Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
-------------------------------

NGUYỄN VĂN NGHỊ

CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2012


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
-------------------------------

NGUYỄN VĂN NGHỊ
CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 60340201

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS. TS. NGUYỄN NGỌC ĐỊNH

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2012


i

-----  ----DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU DÙNG TRONG KHÓA LUẬN.
Bảng tóm tắt ý nghĩa các biến.
Bảng 5.1:

Tóm tắt thống kê mô tả của các biến.

Bảng 5.3

Kết quả phân tích mô hình hồi quy.

Bảng 5.2.1:

Ma trận tương quan của tổng nợ trên tổng tài sản

Bảng 5.2.2:

Ma trận tương quan của nợ ngắn hạn trên tổng tài sản

Bảng 5.2.3:

Ma trận tương quan của nợ dài hạn trên tổng tài sản

.

.

ii

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ VÀ ĐỒ THỊ SỬ DỤNG TRONG
KHÓA LUẬN.
Hình 1: Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn.
Hình 2: Mô tả mối quan hệ giữa các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp.
Hình 3: Tỷ suất nợ.
Hình 4: Market Capitalization of stocks over years.
Hình 5: Tăng trưởng nợ và vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp niêm yết thị
trường chứng khoán Việt Nam.
4.4 Quy trình nghiên cứu.


iii

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU VÀ CHỮ VIẾT TẮT
Từ viết tắt.

Tiếng Anh.

Tiếng Việt.

Durbin-Watson stat.

Thống kê Durbin-Watson.

-

Tốc độ tăng trưởng.

Leverage

Đòn bẩy tài chính.

Short-term-debt

Nợ ngắn hạn.

Long-term-debt

Nợ dài hạn.

LIQUID

-

Tính thanh khoản.

TAX

-

Thuế.

PROFIT

-

Lợi nhuận.

ROA

Return on Assets.

Suất sinh lời trên tài sản.

ROE

Return on Equity.

Suất sinh lời trên vốn chủ sở

D-W
GROWTH

hữu.
NPV

Net present value.

Giá trị hiện tại ròng.

SIZE

-

Quy mô doanh nghiệp.

Total assets.

Tổng tài sản.

TANG

-

Tài sản cố định hữu hình.

EBIT

Earnings before interest and Lợi nhuận trước thuế và lãi

TA

taxes.

vay.

STT

Static trade-off theory.

Lý thuyết cân bằng tĩnh.

POT

Pecking Oder Theory.

Lý thuyết trật tự phân hạng.

VIF

Variance inflation factors.

Yếu tố phóng đại phương
sai.

WACC

Weighted
capital.

average

cost

of Chi phí sử dụng vốn bình
quân.


iv

MỤC LỤC
Danh mục các bảng biểu trong khóa luận: ............................................................... i
Danh mục các hình vẽ và đồ thị trong khóa luận: .................................................... ii
Danh mục ký hiệu và chữ viết tắt trong khóa luận: ................................................. iii
Mụclục:..................................................................................................................... iv
Nội dung: .................................................................................................................. vi

Chương 1: Giới thiệu đề tài: ................................................................................. 03
1.1 Lý do chọn đề tài. ............................................................................................... 03
1.2 Xác định vấn đề nghiên cứu. .............................................................................. 03
1.3 Câu hỏi nghiên cứu. ........................................................................................... 03
1.4 Phạn vi và đối tượng nghiên cứu. ...................................................................... 04
1.5 Nội dung nghiên cứu. ......................................................................................... 04
1.6 Ứng dụng của đề tài nghiên cứu. ....................................................................... 04
1.7 Kết cấu bài.......................................................................................................... 05
Chương 2: Thực trạng cấu trúc vốn của các Doanh nghiệp niêm yết tại Việt
Nam và cơ sở lý luận: .......................................................................................... 08
2.1 Tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam. ....... 08
2.2 Các học thuyết cấu trúc vốn hiện đại. ................................................................ 10
2.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (mô hình MM). ................ 10
2.2.2 Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn. .............................................................. 12
2.2.3 Thuyết cấu trúc vốn tối ưu (lý thuyết cân bằng). ............................................ 13
2.2.4 Thuyết trật tự phân hạng (thông tin bất cân xứng). ........................................ 14
2.2.5 Thuyết điều chỉnh thị trường. .......................................................................... 15
2.2.6 Thuyết hệ thống quản lý. ................................................................................. 17
2.2.7 Thuyết chi phí người đại diện ......................................................................... 18
2.3 Các thực nghiệm trước đây. ............................................................................... 21
2.4 Mô hình nghiên cứu thực nghiệm các yếu tố tác động. ..................................... 27
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu: .................................................................. 34


v

3.1 Mô tả dữ liệu nghiên cứu. .................................................................................. 35
3.2 Lượng hóa các biến. ........................................................................................... 35
3.3 Mô hình nghiên cứu. .......................................................................................... 37
Chương 4: Phân tích kết quả nghiên cứu: ........................................................... 40

