Giải pháp nâng cao hiệu quả định giá doanh nghiệp trong cổ phần hóa Vietnam Airlines

1

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ Tp.HCM
---------------

Nguyễn Duy Hưng

GIẢI PHÁP NÂNG CAO HIỆU QUẢ ĐỊNH GIÁ DOANH
NGHIỆP TRONG CỔ PHẦN HÓA VIETNAM AIRLINES

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2008


2

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ Tp.HCM
---------------

Nguyễn Duy Hưng

GIẢI PHÁP NÂNG CAO HIỆU QUẢ ĐỊNH GIÁ DOANH
NGHIỆP TRONG CỔ PHẦN HÓA VIETNAM AIRLINES
Chuyên ngành: KINH TẾ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG
Mã số: 60.31.12

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
TS. LÊ THỊ KHOA NGUYÊN

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2008


3

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi. Quá trình nghiên
cứu của tôi có sự hỗ trợ từ người hướng dẫn khoa học là TS.Lê Thị Khoa
Nguyên và có sự giúp đỡ từ một số đồng nghiệp cùng cơ quan. Các kết quả
nghiên cứu trình bày trong bản luận văn này là trung thực.
Tác giả

Nguyễn Duy Hưng


4

MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU
Trang

MỞ ĐẦU

1

Chương I

NHỮNG VẤN ĐỀ CHUNG VỀ ĐỊNH GIÁ
DOANH NGHIỆP TRONG TIẾN TRÌNH CỔ
PHẦN HÓA CÁC DNNN

4

1.1

Khái niệm DNNN và cổ phần hóa DNNN

4

1.1.1

Khái niệm DNNN

4

1.1.2

Cổ phần hóa DNNN

5

1.2

Định giá doanh nghiệp

6

1.2.1

Khái niệm

6

1.2.2

Các nhân tố tác động đến giá trị doanh nghiệp

7

1.2.2.1

Các nhân tố thuộc môi trường kinh doanh

8

1.2.2.2

Các nhân tố thuộc nội tại doanh nghiệp

10

1.2.3

Các phương pháp định giá doanh nghiệp

11

1.2.3.1

Các phương pháp định giá doanh nghiệp theo hướng dẫn
của Nhà nước

12

1.2.3.1.1

Phương pháp tài sản – NAV (Net Asset Value)

12

1.2.3.1.2

Phương pháp dòng tiền chiết khấu – DCF (Discounted
Cash Flow)

13


5

1.2.3.2

Các phương pháp định giá doanh nghiệp khác

15

1.2.3.2.1

Phương pháp vốn hóa thu nhập

15

1.2.3.2.2

Phương pháp số dôi thu nhập – EE (Excess Earning)

16

1.2.3.2.3

Phương pháp tính theo giá tài sản vô hình hiện hữu –
VSIA (Value of Specific Intangible Assets)

16

1.2.3.2.4

Phương pháp so sánh

17

1.2.3.2.5

Phương pháp giá trị kinh tế gia tăng – EVA (Economic
Value Added)

18

1.3

Định giá doanh nghiệp trong tiến trình cổ phần hóa
DNNN

19

Kết luận chương I

22

Chương II

THỰC TRẠNG ĐỊNH GIÁ DNNN Ở VIỆT NAM
HIỆN NAY

23

2.1

Thực trạng định giá DNNN ở Việt Nam

23

2.1.1

Giai đoạn thí điểm và mở rộng từ năm 1992 đến tháng
6/1998

23

2.1.1.1

Cơ sở pháp lý của việc định giá DNNN

23

2.1.1.2

Phương pháp định giá DNNN

24

2.1.1.3

Đánh giá, nhận xét thực trạng định giá DNNN

27

2.1.2

Giai đoạn từ tháng 7/1998 đến tháng 9/2002

29

2.1.2.1

Cơ sở pháp lý của việc định giá DNNN

29

2.1.2.2

Phương pháp định giá DNNN

29

2.1.2.3

Đánh giá, nhận xét thực trạng định giá DNNN

31

2.1.3

Giai đoạn từ tháng 9/2002 đến tháng 12/2004

32

2.1.3.1

Cơ sở pháp lý của việc định giá DNNN

32

2.1.3.2

Phương pháp định giá DNNN

32


6

2.1.3.2.1

Phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp theo tài sản

33

2.1.3.2.2

Phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp theo dòng
tiền chiết khấu (DCF)

