Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và chi phí đại diện - nghiên cứu cho các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
--------o0o--------

PHẠM THANH TÙNG

MỐI QUAN HỆ GIỮA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
VÀ CHI PHÍ ĐẠI DIỆN – NGHIÊN CỨU CHO
CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
--------o0o--------

PHẠM THANH TÙNG

MỐI QUAN HỆ GIỮA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
VÀ CHI PHÍ ĐẠI DIỆN – NGHIÊN CỨU CHO
CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

P.GS – TS PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2013


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “MỐI QUAN HỆ GIỮA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ
CHI PHÍ ĐẠI DIỆN – NGHIÊN CỨU CHO CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM” là công trình nghiên cứu
của chính tác giả. Nội dung được đút kết từ quá trình học tập và các kết quả nghiên
cứu thực tiễn. Số liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gốc rõ ràng. Luận văn được
thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS., TS. Phan Thị Bích Nguyệt.
Tác giả luận văn
PHẠM THANH TÙNG


MỤC LỤC


Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục các chữ viết tắt
Danh mục các bảng và đồ thị
LỜI MỞ ĐẦU ................................................................................................................ 1
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ....... 2
1.1. Tác động của cổ tức lên chi phí đại diện của dòng tiền tự do .................................. 2
1.1.1. Dữ liệu và phương pháp luận ......................................................................... 6
1.1.2. Kết quả kiểm định của bài nghiên cứu ........................................................... 8
1.1.3. Kết quả nghiên cứu về mối quan hệ giữa cổ tức và chi phí đại diện của

dòng tiền tự do ........................................................................................................ 12
1.2. Mối tương quan giữa chi phí đại diện và cấu trúc vốn .......................................... 12
1.2.1. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu ............................................................ 17
1.2.2. Kết quả nghiên cứu về mối quan hệ giữa chi phí đại diện và cấu trúc vốn.. 24
1.2.2.1. Kiểm định đa biến ............................................................................ 24
1.2.2.2. Kiểm định đơn biến ......................................................................... 25
1.3. Kết quả từ các bài nghiên cứu ................................................................................ 31


CHƯƠNG 2: NGHIÊN CỨU CHO CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ........................................... 32
2.1. Phương pháp nghiên cứu........................................................................................ 32
2.2. Dữ liệu nghiên cứu ................................................................................................. 33
2.3. Kết quả nghiên cứu ................................................................................................ 35
2.4. Thảo luận kết quả nghiên cứu ................................................................................ 36
CHƯƠNG 3: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ............................................................. 40
LỜI KẾT ...................................................................................................................... 43
TÀI LIỆU THAM KHẢO .......................................................................................... 44
PHỤ LỤC ..................................................................................................................... 49


Danh mục các chữ viết tắt
DIV (Dividend): Tỷ suất cổ tức
DTAR (Debt to asset ratio): Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản
FCF (Free Cash Flow): Dòng tiền tự do
GRO (Growth): Tăng trưởng
LEV (Leverage): Đòn bẩy
LOS (Log of sale): Logarit tự nhiên của doanh thu
OETS (Operating expenses to sales): Tỷ lệ chi phí hoạt động trên doanh thu
PRO (Profit): Lợi nhuận

RE/TE (Retain Earning/Total Equity): Thu nhập giữ lại trên vốn chủ sở hữu
RIS (Risk): Rủi ro
ROA (Return on assets): Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản
SIZ (Size): Quy mô


Danh mục các bảng và đồ thị
Bảng 1.1: Kết quả hồi quy từ mô hình hồi quy 1.1 và 1.2
Bảng 1.2: Kết quả hồi quy từ mô hình hồi quy 1.3
Bảng 1.3: Định nghĩa các biến
Bảng 1.4: Phân loại ngành
Bảng 1.5: Thống kê mô tả các biến dùng để phân tích chi phí đại diện
Bảng 1.6: Tỷ lệ của Nhóm Mẫu từ 1995 đến 2005
Bảng 1.7: Ma trận hệ số tương quan
Bảng 1.8: So sánh chi phí đại diện giữa HLS và LLS
Bảng 1.9: So sánh chi phí đại diện phân theo chênh lệch DTAR giữa HLS và LLS
Bảng 2.1: Các biến trong mô hình hồi quy
Bảng 2.2: Danh sách các mẫu công ty
Bảng 2.3: Kết quả hồi quy từ mô hình hồi quy 2.1 và 2.2
Bảng 2.4: Kết quả hồi quy từ mô hình hồi quy 2.3
Bảng 2.5: So sánh kết quả nghiên cứu
Đồ thị 1: So sánh các ngành


1

LỜI MỞ ĐẦU

Vấn đề chi phí đại diện là một trong những vấn đề quan trọng tại các doanh nghiệp,
đặc biệt là các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán. Với thực trạng

thua lỗ của các doanh nghiệp mà phần lớn xuất phát từ nguyên nhân sai lầm của nhà
quản lý, đã đặt ra yêu cầu cấp thiết để có những nghiên cứu về vấn đề mâu thuẫn
tồn tại giữa các cổ đông và nhà quản lý. Đến thời điểm hiện nay, trên thế giới đã có
nhiều nghiên cứu xoay quanh vấn đề mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và chi phí
đại diện, xem chính sách cổ tức là một phương thức nhằm làm giảm thiểu chi phí
đại diện cho doanh nghiệp. Thông qua việc tìm hiểu các tài liệu nghiên cứu của các
giáo sư, các nhà kinh tế học, tôi ứng dụng cho các doanh nghiệp niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam.
Kết cấu bài luận án gồm ba phần với các nội dung chính như sau:
Chương 1: Tổng quan các tài liệu nghiên cứu.
Chương 2: Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và chi phí đại diện của các doanh
nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Chương 3: Kết luận và kiến nghị
Qua những phần trình bày, tôi mong muốn trả lời cho những câu hỏi đặt ra đối với
chi phí đại diện tại doanh nghiệp: mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và chi phí đại
diện tại Việt Nam là gì? Các doanh nghiệp Việt Nam sẽ ứng dụng kết quả về mối
quan hệ giữa chính sách cổ tức và chi phí đại diện như thế nào nhằm làm giảm chi
phí đại diện?


2

1.

Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây:

Tính đến thời điểm hiện nay, trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu về mối quan hệ
giữa chi phí đại điện và chính sách cổ tức. Trong bài luận văn này, tôi xin được
trình bày những nghiên cứu của các giáo sư, các nhà kinh tế học, từ đó ứng dụng
thực tiễn cho thị trường Việt Nam.

1.1.

