Các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

----------------

NGUYỄN TRẦN PHI PHƯƠNG

CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC
VỐN CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT

LUẬN VĂN THẠC SỸ K INH TẾ

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2012


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
---------------

NGUYỄN TRẦN PHI PHƯƠNG

CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC
VỐN CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT

Chuyên ngành: Kinh tế tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60.31.12

LUẬN VĂN THẠC SỸ K INH TẾ

Người hướng dẫn khoa học:
GS. TS. TRẦN NGỌC THƠ

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2012


-1-

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU
T R Ú C V Ố N CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT” là công trình nghiên cứu
của tôi. Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài này là trung thực, được
đúc kết từ quá trình học tập và các kết quả nghiên cứu thực tiễn trong thời gian
qua. Các số liệu sử dụng; một số nhận xét, đánh gi á của một số bài nghiên cứu
khoa học, các bài báo… đều có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng.
Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của G S . TS.
Trần Ngọc Thơ
Tác gi ả
Nguyễn Trần Phi Phương


-2-

LỜI CẢM ƠN

Chân thành cảm ơn các Thầy Cô Trường Đại học Kinh Tế Thành phố Hồ
Chí Minh đã nhiệt tình giảng dạy cho tôi trong suốt quá trình tham gia học tập
tại Trường
Chân thành cảm ơn G S . TS. Trần Ngọc Thơ đã tận tình hướng dẫn tôi, rất
cảm ơn những ý kiến đóng góp quý báu của Thầy đã giúp tôi hoàn t hành
luận văn này.
Tr ân trọng cảm ơ n!

Tác gi ả
Nguyễn Trần Phi Phương


-3-

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẤT

DNNY

:

Doanh nghiệp niêm yết

DN

:

Doanh nghiệp

HSX

:

Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM

HNX

:

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

TNDN

:

Thu nhập doanh nghiệp

CP

:

Cổ phần


-4-

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 1.1. Tóm tắt các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn ..................................... 15
Bảng 2.1. Thống kê mô tả các biến ....................................................................... 19
Bảng 2.2 Phân tích ANOVA với biến TD.............................................................. 21
Bảng 2.3. Phân tích ANOVA với biến SD ............................................................. 22
Bảng 2.4. Phân tích ANOVA với biến LD............................................................. 22
Bảng 2.5. Ma trận tương quan ............................................................................... 23
Bảng 2.6. Tác động của các nhân tố đến tổng nợ trên tổng tài sản ......................... 24
Bảng 2.7. Tác động của các nhân tố đến nợ ngắn hạn trên tổng tài sản .................. 24
Bảng 2.8. Tác động của các nhân tố đến nợ dài hạn trên tổng tài sản ..................... 25
Bảng 2.9: Tổng hợp kết quả mô hình .................................................................... 28
Bảng 2.10. Các chỉ số khi thực hiện hồi quy (TD) ................................................. 29

Bảng 2.11. Các chỉ số khi thực hiện hồi quy (SD) ................................................. 30
Bảng 2.12. Các chỉ số khi thực hiện hồi quy (LD) ................................................. 30


-5-

MỤC LỤC
Tóm tắt: .......................................................................................................... 6
Mục tiêu nghiên cứu ...................................................................................... 8
Chương 1: Những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ............................. 9
1.1.

Lợi nhuận ....................................................................................................................... 9

1.2.

Tài sản hữu hình .......................................................................................................... 10

1.3.

Thuế ............................................................................................................................. 11

1.4.

Quy mô ......................................................................................................................... 11

1.5.

Tấm chắn thuế phi nợ .................................................................................................. 12

1.6.

Cơ hội tăng trưởng ...................................................................................................... 13

1.7.

Rủi ro kinh doanh ........................................................................................................ 14

1.8.

Đặc điểm riêng của sản phẩm...................................................................................... 15

1.9.

Tính thanh khoản ........................................................................................................ 16

Chương 2: Mô hình nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
của doanh nghiệp ......................................................................................... 18
2.1.

Xây dựng mô hình ....................................................................................................... 18

2.2.

Thu thập và xử lý dữ liệu ............................................................................................ 19

2.3.

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm ................................................................................ 20

2.3.1.

Thống kê mô tả các biến ........................................................................................ 20

2.3.2.

Đánh giá sự phù hợp của mô hình .......................................................................... 22

2.3.3.

Phân tích ma trận hệ số tương quan ........................................................................ 23

2.3.4.

Kết quả chạy mô hình ............................................................................................ 24

2.3.5.

Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến, tự tương quan ............................................... 29

Chương 3: Kết luận ..................................................................................... 32
TÀI LIỆU THAM KHẢO ........................................................................... 35
A.

TÀI LIỆU TIẾNG VIỆT ................................................................................................... 35

B.

TÀI LIỆU TIẾNG ANH .................................................................................................... 35

C.

CÁC TRANG THÔNG TIN ĐIỆN TỬ.............................................................................. 38


-6-

Tóm tắt:
Bài nghiên cứu này sử dụng dữ liệu từ hơn 540 công ty niêm yết trên hai sàn
chứng khoán HSX và HNX từ năm 2007 đến năm 2011 để đưa ra bằng chứng chứng
minh các nhân tố ảnh hưởng tới cơ cấu vốn. Cũng như các nước khác, đòn bẩy của
các doanh nghiệp được nghiên cứu tỷ lệ thuận với thuế và quy mô công ty, tỷ lệ
nghịch với lợi nhuận, đặc điểm riêng của công ty và tính thanh khoản. Tuy nhiên
biên cạnh những điểm giống với các nước khác, đòn bẩy của các DNNY Việt Nam
có một số điểm khác, như: các nghiên cứu trước ở các nước, tài sản hữu hình tăng
với đòn bẩy còn ở Việt Nam, mối quan hệ này là không rõ ràng, nó tương quan
dương với nợ dài hạn và tương quan âm với nợ ngắn hạn, hay như, nhân tố cơ hội
tăng trưởng và rủi ro kinh doanh có tương quan nhưng không có dấu hiệu rõ ràng và
không có ý nghĩa thống kê, trong khi nghiên cứu ở các nước nó tương quan nghịch,
đặc biệt phải kể tới tấm chắn thuế không nợ có tương quan dương thay vì âm như
các nước khác. Một đặc điểm nổi bật khác khi nghiên cứu là các DNNY ở Việt Nam
sử dụng nợ nhiều hơn so với các nước khác, tỷ trọng nợ ngắn hạn chiếm phần lớn
trong cơ cấu nợ.
Từ khóa: cơ cấu vốn, doanh nghiệp niêm yết, tổng nợ trên tổng tài sản, nợ
ngắn hạn trên tổng tài sản, nợ dài hạn trên tổng tài sản.


