Phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp xây dựng trên địa bàn tỉnh Kiên Giang

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
***************

HỒNG THIÊN LÝ

PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC
VỐN DOANH NGHIỆP XÂY DỰNG TRÊN ĐỊA BÀN
TỈNH KIÊN GIANG

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2017


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
*************

HỒNG THIÊN LÝ

PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC
VỐN DOANH NGHIỆP XÂY DỰNG TRÊN ĐỊA BÀN
TỈNH KIÊN GIANG

Chuyên ngành: Quản lý kinh tế
Mã số: 60340410

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS TS. NGUYỄN NGỌC VINH

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2017


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đề tài: “PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN
CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP XÂY DỰNG TRÊN ĐỊA BÀN TỈNH KIÊN
GIANG” là công trình nghiên cứu độc lập của tôi, dưới sự hướng dẫn khoa học của
thầy Nguyễn Ngọc Vinh. Các nội dung và kết quả trong luận văn là trung thực và
chưa từng được công bố trong bất cứ công trình nghiên cứu nào. Tất cả tài liệu tham
khảo được sử dụng trong luận văn đều được trích dẫn đầy đủ và rõ ràng.
Kiên Giang, ngày..…tháng……năm 2017
Tác giả luận văn

Hồng Thiên Lý


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
DANH MỤC HÌNH VẼ
TÓM TẮT .................................................................................................................. 1
CHƯƠNG I : GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU .......................................................... 2
1.1 Tính cấp thiết của nghiên cứu ............................................................................... 2
1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu ............................................................................ 4
1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:........................................................................ 5
1.4 Phương pháp nghiên cứu....................................................................................... 5
1.5 Dữ liệu phục vụ phân tích ..................................................................................... 5

1.6 Ý nghĩa thực tiễn của nghiên cứu.......................................................................... 6
1.7 Cấu trúc của luận văn ............................................................................................ 6
CHƯƠNG II: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG HỢP CÁC NGHIÊN CỨU
CÓ LIÊN QUAN ....................................................................................................... 7
2.1 Các khái niệm có liên quan ................................................................................... 7
2.1.1 Cấu trúc vốn-Capital structure. ......................................................................... 7
2.1.2 Cấu trúc vốn tối ưu-Optimal Capital Structure. ................................................ 8
2.2 Lược khảo lý thuyết về cấu trúc vốn ..................................................................... 9
2.2.1 Lý thuyết (MM).................................................................................................. 9
2.2.2 Lý thuyết đánh đổi ........................................................................................... 11
2.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng .............................................................................. 14


2.2.4 Lý thuyết chi phí đại diện................................................................................. 15
2.3 Lược khảo các nghiên cứu có liên quan .............................................................. 16
2.3.1 Các nghiên cứu ngoài nước .............................................................................. 16
2.3.2 Các nghiên cứu của Việt Nam ......................................................................... 20
Tóm tắt chương ......................................................................................................... 23
CHƯƠNG III: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................... 24
3.1 Khung phân tích .................................................................................................. 24
3.2 Mô hình nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu .............................................. 25
3.2.1 Mô hình nghiên cứu ......................................................................................... 25
3.2.2 Phương pháp nghiên cứu.................................................................................. 27
3.3 Mô tả dữ liệu ....................................................................................................... 27
3.3.1 Thu thập và xử lý số liệu .................................................................................. 27
3.3.2 Cấu trúc vốn và các nhân tố tác động .............................................................. 30
3.3.2.1 Cấu trúc vốn .................................................................................................. 30
3.3.2.2 Các nhân tố đặc trưng tác động đến cấu trúc vốn ......................................... 32
Tóm tắt chương ......................................................................................................... 38
CHƯƠNG IV: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ........................... 39

4.1 Thống kê mô tả.................................................................................................... 39
4.1.1 Thống kê mô tả các đặc điểm mẫu nghiên cứu ................................................ 39
4.1.2 Thống kê mô tả các đặc điểm của chủ sở hữu DN........................................... 40
4.1.3 Kiểm định sự khác biệt của các nhân tố trong DN theo các đặc tính .............. 42
4.1.4 Thống kê mô tả các đặc điểm chỉ số tài chính của các DN ............................. 47
4.2 Kiểm định các tham số và mô hình ..................................................................... 50
4.2.1 Kiểm định mối quan hệ đơn biến giữa các biến số trong mẫu dữ liệu ............ 50


4.2.2 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến ............................................................... 51
4.3 Phân tích kết quả hồi quy .................................................................................... 51
4.3.1 Kết quả hồi quy ................................................................................................ 51
4.2.2 Kiểm định tính phù hợp của mô hình............................................................... 55
4.4 Thảo luận các kết quả nghiên cứu ....................................................................... 57
4.4.1 Yếu tố quy mô công ty ..................................................................................... 57
4.4.2 Yếu tố về lợi nhuận .......................................................................................... 58
4.4.3 Yếu tố tính thanh khoản ................................................................................... 58
4.4.4 Yếu tố khả năng tự tài trợ................................................................................. 59
Tóm tắt chương ......................................................................................................... 59
CHƯƠNG V: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ........................................................ 61
5.1 Kết luận ............................................................................................................... 61
5.2 Kiến nghị ............................................................................................................. 61
5.3 Những hạn chế của đề tài. ................................................................................... 65
TÀI LIỆU THAM KHẢO


