Chiết khấu và các tiêu chuẩn để đánh giá đầu tư – Phần 2

Chiết khấu và các tiêu chuẩn để
đánh giá đầu tư – Phần 2
Glenn P. Jenkins & Arnold C. Harberger
II. MỘT SỐ TIÊU CHUẨN ĐỂ ĐÁNH GIÁ ĐẦU TƯ
Trong quá khứ, có nhiều tiêu chuẩn khác nhau đã được dùng để đánh giá kết quả
dự kiến của các dự án đầu tư. Trong phần này, chúng ta sẽ điểm lại bốn trong số
các tiêu chuẩn đó. Cụ thể là tiêu chuẩn hiện giá lợi ích ròng, tỷ số lợi ích-chi phí,
thời kỳ hoàn vốn, và nội suất thu hồi vốn. Trong bốn tiêu chuẩn này, tiêu chuẩn lợi
ích ròng là tiêu chuẩn thỏa mãn nhất, mặc dù tiêu chuẩn này đôi khi có thể phải
điều chỉnh chút ít để tính tới các cưỡng chế đặc biệt.
(a)
Tiêu chuẩn hiện giá lợi ích ròng (NPV)
(i) Khi nào thì bác bỏ dự án
Bước đầu tiên để tính hiện giá của dự án đầu tư là phải trừ tất cả các chi phí ra
khỏi tổng lợi ích của mỗi giai đoạn để có được lợi ích ròng. Thứ hai là chọn một
suất chiết khấu thể hiện được chi phí cơ hội của vốn khi dùng cho những việc khác
của nền kinh tế, do đó quy ra một chi phí của vốn cho mỗi dự án bằng với lợi ích
phải từ bỏ. Khi hiện giá lợi ích ròng của một dự án được tính theo các tiêu chuẩn
kinh tế, thì hiện giá lợi ích ròng dương có nghĩa là dự án này sẽ làm cho nền kinh
tế tốt hơn, hiện giá lợi ích ròng âm sẽ làm cho nền kinh tế tệ hơn. Chính ý nghĩa
này của tiêu chuẩn hiện giá lợi ích ròng đưa chúng ta đến cách diễn tả thứ nhất của
tiêu chuẩn này, và điều này luôn luôn đúng trong mọi hoàn cảnh.
Quy tắc 1:
"
không chấp nhận một dự án nào trừ phi dự án này có hiện giá lợi ích ròng
dương khi được chiết khấu bằng chi phí cơ hội của vốn
."
Giả sử một cơ quan chính quyền có bốn cơ hội đầu tư sau đây và không phải chịu
hạn chế nào về số tiền vay để cấp vốn cho những dự án mong muốn. Các dự án
này được chiết khấu bởi chi phí cơ hội vốn công quỹ.
Dự án A: hiện giá chi phí đầu tư là 1 triệu đô-la, NPV là +$70.000

