Các nhân tố quyết định cấu trúc vốn của các Công ty cổ phần tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
--------------------------

Trần Ngọc Mỹ Liên

CÁC NHÂN TỐ QUYẾT ĐỊNH CẤU
TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY
CỔ PHẦN TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2012


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
--------------------------

Trần Ngọc Mỹ Liên

CÁC NHÂN TỐ QUYẾT ĐỊNH CẤU
TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY
CỔ PHẦN TẠI VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS. TS NGUYỄN VĂN SĨ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2012

1

Lời cảm ơn
Đầu tiên, tôi xin chân thành cảm ơn Ban giám hiệu và Viện đào tạo sau
Đại học trường Đại học Kinh tế Thành Phố Hồ Chí Minh đã tạo điều kiện
thuận lợi cho tôi học tập và nghiên cứu trong suốt thời gian qua.
Xin cảm ơn các thầy cô Trường Đại học kinh tế Thành Phố Hồ Chí Minh
đã nhiệt tình giảng dạy cho tôi trong suốt thời gian tôi học tập tại trường.
Đồng thời, tôi xin chân thành cảm ơn PGS. TS Nguyễn Văn Sĩ đã tận
tình hướng dẫn cho tôi trong suốt thời gian tôi thực hiện luận văn.
Cuối cùng, tôi xin chân thành cảm ơn các thầy cô trong Hội đồng chấm
luận văn đã có những nhận xét, góp ý để tôi hoàn thiện tốt hơn luận văn.
Trân trọng./.
Tác giả

Trần Ngọc Mỹ Liên


2

Lời cam đoan
Tôi xin cam đoan, luận văn này là công trình nghiên cứu độc lập của cá
nhân tôi với sự hướng dẫn của PGS. TS Nguyễn Văn Sĩ. Các thông tin, số liệu
được trình bày trong luận văn là trung thực và có nguồn góc rõ ràng, cụ thể.
Đồng thời, nội dung của luận văn chưa từng được ai công bố trong bất kỳ
công trình nào.
Thành phố Hồ Chí Minh, ngày 10 tháng 12 năm 2012
Người viết

Trần Ngọc Mỹ Liên


3

Những điểm mới của luận văn
1. Tham khảo công trình nghiên cứu thực nghiệm mới đăng vào ngày
3/7/2012 của tác giả Dzung Nguyen và các cộng sự với tên đề tài “Financial
Development and the Determinants of Capital Structure in Vietnam” , tôi đã
thực hiện thiết lập mô hình mới với việc bổ sung thêm biến mới (biến chi phí
thuế vào mô hình). Mô hình sau khi thiết lập có các biến mới so với các
nghiên cứu trước đây là biến Sở hữu nhà nước. Với mô hình này, tôi tiến hành
nghiên cứu thực nghiệm với mẫu là 50 công ty cổ phần niêm yết tại hai Sở
giao dịch chứng khoán Hà Nội và Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ
Chí Minh qua 3 năm từ 2009 đến năm 2011 (nghiên cứu có kiểm định mô
hình). Các số liệu này đến thời điểm hiện tại chưa có công trình khoa học nào
thực hiện nghiên cứu.
2. Dữ liệu nghiên cứu là dữ liệu bảng (kết hợp dữ liệu chéo và dữ liệu
chuỗi thời gian)
3. Kết quả nghiên cứu có các phát hiện mới so với tác giả Dzung Nguyen
và các cộng sự. Các tác giả kết luận các biến ảnh hưởng tổng đòn bẩy tài
chính của doanh nghiệp Việt Nam: lợi nhuận, cơ hội tăng trưởng, tính thanh
khoản và sở hữu nhà nước.
Nhưng theo nghiên cứu thực nghiệm của tôi thì chỉ có ba biến ảnh hưởng
tổng đòn bẩy của các Công ty cổ phần tại Việt Nam: lợi nhuận, tài sản cố định
hữu hình, tính thanh khoản. Trong khi đó, biến chi phí thuế là biến mới tôi
thêm vào mô hình thì có tác động đến từng bộ phận của tổng đòn bẩy: tương
quan nghịch với nợ dài hạn và tương quan thuận với nợ ngắn hạn. Và biến
độc lập với đòn bẩy tài chính là biến cơ hội tăng trưởng.

4

Mục lục
Lời cảm ơn....................................................................................................................... 1
Lời cam đoan ................................................................................................................... 2
Mục lục ............................................................................................................................ 4
Danh mục các ký hiệu, chữ viết tắt................................................................................. 6
Danh mục các bảng biểu ................................................................................................. 7
Danh mục các bảng vẽ, đồ thị ......................................................................................... 8
Lời mở đầu ...................................................................................................................... 9
1. Lý do chọn đề tài: ................................................................................................ 9
2. Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................................ 9
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ..................................................................... 10
4. Phương pháp nghiên cứu................................................................................... 10
5. Kết cấu của đề tài............................................................................................... 11
Chương 1: Cơ sở lý luận ............................................................................................... 12
1.1 Tổng quan lý thuyết ......................................................................................... 12
1.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu: .................................................................. 13
1.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng: .................................................................... 14
1.2 Phương pháp nghiên cứu đề tài: “Financial Development and the
Determinants of Capital Structure in Vietnam” của tác giả Dzung Nguyen và các
cộng sự: .................................................................................................................. 15
1.2.1 Các giả thuyết:........................................................................................... 15
Giả thuyết 1 (H1): ........................................................................................... 15
Giả thuyết 2 (H2): ........................................................................................... 16
Giả thuyết 3 (H3): ........................................................................................... 17
Giả thuyết 4 (H4): ........................................................................................... 17
Giả thuyết 5 (H5): ........................................................................................... 18