36

2.1.3.3

Đánh giá, nhận xét thực trạng định giá DNNN

38

2.1.4

Giai đoạn từ tháng 1/2005 đến nay

40

2.1.4.1

Cơ sở pháp lý của việc định giá DNNN

40

2.1.4.2

Phương pháp định giá DNNN

40

2.1.4.3

Đánh giá, nhận xét thực trạng định giá DNNN

41

2.2

Thuận lợi và khó khăn của định giá DNNN hiện nay

42

2.2.1

Thuận lợi

42

2.2.2

Khó khăn

43

2.3

Bài học kinh nghiệm cho Vietnam Airlines

46

2.3.1

Đối với việc tổ chức thực hiện định giá và cổ phần hóa

46

2.3.2

Phương pháp định giá doanh nghiệp

48

2.3.3

Chưa có tiền lệ trước đây

48

Kết luận chương II

49

Chương III

GIẢI PHÁP NÂNG CAO HIỆU QUẢ ĐỊNH GIÁ
DOANH NGHIỆP TRONG CỔ PHẦN HÓA
VIETNAM AIRLINES

50

3.1

Quan điểm và phương hướng định giá Vietnam
Airlines của Nhà nước

50

3.2

Kịch bản định giá Vietnam Airlines tại thời điểm
01/01/2008

50

3.2.1

Nguyên tắc định giá doanh nghiệp

50


7

3.2.2

Phương pháp định giá doanh nghiệp

50

3.2.3

Nguồn số liệu sử dụng định giá doanh nghiệp

50

3.2.4

Các bước tiến hành định giá doanh nghiệp

51

3.3

Nhận xét

54

3.4

Giải pháp nâng cao hiệu quả định giá Vietnam
Airlines

56

3.4.1

Bước 1: Xác định giá trị các mục tài sản

57

3.4.2

Bước 2: Xác định giá trị thương hiệu Vietnam Airlines

58

3.4.3

Bước 3: Xác định giá trị lợi thế do Chính phủ mang lại

60

3.4.4

Bước 4: Xác định giá trị quyền sử dụng đất

61

3.4.5

Bước 5: Xác định giá trị nguồn lực (đội ngũ tiếp viên)

61

3.5

Áp dụng giải pháp nâng cao hiệu quả định giá
Vietnam Airlines

63

3.5.1

Nhận định về thị trường

63

3.5.1.1

Thị trường trong nước

64

3.5.1.2

Thị trường khu vực Bắc Mỹ

65

3.5.1.3

Thị trường khu vực Châu Âu

66

3.5.1.4

Thị trường khu vực Đông Bắc Á

67

3.5.1.5

Thị trường khu vực Đông Nam Á

68

3.5.1.6

Thị trường khu vực Châu Úc

69

3.5.2

Dự báo doanh thu, chi phí và lợi nhuận

70

3.5.2.1

Dự báo về doanh thu, chi phí và lợi nhuận trong 5 năm
tới (2009–2013)

70

3.5.2.2

Dự báo về cơ cấu và tỷ lệ tăng trưởng doanh thu vận
chuyển hàng không trong 5 năm tới (2009–2013)

72

3.5.2.3

Dự báo về cơ cấu và tỷ lệ tăng trưởng doanh thu vận
chuyển hành khách trong 5 năm tới (2009–2013)

73

3.5.2.4

Dự báo về cơ cấu và tỷ lệ tăng trưởng doanh thu vận

74


8

chuyển hàng hóa trong 5 năm tới (2009–2013)
3.5.2.5

Dự báo về cơ cấu và tỷ lệ tăng trưởng chi phí sản xuất
kinh doanh trong 5 năm tới (2009–2013)

75

3.5.3

Định giá Vietnam Airlines

76

Kết luận chương III

79

KẾT LUẬN

80


9

DANH MỤC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT
1.

DNNN

Doanh nghiệp nhà nước

2.

XHCN

Xã hội chủ nghĩa

3.

TCT

Tổng Công ty

4.

HKVN

Hàng không Việt Nam

5.

HKDD

Hàng không dân dụng

6.

HĐBT

Hội đồng bộ trưởng


10

DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU
Trang
1

Bảng 2.1

Số liệu tài chính của Công ty SACOM

26

2

Bảng 3.1

Giá trị thương hiệu của một số Hãng hàng không

55

trong khu vực
3

Bảng 3.2

Số liệu tính lợi thế kinh tế do sử dụng tiếp viên nội

63

bộ
4

Biểu đồ 3.1

Tỷ lệ tăng trưởng GDP 2005 – 2013 (Việt Nam)

64

5

Biểu đồ 3.2

Tỷ lệ tăng trưởng GDP 2005 – 2013 (Mỹ và

65

Canada)
6

Biểu đồ 3.3

Tỷ lệ tăng trưởng GDP 2005 – 2013 (Anh, Pháp,

66

Đức và Nga)
7

Biểu đồ 3.4

Tỷ lệ tăng trưởng GDP 2005 – 2013 (Trung Quốc,

67

Nhật Bản và Hàn Quốc)
8

Biểu đồ 3.5

Tỷ lệ tăng trưởng GDP 2005 – 2013 (Campuchia,

68

Indonesia, Lào, Malaysia, Philippines, Singapore,
Đài Loan và Thái Lan)
9

Biểu đồ 3.6

Tỷ lệ tăng trưởng GDP 2005 – 2013 (Úc)

69

10

Biểu đồ 3.7

Tỷ lệ tăng trưởng doanh thu, chi phí SXKD 2002

70

– 2013 (Vietnam Airlines)
11

Biểu đồ 3.8

Tỷ trọng cơ cấu doanh thu 2002 – 2013 (Vietnam
Airlines)

72


11

12

Biểu đồ 3.9

Tỷ lệ tăng trưởng doanh thu 2003 – 2013

72

(Vietnam Airlines)
13

Biểu đồ 3.10

Tỷ trọng cơ cấu doanh thu vận chuyển hành khách

73

2002 – 2013 (Vietnam Airlines)
14

Biểu đồ 3.11

Tỷ lệ tăng trưởng doanh thu vận chuyển hành

73

khách 2003 – 2013 (Vietnam Airlines)
15

Biểu đồ 3.12

Tỷ trọng cơ cấu doanh thu vận chuyển hàng hóa

74

2002 – 2013 (Vietnam Airlines)
16

Biểu đồ 3.13

Tỷ lệ tăng trưởng doanh thu vận chuyển hàng hóa

74

2003 – 2013 (Vietnam Airlines)
17

Biểu đồ 3.14

Tỷ lệ tăng trưởng chi phí 2003 – 2013 (Vietnam
Airlines)

