Phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên sở GDCK TP.HCM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM
-------------

MAI THỊ THÙY TRANG

PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ
TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC
VỐN CỦA CÁC DOANH
NGHIỆP BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM
YẾT TRÊN SỞ GDCK TP HCM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM
------------MAI THỊ THÙY TRANG

PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ
TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC
VỐN CỦA CÁC DOANH
NGHIỆP BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM
YẾT TRÊN SỞ GDCK TP HCM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS. Nguyễn Văn Sĩ

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2013



Trang 1

MỤC LỤC
CHƢƠNG I: GIỚI THIỆU ........................................................................................................... 4
1.1

Tổng quan: .......................................................................................................... 4

1.2

Mục tiêu nghiên cứu: .......................................................................................... 5

1.3

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: ..................................................................... 6

1.4

Phương pháp nghiên cứu: ................................................................................... 6

1.5

Ý nghĩa của đề tài: .............................................................................................. 6

1.6

Kết cấu của luận văn:.......................................................................................... 6

CHƢƠNG II: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY ....... 8
2.1

Các lý thuyết về cấu trúc vốn: ............................................................................ 8

2.1.1

Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani &Miller (M&M): ......................... 8

2.1.2

Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn:........................................................... 8

2.1.3

Lý thuyết trật tự phân hạng: ......................................................................... 9

2.1.4

Lý thuyết về chi phí đại diện: .................................................................... 10

2.1.5

Lý thuyết tín hiệu: ...................................................................................... 10

2.2

Các nghiên cứu trước đây: ................................................................................ 10

CHƢƠNG III: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.............................................................. 15
3.1

Mô hình nghiên cứu:......................................................................................... 15

3.2

Phương pháp nghiên cứu .................................................................................. 17

3.2.1 Thu thập và xử lý số liệu: ............................................................................... 17
3.2.2 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn: ...................................................... 17
3.2.2.1 Đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp - Biến phụ thuộc: ........................... 17


Trang 2

3.2.2.2 Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn (đòn bẩy tài chính) của doanh
nghiệp: .................................................................................................................. 18
3.2.2.2.1 Khả năng sinh lời (ROA): ................................................................. 18
3.2.2.2.2 Tài sản hữu hình (FA và TANG): ..................................................... 19
3.2.2.2.3 Qui mô của doanh nghiệp (SIZE):..................................................... 20
3.2.2.2.4 Tăng trưởng (GROW): ...................................................................... 21
3.2.2.2.5 Rủi to kinh doanh (RISK): ................................................................ 22
3.2.2.2.6 Tính thanh khoản của tài sản (LIQ):.................................................. 23
CHƢƠNG IV: NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................... 24
4.1

Thực trạng tình hình các doanh nghiệp bất động sản hiện nay: ....................... 24

4.1.1

Nợ vay chiếm tỷ trọng lớn trong cấu trúc vốn: .......................................... 24

4.1.2 Nợ vay ngắn hạn lớn hơn nợ vay dài hạn ....................................................... 25
4.1.3 Hiệu quả sử dụng nợ của các doanh nghiệp ................................................... 26
4.2

Thống kê mô tả các biến độc lập ...................................................................... 27

4.2.1 Thống kê mô tả biến độc lập khả năng sinh lời: ............................................ 27
4.2.2 Thống kê mô tả biến độc lập tài sản hữu hình: .............................................. 29
4.2.3 Thống kê mô tả biến độc lập quy mô doanh nghiệp: ..................................... 31
4.2.4 Thống kê mô tả biến độc lập tăng trưởng: ..................................................... 33
4.2.5 Thống kê mô tả biến độc lập rủi ro kinh doanh: ............................................ 35
4.2.6 Thống kê mô tả biến độc lập tính thanh khoản của tài sản: ........................... 37
4.3

Kết quả nghiên cứu: .......................................................................................... 38

4.3.1 Phân tích tương quan: ..................................................................................... 38
4.3.2 Mô hình hồi quy: ............................................................................................ 40
4.3.3 Kiểm tra các giả định của mô hình: ................................................................ 44


Trang 3

4.3.3.1 Đánh giá độ phù hợp của mô hình và kiểm định sự phù hợp của mô hình:
.............................................................................................................................. 44
4.3.3.2 Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến:......................................................... 48
4.3.3.3 Kiểm tra phần dư εi (sai số): kiểm định tính độc lập của phần dư: (không
có tự tương quan giữa các phần dư) ..................................................................... 50
4.3.4 Nhận xét về kết quả nghiên cứu: .................................................................... 52
CHƢƠNG V: KẾT LUẬN .......................................................................................................... 54
5.1

Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam: .............. 54

5.1.1

Tài sản hữu hình: ....................................................................................... 54

5.1.2

Quy mô doanh nghiệp: ............................................................................... 54

5.1.3

Cơ hội tăng trưởng ..................................................................................... 55

5.1.4

Tính thanh khoản của tài sản: .................................................................... 55

5.2

Phân tích các bất cập từ kết quả nghiên cứu: ................................................... 55

5.3 Một số ý kiến của tác giả về vấn đề hoàn thiện cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Việt Nam: .................................................................................................................... 57
5.4

Hạn chế của nghiên cứu: .................................................................................. 59

TÀI LIỆU THAM KHẢO ........................................................................................................... 61


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
1.