-7-

Kể từ khi Modigliani và Miller công bố nghiên cứu vào năm 1958, cơ cấu vốn

trở thành mối quan tâm lớn trong những nghiên cứu thuộc về tài chính. Với các
nghiên cứu lý thuyết, tồn tại hai mô hình cạnh tranh nhau là lý thuyết đánh đổi và lý
thuyết trật tự phân hạng.
Theo lý thuyết đánh đổi, không tồn tại cấu trúc vốn tối ưu, một doanh nghiệp
thường đã đặt ra mức độ nợ mục tiêu và dần dần tiến về nó. Cấu trúc vốn tối ưu của
doanh nghiệp sẽ liên quan tới việc đánh đổi giữa hiệu quả của thuế thu nhập doanh
nghiệp và cá nhân, chi phí phá sản, chi phí đại lý… Cả lý thuyết dựa vào thuế và chi
phí phá sản đều thuộc lý thuyết đánh đổi, ví dụ: Modigliani và Miller (1958, 1963),
Miller (1977), Kraus và Litzenberger (1973), Kim (1978) Bradley, Jarrel và Kim
(1984), Jensen (1986), Harris và Raviv (1990), Stulz (1990), Diamond ( 1989),
Chang (1999). Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng được khởi xướng bởi Myers và
Majluf (1984), các DN sử dụng tài trợ nội bộ khi có sẵn và chọn nợ hơn là vốn cổ
phần khi cần tài trợ từ bên ngoài, vì vậy các DN sinh lời ít hơn lại vay nợ nhiều hơn
vì họ cần nhiều tài trợ từ bên ngoài hơn và nợ đứng kế tiếp trong trật tự phân hạng
khi vốn đã cạn.
Các nhà quản lý hiểu về DN mình rõ hơn nhà đầu tư bên ngoài và do vậy họ
không muốn phát hành cổ phiếu khi cho rằng giá quá thấp, họ cố gắng tìm thời điểm
phát hành khi cổ phiếu có giá được định giá cao hơn giá trị thực. Các nhà đầu tư hiểu
điều này và cho rằng doanh nghiệp phát hành cổ phiếu là tin tức xấu. Điều này giải
thích tại sao giá cổ phiếu thường sụt giảm khi thông tin phát hành cổ phiếu được
công bố. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, cổ phần thường chỉ được phát hành khi
khả năng vay nợ đã cạn kiệt.
Nhiều nghiên cứu mở rộng ý tưởng trên của Myers và Majluf như là Krasker
(1986), Brennan và Kraus (1987), Narayanan (1988), Noe (1988), Heinkel và
Zechner (1990).
Một vấn đề được đặt ra là kiểm tra xem lý thuyết nào, đánh đổi hay trật tự
phân hạng giải thích tốt hơn hành vi tài chính của doanh nghiệp, và không có câu trả
lời chính xác cho câu hỏi này. Shyam-sunder và Myers (1999) cho rằng lý thuyết trật
tự phân hạng giải thích tốt hơn trong khi đó Chirinko và Singha (2000) chỉ ra rằng cả
hai đều không thể đưa ra các bằng chứng thực nghiệm. Fama và Frech (2002) cho

-8-

rằng cả hai lý thuyết đều giải thích được một phần hành vi tài chính của công ty và
không thể bỏ lý thuyết nào.
Trong những năm qua, có nhiều nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới ở nhiều
quốc gia và khu vực để chứng minh hai lý thuyết trên. Tuy nhiên, kết quả của các
nghiên cứu thực nghiệm này còn nhiều chỗ chưa đồng nhất. Đây chính là cơ sở mà
các nhà nghiên cứu tiếp tục quá trình nghiên cứu để làm sáng tỏ các vấn đề trong hai
lý thuyết về cấu trúc vốn trên cũng như các lý thuyết về cấu trúc vốn khác.
Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của để tài là áp dụng các lý thuyết cổ điển về cấu trúc
vốn cũng như các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và tại Việt Nam để làm sáng
tỏ các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của công ty tại Việt Nam. Trên cơ sở đó, bài
này sẽ tập trung trả lời cho hai câu hỏi:
1. Thực tiễn cấu trúc vốn của các công ty tại Việt Nam?
2. Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty tại Việt Nam có khác
với các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty tại các nền kinh tế
khác trên thế giới?
Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu là 541 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch
chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội tính đến
thời điểm cuối năm 2011. Khoảng thời gian nghiên cứu là từ năm 2007 đến năm
2011.
Phương pháp nghiên cứu
Đề tài sử dụng phương pháp định lượng là thống kê mô tả kết hợp phương
pháp bình phương bé nhất (OLS) để chạy mô hình hồi qui tuyến tính đa biến.
Đề tài gồm ba phần, phần 1 giới thiệu các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn, thông
qua đó tóm tắt các nghiên cứu lý thuyết cũng như thực nghiệm từ trước đối với nhân

tố được xem xét và nêu giả thiết nghiên cứu. Phần 2 xây dựng mô hình nghiên cứu,
chạy dữ liệu và phân tích kết quả, sau đó kiểm định tính phù hợp cũng như hợp lý
của mô hình. Phần 3 nêu kết luận của bài nghiên cứu cũng như hạn chế và đề xuất
hướng nghiên cứu tiếp theo.


-9-

Chương 1: Những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
Các nghiên cứu mang tính lý thuyết và thực nghiệm đều chỉ ra rằng lợi nhuận,
thuế, quy mô, tấm chắn thuế không nợ, cơ hội tăng trưởng, độ biến thiên, và thêm
nữa ảnh hưởng đến cơ cấu vốn. Trong mối quan hệ giữa các nhân tố và cơ cấu vốn,
Haris và Raviv (1990) tóm tắt một số nghiên cứu thực nghiệm tốt từ các công ty Mỹ,
đề xuất rằng: “đòn bẩy tăng với tài sản cố định, tấm chắn thuế không nợ, cơ hội đầu
tư và quy mô doanh nghiệp, giảm với độ biến thiên, chi phí quảng cáo, khả năng phá
sản, lợi nhuận và tính độc nhất của sản phẩm. Tuy nhiên, những nghiên cứu gần đây
có một số thay đổi về các nhân tố ảnh hưởng cơ cấu vốn. Ví dụ, Wald (1990) chỉ ra
rằng đòn bẩy giảm hơn là tăng với tấm chắn thuế không nợ. Ở đây, trước hết tác giả
tóm tắt kết quả của các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm từ trước và sau đó thảo
luận cách đo lường các nhân tố trong bài nghiên cứu này.
1.1.