4.1 Tóm tắt thống kê mô tả và ma trận tương quan. ................................................ 40
4.2 Phân tích ma trận tương quan của các yếu tố..................................................... 44
4.3 Kết quả phân tích mô hình hồi quy. ................................................................... 47
4.3.1 Kiểm định kết quả mô hình hồi quy. ............................................................... 48
4.3.2 Kiểm định tính phù hợp của hàm hồi quy. ...................................................... 49
4.3.3 Kiểm định hiện tượng tự tương quan các biến. ............................................... 50
4.3.4 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến. ............................................................. 50
4.3.5 Kiểm định các giả thuyết nghiên cứu. ............................................................. 51
Chương 5: Kết luận và đề xuất giải pháp hướng nghiên cứu tiếp theo: ........... 67
5.1 Kết luận. ............................................................................................................. 67
5.2 Hạn chế của đề tài. ............................................................................................. 68
5.3 Đề xuất giải pháp và hướng nghiên cứu tiếp theo.............................................. 68
Tài liệu tham khảo. ................................................................................................... 72
Phụ lục 01: Kết quả hồi quy. .................................................................................... 74
Phục lục 02: Danh sách các doanh nghiệp cổ phần trong cuộc nghiên cứu. ........... 77


vi


2

CHƯƠNG I - GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI.
1.1 Lý do chọn đề tài.
1.2 Xác định vấn đề nghiên cứu.
1.3 Câu hỏi nghiên cứu.
1.4 Phạm vi và đối tượng nghiên cứu.
1.5 Nội dung nghiên cứu.
1.6 Ứng dụng của đề tài nghiên cứu.
1.7 Kết cấu bài.

3

CHƯƠNG I
GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI:
1.1 Lý do chọn đề tài:
Đất nước ngày một phát triển số lượng doanh nghiệp ngày càng nhiều và
hoạt động đa lĩnh vực nhưng chất lượng doanh nghiệp được đánh giá chưa cao. Khi
mà hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp trong nước vẫn không có được sự đột
phá vượt bậc. Nguyên nhân cơ bản là vì doanh nghiệp chưa có cấu trúc vốn phù
hợp.
Bên cạnh đó, thị trường luôn mở ra các cơ hội kinh doanh mới, nhưng đồng
thời cũng chứa đựng những nguy cơ đe doạ cho các doanh nghiệp. Để đánh giá cấu
trúc vốn doanh nghiệp chính là quá trình so sánh nhận định những yếu tố tác động
đến cấu trúc vốn xem tác động như thế nào giúp cho doanh nghiệp sử dụng vốn một
cách hiệu quả nhất. Việc nghiên cứu và xem xét vấn đề cấu trúc vốn là một đòi hỏi
tất yếu đối với doanh nghiệp trong quá trình kinh doanh hiện nay. Muốn vậy, các
doanh nghiệp cần nắm được các yếu tố làm tác động, mức độ và xu hướng tác động
của từng yếu tố đến cấu trúc vốn.
Việc nhận định các yếu tố tác động cấu trúc vốn doanh nghiệp là hết sức cần
thiết. Chính những lý do trên nên Tôi quyết định chọn đề tài “Các yếu tố tác động
đến cơ cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam”.
1.2 Xác định vấn đề nghiên cứu:

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là áp dụng các lý thuyết cổ điển về cấu
trúc vốn cũng như những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và tại Việt
Nam để làm sáng tỏ sự tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của công ty
niêm yết tại Việt Nam.
1.3 Câu hỏi nghiên cứu:

Thực tiễn cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Việt Nam? Có sự khác
biệt trong cấu trúc vốn giữa các công ty lớn và các công ty vừa và nhỏ.


4

Các nhân tố tài chính tác động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại
Việt Nam như thế nào? và có khác biệt nào so với những lý thuyết về cấu trúc vốn
và nghiên cứu thực nghiệm trước đây?
1.4 Phạm vi và đối tượng nghiên cứu:
 Đối tượng:
Đề tài này chỉ giới hạn trong việc nghiên cứu và nhận định một số yếu tố tác
động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam nhằm giúp cho doanh nghiệp có hướng đi tốt nhất dẫn đến lợi nhuận cao, trên
cơ sở thu thập dữ liệu thống kê và phân tích.
 Phạm vi nghiên cứu:
Dựa trên 112 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
trong khoảng thời gian từ năm 2007 - 2011. Các dữ liệu nghiên cứu bao gồm: tổng
tài sản, tài sản hữu hình, tổng nợ, tài sản ngắn hạn, nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, thuế,
lợi nhuận sau thuế, vốn chủ sở hữu.
1.5 Nội dung nghiên cứu:
Nghiên cứu cơ sở lý thuyết về những yếu tố tác động đến cấu trúc vốn như
thế nào?
Khóa luận sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng thông qua việc sử
dụng mô hình kinh tế lượng sử dụng biến phụ thuộc là đòn bẩy tài chính và biến độc
lập là lợi nhuận, thuế, quy mô doanh nghiệp, tài sản cố định hữu hình, tốc độ tăng
trưởng, thanh khoản, đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp.
Kết quả thực nghiệm về mối quan hệ giữa các yếu tố với cấu trúc vốn doanh
nghiệp được sử dụng trong luận văn.
1.6 Ứng dụng của đề tài nghiên cứu:

Toàn cầu hóa và hội nhập kinh tế đang tạo ra những bước thay đổi nhanh
chóng trong nền kinh tế Việt Nam, các doanh nghiệp trong nước đang phải chịu sức
ép doanh nghiệp nước ngoài và doanh nghiệp đa quốc gia ngày càng rõ nét hơn, sâu
rộng hơn. Các doanh nghiệp Việt Nam đòi hỏi cần có sự thích nghi tương ứng với


5

những thay đổi đang dần lớn lên để có được kết quả hoạt động tốt và khả năng tăng
trưởng bền vững.
Lĩnh vực tài chính cũng phải chịu những sức ép lớn của quá trình hội nhập.
Các quan điểm tài chính truyền thống hay thậm chí những tồn tại trong nước đang
cạnh tranh gay gắt bởi những giá trị đã được chứng minh ở rất nhiều nước và nền
kinh tế khác trên thế giới và rõ ràng hơn cả là những thành công các doanh nghiệp
nước ngoài tại Việt Nam đang diễn ra trước mắt. Tài chính doanh nghiệp đứng
trước đòi hỏi cần phải tăng cường tính hiệu quả hơn nữa nhằm hỗ trợ tốt nhất có thể
cho kết quả hoạt động kinh doanh các doanh nghiệp Việt Nam.
Ở Việt Nam, đề tài này cũng được nghiên cứu khá nhiều tuy nhiên bài nghiên
cứu còn khá cô động và chủ yếu tập trung giải quyết vấn đề định lượng. Ở các nước
khác trên Thế giới, đây dường như là một đề tài có sức hấp dẫn khá lớn. Ngoài
những nghiên cứu lý thuyết cấu trúc vốn đã quá nổi tiếng, còn có rất nhiều các
nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện với nội dung tương tự đề tài nghiên cứu
này.
Về mặt thực tiễn, sau khi đã hệ thống được tác động của các yếu tố, đề tài
nghiên cứu đã cho thấy tác động thực tiễn của một vài yếu tố đến cấu trúc vốn của
các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, qua đó góp phần
bổ sung làm rõ các học thuyết kinh tế về vấn đề này. Từ những kiểm định Tôi sẽ
đưa ra một số đề xuất của mình cho các nhà quản trị trong việc hoạch định cấu trúc
vốn của doanh nghiệp mình. Theo đó, các nhà quản trị sẽ cò một cái nhìn đúng đắn
hơn trong việc hoạch định cấu trúc vốn của doanh nghiệp và những nhà làm nghiên

cứu có thể dựa vào những kết quả thu được để tiến hành xây dựng cấu trúc vốn cho
những doanh nghiệp, ngành nghề điển hình trong môi trường nền kinh tế Việt Nam.
1.7 Kết cấu bài: Gồm 5 chương:
 Chương 1: Giới thiệu đề tài:
Lý do chọn đề tài, mục đích nghiên cứu, phạm vi và đối tượng nghiên cứu,
nội dung nghiên cứu, kết cấu luận văn.


6

 Chương 2: Thực trạng cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết thị
trường Việt Nam và cơ sở lý luận:
Trình bày sự tác động một số yếu tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp
niêm yết thị trường Việt Nam.
Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây của tác giả trên thế giới về yếu tố tác
động đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết thị trường chứng khoán Việt
Nam.
 Chương 3: Phương pháp nghiên cứu:
Dựa trên phạm vi và đối tượng nghiên cứu chương 1, cơ sở lý luận chương 2
và trong chương 3 này sẽ trình bày mô hình nghiên cứu và các cách công thức tính
cho biến độc lập và phụ thuộc.
 Chương 4: Phân tích kết quả nghiên cứu:
Phân tích kết quả sau khi sử dụng mô hình kinh tế lượng (Eview). Kiểm định
về giả thuyết đối với các hệ số hồi quy, kiểm định tính phù hợp của hàm hồi quy và
hiện tượng đa cộng tuyến cùng với các giả thuyết nghiên cứu.
 Chương 5: Kết luận và giải pháp:
Chương này, nhằm đưa ra những kết luận và những nhận xét về các kết quả
nghiên cứu từ những chương trước, đồng thời cũng nêu lên những hạn chế của đề
tài nghiên cứu và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo.

7

CHƯƠNG II – THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN CỦA
CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM VÀ CƠ
SỞ LÝ LUẬN.
2.1 Tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại
Việt Nam:
2.2 Các học thuyết cấu trúc vốn hiện đại.
2.3 Các thực nghiệm trước đây.
2.4 Mô hình nghiên cứu thực nghiệm các yếu tố tác động đến
cấu trúc vốn doanh nghiệp niêm yết thị trường chứng khoán
Việt Nam.