LEV

: Tỷ số tổng nợ so với tổng tài sản

2.

STD

: Tỷ số nợ ngắn hạn so với tổng tài sản

3.

STD

: Tỷ số nợ dài hạn so với tổng tài sản

4.

ROA

: Khả năng sinh lời

5.

FA/TANG

: Tài sản hữu hình

6.

SIZE

: Qui mô doanh nghiệp

7.

GROW

: Cơ hội tăng trưởng

8.

RISK

: Rủi ro kinh doanh

9.

LIQD

: Tính thanh khoản của tài sản

10.

Sở GDCK TP HCM

: Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành phố Hồ
Chí Minh


Trang 4

CHƢƠNG I: GIỚI THIỆU

1.1

Tổng quan:
Trong quá trình hình thành và phát triển của doanh nghiệp, nguồn vốn đóng một

vai trò rất quan trọng, là khởi nguồn sự sống cho mọi hoạt động của doanh nghiệp. Hay
nói cách khác, trong tất cả các giai đoạn của mình, từ thành lập, phát triển đến bảo hòa,
suy thoái, doanh nghiệp đều cần phải sử dụng vốn. Với vai trò quan trọng mang tính
chất quyết định như vậy, một cấu trúc vốn tối ưu nhằm gia tăng giá trị doanh nghiệp tối
đa với số vốn hữu hạn là một yêu cầu được đặt ra đối với các nhà quản trị tài chính.
Tuy nhiên để xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu thì việc đầu tiên là các nhà quản trị tài
chính phải xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp như thế
nào. Từ những nghiên cứu trước đây cho thấy, có rất nhiều nhân tố tác động đến cấu

trúc vốn của doanh nghiệp, từ các nhân tố bên trong xuất phát từ bản thân doanh
nghiệp như lợi nhuận, quy mô của doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng, rủi ro kinh doanh,
tài sản đảm bảo của doanh nghiệp,… đến các nhân tố bên ngoài mang tính vĩ mô như
thuế, lạm phát kỳ vọng, lãi suất, thị trường tài chính,…. Tùy thuộc từng loại hình và
ngành nghề kinh doanh của doanh nghiệp khác nhau thì mức độ tác động của các nhân
tố này lên cấu trúc vốn sẽ khác nhau, có thể sẽ có tương quan thuận chiều hoặc ngược
chiều với cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Việc làm rõ tầm ảnh hưởng của các nhân tố
nêu trên đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp có tầm quan trọng rất lớn trong quá trình
xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu. Điều này giúp doanh nghiệp có thể tối thiểu hóa chi
phí sử dụng vốn và rủi ro có thể xảy ra, từ đó tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
Bên cạnh đó, trong thời gian qua (2007-2012), các doanh nghiệp nói chung cũng
như các doanh nghiệp bất động sản nói riêng đã trải qua nhiều biến động đáng kể, chịu
tác động từ các khó khăn của nền kinh tế trong nước cũng như cuộc khủng hoảng kinh
tế thế giới. Nhiều doanh nghiệp kinh doanh bất động sản từ chỗ phát triển thịnh vượng


Trang 5

vào những năm trước đó thì hiện nay đang lâm vào tình trạng khó khăn, hoạt động trì
trệ. Tình trạng bong bóng của thị trường bất động sản trong giai đoạn thịnh vượng làm
cho các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản gặp khó khăn trong việc tiêu thụ khi thị
trường nhà đất đóng băng. Vấn đề đặt ra, có phải chăng trong thời gian thịnh vượng và
phát triển, các doanh nghiệp bất động sản đã không hoạch định cho mình một cấu trúc
vốn tối ưu trong dài hạn.
Chính vì những lý do nêu trên, tác giả đã quyết định lựa chọn đề tài: “Phân tích
các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp bất động sản niêm
yết trên Sở GDCK TP HCM”. Từ bài viết này tác giả hy vọng có thể đưa ra một cái
nhìn tổng quát về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp bất động sản, từ đó đưa ra một vài
gợi ý hoàn thiện, cung cấp thêm cơ sở cho các quyết định của nhà quản lý doanh
nghiệp, hướng đến mục tiêu xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp bất

động sản.
1.2

Mục tiêu nghiên cứu:
Đề tài nghiên cứu muốn hướng đến các mục tiêu sau:
- Dựa trên những lý thuyết về cấu trúc vốn và các nghiên cứu trước đây, phân

tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp bất động sản niêm yết trên
Sở GDCK TP HCM.
- Xây dựng mô hình định lượng để khảo sát mối tương quan giữa các nhân tố nêu
trên. Dựa vào các kết quả nghiên cứu đạt được, bài viết đưa ra những nhận định về sự
tác động của các nhân tố lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp bất động sản niêm yết
trên Sở GDCK TP HCM.
- Trên cơ sở kết quả thu được và các nhận định đưa ra, bài viết nêu ra một số gợi
ý và kiến nghị cho việc xây dựng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp bất động sản niêm
yết trên Sở GDCK TP HCM.