Lợi nhuận
Mặc dù hầu hết những bài nghiên cứu mang tính lý thuyết được thực hiện kể

từ khi Modigliani (1958), không có những dự đoán chắc chắn về mối quan hệ giữa
lợi nhuận và đòn bẩy. Mô hình dựa vào thuế đề nghị rằng công ty có lợi nhuận nên
vay mượn nhiều hơn, nhờ vậy họ có lợi nhiều hơn với tấm chắn thuế từ thuế thu
nhập doanh nghiệp. Tuy nhiên, lý thuyết trật tự phân hạng đề xuất công ty sẽ sử dụng
lợi nhuận giữ lại trước khi tái đầu tư và sau đó sẽ phát hành trái phiếu, vốn cổ phần

chỉ được sử dụng khi thật cần thiết. Trong trường hợp này, công ty có lợi nhuận có
xu hướng dùng ít nợ. Mô hình dựa vào chi phí đại lý cũng đưa ra những dự đoán
xung đột. Ngược lại, Jensen (1986) và Williamson (1988) xác định nợ như là lời
khuyên thận trọng để đảm bảo nhà quản lý trả lợi nhuận. Công ty với dòng tiền tự
do, hay lợi nhuận cao, nợ cao có thể cản trở sự tự do làm theo ý muốn của nhà quản
lý. Ngược lại, Chang (1999) chỉ ra rằng giao ước tối ưu giữa nhà đầu tư trong và
ngoài công ty có thể được giải thích như là sự kết hợp của nợ và vốn chủ sở hữu và
công ty có lợi nhuận có xu hướng sử dụng ít nợ.
Ngược lại với những nghiên cứu mang tính lý thuyết, hầu hết các nghiên cứu
thực nghiệm chỉ ra rằng đòn bẩy có mối quan hệ nghịch với lợi nhuận. Friend và
Lang (1988) và Titman và Wessels (1988) đạt được những tìm kiếm tương tự, lợi
nhuận có tương quan nghịch với đòn bẩy, từ những công ty Mỹ. Kester (1986) tìm


- 10 -

thấy đòn bẩy quan hệ nghịch với lợi nhuận ở cả Mỹ và Nhật. Những nghiên cứu gần
đây sử dụng dữ liệu quốc tế cũng xác nhận kết quả này. Rajan và Zingales (1995) và
Wald (1999) với những nước phát triển, Wiwattanakantang (1999) và Booth et al
(2001) cho các nước đang phát triển. Chỉ riêng Long và Maltiz (1985) tìm thấy đòn
bẩy có mối quan hệ khẳng định với lợi nhuận nhưng nó không có dấu hiệu thống kê
đáng kể. Wald(1999) thậm chí còn tuyên bố rằng “lợi nhuận là nhân tố ảnh hưởng
lớn nhất đến tỷ lệ nợ/tài sản”.
Trong bài nghiên cứu này, lợi nhuận được xác định là: lợi nhuận trước thuế và
lãi vay (EBIT)/tổng tài sản.
1.2.

Tài sản hữu hình
Mối quan hệ giữa tài sản hữu hình và cơ cấu vốn: nhìn chung các nghiên cứu

lý thuyết cho rằng tài sản hữu hình có mối quan hệ thuận với đòn bẩy.
Lý thuyết đánh đổi cho rằng, bởi vì các tài sản hữu hình rất hữu ích trong việc
thế chấp để vay nợ, vậy nên các doanh nghiệp có lượng tài sản hữu hình lớn thường
có nhiều cơ hội để dùng nợ hơn. Theo Williamson (1988), giá trị tài sản hữu hình
nhiều hơn cũng đồng nghĩa với giá trị thanh khoản của doanh nghiệp càng cao, và do
vậy làm an lòng các chủ nợ.
Lý thuyết về thông tin bất cân xứng cũng giải thích được mối tương quan
thuận giữa đòn bẩy tài chính và tài sản hữu hình. Việc phát hành các chứng khoán nợ
có đảm bảo có thể sẽ làm giảm bớt các chi phí liên quan đến bất cân xứng thông tin
phát sinh, Jensen và Meckling (1976), Myers (1984).
Các nghiên cứu thực nghiệm về mối tương quan giữa tài sản hữu hình và tỷ lệ
đòn bẩy tài chính đều cho những kết quả thống nhất, ở cả các nước phát triển và các
nước đang phát triển. Các nghiên cứu thực nghiệm của Marsh (1982), Long & Malitz
(1985), Friend & Lang (1988), Rajan & Zingales (1995) và Wald (1999) cũng cho
kết quả về mối tương quan thuận giữa tài sản hữu hình và tỷ lệ đòn bẩy tài chính.
Nghiên cứu của Wiwattanakantang (1999) và Um (2001) ở Thái Lan và Hàn Quốc
cũng cho kết quả tương tự. Tuy nhiên, nghiên cứu của Bevan và Danbolt năm 2000
và 2002 lại cho thấy mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và tài sản hữu hình còn phụ
thuộc vào loại nợ. Kết quả của nghiên cứu này cho thấy, tỷ lệ nợ dài hạn có tương


- 11 -

quan thuận với tỷ trọng tài sản hữu hình, trong khi nợ ngắn hạn lại có xu hướng ít
hơn nếu như doanh nghiệp có tài sản hữu hình nhiều hơn.
Trong bài nghiên cứu này, tài sản hữu hình được đo lường như là: tài sản hữu
hình/tổng tài sản.
1.3.

