Tác động của chính sách cổ tức đến sự biến động gía cổ phiếu nghiên cứu các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH


TRANG NGỌC YẾN VỸ

TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
ĐẾN SỰ BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU
NGHIÊN CỨU CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TP HỒ CHÍ MINH NĂM 2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH


TRANG NGỌC YẾN VỸ
TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
ĐẾN SỰ BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU
NGHIÊN CỨU CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ
CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ SỐ:

60340201

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
PGS.TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT

TP HỒ CHÍ MINH NĂM 2014


LỜI CAM ĐOAN


Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế “Tác động của chính sách cổ tức đến sự
biến động giá cổ phiếu – nghiên cứu các công ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn khoa
học của PGS. TS Phan Thị Bích Nguyệt. Nội dung của luận văn có tham khảo và sử
dụng tài liệu, thông tin được đăng tải trên các tác phẩm, tạp chí tiếng Anh, tiếng
Việt và các trang web theo danh mục tài liệu của luận văn.

Tác giả luận văn

Trang Ngọc Yến Vỹ


MỤC LỤC


Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục các từ viết tắt
Danh mục các bảng biểu

Tóm tắt ........................................................................................................................ 1
PHẦN 1. TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU .............................................. 2
1.1. Lý do chọn đề tài ....................................................................................... 2
1.2. Mục tiêu nghiên cứu .................................................................................. 3
1.3. Câu hỏi nghiên cứu .................................................................................... 3
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ............................................................. 4
1.5. Phương pháp nghiên cứu ........................................................................... 4
1.6. Nguồn dữ liệu nghiên cứu ......................................................................... 4
1.7. Bố cục luận văn ......................................................................................... 4
PHẦN 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ................................. 6
2.1. Các khái niệm ............................................................................................ 6
2.1.1.

Cổ tức ...................................................................................... 6

2.1.2.

Chính sách cổ tức .................................................................... 7

2.1.3.

Các chính sách chi trả cổ tức. ............................................... 10

2.1.4.

Cổ tức một cổ phần thường ................................................... 12

2.1.5.

Tỷ lệ chi trả cổ tức ................................................................ 13


2.1.6.

Tỷ suất cổ tức ........................................................................ 13

2.2. Các nghiên cứu tổng quan về chính sách cổ tức ...................................... 14
2.3. Các nghiên cứu chính sách cổ tức tác động đến biến động giá cổ phiếu 17
Baskin (1989) ...................................................................................... 17
Allen và Rachim (1996) ...................................................................... 20
Nishat và Irfan (2004) ......................................................................... 20
Rashid và Rahman (2008) ................................................................... 21
Nazir và cộng sự (2010) ...................................................................... 22
Suleman và cộng sự (2011) ................................................................. 22
Okafor và cộng sự (2011).................................................................... 22
Hussainey và cộng sự (2011) .............................................................. 23
Zakaria và cộng sự (2012) ................................................................... 24
Petros Jecheche (2012) ........................................................................ 24
Profilet và Bacon (2012) ..................................................................... 25
Hashemijoo và cộng sự (2012)............................................................ 25
Ilaboya và Aggreh (2013) ................................................................... 26
Irandoost và cộng sự (2013) ................................................................ 26
Sadiq và cộng sự (2013) ...................................................................... 27
PHẦN 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................................. 32
3.1. Phương pháp nghiên cứu ......................................................................... 32
3.2. Phương pháp đo lường các biến .............................................................. 35
3.2.1.

Biến động giá cổ phiếu (P.vol).............................................. 35

3.2.2.

Tỷ suất cổ tức (D.yield) ........................................................ 36

3.2.3.

Tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout) .................................................. 37

3.2.4.

Quy mô công ty (Size) .......................................................... 38

3.2.5.

Biến động thu nhập (E.vol) ................................................... 38

3.2.6.

Đòn bẩy nợ (Debt) ................................................................ 39


3.2.7.

Tốc độ tăng trưởng tài sản (Growth)..................................... 40

3.3. Mẫu và dữ liệu ......................................................................................... 41

PHẦN 4. NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU................................... 43
4.1. Thống kê mô tả các biến .......................................................................... 43

4.2. Phân tích tương quan giữa các biến ......................................................... 44
4.3. Kết quả mô hình hồi quy ......................................................................... 46

PHẦN 5. KẾT LUẬN ............................................................................................... 57
5.1. Thảo luận về kết quả nghiên cứu ............................................................. 57
5.2. Đóng góp của luận văn ............................................................................ 58
5.3. Những hạn chế của luận văn .................................................................... 59
5.4. Hướng nghiên cứu tiếp theo .................................................................... 59

Tài liệu tham khảo
Phụ lục


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT


DSE

:

Sàn giao dịch chứng khoán Dhaka - Banglades

KSE

:

Sàn giao dịch chứng khoán Karachi - Pakistan

NYSE

:

Sàn giao dịch chứng khoán New York - Mỹ

OLS

:

Phương pháp bình phương bé nhất

HNX

:

Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

HOSE

:

Sở Giao dịch Chứng khoán Tp HCM

Tp HCM :

Thành phố Hồ Chí Minh

TTCK

Thị trường chứng khoán

:


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU


Bảng 2.1:

Tóm tắt các nghiên cứu trước đây

Bảng 3.1:

Kỳ vọng tương quan giữa các biến

Bảng 3.2:

Ký hiệu và đo lường các biến

Bảng 4.1:

Thống kê mô tả các biến

Bảng 4.2:

Ma trận hệ số tương quan giữa các biến

Bảng 4.3:

Kết quả hồi quy phương trình
P.volj = a * D.yieldj + b * Payoutj + c + €j

Bảng 4.4:

Kết quả kiểm định đa cộng tuyến

Bảng 4.5:

Kết quả hồi quy phương trình

P.volj =a*D.yieldj + b*Payoutj + c*Sizej + d*E.volj + e*Debtj + h*Growthj + €j
Bảng 4.6:

Kết quả hồi quy phương trình
P.volj =a*D.yieldj + b*Sizej + c*E.volj + d*Debtj + e*Growthj + €j

Bảng 4.7:

Kết quả hồi quy phương trình
P.volj =a*Payoutj + b*Sizej + c*E.volj + d*Debtj + e*Growthj + €j


1

TÓM TẮT


Luận văn nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu
trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Mẫu nghiên cứu gồm 188 công ty niêm yết
trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và sàn giao dịch chứng
khoán Hà Nội trong khoảng thời gian từ năm 2007 đến năm 2012. Mô hình hồi quy

chính biến động giá cổ phiếu được hồi quy dựa vào hai biến độc lập chính là tỷ suất
cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức, sau đó mở rộng bằng cách thêm các biến kiểm soát
gồm quy mô công ty, biến động thu nhập, đòn bẩy nợ và tốc độ tăng trưởng tài sản.
Sau khi phân tích tương quan giữa các biến, kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến,
kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi; bài nghiên cứu áp dụng phương pháp
bình phương bé nhất cho hồi quy đa biến với sự hỗ trợ của phần mềm Stata phiên
bản 11.1 để kiểm định mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ
tức tại Việt Nam. Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối tương quan âm đáng kể giữa
biến động giá cổ phiếu với tỷ suất cổ tức ở thị trường chứng khoán Việt Nam. Mối
tương quan âm giữa biến động giá cổ phiếu và tỷ suất cổ tức cung cấp bằng chứng
thực nghiệm ủng hộ cho hiệu ứng thời gian, hiệu ứng tỷ suất sinh lợi, hiệu ứng kinh
doanh chênh lệch giá và hiệu ứng thông tin. Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu cho
thấy có mối tương quan dương đáng kể giữa biến động thu nhập và biến động giá cổ
phiếu. Trong bài nghiên cứu đã không tìm thấy bất kỳ bằng chứng nào về mối quan
hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và biến động giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán
Việt Nam.


2

PHẦN 1. TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
1.1.

Lý do chọn đề tài

Chính sách cổ tức là một trong những chủ đề hấp dẫn và quan trọng trong lĩnh vực
tài chính. Nó là một trong ba quyết định tài chính quan trọng của doanh nghiệp mà
bất kỳ nhà quản lý nào cũng phải đối diện bên cạnh quyết định đầu tư và quyết định
tài trợ. Lãnh đạo doanh nghiệp luôn cân nhắc thận trọng về chính sách này vì nó
phải đáp ứng đồng thời ba mục tiêu: làm hài lòng các nhà đầu tư qua việc trả cổ tức

định kỳ, đảm bảo luôn có tái đầu tư để phát triển doanh nghiệp, mức trả cổ tức phải
ổn định để dự phòng cho cả những năm kinh doanh không như mong đợi.
Có rất nhiều nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về chính sách cổ tức, trong đó có
một khía cạnh của chính sách cổ tức là mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và biến
động giá cổ phiếu. Biến động giá cổ phiếu thường là một tiêu chuẩn để đo lường rủi
ro, và đại diện cho tốc độ thay đổi của giá chứng khoán trong một thời gian nhất
định. Giá cổ phiếu biến động đáng kể ngụ ý rằng khả năng tăng hoặc giảm giá cổ
phiếu cao hơn trong ngắn hạn. Vì vậy, nếu một cổ phiếu được đánh giá là biến động
mạnh, không ổn định, giá của nó sẽ rất khác nhau theo thời gian, và rất khó khăn để
xác định giá của cổ phiếu đó trong tương lai. Ưu tiên của các nhà đầu tư là ít rủi ro.
Càng ít rủi ro , tức càng ít biến động trong giá cổ phiếu, thì càng tốt cho đầu tư
(Kinder, 2002). Việc trả cổ tức cao làm giảm rủi ro và do đó ảnh hưởng đến giá cổ
phiếu (Gordon, 1963). Một số cơ sở lý thuyết cho rằng tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả
cổ tức có tác động âm đến sự biến động giá cổ phiếu. Nhiều nhà nghiên cứu đã tiến
hành nghiên cứu thực nghiệm về tác động của chính sách cổ tức đến sự biến động
giá cổ phiếu ở các thời điểm khác nhau. Tuy nhiên kết quả nghiên cứu của họ khá
mâu thuẫn nhau và đến nay vẫn còn sự không đồng thuận giữa các nhà nghiên cứu
về vấn đề này.
Nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức đến biến động giá cổ phiếu ở Việt Nam
nhằm giúp các công ty có nhận thức đúng mức tầm quan trọng về mức độ ảnh


3

hưởng của chính sách cổ tức tác động lên biến động giá cổ phiếu của công ty. Từ lý
do trên tác giả thực hiện nghiên cứu “TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
ĐẾN SỰ BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU – NGHIÊN CỨU CÁC CÔNG TY NIÊM
YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM”
1.2.