Giả thuyết 6 (H6): ........................................................................................... 18
1.2.2 Dữ liệu mà các tác giả sử dụng: ................................................................ 19
1.2.3 Mô hình các tác giả sử dụng: .................................................................... 19
1.3 Kết quả nghiên cứu của các tác giả ................................................................. 19
Kết luận Chương 1 ........................................................................................................ 21
Chương 2: Nghiên cứu các nhân tố quyết định đòn bẩy tài chính của các công ty cổ
phần tại Việt Nam ......................................................................................................... 22
2.1 Qui trình nghiên cứu........................................................................................ 22
2.2 Mẫu nghiên cứu và nguồn số liệu sử dụng...................................................... 22
2.3 Giả thuyết và mô hình nghiên cứu .................................................................. 22
2.3.1 Các giả thuyết:........................................................................................... 23
Giả thuyết 1..................................................................................................... 23
Giả thuyết 2:.................................................................................................... 23
Giả thuyết 3..................................................................................................... 23
Giả thuyết 4..................................................................................................... 24
Giả thuyết 5..................................................................................................... 24
Giả thuyết 6..................................................................................................... 24
Giả thuyết 7..................................................................................................... 24
2.3.2 Mô hình nghiên cứu .................................................................................. 24
2.4 Mô tả dữ liệu .................................................................................................... 26


5
2.5 Thu thập và xử lý dữ liệu................................................................................. 26
2.5.1 Thu thập dữ liệu:....................................................................................... 26
2.5.2 Xử lý dữ liệu:............................................................................................. 26
2.5.2.1 Mô tả thống kê: ................................................................................... 26
2.5.2.2 Xây dựng mô hình hồi quy:................................................................. 28
2.5.2.2.1 Mô hình tổng nợ: ........................................................................... 28
a. Thiết lập mô hình: ................................................................................ 28

b. Kiểm định mô hình ............................................................................... 33
c. Giải thích tác động các biến phụ thuộc đến TLEV................................. 36
2.5.2.2.2 Mô hình SLEV ............................................................................... 37
2.5.2.2.3 Mô hình LLEV ............................................................................... 43
Kết luận Chương 2 ........................................................................................................ 48
Chương 3: Kết luận và kiến nghị.................................................................................. 49
3.1 Các doanh nghiệp nói gì về tình hình kinh tế hiện tại và tương lai................ 49
3.2 Kiến nghị đối với các công ty cổ phần từ nghiên cứu thực nghiệm................ 52
Kết luận chung .............................................................................................................. 59
Tài liệu tham khảo......................................................................................................... 60
Phụ lục 1 ........................................................................................................................ 61
Phụ lục 2 ........................................................................................................................ 63


6

Danh mục các ký hiệu, chữ viết tắt
TLEV: Tổng đòn bẩy tài chính
SLEV: Tỷ lệ nợ ngắn hạn/tổng tài sản
LLEV: Tỷ lệ nợ dài hạn/tổng tài sản
PROF: lợi nhuận
STATE: Sở hữu nhà nước
TAX: Chi phí thuế
TANG: Tài sản cố định hữu hình
LIQ: Tính thanh khoản
GROW: Tốc độ tăng trưởng
SIZE: Tổng tài sản của doanh nghiệp
HOSE: Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
HNX: Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội

7

Danh mục các bảng biểu
Bảng 2.1: Tóm tắt mô tả thống kê các biến tác động đến TLEV
Bảng 2.2: Tác động của các biến giải thích đến TLEV
Bảng 2.3: Mô hình điều chỉnh - tác động các biến giải thích đến TLEV
Bảng 2.4: Hàm hồi quy mẫu TLEV
Bảng 2.5: Bảng thể hiện ma trận tương quan giữa các biến giải thích mô hình sau khi điều chỉnh
Bảng 2.6: Tác động của các biến giải thích đến SLEV
Bảng 2.7: Mô hình điều chỉnh – tác động các biến giải thích đến SLEV
Bảng 2.8: Mô hình hồi quy mẫu của SLEV
Bảng 2.9: Tác động của các biến giải thích đến LLEV
Bảng 2.10 Mô hình điều chỉnh – tác động các biến giải thích đến LLEV
Bảng 2.11: Mô hình hồi quy mẫu của LLEV
Bảng 3.1: Bảng so sánh các kết quả nghiên cứu