Thuế

Ảnh hưởng thuế với cơ cấu vốn là chủ đề chính của nghiên cứu trước đây bởi

Modigliani và Miller (1958). Hầu hết các nghiên cứu ngày nay tin rằng thuế là quan
trọng tới cơ cấu vốn doanh nghiệp. Công ty với tỷ lệ thuế biên cao nên dùng nhiều
nợ để đạt lợi từ tấm chắn thuế. Tuy nhiên Mackie-Mason (1990) có ý kiến rằng lý do
tại sao nhiều nghiên cứu thất bại khi tìm những dấu hiệu đáng kể hay hợp lý của thuế
ảnh hưởng đến hành vi tài chính, cái mà được xác định bởi lý thuyết Modigliani và
Miller, là bởi vì tỷ số nợ/vốn cổ phần là kết quả tích lũy của năm của quyết định chia
tách và hầu hết tấm chắn thuế có hiệu quả không đáng kể trên tỷ lệ thuế biên cho hầu
hết công ty.
Tỷ lệ thuế trung bình được dùng để đo lường hiệu quả của thuế lên đòn bẩy
trong bài nghiên cứu này, và được tính là tỷ lệ thuế TNDN/lợi nhuận trước thuế. Một
phần chắc chắn của tổng khoản phải trả không phải trả lãi suất. Vì thế, không có hiệu
quả tấm chắn thuế cho phần của tổng khoản phải trả.
1.4.

Quy mô
Nhiều nghiên cứu cho rằng có mối tương quan thuận giữa đòn bẩy và quy mô.

Marsh (1983) tìm thấy rằng các công ty lớn thường chọn nợ dài hạn trong khi các
công ty nhỏ chọn nợ ngắn hạn. Công ty lớn có thể đạt sự thuận lợi của nền kinh tế
theo quy mô trong việc phát hành nợ dài hạn và thậm chí có thể sức mạnh trả giá trên
chủ nợ, vì vậy chi phí của việc phát hành nợ và vốn chủ sở hữu có mối quan hệ
nghịch với quy mô công ty. Fama và Jensen (1983) tranh luận công ty có quy mô lớn
có xu hướng cung cấp nhiều thông tin cho ngưởi chủ nợ hơn các công ty nhỏ, Rajan
và Zingales (1995) tranh luận rằng công ty lớn hơn có xu hướng phơi bày nhiều
thông tin hơn với nhà đầu tư bên ngoài hơn các công ty nhỏ. Nhìn chung, công ty lớn
với vấn đề bất cân xứng thông tin ít nên có xu hướng sử dụng vốn cổ phần nhiều hơn
nợ và vì vậy có đòn bẩy thấp hơn. Công ty lớn thường có nhiều sự đa dạng và có

- 12 -

dòng tiền ổn định, khả năng phá sản của công ty lớn nhỏ hơn khi so sánh với công ty
nhỏ. Cả hai tranh luận đề nghị rằng quy mô có tương quan thuận với đòn bẩy. Tương
tự, nhiều nghiên cứu lý thuyết gồm Hariss và Raviv (1990), Stulz (1990), Noe
(1998), Narayanan (1988) và Poitevin (1989) cho rằng đòn bẩy tăng với giá trị công
ty.
Nghiên cứu về mặt thực nghiệm như là Marsh (1982), Rajan và Zingales
(1995), Wald (1999) và Booth et al (2001) nhìn chung đã tìm thấy đòn bẩy tương
quan thuận với quy mô công ty. Trong khi cả Rajan và Zingales (1995) và Wald
(1999) tìm thấy công ty lớn ở Đức có xu hướng nợ ít. Tuy nhiên nghiên cứu của
Bevan và Danbolt (2002) lại chỉ ra rằng quy mô doanh nghiệp có mối tương quan
thuận với nợ vay ngắn hạn nhưng lại có tương quan nghịch với nợ vay dài hạn.
Theo những nghiên cứu đã được đề cập trên, logarit tự nhiên của doanh thu
được dùng để đo lường quy mô công ty trong bài nghiên cứu này. Khi làm vậy, tác
giả muốn nhấn mạnh hiệu quả quy mô trên đòn bẩy là phi tuyến tính. Logarit tự
nhiên của doanh thu và tổng tài sản có tương quan cao, mỗi chúng là phần đại diện
cho quy mô công ty. Ở đây, doanh thu hơn là tổng tài sản được dùng để để ngăn khả
năng sai lệch tương quan.
1.5.

Tấm chắn thuế phi nợ
Tấm chắn thuế không nợ (non debt tax shield) được hiểu là giá trị khấu hao

hàng năm của doanh nghiệp; trong khi tỷ lệ đóng góp của chi phí khấu hao trong cơ
cấu chi phí sản xuất được hiểu là tỷ lệ đòn bẩy hoạt động (operating leverage). Khi
tấm chắn thuế này càng cao, dòng tiền ròng về từ lợi nhuận kinh doanh đối với cổ
đông càng lớn. DeAngelo và Masulis (1980) cho rằng tấm chắn thuế này là khoản
thay thế cho lợi nhuận khi sử dụng nợ vay. Kết quả là những doanh nghiệp có chi phí

khấu hao cao trong dòng tiền dự toán sẽ sử dụng ít nợ trong cấu trúc vốn
Nghiên cứu thực nghiệm nhìn chung xác nhận dự đoán của họ, Bradley et al
(1984) dùng một số báo cáo về chi phí khấu hao hàng năm và tín dụng thuế đầu tư
được tính bởi tổng khoản thu nhập trước khấu hao, lãi vay, thuế để đo lường tấm
chắn thuế không nợ. Họ tìm thấy đòn bẩy tương quan thuận với tấm chắn thuế không
nợ. Tuy nhiên, tấm chắn thuế không nợ có tương quan cao với tài sản hữu hình và


- 13 -

chúng không bao gồm phần đại diện tài sản hữu hình trong phần nghiên cứu của họ,
cái mà cũng được mong đợi có ảnh hưởng đến đòn bẩy. Wald (1999) dùng tỷ số
khấu hao/tổng tài sản, Chaplinsky và Niehaus (1993) dùng tỷ số chi phí khấu hao
cộng tín dụng thuế đầu tư trên tổng tài sản để đo lường NDTS. Cả hai nghiên cứu
tìm thấy đòn bẩy có tương quan phủ định với tấm chắn thuế không nợ. Một số
nghiên cứu thực nghiệm thực hiện tại các nước đang phát triển như nghiên cứu của
Huang và Song (2002) ở Trung Quốc, nghiên cứu của Booth và các cộng sự (2001)
cũng đồng ý theo quan điểm này.
Trong bài này, tác giả sử dụng khấu hao/tổng tài sản.
1.6.

