THỰC TRẠNG về CHÍNH SÁCH cổ tức của các DOANH NGHIỆP NIÊM yết TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
BÀI THUYẾT TRÌNH
Đề tài:
THỰC TRẠNG VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Giảng viên hướng dẫn : PGS. TS. Trần Thị Thùy Linh
Nhóm thực hiện : Nhóm 2
Lớp : Ngân Hàng Ngày 2
Khóa : 21
Hệ : Cao Học
Niên khóa: 2011 – 2013
DANH SÁCH THÀNH VIÊN NHÓM 2 - LỚP NGÂN HÀNG NGÀY 2 – K21
STT Họ Tên Ngày sinh Nơi sinh Ký tên Ghi chú
1 MAI THỊ THƯƠNG HIỀN
2 MAI XUÂN DŨNG 02/04/1987 Thanh Hóa
3 NGUYỄN THỊ HỒNG HIỆP
4 NGUYỄN THỊ PHƯƠNG NHUNG
5 PHẠM THANH TRUYỀN
6 PHÓ BẢO THƯ
7 TRẦN VÕ HOÀI NHẬT ĐIỀN
8 TRƯƠNG MỸ XUÂN
PHẦN I: LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
1. Các qua điểm về chính sách cổ tức
1.1. Chính sách cổ tức trong một thị trường vốn hoàn hảo
- Quan điểm chính sách cổ tức không liên quan đến giá trị công ty của Merton Miller và
Franco Modigliani (M&M dividend irrelevance proposition).
Theo Merton Miller và Franco Modigliani (1961), thì trong một thị trường hoàn hảo (không
có thuế, không có chi phí phát hành, chi phí giao dịch chứng khoán và chi phí thông tin), chính
sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị vốn cổ phần của cổ đông. Giả định cơ bản của quan
điểm này là các quyết định đầu tư của công ty không chịu ảnh hưởng của chính sách cổ tức. Khi

đó chính sách đầu tư của công ty là điều quan trọng nhất vì nó quyết định dòng thu nhập trong
tương lai của công ty và do vậy, quyết định giá trị của công ty. Còn việc dòng thu nhập đó được
phân chia giữa cổ tức và thu nhập giữ lại như thế nào không quan trọng.
Tuy nhiên, nếu ta so sánh quan điểm này với tình hình thực tế của thị trường chứng khoán
(TTCK) thì có thể thấy sự mâu thuẫn. Thực tế là việc tăng cổ tức thường được coi là một thông
tin tốt dẫn đến việc tăng giá cổ phiếu, và ngược lại khi các công ty giảm hoặc không trả cổ tức
nữa thì giá cổ phiếu sẽ sụt giảm. Nếu quả thực chính sách cổ tức không quan trọng thì tại sao lại
có những phản ứng như vậy trên thị trường?
- Quan điểm coi chính sách cổ tức là tín hiệu dự báo sự phát triển của công ty (Dividend
signaling hypothesis).
Theo nghiên cứu của Bhattachar (1979) và Miller và Rock (1985) thì các nhà đầu tư không
phản ứng với chính sách cổ tức mà với các thông tin chứa đựng bên trong chính sách cổ tức.
Việc tăng cổ tức có thể là một tín hiệu cho rằng các nhà quản trị công ty rất lạc quan về dòng
thu nhập trong tương lai của công ty. Vì thông thường các công ty rất ngại cắt giảm cổ tức nên
họ chỉ quyết định tăng cổ tức nếu tin rằng có thể duy trì mức cổ tức cao đó trong tương lai. Do
vậy mà tăng cổ tức sẽ dẫn đến giá cổ phiếu tăng. Nhưng chính tín hiệu lạc quan - dòng thu nhập
cao trong tương lai - chứ không phải là phương tiện truyền đạt tín hiệu - cổ tức tăng - làm cho
giá cổ phiếu tăng lên.
Như vậy, theo các nhà nghiên cứu này thì chính sách cổ tức có chứa đựng thông tin và có
thể được coi là một tín hiệu về khả năng phát triển trong tương lai của công ty. Tuy nhiên quan
điểm này chỉ có ý nghĩa khi thoả mãn hai điều kiện: Thứ nhất, các nhà đầu tư coi trọng thông
tin này; Thứ hai, cổ tức là một tín hiệu về triển vọng phát triển của công ty và là một tín hiệu
đáng tin cậy hơn các tín hiệu khác. Quan điểm này cho rằng cả hai điều kiện trên đều tồn tại.
Các nhà đầu tư luôn quan tâm đến chính sách cổ tức vì cổ tức là một trong hai nguồn thu nhập
chính của họ. Còn mức độ tin cậy cao của chính sách cổ tức khi đóng vai trò là tín hiệu về khả
năng tăng trưởng của công ty là hoàn toàn có thể lý giải được. Vì thực tế, nếu công ty tuyên bố
tăng cổ tức mà không có đủ thu nhập để trả thì sẽ phải huy động vốn từ bên ngoài hoặc phải hy
sinh các khoản đầu tư trong tương lai. Vì thế, tăng cổ tức là một tín hiệu có độ tin cậy cao hơn
và ràng buộc trách nhiệm của nhà quản lý công ty nhiều hơn các tín hiệu khác.
Tuy nhiên, trong thực tế thì hầu như tất cả các công ty đều cố gắng duy trì mức cổ tức ổn

định. Do vậy nên chính sách cổ tức không còn thực sự là một tín hiệu lạc quan về tương lai nữa.