Mục tiêu nghiên cứu

Những nghiên cứu của các nhà nghiên cứu trên thế giới về mối quan hệ giữa chính
sách cổ tức với biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết đã đưa ra những kết
luận khác nhau, không có sự đồng thuận, vì các nhà nghiên cứu tiếp cận theo các
phương pháp khác nhau, mẫu nghiên cứu khác nhau… Vì vậy mục tiêu nghiên cứu
của luận văn nhằm xem xét tác động của chính sách cổ tức đến sự biến động giá cổ
phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
1.3.

Câu hỏi nghiên cứu

Để đạt được mục tiêu nghiên cứu trên, luận văn làm sáng tỏ mối quan hệ giữa biến
động giá cổ phiếu với hai phép đo chính của chính sách cổ tức là tỷ suất cổ tức và tỷ
lệ chi trả cổ tức, cụ thể câu hỏi nghiên cứu của luận văn là:
- Có mối quan hệ giữa tỷ suất cổ tức với biến động giá cổ phiếu của các công
ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không?
-

Có mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức với biến động giá cổ phiếu của các

công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không?
- Còn có nhân tố nào tác động đến sự biến động giá cổ phiếu của các công ty
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam?


4

1.4.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu của luận văn là các công ty niêm yết trên sàn giao
dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội từ
năm 2007 đến năm 2012.
1.5.

Phương pháp nghiên cứu

Luận văn áp dụng phân tích tương quan và phương pháp bình phương bé nhất cho
hồi quy đa biến phân tích mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ
phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Mô hình hồi
quy liên quan giữa biến động giá cổ phiếu và hai phép đo chính của chính sách cổ
tức là tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức và được mở rộng bởi các biến kiểm soát
được giới thiệu bởi Baskin (1989).
1.6.

Nguồn dữ liệu nghiên cứu

Luận văn sử dụng dữ liệu của các công ty niêm yết được tổng hợp từ các công bố
thông tin trên thị trường và các bản báo cáo tài chính của các công ty niêm yết trên
Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà
Nội trong khoảng thời gian từ năm 2007 đến năm 2012. Ngoài ra, dữ liệu còn được
bổ sung từ các số liệu công bố trên các website: ,
.
1.7.

Bố cục luận văn

Ngoài phần cam đoan, phụ lục, mục lục, danh mục tài liệu tham khảo, luận văn

được trình bày thành 5 phần chính:
-

Phần 1: Trình bày ngắn gọn lí do chọn đề tài cũng như giới thiệu tổng quan

về đề tài nghiên cứu
-

Phần 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây


5

-

Phần 3: Phương pháp nghiên cứu, dữ liệu và mẫu nghiên cứu, mô hình

nghiên cứu
-

Phần 4: Trình bày nội dung và kết quả của nghiên cứu

-

Phần 5: Kết luận


6

PHẦN 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

Trong phần này sẽ điểm qua một số vấn đề lý thuyết liên quan đến cổ tức, chính
sách cổ tức, đo lường chính sách cổ tức, các nghiên cứu trước đây liên quan đến
tác động của chính sách cổ tức đến sự biến động giá cổ phiếu ở các nước trên thế
giới.
2.1.

Các khái niệm

2.1.1. Cổ tức
Cổ tức là một phần lợi nhuận sau thuế của công ty dành để chi trả cho các cổ đông
(chủ sở hữu công ty). Cổ tức còn được gọi là lợi tức cổ phần. Có các phương thức
chi trả cổ tức sau:
Cổ tức chi trả bằng tiền mặt
Cổ tức tiền mặt là số đơn vị tiền tệ mà doanh nghiệp thanh toán cho chủ sở hữu tính
trên một cổ phần, hoặc theo một tỷ lệ phần trăm so với mệnh giá cổ phiếu. Hầu hết
cổ tức được trả dưới dạng tiền mặt, bởi điều này sẽ thuận lợi cho cổ đông, vì đây là
nguồn thu nhập ngay trong hiện tại mà họ có thể sử dụng mà không phải tốn chi phí
giao dịch như bán đi cổ phần để thu về tiền mặt.
Trả cổ tức bằng tiền mặt làm giảm tiền mặt dẫn đến giảm tài sản và giảm lợi nhuận
chưa phân phối trên bảng cân đối kế toán, tức giảm nguồn vốn chủ sở hữu.
Cổ tức chi trả bằng cổ phiếu
Trả cổ tức bằng cổ phiếu là doanh nghiệp chi trả thêm cổ phần thường cho các cổ
đông nắm giữ cổ phần thường theo tỷ lệ nhất định và doanh nghiệp không nhận
được khoản tiền thanh toán nào từ phía cổ đông.
Khi thực hiện giao dịch này không có sự thay đổi (tăng hay giảm) nào về vốn cổ
đông cũng như tài sản của doanh nghiệp. Việc trả cổ tức bằng cổ phiếu cũng giống