Tác động của cổ tức lên chi phí đại diện của dòng tiền tự do:

Chính sách cổ tức là một trong những chủ đề quan trọng trong các nghiên cứu về tài
chính. Một trong những điều khiến cho chủ đề này trở nên quan trọng chính là
chính sách cổ tức sẽ góp phần giải quyết vấn đề về chi phi đại diện giữa nhà quản lý
và các cổ đông. Vấn đề đại diện xuất phát từ việc các nhà quản lý dùng tiền công ty
cho những mục đích có lợi cho bản thân họ, chẳng hạn như thực hiện đầu tư dòng
tiền tự do vào những dự án có NPV âm. Vì vậy, chính sách cổ tức giải quyết vấn đề
này bằng cách làm giảm dòng tiền tự do sẵn có cho nhà quản lý. Giáo sư Ghassan
Al Taleb đã chọn 60 doanh nghiệp niêm yết trên Amman Stock Exchange từ năm
2007 đến 2011 để kiểm định giả thiết về dòng tiền tự do này.
Nhiều bài nghiên cứu đã đặt ra vấn đề rằng tại sao một doanh nghiệp lại phải chi trả
một phần thu nhập của mình dưới dạng cổ tức, trong khi theo Miller và Modigliani
(1961) cho rằng chính sách cổ tức không làm thay đổi giá trị của doanh nghiệp.
Điều này được biết đến với tên gọi “vấn đề cổ tức” (Black, 1976). Một giải thích chỉ
ra rằng cổ tức giúp giải quyết vấn đề về chi phí đại diện giữa nhà quản lý và các cổ
đông. Theo phân tích của Eastebrook’s (1984), cổ tức có vai trò quan trọng trong
việc làm giảm mâu thuẫn giữa nhà quản lý và các cổ đông và qua đó làm giảm chi
phí đại diện. Vấn đề chi phí đại diện trong phân tích của Jensen (1986) phát sinh từ
khoản chi cho lợi ích cá nhân của nhà quản lý, chẳng hạn như việc quyết định đầu
tư dòng tiền tự do vào các dự án có NPV âm. Chính vì thế, cổ tức làm giảm bớt vấn
đề này bằng cách làm giảm dòng tiền tự do của nhà quản lý.


3

Cổ tức là phần thưởng cho các cổ đông trên số tiền mà họ đầu tư và rủi ro mà họ
phải gánh chịu tương ứng, số tiền này chịu tác động bởi nhiều nhân tố khác nhau,

chủ yếu là các nhân tố liên quan đến lợi nhuận như khả năng tài chính, cơ hội đầu
tư, quy mô doanh nghiệp, áp lực của cổ đông hay các quy định về pháp luật.
Chi phí đại diện của nợ được nghiên cứu khá nhiều, nhưng lợi ích của nợ trong việc
thúc đẩy nhà quản lý và doanh nghiệp của họ trở nên hiệu quả hơn thì đang bị lờ đi.
Giáo sư Taleb gọi tác động này là “thuyết kiểm soát” từ việc vay nợ. Nhiều nhà
quản lý với dòng tiền tự do cao có thể gia tăng cổ tức hoặc mua lại cổ phiếu, hay có
thể đầu tư vào các dự án có tỷ suất sinh lợi thấp, thậm chí NPV âm. Khi các nhà
quản lý sử dụng dòng tiền tự do này, họ hứa hẹn về việc sẽ chi trả một tỷ lệ chi trả
cổ tức tăng đều trong tương lai. Những lời hứa này thường không có giá trị vì cổ tức
vẫn có thể giảm trong tương lai. Có một sự thật là thị trường chứng khoán sẽ trừng
phạt việc giảm cổ tức thông qua sự giảm sút trên giá cổ phiếu.
Việc vay nợ khiến cho các nhà quản lý cần phải sự dụng hiệu quả hơn dòng tiền tự
do của doanh nghiệp mình. Vì thế, nợ có thể là một thay thế hiệu quả cho cổ tức,
một điều dường thường không được nhận ra trong lý thuyết tài chính doanh nghiệp.
Bằng việc vay nợ chứ không thực hiện phát hành cổ phiếu, nhà quản lý cần phải
hiện thức hóa lời hứa của mình nhưng không phải chỉ thông qua việc chi trả cổ tức
như thông thường. Để thực hiện lời hứa, họ cần phải đưa cho các chủ nợ quyền lấy
tài sản của doanh nghiệp trong trường hợp bị phá sản nếu họ không duy trì được
việc trả lãi và vốn vay. Vì thế, nợ làm giảm chi phí đại diện của dòng tiền tự do
thông qua việc làm giảm nguồn tiền mặt dư thừa không bị tiêu xài hoang phí bởi các
nhà quản lý. Những tác động kiểm soát này của nợ là một nhân tố quan trọng trong
cấu trúc vốn (Michael C. Jensen, 1986).
Kết quả nghiên cứu của Adaoglu (2000) chỉ ra rằng nhân tố quyết định của số tiền
chi trả cổ tức ở thị trường chứng khoán Istanbul là thu nhập trong cùng kỳ. Bất cứ
sự thay đổi nào trong thu nhập của doanh nghiệp cũng tác động đến mức độ chi trả


