,0000)
(0,0000)
vốn: Vòng quay tổng tài zombie*GR
-0,1147***
-0,1138***
-0,1147***
sản, vòng quay VCSH và
(0,0000)
(0,0000)
(0,0000)
vòng quay tài sản ngắn DTL
-0,2253***
-0,2262***
-0,2253***
hạn của các công ty zom(0,0000)
(0,0000)
(0,0000)
bie đều thấp hơn hẳn so SIZE
0,0100***
0,0100***
0,0100***
với nhóm công ty mạnh
(0,0001)
(0,0001)
(0,0001)
khỏe, đặc biệt, vòng quay
GR
0,0249***

0,0233***
0,0249**
VCSH của các công ty
(0,0039)
(0,0083)
(0,0281)
zombie nhỏ hơn 0 và có
CR
0,0055
0,0045
0,0055
khác biệt lớn so với các
(0,3257)
(0,4303)
(0,5470)
công ty khỏe mạnh.
0,0478
0,0498
0,0478
Về tình hình sinh lời: +̹QJV͙
(0,2153)
(0,1994)
(0,2891)
Tất cả các chỉ số tài chính
440
440
440
liên quan đến chỉ tiêu 6͙TXDQViW
2
R

67,08%
67,05%
67,08%
sinh lời của các công ty
zombie đều âm và có
Nguồn: Nghiên cứu của các tác giả
mức khác biệt lớn so với
(các số trong ngoặc chỉ mức xác suất tương ứng của kiểm định T;
các công ty khỏe mạnh.
Kí hiệu: ***; **; * chỉ mức ý nghĩa thống kê tương ứng dưới 1%; 5%; 10%).
Điều này càng khẳng
định giả thuyết: các công ty zombie có hiệu quả bie vào năm trước có ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu
hoạt động tài chính thấp hơn so với các công ty quả tài chính (ROA) của năm sau.
khỏe mạnh.

khoa học
106 thương mại

?

Sè 137+138/2020


QUẢN TRỊ KINH DOANH
Các biến tương tác giữa zombie với các biến
tăng trưởng doanh thu (zombie*GR) và khả năng
thanh toán hiện hành (zombie*CR) đều có hệ số
mang dấu âm với mức ý nghĩa thống kê dưới 1%,
cho thấy: Nếu các công ty nhóm zombie tăng tốc độ
tăng doanh thu và khả năng thanh toán hiện hành thì

đều ảnh hưởng tiêu cực đến giá trị trung bình của
doanh thu trên tổng tài sản (ROA) của các công ty
niêm yết trong ngành.
Các biến điều khiển có ảnh hưởng đến ROA
trong mô hình (1) bao gồm: quy mô doanh nghiệp
(SIZE); tăng trưởng doanh thu (GR); cấu trúc tài
chính (DTL) đều có hệ số ước lượng có ý nghĩa
thống kê và có dấu đúng với kỳ vọng.
Các biến độc lập trong mô hình giải thích được
67,08% cho sự thay đổi trong giá trị trung bình của
biến phụ thuộc (ROA).
Như vậy, kết quả ước lượng mô hình (1) cho ta
kết luận: nhóm các công ty zombie có ảnh hưởng
tiêu cực đến giá trị trung bình của ROA trong các
công ty niêm yết nhóm ngành vật liệu xây dựng tại
Việt Nam, giai đoạn 2008-2016.
5. Kết luận và khuyến nghị
Nghiên cứu sử dụng số liệu của 65 công ty niêm
yết nhóm ngành vật liệu xây dựng hoạt động trong
giai đoạn 2008-2016, để xem xét ảnh hưởng của các
công ty zombie đến hiệu quả hoạt động tài chính của
các công ty trong cùng nhóm ngành. Trong đó, các
công ty zombie là các công ty làm ăn thua lỗ và có
lợi nhuận trước lãi vay và thuế không đủ trả tiền lãi
vay trong ba năm liên tiếp.
Kết quả thống kê cho thấy, trung bình trong giai
đoạn nghiên cứu, tỷ lệ zombie trong các công ty
niêm yết nhóm ngành vật liệu xây dựng chiếm 18%
và tỷ lệ zombie cao nhất vào năm 2013, đỉnh điểm
của giai đoạn doanh nghiệp khủng hoảng vốn và làm

ăn thua lỗ.
Kết quả kiểm định sự khác biệt nhóm cho thấy:
các chỉ số tài chính đại diện cho hiệu quả hoạt động
tài chính của nhóm các công ty zombie đều thấp hơn
so với nhóm các công ty khỏe mạnh và các mức
khác biệt đều có ý nghĩa thống kê. Cụ thể, nhóm các
tiêu chí phản ảnh hiệu quả hoạt động tài chính bao
gồm: khả năng thanh toán; tình hình sử dụng vốn và

Sè 137+138/2020

khả năng sinh lời của nhóm công ty zombie đều thấp
hơn so với nhóm khỏe mạnh, điều này cho thấy
nhóm zombie làm ăn kém hiệu quả, thua lỗ kéo dài
và ẩn chứa nhiều rủi ro tài chính.
Kết quả ước lượng mô hình hồi quy cũng cho ta
kết luận: Nhóm các công ty zombie có ảnh hưởng
tiêu cực đến hiệu quả hoạt động tài chính, đại diện
bởi ROA của các công ty niêm yết trong nhóm
ngành vật liệu xây dựng.
Một số khuyến nghị mang hàm ý chính sách rút
ra từ kết quả nghiên cứu thực nghiệm:
Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cần xây dựng
các tiêu chí cảnh báo sớm tình trạng zombie trong
các công ty niêm yết, giúp các công ty có giải pháp
kịp thời để tháo gỡ khó khăn và phòng tránh rủi ro,
giúp các nhà đầu tư có thêm thông tin hỗ trợ ra
quyết định.
Các nhà hoạch định chính sách cần xây dựng
một số chính sách hỗ trợ kịp thời các doanh nghiệp