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
Từ viết tắt
ASSET
AGE

BĐS
CSDL
DN
GMM
GDP
GROW/SG
FPTS
FUND
HOSE
INT

Diễn giải
Tài sản
Tuổi của doanh nghiệp
Bất động sản
Cơ sở dữ liệu
Doanh nghiệp
Phương pháp ước lượng Moment tổng quát
Tổng sản phẩm quốc nội
Tốc độ tăng trưởng
Công ty cổ phần chứng khoán FPT-FPT Securities
Khả năng tự tài trợ của doanh nghiệp
Sở giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh
Chi phí lãi vay

LSEAs

Các công ty duy trì tỷ lệ nợ dưới

LTD

LIQ
NDTS
OLS

Biến tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản
Tính thanh khoản
Thuế thu nhập doanh nghiệp(tấm chắn thuế)
Phương pháp bình phương bé nhất

OSEAs

Các công ty duy trì tỷ lệ trên

PROF
R&D
ROA
State-owned
STD
TSCĐ
TD
TANG/TAG
UNIQ
VOL/ RISK
VLXD
XD

Lợi nhuận
Nghiên cứu và phát triển
Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản
Sở hữu nhà nước

Tỷ lệ nợ ngắn hạn
Tài sản cố định
Biến tổng nợ trên tổng tài sản
Tài sản hữu hình
Đặc điểm riêng của tài sản
Rủi ro kinh doanh
Vật liệu xây dựng
Xây dựng


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Biểu đồ 1.1: Tốc độ tăng trưởng của ngành xây dựng thế giới................................... 3
Bảng 2.1: Tổng hợp các nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến CTV của DN .. 22
Bảng 3.1: Bảng tóm tắt dấu kỳ vọng các biến độc lập. ............................................. 37
Bảng 4.1: Thống kê về đặc điểm giới tính chủ sở hữu của DN ................................ 40
Bảng 4.2: Kiểm định trung bình và phương sai theo đặc điểm giới tính chủ sở hữu 43
Bảng 4.3: Kiểm định trung bình và phương sai việc sử dụng đòn bẩy tài chính theo
đặc điểm loại hình hoạt động của DN ....................................................................... 45
Bảng 4.4: Kiểm định trung bình và phương sai việc sử dụng đòn bẩy tài chính theo
đặc điểm ngành kinh doanh của DN ......................................................................... 47
Bảng 4.5: Thống kê về đặc điểm tài chính của các doanh nghiệp ............................ 48
Bảng 4.6: Tương quan Pearson – mối quan hệ đơn biến giữa các biến số ............... 50
Bảng 4.7: Kết quả hồi quy......................................................................................... 52
Bảng 4.8: Kiểm định về độ phù hợp chung của mô hình .......................................... 55
Bảng 4.9: Kiểm định về độ phù hợp chung của mô hình ......................................... 55
Bảng 4.10: Kết quả hồi quy phụ giữa phần dư chưa chuẩn hóa và các biến độc lập 56
Biểu đồ 5a: Biể u đồ tầ n số Histogram ...................................................................... 57
Biểu đồ 5b: Biể u đồ phân phố i tích lũy P-P Plot ...................................................... 57

DANH MỤC HÌNH VẼ
Hình 2.1: Chi phí sử dụng vốn bình quân

10

Hình 2.2: Lượng nợ tối ưu và giá trị doanh nghiệp

14

Hình 4.1: Đặc điểm giới tính chủ sở hữu các DN

43

Hình 4.2: Đặc điểm hoạt động của các doanh nghiệp

44

Hình 4.3: Đặc điểm ngành nghề kinh doanh của các DN

45


1

TÓM TẮT
Đề tài tập trung nghiên cứu về những nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh
nghiệp xây dựng trên địa bàn tỉnh Kiên Giang, tác giả sử dụng phương pháp nghiên
cứu định lượng với mô hình hồi quy tuyến tính bậc nhất, phân tích bằng phần mềm
SPSS, với bộ dữ liệu điều tra của Cục thống kê tỉnh năm 2015. Kết quả phân tích
hồi quy bằng phương pháp OLS cho thấy các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn

của doanh nghiệp gồm: Quy mô doanh nghiệp, nhân tố lợi nhuận, tính thanh khoản
của doanh nghiệp và khả năng tự tài trợ cho tài sản của doanh nghiệp. Từ kết quả
tìm được, tác giả đưa ra những khuyến nghị đối với: Cơ quan quản lý nhà nước; Các
doanh nghiệp và hệ thống các ngân hàng để các doanh nghiệp có thể ổn định được
cấu trúc vốn mục tiêu hướng tới cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối ưu giá trị doanh
nghiệp.