75


1

MỞ ĐẦU
1. Mục đích và ý nghĩa của đề tài
Thực hiện Nghị quyết Trung ương 3 khóa IX (họp từ ngày 13/08/2001 đến
22/08/2001 tại Hà Nội) và chỉ đạo của Thủ tướng Chính phủ về phát triển
kinh tế, đổi mới và sắp xếp lại các DNNN để nâng cao hiệu quả hoạt động,
Tổng Công ty hàng không Việt Nam đã chủ động xây dựng đề án “Hoàn
thiện mô hình tổ chức và cơ chế quản lý của TCT HKVN theo mô hình
Công ty mẹ - Công ty con”. Ngày 04/04/2003 Thủ tướng Chính phủ đã ban
hành Quyết định số 372/QĐ-TTg về việc thí điểm tổ chức và hoạt động
theo mô hình Công ty mẹ - Công ty con tại Tổng Công ty hàng không Việt
Nam.

Tiếp theo việc xây dựng mô hình Công ty mẹ - Công ty con, Thủ tướng
Chính phủ đã tiếp tục định hướng, chỉ đạo công tác cổ phần hóa tại TCT
HKVN (theo Quyết định số 1729/QĐ-TTg ngày 29/12/2006 của Thủ
tướng chính phủ về việc phê duyệt danh sách các Tập đoàn, Tổng Công ty
nhà nước thực hiện cổ phần hóa giai đoạn 2007–2010). Theo đó, Vietnam
Airlines sẽ phải hoàn thành xây dựng phương án cổ phần hóa trình Thủ
tướng phê duyệt trong năm 2008.
Trong bối cảnh kinh tế hội nhập toàn cầu, mở ra nhiều cơ hội cũng như
nhiều thách thức đối với TCT HKVN, thực hiện định hướng cổ phần hóa
theo chỉ đạo của Thủ tướng Chính phủ là cấp thiết và phải hoàn thành về
cơ bản trong năm 2008. Một trong những công tác quan trọng và không
thể thiếu khi tiến hành cổ phần hóa TCT HKVN đó là định giá doanh
nghiệp. TCT HKVN hoạt động trong lĩnh vực vận tải hàng không nên
mang nhiều tính đặc thù chuyên biệt, không thể áp kinh nghiệm từ việc
định giá các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực khác, mà phải thiết lập


2

hệ thống phương pháp định giá riêng. Chính vì vậy, kết hợp giữa kinh
nghiệm làm việc 10 năm tại TCT HKVN trong lĩnh vực tài chính và kiến
thức đã học được từ lớp cao học tài chính doanh nghiệp, tôi đã quyết định
chọn đề tài “Giải pháp nâng cao hiệu quả định giá doanh nghiệp trong
cổ phần hóa Vietnam Airlines”.
Mục đích nghiên cứu của đề tài là:
− Nghiên cứu một số phương pháp định giá doanh nghiệp theo lý thuyết
và thực tế áp dụng trên thế giới và của Việt Nam, nắm rõ ưu nhược
điểm và khả năng, điều kiện áp dụng của mỗi phương pháp.
− Tổng kết có chọn lọc thực trạng định giá DNNN trong các giai đoạn ở
Việt Nam, từ đó nêu lên những ưu, nhược điểm của công tác định giá

DNNN và rút ra bài học kinh nghiệm cho Vietnam Airlines.
− Đề xuất giải pháp nâng cao hiệu quả định giá doanh nghiệp trong cổ
phần hóa Vietnam Airlines.
2. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: Tổng Công ty hàng không Việt Nam
Phạm vi nghiên cứu: đề tài tập trung nghiên cứu một số phương pháp định
giá doanh nghiệp theo lý thuyết cũng như thực tế áp dụng trên thế giới kết
hợp với việc tổng kết hoạt động định giá doanh nghiệp ở Việt Nam trong
thời gian qua, từ đó rút ra các vấn đề để vận dụng vào xây dựng giải pháp
nâng cao hiệu quả định giá doanh nghiệp trong cổ phần hóa Vietnam
Airlines.
3. Phương pháp nghiên cứu
Phương pháp nghiên cứu được sử dụng xuyên suốt trong bản luận văn là
phương pháp khoa học. Thông qua việc nghiên cứu lý thuyết về định giá
doanh nghiệp kết hợp với việc thu thập các số liệu, thông tin liên quan đến


3

ứng dụng của lý thuyết đó trong thực tế để đúc rút ra bài học kinh nghiệm.
Từ đó, kết hợp với việc nghiên cứu sâu về đặc thù của Tổng Công ty hàng
không Việt Nam để đúc rút ra giải pháp áp dụng lý thuyết định giá doanh
nghiệp vào giải quyết vấn đề nâng cao hiệu quả định giá doanh nghiệp
trong cổ phần hóa Vietnam Airlines.
4. Bố cục của luận văn
Ngoài phần MỞ ĐẦU và KẾT LUẬN, luận văn được trình bày theo kết
cấu như sau:
Chương I: NHỮNG VẤN ĐỀ CHUNG VỀ ĐỊNH GIÁ DOANH
NGHIỆP TRONG TIẾN TRÌNH CỔ PHẦN HÓA CÁC DNNN
Chương II: THỰC TRẠNG ĐỊNH GIÁ DNNN Ở VIỆT NAM HIỆN