Trang 6

1.3

Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu:

1.3.1 Đối tƣợng nghiên cứu: căn cứ vào danh sách các doanh nghiệp niêm yết do Sở
GDCK TP HCM công bố, đối tượng nghiên cứu của bài viết là 35 doanh nghiệp hoạt
động trong lĩnh vực bất động sản (Phụ lục 1)
1.3.2 Phạm vi nghiên cứu:
+ Về không gian: bài viết tập trung thu thập số liệu phân tích liên quan đến các
doanh nghiệp bất động sản được niêm yết trên Sở GDCK TP HCM thông qua dữ liệu

báo cáo tài chính đã được công bố trên các phương tiện thông tin đại chúng.
+ Về thời gian: thời gian nghiên cứu được giới hạn từ 2007 – 2012, đây là giai
đoạn thực tế phản ánh sâu sắc, chính xác nhất thực trạng doanh nghiệp bất động sản.
Trong giai đoạn này các doanh nghiệp đã phải đối mặt với nhiều vấn đề khó khăn, đặc
biệt là việc tiếp cận và sử dụng nguồn vốn.
1.4

Phƣơng pháp nghiên cứu:
Phương pháp nghiên cứu của đề tài là kết hợp giữa phân tích định tính và định

lượng. Tác giả sử dụng mô hình hồi qui kinh tế lượng để khảo sát sự ảnh hưởng của
các nhân tố đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính trong doanh nghiệp, trên cơ sở các lý thuyết cấu
trúc vốn và các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây. Tác giả có sử dụng các
chương trình SPSS và Excel để hỗ trợ tính toán trong nghiên cứu.
1.5

Ý nghĩa của đề tài:
Nghiên cứu cung cấp một cái nhìn tổng quan về cấu trúc vốn của các doanh

nghiệp bất động sản niêm yết trên sàn GDCK TP HCM và phân tích các nhân tố ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp này. Thông qua kết quả nhận được từ
việc phân tích, đánh giá lợi ích và sự tương quan của các nhân tố trên đến cấu trúc vốn
của doanh nghiệp, các nhà quản lý doanh nghiệp có thể lựa chọn cho mình một cấu
trúc vốn hiệu quả trong tình hình kinh tế hiện nay.
1.6

Kết cấu của luận văn:
Chương 1: Giới thiệu.

Trang 7

Chương 2: Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu.
Chương 4: Nội dung và các kết quả nghiên cứu.
Chương 5: Kết luận.


Trang 8

CHƢƠNG II: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
TRƢỚC ĐÂY

2.1

Các lý thuyết về cấu trúc vốn:

2.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani &Miller (M&M):
Nghiên cứu của M&M (1958) về cấu trúc vốn doanh nghiệp thể hiện:
Trong môi trường thị trường vốn là hoàn hảo (không có thuế thu nhập doanh
nghiệp, không có chi phí giao dịch khi mua bán chứng khoán, không có chi phí phá sản
và chi phí khó khăn tài chính, cá nhân và công ty đều có thể vay tiền ở mức lãi suất
như nhau, không có bất cân xứng thông tin):
Giá trị thị trường của bất kỳ doanh nghiệp nào cũng độc lập với cấu trúc vốn của
nợ. Nói cách khác, giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị của doanh nghiệp
không sử dụng nợ.
Nghiên cứu của M&M (1963) tiếp nối nhưng có tính đến thuế thu nhập doanh
nghiệp. Theo M&M do chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu trừ thuế thu nhập
doanh nghiệp do đó giá trị doanh nghiệp có nợ vay sẽ bằng giá trị doanh nghiệp không
sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ mang lại. Tóm lại, cấu trúc vốn có

liên quan đến giá trị doanh nghiệp và việc sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp
càng gia tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp sử dụng nợ đến 100%.
2.1.2 Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn:
Xem xét thêm ảnh hưởng của chi phí phá sản và chí phí kiệt quệ tài chính, cấu
trúc vốn của M&M được xác định lại: tỷ trọng nợ trong doanh nghiệp sẽ tăng cho đến
khi nào lợi ích từ thuế thu nhập doanh nghiệp vẫn còn thấp hơn chi phí kiệt quệ tài
chính. Do đó, các doanh nghiệp nên chọn tỷ lệ nợ tối ưu mà tại đó hiện giá của khoản
tiết kiệm từ thuế thu nhập doanh nghiệp do vay nợ thêm vừa đủ để bù trừ cho gia tăng
trong hiện giá của chi phí kiệt quệ. (Mô tả như Hình 1.1).


Trang 9

Lý thuyết đánh đổi thừa nhận rằng tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các
doanh nghiệp. Doanh nghiệp nào có tài sản hữu hình an toàn và có nhiều thu nhập chịu
thuế để được hưởng lợi từ tấm chắn thuế thì thường có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Các
doanh nghiệp có tài sản vô hình chiếm đa số trong cơ cấu tài sản mang nhiều rủi ro thì
có tỷ lệ nợ mục tiêu thấp và thường dựa chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần.
2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng:
Lý thuyết trật tự phân hạng được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers S.C. (1984).
Lý thuyết này bắt đầu như là kết quả của bất cân xứng thông tin trên thị trường.
Thông tin bất cân xứng tác động đến việc lựa chọn giữa nguồn tài trợ nội bộ và nguồn
tài trợ bên ngoài, giữa phát hành nợ mới và phát hành cổ phần. Theo quan điểm của
nhà đầu tư bên ngoài, vốn cổ phần và nợ đều có rủi ro, tuy nhiên mức độ rủi ro ở vốn
cổ phần cao hơn. Vì thế, các nhà đầu tư luôn yêu cầu một tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ
phần cao hơn trên nợ. Điều này dẫn tới một trật tự phân hạng, theo đó
ợ

ớ

ằ
ợ

ớ

ộ

ộ

ủ

ợ

ẽ

ợ

ạ
ớ . Phát hành vốn cổ phần

mới thường là phương án cuối cùng khi doanh nghiệp đã sử dụng hết khả năng vay nợ.