2

CHƯƠNG I : GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
1.1 Tính cấp thiết của nghiên cứu
Ngành Xây dựng nói chung và ngành Xây dựng Việt Nam nói riêng, là nền
tảng hỗ trợ cho sự phát triển của nhiều ngành khác trong nền kinh tế như: Các
doanh nghiệp Sản xuất-Kinh doanh VLXD, hệ thống các ngân hàng cho vay; Về
mặt xã hội, ngành giải quyết số lượng lớn lao động dư thừa, sản phẩm của ngành
tạo ra giúp an sinh xã hội, cơ sở hạ tầng khang trang.
Theo báo cáo ngành XD của FPTS, sau giai đoạn khủng hoảng 2009-2013
Châu Á đã hồi phục và trở thành châu lục có giá trị xây dựng cao nhất thế giới
chiếm 44% tổng giá trị toàn cầu vào năm 2013. Đại diện cho khu vực này gồm các
nước: Trung Quốc với giá trị xây dựng là 1,78 nghìn tỷ USD; Nhật Bản 742 tỷ USD
và Ấn Độ 427 tỷ USD. Trong cơ cấu giá trị Ngành, xây dựng cơ sở hạ tầng chiếm tỷ
trọng cao nhất 37%. Riêng Việt Nam, khi xét về tốc độ tăng trưởng được ước tính
đạt 6,8%, cao thứ 3 trong khu vực đứng sau Trung Quốc (7,3%) và Ấn Độ (7%). Dự
báo về triển vọng và xu hướng trong dài hạn tới năm 2025, tổ chức Oxford
Economics dự đoán các nước mới nổi và đang phát triển không chỉ dừng lại ở mức
44% mà sẽ chiếm hơn 60% tổng giá trị xây dựng trên thế giới. Vậy thị trường xây
dựng khu vực Châu Á-Thái Bình Dương là một thị trường đầy triển vọng trong
tương lai.

3

Biểu đồ 1.1: Tốc độ tăng trưởng của ngành xây dựng thế giới

12.0%
10.0%
8.0%
2005-2010

6.0%

2010-2015

4.0%

2015-2020

2.0%
0.0%
Tây Âu

Trung Nam Châu Á Thái Trung Đông
Mỹ
Bình Dương và Bắc Phi

Nguồn: Global Construction

Nhìn chung, tổng quan ngành XD trên thế giới gồm các chuỗi giá trị lớn
được chia thành ba nhóm chính như: 1./ Nhóm Đầu vào - bao gồm các công ty sản

xuất VLXD; 2./ Nhóm Xây dựng – bao gồm các công ty Xây dựng: Các nhà thầu
quốc tế và nhà thầu nội địa và 3./ Nhóm Đầu ra – bao gồm các công ty phát triển
BĐS. Về sự phát triển, ngành XD thế giới phụ thuộc vào ba yếu tố chính: (1) tăng
trưởng kinh tế, (2) giá cả các loại tài nguyên, năng lượng, (3) lạm phát và lãi suất
cho vay.
Riêng đối với Việt Nam, tăng trưởng của ngành phụ thuộc nhiều vào tốc độ tăng
trưởng kinh tế và các chính sách vĩ mô như: Tốc độ đô thị hóa, vốn đầu tư FDI, lãi
suất cho vay và lạm phát. Ngoài ra, các chính sách tài khóa, chính sách tiền tệ cũng
có tác động trực tiếp tới Ngành; Ví dụ, trong giai đoạn 2011-2013, chính sách thắt
chặt tiền tệ đã đẩy lãi suất cho vay lên mức trên 20%/năm, khiến cho nguồn vốn đổ
vào đầu tư xây dựng giảm mạnh; cộng thêm, chu kỳ của ngành mang tính đặc thù
kéo dài, nên ngành XD phụ thuộc rất nhiều các nguồn vốn trung và dài hạn, điều
này gây ra những khó khăn rất lớn đối với các nhà quản trị trong việc hoạch định ra
một cấu trúc vốn hợp lý mang tính đặc thù của Ngành.


4

Một cấu trúc vốn phù hợp, về tỷ trọng giữa nợ và vốn chủ sở hữu không những
là mối quan tâm của các nhà quản trị ngành XD mà còn là mối quan tâm của nhiều
nhà kinh tế học trên thế giới như: Modigliani, Miller, Myers, Majluf, Kraus và
Litzenberger. Qua các nghiên cứu thực nghiệm, họ đã xây dựng nên một hệ thống
các lý thuyết về cấu trúc vốn tối ưu, các lý thuyết này ứng dụng cho nhiều ngành
khác nhau trong nền kinh tế. Việc xây dựng một cấu trúc vốn phù hợp là một việc
rất quan trọng và thiết thực đối với sự phát triển lâu dài và bền vững của doanh
nghiệp đặc biệt là các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực ngành XD. Tuy nhiên,
cho đến nay tại tỉnh Kiên Giang vẫn chưa có một nghiên cứu thực nghiệm nào về
cấu trúc vốn nói chung và cấu trúc vốn của ngành XD nói riêng, chính vì lý do đó
mà tác giả chọn đề tài nghiên cứu là:”Phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc
vốn doanh nghiệp xây dựng trên địa bàn tỉnh Kiên Giang”.

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu:
Nghiên cứu về mức độ và xu hướng tác động của các nhân tố lên cấu trúc vốn
của doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực XD thuộc địa bàn tỉnh Kiên Giang.
Hàm ý chính sách nhằm ổn định cấu trúc vốn mục tiêu của doanh nghiệp.
Câu hỏi nghiên cứu:
Câu 1: Các nhân tố nội tại nào của doanh nghiệp có thể tác động đến cấu trúc
vốn mục tiêu của bản thân doanh nghiệp đó?
Câu 2: Mô hình hóa mối quan hệ giữa các nhân tố nội tại doanh nghiệp với cấu
trúc vốn mục tiêu, xem xét xem các nhân tố nào có tác động đến cấu trúc vốn mục
tiêu của doanh nghiệp XD trên địa bàn tỉnh Kiên Giang? Chiều hướng tác động của
các nhân tố này là như thế nào?
Câu 3: Các kiến nghị nào nhằm góp phần ổn định cấu trúc vốn mục tiêu, hướng
tới cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp XD trên địa bàn tỉnh Kiên Giang?