NAY
Chương III: GIẢI PHÁP NÂNG CAO HIỆU QUẢ ĐỊNH GIÁ DOANH
NGHIỆP TRONG CỔ PHẦN HÓA VIETNAM AIRLINES
5. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài
Sau khi hoàn thành đề tài và được Hội đồng chấm luận văn thông qua, tôi
sẽ sử dụng đề tài này làm tài liệu tham khảo để đưa ra các ý kiến đóng góp
trong công tác định giá doanh nghiệp ở Vietnam Airlines.


4

Chương I
NHỮNG VẤN ĐỀ CHUNG VỀ ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP
TRONG TIẾN TRÌNH CỔ PHẦN HÓA CÁC DNNN
1.1. Khái niệm DNNN và cổ phần hóa DNNN
1.1.1. Khái niệm DNNN
Theo Luật DNNN của Quốc hội nước Cộng Hòa Xã Hội Chủ Nghĩa Việt
Nam ban hành ngày 26/11/2003 thì “Doanh nghiệp nhà nước là tổ chức kinh
tế do Nhà nước sở hữu toàn bộ vốn điều lệ hoặc có cổ phần, vốn góp chi phối,
được tổ chức dưới hình thức công ty nhà nước, công ty cổ phần, công ty trách
nhiệm hữu hạn”.
Luật DNNN có giải thích rõ hơn về các khái niệm công ty nhà nước, cụ thể
như sau:
− Công ty nhà nước là doanh nghiệp do Nhà nước sở hữu toàn bộ vốn điều
lệ, thành lập, tổ chức quản lý, đăng ký hoạt động theo quy định của Luật
này. Công ty nhà nước được tổ chức dưới hình thức công ty nhà nước độc
lập, tổng công ty nhà nước.
− Công ty cổ phần nhà nước là công ty cổ phần mà toàn bộ cổ đông là các
công ty nhà nước hoặc tổ chức được Nhà nước ủy quyền góp vốn, được tổ
chức và hoạt động theo quy định của Luật doanh nghiệp.

− Công ty trách nhiệm hữu hạn nhà nước một thành viên là công ty trách
nhiệm hữu hạn do Nhà nước sở hữu toàn bộ vốn điều lệ, được tổ chức và
hoạt động theo quy định của Luật doanh nghiệp.
− Công ty trách nhiệm hữu hạn nhà nước có hai thành viên trở lên là công ty
trách nhiệm hữu hạn trong đó tất cả các thành viên đều là công ty nhà nước
hoặc có thành viên là công ty nhà nước và thành viên khác là tổ chức được


5

Nhà nước ủy quyền góp vốn, được tổ chức và hoạt động theo quy định của
Luật doanh nghiệp.
Có thể thấy rằng, Luật DNNN mới (năm 2003) đã mở rộng thêm khái niệm về
DNNN và có sự thay đổi cơ bản về quan niệm tổ chức DNNN so với các Luật
DNNN trước đây. Trước đây, DNNN chỉ có duy nhất một hình thức tổ chức
và hoạt động, đó là: do Nhà nước sở hữu toàn bộ vốn điều lệ, được tổ chức và
hoạt động theo Luật DNNN. Nay, theo Luật DNNN mới thì DNNN có thể
được tổ chức và hoạt động dưới nhiều hình thức khác nhau, đó là: do Nhà
nước sở hữu toàn bộ vốn điều lệ, được tổ chức và hoạt động theo Luật DNNN
hoặc theo Luật doanh nghiệp tùy theo hình thức tổ chức là công ty nhà nước,
công ty cổ phần nhà nước hay công ty trách nhiệm hữu hạn nhà nước.
1.1.2. Cổ phần hóa DNNN
Cổ phần hóa DNNN có nghĩa là chuyển đổi hình thức tổ chức hoạt động của
DNNN hiện tại sang hình thức tổ chức hoạt động của công ty cổ phần. Việc
chuyển đổi này làm thay đổi về cơ bản hình thức sở hữu và hình thức tổ chức
hoạt động trong DNNN. Tùy mục tiêu quản lý đối với từng ngành hay từng
doanh nghiệp, Nhà nước sẽ quy định cụ thể về tỷ lệ vốn góp cổ phần tối thiểu
và tối đa trong DNNN sau khi cổ phần hóa cho từng đối tượng góp vốn (Nhà
nước, cá nhân doanh nghiệp trong nước, cá nhân doanh nghiệp nước ngoài).
Trên thế giới, cổ phần hóa đã diễn ra từ lâu và ở nhiều nền kinh tế khác nhau.