Các nhà đầu tư bắt đầu xem xét tới các yếu tố bên ngoài cổ tức như nguồn thu nhập bằng tiền
mặt mà công ty có thể dùng để trả cổ tức. Nếu công ty trả mức cổ tức cao hơn nguồn tiền mặt
này thì giá cổ phiếu trên thị trường của công ty sẽ giảm, phản ánh niềm tin của các nhà đầu tư
vào việc mức cổ tức đó không thể duy trì lâu dài. Một thực tế nữa làm cho quan điểm này giảm
giá trị là sự phổ biến của các công cụ phân tích như máy tính, các nguồn dữ liệu giá rẻ và các
phần mềm phân tích đã cung cấp cho các nhà phân tích nhiều thông tin đáng tin cậy hơn về hoạt
động và triển vọng phát triển của các công ty phát hành chứng khoán.
Mặc dù quan điểm này vẫn còn nhiều tranh cãi nhưng có một điểm mà các nhà đầu tư đều
nhận thấy rõ ràng, đó là việc cắt giảm cổ tức nói chung sẽ gây ra phản ứng tiêu cực trên TTCK.
Tuy nhiên, mức độ ảnh hưởng còn phụ thuộc vào kỳ vọng của các nhà đầu tư. Chẳng hạn như
khi IBM công bố giảm 55% cổ tức vào ngày 26/1/1993 thì giá cổ phiếu IBM lại tăng nhẹ, điều
này là do việc giảm cổ tức đã được dự đoán và phản ánh vào giá cổ phiếu từ trước đó. Giá cổ
phiếu IBM đã giảm mạnh từ trước đó một tháng, khi IBM tuyên bố rằng công ty đang cân nhắc
về việc cắt giảm cổ tức. Cũng có trường hợp mức cổ tức tăng nhưng không cao như dự kiến làm
cho giá cổ phiếu giảm vì các nhà đầu tư cho rằng dòng thu nhập trong tương lai của công ty sẽ
thấp hơn mong đợi.
1.2. Chính sách cổ tức trong một thị trường vốn không hoàn hảo
Quan điểm của Miller và Modigliani dựa trên giả định một thị trường vốn hoàn hảo. Trong
thực tế, cổ tức và lãi vốn đều bị đánh thuế, việc phát hành và giao dịch chứng khoán đều phải
chịu chi phí và có sự bất đối xứng thông tin giữa các nhà quản lý công ty và người đầu tư. Liệu
trong một thị trường vốn không hoàn hảo như vậy, thì nhà đầu tư có bàng quan với chính sách
cổ tức của công ty hay không? Sau đây là một số quan điểm của các nhà nghiên cứu về các tác
động này:
Thứ nhất, tác động của thuế:
Hầu hết các nhà kinh tế đều cho rằng trong một thế giới không có thuế thì các nhà đầu tư sẽ
bàng quan với việc nhận cổ tức hay lãi vốn. Nhưng trong thực tế, thu nhập từ cổ tức bị đánh
thuế cao hơn nhiều so với thu nhập từ lãi vốn. Vì thế sẽ rất logic khi rút ra kết luận là các nhà
đầu tư có thể không thích nhận cổ tức. Điều này sẽ được phản ánh trong giá cổ phiếu. Những
yếu tố khác không đổi, giá cổ phiếu của các công ty trả cổ tức sẽ thấp hơn giá cổ phiếu của các

công ty giữ lại thu nhập để tái đầu tư.
Tuy nhiên nếu xét trong thực tế thì phần lớn các công ty của Mỹ dành từ 40% đến 50% thu
nhập để trả cổ tức. Như vậy thì, mặc dù việc trả cổ tức xét trên khía cạnh thuế là không có lợi
cho cổ đông nhưng phải có những lý do nào đó khiến các công ty vẫn quyết định làm việc này.
Theo nghiên cứu của Black và Scholes (1974), khi các công ty quyết định trả cổ tức thì điều đó
chứng tỏ việc trả cổ tức mang lại một số lợi ích cho cổ đông. Các lợi ích đó bao gồm: Việc trả
cổ tức có lợi cho những cổ đông đang cần thu nhập và tránh cho họ khỏi việc phải bán cổ phiếu
và chịu phí môi giới; Giúp các cổ đông đánh giá được rủi ro của công ty, nhất là khi công ty do
trả mức cổ tức cao phải huy động vốn từ bên ngoài. Khi đó các cổ đông sẽ có cơ hội được xem
xét các điều khoản mà công ty thỏa thuận khi huy động vốn. Điều này sẽ phần nào làm giảm sự
bất đối xứng về thông tin giữa nhà quản lý công ty và các cổ đông.
Black và Scholes còn phát triển quan điểm của mình hơn nữa. Họ chia các nhà đầu tư làm
ba nhóm: Nhóm một là những người thích cổ tức; Nhóm hai là những người bàng quan với cổ
tức; Nhóm ba là những người không thích cổ tức. Các cổ phiếu trả cổ tức cao sẽ thu hút những
người thích cổ tức, chẳng hạn như các nhà đầu tư có tổ chức ở Mỹ, vì họ chỉ phải chịu thuế đối
với 30% cổ tức nhận được từ một công ty khác, hoặc thu hút những nhà đầu tư cá nhân có mức
thuế thu nhập thấp. Ngược lại những cổ phiếu trả cổ tức thấp sẽ thu hút những người không
thích cổ tức, ví dụ như các nhà đầu tư cá nhân phải chịu mức thuế thu nhập cao. Khi công ty
chọn một chính sách cổ tức nhất định, công ty sẽ thu hút một nhóm nhà đầu tư nhất định. Khi
thay đổi chính sách cổ tức thì công ty đó sẽ thu hút một nhóm nhà đầu tư khác. Giả sử 40% các
nhà đầu tư thích cổ tức cao, nhưng chỉ có 20% các công ty trả mức cổ tức cao. Khi đó các công
ty trả mức cổ tức cao sẽ không đáp ứng được cầu và giá cổ phiếu của họ sẽ tăng. Kết quả là các
công ty có mức cổ tức thấp sẽ chuyển sang trả mức cổ tức cao, và đến khi nào số công ty trả cổ
tức cao chiếm 40%, thì thị trường cổ tức cân bằng và lúc này chính sách cổ tức không ảnh
hưởng đến giá cổ phiếu nữa.