7

như việc tách cổ phiếu. Cả hai trường hợp đều làm số lượng cổ phần tăng lên và giá
trị cổ phần giảm xuống. Việc trả cổ tức bằng cổ phiếu làm tài khoản chủ sở hữu
tăng lên và lợi nhuận chưa phân phối giảm xuống, trong khi đó tách cổ phiếu làm
giảm mệnh giá mỗi cổ phần.
Cổ tức trả bằng tài sản
Doanh nghiệp trả cổ tức cho cổ đông bằng thành phẩm, hàng bán, bất động sản hay
cổ phiếu của doanh nghiệp khác do doanh nghiệp sở hữu. Hình thức này rất hiếm
xảy ra trong thực tiễn.
Mua lại cổ phần
Ngoài ra còn có hình thức mua lại cổ phần. Cổ phần mua lại được gọi là cổ phiếu
quỹ. Việc mua lại này có thể thực hiện bằng nhiều cách như:
-

Chào mua với giá cố định (hay còn gọi là giá đệm, là một mức giá thường

cao hơn giá thị trường);
-

Mua lại cổ phần ở thị trường tự do;

-

Mua lại cổ phần theo hình thức đấu giá;

-

Mua lại cổ phần mục tiêu, hay thương lượng riêng với những người nắm giữ

lượng lớn các cổ phần;…
Cổ tức tiền mặt thể hiện sự cam kết tiếp tục khoản này trong tương lai của doanh

nghiệp, mua lại cổ phần được xem như là hoàn trả tiền một lần. Đứng dưới góc độ
các cổ đông, việc doanh nghiệp mua lại cổ phần sẽ làm tăng mức lợi nhuận mỗi cổ
phần cho số cổ phần còn lại và làm tăng giá cổ phần.
2.1.2. Chính sách cổ tức


8

Chính sách cổ tức là chính sách ấn định mức lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp
sẽ được đem ra phân phối như thế nào, bao nhiêu được giữ lại để tái đầu tư và bao
nhiêu dùng để chi trả cổ tức cho các cổ đông. Lợi nhuận giữ lại có thể được dùng để
kích thích tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai và do đó có thể ảnh hưởng đến giá
trị cổ phần, trong khi cổ tức cung cấp cho các cổ đông một lợi nhuận hữu hình hiện
tại.
Một chính sách cổ tức bao gồm 2 nội dung chính là mức cổ tức và thời gian trả cổ
tức.
Trong công ty cổ phần, việc quyết định phân chia cổ tức cho các cổ đông không đơn
thuần chỉ là việc phân chia lãi cho các cổ đông, mà nó còn liên quan mật thiết đến
công tác quản lý tài chính của công ty cổ phần. Đây là việc hết sức quan trọng vì
các lí do:
-

Chính sách cổ tức ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích của các cổ đông. Cổ tức

cung cấp cho cổ đông một lợi nhuận hữu hình thường xuyên và là nguồn thu nhập
duy nhất mà nhà đầu tư có thể nhận được ngay trong hiện tại khi họ đầu tư vào công
ty. Việc công ty có duy trì trả cổ tức ổn định hay không ổn định, đều đặn hay giao
động thất thường đều làm ảnh hưởng đến quan điểm của nhà đầu tư về công ty, do
vậy nó có thể dẫn đến sự biến động giá trị cổ phiếu của công ty trên thị trường.
-

Chính sách cổ tức ảnh hưởng đến chính sách tài trợ của công ty. Thông qua

việc quyết định chính sách cổ tức mà công ty cũng quyết định luôn chính sách tài
trợ, vì lợi nhuận giữ lại là nguồn quan trọng cho việc tài trợ vốn cổ phần. Do đó,
chính sách cổ tức ảnh hưởng đến số lượng vốn cổ phần thường trong cấu trúc vốn
của một doanh nghiệp, ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp.
-

Chính sách cổ tức ảnh hưởng tới chính sách đầu tư của công ty. Lợi nhuận

giữ lại là nguồn tài trợ có chi phí sử dụng vốn thấp và luôn sẵn có tại doanh nghiệp,
sẽ làm cho chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp ở mức tương đối thấp, doanh


9

nghiệp có thể linh hoạt lựa chọn đầu tư vào các dự án có tỷ suất sinh lợi cao. Như
vậy, lợi nhuận giữ lại có thể kích thích tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai và do
đó có thể ảnh hưởng đến giá trị cổ phần của doanh nghiệp trong tương lai.
Các yếu tố cơ bản cần được cân nhắc khi các nhà quản trị lựa chọn một chính sách
cổ tức cho doanh nghiệp mình:
-