5

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:
Đối tượng nghiên cứu: Các nhân tố tác động lên cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp phi tài chính hoạt động trong ngành XD
Phạm vi nghiên cứu: Tác giả chỉ nghiên cứu các doanh nghiệp XD đang
hoạt động trên địa bàn tỉnh Kiên Giang. Số lượng DN nghiên cứu gồm: 272 doanh
nghiệp hoạt động trong lĩnh vực xây dựng được phân ra thành các nhóm cơ bản sau:
1./ Nhóm các DN Thương mại xây dựng- bao gồm các DN Kinh doanh VLXD,
trang trí nội thất; 2./ Nhóm các DN xây dựng bao gồm: Các doanh nghiệp xây dựng
dân dụng và các doanh nghiệp xây dựng chuyên dụng; 3./ Nhóm các DN xây dựng
nhà các loại. Số liệu tác giả chọn để khảo sát được tập hợp từ phiếu điều tra của Cục
thống kê tỉnh Kiên Giang năm 2015 do các doanh nghiệp trích ra từ báo cáo tài
chính thường niên đã được kiểm toán.

1.4 Phương pháp nghiên cứu
Các phương pháp chủ đạo sử dụng trong nghiên cứu này là:
Phương pháp phân tích tổng hợp nhằm tóm lược các lý thuyết và tổng hợp các
mô hình nghiên cứu có liên quan.
Phương pháp thống kê mô tả nhằm phân tích các số liệu thứ cấp.
Phương pháp phân tích định lượng được sử dụng nhằm phân tích tác động của
các yếu tố lên cấu trúc vốn.
1.5 Dữ liệu phục vụ phân tích
Dữ liệu nghiên cứu cơ bản là số liệu thứ cấp đã được thu thập từ Cục thống
kê của Tỉnh Kiên Giang năm 2015.


6

1.6 Ý nghĩa thực tiễn của nghiên cứu
Về mă ̣t lý luận: Một là, hê ̣ thố ng các lý thuyế t về cấ u trúc vố n cơ bản, từ đó
cho thấy tầm quan trọng của một cấu trúc vốn đối với sự phát triển của doanh
nghiệp.
Hai là, đề tài cũng hệ thống lại các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn và chiều
hướng tác động của chúng.
Về mă ̣t thực tiễn: Cung cấ p mô ̣t bằ ng chứng thực nghiê ̣m, về những nhân tố
thực sự có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp kinh doanh trên nhiều lĩnh
vực khác nhau, lấy đó làm cơ sở để xây dựng một cấu trúc vốn phù hợp.
1.7 Cấu trúc của luận văn
Nghiên cứu này có 5 chương với cấu trúc sau:
CHƯƠNG I : GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
CHƯƠNG II: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG HỢP CÁC NGHIÊN CỨU
CÓ LIÊN QUAN
CHƯƠNG III: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
CHƯƠNG IV: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN

CHƯƠNG V: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ.
Tóm tắt chương: Trong chương I tác giả đã trình bày tổng quát các vấn đề nghiên
cứu, như tính cấp thiết, mục tiêu, đối tượng, phương pháp,dữ liệu và ý nghĩa thực
tiễn của nghiên cứu. Nhằm khái quát toàn bộ các nội dung sẽ triển khai thực hiện
của luận văn trong các chương tiếp theo.


7

CHƯƠNG II:
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG HỢP CÁC NGHIÊN CỨU
CÓ LIÊN QUAN
2.1 Các khái niệm có liên quan
2.1.1 Cấu trúc vốn-Capital structure.
Trong bách khoa toàn thư Wikipedia, có nói đến cơ cấu vốn là cách các công
ty hình thành nên nguồn tài chính bằng sự kết hợp của vốn chủ sở hữu, nợ,
hoặc chứng khoán lai. Cơ cấu vốn của một công ty sau đó là thành phần hoặc cấu
trúc của trách nhiệm pháp lý của nó.
Theo SAGA, cổng thông tin điện tử về Kiến thức kinh doanh-Tài chính trong
phần giải thích thuật ngữ cho rằng: “Cấu trúc vốn của doanh nghiệp được định
nghĩa như là sự kết hợp giữa nợ(debt) và vốn cổ phần(equity) trong tổng nguồn vốn
dài hạn mà doanh nghiệp có thể huy động được để tài trợ cho các dự án đầu tư”.
Như vậy, cấu trúc vốn(capital structure) là: Sự mô tả nguồn gốc và phương
thức hình thành nên nguồn vốn của doanh nghiệp bao gồm: Nợ(debt) và Vốn chủ sở
hữu. Nguồn vốn này được doanh nghiệp sử dụng để mua sắm tài sản, phương tiện
vật chất phục vụ cho các hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp.
* Nợ (debt): Đó là số tiền vốn mà doanh nghiệp đi vay, đi chiếm dụng của
các đơn vị, tổ chức, cá nhân và do vậy doanh nghiệp có trách nhiệm phải trả; bao
gồm các khoản nợ tiền vay, các khoản nợ phải trả cho người bán, cho Nhà nước,
cho công nhân viên và các khoản phải trả khác. Nợ phải trả của doanh nghiệp bao

gồm: nợ ngắn hạn và nợ dài hạn.
* Vốn chủ sở hữu : Là số vốn của các chủ sở hữu, các nhà đầu tư đóng
góp mà doanh nghiệp không phải cam kết thanh toán.Vốn chủ sở hữu do chủ doanh
nghiệp và các nhà đầu tư tự góp vốn hoặc hình thành từ kết quả kinh doanh, do đó