Thứ hai, tác động của chi phí phát hành và sự pha loãng quyền sở hữu:
Việc trả mức cổ tức cao cũng có nghĩa là công ty phải huy động vốn từ bên ngoài khi cần
vốn đầu tư. Khi đó công ty phải chịu chi phí phát hành và sự pha loãng quyền sở hữu (khi phát
hành thêm cổ phiếu). Những chi phí này có thể khiến công ty không muốn trả mức cổ tức cao.
2. Các yếu tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn chính sách cổ tức

2.1 Các hạn chế pháp lý ngăn cấm cổ tức làm suy yếu vốn
Khi ấn định chính sách cổ tức của mình thì doanh nghiệp đều phải cân nhắc các hạn chế về
mặt pháp lý như:
- Hạn chế suy yếu vốn: tức là doanh nghiệp không thể dung vốn (gồm mệnh giá cổ phầ
thường và thặng dư vốn) để chi trả cổ tức.
- Hạn chế lợi nhuận ròng: tức là cổ tức phải được chi trả từ lợi nhuận ròng hiện nay và
thời gian qua, nhằm ngăn cản các chủ sở hữu thường rút vốn đầu tư ban đầu và làm suy yếu vị
thế an toàn của các chủ nợ của doanh nghiệp.
- Hạn chế về khả năng thanh toán: tức là không chi trả cổ tức khi doanh nghiệp mất khả
năng thanh toán (nợ nhiều hơn tài sản), nhằm đảm bảo quyền ưu tiên của chủ nợ đối với tài sản
của doah nghiệp.
2.2 Các khoản giới hạn trong hợp đồng trái phiếu công ty và các thỏa thuận tài
trợ khác
Các điều khoản hạn chế này có thể giới hạn tổng mức cổ tức của một doanh nghiệp có thể
chi trả. Hoặc yêu cầu về quỹ dự trữ thanh toán nợ đôi khi cũng hạn chế việc chi trả cổ tức. hoặc
nếu vốn luân chuyển (tài sản lưu động trừ nợ ngắn hạn) hay tỷ lệ nợ hiện hành không cao hơn
một mức nhất định nào đó, thì doanh nghiệp không thể chi trả cổ tức.
2.3 Các ảnh hưởng của thuế
Khi quyết định chi trả cổ tức, doanh nghiệp sẽ cân nhắc đến sự chênh lệch giữa thuế suất
đánh trên thu nhập lãi vốn và thu nhập cổ tức. ngoài ra, thu nhập cổ tức bị đánh thuế ngay
(trong năm hiện hành), còn thu nhập lãi vốn có thể hoãn đến các năm sau.
2.4 Nhu cầu thanh khoản
Chi trả cổ tức là dòng tiền ra đi; vì vậy, khả năng thanh khoản của doanh nghiệp phụ thuộc
vào các tài sản có tính thanh khoản cao, nhất là tiền mặt.
2.5 Khả năng vay và tiếp cận các thị trường vốn
Doanh nghiệp lớn, có uy tín, dễ tiếp cận với thị trường tín dụng và các nguồn vốn bên ngoài
thì càng có khả năng chi trả cổ tức bởi khả năng thanh khoản linh hoạt và tận dụng các cơ hội
đầu tư. Ngược lại với các doanh nghiệp nhỏ, chỉ có vốn cổ phần, khó tiếp cận vốn bên ngoài thì
khi có cơ hội đầu tư mới thuận lợi, thường việc chi trả cổ tức không nhất quán với mục tiêu tối
đa hóa lợi nhuận doanh nghiệp.

2.6 Tính ổn định của lợi nhuận
Một doanh nghiêp có lịch sử lợi nhuận ổn định thường sẵn lòng chi trả cổ tức cao hơn một
doanh nghiệp có thu nhập không ổn định.
2.7 Các cơ hội tăng trưởng vốn
Thông thường, các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh thường có nhu cầu để tài trợ các cơ hội
đầu tư hấp dẫn. vì vậy họ thường giữ lại phần lớn lợi nhuận và tránh bán cổ phần mới ra công
chúng, vừa tốn kém, vừa bất tiện.
2.8 Lạm pháp
Trong môi trường lạm phát, vốn phát sinh từ khấu hoa không đủ thay thế tài sản đã cũ kỹ,
lạc hậu; hơn nữa nhu cầu vốn luân chuyển, số dư tiền mặt giao dịch của doanh nghiệp cũng tăng
lên. Do đó, doanh nghiệp cần phải giữ lại lợi nhuận nhiuều hơn.