8

Danh mục các bảng vẽ, đồ thị
Hình 2.1: Mô hình các nhân tố tác động đến tỷ lệ nợ của các công ty cổ
phần tại Việt Nam
Hình 2.2: Mô hình các nhân tố tác động đến tỷ lệ nợ của các công ty cổ
phần tại Việt Nam – sau khi điều chỉnh
Hình 2.3: Biểu đồ tăng rải của phần dư TLEV
Hình 2.4: Biểu đồ thể hiện tự tương quan giữa các biến
Hình 2.5: Biểu đồ tăng rãi của SLEV
Hình 2.6: Biểu đồ tăng rãi của LLEV
Hình 3.1: Biểu đồ thể hiện phần trăm nhận định của doanh nghiệp về các

yếu tố ảnh hưởng hoạt động kinh doanh
Hình 3.2: Biểu đồ thể hiện dự đoán của các doanh nghiệp về tình hình
kinh tế Việt Nam trong thời gian tới
Hình 3.3: Biểu đồ thể hiện tác động của các nhân tố đến TLEV
Hình 3.4: Biểu đồ thể hiện tác động của các nhân tố đến SLEV
Hình 3.5: Biểu đồ thể hiện tác động của các nhân tố đến LLEV


9

Lời mở đầu
1. Lý do chọn đề tài:
Trong những năm gần đây, tình hình kinh tế thế giới nói chung và tình
hình kinh tế Việt Nam nói riêng trãi qua rất nhiều thăng trầm. Tại Hội nghị
Vietnam CEO Summit ngày 2 tháng 8 năm 2012 với chủ đề “Tái cấu trúc
Doanh nghiệp: Kinh nghiệm quốc tế và thực tiễn áp dụng cho doanh nghiệp
Việt Nam”, các chuyên gia đã cho rằng: “doanh nghiệp Việt Nam đang có
nhiều hạn chế về quản trị và điều hành hoạt động của doanh nghiệp; đặc biệt
là thiếu tầm nhìn chiến lược, mất cân đối về dòng tiền, thiếu hụt nguồn nhân
lực, hệ thống không bắt kịp với mô hình phát triển của doanh nghiệp... Để
vượt qua khó khăn, doanh nghiệp có thể chủ động hoặc bị động tái cấu trúc.
Tuy nhiên, áp lực tái cấu trúc lớn nhất hiện nay là bối cảnh kinh tế suy thoái
và khủng hoảng tài chính, khiến doanh nghiệp phải đối mặt với sự suy giảm
mạnh về nhu cầu tiêu dùng”. Tôi cho rằng, để tái cấu trúc lại doanh nghiệp thì
trước tiên, doanh nghiệp cần phải xem xét lại cấu trúc vốn cũng như nguồn tài
trợ của mình. Khi xem xét lại cấu trúc vốn, chúng ta phải xem xét các yếu tố
quyết định cấu trúc vốn để quyết định các nguồn tài trợ phù hợp với tình hình
thực tế của doanh nghiệp. Và với doanh nghiệp nói chung, các công ty cổ
phần niêm yết trên các Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và Sở giao dịch
chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh nói riêng đều phải có những hoạt động

tích cực để thực hiện công việc này. Đó là lý do tôi chọn đề tài: “ Các nhân tố
quyết định cấu trúc vốn của các Công ty cổ phần tại Việt Nam”.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Đề tài nhằm mục tiêu nghiên cứu các nhân tố quyết định cấu trúc vốn
của các công ty cổ phần tại Việt Nam, cụ thể là các nhân tố quyết định đến
đòn bẩy tài chính của các Công ty niêm cổ phần niêm yết trên Sở giao dịch


10

chứng khoán Hà Nội và Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
từ đó đưa ra kết luận và kiến nghị giúp doanh nghiệp lựa chọn thiết lập cấu
trúc vốn phù hợp.
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Phân tích các nhân tố quyết định đến cấu trúc vốn của các công ty cổ
phần tại Việt Nam. Cụ thể là thu thập số liệu từ báo cáo tài chính, báo cáo
hoạt động sản xuất kinh doanh, cơ cấu cổ đông của các công ty cổ phần niêm
yết tại Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch
chứng khoán Hà Nội, phân tích tác động của các nhân tố quyết định đòn bẩy
tài chính.
4. Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu này gồm 3 bước:
- Bước 1: Dựa vào Paper “ Financial Development and the Determinants
of Capital Structure in Viet Nam” của ba tác giả Dzung Nguyen; Ivan DiazRainey; Andros Gregoriou hoàn thành vào 22/02/2012 và được công bố vào
ngày 07/3/2012 trên trang , tôi tham khảo phần tổng quan lý
thuyết, mô hình nghiên cứu, phân tích kết quả, bên cạnh đó có một số điều
chỉnh, bổ sung.
- Bước 2: Thu thập số liệu từ báo cáo tài chính, báo cáo kết quả sản xuất
kinh doanh, cơ cấu cổ đông của 50 công ty cổ phần niêm yết tại Sở giao dịch
chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội.