Cơ hội tăng trưởng
Lý thuyết chi phí đại diện cho rằng các chủ doanh nghiệp (các cổ đông)

thường có xu hướng tranh giành lợi ích từ các chủ nợ. Tốc độ tăng trưởng cao gợi ý
những kết quả kinh doanh khả quan, chính vì thế các cổ đông sẽ không muốn chia sẻ
ưu thế này đối với các chủ nợ. Mặt khác, đối với một doanh nghiệp có tốc độ tăng
trưởng cao hơn, các cổ đông thường có nhiều lựa chọn hơn đối với các quyết định
đầu tư; chi phí đại diện ở các doanh nghiệp này, vì thế, thường cao hơn so với các
doanh nghiệp khác, Jensen và Meckling (1976). Các lập luận này giải thích cho mối

tương quan nghịch giữa tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp và tỷ lệ đòn bẩy tài
chính.
Lý thuyết đánh đổi cũng cho rằng, doanh nghiệp có nhiều cơ hội phát triển
hơn, mà cũng thường là các doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản vô hình cao hơn,
thường không sử dụng nợ nhiều như ở các doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản hữu hình
nhiều hơn do cơ hội phát triển thì không thể dùng để thế chấp cho các khoản vay.
Trong khi đó, lý thuyết trật tự phân hạng, Myers (1984) lại đưa ra một cái
nhìn ngược lại. Theo lý thuyết này, bởi vì các doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng
cao thường có nhu cầu vốn nhiều hơn, và trong khi nguồn lợi nhuận giữ lại không
đủ, vốn vay sẽ được sử dụng đến. Như vậy, tỷ lệ đòn bẩy tài chính có mối tương
quan thuận với tốc độ tăng trưởng.
Những nghiên cứu mang tính lý thuyết nhìn chung đề xuất cơ hội tăng trưởng
có tương quan phủ định với đòn bẩy. Trái lại, Jung Kim và Stulz (1996) chỉ ra rằng


- 14 -

nếu nhà quản lý theo đuổi mục tiêu tăng trưởng, sự quan tâm của nhà quản lý và cổ
đông có xu hướng trùng khớp nhau cho công ty cơ hội đầu tư mạnh mẽ. Nghiên cứu
của Berger, Ofek và Yermack (1997) cũng xác nhận vai trò của nợ. Mặt khác, nợ
cũng có chi phí đại diện của nó. Myers (1977) cho rằng công ty có cơ hội tăng
trưởng cao có thể nắm giữ nhiều quyền chọn thực cho việc đầu tư tương lai hơn công
ty có cơ hội tăng trưởng thấp. Nếu công ty có tốc độ tăng trưởng cao cần tài trợ vốn
cổ phần thêm để tiến hành quyền chọn trong tương lai, công ty với nợ đang lưu hành
có thể quên cơ hội này bởi vì một cơ hội đầu tư hiệu quả sẽ chuyển của cải từ cổ
đông sang chủ nợ. Vì vậy, công ty với cơ hội tăng trưởng cao có lẽ không phát hành
nợ và đòn bẩy được mong đợi có tương quan phủ định với cơ hội tăng trưởng Jensen
và Meckling (1976) cũng đề nghị rằng đòn bẩy tăng với sự thiếu cơ hội tăng trưởng.
Nghiên cứu thực nghiệm trội hơn về số lượng hỗ trợ dự đoán lý thuyết, Kester
(1986) là ngoại lệ. Nghiên cứu của Kim và Soresen (1986), Smith và Watts (1992)

Wald (1999), Rajan và Zingales (1995) và Booth et al (2001) đều đồng ý với dự
đoán lý thuyết trên. Có những phần đại diện khác cho cơ hội tăng trưởng với sự xác
định khác. Wald (1999) dùng tốc độ tăng trưởng doanh thu trung bình 5 năm. Titman
và Wessels (1988) dùng sự đầu tư vốn/tổng tài sản bởi doanh thu là phần đại diện
của cơ hội tăng trưởng. Rajan và Zingales (1995) dùng Tobin’Q và Booth et al
(2001) dùng chỉ số thị trường/sổ sách của vốn cổ phần để đo tốc độ tăng trưởng.
Trong bài nghiên cứu này cơ hội tăng trưởng được tính là tốc độ tăng trưởng
doanh thu.
1.7.

Rủi ro kinh doanh
Nhìn chung, các lý thuyết về cấu trúc vốn ủng hộ mối tương quan nghịch giữa

rủi ro kinh doanh và đòn bẩy tài chính. Theo lý thuyết về chi phí phá sản, nguồn thu
nhập của doanh nghiệp càng ít bền vững, khả năng phá sản càng cao, và chi phí phá
sản cũng cao hơn. Tương tự, chi phí đại diện liên quan đến việc sử dụng nợ vay sẽ
càng nhiều hơn nếu như rủi ro phá sản của doanh nghiệp cao hơn. Như vậy, đối với
các doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh nhiều hơn, chi phí phá sản và chi phí đại diện
đều cao hơn các doanh nghiệp bình thường khác, và đây là những trở ngại cho việc
phát hành nợ của doanh nghiệp.


- 15 -

Theo lý thuyết đánh đổi, đòn bẩy tài chính và rủi ro kinh doanh có quan hệ
ngược chiều. Các doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh cao sẽ có khả năng kiệt quệ tài
chính cao hơn, do dao động cao của thu nhập hoạt động, vì vậy các doanh nghiệp
phải cân nhắc giữa lợi ích về thuế với chi phí phá sản. Ngoài ra, các chủ nợ sẽ hạn
chế cho vay đối với các doanh nghiệp có rủi ro cao và họ sẽ yêu cầu trả một khoản
lãi vay cao hơn.