4

cổ tức. La Porta cùng cộng sự (2000) đã so sánh những quốc gia có hệ thống pháp

lý bảo hộ chặt chẽ cho các cổ đông với các nước có hệ thống pháp lý yếu kém. Kết
quả cho thấy các cổ đông sẽ nhận cổ tức cho dù là bao nhiêu đi nữa, với cổ tức thì
không ổn định.
Theo La Porta cùng cộng sự (2000), Thái Lan được phân loại là quốc gia có hệ
thống pháp lý bảo vệ các cổ đông kém. Hơn thế nữa, cấu trúc sở hữu của các doanh
nghiệp Thái thường tập trung vào một hoặc một vài cổ đông lớn, điều này làm phát
sinh chi phí đại diện của dòng tiền tự do và vì thế chính sách cổ tức được xem như
một cách để làm giảm vấn đề chi phí đại diện. Sự khác biệt trong thể chế của các
doanh nghiệp Thái Lan là lý do chính cho thấy tại sao chính sách cổ tức ở Thái Lan
là mối quan tâm trong việc kiểm định chi phí đại điện của dòng tiền tự do.
Fama và French (2001) nghiên cứu xu hướng chi trả cổ tức của các doanh nghiệp
Mỹ từ năm 1926 đến năm 1999. Họ chỉ ra rằng phần trăm các doanh nghiệp chi trả
cổ tức giảm đáng kể sau năm 1978, cụ thể là tỷ lệ cổ đông được chi trả cổ tức chạm
đỉnh 66.5% trong năm 1978 nhưng sau đó giảm chỉ còn 20.8% năm 1999. Nhiều
bằng chứng cho thấy rằng tỷ lệ cổ đông được nhận cổ tức thấp bởi vì trong giai
đoạn sau năm 1978 xuất hiện nhiều doanh nghiệp nhỏ với tỷ lệ lợi nhuận thấp
nhưng có nhiều cơ hội đầu tư, nên không thực hiện chi trả cổ tức.
Những kết quả nghiên cứu liên quan đến mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và
dòng tiền tự do thể hiện qua các nội dung sau. La Porta cùng cộng sự (2000) giải
thích rằng nếu doanh nghiệp có dòng tiền tự do, nhà quản lý sẽ chi tiêu lãng phí cho
dù có tăng hệ thống pháp lý bảo vệ các cổ đông. Trong khi đó, nghiên cứu của
Holder cùng cộng sự (2002) và Mollah cùng cộng sự (2002) đề nghị rằng những
doanh nghiệp có dòng tiền tự do cao nên chi trả cổ tức nhiều hơn để làm giảm chi
phí đại diện. Baker cùng cộng sự (2007) cũng chỉ ra rằng cổ tức chi trả tại các
doanh nghiệp Canada cao hơn ở các doanh nghiệp có dòng tiền tự do cao. Amidu và
Sawicki (2005) cho thấy chính sách cổ tức có thể giúp giám sát hoạt động cùa các


5

nhà quản lý tại các doanh nghiệp lớn. Ở các doanh nghiệp lớn, các thông tin bất cân
xứng gia tăng bởi sự phân tán trong quyền sở hữu, giảm khả năng giám sát của các
cổ đông đối với các hoạt động bên trong và bên ngoài doanh nghiệp, dẫn đến kết
quả là kiểm soát không hiệu quả hoạt động của các nhà quản lý. Chi trả cổ tức cao
có thể là một giải pháp cho vấn đề này bởi vì một sự gia tăng trong cổ tức dẫn đến
gia tăng nguồn cầu tài chính từ bên ngoài, từ đó dẫn đến một sự gia tăng trong việc
giám sát các doanh nghiệp lớn, do có sự tốn tài của các chủ nợ. Eriotis (2005)
nghiên cứu cho thấy rằng các doanh nghiệp Hi Lạp phân chia cổ tức mỗi năm theo
tỷ lệ chi trả mục tiêu và được quyết định bởi lợi nhuận của doanh nghiệp. Với việc
nghiên cứu chính sách cổ tức ở thị trường chứng khoán Tunisia, Nacelur cùng cộng
sự (2006) chỉ ra rằng doanh nghiệp có lợi nhuận cao với thu nhập ổn định có thể
quản lý dòng tiền lớn hơn và bởi vì điều này họ trả cổ tức cao hơn. Abor (2006)
nghiên cứu chính sách chi trả cổ tức trên thị trường chứng khoán Ghana bị tác động
bởi vị thế dòng tiền của doanh nghiệp. DeAngelo cùng cộng sự (2006) cho thấy việc
quyết định chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niệm yết trên thị trường chứng
khoán Ghana bị tác động bởi những kịch bản tăng trưởng và các cơ hội đầu tư khác
nhau.
Nghiên cứu của Denis và Osobov (2008) chỉ ra tỷ lệ thu nhập giữ lại trên vốn là một
nhân tố quan trọng tác động đến chính sách cổ tức trong sáu thị trường tài chính
phát triển (Mỹ, Canada, Anh, Đức, Pháp và Nhật Bản). Bên cạnh đó, tại các thị
trường mới nổi thì chính sách cổ tức vẫn chịu tác động của nhân tố này. Vì thế, bài
nghiên cứu của Giáo sư Taleb đưa ra thêm bằng chứng về tác động của tỷ lệ thu
nhập trên tổng vốn lên chính sách cổ tức từ thị trường mới nổi như Thái Lan. Denis
và Osobov (2008) tiến hành kiểm định chéo và kiểm định chuỗi thời gian về xu
hướng chi trả cổ tức trên sáu thị trường mới nổi (Mỹ, Canada, Anh, Đức, Pháp và
Nhật Bản) cho kỳ 1989 – 2002. Dòng tiền tự do (FCF) được tính toán bằng dòng
tiền từ hoạt động kinh doanh theo Baba (2009). Nếu nhà quản lý trả cổ tức để giảm
thiểu chi phí đại diện của dòng tiền tự do, họ sẽ mong muốn mối quan hệ đồng biến

6

giữa dòng tiền tự do và tỷ lệ chi trả cổ tức. Mặt khác, mối quan hệ nghịch biến giữa
dòng tiền tự do và tỷ lệ chi trả cổ tức có thể gây ra vấn đề chi phí đại diện.
Các giả thuyết của bài nghiên cứu được giáo sư Taleb hệ thống lại như sau:
Giả thuyết 1: Không có tác động của FCF lên chính sách cổ tức.
Giả thuyết 2: Không có tác động của FCF lên đòn bẩy.
Giả thuyết 3: Không có tác động của các loại chi phí đại diện lên chính sách cổ tức,
giả thuyết này bao gồm:
Giả thuyết 3.1: Không có tác động của FCF lên chính sách cổ tức.
Giả thuyết 3.2: Không có tác động của đòn bẩy lên chính sách cổ tức.
Giả thuyết 3.3: Không có tác động của tăng trưởng lên chính sách cổ tức.
Giả thuyết 3.4: Không có tác động của lợi nhuận lên chính sách cổ tức.
Giả thuyết 3.5: Không có tác động của quy mô lên chính sách cổ tức.
Giả thuyết 3.6: Không có tác động của rủi ro lên chính sách cổ tức.