2.9 Ưu tiên của cổ đông (hiệu ứng khách hàng)
Một doanh nghiệp được kiểm soát chặt chẽ với tương đối ít cổ đông thì ban điều hành có thể
ấn định mức cổ tức theo ưu tiên của các cổ đông (tức là mục tiêu, sơ thích của cổ đông). Còn
doanh nghiệp có số lượng cổ đông lớn, rộng rãi thì không thể tính đến ưu tiên cảu cổ đông khi
quyết định chi tar cổ tức mà chỉ có thể xem xét các yếu tố cơ hội đầu tư, nhu cầu dòng tiền, tiếp
cận thị trường tài chính và các yếu tố liên quan khác. “hiệu ứng khách hàng” cho thấy các nhà
đầu tư sẽ chọn công ty có chính sách cổ tức phù hợp với mục tiêu của mình
2.10 Bảo vệ chống loãng giá
Việc quyết định giữ lại lợi nhuận, chi trả cổ tức có thể còn phụ thuộc vào các quyết định tài
trợ, cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp. Rủi ro loãng giá, tức quyền lợi của chủ sở hữu theo
phần trăm bị loãng, xuất hiện khi doanh nghiệp phát hành cổ phần mới vì có thể cổ đông không
mua hoặc không thể mua theo tỷ lệ tương ứng. vì vậy cso một vài doanh nghiệp lựa chọn chi tar
cổ tức thấp để tránh rủi ro loãng giá.
Ngoài ra, trong thực tế, còn rất nhiều yếu tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn chính sách cổ tức
như: cấu trúc cổ đông, hình thức sở hữu, quy mô doanh nghiệp, khả năng tạo lợi nhuận, đặc
điểm phát triển của doanh nghiệp, lãi suất ngân hàng,…
PHẦN II: THỰC TRẠNG CHI TRẢ CỔ TỨC TẠI VIỆT NAM
1. Sơ lược các hình thức chi trả cổ tức mà các doanh nghiệp Việt Nam đang áp dụng :
Thông thường, có 3 phương thức chi trả cổ tức cơ bản là:

• cổ tức bằng tiền mặt;
• cổ tức bằng cổ phiếu;
• cổ tức bằng tài sản
Trong đó, hầu hết các doanh nghiệp Việt Nam chỉ thực hiện việc chi trả cổ tức bằng
tiền mặt và bằng cổ phiếu thưởng.
 Đặc điểm của cổ tức trả bằng tiền mặt
Cổ tức tiền mặt được trả tính trên cơ sở mỗi cổ phiếu, được tính bằng phần trăm trên mệnh
giá. Mệnh giá là giá trị được ấn định trong giấy chứng nhận cổ phiếu theo điều lệ hoạt động của
công ty.
Trả cổ tức bằng tiền mặt làm giảm tiền mặt dẫn đến giảm tài sản và giảm vốn lợi nhuận,
nghĩa là làm giảm vốn cổ phần cổ đông nhưng giá trị doanh nghiệp vẫn không đổi.
Cổ tức tiền mặt làm chuyển giao giá trị kinh tế từ công ty sang cho các cổ đông thay vì
công ty sử dụng tiền đó cho hoạt động của mình.Tuy nhiên, điều này cũng gây ra một sự giảm
mạnh trong giá cổ phần của công ty một lượng đúng bằng cổ tức được chia.
Chia cổ tức bằng tiền mặt sẽ tạo ra sự an toàn hơn đối với nhà đầu tư. Tuy nhiên, việc thanh
toán cổ tức bằng tiền mặt ở mức cao sẽ có những hạn chế:
+ Vốn tích luỹ bị giảm về mặt tương đối do dùng lượng tiền mặt để phân phối cho
các cổ đông.
Như chúng ta đã biết lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp được chia thành hai phần:
 Một phần được giữ lại để đầu tư cho các dự án trong tương lai của doanh
nghiệp.
 Một phần được dùng để chia cổ tức cho các cổ đông.
Có những trường hợp, doanh nghiệp không chia cổ tức mà để dành cho việc tái đầu tư.
Cũng có những trường hợp ngược lại, tất cả lợi nhuận đều được dùng để chia cổ tức. Nói tóm
lại, khi doanh nghiệp dùng một phần lớn lợi nhuận của mình để phân phối cho các cổ đông sẽ
làm cho vốn tích lũy tức lợi nhuận giữ lại bị giảm.
+ Tốc độ đầu tư các dự án mới sẽ bị ảnh hưởng (về số lượng dự án cần triển khai
ngay).
Nếu doanh nghiệp dùng phần lớn lợi nhuận của mình để trả cổ tức cho các cổ đông mà
không đặc biệt quan tâm đến việc tái đầu tư thì tất nhiên, doanh nghiệp sẽ phải gặp khó khăn

trong việc huy động vốn cho các dự án đầu tư mới điều này sẽ làm ảnh hưởng đến tiến độ đầu
tư các dự án mới.
+ Có thể tăng các khoản vay ngân hàng và như vậy tổng số tiền lãi vay phải trả tăng lên, làm
giảm lợi nhuận sau thuế. Khi các doanh nghiệp sử dụng nợ vay vào hoạt động kinh doanh có
thể làm gia tăng hoặc giảm sút tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ vì lãi tiền vay phải trả cho tổ
chức tín dụng tài chính hoặc trái phiếu là chi phí sử dụng vốn mang tính cố định, không phụ
thuộc vào kết quả kinh doanh.
+ Có thể làm tăng rủi ro trong các dự án đầu tư khi tỷ trọng tiền vay ở mức lớn. Các doanh
nghiệp này khi cần vốn để tài trợ cho hoạt động của mình sẽ phải tìm đến các nguồn vốn vay có
chi phí cao hơn. Việc sử dụng vốn vay sẽ tạo ra hiệu ứng đòn bẩy tài chính. Mức độ hiệu ứng
của đòn bẩy tài chính được thể hiện ở hệ số nợ: Công ty có hệ số nợ cao thì hệ số đòn bẩy tài
chính cao và ngược lại.