Không thể dùng vốn của doanh nghiệp để chi trả cổ tức còn gọi là “Hạn chế

suy yếu vốn”.
-

Cổ tức phải được chi trả từ lợi nhuận ròng lũy kế đến thời điểm hiện hành

được gọi là “Hạn chế lợi nhuận ròng”.
-

Không thể chi trả cổ tức khi doanh nghiệp mất khả năng thanh toán được gọi

là “Hạn chế mất khả năng thanh toán”.
-

Các điều khoản hạn chế nằm trong các giao kèo trái phiếu, điều khoản vay,

thỏa thuận vay ngắn hạn, hợp đồng thuê tài sản và các thỏa thuận cổ phần ưu đãi.
Chúng cơ bản là để giới hạn tổng mức cổ tức một doanh nghiệp có thể chi trả thông
qua quy định: Không thể chi trả cổ tức cho đến khi lợi nhuận đạt đến một mức nhất
định nào đó; một phần dòng tiền phải được dành để trả nợ; vốn luân chuyển (tài sản
lưu động trừ nợ ngắn hạn) hay tỷ lệ nợ hiện hành không cao hơn một mức định sẵn
nào đó…
Tại Việt Nam, luật doanh nghiệp năm 2005, quy định: “Cổ tức trả cho cổ phần phổ
thông được xác định căn cứ vào số lợi nhuận ròng đã thực hiện và khoản chi trả cổ
tức được trích từ nguồn lợi nhuận giữ lại của công ty. Công ty cổ phần được chi trả
cổ tức cho cổ đông khi công ty đã hoàn thành nghĩa vụ thuế và các nghĩa vụ tài
chính khác theo quy định của Pháp luật, trích lập các quỹ công ty và bù đắp lỗ trước
đó theo quy định của Pháp luật và Điều lệ công ty, ngay sau khi trả hết số cổ tức đã
định, công ty vẫn phải đảm bảo đủ các khoản nợ và nghĩa vụ tài sản khác đến hạn.
Cổ tức có thể được chi trả bằng tiền mặt, bằng cổ phần hoặc bằng tài sản khác quy


10

định tại Điều lệ công ty…”. Như vậy, doanh nghiệp không chịu bất kỳ quy định nào

về luật buộc phải chi trả cổ tức hay không, mức chi trả là bao nhiêu. Điều này làm
cho hành lang pháp lý về cổ tức của Việt Nam chưa chặt chẽ.
2.1.3. Các chính sách chi trả cổ tức.
Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động
Chính sách này xác nhận rằng một doanh nghiệp nên giữ lại lợi nhuận khi doanh
nghiệp có các cơ hội đầu tư hứa hẹn các tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi
mong đợi mà các cổ đông đòi hỏi. Nói cách khác, chính sách lợi nhuận giữ lại thụ
động ngụ ý việc chi trả cổ tức của doanh nghiệp là nên thay đổi từ năm này sang
năm khác tùy thuộc vào các cơ hội đầu tư có sẵn. Tuy nhiên, hầu hết các doanh
nghiệp thường cố gắng duy trì một mức cổ tức ổn định theo thời gian. Điều này
không có nghĩa là các doanh nghiệp đã bỏ qua nguyên lý về chính sách lợi nhuận
giữ lại thụ động, mà bởi vì cổ tức có thể được duy trì ổn định hàng năm theo hai
cách:
-

Thứ nhất, doanh nghiệp có thể giữ lại lợi nhuận với tỷ lệ khá cao trong

những năm có nhu cầu vốn cao. Nếu đơn vị tiếp tục tăng trưởng, các giám đốc có
thể tiếp tục thực hiện chiến lược này mà không nhất thiết phải giảm cổ tức.
-

Thứ hai, doanh nghiệp có thể đi vay vốn để đáp ứng nhu cầu đầu tư và do đó

tăng tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần một cách tạm thời để tránh phải giảm cổ tức. Nếu
doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư tốt trong suốt một năm nào đó thì chính sách
vay nợ sẽ thích hợp hơn so với cắt giảm cổ tức. Sau đó, trong những năm tiếp theo,
doanh nghiệp cần giữ lại lợi nhuận để đẩy tỷ số nợ trên vốn cổ phần về lại mức
thích hợp.
Ngoài ra, nguyên lý giữ lại lợi nhuận thụ động cũng đề xuất là các doanh nghiệp
“tăng trưởng” thường có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn các doanh nghiệp đang trong

giai đoạn sung mãn (bão hòa).


11

Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định
Hầu hết các doanh nghiệp và cổ đông đều thích chính sách cổ tức tương đối ổn
định. Tính ổn định được đặc trưng bằng một sự miễn cưỡng trong việc giảm lượng
tiền mặt chi trả cổ tức từ kỳ này sang kỳ khác. Chính sách cổ tức ổn định được ưu
tiên vì các lý do sau:
-

Các nhà đầu tư cho rằng việc thay đổi chính sách cổ tức có nội dung hàm

chứa thông tin – họ đánh đồng các thay đổi trong mức cổ tức của doanh nghiệp với
mức sinh lợi. Cắt giảm cổ tức như một tín hiệu là tiềm năng lợi nhuận dài hạn của
doanh nghiệp đã sụt giảm và ngược lại một sự gia tăng trong lợi nhuận như một
minh chứng rằng lợi nhuận tương lai sẽ gia tăng.
-

Nhiều cổ đông cần và lệ thuộc vào dòng cổ tức không đổi cho các nhu cầu

lợi nhuận của mình. Mặc dù họ có thể bán bớt cổ phần nhưng do chi phí giao dịch
và các lần bán với lô lẻ nên phương án này không thể thay thế hoàn hảo cho lợi
nhuận cổ tức đều đặn.
-

Các giám đốc tài chính tin rằng các nhà đầu tư sẽ trả một giá cao hơn cho cổ

phần doanh nghiệp chi trả cổ tức ổn định, do đó làm giảm chi phí sử dụng vốn cổ

phần của doanh nghiệp.
Tương tự, những gia tăng trong tỷ lệ cổ tức cũng thường bị trì hoãn cho đến khi các
giám đốc tài chính công bố rằng các khoản lợi nhuận trong tương lai đủ cao đến
mức độ thỏa mãn cổ tức lớn hơn. Như vậy, tỷ lệ cổ tức có khuynh hướng đi theo sau
một gia tăng trong lợi nhuận và đồng thời cũng thường trì hoãn lại trong một chừng
mực nào đó.
Chính sách chi trả cổ tức khác
Ngoài ra các doanh nghiệp còn có thể sử dụng một số các chính sách cổ tức khác
như:


12

-

Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi. Nếu lợi nhuận của doanh nghiệp

thay đổi nhiều từ năm này sang năm khác thì cổ tức cũng có thể dao động theo.
-

Chính sách chi trả một cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm vào

cuối năm. Chính sách này đặc biệt thích hợp cho những doanh nghiệp có lợi nhuận
hoặc nhu cầu tiền mặt biến động giữa năm này với năm khác, hoặc cả hai. Ngay cả
khi doanh nghiệp có mức lợi nhuận thấp, các nhà đầu tư vẫn có thể trông cậy vào
một mức chi trả cổ tức đều đặn của họ; còn khi lợi nhuận cao và không có nhu cầu
sử dụng ngay nguồn tiền dôi ra này, các doanh nghiệp sẽ công bố một mức cổ tức
thưởng cuối năm. Chính sách này giúp ban điều hành có thể linh hoạt giữ lại lợi
nhuận khi cần mà vẫn thỏa mãn được nhu cầu của các nhà đầu tư là muốn nhận
được một mức cổ tức “bảo đảm”.

Như vậy, có nhiều chính sách cổ tức để doanh nghiệp lựa chọn. Việc chọn chính
sách cổ tức đòi hỏi phải xem xét cẩn thận bởi vì nó ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích
của cổ đông và tới sự phát triển của doanh nghiệp.
2.1.4. Cổ tức một cổ phần thường
Cổ tức một cổ phần là chỉ tiêu phản ánh mức thu nhập thực tế mà mỗi cổ phần được
hưởng từ kết quả hoạt động kinh doanh. Cổ tức một cổ phần được tính dựa vào
phần trăm mệnh giá cổ phần thường, hoặc được tính theo công thức:
Tổng thu nhập dùng để chi trả cổ tức
Cổ tức một cổ phần thường =

Tổng số cổ phần thường

Vì cổ tức một cổ phần thường là thu nhập thực tế mà nhà đầu tư nhận được ngay
trong hiện tại nên nhà đầu tư rất quan tâm đến chỉ tiêu này. Các cổ đông thường chú
ý đến mức thay đổi trong cổ tức từ kỳ này sang kỳ khác. Một sự tăng lên trong cổ
tức một cổ phần thường mang lại hiệu ứng tốt trong tâm lý của các nhà đầu tư và


13

ngược lại nếu cổ tức một cổ phần bị sụt giảm, nhà đầu tư sẽ e ngại rằng hoạt động
của công ty kém hiệu quả, giảm lợi nhuận dẫn tới việc giảm cổ tức.
2.1.5. Tỷ lệ chi trả cổ tức
Tỷ lệ chi trả cổ tức là một chỉ tiêu đo lường chính sách cổ tức. Nó phản ánh mức cổ
tức mà cổ đông được hưởng chiếm tỷ lệ bao nhiêu trong thu nhập một cổ phần
thường do doanh nghiệp tạo ra trong kỳ và được đo lường theo công thức:
Cổ tức mỗi cổ phần
Tỷ lệ chi trả cổ tức =
Thu nhập mỗi cổ phần
Tỷ lệ chi trả cổ tức cho biết doanh nghiệp dành ra bao nhiêu phần trăm từ thu nhập

một cổ phần thường để tái đầu tư. Tỷ lệ chi trả cổ tức càng cao phản ánh doanh
nghiệp đã sử dụng đại bộ phận lợi nhuận sau thuế để chi trả cổ tức cho các cổ đông,
đồng thời chỉ có một phần nhỏ lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư, và ngược lại.
2.1.6. Tỷ suất cổ tức
Tỷ suất cổ tức là một chỉ tiêu đo lường chính sách cổ tức. Nó phản ánh tỷ số giữa cổ
tức của cổ phiếu so với giá trị thị trường, hay là tỷ số giữa cổ tức mà nhà đầu tư nhận
được so với số tiền mà họ phải trả để mua cổ phiếu đó. Tỷ suất cổ tức được đo lường

theo công thức:
Cổ tức mỗi cổ phần
Tỷ suất cổ tức =
Giá trị thị trường mỗi cổ phần
Tỷ suất cổ tức phản ánh nhà đầu tư sẽ nhận được bao nhiêu đồng cổ tức từ một
đồng đầu tư vào cổ phiếu tại mức giá thị trường. Tỷ suất cổ tức càng cao thể hiện
rằng nhà đầu tư có tỷ suất sinh lợi từ cổ tức càng cao, còn tỷ suất cổ tức thấp thì


14

điều đó chưa hẳn đã xấu bởi vì nhà đầu tư có thể trông chờ vào tỷ suất sinh lợi từ lãi
vốn của giá cổ phiếu trên thị trường.
2.2.