Chỉ trong vòng hai năm 2004–2005, hơn 60 nước đã thực hiện gần 400 trường
hợp cổ phần hóa với tổng giá trị khoảng 90 tỷ Đôla Mỹ. Hai nền kinh tế mới
nổi là Trung Quốc và Thổ Nhĩ Kỳ đóng góp hơn 1/3 các hoạt động này với
tổng giá trị tương ứng vào khoảng 18 tỷ Đôla Mỹ và 12,6 tỷ Đôla Mỹ. Ấn Độ
và Pakistan cũng đạt được giá trị cổ phần hóa vào khoảng 8 tỷ Đôla Mỹ. Tại
các nước OECD và một số nền kinh tế thị trường tại Mỹ Latinh, hoạt động cổ
phần hóa đang chậm lại bởi vì nhiều nước đã hoàn thành việc cổ phần hóa từ


6

trong 2 thập kỷ qua. Có rất nhiều lý do để giải thích tại sao các Chính phủ lại
theo đuổi chủ trương cổ phần hóa và trong hầu hết các trường hợp nguyên
nhân chính thúc đẩy chủ trương cổ phần hóa đó là sự thay đổi trong triết lý
kinh tế của Chính phủ nghiêng hơn về phía nền kinh tế thị trường. Lấy trường
hợp chuyển đổi nền kinh tế sang kinh tế thị trường ở Ba Lan và Hungary làm
ví dụ: hơn 8000 doanh nghiệp nhà nước tại Ba Lan đã được cổ phần hóa và
được xem là mục tiêu chính trong quá trình chuyển đổi kinh tế; còn ở
Hungary thì cổ phần hóa còn nhằm thêm mục đích thu hút được vốn đầu tư từ
các công ty nước ngoài có nguồn vốn lớn và trình độ công nghệ, quản lý cao.
Chủ trương cổ phần hóa DNNN ở Việt Nam bắt đầu được triển khai, thực
hiện vào năm 1992 và liên tục được đẩy mạnh phát triển cho đến nay. Việt
Nam định hướng phát triển theo nền kinh tế thị trường và để thể hiện cho sự
cam kết của Chính phủ về cải cách kinh tế, chuyển đổi nền kinh tế từ tập
trung bao cấp sang kinh tế thị trường trong tiến trình hội nhập kinh tế thế giới
thì chủ trương cổ phần hóa DNNN là tất yếu và cũng không nằm ngoài quy
luật tự nhiên của phát triển kinh tế. Mặt khác, nền kinh tế mở và hợp tác kinh
tế quốc tế mang lại nhiều cơ hội kinh doanh mới, đồng thời cũng tạo ra nhiều
thách thức mới đối với các doanh nghiệp Việt Nam nói chung và DNNN nói
riêng. Thời thế đòi hỏi các DNNN phải nhanh chóng mở rộng quy mô kinh

doanh, phát triển về cả chiều rộng và chiều sâu bằng việc tăng cường đầu tư
đổi mới công nghệ, nâng cao sức cạnh tranh. Để làm được điều này, các
DNNN cần phải chứng tỏ được tính hiệu quả kinh doanh và có khả năng huy
động được nhiều nguồn vốn đầu tư. Chủ trương cổ phần hóa nhằm giúp các
DNNN thay đổi về quy mô và tổ chức hoạt động, đồng thời mở rộng khả năng
huy động các nguồn vốn đầu tư của toàn xã hội.
Một lần nữa, trong Hội nghị về sắp xếp, đổi mới DNNN giai đoạn 2006–2010
tổ chức vào ngày 07/10/2006, chủ trương cổ phần hóa DNNN đã được Thủ


7

tướng Nguyễn Tấn Dũng khẳng định “Nhiệm vụ đổi mới, sắp xếp doanh
nghiệp trong 5 năm tới trọng tâm là cổ phần hóa. Mục tiêu đến năm 2010,
chúng ta sẽ cơ bản cổ phần hóa xong doanh nghiệp nhà nước”1.
1.2. Định giá doanh nghiệp
1.2.1 Khái niệm
Định giá doanh nghiệp là công tác xác định và quy đổi giá trị doanh nghiệp
thành giá trị tiền tương đương. Giá trị doanh nghiệp là tổng các giá trị của
nhiều yếu tố thuộc sở hữu doanh nghiệp, ví dụ như: tiền và các khoản tương
đương tiền, tài sản hữu hình, các khoản đầu tư, góp vốn liên doanh, công nợ
phải thu, lợi thế kinh doanh, giá trị thương hiệu,… Giá trị các yếu tố thành
phần nêu trên có thể là hữu hình hoặc vô hình nhưng khi xác định và quy đổi
ra giá trị tiền tương đương đều phải tuân thủ theo nguyên tắc thị giá và hiện
giá tại thời điểm định giá doanh nghiệp.
Công tác định giá doanh nghiệp vừa mang tính khoa học và vừa mang tính
nghệ thuật. Tính khoa học ở chỗ có đầy đủ các phương pháp, công thức khoa
học để tính toán giá trị doanh nghiệp và mang tính nghệ thuật ở chỗ các
chuyên gia phải biết lựa chọn áp dụng phương pháp, công thức như thế nào
cho phù hợp với từng doanh nghiệp, từng bối cảnh thị trường và từng mục

đích sử dụng. Định giá doanh nghiệp là nhằm mục đích xác định giá trị cơ sở
phục vụ cho cổ phần hóa, mua bán hay sát nhập doanh nghiệp và các mục
đích khác.
Công thức tổng quát để định giá doanh nghiệp:
Giá trị của
doanh nghiệp