1.1.1. Dữ liệu và phương pháp luận:
Mô hình hồi quy trong bài nghiên cứu thực hiện dựa trên dữ liệu của thị trường
chứng khoán Amman. Tổng số mẫu là 60 doanh nghiệp phi tài chính của thị trường
này.
Mục tiêu của việc kiểm định giả thuyết 3 là để xem xét tác động của biến độc lập
dòng tiền tự do, cùng các biến kiểm soát gồm đòn bẩy, tăng trưởng, lợi nhuận, quy
mô và rủi ro, để đánh giá tác động của chi phí đại diện lên chính sách cổ tức.
DIV = αit + β1*FCF+ εit

Mô hình 1.1

LEV = αit+ β1*FCF+ εit

Mô hình 1.2

DIV = αit+ β1*FCF+ β2*LEV+ β3*GRO+ β4*PRO+ β5*SIZ+ β6*RIS+ β7*RE/TE +
εit
Mô hình 1.3


7

Cách thức đo lường mỗi biến cụ thể như sau. Tỷ suất cổ tức (DIV) là phần trăm lợi
nhuận phân phối bởi công ty cho cổ đông trên lợi nhuận ròng, hay phần còn lại sau
khi trừ đi tất cả chi phí (chẳng hạn như khấu hao, tiền lãi và thuế). Trong bài
nghiên cứu của mình, Giáo sư Taleb đo lường tỷ suất cổ tức bằng cổ tức tiền mặt
chia cho giá cổ phiếu.
Dòng tiền tự do (FCF) được đo lường bằng số tiền công ty chi tiêu đầu tư. Trong
bài nghiên cứu, FCF được tính toán lợi nhuận ròng trừ đi những thay đổi trong tài
sản cố định, trừ thay đổi trong vốn lưu động, chia cho tổng tài sản. Tỷ lệ đòn bẩy
(LEV) được đo lường bằng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu theo một số nghiên cứu
trước đây (chẳng hạn như nghiên cứu của Jensen cùng cộng sự, 1992). Vì thế, trong
bài nghiên cứu của mình, giáo sư Taleb tính toán chỉ số LEV bằng tỷ lệ nợ trên vốn
chủ sở hữu.
Chỉ số tăng trưởng (GRO) được tính toán bằng tốc độ tăng trưởng của tổng doanh
thu (Jensen cùng cộng sự, 1992; Holder, 2002; và Travlos, 2002). Trong bài nghiên
cứu này, ông đo lường tăng trưởng của công ty bằng cách lấy tổng tài sản và giá trị
thị trường của vốn chủ sở hữu trừ đi giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu, tất cả chia
cho tổng tài sản. Khả năng sinh lời (PRO) là tỷ lệ của lợi nhuận ròng từ tổng số tiền
các cổ đông góp vào công ty. Tỷ lệ hoàn vốn chủ sở hữu được sử dụng trong nhiều
bài nghiên cứu như là một đại diện cho khả năng sinh lời của doanh nghiệp
(Aivazian cùng cộng sự, 2003; Gwilym cùng cộng sự, 2004) và giáo sư Taleb tính
toán PRO bằng cách lấy lợi nhuận ròng chia cho vốn của cổ đông. Ông đo lường
quy mô doanh nghiệp (SIZ) bằng logarit tự nhiên của giá trị vốn hóa thị trường.

Điều này là bởi những doanh nghiệp lớn sẽ chi trả cổ tức nhiều hơn để làm giảm chi
phí đại diện (Eddy và Seifert, 1988; và Redding, 1997). Cuối cùng, để đo lường rủi
ro (RIS), Huang và Song (2002) dùng độ lệch chuẩn của thu nhập trước lãi và thuế.
Tính không ổn định của thu nhập đo lường sự thay đổi cùa dòng tiền doanh nghiệp
như là một đại lượng cho chi phí quản lý doanh nghiệp và cho rủi ro của các cổ


8

đông. Trong bài nghiên cứu này, rủi ro được đo lường bằng độ lệch chuẩn tỷ suất
sinh lợi của tài sản cho trong 3 kỳ.
Thu nhập giữ lại trên giá trị sổ sách vốn cổ phần (RE/TE). Thuyết vòng đời cho
rằng doanh nghiệp đang trong giai đoạn phát triển với lợi nhuận tích lũy cao có xu
hướng chi trả cổ tức cao. Vì vậy, RE/TE là nhân tố đại diện cho vòng đời doanh
nghiệp được dự báo là có mối quan hệ đồng biến với tỷ suất cổ tức.

1.1.2. Kết quả kiểm định của bài nghiên cứu:
Mục đích của việc kiểm định giả thuyết 1 và 2 là nhằm xác định tác động chi phí đại
diện của dòng tiền tự do lên chính sách cổ tức và đòn bẩy, từ đó có thể giúp nhà
quản lý có thể tối thiểu hóa chi phí đại diện của dòng tiền tự do thông qua việc chi
trả cổ tức và dùng đòn bẩy. Mô hình sau đây sẽ được dùng để kiểm định những giả
thuyết này.
Bảng 1.1: Kết quả hồi quy
Model (1.1 & 1.2)

Std.Coefificient β

t-Statistic

DIV = α+β1*FCF+ε

---0.354
Constant
-0.341
-2.553
FCF
---.490
LEV = α+β1*FCF+ε
Constant
0.199
3.337
FCF
Ghi chú: (*), (**) và (***) lần lượt thể hiện mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%.

Probability
0.757
0.079***
0.648
0.322**

Bảng 1.1 cho thấy mối quan hệ nghịch biến của FCF và cổ tức với giá trị của kiểm
định t là 2.553 và p-value là 0.0789 ở mức ý nghĩa 10%. Điều này thể hiện doanh
nghiệp có dòng tiền tự do cao hơn có khuynh hướng giảm chi trả cổ tức.
Mặt khác, chúng ta thấy mối quan hệ đồng biến của FCF và đòn bẩy với giá trị của
kiểm định t là 3.337 và p-value 0.0322 ở mức ý nghĩa 1%. Điều này giải thích cho
việc doanh nghiệp với dòng tiền tự do cao hơn thì sử dụng đòn bẩy nhiều hơn để
làm giảm chi phí đại diện. Dựa vào những kết quả này, các mẫu doanh nghiệp được
chọn nhất quán với học thuyết tranh cãi về việc đòn bẩy thì hiệu quả hơn để làm

9

giảm vấn đề dòng tiền tự do hơn là chi trả cổ tức, bởi vì nghĩa vụ phải trả nợ gốc và
lãi vay. Tuy nhiên, có tranh luận cho rằng cả việc trả nợ và chi trả cổ tức cho cổ
đông đều có thể làm giảm chi phí đại diện của dòng tiền tự do (Stulz, 1990; và
Harris và Raviv, 1990).
Bảng 1.2: Kết quả hồi quy
Ind. Variables
Constant
FCF
LEV
GRO
PRO
SIZ
RIS
RE/TE
R2
Adjusted R2
Durbin-Watson
F-Statistic
Prob(F-Statistic)

Std.Coefficient
β
----0.243
0.446
-0.289
0.390
0.112
0.189

0.177

t-Statistic

Probability

-0.321
-2.452
2.890
-1.367
2.221
1.192
1.398
1.231
0.310
0.342
1.352
6.781
0.077*

0.667
0.058***
0.044**
0.322
0.049**
0.789
0.760
0.712

Ghi chú: (*), (**) và (***) lần lượt thể hiện mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%.