Các nghiên cứu tổng quan về chính sách cổ tức

Miller và Modigliani (1961) đã đặt một dấu ấn quan trọng trong lĩnh vực nghiên
cứu chính sách cổ tức khi công bố và chứng minh lý thuyết về chính sách cổ tức
không liên quan đến giá cổ phiếu trong thị trường vốn hoàn hảo và hiệu quả (không
có thuế, không có chi phí giao dịch, không có chi phí phát hành và chính sách đầu
tư độc lập không chịu tác động của chính sách cổ tức). Trong lý thuyết ông đã công

bố, không nhà đầu tư có lý trí nào có sở thích trội hơn giữa cổ tức và tăng vốn.
Ngoài ra, trên thị trường còn có giao dịch chênh lệch giá để đảm bảo rằng chính
sách cổ tức là không liên quan đến giá trị công ty. Miller và Modigliani (1961) cho
rằng, đối với một nhà đầu tư thì các chính sách cổ tức là như nhau khi họ có thể tạo
ra “home-made dividend - cổ tức tự tạo” bằng cách thay đổi danh mục đầu tư theo
sở thích của họ. Nhà đầu tư có thể tự trả cổ tức cho mình bằng cách bán các cổ
phiếu không trả cổ tức (nếu giá trị công ty tăng lên thì giá cổ phiếu của công ty tăng
và tổng vốn của nhà đầu tư vẫn không thay đổi cho dù có bán bớt cổ phiếu). Có một
số nhà nghiên cứu khác có cùng quan điểm trên như: Black và Scholes (1974) đã
nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu giai đoạn 1936-1966
trên 25 danh mục đầu tư cổ phiếu niêm yết trên sàn New York Stock Exchange
(NYSE). Họ đã sử dụng mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) để kiểm định mối
liên hệ giữa tỷ suất cổ tức và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng. Uddin và Chowdhury (2005)
đã thu thập mẫu gồm 137 công ty niêm yết trên Dhaka Stock Exchange (DSE) và
nghiên cứu mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức. Các tác giả này
cho rằng trong thị trường vốn hoàn hảo thì chính sách cổ tức không tác động đến giá
trị doanh nghiệp. Giá cổ phiếu bị điều chỉnh giảm xuống bằng mức cổ tức chi trả
trên mỗi cổ phiếu vào ngày giao dịch không hưởng quyền nếu công ty chi trả cổ tức
tiền mặt. Do vậy, cổ đông hưởng cổ tức thì sẽ chịu sự sụt giảm giá cổ phiếu bằng


15

mức chi trả cổ tức nên cổ đông cũ không có lợi hơn cổ đông mới, chính sách cổ tức
không tác động đến giá trị doanh nghiệp.
Bên cạnh đó, không ít lý thuyết đã đề cập đến vấn đề giả định thị trường hoàn hảo
có những hạn chế nhất định trong thực tế và do đó chính sách cổ tức là có tác động
đến giá trị công ty như: “Chim trong tay - Bird in the hand”, “Tác động của thuế Tax-Effect”, “Tín hiệu từ cổ tức - The Information Content of Dividends
(Signalling)”, “Chi phí đại diện và dòng tiền tự do - Agency Costs and Free Cash
Flow”.

Trước khi Miller và Modigliani (1961) công bố lý thuyết cổ tức không ảnh hưởng
tới giá trị công ty, có một niềm tin phổ biến là cổ tức cao hơn sẽ làm tăng giá trị của
công ty. Lý thuyết về cổ tức cao làm tăng giá cổ phiếu cho rằng, trong một thế giới
không chắc chắn và thông tin không hoàn hảo, thì cổ tức khác với lãi vốn. Các nhà
đầu tư thích “Con chim trong tay - Bird in the hand” là cổ tức tiền mặt hơn “Những
con chim khác ở trong bụi cây - Two in the bush” như là lãi vốn trong tương lai.
Thanh toán cổ tức tăng, có thể dẫn đến sự gia tăng giá trị công ty. Một sự thanh toán
cổ tức cao sẽ làm giảm sự không chắc chắn của dòng tiền trong tương lai và từ đó
làm giảm chi phí sử dụng vốn và tăng giá trị cổ phiếu. Nội dung chính của lý thuyết
“Bird-in-the-hand” (BIH) là: tỷ lệ thanh toán cổ tức làm tối đa hóa giá trị công ty.
đại diện tiêu biểu cho trường phái này là Myron J. Gordon, David Durand, Jonh
Lintner.
Một trong các giả định của Miller và Modigliani về thị trường vốn hoàn hảo là thị
trường mà tại đó không có sự khác biệt của thuế đánh trên cổ tức và thuế đánh trên
lãi vốn. Tuy nhiên, trên thực tế sự khác biệt về thuế này là có và nó có thể ảnh
hưởng đáng kể đến chính sách cổ tức và giá trị của công ty. Hầu hết các nhà đầu tư
đều quan tâm đến lợi nhuận sau thuế nên thuế có thể tác động tới nhu cầu cổ tức của
họ. Thuế cũng ảnh hưởng đến quyết định trả cổ tức của công ty khi nhà quản lý nỗ
lực để tối đa hóa sự giàu có của cổ đông (giá trị công ty) bằng cách tăng tỷ lệ lợi
nhuận giữ lại. Lý thuyết “Tác động của thuế - Tax Effect” cho rằng tỷ lệ chia cổ tức