1

=

Giá trị yếu tố
hữu hình

Trích phát biểu của Thủ tướng Nguyễn Tấn Dũng

+

Giá trị yếu tố
vô hình


8

1.2.2 Các nhân tố tác động đến giá trị doanh nghiệp
Có rất nhiều nhân tố tác động giá trị doanh nghiệp trong quá trình định giá.
Về cơ bản, có thể chia thành hai nhóm nhân tố, đó là: nhóm nhân tố xuất phát
từ môi trường kinh doanh và nhóm nhân tố xuất phát từ nội tại hoạt động kinh
doanh của doanh nghiệp. Các nhân tố thuộc môi trường kinh doanh tác động
đến giá trị doanh nghiệp ở góc độ khách quan, gần như nằm ngoài tầm kiểm

soát của doanh nghiệp, ví dụ như: môi trường kinh tế (chính sách hỗ trợ, tính
ổn định, tăng trưởng kinh tế, lạm phát, lãi suất tín dụng,…), môi trường chính
trị (tính ổn định, thể chế chính trị,…), thị phần kinh doanh, môi trường cạnh
tranh, nguồn cung đầu vào của doanh nghiệp, thiên tai, địch hoạ,… Tất cả
những nhân tố này sẽ trực tiếp hoặc gián tiếp tác động đến hoạt động và kết
quả kinh doanh của doanh nghiệp, làm thay đổi giá trị của doanh nghiệp tại
những thời điểm nhất định. Các nhân tố thuộc nội tại hoạt động kinh doanh
của doanh nghiệp tác động đến hoạt động và kết quả kinh doanh của doanh
nghiệp ở góc độ chủ quan, nằm trong tầm kiểm soát của doanh nghiệp, ví dụ
như: hiện trạng tài sản hữu hình, hiện trạng tài sản vô hình, lĩnh vực kinh
doanh của doanh nghiệp, trình độ quản lý và đội ngũ nhân sự của doanh
nghiệp, độ tin cậy về chứng từ và sổ sách kế toán của doanh nghiệp,…
1.2.2.1. Các nhân tố thuộc môi trường kinh doanh
Trong môi trường kinh doanh, có nhiều nhân tố tác động đến giá trị doanh
nghiệp, nhưng trong phạm vi bản luận văn này chỉ nêu một số nhân tố chính
có tác động tương đối trực tiếp đến giá trị doanh nghiệp, đó là:
Thứ nhất, môi trường kinh tế: Tất cả các yếu tố thuộc môi trường kinh tế như
tỷ lệ tăng trưởng kinh tế, tỷ lệ lạm phát, lãi suất tín dụng, chính sách thuế,…
đều tác động trực tiếp hoặc gián tiếp đến giá trị của doanh nghiệp. Môi trường
kinh tế thuận lợi thể hiện bằng: sự ổn định và bền vững trong tăng trưởng
kinh tế, sự duy trì tỷ lệ lạm phát phù hợp với chỉ tiêu tăng trưởng, lãi suất tín


9

dụng ổn định và phù hợp, chính sách thuế phù hợp và hỗ trợ doanh nghiệp
phát triển,… là cơ sở tốt làm gia tăng giá trị doanh nghiệp khi định giá bởi vì
các chỉ số kinh tế này gián tiếp cho thấy những thuận lợi và cơ hội cho sự
tăng trưởng ổn định và bền vững của doanh nghiệp. Khi đánh giá sự ảnh
hưởng của môi trường kinh tế đến giá trị doanh nghiệp, thông thường sẽ xem

xét ở góc độ từ trung hạn cho đến dài hạn. Cơ sở để đánh giá là dựa vào định
hướng phát triển kinh tế xã hội trong trung hạn và dài hạn của Chính phủ,
thông qua các chính sách kinh tế vĩ mô và vi mô và thông qua sự cam kết của
Chính phủ.
Thứ hai, môi trường chính trị: Sự phát triển kinh tế chỉ có thể ổn định và duy
trì trong một môi trường chính trị ổn định. Môi trường chính trị ổn định chính
là sự cam kết thiết thực nhất từ phía Nhà nước và là điều kiện cần cho sự tạo
lập môi trường phát triển kinh tế tốt. Môi trường chính trị ổn định và sự mở
rộng quan hệ chính trị với các quốc gia có tiềm lực về kinh tế là sự mở đường
cho các quan hệ kinh tế phát triển tiếp theo, tạo môi trường hội nhập về kinh
tế giúp cho các doanh nghiệp có cơ hội tiếp cận cơ hội nâng cao giá trị của
mình. Chỉ số đánh giá môi trường chính trị cũng giữ vị trí khá quan trọng
trong việc ra các quyết định đầu tư của doanh nghiệp nước ngoài, chỉ số này
gián tiếp nâng cao giá trị của các doanh nghiệp trong nước.
Thứ ba, thị phần kinh doanh: Mỗi doanh nghiệp đều có thị phần kinh doanh
riêng của mình và yếu tố thị phần là một trong những cấu thành quan trọng
của giá trị doanh nghiệp khi định giá. Từ số liệu kế toán của doanh nghiệp và
số liệu thống kê thị trường, có thể xác định được gần đúng thị phần hiện tại
của doanh nghiệp. Nhưng thị phần là một yếu tố thay đổi theo thời gian nên
khi xác định thị phần còn phải đánh giá đến các nội dung khác như: tiềm năng
mở rộng hay nguy cơ thu hẹp thị phần của doanh nghiệp, tiềm năng tăng
trưởng của mảng thị trường mà doanh nghiệp tham gia, chiến lược về thị phần


10

của doanh nghiệp,… Thị phần phản ánh trực tiếp kết quả hoạt động kinh
doanh của doanh nghiệp qua một thời kỳ và đây cũng chính là một trong
những yếu tố cần phải phân tích và đánh giá khi định giá thương hiệu của
doanh nghiệp.