+ Làm giảm việc tích luỹ nguồn vốn lưu động
+ Ngoài ra, việc chia cổ tức bằng tiền mặt ngày càng cao như vậy sẽ tạo ra áp lực lớn đối
với Ban quản lý của công ty trong việc duy trì tỷ lệ cổ tức đó tránh việc cắt giảm trong
những năm tới.
 Đặc điểm cổ tức trả bằng cổ phiếu
Trả cổ tức bằng cổ phiếu là doanh nghiệp đưa ra thêm những cổ phiếu của doanh nghiệp
theo tỷ lệ đã được Đại hội đồng cổ đông thông qua. Doanh nghiệp không nhận được khoản tiền
thanh toán nào từ phía cổ đông.
Bản chất của việc chia cổ tức bằng cổ phiếu:
Chia cổ tức bằng cổ phiếu là một nghiệp vụ làm tăng số lượng cổ phiếu, chứ không làm gia
tăng giá trị vốn cổ phần. Nói cách khác, về phương diện hạch toán kế toán, đó là một bút toán
chuyển từ tài khoản thặng dư vốn sang vốn điều lệ của bảng cân đối kế toán một công ty. Khi
thưởng cổ phiếu cho cổ đông, doanh nghiệp thường sử dụng dùng nguồn hình thành từ vốn
thặng dư (số tiền chênh lệch giữa giá bán và mệnh giá khi doanh nghiệp phát hành cổ phiếu
tăng vốn điều lệ) và lợi nhuận tích lũy lại qua các năm (giống như khi trả cổ tức bằng cổ phiếu)
để chuyển thành vốn điều lệ. Số lượng cổ phiếu của doanh nghiệp tăng lên đồng nghĩa với
việc vốn điều lệ tăng lên nhưng giá trị của doanh nghiệp vẫn giữ nguyên bởi nguồn
thặng dư vốn và lợi nhuận giữ lại bị giảm đi tương ứng.

Điều đó cho thấy rằng, giá trị tài sản của mỗi cổ đông cũng không hề tăng lên, mặc dù số
lượng cổ phiếu trong tài khoản của mình tăng lên. Việc doanh nghiệp công bố thưởng cổ phiếu
cho cổ đông chính là dùng tài sản của cổ đông thưởng cho chính các cổ đông đó. Mà doanh
nghiệp là của các cổ đông. Nên, nhìn từ góc độ cổ đông thì đó là việc "tự thưởng", bớt
một phần tài sản của mình để thưởng lại cho mình.
Tại sao các doanh nghiệp lại chọn chính sách chia cổ tức bằng cổ phiếu?
Có nhiều lý do để doanh nghiệp quyết định chia cổ tức bằng cổ phiếu, sau đây xin trình bày
3 lý do chính:
 Có doanh nghiệp chia thưởng nhằm hỗ trợ cổ đông không phải chịu thuếthu nhập cá
nhân.
 Nhưng cũng có những doanh nghiệp chọn hình thức này để tăng vốn điều lệ, từ đó tăng
năng lực tài chính và có cơ hội tiếp cận khoản vay lớn hơn để thực hiện các dự án lớn
 Trong chừng mực nào đó, việc phát hành cổ phiếu thưởng giống như doanh
nghiệp chia nhỏ cổ phần để giá mỗi cổ phiếu sau khi chia nhỏ sẽ giảm xuống, tạo tính
thanh khoản trên thị trường. Đặc biệt là đối với những cổ phiếu có thị giá cao, việc chia tách sẽ
gia tăng tính thanh khoản do giá cổ phiếu đã được điều chỉnh giảm theo tỷ lệ chia thưởng.
Ngoài ra, việc chia cổ phiếu thưởng hay trả cổ tức bằng cổ phiếu như là một cách để
doanh nghiệp tránh bị mang tiếng trả cổ tức tiền mặt cực kỳ cao. Chính vì những mục đích trên
mà các doanh nghiệp ngày càng ưa chuộng hình thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu. Chính điều
này tạo ra một số bất cập trong phương pháp phân phối lợi nhuận này.
2. Thực trạng chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam trong thời gian gần đây:
Tính đến ngày 22/6/2012, tại 2 sàn chứng khoán đã có tới 95% công ty niêm yết tổ chức
thành công đại hội cổ đông thường niên 2012. Nhiều tranh cãi, bức xúc cao trào hơn năm ngoái,
trong đó, nóng nhất là chuyện chi trả cổ tức năm 2011 với những thất vọng, vui buồn và lo lắng.
Khi đầu tư vào cổ phiếu, nhà đầu tư kỳ vọng vào 2 nguồn lợi nhuận: cổ tức và lợi nhuận
chênh lệch từ việc mua đi bán lại cổ phiếu. Tuy nhiên do thị trường chứng khoán suy giảm, giá
cổ phiếu phần lớn giảm 30%-70% từ đầu năm năm 2011 đến giữa tháng 6/2012, khoản lợi
nhuận từ chênh lệch giá hoàn toàn không có. Điều này khiến chuyện chi trả cổ tức nóng hơn rất
nhiều so với các năm trước.

Tại các đại hội đồng cổ đông 2012, hàng nghìn cổ đông của các công ty thua lỗ phải ngậm
ngùi biểu quyết thông qua tỷ lệ chi trả cổ tức năm 2011 là 0% hoặc chỉ có 3-5%.
Theo thống kê, năm 2011, cả hai sàn có khoảng 120 công ty thua lỗ, kể cả môt loạt các đại
gia như SJS (lỗ 71 tỷ đồng, so với mức lãi 457 tỷ đồng trong năm 2010), TLH (lỗ ròng hơn 40
tỷ đồng), NVT (lỗ ròng 70,3 tỷ đồng), VSP (lỗ 535 tỷ đồng), HLA (lỗ 19,5 tỷ đồng), THV
(lỗ198 tỷ đồng), chưa kể đến nhiều công ty chỉ lãi có vài trăm triệu đồng. Lỗ nặng hoặc lãi
không đáng kể, các doanh nghiệp này không có tiền để trả cổ tức.