Trang 10

2.1.4 Lý thuyết về chi phí đại diện:
Theo nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976), lý thuyết chi phí đại diện là
nêu lên chi phí gây ra do mâu thuẫn lợi ích giữa chủ nợ, cổ đông và nhà điều hành.
Trong đó:
Chi phí đại diện của vốn cổ phần là do mâu thuẫn giữa nhà điều hành và cổ đông,

nhà điều hành có xu hướng đầu tư vào các dự án theo quyết định chủ quan của họ làm
tăng quy mô doanh nghiệp nhưng lại ít quan tâm đến chính sách cổ tức cho cổ đông,
còn cổ đông thì luôn muốn được phân chia cổ tức càng nhiều càng tốt.
Chi phí đại diện của nợ phát sinh còn do mâu thuẫn giữa chủ nợ và cổ đông. Các
chủ nợ thì luôn muốn được trả nợ gốc và lãi đúng hẹn, trong khi các cổ đông thì có thể
chiếm hữu tài sản chủ nợ bằng cách gia tăng rủi ro đầu tư.
2.1.5 Lý thuyết tín hiệu:
Theo nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976), lý thuyết chi phí đại diện là
nêu lên chi phí gây ra do mâu thuẫn lợi ích giữa chủ nợ, cổ đông và nhà điều hành.
Trong đó:
Chi phí đại diện của vốn cổ phần là do mâu thuẫn giữa nhà điều hành và cổ đông,
nhà điều hành có xu hướng đầu tư vào các dự án theo quyết định chủ quan của họ làm
tăng quy mô doanh nghiệp nhưng lại ít quan tâm đến chính sách cổ tức cho cổ đông,
còn cổ đông thì luôn muốn được phân chia cổ tức càng nhiều càng tốt.
Chi phí đại diện của nợ phát sinh còn do mâu thuẫn giữa chủ nợ và cổ đông. Các
chủ nợ thì luôn muốn được trả nợ gốc và lãi đúng hẹn, trong khi các cổ đông thì có thể
chiếm hữu tài sản chủ nợ bằng cách gia tăng rủi ro đầu tư.
2.2

Các nghiên cứu trƣớc đây:
Dựa trên cơ sở của các lý thuyết, nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã được tiến

hành để xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Hầu hết các
đề tài thực nghiệm đều dựa trên danh sách các nhân tố được đưa ra trong hai nghiên
cứu: Titman và Wessels (1988), Harris và Raviv (1991). Năm 1991, Harris và Raviv


Trang 11

đề xuất một số nhân tố như sau: tài sản cố định, tấm chắn thuế phi nợ, cơ hội đầu tư,

qui mô doanh nghiệp, biến động doanh thu, rủi ro riêng của doanh nghiệp, lợi nhuận,
chi phí quảng cáo, chi phí R&D và đặc điểm riêng của sản phẩm. Trong khi đó, Titman
và Wessels (1988) thì thấy rằng không có tác động của tấm chắn thuế phi nợ, rủi ro
kinh doanh, giá trị tài sản đảm bảo hoặc cơ hội phát triển đến tỷ lệ vay nợ.
Nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995) nhận thấy rằng các nhân tố tác động
đến cấu trúc vốn của hầu hết các nước G-7 đều giống nhau: cơ hội tăng trưởng, tỷ suất
sinh lợi, tài sản hữu hình và qui mô doanh nghiệp.
Bài viết của Saumitra N.Bhaduri (2002), “Determinants of capital structure
:a

d

f

I da

a

” đã có một nghiên cứu thực nghiệm về

cấu trúc vốn của các doanh nghiệp tại Ấn Độ. Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
của các doanh nghiệp này bao gồm: tăng trưởng, dòng tiền mặt, quy mô, đăc điểm sản
phẩm và đặc điểm ngành công nghiệp. Ngoài ra nhân tố chi phí tái cơ cấu cũng được
tìm thấy là có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn.
Jean J.Chen (2003), “Determinants of capital structure of Chinese-listed
companies”, đã có một nghiên cứu về cấu trúc vốn của các công ty niêm yết của Trung
Quốc. Bài nghiên cứu cho thấy các công ty Trung Quốc xây dựng một cấu trúc vốn
tuân theo "trật tự phân hạng mới" – đầu tiên là lợi nhuận giữ lại, rồi tới vốn cổ phần, nợ
dài hạn là sự lựa chọn cuối cùng – điều này là hoàn toàn khác với lý thuyết trật tự phân
hạng của Myers S.C. (1984). Bên cạnh đó, bài nghiên cứu còn cho thấy một tỷ lệ nợ

thấp tại các công ty này, điều này chỉ ra rằng các công ty niêm yết ở Trung Quốc ưa
thích tài trợ chủ yếu bằng vốn cổ phần hơn là nợ.
Micheal Paukender & A.Petersen (2004) “Does the source of capital affect
capital structure?”. Trên cơ sở phân tích thực nghiệm 6000 công ty thuộc lĩnh vực tài
chính và 9000 công ty thuộc nhiều lĩnh vực khác ở nước Mỹ từ năm 1986 đến năm
2000. Bài nghiên cứu xem xét cấu trúc tài chính bao gồm cả nợ ngắn hạn, nợ dài hạn
và đo lường tỷ suất tổng nợ vay trên tổng tài sản theo giá trị sổ sách và giá trị thị