có nguy cơ trở thành doanh nghiệp xác sống nhằm
giảm thiểu tỷ lệ các DNXS, hạn chế tác động tiêu
cực từ nhóm doanh nghiệp này đến hiệu quả hoạt
động chung của toàn ngành và toàn nền kinh tế.
Cần xây dựng và hoàn thiện các chính sách nhằm
giải quyết tình trạng zombie theo nhóm chính sách
“kéo” và “đẩy”. Nhóm chính sách “kéo” liên quan
đến hỗ trợ tài chính, thị trường hoặc các nguồn lực
khác giúp các DNXS nhanh chóng thoát khỏi tình
trạng zombie, nhóm chính sách “đẩy” liên quan đến
thủ tục giải thể, phá sản doanh nghiệp; mua bán và
sáp nhập,… giúp đẩy nhanh quá trình các DNXS
không đủ năng lực hoạt động sớm thoát khỏi thị
trường, nhường chỗ cho các doanh nghiệp khỏe
mạnh hoặc mới gia nhập thị trường.u
Tài liệu tham khảo:
1. Andrews, D,, Mc Gowan, M, A, & Millot, V,
(2017), Confronting the zombies: Policies for productivity revival, OECD Publishing.
2. Caballero, R, J,, Hoshi, T, & Kashyap, A, K,
(2008), Zombie lending and depressed restructuring
in Japan, American Economic Review, 98, 1943-77.

khoa học
thương mại

?

107

QUẢN TRỊ KINH DOANH
3. Imai, K, (2016), A panel study of zombie
SMEs in Japan: Identification, borrowing and
investment behavior, Journal of the Japanese and
International Economies, 39, 91-107.
4. Fukuda, S,-i, & Nakamura, J,-i, (2011), Why
Did ‘Zombie’ Firms Recover in Japan?, The World
Economy, 34, 1124-1137.
5. Jiang, X,, Li, S, & Song, X, (2017), The mystery of zombie enterprises - “stiff but deathless”,
China Journal of Accounting Research, 10, 341-357.
6. Hallak Issam, Péter Harasztosi, and Sebastian
Schich (2018), Fear the Walking Dead? Incidence
and Effects of Zombie Firms in Europe, EUR 29238
EN, Publications Office of the European Union,
Luxembourg,
ISBN
978-92-79-85969-4,
doi:10,2760/314636, JRC111915.
7. Hoshi, T, (2006), Economics of the living
dead, The Japanese Economic Review, 57, 30-49.
8. Mark Thomas (2010), The Zombie Economy:
Leadership In Times Of Uncertainty, PA Consulting Group.
9. Müge Adalet McGowan, Dan Andrews and
Valentine Millot (2017a), Insolvency Regimes,
Zombie Firms and Capital Reallocation, Economics
department working papers, No, 1399.
10. Müge Adalet McGowan, Dan Andrews and
Valentine Millot (2017b), The Walking Dead?
Zombie Firms and Productivity Performance in
OECD Countries, Economics department working

papers, No, 1372.
https://www,oecd,org/eco/The-Walking-DeadZombie-Firms-and-Productivity-Performance-inOECD-Countries,pdf
11. Nakamura and Fukuda (2013), What happened to “Zombie” firms in Japan? Reexamination
for the lost two decades, Global Journal of
Economics, 2(2), 1-18.
12. Nakamura, J,I, (2017), Japanese Firms during the lost two decades, The Recovery of Zombie
Firms and Entrenchment of Reputable Firms, ISBN
978-4-431-55916-0, Springer.
13. Raphael Lam, Alfred Schipke, Yuyan Tan,
and Zhibo Tan (2017), Resolving China’s Zombies:
Tackling Debt and Raising Productivity, IMF
Working Paper, WP/17/266.

khoa học
108 thương mại

14. Sara Urionabarrenetxea, Leire San-Jose,
Jose-Luis Retolaza (2016), Negative equity companies in Europe: theory and evidence, Business:
Theory and Practive 17(4), 307-316.
15. Shen, G, & Chen, B, (2017), Zombie firms
and over-capacity in Chinese manufacturing, China
Economic Review, 44, 327-342.
16. Urionabarrenetxea, S,, Garcia-Merino, J, D,,
San-Jose, L, & Retolaza, J, L, (2018), Living with
zombie companies: Do we know where the threat
lies?, European Management Journal, 36, 408-420.
Summary
The study looks at two main issues including
building criteria for zombie companies and the
influence of these companies on the financial performance of other businesses in the same industry.

Accordingly, zombie companies are identified as
companies that are making loss with pre-tax and
loan interest profit insufficient to pay interest for 3
consecutive years. The results of experimental
research on data of 65 listed construction materials
companies in operation from 2008 to 2016 show
that (1) On average in the research period, zombies
in listed construction materials companies accounted for 18% with the highest rate reaching 29.23% in
2013, the peak of business capital crisis and losses;
(ii) the results of an investigation on group variation
show that the criteria reflecting financial performance including liquidity, capital utilization, and
profitability of zombies are lower than healthy companies, and the differences are all statistically meaningful. This contributes to the affirmation that the
zombie group creates lower performance with longterm losses and a number of hidden financial risks;
(iii) A regression analysis reveals that zombie companies have negative influence on financial performance which can be seen in ROA of listed construction materials companies. From the experimental research results, the researchers make several
suggestions to the policies with a view to reduce the
negative impacts of zombie companies on the general performance of the industry and the economy.

Sè 137+138/2020