Dự án B: hiện giá chi phí đầu tư là 5 triệu đô-la, NPV là -$50.000
Dự án C: hiện giá chi phí đầu tư là 2 triệu đô-la, NPV là +$100.000
Dự án D: hiện giá chi phí đầu tư là 3 triệu đô-la, NPV là -$25.000
Trong tình trạng này, chỉ có dự án A và C là có thể chấp nhận được. Nước này sẽ
bị tệ hại hơn nếu như chính quyền vay thêm vốn để đầu tư cho dự án B và D.
(ii)
Hạn chế của ngân sách
Thông thường chính quyền không thể có đủ vốn ở một mức chi phí cố định để
thực hiện tất cả các dự án có hiện giá lợi ích ròng dương. Khi tình thế như vậy xảy
ra, ta cần phải lựa chọn giữa các dự án để quyết định một nhóm các dự án mà sẽ
tối đa hóa hiện giá lợi ích ròng của các công trình đầu tư nằm trong giới hạn của
ngân sách. Như thế, cách diễn tả thứ hai của tiêu chuẩn hiện giá lợi ích ròng là:
Quy tắc 2:
"
Trong giới hạn của một ngân sách đã được ấn định, cần phải chọn trong số
các dự án hiện có nhóm dự án nào có thể tối đa hoá hiện giá lợi ích ròng
."
Bởi vì hạn chế ngân sách không đòi hỏi tất cả kinh phí phải được sử dụng hết, nên
quy tắc này ngăn chặn việc thực hiện một dự án có hiện giá lợi ích ròng âm. Ngay
cả khi tất cả vốn của ngân sách không được sử dụng hết, NPV do số vốn ngân sách
này mang lại sẽ tăng lên nếu dự án có NPV âm bị loại bỏ.
Giả sử các dự án sau mô tả các cơ hội đầu tư của một cơ quan chính quyền với
một ngân sách ấn định cho việc chi dụng vốn là 4 triệu đô-la.
Dự án E tốn 1 triệu đô-la, NPV là +$60.000
Dự án F tốn 3 triệu đô-la, NPV là +$400.000
Dự án G tốn 2 triệu đô-la, NPV là +$150.000
Dự án H tốn 2 triệu đô-la, NPV là +$225.000
Với hạn chế ngân sách là 4 triệu đô-la, ta phải cân nhắc tất cả những kết hợp khả
dĩ của các dự án sao cho vừa sát trong giới hạn này. Kết hợp FG và FH là không
thể được, vì chi phí của chúng quá lớn. Kết hợp EG và EH nằm trong giới hạn của

ngân sách, nhưng kết hợp EF lại nổi bật với tổng NPV là $460.000. Chỉ còn một
kết hợp khác nằm trong giới hạn ngân sách là GH, nhưng tổng NPV là $375.000,
không cao bằng NPV của cặp EF. Nếu giới hạn ngân sách được mở rộng ra 5 triệu
đô-la, thì ta bỏ dự án E và làm dự án H cùng với dự án F. Trong trường hợp này,
hiện giá lợi ích ròng của nhóm dự án (H và F) sẽ là $625.000, lớn hơn hiện giá lợi
ích ròng của nhóm tốt thứ nhì (F và G) là $550.000.
Giả sử là dự án E, thay vì có NPV là +$60.000, nay có NPV là -$60.000. Nếu giới
hạn ngân sách vẫn là 4 triệu đô-la, thì chiến lược tốt nhất vẫn là chỉ thực hiện dự
án F với hiện giá lợi ích ròng là +$400.000. Trong trường hợp này, 1 triệu đô-la
còn lại của ngân sách nên được đem ra sử dụng ở thị trường vốn cho dù là chính
giới hạn ngân sách đang cản trở ta không cho thực hiện các dự án có tiềm năng tốt
như G và H. Khi suất chiết khấu đã thể hiện đầy đủ chi phí cơ hội của vốn công
quỹ, thì ta phải bác bỏ sự lựa chọn các nhóm dự án mà tổng hiện giá lợi ích ròng
giảm đi, cho dù ngân sách vẫn có đủ vốn để thực hiện các dự án này.
(iii)
So sánh các dự án loại trừ lẫn nhau
Rất nhiều khi trong công tác thẩm định dự án ta gặp phải những tình huống phải
lựa chọn giữa những dự án thay thế nhau có nghĩa là nếu thực hiện dự án này thì
phải bỏ dự án kia. Vì lý do kỹ thuật, có thể không thể thực hiện được cả hai dự án.
Ví dụ, khi làm một con đường nối hai thị trấn, có nhiều mức chất lượng khác nhau
của con đường này; tuy nhiên người ta chỉ có thể làm một con đường. Tương tự
như vậy, một miếng đất xây dựng không thể dùng cho hai mục đích khác nhau vào
cùng một lúc. Do đó, vấn đề mà nhà phân tích đầu tư gặp phải là phải lựa chọn
trong những dự án loại trừ lẫn nhau một dự án mang lại hiện giá lợi ích ròng lớn
nhất. Điều này có thể diễn tả dưới dạng quy tắc sau:
Quy tắc ba:
"
Trong tình huống không bị giới hạn ngân sách, nhưng ta phải chọn một dự
án trong số các phương án loại trừ lẫn nhau, ta luôn luôn cần phải chọn dự
án sinh ra hiện giá lợi ích ròng lớn nhất