8

CHƯƠNG II
THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT
TẠI VIỆT NAM VÀ CƠ SỞ LÝ LUẬN:
2.1 Tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt
Nam:
Số liệu được tổng hợp từ các báo cáo tài chính các doanh nghiệp niêm yết
trên hai sàn chứng khoán HoSe và HNXIndex, công bố trên trên website
www.stox.vn, cho thấy tỷ trọng nợ vay trong cơ cấu nguồn vốn theo ngành nghề
kinh doanh trong giai đoạn 2009 – 2010 như sau:
Ngành.

Tỷ suất nợ.

Tỷ suất nợ ngắn

Tỷ suất nợ dài

hạn.

hạn.

Dầu khí.

70%

41%

29%

Nguyên vật liệu.

48%

42%

6%

Công nghiệp.

70%

49%

21%

Hàng tiêu dùng.

43%

26%

17%

Dược phẩm và y tế.

52%

47%

5%

Dịch vụ tiêu dùng.

68%

28%

40%

Tiện ích công cộng.

54%

22%

32%

Tài chính.

66%

39%

27%

Công nghệ thống tin.

62%

48%

14%

(Nguồn: Website: )


9

Hình 3: Tỷ suất nợ.
(Nguồn: Website: )
Qua số liệu thống kê trên cho thấy các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam
hầu hết các ngành trong giai đoạn này doanh nghiệp có xu hướng thích sử dụng nợ
vay nhiều hơn vốn cổ phần và trong đó nợ vay ngắn hạn chiếm đa số trong cơ cấu

nguồn vốn doanh nghiệp. Tỷ suất nợ gần như cao hơn 50% ở các ngành. Nguồn vay
nợ của các doanh nghiệp đến chủ yếu từ kênh huy động truyền thống là ngân hàng
và các quỹ tín dụng, điều này cũng dễ hiểu khi thị trường vốn Việt Nam chưa thật
sự phát triển. Trong giai đoạn này chứng khoán đang trong đà suy giảm dưới tác
động của cuộc khủng hoảng toàn cầu. Thị trường trái phiếu tuy đã có sự khởi sắc
hơn so với các năm trước nhưng dường như nó vẫn còn xa so với doanh nghiệp vừa
và nhỏ. Phương án huy động bằng trái phiếu chủ yếu đến từ các doanh nghiệp nhà
nước, các tập đoàn lớn đầu ngành mới có khả năng thực hiện. Thêm vào đó giai
đoạn này Chính phủ thực hiện chính sách kích cầu nền kinh tề bằng gói hỗ trợ lãi
suất vay 4% (2009) đây cũng là điểm nhấn tác động đến cấu trúc vốn, ưu tiên sử
dụng nợ vay của doanh nghiệp Việt Nam.
Để xác lập một cấu trúc vốn tốt các giám đốc tài chính dựa vào rất nhiều các
yếu tố như: tài sản hữu hình, tính thanh khoản, quy mô, lợi nhuận, tăng trưởng, đặc
trưng doanh nghiệp. Trong khi hầu hết các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam rất ít


10

sử dụng nợ dài hạn cho nhu cầu vốn, chủ yếu là vay nợ ngắn hạn nhằm giải quyết
các vấn đề thiếu vốn trước mắt mà không có thói quen hoạch định một cấu trúc vốn
dài hạn cho mình. Đây cũng phản ảnh công tác quản trị tài chính ở hầu hết các
doanh nghiệp Việt Nam vẫn chưa đáp ứng được yêu cầu thiếu những dự án đầu tư
mang tính chiến lược là nguyên nhân đa số các doanh nghiệp khó tiếp cận các
nguồn vốn dài hạn (ngoại trừ một số tài trợ trung hạn, đồng thời có thể khai thác
được lợi ích từ tấm chắn thuế).
2.2 Các học thuyết cấu trúc vốn hiện đại:
2.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (mô hình MM):
Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) đã tìm hiểu
xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vay mượn.
Để chứng minh cho lý thuyết của mình, Modilligani và Miller (MM) đã đưa

ra một số những giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính, hai
ông giả định là:
Thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao dịch và tỷ lệ
vay giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn phí.
Việc đánh thuế được bỏ qua và nguy cơ được tính hoàn toàn bằng tính không
ổn định của các luồng tiền.
MM cho rằng thế các doanh nghiệp có nguy cơ kinh doanh giống nhau và
tiền lãi kỳ vọng hàng năm giống nhau phải có tổng giá trị doanh nghiệp giống nhau
bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một doanh nghiệp phải phụ thuộc vào giá trị
hiện tại của các hoạt động của nó, không phải dựa trên cách thức cấp vốn. Từ đó, có
thể rút ra rằng nếu tất cả doanh nghiệp như vậy có số tiền lãi kỳ vọng giống nhau và
giá trị giống nhau cũng phải có chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC) giống
nhau ở mọi mức độ tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu.
Cho dù những giả thiết về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực, tuy
nhiên có hai giả thiết cần được nhấn mạnh và chúng có tác động đáng kể là:


11

Giả định là không có việc đánh thuế: đây là vấn đề quan trọng vì một trong
những thuận lợi then chốt của nợ là việc loại bỏ tiền lãi vay khỏi thu nhập chịu thuế
trước khi tính thuế.
Các nguy cơ trong lý thuyết của MM được tính toán hoàn toàn bởi sự biến
đổi của các luồng tiền. Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng lại do vỡ nợ.
Đây là một vấn đề đáng kể khác với lý thuyết này nếu nợ cao và doanh nghiệp có
khả năng phá sản trong quá trình thực hiện dự án.
Việc sử dụng nợ giúp cho chủ sở hữu có tỷ suất lợi tức cao hơn, lợi tức cao
hơn này chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn vay so
với tổng nguồn vốn. Với các giả thuyết trên, dẫn đến các phương trình cho lý
thuyết của MM:

Vg = Vu: Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng tổng giá trị
của doanh nghiệp không sử dụng nợ.
Năm 1963, MM đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ giả thiết về
thuế thu nhập doanh nghiệp. Theo MM, với thuế thu nhập doanh nghiệp, sử dụng
nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được
khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà một phần thu nhập của
doanh nghiệp có sử dụng nợ được chuyển cho các nhà đầu tư theo phương trình:
Vg = Vu + T.D
Tức là: Giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị của doanh nghiệp
không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ.
Trong đó:
Vg: Giá trị doanh nghiệp.
Vu: Giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ.
D: Tổng số nợ sử dụng.
T: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp.
T.D: Khoản lợi từ việc sử dụng nợ.


12

Tóm lại, theo mô hình MM (1963), cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị
doanh nghiệp và việc sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia
tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ.
2.2.2 Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn:
Nghiên cứu năm 1958 của M&M, định đề I nổi tiếng, được đặt trong điều
kiện giả định là không có thuế. Năm 1963, M&M tiếp tục nối tiếp công trình vĩ đại
này, nghiên cứu mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị tác động của thuế. Như vậy,
cấu trúc vốn tối ưu trong lý thuyết của M&M được xác định lại khi xét đến lợi ích
từ tấm chắn thuế đem lại từ việc sử dụng nợ vay. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
giải thích lý do vì sao doanh nghiệp không thể tài trợ 100% nhu cầu vốn của mình

bằng nợ, lý do là vì bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế việc sử dụng tài trợ
bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính
bao gồm cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản.

Hình 1: Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn.
(Nguồn: Giáo trình Tài chính doanh nghiệp hiện đại – PGS.TS Trần Ngọc Thơ)
Hình trên cho thấy sự đánh đổi giữa lợi ích từ thuế và chi phí của sự kiệt quệ
ấn định cấu trúc vốn tối ưu như thế nào. Hiện giá của tấm chắn thuế tăng khi doanh
nghiệp bắt đầu vay thêm nợ. Ở các mức nợ trung bình, xác suất kiệt quệ tài chính
không đáng kể, lợi ích từ thuế vượt trội so với kiệt quệ tài chính. Tại một tỷ lệ nợ đó
xác suất kiệt quệ tài chính tăng nhanh đồng thời với việc vay nợ thêm, chi phí kiệt


13

quệ tài chính bắt đầu chiếm một lượng lớn giá trị doanh nghiệp và lấn át lợi ích từ
thuế thu nhập doanh nghiệp.
Chính vì điều này, các doanh nghiệp luôn tìm cách tối ưu hóa tổng giá trị của
mình dựa trên nguyên tắc cân bằng này để xác định nên lựa chọn bao nhiêu nợ và
bao nhiêu vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của mình. Điểm tối ưu lý thuyết đạt được
khi hiện giá của khoản tiết kiệm thuế do vay nợ thêm vừa đủ để bù trừ cho gia tăng
trong hiện giá của chi phí kiệt quệ. Nhưng trong thực tế hầu như tỷ lệ nợ mục tiêu
dựa trên sự đánh đổi này là rất khó xác định bởi lẽ chi phí kiệt quệ tài chính rất khó
có thể đo lường chính xác.
Lý thuyết đánh đổi thừa nhận rằng tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa
các doanh nghiệp. Doanh nghiệp nào có tài sản hữu hình an toàn và có nhiều thu
nhập chịu thuế để được hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao.
Các doanh nghiệp không sinh lợi có tài sản vô hình mang nhiều rủi ro nên dựa chủ
yếu vào tài trợ vốn cổ phần.
Lý thuyết đánh đổi có thể giải thích được nhiều khác biệt về cấu trúc vốn