- Bước 3: Thiết lập mô hình nghiên cứu có bổ sung thêm biến chi phí
thuế. Tiếp theo, nghiên cứu định lượng dùng phương pháp thống kê mô tả,
phân tích tương quan, phân tích hồi quy cụ thể chi tiết tác động của các nhân


11

tố đến từng phần của đòn bẩy tài chính, tổng đòn bẩy tài chính…dựa trên kết
quả xử lý số liệu thống kê EVIEW 6.0 đưa ra kết luận và kiến nghị.
5. Kết cấu của đề tài
- Phần mở đầu
- Chương 1: Cơ sở lý luận
- Chương 2: Nghiên cứu thực nghiệm các nhân tố quyết định đòn bẩy tài
chính của các Công ty cổ phần tại Việt Nam
- Chương 3: Kết luận và kiến nghị
- Kết luận chung


12

Chương 1: Cơ sở lý luận
1.1 Tổng quan lý thuyết
Bài viết với đề tài: “Financial Development and the Determinants of
Capital Structure in Vietnam” của tác giả Dzung Nguyen và các cộng sự được
công bố ngày 07/3/2012. Đây là bài viết nghiên cứu về cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp tại Việt Nam trong bối cảnh sự phát triển tài chính, cụ thể là sự
phát triển của thị trường vốn (gồm nợ vay và vốn cổ phần). Theo đó, bài viết
đã cung cấp những nhận định đầu tiên về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
Việt Nam thuộc nền kinh tế năng động nhất khu vực Châu Á Thái Bình
Dương, một nền kinh tế đã có sự chuyển biến nhanh chóng trong những năm

gần đây. Trong bài viết này, các tác giả đã thu thập số liệu từ 116 doanh
nghiệp phi tài chính từ Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và Sở giao dịch
chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh với giai đoạn từ 2007 đến 2010, tác giả
thực hiện phân tích các nhân tố quyết định cấu trúc vốn và đưa ra kết luận, đề
xuất các giải pháp:
Kết luận:
- Các doanh nghiệp Việt Nam bị chi phối bởi việc sử dụng các nguồn tài
trợ ngắn hạn.
- Các doanh nghiệp nhà nước tiếp tục được ưu đãi tài chính và các doanh
nghiệp phát triển cao vẫn dựa vào nguồn tài trợ bên ngoài là chủ yếu hơn là
tài trợ bằng vốn cổ phần.
Đề xuất:
Cần có những chính sách đảm bảo thị trường vốn phát triển theo chiều
sâu và tài chính ngân hàng được phân bổ trên một nền tảng thương mại thuần
túy.


13

Các lý thuyết được sử dụng trong bài viết:
Nghiên cứu về cấu trúc vốn có nguồn gốc từ lý thuyết không thích hợp
của Modigliani và Miller (1958), lý thuyết của MM. Sau việc nghiên cứu này,
một cuộc tranh luận về lý thuyết và thực nghiệm nỗi lên thách thức các giả
định không thực tế vốn có trong lý thuyết không thích hợp của MM.
Lý thuyết về cấu trúc vốn:
Sử dụng hai lý thuyết: Cấu trúc vốn tối ưu (Lý thuyết đánh đổi) và phân
hạng tài chính (Lý thuyết trật tự phân hạng).
1.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu:
Kết hợp khủng hoảng tài chính và chi phí đại diện vào mô hình không
thích hợp của MM, Stiglitz (1969), Jensen và Meckling (1976) và Jensen

(1986) đã chứng minh có sự tồn tại của chi phí đáng kể khi đòn bẩy tăng cao.
Các chi phí này có thể là trực tiếp (chi phí liên quan luật pháp, quản lý, phá
sản) hoặc chi phí gián tiếp (ví dụ như mất niềm tin của khách hàng, nhà cung
cấp và nhân viên) (Altman, 1984; Stiglitz, 1969). Chi phí đại diện phát sinh từ
nổ lực gắn kết lợi ích của các bên (Jensen, 1986), tài trợ nợ giúp giảm thiểu
xung đột giữa nhà quản lý và chủ sở hữu; các nhà quản lý lạm dụng các khoản
chi trả thường xuyên cho lãi vay làm hạn chế dòng tiền tự do. Ngược lại, giải
quyết mối quan hệ giữa chủ sở hữu và các nhà đầu tư, Jensen và Meckling
(1976) nhận ra rằng các áp đặt lãi suất cao và các giao ước nợ nghiêm ngặt đã
ức chế sự linh hoạt của các nhà quản lý trong việc theo đuổi các dự án rủi ro
để tăng giá trị cổ đông. Cân bằng lợi thế và bất lợi của nợ là trọng tâm của lý
thuyết đánh đổi. Trong một hình thức mở rộng, lý thuyết nói rằng các công ty
nên theo đuổi một cấu trúc vốn tối ưu tại điểm mà giá trị của lá chắn thuế bù
trừ với rủi ro của lãi suất, các vấn đề về chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí
đại diện.