."
Giả sử ta phải lựa chọn giữa ba dự án loại trừ lẫn nhau sau:
Dự án I: Hiện giá chi phí đầu tư là 1 triệu đô-la, NPV là $300.000
Dự án J: Hiện giá chi phí đầu tư là 4 triệu đô-la, NPV là $700.000
Dự án K: Hiện giá chi phí đầu tư là 1,5 triệu đô-la, NPV là $600.000
Trong tình huống này cả ba dự án đều có tiềm năng tốt, vì tất cả đều có hiện giá
lợi ích ròng dương. Tuy nhiên, ta chỉ có thể thực hiện một dự án. Mặc dù phí tổn
của phương án J là lớn nhất, nhưng hiện giá lợi ích ròng NPV của nó cũng là lớn
nhất; bởi thế ta cần chọn phương án này. Mặc dù dự án K có NPV lớn nhất tính
trên mỗi đô-la vốn đầu tư, nhưng điều này không quan hệ gì nếu suất chiết khấu đã
phản ánh chi phí cơ hội của vốn đó. Nếu ta chọn dự án J thay vì dự án K, với phần
đầu tư trội lên 2,5 triệu đô-la, hiện giá lợi ích ròng sẽ tăng thêm $100.000 sau khi
đã tính chi phí cơ hội của giá trị đầu tư trội lên này. Do đó, chọn dự án J thì tốt
hơn.
Khi tiến hành dự án I thay thế dự án J, người ta giả thiết rằng chúng ta chỉ hy vọng
thu được một hiện giá lợi ích ròng bằng 0 khi đem đầu tư số vốn còn lại vào một
dự án "biên tế" L. Việc sử dụng chi phí cơ hội của vốn làm suất chiết khấu đã tất
yếu bao hàm giả thiết này. Do đó, sự kết hợp của dự án I và một dự án "L" khác sẽ
phải tốn 4 triệu thế mà NPV của kết hợp này sẽ chỉ là $300.000.
(iv) Giới hạn khi lựa chọn giữa các dự án có thể thay thế nhau khi áp dụng tiêu
chuẩn hiện giá lợi ích ròng
Hiện giá lợi ích ròng của một dự án không chỉ là một chỉ số để xếp hạng các dự
án, mà nó còn mang ý nghĩa đáng kể hơn. Nó đo lường giá trị hay thặng dư giá trị
do một dự án tạo ra ngoài những gì mà những nguồn vốn này có thể mang lại nếu
chúng không được sử dụng trong các dự án đầu tư này của khu vực công.
Trong một số trường hợp, việc đầu tư vào một phương tiện như một con đường có
thể được thực hiện thông qua một loạt các dự án ngắn hạn hoặc một hay nhiều dự
án dài hạn hơn. Nếu lợi ích thu về từ việc mở rộng phương tiện này trong toàn bộ
đời hữu dụng của nó như thể là một cơ hội đầu tư có hiện giá lợi ích ròng dương,
nó sẽ là không có ý nghĩa gì khi ta đem so sánh hiện giá lợi ích ròng của một dự án