trong ngành, nhưng không giải thích được tại sao các doanh nghiệp sinh lợi nhất
trong cùng ngành thường có cấu trúc vốn bảo thủ nhất. Nhưng theo lý thuyết đánh
đổi, khả năng sinh lợi cao có nghĩa là khả năng vay nợ cao để hưởng lợi ích từ tấm
chắn thuế.
2.2.3 Thuyết cấu trúc vốn tối ưu (lý thuyết cân bằng):
Tại thị trường hoàn hảo và hiệu quả, Modilligani và Miler (1958) chứng
minh rằng cấu trúc vốn là không thích hợp. Nhưng theo mô hình MM (1963), việc
đánh thuế cao hơn vào lợi tức cho thấy nợ nhiều hơn. Còn DeAngelo và Masulis
(1980) thì cho rằng bảo trợ thuế của chính phủ cao hơn dẫn tới nợ ít hơn.
Mô hình MM giả định tiền lãi mong đợi hàng năm không đổi nên giá trị
doanh nghiệp là như nhau bất chấp tác động của cấu trúc vốn. Nếu thực tế tiền lãi
mong đợi đang ở chiều hướng đi xuống thì việc sử dụng nợ sẽ có tác động ngược lại
và có thể dẫn doanh nghiệp đến chỗ phá sản.


14

Trong quá trình phá sản sẽ phát sinh các khoản chi phí như chi phí pháp lý và
chi phí hành chính và các khoản thiệt hại của doanh nghiệp do thiếu sự vỡ nợ nên
nợ lớn buộc các nhà quản lý bỏ qua các cơ hội đầu tư có lời (Myers, 1977). Chi phí
đó gọi là chi phí khánh tận tài chính. Các chi phí khánh tận tài chính cao hơn cho
thấy nhiều vốn cổ phần hơn trong cấu trúc vốn.
Thuyết chi phí trung gian cho thấy các vấn đề trung gian có thể là nguyên
nhân dẫn đến việc doanh nghiệp sử dụng nhiều hay ít nợ hơn. Đối với mâu thuẫn
giữa nhà quản lý và cổ đông, mâu thuẫn phát sinh người quản lý sở hữu ít hơn
100% vốn chủ sở hữu. Khi đó, họ không được hưởng toàn bộ lợi nhuận từ hoạt
động đầu tư của doanh nghiệp mà họ phải gánh chịu toàn bộ chi phí từ hoạt động
đầu tư đó. Vì vậy, đã phát sinh các chi phí trung gian để giám sát hoạt động và hạn
chế các hành vi không mong muốn. Ở khía cạnh khác, mâu thuẫn giữa nhà quản lý
và chủ nợ phát sinh khi các chủ nợ lo sợ các khoản vốn cho vay của mình không thể

thu hồi khi kết quả đầu tư không hiệu quả do trách nhiệm hữu hạn của các khoản
đầu tư. Vì vậy, phát sinh các khoản chi phí trung gian của nhà quản lý dưới hình
thức chi phí nợ vay cao nhằm giám sát các doanh nghiệp phải tuân thủ các điều
khoản trong hợp đồng vay. Do đó, các chủ nợ sẽ thêm vào trong hợp đồng vay nợ
các điều khoản để làm giảm rủi ro nhưng lại làm giảm lợi ích doanh nghiệp.
Thuyết cân bằng xác định cấu trúc vốn tối ưu bằng cách cộng thêm vào mô
hình Modilligani và Miler (1958) các yếu tố phi hoàn hảo khác nhau bao gồm: thuế,
chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian, song vẫn không mất đi các giả
định tính hiệu quả của thị trường và thông tin cân bằng. Như vậy, tác động tổng hợp
ba yếu tố: thuế, chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian khi sử dụng nợ với
những tác động ngược chiều nhau hình thành lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu.


15

Nhìn chung, việc đưa chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian vào
mô hình MM và mô hình Modilligani và Miler (1958) dẫn đến lý thuyết cân bằng
về cấu trúc vốn. Những mô hình này đều thừa nhận một cấu trúc vốn tối ưu.
2.2.4 Thuyết trật tự phân hạng (Thông tin bất cân xứng):
Thuyết trật tự phân hạng được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và Majluf
(1984) dự đoán không có cơ cấu nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng.
Giả thuyết cho rằng ban quản trị cho biết hoạt động tương lai của doanh
nghiệp nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài (thông tin không cân xứng) và việc
quyết định tài chính có lẽ cho biết mức độ kiến thức của nhà quản lý và sự không
chắc chắn về lưu lượng tiền mặt trong tương lai. Khi ban quản trị tin tưởng cổ phiếu
được định giá cao hơn là định giá thấp, họ có thể phát hành chứng khoán (tạm gọi là
nguồn tài chính bên ngoài). Khi các doanh nghiệp đi theo thị trường vốn bên ngoài,
những thị trường này chấp nhận cổ phiếu được định giá cao hơn là định giá thấp.
Do đó hoạt động này sẽ chuyển tải thông tin không thuận lợi cho các nhà đầu tư.
Kết quả là ban quản trị sẽ nỗ lực để tránh đi theo các thị trường vốn (nguồn tài