Thứ tư, môi trường cạnh tranh: Xác định môi trường cạnh tranh của doanh
nghiệp, môi trường cạnh tranh là thách thức và cũng là cơ hội đối với doanh
nghiệp. Kết hợp việc đánh giá yếu tố môi trường cạnh tranh với việc đánh giá
thị phần kinh doanh của doanh nghiệp để tính toán giá trị thương hiệu của
doanh nghiệp.
Thứ năm, nguồn cung các yếu tố đầu vào kinh doanh (nguyên, nhiên vật liệu;
nguồn tài chính, công nghệ, nhân lực,…): Tùy theo lĩnh vực hoạt động của
doanh nghiệp mà tầm quan trọng của từng yếu tố đầu vào này sẽ thay đổi
khác nhau. Để đánh giá tác động của các yếu tố này đến giá trị doanh nghiệp,
người ta đánh giá về sự ổn định, đánh giá về khả năng cam kết dài hạn, đánh
giá về độ tin cậy và uy tín của nguồn cung,…
Trong các nhân tố thuộc môi trường kinh doanh thì nhân tố thứ nhất và thứ
hai mang tính chất vĩ mô, tác động tương đối gián tiếp còn nhân tố thứ ba, thứ
tư và thứ năm mang tính chất vi mô, tác động tương đối trực tiếp đến giá trị
doanh nghiệp khi định giá.
1.2.2.2. Các nhân tố thuộc nội tại doanh nghiệp
Trong nội tại doanh nghiệp, có rất nhiều nhân tố tác động đến giá trị doanh
nghiệp, nhưng trong phạm vi bản luận văn này chỉ nêu một số nhân tố chính
có tác động tương đối trực tiếp đến giá trị doanh nghiệp, đó là:
Thứ nhất, hiện trạng tài sản hữu hình của doanh nghiệp: Tài sản hữu hình
của doanh nghiệp bao gồm toàn bộ giá trị tài sản hữu hình hiện có trên sổ kế
toán của doanh nghiệp. Giá trị tài sản hữu hình là yếu tố cấu thành trực tiếp


11

nên giá trị doanh nghiệp khi định giá. Trong thực tế, khi định giá doanh
nghiệp không có nghĩa rằng giá trị tài sản hữu hình ghi trong sổ sách kế toán
là bao nhiêu thì sẽ được tính đủ vào giá trị doanh nghiệp bấy nhiêu. Trước khi
ghi nhận giá trị tài sản hữu hình vào giá trị doanh nghiệp khi định giá người ta

còn phải tiến hành đánh giá lại tài sản, đánh giá về giá trị sử dụng, về giá trị
còn lại của tài sản và về thị giá tài sản trên thị trường. Đánh giá lại tài sản hữu
hình hiểu đơn thuần là việc xác định danh mục những tài sản còn giá trị sử
dụng và định giá lại những tài sản này theo giá thị trường. Vậy giá trị đóng
góp của tài sản hữu hình vào giá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào việc đánh giá
lại tài sản hữu hình. Giá trị tài sản hữu hình sau khi định giá có thể bằng, thấp
hơn hoặc cao hơn giá trị ghi trên sổ kế toán. Một vài yếu tố tác động đến giá
trị tài sản hữu hình khi định giá, đó là: hao mòn vật lý, hao mòn do sự tiến bộ
công nghệ, sự thay đổi vị thế của doanh nghiệp trên thị trường,…
Thứ hai, hiện trạng tài sản vô hình của doanh nghiệp: Tài sản vô hình của
doanh nghiệp bao gồm: thương hiệu, lợi thế thương mại, quyền sở hữu công
nghệ, quyền sở hữu thương mại,… Giá trị tài sản vô hình là yếu tố cấu thành
trực tiếp nên giá trị doanh nghiệp khi định giá. Việc định giá tài sản vô hình
phụ thuộc vào một số yếu tố như: môi trường kinh doanh của doanh nghiệp,
phương pháp định giá, mục đích sử dụng kết quả định giá,…
Thứ ba, lĩnh vực kinh doanh của doanh nghiệp: Doanh nghiệp hoạt động
trong lĩnh vực kinh doanh có tiềm năng tăng trưởng nhanh với tỷ suất lợi
nhuận hấp dẫn thì đượng nhiên sẽ tác động thuận lợi đến giá trị doanh nghiệp
và ngược lại nếu lĩnh vực kinh doanh của doanh nghiệp chẳng hấp dẫn, tỷ suất
lợi nhuận thấp thì sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp. Chênh lệch về giá trị lợi
thế so sánh giữa các lựa chọn lĩnh vực kinh doanh khác nhau sẽ là cơ sở để
xác định mức độ thay đổi giá trị doanh nghiệp.