8

vốn chủ sở hữu không phải là một khoản nợ. Bao gồm: vốn góp do các chủ sở hữu,
lợi nhuận chưa phân phối (lãi lưu giữ), vốn chủ sở hữu khác.
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp được thể hiện trong bảng cân đối kế toán
của doanh nghiệp đó. Trong bảng cân đối kế toán, cấu trúc vốn cần chỉ ra được
phần nào của tổng tài sản doanh nghiệp hình thành từ vốn góp của chủ sở hữu và lợi
nhuận của chủ sở hữu được giữ lại đầu tư cho hoạt động doanh nghiệp và phần nào
hình thành từ các nguồn có tính chất công nợ thông qua các khoản nợ khác nhau.
2.1.2 Cấu trúc vốn tối ưu-Optimal Capital Structure.
Theo stockbiz, cổng thông tin Tài chính-Chứng khoán-Kinh tế Việt Nam
trong phần giải thích thuật ngữ có nói rằng: “Cấu trúc vốn tối ưu là phương án, theo
đó, doanh nghiệp có chi phí vốn nhỏ nhất và có giá cổ phiếu cao nhất”. Điều này có
nghĩa là một cấu trúc vốn tối ưu là một cấu trúc vốn mà từ đó nó có thể tạo ra được
đòn bẩy tài chính hay có thể hiểu đơn giản là cấu trúc vốn tối ưu làm tăng giá trị
doanh nghiệp.
Như vậy, cấu trúc vốn tối ưu (Optimal Capital Structure) là cơ cấu vốn làm
cân bằng tối đa giữa rủi ro và lãi suất và bằng cách đó tối đa hóa giá cả cổ phiếu
của công ty.Với cơ cấu vốn tối ưu thì chi phí bình quân gia quyền của vốn cũng
thấp nhất.
Dù nguồn vốn của doanh nghiệp hình thành từ hình thức vay hay hình thức
bán cổ phần thì doanh nghiệp cũng phải chi trả một khoản phí sử dụng gọi là chi phí
vốn, cụ thể là:
Theo Modilligani và Miller(1958) cho rằng: Chi phí vốn(cost of capital)là

chi phí được tính bằng tỷ lệ phần trăm, của các nguồn VỐN khác nhau cần thiết để
trả cho việc chi dùng vốn. Tất cả các nguồn vốn đều có giá và có thể tính được trực
tiếp như khoản vay nợ. Chi phí sử dụng vốn là phần thu nhập hay cái giá mà doanh
nghiệp phải trả cho chủ thể cung cấp vốn trong một khoảng thời gian nhất định.


9

* Nếu chủ thể đại diện là các tổ chức tín dụng: Chi phí sử dụng vốn vay
trước thuế là tỷ suất sinh lời tối thiểu doanh nghiệp phải đạt được khi sử dụng vốn
vay mà chưa tính đến ảnh hưởng của thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp.
* Nếu chủ thể đại diện là nhà đầu tư(cổ đông): Chi phí sử dụng vốn của
doanh nghiệp là tỷ suất sinh lời mà nhà đầu tư đòi hỏi khi cung cấp vốn cho doanh
nghiệp.
*Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC): là chi phí sử dụng vốn bình quân
mà nhà đầu tư phải trả cho việc sử dụng một cấu trúc vốn nào đó để tài trợ cho
quyết định đầu tư. Nghĩa là, một cơ cấu vốn tối ưu mà thông qua đó có thể làm tăng
giá trị doanh nghiệp bằng cách sử dụng hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu phù hợp. Cơ
cấu vốn tối ưu sẽ phải có sử dụng nợ để giảm chi phí sử dụng vốn bình quân của
doanh nghiệp, vì chi phí sử dụng nợ thấp hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu.

Hình 2.1: Chi phí sử dụng vốn bình quân
Chi phí sử dụng vốn
Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu

WACC

Chi phí sử dụng nợ
Hệ số nợ tối ưu

hệ số nợ
Nguồn: Tác giả tự tổng hợp

2.2 Lược khảo lý thuyết về cấu trúc vốn
2.2.1 Lý thuyết (MM)
Modilligani và Miller(1958) gọi là lý thuyết “MM”, là một lý thuyết hiện đại
khởi điểm cho các nghiên cứu về cấu trúc vốn của nhiều tác giả khác nhau được
thực hiện sau đó. MM là một lý thuyết đi tìm hiểu về chi phí vốn tăng hai giảm, khi


10

doanh nghiệp tăng hay giảm việc vay nợ được phát biểu trong 02 giả định đề như
sau:
Giả định I: Các doanh nghiệp hoạt động trong môi trường không tồn tại thuế.
Lý thuyết MM phát biểu trong giả định thị trường vốn là “hoàn hảo”. Hoàn
hảo được hiểu là các doanh nghiệp có khả năng tiếp cận với nguồn vốn vay là như
nhau, không tồn tại cơ chế thanh lọc khách hàng, việc này đồng nghĩa với lãi suất
được áp dụng cho các khoản giải ngân cho các doanh nghiệp khác nhau là bằng
nhau, không áp dụng chi phí về thông tin bất cân xứng; Chi phí giao dịch được tác
giả giả định bằng không; Cũng như không có thuế thu nhập doanh nghiệp. Trong
điều kiện thị trường vốn là hoàn hảo thì cơ hội kinh doanh của các doanh nghiệp là
giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm cũng giống nhau nên tổng giá trị các
doanh nghiệp là như nhau bất chấp cấu trúc vốn, vì giá trị của doanh nghiệp phải
phụ thuộc vào giá trị hiện tại bằng các hoạt động của doanh nghiệp chứ không phụ
thuộc vào cách thức cấp vốn.
Kết luận: Trong giả định không có việc đánh thuế và các doanh nghiệp hoạt
động trong môi trường vốn là hoàn hảo, thì giá trị doanh nghiệp không bị ảnh
hưởng bởi cơ cấu vốn, nghĩa là không có cấu trúc vốn tối ưu vì:“Giá trị doanh
nghiệp có sử dụng nợ bằng với giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ”.