Một loạt doanh nghiệp liên tục xin lùi ngày chi trả cổ tức năm 2010, có công ty lần lữa xin
khất nợ tới 3,4 lần với lý do chưa thu xếp được nguồn tiền, còn cổ tức năm 2011, thì vẫn chưa
có.
Công ty cổ phần Sông Đà 4 (SD4) khất cổ tức 2 tháng. Đầu năm 2012, Công ty cổ phần
Sông Đà 9.06 (S96) thông báo thay đổi lần thứ 2 thời gian thanh toán cổ tức năm 2010 (ngày
chốt ban đầu là 12/8/2011) đến tận 29/6/2012. Hội đồng quản trị Công ty cổ phần Đầu tư Tổng
hợp Hà Nội (SHN) cũng quyết định trả cổ tức năm 2010 đến hết 30/6/2012.
Ngoài chuyện nóng nhất là công ty không có tiền chia cổ tức, nhiều công ty niêm yết đã
buộc phải điều chỉnh giảm cổ tức trong năm. Điển hình là Licogi 16 (mã LCG, HOSE) đã bất
ngờ thay đổi tỷ lệ cổ tức từ 15% xuống còn 5% tại đại hội đồng cổ đông thường niên 2012.
Các cổ đông của Petroland (mã PTL-HOSE) cũng nhận được một bất ngờ lớn khi lợi nhuận
sau kiểm toán 2011 tăng hơn gấp đôi từ 48,5 tỷ đồng lên 128 tỷ đồng, trong khi điều chỉnh giảm
lợi nhuận 2010 từ 156,8 tỷ đồng xuống vỏn vẹn còn 0,5 tỷ đồng. Do vậy, tỷ lệ chia cổ tức năm
2011 của PTL đã bị giảm từ 18% xuống còn 4%. Hiện PTL vẫn chưa thể chi trả cổ tức 2011
như kế hoạch (20/06) do chưa thu xếp được tiền và thông báo “ngâm” cổ tức thêm 3 tháng.
Tại đại hội đồng cổ đông năm 2012, Công ty Cổ phần Cáp Sài Gòn (mã CSG, HOSE) cũng
đã quyết định điều chỉnh giảm tỷ lệ cổ tức từ 15% xuống còn 3,5% và giảm vốn điều lệ của
công ty xuống còn hơn 53 tỷ đồng. ITA cũng đã quyết định giảm tỷ lệ cổ tức và cổ phiếu
thưởng từ 50% xuống còn 30% trong năm 2011 do lợi nhuận trước thuế chỉ đạt 89,8 tỷ đồng,
bằng 11% so với năm trước.
Năm 2011, Minh Hữu Liên (MHL) có số lợi nhuận sau khi phân phối không còn đủ để chia
cổ tức cho các cổ đông. VCR quyết định không chia cổ tức cho cả hai năm 2011 và 2012, trong
khi cổ tức năm 2010 bằng tiền với tỷ lệ 15% đến tháng 6/2012 VCR mới thanh toán.

Công ty Cổ phần Đầu tư và Xây dựng số 8 (CIC8) có sáng kiến mới nhất trên thị trường
chứng khoán là chi trả cổ tức bằng căn hộ dự án. Các cổ đông có thể nhận căn hộ hoặc nền đất
tại các dự án do CIC8 làm chủ đầu tư với chính sách ưu đãi. Đây là một “chiêu” rất độc đáo của
CIC8, bởi vì vừa bán được căn hộ dự án đang ế ẩm vừa chia được cổ tức cho cổ đông.
Một độc chiêu khác là đại hội đồng cổ đông 2012 của TLH đã thông qua phương án chia cổ
tức năm 2011 bằng cổ phiếu từ nguồn cổ phiếu quỹ. Như vậy, TLH vừa không phải tăng vốn
điều lệ, vừa trả được cổ tức cho cổ đông.
Bên cạnh đó, nhiều nhà đầu tư rất vui mừng khi nhận được thông báo tỷ lệ cổ tức năm 2011
được điều chỉnh tăng mạnh so với kế hoạch đã được đại hội đồng cổ đông cổ đông thông qua
trước đó, nhờ doanh nghiệp đạt kết quả kinh doanh rất ấn tượng trong năm 2011.
Kỷ lục về trả cổ tức trong số các doanh nghiệp đang niêm yết trên hai sàn chứng khoán là
Công ty cổ phần Khoáng sản Hà Giang (mã HGM, HNX). Năm 2011, với lãi ròng gấp 2,6 lần
so với năm trước, đạt hơn 149 tỷ đồng, HGM quyết định trả cổ tức 80% trong năm 2011 thay vì
mức tối thiểu 25% như kế hoạch.
Công ty CNG Việt Nam (mã CNG, HOSE) với tỷ lệ cổ tức tăng từ 25% lên đến 70%. Công
ty cổ phần Sản xuất kinh doanh & Xuất nhập khẩu Bình Thạnh (mã GIL, HOSE) cũng tăng cổ
tức lên 60%. Hội đồng quản trị Công ty Khoáng Sản Bình Định (mã BMC, HOSE) đã quyết
định tăng cổ tức từ 22% lên 50%.
Năm 2011, Công ty cổ phần Thủy sản Cửu Long An Giang (mã ACL, HOSE) ghi nhận lợi
nhuận ròng đạt 114,88 tỷ đồng, tăng 93% so năm trước, cổ tức của ACL cũng tăng từ 15% lên
45%.