12

Thứ tư, trình độ quản lý và đội ngũ nhân sự của doanh nghiệp: Đây là một
trong những yếu tố tác động trực tiếp đến kết quả hoạt động kinh doanh hiện
tại cũng như định hướng phát triển trong tương lai của doanh nghiệp. Doanh
nghiệp có đội ngũ quản lý giỏi và đội ngũ nhân sự lành nghề với sự cam kết

hợp tác lâu dài sẽ là lợi thế khi xác định giá trị doanh nghiệp.
Thứ năm, độ tin cậy về chứng từ và sổ sách kế toán của doanh nghiệp: Chứng
từ kế toán phản ánh toàn bộ các hoạt động kinh doanh từ quá khứ đến hiện tại
vào hệ thống sổ sách của doanh nghiệp và đây là nguồn số liệu thiết yếu sử
dụng trong việc định giá doanh nghiệp. Độ tin cậy của chứng từ kế toán càng
cao thì càng làm giảm mức độ rủi ro sai lệch khi định giá doanh nghiệp, tạo
niềm tin cho các bên sử dụng giá trị doanh nghiệp sau định giá. Ngoài ra, độ
tin cậy của chứng từ kế toán càng cao thì càng phản ánh rõ nét tình hình tài
chính của doanh nghiệp, góp phần nâng cao tính chính xác cho giá trị doanh
nghiệp sau định giá.
1.2.3 Các phương pháp định giá doanh nghiệp
Có rất nhiều phương pháp định giá doanh nghiệp khác nhau, mặc dù về bản
chất thì các phương pháp đều xoay quanh việc sử dụng công thức hiện giá
dòng thu nhập hoặc cộng giá trị tài sản hoặc so sánh giá trị. Trong phần này,
do giới hạn về khả năng nghiên cứu nên chỉ xin trình bày một số phương pháp
định giá nhất định, trong đó tạm thời chia thành hai nhóm: nhóm phương
pháp theo hướng dẫn của Nhà nước và nhóm phương pháp khác.
1.2.3.1. Các phương pháp định giá doanh nghiệp theo hướng dẫn của
Nhà nước
1.2.3.1.1.

Phương pháp tài sản–NAV (Net Asset Value)

Phương pháp tài sản ước tính giá trị doanh nghiệp dựa trên giá trị thị trường
của tất cả các tài sản thuộc doanh nghiệp.


13

Công thức tính:

V = V A - VD

(1.1)

Trong đó:
V: giá trị thị trường của doanh nghiệp (giá trị thị trường của vốn chủ sở
hữu)
VA: giá trị thị trường của toàn bộ tài sản
VD: giá trị thị trường của nợ phải trả
Ưu điểm: Phương pháp này dễ áp dụng, không cần nhiều giả thiết khi sử dụng
và hiện được sử dụng phổ biến ở Việt Nam. Tuy nhiên, để có thể áp dụng hiệu
quả phương pháp này cần thiết phải có một số điều kiện ngoại vi sau: độ tin
cậy của sổ sách, chứng từ kế toán và hồ sơ lý lịch tài sản, thị trường mua bán
tài sản phát triển, thị trường mua bán nợ phát triển, minh bạch thông tin trên
thị trường,…
Nhược điểm: Phương pháp này không đánh giá được giá trị thương hiệu, tiềm
năng phát triển, vị thế của doanh nghiệp trên thị trường,… qua đó có thể tác
động làm sai lệch giá trị của doanh nghiệp khi định giá.
1.2.3.1.2.

Phương pháp dòng tiền chiết khấu–DCF (Discounted Cash
Flow)

Có thể định giá doanh nghiệp dựa vào các khoản thu nhập dự tính của doanh
nghiệp trong tương lai. Đặc biệt đối với những doanh nghiệp cung cấp dịch
vụ, có tỷ lệ doanh thu trên tổng tài sản lớn, thì việc sử dụng phương pháp này
mang lại kết quả sát thực hơn phương pháp tài sản.
Công thức tính:
n

NPV = ∑
t =1

CFt
(1 + r ) t

(1.2)


14

Trong đó:
NPV: hiện giá thuần của các khoản thu nhập trong tương lai
CFt: dòng tiền thu nhập của năm t
r: lãi suất chiết khấu hiện hành
t: năm thứ t của dòng thu nhập (từ năm 1 đến năm n)
Trong phương pháp dòng tiền chiết khấu, giới chuyên môn lại chia thành một
số phương pháp nhỏ như sau:
a)

Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức
Dòng thu nhập hàng năm (CFt) để đưa vào công thức hiện giá chính là
giá trị cổ tức mong đợi hàng năm tính cho mỗi cổ phiếu của doanh
nghiệp. Trong phương pháp này, tỷ suất lợi nhuận mong đợi của nhà đầu
tư được sử dụng làm lãi suất chiết khấu:
Công thức tính:
ke = rf + β*rp

(1.3)

Trong đó:
rf: lãi suất phi rủi ro
β: hệ số rủi ro
rp: mức bù rủi ro của cổ phiếu
Ưu điểm: Phương pháp này dễ áp dụng, không cần quá nhiều giả thiết
khi sử dụng và hiện được sử dụng phổ biến ở Việt Nam. Trong trường
hợp doanh nghiệp phát triển ổn định, tăng trưởng đều hàng năm, dễ dàng
trong việc xác định giá trị và tốc độ tăng trưởng cổ tức của doanh nghiệp.
Trong trường hợp doanh nghiệp phát triển không ổn định, tăng trưởng
không đều hàng năm thì phải chia thành các giai đoạn tăng trưởng khác
nhau để xác định giá trị và tốc độ tăng trưởng cổ tức của doanh nghiệp