Giả định II: Giả định các doanh nghiệp hoạt động trong môi trường có
tồn tại thuế thu nhập doanh nghiệp, thuế thu nhập cá nhân.
Những công bố tiếp theo của Modilligani và Miller(1963) đã nới rộng giả
định nghiên cứu khi đưa thêm các nhân tố về thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế
thu nhập cá nhân vào mô hình. MM trong điều kiện có thuế được phát biểu rằng:
Các doanh nghiệp hoạt động trong thị trường có tồn tại thuế thu nhập doanh nghiệp
thì việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp, vì giá trị của doanh nghiệp
có sử dụng nợ bằng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng thêm khoản lợi
là chi phí lãi vay được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp; Trong đó, chi


11

phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu trừ trước khi tính thuế thu nhập doanh
nghiệp, do đó nó là một phần thu nhập của doanh nghiệp hay nói cách khác doanh
nghiệp được hưởng lợi từ việc vay vốn gọi là lá chắn thuế.
Theo MM cho rằng: Lá chắn thuế(tax shield) được hiểu là chi phí lãi vay(từ
các tổ chức tín dụng) là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh
nghiệp, do đó mà chi phí này được xem là một phần thu nhập của doanh nghiệp khi
có sử dụng nợ.
Như vậy, theo Modilligani và Miller(1963): “cấu trúc vốn có liên quan đến
giá trị của doanh nghiệp”, cụ thể là khi các doanh nghiệp sử dụng nợ càng cao thì
giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ
100% nợ.
Ưu điểm của MM là phát hiện ra lợi ích từ “lá chắn thuế” bởi tất cả sự tính
toán hoàn toàn dựa trên tính biến đổi của các luồng tiền có vay nợ và lợi ích được
khấu trừ từ thuế; Nhưng nhược điểm của lý thuyết MM là hoàn toàn bỏ qua khả
năng các luồng tiền bị vỡ nợ, vì khi các doanh nghiệp thâm hụt quá nhiều nợ thì khả
năng các doanh nghiệp phải đối mặt với các vấn đề về chi phí kiệt quệ tài chính mà
trong MM đã không đề cập đến. Vậy chi phí kiệt quệ tài chính là gì và ảnh hưởng

như thế nào đến giá trị doanh nghiệp? Vấn đề này có đề cập trong lý thuyết đánh
đổi được trình bày như sau.
2.2.2 Lý thuyết đánh đổi
Kraus và Litzenberger(1973) lấy tiền đề hình thái thị trường tĩnh kết hợp và so
sánh giữa lợi ích thuế được hưởng khi doanh nghiệp vay nợ Modilligani và
Miller(1963) với chi phí kiệt quệ tài chính khi doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao trong
cấu trúc vốn.
Qua công trình nghiên cứu tác giả thấy rằng: Khi doanh nghiệp ký vào hợp
đồng vay nợ với hạn mức cao, thì thực tế giá trị doanh nghiệp có tăng do khoản
chênh lệch được hưởng lợi từ việc miễn giảm thuế. Tuy nhiên, cùng một nghiên cứu
tác giả cũng thấy rằng: Tại hạn mức nợ thấp hơn thì chi phí kiệt quệ tài chính cũng


12

thấp hơn; Ngược lại tại một hạn mức nợ cao hơn thì quy mô của chi phí kiệt quệ tài
chính cũng lớn dần lên. Chi phí kiệt quệ tài chính là những chi phí có ảnh hưởng
trực tiếp đến giá trị của doanh nghiệp, nên các nhà quản trị cần cân nhắc cẩn thận
khi hoạch định một cấu trúc vốn, mà theo lý thuyết đánh đổi cho rằng: Cấu trúc vốn
của doanh nghiệp được xác định dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích “lá chắn thuế” so
với “chi phí kiệt quệ tài chính”, vì chi phí kiệt quệ tài chính là cùng chiều với lợi
ích lá chắn thuế, nên cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp phải được xác định trên
cơ sở gia tăng lượng nợ vay cho tới khi lợi ích biên từ lá chắn thuế cân bằng với chi
phí biên của kiệt quệ tài chính.
Liên quan đến khái niệm về chi phí kiệt quệ tài chính theo Kraus và
Litzenberger thì cho rằng: là một chi phí mà khi công ty sử dụng thêm một đồng
vốn vay để tài trợ cho hoạt động kinh doanh cũng như đầu tư, thì xác suất về khả
năng vỡ nợ của công ty cũng theo đó mà tăng lên.
Hay theo Berk và DeMarzo(2007), chi phí kiệt quệ tài chính là khoản phí mà
“khi một công ty đối mặt với khó khăn trong việc thanh toán các nghĩa vụ nợ, thì có

nghĩa là công ty đang trong tình trạng kiệt quệ tài chính”
Còn Myers, 2001 có đề cập đến chi phí kiệt quệ tài chính gồm các khoản phí
như: Chi phí phá sản trực tiếp, gián tiếp; Chi phí hành chính; Chi phí pháp lý và các
chi phí gián tiếp phát sinh liên quan đến việc giải quyết vấn đề kiệt quệ tài chính gọi
là chi phí khốn đốn tài chính.