chính bên ngoài). Nếu ban quản trị đi theo những thị trường vốn này có khả năng họ
phát sinh nợ nhiều hơn nếu như họ tin là cổ phiếu của họ được định giá thấp và sẽ
sinh ra vốn cổ phần nếu như họ cho rằng cổ phiếu của họ được định giá cao.
Vì vậy, sự phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiều
thông tin không thuận lợi hơn là sự phát hành tiền cho vay. Điều này khiến các nhà
quản trị quan tâm đến tiền cho vay hơn là vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu.
Những quyết định về cấu trúc vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà
được quyết định từ việc phân hạng thị trường. Trước hết, các nhà quản trị sẽ dự
định sử dụng nguồn tài chính nội bộ, sau đó có thể phát hành trái phiếu hoặc đi vay
và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần.
Mục tiêu của thuyết này không tập trung vào cấu trúc vốn tối ưu nhưng tập
trung vào sự quyết định tài chính hiện hành sắp tới, tức là doanh nghiệp sẽ ưu tiên
thực hiện các phương án tài trợ dự án của mình theo các thứ tự ưu tiên.
2.2.5 Thuyết điều chỉnh thị trường:


16

Thuyết điều chỉnh thị trường cho rằng cấu trúc vốn được dựa trên điều chỉnh
thị trường là lời giải thích tự nhiên nhất. Thuyết này đơn giản cho rằng cấu trúc vốn
phát triển như một kết quả liên tiếp của những nỗ lực trước đó nhằm điều chỉnh thị
trường cổ phiếu.
Có hai mô hình điều chỉnh thị trường cổ phiếu dẫn đến mô hình cấu trúc vốn.
Thứ nhất là mô hình của Myers và Majluf (1984) nghiên cứu các nhà quản lý
và các nhà đầu tư đầy lý trí và các chi phí lựa chọn bất lợi khác nhau giữa các doanh
nghiệp và khoảng thời gian khác nhau.
Thứ hai là Lucas và McDonald (1990) và Korajczyk, Lucasvà McDonald
(1992) nghiên cứu và lựa chọn ra những bất lợi khác nhau trong khoảng thời gian
khác nhau. Korajczy nhận thấy rằng các doanh nghiệp có xu hướng thông báo việc
phát hành cổ phiếu theo sau việc đăng tin, như thế sẽ làm giảm đi tính bất đối xứng

của thông tin. Hơn nữa, Bayless và Chaplinsky nhận thấy việc phát hành cổ phiếu
tập trung vào giai đoạn tác động của thông báo nhỏ hơn. Nếu các chi phí phát sinh
từ cấu trúc vốn tối ưu nhỏ so với dao động cuối cùng trong chi phí phát hành, những
dao động trước đây trong tỷ lệ giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách sau đó sẽ
có tác động lâu dài.
Mô hình thứ hai của thuyết điều chỉnh thị trường có liên quan đến các nhà
đầu tư không đủ lý trí (hay các nhà quản lý) và định giá sai trong các khoảng thời
gian khác nhau (hay sự am hiểu sai về định giá). Các nhà quản lý phát hành cổ
phiếu khi họ tin rằng giá trị của nó thấp và mua lại cổ phiếu khi tin rằng giá trị của
nó cao. Ngược lại giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách được cho là có quan hệ
với tiền lãi cổ phiếu tương lai và các giá trị tuyệt đối của giá cả thị trường so với giá
cả trên sổ sách cũng được liên kết với những mong đợi quá xa của các nhà đầu tư.
Nếu các nhà quản lý vẫn duy trì những mong đợi quá xa như vậy, việc phát hành cổ
phiếu thực tế sẽ có liên quan tích cực với giá cả thị trường so với giá cả trên sổ
sách. Mặt khác, nếu không có áp lực cấu trúc vốn tối ưu, các nhà quản lý sẽ không
cần thay đổi quyết định khi mà các doanh nghiệp có vẻ như được đánh giá đúng và
giá trị cổ phiếu là bình thường, bỏ qua các dao động tạm thời trong giá cả thị trường


17

so với giá cả trên sổ sách nhằm có những tác động vĩnh viễn với nợ. Mô hình điều
chỉnh thị trường thứ hai không yêu cầu thị trường phải thực sự hiệu quả. Nó không
đòi hỏi các nhà quản lý phải dự báo thành công lãi của cổ phiếu. Đơn giản các giả
thuyết cho rằng các nhà quản lý tin rằng họ có thể điều chỉnh được thị trường.
Theo thuyết này, các doanh nghiệp nợ thấp có xu hướng tăng nguồn vốn khi
giá trị tiền của họ cao và ngược lại những doanh nghiệp nợ cao có xu hướng tăng
nguồn vốn khi giá trị tiền của họ thấp. Phần lớn cấu trúc vốn là kết quả liên tiếp của
những nỗ lực điều chỉnh thị trường cổ phiếu. Trong thuyết này, không có cấu trúc
vốn tối ưu, vì thế mà các quyết định tài chính điều chỉnh thị trường chỉ nhiều lên