Theo lý thuyết trật tự phân hạng, rủi ro kinh doanh có quan hệ ngược chiều
với đòn bẩy tài chính. Các doanh nghiệp có rủi ro cao thì sẽ tích lũy vốn ở những
năm hoạt động có lợi nhuận để tránh đánh mất cơ hội đầu tư ở những thời điểm thiếu
vốn, Myers (1977).
Tuy nhiên, các nghiên cứu thực nghiệm hình như không tỏ ra thống nhất với
lập luận này. Theo Harris và Raviv tổng hợp năm 1991, trong khi nghiên cứu của
Bradley và các cộng sự thực hiện năm 1984, nghiên cứu của Titman và Wessels năm
1988 hay của Friend và Hasbrouck (1988) cho kết quả tương quan nghịch giữa hai
yếu tố này thì Kim và Sorensen lại chứng minh một kết quả thuận trong nghiên cứu
của họ năm 1986.
Vài phương pháp đo lường rủi ro kinh doanh được đo lường khác nhau trong
các bài nghiên cứu, ví dụ: độ lệch chuẩn của lợi nhuận/doanh thu, Booth et al (2001),
độ lệch chuẩn của sự hoạt động dòng ngân lưu/tổng tài sản, Bradley et al (1984)
Chaplinksky và Niehaus (1993) và Wald (1999) hay độ lệch chuẩn của phần trăm
thay đổi trong thu nhập từ hoạt động, Titman và Wessels (1988). Tất cả các bài
nghiên cứu tìm thấy rủi ro kinh doanh tỷ lệ nghịch với đòn bẩy.
Trong bài nghiên cứu này, tác giả theo Booth et al (2001) trong việc dùng độ
lệch chuẩn của lợi nhuận trước thuế và lãi vay để đo lường rủi ro kinh doanh.
1.8.

Đặc điểm riêng của sản phẩm
Khi một doanh nghiệp rơi vào tình trạng phá sản, nếu như sản phẩm tồn kho

của doanh nghiệp có tính độc đáo riêng mà khó có thể tìm kiếm trên thị trường thì
giá trị sản phẩm thu hồi sau thanh lý ít hay nói cách khác là thị trường thứ cấp có
tính cạnh tranh cho hàng tồn kho và các thiết bị sản xuất của doanh nghiệp có thể


- 16 -

không có dẫn đến các chủ nợ hạn chế cho vay. Do đó các doanh nghiệp có các sản
phẩm độc đáo thường có đòn bẩy tài chính thấp.
Tính chất độc đáo của sản phẩm được hình thành từ những đặc điểm của hoạt
động sản xuất kinh doanh hay nguyên vật liệu hình thành nên chúng, ví dụ như chi
phí nghiên cứu phát triển chiếm tỷ trọng khá lớn, hay nguyên vật liệu ít được sử
dụng phổ biến,…
Nghiên cứu thưc nghiệm của Titman và Wessels (1988) cho rằng các công ty
có các sản phẩm đặc thù thường sẽ có các chi phí phải trả cho công nhân, nhà cung
cấp, khách hàng cao hơn. Công nhân và nhà cung cấp có những kỹ năng và vốn đặc
trưng khác nhau, do đó, khi sản xuất hoặc cung cấp nguyên vật liệu cho những sản
phẩm đặc thù thì chi phí thường cao. Khách hàng của họ cũng khó khăn trong việc
lựa sản phẩm phù hợp với mình. Mặt khác, các công ty có sản phẩm đặc thù cũng tốn
kém nhiều chi phí nghiên cứu và phát triển để sản xuất ra các sản phẩm mới. Do đó,
đặc điểm riêng của sản phẩm và mức độ sử dụng nợ của công ty có quan hệ tỷ lệ
nghịch.
Nhân tố đặc điểm riêng của tài sản của công ty được đo lường bằng tỷ lệ chi
phí nghiên cứu và phát triển trên doanh thu nhưng do việc thu thập số liệu về chi phí
nghiên cứu phát triển gặp nhiều khó khăn nên trong bài nghiên cứu này tác giả thay
thế bằng chi phí bán hàng/ doanh thu.
1.9.

Tính thanh khoản
Các công ty có hệ số thanh khoản cao có thể sử dụng nợ nhiều hơn vì có khả

năng trả nợ cao hơn. Tuy nhiên, theo lý thuyết trật tự phân hạng thì các công ty có
tính thanh khoản cao sẽ đi vay ít hơn. Thêm nữa, các công ty có nhiều tài sản có tính
thanh khoản cao thì công ty có thể dùng các tài sản này để tài trợ cho đầu tư. Do đó,
việc sử dụng nợ của công ty sẽ ít đi.
Nghiên cứu thực nghiệm của Deesomsak và các cộng sự (2004) tại bốn nước
Châu Á Thái Bình Dương cho kết quả một quan hệ tỷ lệ nghịch giữa tính thanh

khoản và đòn bẩy tài chính của công ty.
Tính thanh khoản được đo lường bằng tỷ số tài sản ngắn hạn trên nợ ngắn hạn


- 17 -

Tóm tắt nhân tố ảnh hưởng tới cơ cấu vốn, cách xác định, dấu hiệu được dự
đoán, kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước và giả thiết nghiên cứu:
Bảng 1.1. Tóm tắt các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn
Các nhân tố

Viết

ảnh hưởng

tắt

Lợi nhuận

ROA

Tài sản hữu
hình

TANG

Thuế

TAX

Quy mô

SIZE

Tấm chắn
thuế phi nợ
Cơ hội tăng
trưởng
Rủi ro kinh
doanh
Đặc điểm
riêng biệt
Tính thanh
khoản

NDTS

GRO

VOL

UNI

LIQ

Dấu
Cách xác định

hiệu dự
đoán

EBIT chia tổng tài
sản
Tài sản hữu hình chia
Tổng tài sản
Thuế TNDN chia Lợi
nhuận trước thuế
Logarit của doanh thu
Khấu hao chia Tổng
tài sản
Tốc độ tăng trưởng
doanh thu
Độ lệch chuẩn của
EBIT
Chi phí bán hàng chia
doanh thu thuần
Tài sản ngắn hạn chia
nợ ngắn hạn

Kết quả
thực nghiệm

Giả thiết
nghiên
cứu

+/-

-

-

+

+

+

+

+

+

+/-

+

+

-

-

-

+/-

-

-

-

+/-

+/-

-

-

-

-

-

-

Kết luận: Chương 1 tác giả liệt kê các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của DN, đầu
tiên là tóm tắt kết quả của các nghiên cứu lý thuyết, tiếp theo là các nghiên cứu thực
nghiệm, sau đó thể hiện các xác định nhân tố đã nêu. Cuối cùng, tác giả tóm tắt nội
dung của phần 1 trong bảng 1.