Ngành cao su thiên nhiên có hai công ty tăng khá mạnh cổ tức năm 2011 là Công ty cổ phần
Cao su Đồng Phú (mã DPR, HOSE) chia cổ tức năm 2011 theo tỷ lệ 50% bằng tiền mặt và
Công ty cổ phần Cao Su Hòa Bình (mã HOSE, HRC) có tỷ lệ cổ tức tăng từ 20% lên 30%.
Hai đại gia là Vinamilk (mã VNM, HOSE) cũng quyết định nâng cổ tức lên 40% và Tổng
công ty Cổ phần phân bón & hóa chất dầu khí (mã DPM, HOSE) cũng quyết định nâng chỉ tiêu
cổ tức từ 15% lên 35%.
Trả tỷ lệ cổ tức cao sẽ làm hài lòng nhà đầu tư, nhất là những người bị thâm hụt lớn tài
khoản đầu tư khi mua vào những cổ phiếu có giá suy giảm mạnh trong năm 2011 và 2012. Hơn
nữa, trả cổ tức cao còn lấy lòng tin của nhà đầu tư về ban lãnh đạo luôn quan tâm đến việc tăng

mức sinh lời đồng tiền của họ, khiến họ tiếp tục gắn bó với công ty.
Điều này còn làm tăng mức hấp dẫn của cổ phiếu trên thị trường. Tuy nhiên, trả cổ tức cao
tới mức gần như không giữ lại lợi nhuận chưa phân phối sẽ làm giảm sức mạnh tài chính của
công ty, tăng khả năng vay nợ, khiến chi phí tài chính tăng cao và lợi nhuận giảm.
3. Thực trạng chi trả cổ tức của các công ty bất động sản niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam
3.1 Vài nét về thị trường bất động sản Việt Nam
Sau cơn bão tài chính quốc tế, thị trường bất động sản Việt Nam đã lâm vào tình trạng thiếu
vốn từ cuối năm 2008, và tình trạng này thường trực từ đó cho đến nay
Diễn biến thị trường bất động sản Việt Nam từ cuối năm 2007 tới tháng 2/2008 đều thấy rõ,
tình trạng “sốt giá” nhà đất trên thị trường đã tạo nên một khoảng siêu lợi nhuận mà nhà đầu tư
không phải làm gì. Theo tổng kết giá thị trường của một số dự án tại 2 đô thị lớn nhất (Hà Nội
và thành phố Hồ Chí Minh) thì giá nhà đất vào đầu năm 2008 cao gấp 2 tới 3 lần so với đầu
năm 2007. Trên thị trường, giá nhà đất ở nhiều khu “đất vàng” thuộc 2 thành phố lớn này đã đạt
ngưỡng 1 tỷ đồng/1m2. Trong hoàn cảnh “sốt giá nhà đất”, số người đăng ký mua nhà dự án
luôn luôn vượt từ 7 tới 10 lần số lượng căn hộ bán ra của dự án, tức là tỷ lệ cầu ảo vượt cung
thật quá cao
Tới giữa năm 2008, thị trường bất động sản có dấu hiệu rơi vào trầm lắng. Tới Quý
IV/2008, tình trạng giảm giá nhà đất đã xảy ra do Chính phủ nâng lãi suất tín dụng, giảm cung
tiền ra thị trường, ngăn luồng tín dụng vào thị trường bất động sản nhằm kiềm chế lạm phát
Bước vào năm 2009, ngay sau khi thực hiện chính sách kiềm chế lạm phát, Chính phủ tiếp
tục thực hiện chính sách kích cầu kinh tế, giảm lãi suất tín dụng, tăng chi 7 tỷ USD từ ngân sách
cho gói kích cầu, kiểm soát giá cả của một số mặt hàng cần thiết. Các biện pháp này khiến một
lượng vốn đáng kể từ ngân sách nhà nước sẽ tăng thêm cho đầu tư vào thị trường bất động sản
(khu vực nhà ở xã hội và nhà ở cho người có thu nhập thấp tại đô thị). Đồng thời, các ngân
hàng thương mại được hỗ trợ lãi suất để giảm lãi suất tín dụng cho khu vực liên quan tới thị
trường bất động sản.
Trong ngữ cảnh thị trường bất động sản ấm lên, người tiêu dùng có ý định hướng tới thị
trường, các nhà đầu tư đã tiếp tục sử dụng phương thức "mua bán nhà ở được hình thành trong
tương lai" (thường gọi là phương thức "mua bán nhà trên giấy") với giá chào khá thấp để động

viên vốn đóng góp từ tiền tiết kiệm, tiền nhàn rỗi của dân. Phương thức "mua bán nhà trên
giấy" đã làm cho thị trường bất động sản nóng lên ở một số dự án
Đến quý IV/2009, vốn tín dụng cho thị trường bất động sản nhà ở lại bị ngăn lại theo quyết
định của Ngân hàng nhà nước cũng nhằm mục đích ổn định thị trường tiền tệ. Thị trường bất
động sản nhà ở lại bị cắt giảm luồng vốn tín dụng nhưng luồng vốn từ phương thức "mua bán
nhà trên giấy" vẫn tiếp tục tăng cao. So với giá bất động sản nhà ở tại thời điểm tháng 9/2009,
giá tháng 10 tăng 0,55%, tháng 11 tăng 1,30% (tức là tăng 0,75% so với tháng trước), tháng 12
tăng 2,70% tức là tăng 1,4% so với các tháng trước.