thành kết quả cấu trúc vốn theo thời gian.
2.2.6 Thuyết hệ thống quản lý:
Trong thuyết cấu trúc vốn được dựa trên hệ thống quản lý của Zwiebel
(1996), giá trị tiền cao và cơ hội đầu tư thuận lợi tạo điều kiện dễ dàng cho nguồn
vốn cổ phần nhưng cũng vào lúc đó cho phép các nhà quản lý trở nên cố thủ. Họ có
thể từ chối tăng nợ để tạo tính cân bằng cho các giai đoạn sau. Điều này có nghĩa là
khi giá trị tiền cao và có nhiều cơ hội đầu tư, sức ép tạo ra lợi nhuận so với lợi tức
vốn chủ sở hữu là không cao do đó nhà quản trị có xu hướng không đi tìm các
nguồn vốn vay mới mà sử dụng các nguồn vốn vay cũ hoặc phát hành cổ phần để
tài trợ cho dự án của mình.
Cách tiếp cận các nhà lý thuyết từ trước tới nay luôn bắt đầu bằng các giả
định thị trường hoàn hảo, không có thuế và các chi phí rủi ro phá sản, sự gia tăng
rủi ro lên vốn chủ sở hữu có thể được bù đắp bằng việc gia tăng tỷ suất sinh lời kỳ
vọng, do đó giá trị doanh nghiệp sẽ không chịu tác động của đòn bẩy tài chính. Tiếp
theo đó, họ sẽ lược bỏ bớt các giả định: thuế và chi phí phá sản để chứng minh rằng
quyết định cấu trúc vốn có liên quan tới sự cân bằng giữa việc tận dụng lá chắn thuế
của nợ vay với việc gia tăng rủi ro phá sản. Doanh nghiệp đi vay nợ thường tận
dụng lợi ích của lá chắn thuế. Tuy nhiên, vay nợ đến lúc nào đó sẽ là gia tăng nguy
cơ phá sản doanh nghiệp.


18

Đến nay, các nhà nghiên cứu cấu trúc vốn đã rút ra hai lợi ích: nó giúp chúng
ta có được cách hiểu thấu đáo hơn về quyết định tài chính và chứng tỏ sự hữu ích
trong việc hiểu và diễn giải sự gia tăng trong việc tái cấu trúc vốn.
NPV (Net present value): giá trị hiện tại ròng.
NPV = Giá trị hiện tại của dòng tiền vào – Giá trị hiện tại của dòng tiền ra.
2.2.7 Thuyết chi phí đại diện:
Cơ cấu vốn bị ảnh hưởng bởi ban quản lý của doanh nghiệp, tác động dài hạn

tới cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Chi phí đại diện nợ phát sinh dựa vào một cuộc
xung đột về lợi ích giữa các nhà cung cấp nợ ở một bên, các cổ đông và nhà quản lý
ở bên còn lại (Jensen và Meckling, 1976). Các nhà quản lý có động lực để đầu tư
nguồn tài chính trong kinh doanh rủi ro cho lợi ích của cổ đông, bởi nếu việc đầu tư
thất bại những người cho vay có khả năng gánh chịu chi phí như các cổ đông có
trách nhiệm pháp lý hữu hạn.
Tuy nhiên, việc sử dụng nguồn nợ ngắn hạn, có thể giảm thiểu các vấn đề đại
diện, như bất kỳ nỗ lực của các cổ đông để có được sự giàu có từ những chủ nợ là
có khả năng hạn chế quyền sử dụng của các doanh nghiệp đối với nợ ngắn hạn
trong tương lai gần.
Titman và Wessels (1988) chỉ ra rằng các chi phí liên quan đến mối quan hệ
đại diện giữa các cổ đông và các chủ nợ là có khả năng cao hơn đối với các doanh
nghiệp trong ngành công nghiệp đang phát triển vì thế một mối quan hệ tiêu cực
giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính là có khả năng. Phù hợp với những dự
đoán này, Titman và Wessels (1988), Chung (1993) và Rajan và Zingales (1995)
tìm thấy một mối quan hệ tiêu cực giữa cơ hội tăng trưởng và mức độ của đòn bẩy
trên dữ liệu từ các nước đã phát triển.
Jensen và Meckling (1976) lập luận rằng việc sử dụng tài sản cố định hữu
hình được bảo đảm có thể giảm chi phí đại diện của nợ. Tuy nhiên, Um (2001) cho
thấy rằng nếu mức độ tài sản cố định hữu hình của một doanh nghiệp thấp sự quản
lý về chi phí giám sát có thể lựa chọn một mức độ nợ cao để giảm thiểu những chi
phí đại diện vốn cổ phần. Vì vậy, một mối quan hệ tiêu cực giữa nợ và tài sản cố