Thể hiện qua công thức:
Giá trị DN có
vay nợ

=

(Giá trị DN
không vay nợ)

Trong đó: PV là giá trị hiện tại

+

(PV từ tấm
chắn thuế)

–

(PV chi phí kiệt
quệ tài chính)


13

Hình 2.2: Lượng nợ tối ưu và giá trị doanh nghiệp
Giá trị DN theo lý thuyết M&M
của doanh nghiệp có nợ và thuế

Giá trị doanh nghiệp

PV chi phí kiệt quệ tài chính
Giá trị DN
lớn nhất
Đường cong giá trị thực của DN
PV tấm chắn thuế

Giá trị của doanh nghiệp không vay nợ

Tỷ lệ nợ tối ưu

Tỷ lệ nợ

Nguồn: Corporate Finance
Theo quan điểm của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn khuyên rằng: Các doanh
nghiệp có môi trường kinh doanh an toàn; Quy mô doanh nghiệp lớn, Tỷ lệ tài sản
cố định hữu hình cao; Tính thanh khoản cao và thu nhập chịu thuế cao thì nên sử
dụng hạn mức tín dụng cao hay nói các khác là doanh nghiệp nên có tỷ lệ nợ cao
trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp để được hưởng lợi ích từ lá chắn thuế,
Modilligani và Miller(1963). Ngược lại, đối với các doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản vô
hình cao, giá trị không tồn tại trong trường hợp thanh lý; Môi trường kinh koanh
của doanh nghiệp không an toàn, phải đối diện với nhiều rủi ro trong kinh doanh;
Cuối cùng là doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao thì nên nghiêng về việc thâm
hụt nguồn vốn chủ sở hữu nhiều hơn, nghĩa là hạn chế việc vay nợ, vì đối với các
doanh nghiệp này có khả năng cao việc phải đối diện với chi phí kiệt quệ tài chính,

ngoài ra đối với các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao việc vay nợ buộc
doanh nghiệp phải từ bỏ cơ hội lựa chọn các dự án có tỷ suất sinh lời cao.
Hạn chế của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là: Chưa thể giải thích được tại
sao một số công ty rất thành công, lợi nhuận rất cao nhưng tỷ lệ nợ là rất thấp và


14

không sử dụng lá chắn thuế. Nhược điểm của lý thuyết này là tiền đề cho lý thuyết
trật tự phân hạn ra đời.
2.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết trật tự phân hạng được nghiên cứu bởi Myers và Majluf (1984), với
quan điểm về sự bất cân xứng thông tin giữa các nhà quản trị với các nhà đầu từ bên
ngoài, về giá trị thực và các kỳ vọng trong tương lai của doanh nghiệp. Vấn đề này
có thể giải thích như sau: Ban quản trị doanh nghiệp là những người nắm nhiều
thông tin cụ thể về các hoạt động trong tương lai của doanh nghiệp; Tuy nhiên,
những thông tin này không đủ độ tin cậy để các nhà đầu tư mới thấy được giá trị
thực sự trong cơ hội đầu tư của họ vào doanh nghiệp; Vì vậy, họ yêu cầu một mức
chiết khấu cao và giá trị cổ phiếu mới được phát hành bị đánh giá thấp, nên chi phí
sử dụng vốn từ nguồn tài trợ bên ngoài trở nên đắt đỏ hơn.
Trên cơ sở đó, lý thuyết trật tự phân hạng khuyên rằng1:
1./ Doanh nghiệp nên ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ thông qua việc sử
dụng lợi nhuận giữ lại.
2./ Các doanh nghiệp muốn giữa một tỷ lệ chi trả cổ tức ổn định:
* Nếu có sự biến động bất thường trong thu nhập làm cho dòng tiền vượt hơn
nhu cầu chi tiêu vốn thì doanh nghiệp sẽ trả bớt nợ hoặc đầu tư và chứng khoán thị
trường.
* Nếu dòng tiền ít hơn nhu cầu chi tiêu vốn thì doanh nghiệp sẽ bán các chứng
khoán trị trường đã phát hành trước đó.
3./ Trong trường hợp doanh nghiệp bị thâm hụt và cần nguồn tài trợ từ bên

ngoài, thì doanh nghiệp nên ưu tiên phát hành chứng khoán nợ trước, tiếp đến là
những chứng khoán như trái phiếu chuyển đổi. Việc phát hành cổ phần thường được
xem là nguôn tài trợ cuối cùng.
1

Brealey and Myers, 2003, Principles of Corporate Finance 7th Edition, Inwin/MC Graw-Hill.