Bảng 1.2 cho thấy các giá trị của các hệ số xác định và R2. Các giá trị này thường
dao động từ 0 đến 1. R2 điều chỉnh của các nhân tố như rủi ro, đòn bẩy, tăng
trưởng, FCF, quy mô và lợi nhuận là 0.342 với cổ tức như là một biến phụ thuộc.
Điều này cho thấy cổ tức có thể được giải thích 34.2% bởi các nhân tố
Và trong bảng này thể hiện kết quả hồi quy của các biến chi phí đại diện theo cổ
tức. Mô hình hồi quy đưa ra mối quan hệ nghịch biến của FCF và cổ tức. Giá trị pvalue là 0.0581 và giá trị kiểm định t là -2.452. Điều này thể hiện doanh nghiệp với
FCF cao có khuynh hướng giảm chi trả cổ tức. Ma trận tương quan còn chỉ ra rằng
những doanh nghiệp có lợi nhuận với dòng tiền tự do cao thì trả cổ tức ít. Nếu nhà
quản lý trả cổ tức nhằm giảm thiểu chi phí đại diện của dòng tiền tự do, đó là trong


10

trường hợp mối quan hệ giữa FCF và chi trả cổ tức là đồng biến. Mặt khác, mối
quan hệ nghịch biến giữa FCF và cổ tức sẽ làm phát sinh vấn đề đại diện.
Trong khi đó, kết quả hồi quy cho thấy mối quan hệ đồng biến giữa đòn bẩy và cổ
tức với p-value là 0.044 và giá trị kiểm định t là 2.890. Điều này cho thấy doanh
nghiệp với đòn bẩy cao có khuynh hướng tăng chi trả cổ tức. Ma trận tương quan
chỉ ra rằng đòn bẩy cao thì dòng tiền tự do cao.
Mặt khác, chúng ta nhận thấy mối quan hệ nghịch biến giữa tăng trưởng và cổ tức
với p-value là 0.322 và giá trị kiểm định t là -1.367. Kết quả này cho thấy doanh
nghiệp với cơ hội tăng trưởng thấp có khuynh hướng trả cổ tức cao để làm giảm chi
phí đại diện. Kết quả hồi quy phù hợp với nghiên cứu của Fama và French. Theo
Fama và French (2001), AGR và MTB lần lượt đại diện cho cơ hội đầu tư hiện tại
và trong tương lai. Theo thuyết dòng tiền tự do và thuyết vòng đời thì tồn tại mối
quan hệ nghịch biến giữa cơ hội đầu tư và tỷ suất cổ tức.
Về lợi nhuận và cổ tức, kết quả cho thấy tác động cùng chiều. Giá trị kiểm định t là
2.221 và p-value là 0.049. Bên cạnh đó, kết quả còn cho thấy những doanh nghiệp
lớn thực hiện gia tăng chi trả cổ tức để làm giảm chi phí đại diện; nhưng mối quan

hệ này không mang ý nghĩa thống kê. Nhìn chung, kết quả nghiên cứu này thì nhất
quán với nghiên cứu của Fama và French (2001), trong nghiên cứu của hai ông còn
cho thấy mối quan hệ đồng biến giữa quy mô và cổ tức. Bởi vì quy mô có thể là
một nhân tố đại diện cho các nhà đầu tư bên ngoài, Fama và Jensen (1983) cho rằng
doanh nghiệp lớn hơn có khuynh hướng cung cấp nhiều thông tin cho bên cho vay
hơn là các doanh nghiệp nhỏ hơn. Rajan và Zingales (1995) còn cho rằng doanh
nghiệp lớn hơn có khuynh hướng công bố nhiều thông tin cho các nhà đầu tư bên
ngoài hơn các doanh nghiệp nhỏ. Vì thế, doanh nghiệp lớn hơn với sự bất cân xứng
thông tin ít hơn có khuynh hướng có nhiều chủ sở hữu hơn trong cấu trúc vốn của
mình. Theo thuyết vòng đời và thuyết dòng tiền tự do, khi so sánh với các doanh
nghiệp nhỏ thì các doanh nghiệp lớn hơn có dòng tiền tự do cao hơn vì thế họ trả cổ


11

tức nhiều hơn. Nên, thuyết vòng đời và thuyết dòng tiền tự do dự báo quy mô doanh
nghiệp và tỷ suất cổ tức sẽ có tương quan đồng biến.
Trong khi đó, kết quả hồi quy lại cho thấy mối quan hệ đồng biến giữa rủi ro với cổ
tức giá trị t là 1.398 và p-value là 0.76 nhưng lại không mang ý nghĩa thống kê.
Điều nảy ngụ ý rằng những doanh nghiệp có rủi ro cao thì phải chi trả cổ tức nhiều
hơn để làm giảm chi phí đại diện. Nhìn chung, kết quả này không nhất quán với
những kết quả nghiên cứu trước đây cho rằng doanh nghiệp với rủi ro cao sẽ giảm
cổ tức chi trả (Hoberg và Prabhala, 2005; Jagannathan, Stephens và Weisbach,
2000).
Cuối cùng, kết quả cho thấy mối quan hệ đồng biến của tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên
giá trị sổ sách vốn cổ phần (RE/TE) với cổ tức với giá trị t là 1.231 và p-value là
0.712 nhưng cũng không mang ý nghĩa thống kê.