14

1.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng:
Trong nổ lực để giải quyết các giả thuyết không thực tế của lý thuyết
không thích hợp của MM, khái niệm về thông tin bất cân xứng và chi phí giao
dịch đã được giới thiệu để giải thích sự ưu tiên cho các nguồn tài trợ. Đầu
tiên, thông tin bất đối xứng ủng hộ nợ hơn vốn cổ phần (các nhà quản lý của
doanh nghiệp sẽ biết nhiều hơn về các tiềm năng, rủi ro, các giá trị của doanh
nghiệp hơn là các nhà đầu tư bên ngoài). Đặc biệt, theo lý thuyết tín hiệu của
Ross (1977), việc phát hành nợ thường cho thấy sự lạc quan của cấp quản lý
về hiệu suất tiềm năng trong khi phát hành cổ phần mới đưa đến các nhà đầu
tư một dấu hiệu của việc định giá quá cao. Thứ hai, nghiên cứu về chi phí
giao dịch cho thấy có sự ưu tiên của nguồn tài trợ nội bộ. Theo Myers (1984),

lợi nhuận giữ lại là nguồn tài trợ ưu tiên trước nhất để chi phí giao dịch thấp
nhất . Hơn nữa, lời giải thích từ Myers và Majluf (1984) cho rằng tài trợ nội
bộ giúp tránh được các vấn đề về thông tin và giá cả. Kết hợp chi phí giao
dịch và vấn đề thông tin bất đối xứng, Myers (1984) đã khởi xướng Lý thuyết
thứ tự phân hạng để chỉ ra một hệ thống phân cấp tài chính. Các công ty thích
tài trợ nội bộ rồi mới đến tài trợ từ bên ngoài, trong khi một trong hai nguồn
tài trợ bên ngoài, nợ sẽ được lựa chọn trước so với phát hành cổ phần.
Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu và Lý thuyết phân cấp Tài chính áp dụng
cách tiếp cận cạnh tranh. Trước đây cho thấy các công ty có một tỷ lệ nợ mục
tiêu mà tại đó, lợi ích của tấm chắn thuế bù trừ cho chi phí đại diện và chi phí
kiệt quệ tài chính. Bằng cách tương phản, sau đó bác bỏ sự tồn tại của một
đòn bẩy được xác định rõ vì phát sinh các vấn đề của thông tin bất đối xứng
và chi phí giao dịch; xác định ưu tiên đối với tài trợ nội bộ tiếp theo là tài trợ
nợ từ bên ngoài và lựa chọn cuối cùng là phát hành cổ phần (Myers, 1984).


15

1.2 Phương pháp nghiên cứu đề tài: “Financial Development and the
Determinants of Capital Structure in Vietnam” của tác giả Dzung
Nguyen và các cộng sự:
1.2.1 Các giả thuyết:
Trong phần này, các tác giả phát triển các giả thuyết mang tính thực
nghiệm dựa trên việc xác định các đặc tính về tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp
Việt Nam. Sở dĩ thực hiện điều này vì các tác giả đã khám phá được những
nhân tố quyết định mang tính phổ biến và thường xuyên trong các nghiên cứu
(các nhân tố được kể đến như: profittability (lợi nhuận), tangibility (tài sản cố
định hữu hình), size (tổng tài sản), growth opportunity (cơ hội phát triển) và
liquidity (tính thanh khoản) (xem Frank and Goyal 2009; Welch, 2011) và
nhân tố đặc trưng của quốc gia (như là sở hữu nhà nước).

Dự đoán lý thuyết về mối quan hệ giữa lợi nhuận và đòn bẩy là mâu
thuẩn nhau. Ví dụ, theo lý thuyết đánh đổi, các doanh nghiệp có lợi nhuận nên
vay mượn nhiều hơn bởi vì họ sử dụng được tấm chắn thuế. Còn lý thuyết trật
tự phân hạng thì dự đoán giữa chúng có mối tương quan nghịch. Bởi vì tài trợ
nội bộ sẽ được ưu tiên trước nhất, khi các doanh nghiệp có lợi nhuận sẽ sử
dụng khoản thu nhập giữ lại nên việc vay mượn giảm đi. Mặc dù có sự tranh
chấp về mặt lý thuyết, nhưng hầu hết các bằng chứng thực nghiệm bao gồm:
Kester (1986) và Fama và French (2002) đã xác định mối tương quan nghịch
giữa lợi nhuận và đòn bẩy. Đáng chú ý hơn, các nghiên cứu quốc tế như là
Rajan và Zingales (1995) đối với các nền kinh tế G7 và Wald (1999) đối với
sự phát triển của các nền kinh tế đều xác định ảnh hưởng trái chiều của lợi
nhuận thông qua các quốc gia.
Giả thuyết 1 (H1):