16

thấp làm giảm chi phí sử dụng vốn và tăng giá cổ phiếu. Nói cách khác, tỷ lệ thanh
toán cổ tức thấp góp phần tối đa hóa giá trị công ty. Lập luận này dựa trên giả định
cổ tức bị đánh thuế cao hơn so với lãi vốn, và cổ tức bị đánh thuế ngay lập tức trong
khi thuế đánh vào lãi vốn được hoãn lại đến khi cổ phiếu được bán trên thị trường.
Những lợi thế của thuế trên lãi vốn có xu hướng tác động đến các nhà đầu tư làm
cho họ thích những công ty giữ lại lợi nhuận nhiều hơn là những công ty trả cổ tức

và họ sẵn sàng trả một phần bù (tức là một mức giá cao hơn) cho các công ty có tỷ
lệ thanh toán cổ tức thấp. Vì vậy, một tỷ lệ trả cổ tức thấp sẽ làm giảm chi phí sử
dụng vốn chủ sở hữu. Mối quan hệ giữa thu nhập trước thuế và cổ tức là một nền
tảng cơ bản được thừa nhận trong lý thuyết “tác động của thuế”. Brennan (1970) đã
phát triển một phiên bản sau thuế của mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) để kiểm
tra mối quan hệ giữa thu nhập đã điều chỉnh rủi ro thuế với cổ tức. Mô hình của
Brennan đưa ra rằng thu nhập trước thuế của cổ phiếu có quan hệ cùng chiều và
tuyến tính với cổ tức và rủi ro hệ thống của nó. Thu nhập đã điều chỉnh rủi ro trước
thuế cao hơn đi kèm cổ phiếu trả cổ tức cao hơn để bù đắp thuế cho các nhà đầu tư.
Điều này cho thấy rằng, một cổ phiếu với tỷ lệ cổ tức cao sẽ được bán với giá thấp
hơn vì bất lợi do thuế làm giảm thu nhập cổ tức thực tế.
Bên cạnh đó, có những lập luận về chi phí giao dịch. Khi các cổ đông được nhận
một mức cổ tức thấp hay thậm chí không nhận được cổ tức thì họ có thể bán theo
định kỳ số cổ phần họ nắm giữ để đáp ứng nhu cầu lợi nhuận hiện tại của mình.
Nhưng do tồn tại chi phí giao dịch nên các nhà đầu tư sẽ phải bận tâm họ nhận được
cổ tức tiền mặt hay được nhận lãi vốn. Chi phí môi giới và các chênh lệch lô lẻ làm
cho việc bán cổ phần của họ rất tốn kém, nên việc bán cổ phần không thể thay thế
một cách hoàn hảo cho các chi trả cổ tức thường xuyên. Do vậy, mà các nhà đầu tư
vẫn mong nhận được cổ tức hơn, và họ trả giá cao hơn cho các cổ phần đáp ứng nhu
cầu cổ tức của họ.
Tiếp đến có những lập luận về chi phí đại diện. Việc chi trả cổ tức (dòng tiền chi ra)
làm giảm số lượng lợi nhuận giữ lại có sẵn để tái đầu tư và đòi hỏi sử dụng nhiều


17

vốn cổ phần từ bên ngoài hơn để tài trợ tăng trưởng. Việc huy động vốn từ bên
ngoài (như bán cổ phần thường) trong các thị trường vốn làm cho công ty phải chịu
sự giám sát kỹ lưỡng của các cơ quan quản lý thị trường và các nhà đầu tư tương
lai, việc này được coi như một chức năng giám sát thành quả của ban điều hành.

Như vậy, việc chi trả cổ tức sẽ làm giảm chi phí đại diện giữa các cổ đông và ban
điều hành, từ đó làm tăng giá trị doanh nghiệp.
2.3.

Các nghiên cứu về chính sách cổ tức tác động đến biến động giá cổ phiếu

Các nghiên cứu trên thế giới về chính sách cổ tức đã đưa ra những bằng chứng
mạnh mẽ về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu của các
công ty. Những nghiên cứu này đã có những kết luận khác nhau do tại mỗi quốc gia
có sự khác nhau trong giai đoạn tăng trưởng, khác nhau trong chính sách thuế, khác
nhau trong kiểm soát doanh nghiệp.v.v.. Dưới đây là điển hình một số nghiên cứu
về lĩnh vực này.
Baskin (1989)
Baskin (1989) dùng phương pháp phân tích tương quan và phương pháp bình
phương bé nhất cho hồi quy đa biến, thêm một số biến kiểm soát để kiểm định mối
quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức. Các biến kiểm soát bao
gồm biến động thu nhập, quy mô công ty, đòn bẩy nợ và tăng trưởng tài sản. Các
biến kiểm soát này không chỉ có tác động rõ ràng đến biến động giá cổ phiếu mà
còn tác động đến tỷ suất cổ tức. Baskin (1989) cho rằng sự tác động của chính sách
cổ tức đến biến động giá cổ phiếu thông qua hiệu ứng thời gian, hiệu ứng tỷ suất
sinh lợi, hiệu ứng kinh doanh chênh lệch giá và hiệu ứng thông tin.
Hiệu ứng thời gian
Baskin (1989) sử dụng mô hình tăng trưởng Gordon để chứng minh hiệu ứng thời
gian, kết luận rằng cổ phiếu của các công ty với tỷ suất cổ tức cao thì ít nhạy cảm
với sự biến động tỷ lệ chiết khấu, bởi vì tỷ suất cổ tức cao có thể là một tín hiệu của