1.1.3. Kết quả nghiên cứu về mối quan hệ giữa cổ tức và chi phí đại diện của
dòng tiền tự do:

Chính sách cổ tức là một nhân tố của tài chính doanh nghiệp. Mối quan hệ giá trị
căn bản của tài chính doanh nghiệp là giá trị một doanh nghiệp bằng với giá trị hiện
tại của tất cả cổ tức trong tương lai của doanh nghiệp đó. Vì thế, không có gì bất
ngờ khi có nhiều bài nghiên cứu về chính sách cổ tức, Allen và Michaely (1994) đã
có gần 100 bài báo về đề tài này. Mặc dù có số lượng lớn các bài nghiên cứu nhưng
một số vấn đề vẫn còn chưa giải quyết được và chính sách cổ tức tối ưu vẫn chưa
được làm rõ.
Bài nghiên cứu này kiểm định chính sách cổ tức của các doanh nghiệp và chọn ra
60 doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Amman từ 2007 đến 2011, từ đó để
kiểm định thuyết dòng tiền tự do. Dựa trên phân tích hồi quy, bài nghiên cứu cho
thấy được nhiều bằng chứng ủng hộ thuyết dòng tiền tự do và thuyết vòng đời. Kết
quả cho thấy tác động của chi phí đại diện của dòng tiền tự do lên tỷ suất cổ tức và


12

đòn bẩy. Giáo sư Taleb cho thấy mối quan hệ nghịch biến và mang ý nghĩa thống
kê cao giữa dòng tiền tự do và cổ tức, mối quan hệ đồng biến giữa dòng tiền tự do
và đòn bẩy. Khi tiến hành kiểm định tác động của rủi ro, đòn bẩy, cơ hội tăng
trưởng, dòng tiền tự do, quy mô, tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên giá trị sổ sách và lợi
nhuận như là những đại lượng đo lường chi phí đại diện, từ đó có thể kiểm định tác
động của chi phí đại diện lên chính sách cổ tức. Cụ thể là, dòng tiền tự do có mối
quan hệ nghịch biến, nhưng đòn bẩy và lợi nhuận đồng biến với tỷ suất cổ tức.

1.2.

Mối tương quan giữa chi phí đại diện và cấu trúc vốn:

Bài nghiên cứu của He Zhang và Stephen Li hướng đến việc đưa ra những bằng
chứng thực nghiệm về lý thuyết chi phí đại diện, đó là việc gia tăng đòn bẩy có thể

làm giảm chi phí đại điện. Cả kiểm định đa biến và kiểm định đơn biến đều được sử
dụng trong bài nghiên cứu này. Kiểm định đa biến cho thấy rằng có mối quan hệ
nghịch biến giữa đòn bẩy và chi phí đại diện. Kiểm định đơn biến được dùng để
đánh giá xem chi phí đại diện có sự khác biệt lớn ở những công ty có tỷ lệ nợ trên
tổng tài sản cao và những doanh nghiệp có tỷ lệ này thấp hay không. Hơn thế nữa,
kết quả từ kiểm định đơn biến còn cho thấy sẽ không tồn tại mối quan hệ nghịch
biến nữa khi công ty sử dụng một mức độ đòn bẩy quá cao.
Nền tảng sâu xa của bài nghiên cứu bắt đầu từ nghiên cứu của Jensen và Meckling
(1976) chỉ ra rằng chi phí đại diện xảy ra bởi vì có sự bất cân xứng giữa lợi ích giữa
các cổ đông và nhà quản lý. Sự tách biệt trong quyền sở hữu và quản lý có thể làm
phát sinh chi phí đại diện. Hai loại chi phí đại diện được xác định trong nghiên cứu
của Jensen và Meckling (1976) là: chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn giữa
những cổ đông và nhà quản lý, bên cạnh đó còn là mâu thuẫn giữa những cổ đông
và chủ nợ. Từ đó, một số lượng lớn bài nghiên cứu tập trung vào sự tác động qua lại
giữa chi phí đại diện với chính sách cổ tức và quyết định cấu trúc vốn.


13

Nhiều bằng chứng thực nghiệm được thu thập từ nhiều nhà nghiên cứu, chẳng hạn
như Ang cùng cộng sự (2000), và Fleming cùng cộng sự (2005), cho thấy rằng chi
phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý có thể được làm
giảm đi bằng cách gia tăng tỷ lệ vốn của nhà quản lý, nghĩa là, chi phí đại diện biến
động ngược chiều với vốn sở hữu của nhà quản lý. Tuy nhiên, mâu thuẫn giữa cổ
đông và chủ nợ thì phức tạp hơn. Về mặt lý thuyết, Jensen và Meckling (1976) cho
rằng có một cấu trúc vốn tối ưu mà ở mức đó thì chi phí đại diện thấp nhất của một
doanh nghiệp có thể được xem là một biến độc lập – “Tỷ lệ vốn cổ đông trên toàn
bộ nguồn tài chính bên ngoài”.
Một vài bài nghiên cứu chẳng hạn như Grossman và Hart (1982); Williams (1987),
cho thấy rằng mức độ đòn bẩy cao làm giảm chi phí đại diện và gia tăng giá trị

doanh nghiệp bằng cách khuyến khích nhà quản lý hành động nhiều hơn cho lợi ích
của các cổ đông. Mức độ đòn bẩy cao hơn có thể làm giảm chi phí đại diện thông
qua hoạt động giám sát của các chủ nợ (Ang cùng cộng sự, 2000), áp lực liên quan
đến dòng tiền chi trả chi phí lãi vay (Jensen 1986), và sự cắt giảm việc đầu tư quá
mức (Harvey cùng cộng sự. 2004).
Tuy nhiên, bởi vì tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn chỉ có thể gia tăng đến một mức cố
định nên tác động ngược của đòn bẩy lên chi phí đại diện vẫn có thể xảy ra
(Altman, 1984 và Titman, 1984). Khi đòn bẩy đã khá cao, việc gia tăng hơn nữa có
thể làm chi phí đại diện gia tăng. Có ba lý do được đưa ra trong các bài nghiên cứu
cho nguyên nhân của tác động ngược này: đầu tiên là sự gia tăng của chi phí phá
sản (Titman 1984). Lý do thứ hai là nhà quản lý có thể giảm nỗ lực kiểm soát rủi ro
mà điều này gây ra chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí phá sản cao hơn (Berger và
Bonaccorsi di Patti, 2005). Cuối cùng, sự không hiệu quả khi nhà quản lý sử dụng
tiền quá mức cũng có thể làm gia tăng chi phí đại diện (Jensen, 1986).
Mục đích chính của bài nghiên cứu He Zhang và Stephen Li là cung cấp bằng
chứng về tác động cùa đòn bẩy lên chi phí đại diện thông qua dữ liệu các doanh