- 18 -

Chương 2: Mô hình nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của
doanh nghiệp

2.1. Xây dựng mô hình
Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm trước đây đều sử dụng mô hình hồi quy
tuyến tính đa biến để nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn.
Mô hình hồi quy như sau:
Y = αi + βnXn + εi
Trong đó
Y

: Biến phụ thuộc

Xn

: Biến độc lập tác động đến biến phụ thuộc

βn

: Hệ số hồi quy

αi

: Hệ số tự do

εi

: Sai số ngẫu nhiên

Có rất nhiều các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Trong
giới hạn về khả năng thu thập số liệu, tác giả chỉ giới hạn xét đến một số các nhân tố
(biến độc lập) đã tổng hợp trong bảng 1 gồm: ROA, TANG,TAX, SIZE, NDTS,
GRO, VOL, UNI, LIQ

Các tham số của mô hình hồi quy được ước lượng bằng phương pháp bình
phương bé nhất (OLS – Ordinary Least Squares).
LEVi,t = αi + β1ROAi,t-1 + β2TANGi,t-1 + β3TAXi,t-1 + β4SIZEi,t-1 + β5NDTSi,t-1
+ β6GROi,t-1 + β7VOLi,t-1

+ β8UNIi,t-1

+ β9LIQi,t-1

+ εi,t

(2.1)
Trong đó:
Biến phụ thuộc LEVi,t là đòn bẩy tài chính của công ty thứ i tại thời điểm t
được đo lường bằng ba tỷ số là:
Tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (Short-term debt – SD)
Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản (Long-term debt – LD)
Tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản (Total debt – TD).


- 19 -

Như vậy, phương trình (2.1) được chia thành ba phương trình tương ứng với
ba biến phụ thuộc là: tỷ số nợ ngắn hạn (SD), tỷ số nợ dài hạn (LD) và tỷ số tổng nợ
(TD) như sau:
Phương trình với biến phụ thuộc là tỷ số tổng nợ:
TDi,t = αi + β1ROAi,t-1 + β2TANGi,t-1 + β3TAXi,t-1 + β4SIZEi,t-1 + β5NDTSi,t-1
+ β6GROi,t-1 + β7VOLi,t-1

+ β8UNIi,t-1 + β9LIQi,t-1 + εi,t

Phương trình với biến phụ thuộc là tỷ số nợ ngắn hạn
SDi,t = αi + β1ROAi,t-1 + β2TANGi,t-1 + β3TAXi,t-1 + β4SIZEi,t-1 + β5NDTSi,t-1
+ β6GROi,t-1 + β7VOLi,t-1

+ β8UNIi,t-1 + β9LIQi,t-1 + εi,t

Phương trình với biến phụ thuộc là tỷ số nợ dài hạn
LDi,t = αi + β1ROAi,t-1 + β2TANGi,t-1 + β3TAXi,t-1 + β4SIZEi,t-1 + β5NDTSi,t-1
+ β6GROi,t-1 + β7VOLi,t-1

+ β8UNIi,t-1 + β9LIQi,t-1 + εi,t

Các biến giải thích gồm có:
ROAi,t-1

là lợi nhuận của công ty thứ i tại năm t-1,

TANGi,t-1 là tài sản hữu hình công ty i tại năm t-1,
TAXi,t-1

là biến thuế thu nhập doanh nghiệp của công ty i tại năm t-1,

SIZEi,t-1

là quy mô của công ty i tại năm t-1,

NDTSi,t-1 là tấm chắn thuế không nợ của công ty i tại năm t-1,

2.2.

GROi,t-1

là cơ hội của công ty i tại năm t-1,

VOLi,t-1

là rủi ro kinh doanh của công ty i tại năm t-1,

UNIi,t-1

là đặc điểm riêng biệt của công ty i năm t-1,

LIQi,t-1

là tính thanh khoản của công ty I năm t-1

εit

là sai số mô hình của công ty i tại năm t.

Thu thập và xử lý dữ liệu
Dữ liệu dùng trong nghiên cứu này được tổng hợp và tính toán từ các báo cáo

tài chính của các DNNY Việt Nam, được thu thập từ hai sở giao dịch chứng khoán
HSX và HNX.


- 20 -

Mẫu quan sát bắt đầu năm 2007, và kết thúc năm 2011, biến độc lập được tính
trung bình từ năm 2007 đến 2010 nhằm giảm sai số đo lường và tác động ngẫu nhiên
giữa các biến độc lập, biến phụ thuộc được tính trong năm 2011 vì khi DNNY bị
chệch ra khỏi cấu trúc vốn mục tiêu, cần phải có một khoảng thời gian để nó trở về
với cấu trúc vốn mục tiêu của mình. (Theo Deesomsak và các cộng sự (2004),
Samuel Huang và Frank Song (2009)).
Bộ dữ liệu sau khi có các biến độc lập đã được tính toán được xử lý bằng
phần mềm SPSS 16.0 để chạy ra mô hình hồi quy ước lượng mối quan hệ giữa các
biến độc lập và biến phụ thuộc.
2.3.

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm

2.3.1. Thống kê mô tả các biến
Bảng 2.1. Thống kê mô tả các biến
Descriptive Statistics

Median

Minimum

Maximum

Mean

Std. Deviation

ROA

.0818331

-.05837

.56273

.0971708

.06667860

TANG

.2418408

.00100

.92830

.2841379

.20145250

TAX

.1570785

-.16953

2.21668

.1634608

.13930761

SIZE

12.5288398

8.47541

16.66123

12.5585410

1.33179396

NDTS

-.1080581

-1.68043

-.00047

-.1845739

.21117335

GROW

.2524359

-.37644

40.39389

.6025237

2.27845596

VOL

1.3326565

-1566.93921

1613.52381

-4.5449394

1.29814460E2

UNI

.0173269

.00000

.29827

.0325368

.04548357

LIQ

1.4698684

.16461

188.75795

2.9597454

10.34049251

TD

.5706455

.02814

1.56389

.5429047

.22887603

SD

.4297384

.02107

1.55552

.4325350

.21468300

LD

.0465480

.00000

.80000

.1103697

.14726748

Valid N (listwise)