16

Có một mối quan hệ đảo ngược giữa lợi nhuận và đòn bẩy doanh nghiệp
khi các doanh nghiệp có lợi nhuận thích đem nguồn nội bộ để tài trợ cho công
việc kinh doanh của họ.
Cả hai mô hình lý thuyết và phân tích thực nghiệm hầu như xác định
rằng các doanh nghiệp có tài sản cố định hữu hình thì được định giá cao.
Trong các nước phát triển, vấn đề đại diện và thông tin bất cân xứng giữa
doanh nghiệp và các nhà đầu tư có thể bị lên tiếng (Booth và cộng sự (2001);
Chen (2004); Nguyen và Ramachandran (2006). Điều này là rõ ràng trong
trường hợp của Việt Nam tại điểm mà hệ thống luật pháp vẫn được xem là
yếu và kết quả tín dụng mở rộng chủ yếu dựa trên tài sản thế chấp hay các
mối quan hệ (Leung (2009); Nguyen và Ramachandran (2006).
Giả thuyết 2 (H2):
Tài sản hữu hình có liên quan đến đòn bẩy tài chính bởi vì khi thế chấp

tài sản có giá trị cao sẽ giảm nhẹ được thông tin bất cân xứng và chi phí đại
diện giữa người đi vay và người cho vay.
Nhìn chung, lý thuyết cấu trúc vốn dự đoán rằng các doanh nghiệp lớn sẽ
sử dụng đòn bẩy cao hơn. Ví dụ, doanh nghiệp lớn có khả năng thương lượng
với người cho vay nên có thể vay được với chi phí thấp hơn. Hơn nữa, công ty
lớn ít bị ảnh hưởng bởi vấn đề thông tin bất cân xứng hơn là các công ty nhỏ
vì các công ty lớn được biết đến nhiều hơn và họ sẳn sàng cung cấp hoặc đáp
ứng tốt các đòi hỏi về thông tin cho bên ngoài (Rajan và Zingales (1995). Hầu
hết các nghiên cứu thực nghiệm quốc tế đều xác định những vấn đề lý thuyết
cần giải quyết (ví dụ Friend và Lang, 1998); Frank và Goral, 2009). Đây cũng
là sự thật đối với Việt Nam khi nghiên cứu báo cáo về mối tương quan thuận
giữa độ lớn của doanh nghiệp và đòn bẩy (Nguyen và Ramachandran, 2006;
Biger và các cộng sự, 2008).


17

Giả thuyết 3 (H3):
Quy mô của doanh nghiệp ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính vì các doanh
nghiệp có quy mô lớn ít đề cập vấn đề thông tin bất cân xứng.
Các lý thuyết cấu trúc vốn không đồng tình về mối quan hệ giữa tăng
trưởng của doanh nghiệp và định giá doanh nghiệp. Theo mô hình chi phí đại
diện, các điều khoản và các hạn chế của người cho vay dẫn đến các doanh
nghiệp sẽ kém linh hoạt hơn trong việc theo đuổi các cơ hội đầu tư; do vậy
các doanh nghiệp có tiềm năng phát triển sẽ tránh vay nợ. Ngược lại, theo lý
thuyết trật tự phân hạng, các doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao thường
hay sử dụng triệt để nguồn tài trợ nội bộ, rồi sau đó mới tận dụng nguồn tài
trợ thứ hai là nợ. Về mặt thực nghiệm, nghiên cứu các nền kinh tế phát triển
đã tìm thấy mối tương quan nghịch giữa sự tăng trưởng và tỷ lệ nợ (Rajan và
Zingales, 1995; Wald, 1999). Tuy nhiên, những nghiên cứu tại các nước đang

phát triển, trong đó có Việt Nam cho thấy rằng các doanh nghiệp tài trợ nợ
khi doanh nghiệp mình phát triển (điển hình là các khoản nợ vay ngân hàng)
(Chen, 2004; Nguyen và Ramachandran, 2006; Delcoure, 2007; Biger và các
cộng sự, 2008).
Giả thuyết 4 (H4):
Cơ hội tăng trưởng cũng liên quan tích cực đến đòn bẩy tài chính. Vấn
đề này được tìm thấy thông qua nhiều nghiên cứu thực nghiệm tại các nước
phát triển.
Theo trực giác, các chủ nợ xem tính thanh khoản như là một nhân tố cho
thấy khả năng thực hiện các nghĩa vụ đối với các khoản nợ ngắn hạn, bởi vì,
nếu tính thanh khoản cao sẽ giúp doanh nghiệp xử lý các khoản nợ tốt hơn.
Tuy nhiên theo lý thuyết trực tự phân hạng, các doanh nghiệp có sẳn tiền mặt
tích lũy và các tài sản có tính thanh khoản sẽ ưu tiên các khoản tài trợ nội bộ