Trang 12

trường. Trong đó, 10 biến độc lập của mô hình bao gồm: giá trị thị trường của tài sản,
giá trị sổ sách của tài sản, doanh thu, số năm hoạt động của doanh nghiệp, lợi nhuận
biên, tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tài sản, tỷ số nghiên cứu và phát
triển trên doanh thu, tỷ số quảng cáo trên doanh thu, thuế thu nhập doanh nghiệp, mức
gia tăng của thu nhập trên vốn chủ sở hữu. Nhìn chung kết quả của bài nghiên cứu cho
thấy các biến đều có ý nghĩa, nhưng thấy rõ nhất là cấu trúc tài chính có tương quan
dương với thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của tài sản và có tương quan âm với chỉ
tiêu giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, lợi nhuận biên của doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Shinichi Nishioka (2004) “Dynamic capital structure of
Japanese firms” phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính của 700 công
ty trong giai đoạn từ năm 1990 đến 2004 trên thị trường chứng khoán Tokyo. Dựa trên
mô hình hồi quy tuyến tính bao gồm 2 biến phụ thuộc là tổng nợ phải trả chia cho tổng
tài sản theo giá trị sổ sách; tổng nợ phải trả chia cho tổng giá trị thị trường. Các biến
độc lập như chi phí nợ, mức độ biến động của giá trị công ty, khả năng tăng trưởng,
khả năng sinh lời, quy mô công ty, tài sản thế chấp và 2 biến giả là thời gian và ngành.
Kết quả thu được là tài sản thế chấp có mối quan hệ tỷ lệ thuận với tỷ lệ đòn cân nợ và
quy mô công ty, khả năng tăng trưởng và khả năng sinh lời có mối quan hệ tỷ lệ nghịch
với đòn cân nợ.
Liufang Li (2010) “What factors might explain the capial structure of listed real

estate firms in China?” nghiên cứu thực nghiệm một số doanh nghiệp bất động sản
niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán của Trung Quốc trong khoảng thời gian từ
năm 2003 – 2007. Bài viết phân tích xem những nhân tố nào thực sự ảnh hưởng đến
cấu trúc vốn của các doanh nghiệp này. Tổng tài sản, tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà
nước và tỷ số tài sản hữu hình được tìm thấy có mối quan hệ tỷ lệ thuận, trong khi tốc
độ tăng trưởng của thu nhập và tỷ số lợi nhuận ròng trên tài sản thì lại có mối quan hệ
tỷ lệ nghịch. Hầu hết các phát hiện từ mô hình đều đồng nhất với lý thuyết của M&M,
lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng. Tuy nhiên, kết quả vẫn có điểm mới


Trang 13

so với lý thuyết, những khác biệt về thể chế và những hạn chế về tiếp cận vốn trên thị
trường tài chính cũng là những yếu tố quan trọng đối với các quyết định về cấu trúc
vốn của các doanh nghiệp này.
Binsbergenvà cộng sự (2011) “Optimal Capital Structure” thì cho rằng một cấu
trúc vốn tối ưu được xây dựng dựa trên các nhân tố tác động: tài sản đảm bảo, logarit
của tổng tài sản, tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, tài sản vô hình, dòng tiền và
chính sách cổ tức của công ty. Bài viết cũng đã tạo ra công thức có thể tính chính xác
số tiền nợ tối ưu của một công ty bất kỳ.
Nurul Syuhada Baharuddin và cộng sự (2011) “Determinants of Capital
Structure for Listed Construction Companies in Malaysia” phân tích các nhân tố chính
ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty xây dựng niêm yết trên thị trường chứng
khoán tại Malaysia. Tác giả nghiên cứu 42 công ty xây dựng trong khoảng thời gian 7
năm từ 2001 – 2007 với tổng số quan sát là 294. Biến độc lập là tỷ số nợ và được tính
theo tỷ số giữa tổng nợ và tổng tài sản, trong khi đó có 4 biến phụ thuộc là khả năng
sinh lời, quy mô, tốc độ tăng trưởng và tài sản hữu hình. Kết quả nghiên cứu cho thấy,
khả năng sinh lời có mối tương quan âm với tỷ số nợ trong khi quy mô, tốc độ tăng
trưởng và tài sản hữu hình có mối tương quan dương với tổng nợ. Kết quả nghiên cứu
cũng cho thấy rằng, cấu trúc vốn của các công ty xây dựng Malaysia phụ thuộc nhiều

vào vay nợ để tăng trưởng và phát triển. Lợi nhuận của các công ty này thì giảm khi
họ sử dụng càng nhiều nợ.
Nhiều nghiên cứu còn đi sâu tìm hiểu cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong
các lĩnh vực, ngành nghề khác nhau, cụ thể: các doanh nghiệp ngành sản xuất (Long và
Malitz (1985); Titman và Wessels (1988)); doanh nghiệp cung cấp điện (Modigliani và
Miller (1966)); doanh nghiệp bất động sản (Maris va Elayan (1990), Allen (1995));
doanh nghiệp ngành chế biến thủy sản (GS. Nguyễn Thị Cành và cộng sự (2012));
Từ việc xem xét tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây, tác giả băn khoăn
riêng đối với cấu trúc vốn của các doanh nghiệp bất động sản Việt Nam thì các nhân tố


Trang 14

nào thực sự có tác động. Mục đích của tác giả nhằm cung cấp thêm một bằng chứng
thực nghiệm nữa về sự ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp bất động sản.