cung cấp các dịch vụ đường sá trong toàn bộ đời hữu dụng của dự án với hiện giá
lợi ích ròng của một dự án cung cấp các dịch vụ đường sá chỉ cho một thời gian
ngắn nếu ta dự kiến rằng dự án ngắn này sẽ được lặp đi lặp lại.
Vấn đề tương tự như vậy cũng nảy sinh trong việc thẩm định các chiến lược đầu tư
khác nhau cho việc sản xuất điện năng. Sẽ là không đúng khi ta đem so sánh hiện
giá lợi ích ròng của một nhà máy tua-bin khí có tuổi thọ 10 năm với một nhà máy
dùng than có tuổi thọ 30 năm, nếu ta dự kiến rằng trong suốt thời gian 30 năm này,
sự khan hiếm của các nhà máy điện sẽ dẫn đến suất thu hồi cao hơn bình thường
của đầu tư vào năng suất. Trong trường hợp như vậy, chúng ta phải so sánh các
chiến lược đầu tư có thời gian hoạt động xấp xỉ nhau. Ta có thể so sánh một chuổi
dự án nhà máy điện tua-bin khí tiếp theo là nhà máy điện loại khác mà chúng có
tổng thời gian hữu dụng bằng tuổi thọ của nhà máy điện dùng than.
Trong hầu hết các tình huống thẩm định dự án, người ta không cho rằng sự kết
thúc của một dự án ngắn hạn sẽ mang lại cho những dự án tiếp theo đó những cơ
hội với suất thu hồi vốn cao hơn bình thường hay siêu biên tế. Trong trường hợp
như vậy, cách thích hợp là so sánh các dự án có thời gian hữu dụng khác nhau với
các biên dạng lợi ích kinh tế ròng của tất cả các dự án đem chiết khấu theo chi phí
cơ hội kinh tế của vốn công quỹ.
Khi người ta cho rằng các dự án với đời hữu dụng ngắn sẽ dẫn tới các dự án kế
tiếp có lợi nhuận siêu biên tế, thì việc so sánh các dự án có thể thay thế cho nhau
với đời hữu dụng khác nhau mà sẽ cung cấp những dịch vụ như nhau vào một thời
điểm nhất định sẽ đòi hỏi chúng ta phải điều chỉnh chiến lược đầu tư của chúng ta
để chúng trải dài cùng một khoảng thời gian xấp xỉ bằng nhau. Một trong những
hình thức điều chỉnh như thế là xem xét cùng một dự án được lặp lại theo thời gian
cho tới khi các chiến lược đầu tư thay thế khác có cùng những khoảng thời gian
hữu dụng tương tự.
Ví dụ, giả sử chúng ta muốn làm một con đường và phải xem xét 3 loại mặt bề mặt
đường:
Đời hữu dụng của đường
Đời hữu dụng của đường

Phương án A Đường rải đá 3 năm
Phương án B Đường tráng nhựa nóng 5 năm
Phương án C Đường tráng nhựa lạnh 15 năm

Nếu ta phải so sánh hiện giá lợi ích ròng của 3 phương án này với đời hữu dụng 3,
5, và 15 năm, thì kết quả sẽ dẫn đến sai lệch. Tuy nhiên, ta có thể thực hiện một sự
so sánh đúng đắn về những dự án này nếu ta xây dựng một dự án hay chiến lược
đầu tư bao gồm 5 dự án đường rãi đá, mỗi dự án được tiến hành vào một thời điểm
trong tương lai khi công trình trước nó đã hư mòn. Do đó, chúng ta có thể so sánh
5 dự án đường rãi đá kéo dài 15 năm, với 3 dự án đường tráng nhựa nóng và với 1
dự án đường tráng nhựa lạnh có thời gian hữu dụng 15 năm. Cách so sánh này có
thể được viết như sau:
Đời hữu dụng
(a) NPV (A+A+A+A+A) 15 năm
(1-3,4-6,7-9,10-12,13-15)
(b)
NPV (B+B+B)
(1-5,6-10,11-15)
15 năm
(c)
NPV (C)
(1-15)
15 năm

Hay với một cách khác tốt hơn, ta có thể xem xét các chiến lược đầu tư được cấu
thành bởi sự kết hợp các dự án với các loại mặt đường theo thời gian, chẳng hạn
như:
Đời hữu dụng
(d) (A+A+A+B+C) 29 năm
(1-3,4-6,7-9,10-14,15-29)

(e) (A+B+B+C)