18

hơn là các khoản nợ vay. Mối tương quan nghịch này luôn được báo cáo trong
các phân tích thực nghiệm (chẳng hạn phân tích của Prowse, 1990;
Deesomsak và các cộng sự, 2004; De Jong và các cộng sự, 2008). Có bằng
chứng hữu hạn về tính thanh khoản tại Việt Nam. Nhân tố này quan trọng
trong việc xem xét các nguồn tài trợ ngắn hạn và nó có liên quan đặc biệt đối
với sự phát triển các quốc gia như Việt Nam khi trách nhiệm hiện tại hướng
đến các nhân tố quan trọng nhất về vốn (Vuong và Tran, 2010).
Giả thuyết 5 (H5):
Tính thanh khoản có ảnh hưởng bất lợi đến đòn bẩy tài chính vì khi
doanh nghiệp với khả năng thanh khoản cao sẽ sẳn lòng đem quỹ nội bộ tài
trợ cho việc kinh doanh của họ.
Cấu trúc sở hữu là nhân tố khác có thể ảnh hưởng cấu trúc vốn và bằng
chứng liên quan đến bối cảnh của Việt Nam cho thấy các doanh nghiệp có sự

kiểm soát nhà nước thì sử dụng đòn bẩy nhiều hơn vì mối quan hệ của họ với
ngân hàng thương mại (Nguyen và Ramachandran, 2006; Biger và các cộng
sự, 2008). Tuy nhiên, như các lưu ý trước đây khi các nghiên cứu này được
thực hiện thì có những thay đổi đáng kể được ban hành trong nền kinh tế Việt
Nam bao gồm sự phát triển của vốn chủ sở hữu và thị trường vốn; tiếp tục cổ
phần hóa và tái cơ cấu doanh nghiệp nhà nước. Theo đó, các doanh nghiệp
nhà nước dần dần trở nên độc lập hơn trong hoạt động tài chính của doanh
nghiệp (IMF, 2010). Mặc dù có khả năng này, các tác giả vẫn duy trì giả
thuyết rằng tồn tại mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và đòn bẩy tài chính
trong khi thị trường vốn vẫn còn tương đối kém phát triển và chính phủ vẫn
duy trì việc kiểm soát đối với các lỉnh vực then chốt, đặc biệt là hệ thống các
ngân hàng thương mại.
Giả thuyết 6 (H6):


19

Có mối quan hệ tích cực giữa sở hữu nhà nước và đòn bẩy tài chính.
1.2.2 Dữ liệu mà các tác giả sử dụng:
Nguồn dữ liệu thu thập từ các báo cáo tài chính của các công ty thông
qua cơ sở dữ liệu cung cấp bởi công ty chứng khoán FPT. Số lượng mẫu bao
gồm 116 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán
Hà Nội và Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn
từ năm 2007 đến năm 2010.
1.2.3 Mô hình các tác giả sử dụng:
TLEV = β0+β1PROF+β2TANG+β3SIZE+β4GROW+β5LIQ+β6STATE+ei
Trong đó,
TLEV: Total leverage - Đòn bẩy tài chính = Tổng nợ/tổng tài sản
PROF: Profitability - Lợi nhuận = Thu nhập trước thuế/ tổng tài sản
TANG: Tangibility - Tài sản cố định hữu hình = Tài sản cố định hữu

hình/ tổng tài sản
SIZE: Size - Độ lớn của doanh nghiệp = Tổng tài sản
GROW: Growth - tốc độ phát triển = Phần trăm thay đổi so với tổng tài
sản.
LIQ: Liquidity - Tính thanh khoản = tổng tài sản hiện tại/ nợ hiện tại.
STATE: Ownership - Sở hữu nhà nước; bằng 1 là có sở hữu nhà nước và
bằng 0 là không có sở hữu nhà nước.
1.3 Kết quả nghiên cứu của các tác giả
Sau kết quả nghiên cứu thực nghiệm, các tác giả đã kết luận rằng: mặc
dù thị trường Việt Nam là thị trường mới nỗi trong các năm gần đây về thị
trường vốn chủ sở hữu và thị trường nợ, cấu trúc vốn của các doanh nghiệp


20

Việt Nam vẫn thiên về sử dụng các khoản tài trợ ngắn hạn. Kết quả thực
nghiệm cho thấy rằng, có mối quan hệ ngược chiều giữa lợi nhuận và tính
thanh khoản với đòn bẩy tài chính trong khi các nhân tố như tốc độ tăng
trưởng và sở hữu nhà nước thì có tác động tích cực. Ảnh hưởng của độ lớn
của doanh nghiệp và tài sản cố định hữu hình sẽ khác nhau thông qua các
phương pháp khác nhau của đòn bẩy, chúng có mối quan hệ tích cực với nợ
vay ngắn hạn nhưng lại có mối quan hệ tiêu cực với nợ vay dài hạn. Sự quyết
định của các nhân tố cũng khác nhau trong mức độ ảnh hưởng của chúng.
Trong số những nhân tố đã nghiên cứu, lợi nhuận và tài sản cố định hữu hình
có ảnh hưởng lớn nhất đến tỷ lệ của đòn bẩy. Các nhân tố như: độ lớn của
doanh nghiệp, tài sản cố định hữu hình và cơ hội tăng trưởng có mối liên quan
nhiều hơn đối với các khoản nợ dài hạn trong khi tính thanh khoản thì liên
quan nhiều hơn đối với các khoản nợ ngắn hạn.
Từ kết quả nghiên cứu này cho thấy rõ ràng rằng lý thuyết trật tự phân
hạng giải thích tốt hơn các quyết định tài trợ tại Việt Nam hơn là lý thuyết

đánh đổi. Hơn nữa, ảnh hưởng đáng kể của nhân tố đặc thù của quốc gia như
sở hữu nhà nước đã xác nhận tầm quan trọng của sự khác nhau về thể chế
trong nhận định về cấu trúc vốn. Theo đó, kết quả nghiên cứu của các tác giả
chỉ ra rằng: các doanh nghiệp có sở hữu nhà nước tiếp tục ưu tiên tiếp cận tài
chính và các doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao sẽ lựa chọn nguồn tài trợ
nợ từ bên ngoài hơn là tài trợ vốn cổ phần.