Trang 15

CHƢƠNG III: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1

Mô hình nghiên cứu:
Trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng dữ liệu dạng bảng và mô hình hồi qui

tuyến tính để kiểm nghiệm các giả thiết về mối tương quan giữa tỷ lệ đòn bẩy tài chính
và các nhân tố được cho là có tác động đến nó.
Trên cơ sở kế thừa các kết quả nghiên cứu thực nghiệm đã trình bày, tác giả xây
dựng mô hình hồi qui và lựa chọn các biến trong phân tích. Mô hình hồi qui như sau:

Y = αi + βnXn + εi
Trong đó:
Y: Biến phụ thuộc
Xn: Biến độc lập tác động đến biến phụ thuộc
βn: Hệ số hồi qui
αi: Hệ số tự do
εi: Sai số ngẫu nhiên
Trong mô hình hồi qui cụ thể của bài, biến phụ thuộc là cấu trúc vốn của doanh
nghiệp được đại diện bởi đòn bẩy tài chính. Do những giới hạn về khả năng thu thập dữ
liệu của tác giả, cũng như đặc trưng của nền kinh tế Việt Nam và các doanh nghiệp bất
động sản niêm yết, bài viết đưa ra các nhân tố tác động đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính khảo
sát trong bài nghiên cứu như sau: (1) lợi nhuận (ROA), (2) tài sản hữu hình (FA), (3)
qui mô doanh nghiệp (SIZE), (4) tăng trưởng (GROW), (5) rủi ro kinh doanh (RISK),
(6) tính thanh khoản của tài sản (LIQD).
Đo lƣờng các biến nghiên cứu:
Theo mô hình hồi quy của bài nghiên cứu này, cấu trúc vốn của doanh nghiệp
được đại diện bởi tỷ lệ nợ trên tổng tài sản. Trong đó các nhân tố ảnh hưởng đến cấu
trúc vốn của các doanh nghiệp được đưa vào mô hình bao gồm 7 nhân tố, đây chính là
7 biến độc lập.


Trang 16

Bảng 1 giải thích các biến phụ thuộc và biến độc lập đã được chọn cho nghiên
cứu này:
Bảng 1 Các nhân tố tác động đến cấu trúc cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp bất động sản và xây dựng niêm yết trên Sở GDCK TP HCM
Ký
Biến phụ thuộc (y)

STT

hiệu

Cách đo lƣờng
Tổng nợ

1

LEV
Đòn bẩy tài chính

2

Tổng tài sản
Tổng nợ ngắn hạn

STD

Tổng tài sản
Tổng nợ dài hạn

3

LTD

Tổng tài sản
Tƣơng quan
kỳ vọng với

Biến độc lập (x)

STT

Ký hiệu

Cách đo lƣờng

cấu trúc vốn

Lợi nhuận ròng sau thuế

1

Khả năng sinh lời

ROA

Tổng tài sản cuối kỳ

+/-

(Bất động sản đầu tư + Tài sản cố định)

2

Tài sản hữu hình

FA

3

Quy mô của doanh nghiệp

SIZE

Tổng tài sản
Ln(Tổng tài sản)

+
+/-

(tổng tài sản t - tổng tài sản t-1)

4

Tăng trưởng

GROW

tổng tài sản t-1

+/-

% biến động trong EBIT

5

Rủi to kinh doanh

RISK

Tính thanh khoản của tài
6

sản

% biến động trong doanh thu thuần

-

Tổng tài sản ngắn hạn

LIQD

Tổng nợ

-


Trang 17

3.2

Phƣơng pháp nghiên cứu
Phương pháp nghiên cứu của đề tài là sử dụng mô hình kinh tế lượng để khảo sát

sự ảnh hưởng của các biến độc lập: (1) khả năng sinh lời (ROA), (2) tài sản hữu hình
(FA), (3) qui mô doanh nghiệp, (4) tăng trưởng, (5) rủi ro kinh doanh, (6) tính thanh
khoản của tài sản đến biến phụ thuộc tỷ lệ nợ trên tổng tài sản trong doanh nghiệp, trên