15

2.2.4 Lý thuyết chi phí đại diện
Lý thuyết chi phí đại diện ra đời khi có sự xuất hiện của các nghiên cứu tập
trung vào những vấn đề về thông tin bất cân xứng giữa người sở hữu và người quản
lý trong ngành bảo hiểm(Spence và Zeckhauser, 1971), và nhanh chóng trở thành
một lý thuyết khái quát những vấn đề liên quan đến hợp đồng đại diện trong các
lĩnh vực khác(Jensen và Meckling,1976; Harris & Raviv, 1978). Lý thuyết được
phát biểu trên cơ sở mâu thuẫn quyền lợi giữa hai bên:1./ Một bên là nhà quản lý
doanh nghiệp(người đại diện); 2./Một bên là các cổ đông(người sở hữu). Nhà quản
lý và các cổ đông trên hình thức là một tổ chức thống nhất hướng về lợi ích của
doanh nghiệp, nhưng thực tế về bản chất họ thường đối kháng về lợi ích với nhau.
Theo lý thuyết chi phí đại diện, nhà quản lý doanh nghiệp thường không sở
hữu cổ phần hoặc sở hữu một phần nhỏ cổ phần không đáng kể của công ty, nên các
nhà quản lý thường không cố gắng làm gia tăng lợi ích của cổ đông, cụ thể là làm
gia tăng giá trị cổ phiếu. Các nhà quản trị thường có xu hướng sẵn sàng lựa chọn
đầu tư, chi tiêu…Vào những dự án có tỷ suất sinh lợi thấp thậm chí là âm, phương
án kinh doanh tuy không mang lại hiệu quả cho doanh nghiệp, nhưng những chi tiêu
không hiệu quả này được cụ thể hóa thành chi phí và những tổn thất này chuyển
giao lại cho cổ đông gánh chịu. Tất cả các khoản chi phí này gọi là chi phí đại diện.
Chi phí đại diện là chi phí phát sinh do nhà quản trị và các cổ đông không đồng nhất
về mục đích lợi ích.

Để giải quyết mâu thuẫn vừa kể, lý thuyết chi phí đại diện đề xuất một phương
pháp là sử dụng nợ vay trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Nợ vay được sử dụng
như một công cụ dùng để kiểm soát hành vi sai trái của nhà quản lý, ý tưởng cho
rằng nợ vay sẽ làm giảm nhẹ xung đột giữa cổ đông và nhà quản lý, vì nợ là khoản
phải trả để tránh cho doanh nghiệp bị phá sản, nếu doanh nghiệp phá sản quyền lợi
của nhà quản lý bị ảnh hưởng, họ phải đương đầu với cảnh mất việc buộc phải di
dời, mất lợi ích trong công việc của họ; Vì vậy, các nhà quản lý buộc phải làm việc
tích cực để tạo ra lợi nhuận, cân đối tài chính của doanh nghiệp vì phải trả các
khoản lãi vay định kỳ lẫn nợ gốc.


16

2.3 Lược khảo các nghiên cứu có liên quan
2.3.1 Các nghiên cứu ngoài nước
Nghiên cứu ở ẤN ĐỘ: Joy Pathak(2010), dữ liệu phân tích gồm 135 công ty
đang niêm yết tại thị trường chứng khoán Bombay trong giai đoạn 1990-2009, chủ
đề nghiên cứu là các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty tại Ấn Độ.
Trong nghiên cứu tác giả sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính gồm hai biến
phụ thuộc đại diện cho cấu trúc vốn gồm:1./ Biến tổng nợ trên tổng tài sản(TD); 2./
Biến tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản(LTD). Bảy biến độc lập đại diện cho các nhân
tố tác động đến cấu trúc vốn như: Tài sản hữu hình(TANG), tính thanh khoản(LIQ),
tốc độ tăng trưởng(GROW), tỷ suất sinh lời(ROA), rủi ro kinh doanh(VOL), quy
mô doanh nghiệp(SIZE) và nghiên cứu và phát triển(R&D).
Mô hình hồi quy tuyến tính như sau:

Mô hình 1:
(𝑇𝐷)𝑖 = 𝛽0 + 𝛽1 𝑇𝐴𝑁𝐺 + 𝛽2 𝑉𝑂𝐿+ 𝛽3 𝑆𝐼𝑍𝐸 + 𝛽4 𝑅𝑂𝐴 +
𝛽5 𝐺𝑅𝑂𝑊 + 𝛽6 𝐿𝐼𝑄 + 𝛽7 𝑅&𝐷 + 𝜀𝑖
Mô hình 2:

(𝐿𝑇𝐷)𝑖 = 𝛽0 + 𝛽1 𝑇𝐴𝑁𝐺 + 𝛽2 𝑉𝑂𝐿+ 𝛽3 𝑆𝐼𝑍𝐸 + 𝛽4 𝑅𝑂𝐴 +
𝛽5 𝐺𝑅𝑂𝑊 + 𝛽6 𝐿𝐼𝑄 + 𝛽7 𝑅&𝐷 + 𝜀𝑖
Kết quả nghiên cứu cho thấy tài sản hữu hình, quy mô doanh nghiệp, tốc độ
tăng trưởng, tỷ suất sinh lời, tính thanh khoản, rủi ro kinh doanh điều có tác động
tích cực đến cấu trúc vốn; riêng biến nghiên cứu và phát triển không tìm thấy sự tác
động nào vào mô hình. Cụ thể của sự tác động là: Tài sản hữu hình, tốc độ tăng
trưởng và quy mô doanh nghiệp có tác động cùng chiều(+) với cấu trúc vốn; Ngược
lại tỷ suất sinh lời, rủi ro kinh doanh và tính thanh khoản có tác động nghịch chiều() với cấu trúc vốn.