21

Kết luận Chương 1
Chương 1 trình bày cơ sở lý luận của luận văn. Chương này trình phiên
dịch công trình nghiên cứu của tác giả Dzung Nguyen và các cộng sự thông
qua tên đề tài: “Financial Development and the Determinants of Capital
Structure in Vietnam”. Với tổng quan lý thuyết, phương pháp nghiên cứu thực
nghiệm và kết quả nghiên cứu của các tác giả làm nền tảng cho tôi thực hiện
công trình nghiên cứu của mình.


22

Chương 2: Nghiên cứu các nhân tố quyết định đòn bẩy tài
chính của các công ty cổ phần tại Việt Nam
2.1 Qui trình nghiên cứu
Nghiên cứu thực hiện thông qua các bước:
Bước 1: Từ cơ sở lý luận Chương 1, tôi thực hiện thu thập số liệu từ báo
cáo tài chính, báo cáo kết quả sản xuất kinh doanh, cơ cấu cổ đông qua các
năm từ năm 2009 đến năm 2011 của 50 công ty cổ phần niêm yết tại các Sở
giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở giao dịch chứng khoán Thành
Phố Hồ Chí Minh (HOSE) tại Việt Nam.

Bước 2: Nêu giả thuyết nghiên cứu, mô hình nghiên cứu và thực hiện
nghiên cứu định lượng dùng phương pháp phân tích hồi quy dựa trên kết quả
xử lý số liệu thống kê EVIEW 6.0.
Bước 3: Phân tích kết quả xử lý dữ liệu, kiểm định mô hình nghiên cứu
2.2 Mẫu nghiên cứu và nguồn số liệu sử dụng
- Đối tượng mẫu là: 50 công ty cổ phần với các ngành hoạt động khác
nhau.
- Nguồn số liệu lấy từ trang www.cophieu68.com.
2.3 Giả thuyết và mô hình nghiên cứu
Từ Paper đã nghiên cứu: “ Financial Development and the Determinants
of Capital Structure in Viet Nam” của ba tác giả Dzung Nguyen; Ivan DiazRainey; Andros Gregoriou hoàn thành vào 22/02/2012 và được công bố vào
ngày 07/3/2012. Bài báo đã đưa ra 6 nhân tố quyết định cấu trúc vốn của
doanh nghiệp Việt Nam, tôi sẽ kiểm định lại với 50 công ty cổ phần tại Việt
Nam với tình hình thực tế từ 2009 – 2011.


23

Tuy nhiên, tài trợ nợ có một lợi thế quan trọng dưới hệ thống thuế thu
nhập doanh nghiệp ở Mỹ cũng như các quốc gia khác11. Lãi từ chứng khoán
nợ mà một công ty chi trả là một chi phí được khấu trừ thuế. Cổ tức và lợi
nhuận giữ lại thì không. Như vậy lợi nhuận của các trái chủ tránh được thuế ở
cấp doanh nghiệp và khi vay nợ doanh nghiệp sẽ hưởng lợi từ tấm chắn thuế.
Đồng thời, một số nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới đã công nhận sự ảnh
hưởng của nhân tố thuế đối với cấu trúc vốn của doanh nghiệp như nghiên
cứu của Andrew MacKinlay (2012)2; Thian Cheng Lim (2012)3. Do vậy, bên
cạnh 06 nhân tố được sử dụng trong mô hình của Dzung Nguyen và các cộng
sự, tôi đã bổ sung thêm nhân tố chi phí thuế.
2.3.1 Các giả thuyết:
Trong phần này, thừa kế các nghiên cứu của tác giả Dzung Nguyen và

các cộng sự, tôi giả thuyết các nhân tố quyết định đòn bẩy tài chính, cụ thể
như sau:
Giả thuyết 1
Dự đoán có một mối quan hệ đảo ngược giữa lợi nhuận và đòn bẩy
doanh nghiệp khi các doanh nghiệp có lợi nhuận thích đem nguồn nội bộ để
tài trợ cho công việc kinh doanh của họ.
Giả thuyết 2:
Tài sản hữu hình có liên quan đến đòn bẩy tài chính bởi vì khi thế chấp
tài sản có giá trị cao sẽ giảm nhẹ được thông tin bất cân xứng và chi phí đại
diện giữa người đi vay và người cho vay.
Giả thuyết 3
1

Trần Ngọc Thơ và các cộng sự (2007)
Andrew Mackinlay (2012)
3
Thian Cheng Lim (2012)
2