cơ sở các lý thuyết cấu trúc vốn và các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây.
Tác giả đã sử dụng các công cụ sau để phân tích dữ liệu: thông kê mô tả, mô hình
hồi quy và chương trình SPSS.
3.2.1 Thu thập và xử lý số liệu:
Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 35 doanh nghiệp bất động sản niêm yết tại
Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (Phụ lục 1). Số liệu được sử dụng
trong đề tài nghiên cứu là số liệu trong các báo cáo tài chính (gồm bảng cân đối kế toán
và báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh) từ năm 2006 đến năm 2012. Các báo cáo tài
chính phải tuân theo chuẩn mực của kế toán Việt Nam, được kiểm toán hàng năm và
công bố thông tin trên các phương tiện thông tin đại chúng.
Bằng phương pháp tìm kiếm, trích lọc các số liệu thô từ các báo cáo tài chính, tác
giả sử dụng các công thức tính toán để xử lý số liệu cho phù hợp. Sau đó, tác giả dùng
chương trình SPSS để xử lý, chạy mô hình và lập các bảng biểu thể hiện các kết quả
nghiên cứu nhận được.
3.2.2 Các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn:
Qua các nghiên cứu thực nghiệm trước đây cho thấy có rất nhiều nhân tố tác
động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Do giới hạn về khả năng thu thập dữ liệu của
tác giả, cũng như đặc trưng của nền kinh tế Việt Nam nói chung và các doanh nghiệp
bất động sản nói riêng, tác giả chỉ đưa ra các nhân tố chính như sau:
3.2.2.1 Đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp - Biến phụ thuộc:
Trong nghiên cứu này, đòn bẩy tài chính được chọn làm đại diện cho cấu trúc
vốn của doanh nghiệp, được tính bởi tỷ lệ nợ trên tổng tài sản, cho thấy mức độ tài trợ


Trang 18

của doanh nghiệp bằng vốn vay. Đối với doanh nghiệp, tỷ số đòn bẩy tài chính sẽ giúp
các nhà quản lý lựa chọn cấu trúc vốn hợp lý nhất cho doanh nghiệp. Đối với nhà đầu
tư, tỷ số đòn bẩy tài chính cho thấy mức độ rủi ro của doanh nghiệp, từ đó gợi ý các
quyết định đầu tư.

Do hạn chế về số liệu nên nghiên cứu này chỉ sử dụng giá trị sổ sách theo bảng
cân đối kế toán của doanh nghiệp để đo lường đòn bẩy tài chính và được tính toán như
sau:
Tổng nợ

Tỷ số tổng nợ so với tài sản

=

LEV (Leverage)

Tổng tài sản
Tổng nợ ngắn hạn

Tỷ số nợ ngắn hạn so với tài sản

=

STD (Short-term debt)
Tỷ số nợ dài hạn so với tài sản

=

LTD (Long-term debt)

Tổng tài sản
Tổng nợ dài hạn
Tổng tài sản

3.2.2.2 Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn (đòn bẩy tài chính) của doanh

nghiệp:
3.2.2.2.1 Khả năng sinh lời (ROA):
Để đánh giá khả năng sinh lời của doanh nghiệp, tác giả sử dụng tỷ suất sinh lợi
trên tài sản (ROA) và được tính như sau:
ROA

=

Lợi nhuận ròng sau thuế
Tổng tài sản cuối kỳ

Về mặt lý thuyết, mối tương quan giữa tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp và đòn
bẩy tài chính không được xác định thống nhất.
Theo lý thuyết đánh đổi, doanh nghiệp có tỷ suất sinh lợi càng cao thì càng dễ
dàng vay mượn hơn. Đồng thời doanh nghiệp có mức lợi nhuận càng cao thì lợi ích từ


Trang 19

tấm chắn thuế càng trở nên hấp dẫn hơn. Theo nghiên cứu thực ngiệm của Long và
Malitz (1985), tỷ suất sinh lợi có mối tương quan dương (+) với tỷ lệ đòn bẩy tài chính.
Nhưng theo lý thuyết trật tự phân hạng, chủ doanh nghiệp thường ưu tiên đầu tư
từ nguồn vốn nội bộ là lợi nhuận giữ lại, và khi đã sử dụng hết lợi nhuận giữ lại thì
doanh nghiệp mới sử dụng nguồn vốn vay. Điều này cho thấy doanh nghiệp sẽ ít đi vay
mượn nếu như họ có càng nhiều lợi nhuận. Nhiều kết quả của các nghiên cứu trước đây
cho thấy rằng. tỷ suất sinh lợi có mối tương quan âm (-) với đòn bẩy tài chính: Chang
(1987), Titman và Wessels (1988).
Do đó, ta có giả thuyết H1 như sau:
H1: Khả năng sinh lời có mối tƣơng quan âm (+) hoặc (-) với đòn bẩy tài
chính.

3.2.2.2.2 Tài sản hữu hình (FA và TANG):
Có nhiều cách để xác định tài sản hữu hình, chẳng hạn “tài sản cố định/ tổng
tài sản” (Rajan và Zinggaless, 1995) hoặc là “(tài sản cố định+hàng tồn kho)/ tổng tài
sản” (Hu Jun 2008). Trong bài để đo lường nhân tố tài sản hữu hình của doanh nghiệp,
tác giả sử dụng hai công thức:
TANG
(tangible assets)
FA
(fixed assets)

Hàng tồn kho + Bất động sản đầu tư + Tài sản cố định
=
Tổng tài sản
Bất động sản đầu tư + Tài sản cố định
=
Tổng tài sản

Khi doanh nghiệp có nhiều tài sản hữu hình, doanh nghiệp dễ dàng thế chấp các
tài sản này để tiếp cận với các nguồn vốn vay của ngân hàng. Ngoài ra, doanh nghiệp
có nhiều tài sản hữu hình sẽ có chi phí kiệt quệ tài chính thấp hơn các doanh nghiệp
khác trong trường hợp phá sản. Theo các nghiên cứu thực nghiệm, tài sản hữu hình có
tương quan dương (+) với đòn bẩy tài chính. Do đó, ta có giả thuyết H2 như sau:
H2: Tài sản hữu hình có mối tƣơng quan dƣơng (+) với đòn bẩy tài chính.