14

nghiệp Anh. He Zhang và Stephen Li tập trung vào hai câu hỏi: Liệu lý thuyết chi
phí đại diện có còn đứng vững và có hay không việc mức độ đòn bẩy cao hơn có thể
làm giảm chi phí đại điện? Khi đòn bẩy đã quá cao thì có chăng việc gia tăng hơn
nữa sẽ dẫn đến tác động ngược lên chi phí đại diện?
Jensen và Meckling (1976) chỉ ra rằng chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn giữa
cổ đông và nhà quản lý như là một “mất mát còn lại” – nhà quản lý dùng những
dòng tiền tự do của doanh nghiệp để tối đa hóa lợi ích riêng. Liên quan đến vấn đề
này, Harris & Raviv (1990), Childs cùng cộng sự (2005) và Lee cùng cộng sự
(2004) cho rằng nhà quản lý luôn muốn tiếp tục hoạt động hiện thời của doanh
nghiệp trong khi nhà đầu tư nên là sự ưu tiên đối với thanh khoản của công ty. Cùng

chung với quan điểm đó, Stulz (1990), Alvarez cùng cộng sự (2006) và Kent cùng
cộng sự (2004) cho thấy nhà quản lý luôn muốn đầu tư tất cả nguồn ngân quỹ có thể
sử dụng được trong khi các cổ đông thì mong muốn được chi trả hết bằng tiền mặt.
Thuyết chi phí đại diện trở nên phức tạp khi lợi ích của chủ nợ được xem xét đến.
Vấn đề nợ được trình bày trong các nghiên cứu về cấu trúc vốn. Nhìn chung, chi phí
đại diện có liên quan đến nợ gồm có mất mát cơ hội – nguyên nhân là do tác động
của nợ lên quyết định đầu tư của công ty, chi phí phá sản và chi phí giám sát và chi
phí lãi (Jensen và Meckling, 1976). Sự khác biệt nhất giữa các nhóm lợi ích chính là
việc họ nhận được những gì từ dòng tiền (Jensen, 1986). Đối với các cổ đông, đó
chính là phần còn lại của dòng tiền. Cái họ quan tâm là lợi nhuận có được trên các
dự án mà họ đầu tư. Họ có thể chấp nhận bất cứ dự án nào miễn là nó làm gia tăng
giá trị doanh nghiệp bất kể rủi ro. Tuy nhiên, các chủ nợ không chỉ có chung lợi
nhuận với các cổ đông mà họ còn được nhận một khoản cố định từ dòng tiền – lãi
phát sinh cho khoản nợ. Bởi thế, cái mà họ muốn chính là sự bảo đảm cho khoản
tiền này. Sự mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ có thể tác động đến ba yếu tố trong
quyết định của một công ty: đầu tư, chiến lược tài chính và chính sách cổ tức
(Demarzo và Fishman 2007). Chủ nợ có thể hạn chế sự đầu tư của nhà quản lý đối
với những dự án rủi ro dù cho dự án đó mang lại lợi nhuận cao (Kalcheva và Lins,


15

2007). Hơn thế nữa, nếu khoản nợ gia tăng, chủ nợ sẽ càng có nhiều quyền lực hơn
và sự can thiệp của họ đến quyết định đầu tư sẽ càng gia tăng (Margarits và Psillaki,
2007).
Có nhiều bài nghiên cứu tập trung vào vấn đề cải thiện hiệu quả cho doanh nghiệp
thông qua việc làm giảm chi phí đại diện. Một số bài thì tập trung vào cách thức
kiểm soát hành vi của nhà quản lý. Chẳng hạn như, Fama (1980) đưa ra thảo luận về
việc áp lực từ thị trường nhân lực quản lý tác động như thế nào đến hành vi của nhà
quản lý. Ông còn chỉ ra rằng điều kiện tiên quyết là phải kiểm soát được hoàn toàn

hành vi của nhà quản lý thông qua điều chỉnh lương thưởng cho cấp quản lý. Một ví
dụ khác là quan điểm của Chance (1997) về việc thay thế cách thưởng cho cấp quản
lý. Ông đề nghị chia cổ phần cho nhà quản lý nhưng không có quyền bỏ phiếu bầu,
điều này có ích trong việc ngăn nhà quản lý nắm quá nhiều quyền kiểm soát. Những
bài nghiên cứu khác thì quan tâm đến cấu trúc vốn tối ưu mà ở mức này giá trị
doanh nghiệp được tối đa hóa và chi phí đại diện được tối thiểu hóa.
Jensen và Meckling (1976) cho thấy hoạt động giám sát của chủ nợ có khuynh
hướng tăng lên mức giám sát tối ưu và vì thế sẽ gia tăng lợi nhuận biên. Ngân hàng
là một trong những nguồn tài trợ chính yếu đặc biệt là đối với những doanh nghiệp
nhỏ, ngân hàng còn đóng vai trò quan trọng hơn nữa trong việc giám sát hoạt động
của nhà quản lý. Bởi vì ngân hàng thông thường sẽ yêu cầu nhà quản lý cung cấp
báo cáo trung thực và hợp lý và nhà quản lý cần điều hành hiệu quả doanh nghiệp
thông qua lợi nhuận, sự giám sát của ngân hàng cùng với của chủ nợ sẽ gián tiếp
làm giảm chí phí đại diện phát sinh từ nhà quản lý (Ang cùng cộng sự, 2000). Hơn
thế nữa, đòn bẩy tài chính càng lớn còn làm tăng thêm áp lực cho nhà quản lý liên
quan đến dòng tiền chi trả cho lãi vay (Jensen, 1986). Bởi vì sử dụng tài sản sẽ phát
sinh dòng tiền dẫn đến đầu tư quá mức hoặc gây lãng phí nguồn ngân quỹ của
doanh nghiệp (Hart và Morre, 1998), nợ có thể làm giảm việc đầu tư quá mức
(Harvey cùng cộng sự, 2004) bởi vì lãi vay cần phải trả.


16

Tuy nhiên, theo đề xuất của Jensen và Meckling (1976), tác động của đòn bẩy lên
chi phí đại diện không phải lúc nào cũng như nhau. Khi tỷ lệ nợ trên tổng vốn gia
tăng đến một mức mà tại đó sự mất mát sẽ gia tăng vì giá trị hiện tại ròng của dự án
âm, và doanh nghiệp sẽ không thể đáp ứng được chi trả hiện thời đối với các nghĩa
vụ nợ, vì thế phá sản sẽ xảy ra (Terje cùng cộng sự, 2006). Ngoài ra, Jensen (1986)
còn chỉ ra rằng việc sử dụng không hiệu quả nguồn tiền phát sinh từ việc sử dụng
đòn bẩy cao hơn mức bình thường có thể làm gia tăng chi phí đại diện.