541


- 21 -

Nhìn chung, các DNNY ở Việt Nam vay nợ nhiều hơn khi so sánh với các
nước khác, đặc biệt là nợ ngắn hạn, họ dùng đến 54,29% là nợ để tài trợ cho tài sản,

so với Trung Quốc (2006) là 31%, Mỹ (2009) 29%, các nước phát triển (2009)
39,10%. Công ty có tài trợ cao nhất lên đến hơn 150%, là một công ty thuộc lĩnh vực
thủy sản –CAD- Cadovimex, công ty có tài trợ nợ thấp nhất là SRB –Công ty cổ
phần tập đoàn Sara, chỉ sử dụng nợ khoảng 3%. Hầu hết các khoản nợ của các DN
đến từ nợ ngắn hạn, chiếm tới 43,25%, tức là gần 80% khoản nợ của doanh nghiệp là
nợ vay ngắn hạn, CAD vẫn là doanh nghiệp vay nợ ngắn hạn nhiều nhất và HTI –
công ty CP Đầu tư Phát triển hạ tầng IDICO vay ngắn hạn ít nhất.
Khả năng sinh lời của mẫu nghiên cứu là gần 10%, trung vị là 8,2% khá thấp
do giai đoạn nghiên cứu rơi vào khủng hoảng, khả năng sinh lời cao nhất là 56,27%
thuộc về công ty cổ phần Đá Núi Nhỏ - NNC, trong giai đoạn nghiên cứu có khá
nhiều công ty có lợi nhuận âm do tình hình kinh tế khó khăn ảnh hưởng tới hoạt
động sản xuất kinh doanh của DN, lỗ lớn nhất là công ty CP Bao Bì – Nhựa Vinh –
VBC.
Tài sản hữu hình trung bình của mẫu nghiên cứu là 28,41% cao hơn mức
trung vị là 24,18%, cho thấy có nhiều DNNY có tài sản hữu hình lớn, trong đó cao
nhất là 92.83% ở công ty CP thủy điện Cần Đơn.
Tỷ lệ thuế TNDN trung bình của mẫu nghiên cứu là 16,34%, trung vị là
15,70%, như vậy, có nhiều DNNY đóng thuế cao hơn là các DN đóng thuế thấp.
Gía trị trung bình và trung vị của nhân tố quy mô doanh nghiệp khá gần nhau
cho thấy độ lớn doanh nghiệp phân bố đồng đều từ 8.47 đến 16.66, không có quá
nhiều doanh nghiệp có quy mô lớn hay quy mô nhỏ. FPT là doanh nghiệp có quy mô
lớn nhất.
Giá trị trung bình và trung vị của tốc độ tăng trưởng doanh thu có sự
chênh lệch khá lớn, 60,25% so với 25,24%, cho thấy qua các năm có nhiều
DN có tốc độ tăng trưởng doanh thu lớn mặc dù tình hình kinh tế gặp nhiều
khó khăn.


- 22 -

Trong dải giá trị của nhân tố tính độc đáo của sản phẩm, giá trị trung
bình lớn hơn giá trị của trung vị, như vậy có nhiều công ty quan sát có tỷ số
chi phí bán hàng/doanh thu khá lớn.
Tính thanh khoản có phổ giá trị khá rộng với giá trị trung bình là 2.96.
2.3.2. Đánh giá sự phù hợp của mô hình
Sau khi chạy hồi quy ba mô hình theo ba biến phụ thuộc là TD: tổng nợ trên
tổng tài sản, SD: nợ ngắn hạn trên tổng tài sản, LD: nợ dài hạn trên tổng tài sản cho
giá trị R2 lần lượt là 24,7%, 27,5%, 31,2%. Điều này có nghĩa các nhân tố xét đến có
thể giải thích được 24,7% mức độ sử dụng của nợ, 27,5% mức độ sử dụng nợ ngắn
hạn và 31,2% mức độ sử dụng nợ dài hạn.
Bảng 2.2 Phân tích ANOVA với biến TD
ANOVA
Model
1

Sum of Squares
Regression

df

Mean Square

6.990

9

.777

Residual

21.297

531

.040

Total

28.287

540

F
19.365

Sig.
a

.000

a. Predictors: (Constant), LIQ, VOL, UNI, TAX, NDTS, SIZE, ROA, GROW, TANG

Bảng 2.3. Phân tích ANOVA với biến SD
ANOVA
Model
1

Sum of Squares
Regression

df

Mean Square

6.843

9

.760

Residual

18.045

531

.034

Total

24.888

540

F
22.373

a. Predictors: (Constant), LIQ, VOL, UNI, TAX, NDTS, SIZE, ROA, GROW, TANG

Sig.

a

.000


- 23 -

Bảng 2.4. Phân tích ANOVA với biến LD
ANOVA
Model
1

Sum of Squares

df

Mean Square

Regression

3.653

9

.406

Residual

8.058

531

.015

11.711

540

Total

F
26.745

Sig.
a

.000

a. Predictors: (Constant), LIQ, VOL, UNI, TAX, NDTS, SIZE, ROA, GROW, TANG

Để kiểm định độ phù hợp của mô hình hồi quy tổng thể, ta cần kiểm định giả
thiết H0: R2 = 0. Từ bảng phân tích phương sai ANOVA của ba mô hình ta thấy giá
trị F của tất cả các phương trình hồi quy đều có xác suất rất nhỏ nên ta an toàn bác
bỏ giả thiết H0 và kết luận mô hình hồi quy tuyến tính được xây dựng phù hợp với
tổng thể.
2.3.3. Phân tích ma trận hệ số tương quan
Bảng 2.5 trình bày ma trận tương quan của tất cả các biến trong mô hình này,
ta thấy khả năng sinh lời tương quan âm với tài sản hữu hình, thuế, tấm chắn thuế phi
nợ, khả năng tăng trưởng và các biến phụ thuộc gồm tổng nợ, nợ ngắn hạn, nợ dài
hạn, tương quan dương với quy mô, rủi ro kinh doanh, đặc điểm riêng của công ty,

khả năng thanh khoản. Có mối quan hệ thuận chiều giữa tài sản hữu hình với đặc
điểm riêng của công ty, ngược chiều với các biến còn lại bao gồm: thuế, quy mô, tấm
chắn thuế không nợ, cơ hội tăng trưởng, rủi ro kinh doanh, khả năng thanh khoản và
các biến phụ thuộc. Thuế tương quan âm với quy mô, đặc điểm riêng của công ty và
nợ ngắn hạn trên tổng tài sản, dương với tấm chắn thuế không nợ, cơ hội tăng
trưởng, rủi ro kinh doanh, khả năng thanh khoản và tổng nợ, nợ dài hạn.
Hệ số tương quan giữa nợ ngắn hạn và tổng nợ khá lớn là 0,781 chứng tỏ một
lần nữa các công ty tại Việt Nam sử dụng nợ ngắn hạn là chủ yếu.