Trang 20

Nguyên nhân sử dụng 2 công thức tính tài sản hữu hình: theo quan sát của tác
giả, nhiều đề tài nghiên cứu cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam thường sử dụng
công thức đầu tiên (TANG) và cho kết quả có tương quan với LTD. Tuy nhiên theo tác

giả nhận định, trên thực tế khi doanh nghiệp tiến hành vay nợ Ngân hàng thì hàng tồn
kho không phải là yếu tố tác động đến nguồn vốn vay dài hạn. Do đó, tác giả quyết
định chọn biến FA để nghiên cứu.
3.2.2.2.3 Qui mô của doanh nghiệp (SIZE):
Qui mô doanh nghiệp thường được tính toán trong các nghiên cứu bằng logarit
của doanh thu hoặc của tổng tài sản. Trong bài này qui mô doanh nghiệp được tính như
sau:
SIZE

=

ln (tổng tài sản cuối kỳ)

Các nghiên cứu thực nghiệm không thống nhất mối tương quan giữa qui mô
doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính.
Lý thuyết đánh đổi cho thấy rằng, các doanh nghiệp có quy mô lớn thường có ít
rủi ro dẫn đến phá sản hơn do có tính đa dạng hóa cao hơn (Titman và Wessels (1988);
Keshar J.Baral, (2004)), do đó thường được thị trường vốn ưa thích hơn, các ngân hàng
dễ dàng cung cấp hạn mức hơn và với mức lãi suất ưu đãi hơn,… Ngoài ra, các doanh
nghiệp lớn cũng dễ dàng cắt giảm các chi phí có liên quan đến việc phát hành nợ hơn
so với các doanh nghiệp khác. Các thuận lợi này tạo điều kiện cho các doanh nghiệp
này sử dụng nhiều nợ hơn.
Một số nghiên cứu thực nghiệm thực hiện trên cơ sở lý thuyết đánh đổi cho rẳng
qui mô doanh nghiệp có mối tương quan dương (+) với đòn bẩy tài chính, như Marsh
(1982), Friend và Hasbrouck (1998), Huang và Song (2002).
Nghiên cứu của Bevan và Danbolt (2002) chỉ ra rằng qui mô doanh nghiệp có
mối tương quan dương (+) với nợ vay ngắn hạn nhưng lại có tương quan âm (-) với nợ
vay dài hạn.

Trang 21

Lý thuyết chi phí đại diện lý giải rằng, các công ty có quy mô lớn thường sẽ phát
hành nợ dài hạn nhiều hơn do việc sử dụng nợ này sẽ giúp cho các cổ đông kiểm soát
hành vi của các giám đốc điều hành tốt hơn. Như vậy, quy mô doanh nghiệp trong
trường hợp này có tương quan (+) nợ dài hạn.
Do đó, ta có giả thiết H3:
H3: Qui mô doanh nghiệp có mối tƣơng quan dƣơng (+) hoặc âm (-) với đòn
bẩy tài chính.
3.2.2.2.4 Tăng trƣởng (GROW):
Cơ hội tăng trưởng thường được đo lường bằng chỉ số Tobin’s Q (giá trị thị
trường/giá trị sổ sách của doanh nghiệp). Trong bài viết của Huang và Song (2002), hai
ông có nêu ra việc có thể sử dụng chỉ số tốc độ tăng trưởng để thay thế. Trong bài viết
này, tác giả sử dụng tốc độ tăng trưởng của tài sản như sau:
GROW

=

Tổng tài sản(t) - Tổng tài sản (t-1)
Tổng tài sản (t-1)

Nghiên cứu thực nghiệm cũng cho ra các kết quả đối lập về mối quan hệ giữa
GROW với tỷ lệ đòn bẩy tài chính.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao
thường có nhu cầu vốn nhiều hơn, trong khi nguồn lợi nhuận giữ lại không đủ, doanh
nghiệp sẽ phải vay nợ nhiều hơn. Trong trường hợp này, đòn bẩy tài chính có tương
quan dương (+) với tốc độ tăng trưởng.
Trong khi đó, lý thuyết đánh đổi cho rằng, mặc dù doanh nghiệp có nhiều cơ hội
phát triển hơn nhưng lại có tỷ trọng tài sản vô hình cao trong tổng tài sản, thì mức vay
nợ cũng sẽ thấp, do cơ hội phát triển chỉ là tài sản vô hình không có giá trị thế chấp cao

khi đi vay tại ngân hàng.
Và lý thuyết chi phí đại diện cho rằng các cổ đông thường có mâu thuẩn với chủ
nợ trong việc tranh giành lợi ích. Một tốc độ tăng trưởng cao thường mang lại những
kết quả kinh doanh khả quan, chính vì vậy các cổ đông thường không muốn chia sẽ ưu