Vì vậy, ở mức đòn bẩy thấp, gia tăng đòn bẩy sẽ đem đến những khoản tăng thêm
cho nhà quản lý và làm giảm chi phí đại diện. Tuy nhiên, khi gia tăng đến mức nhất
định, mức mà phá sản và kiệt quệ trở nên rõ ràng hơn và chi phí đại diện của chủ nợ
lấn át chi phí đại diện của cổ đông, một sự gia tăng đòn bẩy sẽ làm gia tăng chi phí
đại diện.
Vấn đề đo lường chi phí đại diện và thành quả doanh nghiệp đang được thảo luận ở
nhiều bài nghiên cứu. Những cách thức đo lường này thường dùng tỷ lệ lấy từ báo
cáo tài chính hoặc từ thị trường chứng khoán. Ang cùng cộng sự (2000) thực hiện
đo lường chi phí đại diện bằng hai tỷ lệ lấy từ báo cáo tài chính. Tỷ lệ đầu tiên đại
diện cho cái gọi là chi phí đại diện trực tiếp. Để thuận tiện cho việc so sánh, tỷ lệ
này được tiêu chuẩn hóa như là tỷ lệ chi phí hoạt động trên doanh thu. Tỷ lệ thứ hai
đại diện cho mất mát trong doanh thu do việc sử dụng tài sản không hiệu quả. Loại
chi phí đại diện này phát sinh từ việc né tránh hay quyết định đầu tư tồi từ nhà quản
lý. Tỷ lệ này được tính toán bằng cách lấy tổng doanh thu hằng năm chia cho tổng
tài sản. Berger và Bonaccorsi di Patti (2006) có cách tiếp cận khác và lấy lợi nhuận
hiệu quả như là cách để đo lường thành quả. Họ dùng lợi nhuận hiệu quả, hơn là chi
phí hiệu quả để đánh giá thành quả đạt được của nhà quản lý, bởi vì lợi nhuận hiệu
quả giải thích nhà quản lý điều hành tốt như thế nào trong việc làm tăng doanh thu
trong khi việc làm giảm chi phí thì có mối quan hệ chặt chẽ với việc tối đa hóa giá
trị doanh nghiệp. Thêm vào đó, Saunders cùng cộng sự (1990); Cole và Mehran


17

(1998) sử dụng tỷ suất sinh lời từ thị trường chứng khoán và biến động của nó để đo
lường chi phí đại diện và thành quả của doanh nghiệp.
1.2.1. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu:
Dữ liệu được dùng trong bài nghiên cứu của He Zhang và Stephen Lin gồm 323
doanh nghiệp Anh được chọn từ chỉ số FTSE ALL SHARE. Trong nghiên cứu của
mình, hai ông chọn những doanh nghiệp niêm yết Anh bởi vì ba lý do: Đầu tiên,

Vương quốc Anh là đất nước có đồng tiền mạnh, các doanh nghiệp dễ dàng tiếp cận
tài trợ bằng nợ trên thị trường vốn; Thứ hai, tối đa hóa giá trị cho cổ đông là mục
tiêu tiên quyết của nhà quản lý và điều này thì nhất quán với lý thuyết mà bài
nghiên cứu này đã nêu; Thứ ba, dữ liệu của doanh nghiệp niêm yết có thể phản ánh
ảnh hưởng của đòn bẩy lên chi phí đại diện chính xác và nhạy hơn, đặc biệt là thị
trường Anh tương tự như một thị trường hiệu quả.
Có tổng cộng năm biến được dùng trong bài nghiên cứu này. Bảng 1.3 cung cấp
tổng quát về những biến này cùng với định nghĩa. Theo nghiên cứu Ang cùng cộng
sự (2000), He Zhang và Stephen Li tập trung vào việc đo lường chi phí đại diện trực
tiếp – tỷ lệ chi phí hoạt động trên doanh thu. Tỷ lệ này thể hiện nhà quản lý kiểm
soát chi phí doanh nghiệp tốt như thế nào và cho thấy được tác động của chi phí đại
diện chẳng hạn như việc sử dụng đặc quyền quá mức. Biến chi phí hoạt động ở đây
đã loại trừ tiền lương cùng những khoản liên quan đến người lao động, lãi vay, tiền
thuê, chi phí mua hàng, khấu hao và xóa sổ tài sản xấu. Thông qua việc lọc và kiểm
tra dữ liệu, nghiên cứu đã giảm số lượng mẫu từ tối đa là 400 doanh nghiệp còn 323
doanh nghiệp cho năm 2004 và 2005. Những doanh nghiệp có tỷ lệ chi phí hoạt
động trên doanh thu trên 5% đều được loại bỏ để tránh khả năng xảy ra chênh lệch
khi hồi quy.
Cách thức đo lường đòn bẩy và chi phí đại diện là yếu tố then chốt. Tỷ lệ nợ trên
tổng tài sản bằng tổng nợ chia cho tổng tài sản. Tuy nhiên, tác giả không phân biệt
nợ dài hạn và ngắn hạn. Ba biến còn lại được xem xét như là các biến kiểm soát:


18

thành quả (tỷ suất sinh lợi trên tài sản), quy mô doanh nghiệp (logarit của doanh
thu) và phân loại ngành (13 biến giả ngành). Điều lưu ý rằng chúng tôi đưa vào bài
nghiên cứu 13 biến giả của ngành bởi vì từng ngành sẽ có sự khác nhau về hàng tồn
kho, tài sản cố định và điều này làm tỷ lệ chi phí hoạt động trên doanh thu thay đổi
theo.

Bảng 1.3: Định nghĩa các biến
Định nghĩa

Biến

Tỷ lệ chi phí hoạt động trên doanh thu Tỷ lệ này bằng chi phí hoạt động chia
(OETS)

cho doanh thu hằng năm. Chi phí hoạt
động đã loại trừ chi phí lương và liên
quan đến lương, lãi vay, tiền thuê, chi
phí mua hàng, khấu hao và xóa sổ nợ
khó đòi. (%)

Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản

Tỷ lệ này bằng tổng nợ chia cho tổng tài

(DTAR)

sản. Đây là tỷ lệ dùng để đo lường đòn
bẩy. (%)

Logarit tự nhiên của doanh thu

Logarit tự nhiên của doanh thu hằng

(LOS)

năm. Biến này được dùng để kiểm soát

quy mô doanh nghiệp.

Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản

Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản. (%)

(ROA)
Biến giả ngành

Biến giả của 13 ngành được trình bày
trong Bảng 1.4 với giá trị 1 nếu doanh
nghiệp thuộc ngành, ngược lại bằng 0.

Bảng 1.4 trình bày tỷ lệ OETS theo từng ngành. Bảng này cho thấy tỷ lệ thay đổi từ
thấp 12.66% cho ngành bất động sản đến cao 66.87% cho ngành khai khoáng. Việc
so sánh tỷ lệ OETS giữa các ngành công nghiệp được thể hiện trong Đồ thị 1.1.