Vào năm 2010, luồng vốn tín dụng cho thị trường bất động sản nhà ở đã được tháo gỡ
nhưng chưa thực sự có tiềm lực lớn, luồng vốn góp từ "mua bán nhà trên giấy" vẫn tiếp tục bảo
đảm. Hơn nữa, nhiều nhà đầu tư đã tìm các biến thể của phương thức này như tên gọi "nhà đầu
vay vốn của người tiêu dùng và cam kết trả lại bằng nhà ở
Thị trường bất động sản nhà ở năm 2010 đã phát triển theo kịch bản đúng như những gì đã
diễn ra vào nửa cuối năm 2009. Tình trạng thiếu vốn vẫn chi phối thị trường, sự nóng - lạnh của
thị trường mang tính nhất thời (theo thời điểm) và cục bộ (theo dự án), không phải là một xu
hướng phổ biến của cả thị trường.
Năm 2011 mặc dù tỉ lệ lợi nhuận lâu nay rất cao nhưng hiện nay nhiều đơn vị, cá nhân tham
gia vào lĩnh vực này đều rơi vào cảnh khốn đốn, những nhà đầu tư lướt sóng gần như bị “chết
chìm” vì vay tiếp vốn không được, thậm chí đến hạn trả nợ, bán cắt lỗ cũng không xong. Hiện
tượng bán phá giá thị trường diễn ra phổ biến. Nhiều dự án phải đổi chủ, chậm tiến độ; không ít
doanh nghiệp vi phạm hợp đồng với khách hàng, thậm chí phải "bán tống bán tháo" dự án của
mình vì không có đủ vốn để triển khai tiếp. Mọi hình thức khuyến mại, giảm giá hoặc hỗ trợ chi
phí, thủ tục vay ngân hàng cho khách hàng mua bất động sản của các chủ đầu tư đều không cải
thiện được tình hình.
Thống kê dữ liệu các DN thực hiện chia cổ tức từ đầu năm đến nay, một lần nữa cho thấy
thực trạng khó khăn tài chính của nhóm DN ngành bất động sản, DN ngành cà phê, thủy sản.
Các DN thuộc nhóm ngành này hầu như không chia cổ tức bằng tiền hoặc giữ tỷ lệ cổ tức rất
thấp. Đối với các DN trong nhóm trên, việc chia cổ tức thực hiện trong 6 tháng đầu năm 2012
chủ yếu là chia cổ phiếu, cách chia cổ tức không xuất phát dòng tiền ra. Trong khi đó, giống
như nhóm ngân hàng, nhóm DN ngành cao su, nông nghiệp, lương thực – thực phẩm… tiếp tục

duy trì mức chia cổ tức ổn định.
Báo cáo của Bộ Xây dựng đưa ra tại hội nghị sơ kết 6 tháng đầu năm và kế hoạch thực hiện
6 tháng cuối năm 2012 cho thấy tình hình thị trường bất động sản 6 tháng đầu năm 2012 tiếp
tục gặp khó khăn. Giá bất động sản nhà ở sụt giảm ở tất cả các phân khúc thị trường. Số lượng
giao dịch giảm mạnh, thậm chí nhiều dự án không có giao dịch
Do tình hình kinh tế thế giới cũng như trong nước được dự báo là sẽ tiếp tục khó khăn nên
sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến sản xuất, kinh doanh của các doanh nghiệp xây dựng, bất động sản.
Do đó, thị trường bất động sản trong thời gian tới được dự báo là sẽ tiếp tục khó khăn, chưa thể
sôi động ngay được. Những doanh nghiệp không cân đối được dòng tiền để trả nợ và duy trì sản
xuất thì có thể dẫn đến phá sản.
3.2 Thực trạng chi trả cổ tức của các công ty bất động sản Việt Nam
3.2.1 Chính sách cổ tức từ 1994 – 2000 :
- Thời kỳ này chưa có thị trường chứng khoán và chưa có chính sách tài chính cho công ty
cổ phần nên hầu như việc trả cổ tức chỉ tiến hành theo phương thức trả bằng tiền mặt ;
- Tại thời kỳ này, Ban quản lý doanh nghiệp cũng chịu nhiều áp lực từ phía các cổ đông, nên
phải luôn cố gắng tạo ra nhiều lợi nhuận, chia cổ tức cao trong vài năm sau cổ phần hoá nhằm
trả lại vốn đầu tư cho cổ đông để tránh áp lực .
- Có thể nói trong thời kỳ này, tỷ lệ trả cổ tức bằng tiền mặt là cao nhất : Cao ở đây là so
vói vốn chủ sở hữu, thường chiếm từ 12% – 24%, phổ biến ở mức 15% – 18%, cá biệt ở mức từ
30% – 50% vì :
+ Do Những lý do như đã đề cập ở trên ;
+ Danh sách và cơ cấu cổ đông ít thay đổi ;
+ Qui mô doanh nghiệp còn nhỏ, dễ quản lý ;
3.2.2 Chính sách cổ tức từ 2001 – 2003 :
- Trong thời kỳ này, hầu như các doanh nghiệp VN chưa huy động vốn dưới tác động của
TTCK do:
+ TTCK mới ra đời đã bị khủng hoảng và nhà đầu tư mất niềm tin ;
+ Việc xuất hiện hình thức trả cổ tức bằng cổ phiếu diễn ra không nhiều và hầu hết các
doanh nghiệp lại áp dụng chính sách trả cổ tức bằng tiền mặt với tỷ lệ cao. Có 1 số doanh
nghiệp áp dụng tỷ lệ rất cao :

- Nhìn chung trong thời kỳ này, các doanh nghiệp cổ phần vẫn duy trì mức cổ tức từ 12%-
30% năm ; Các doanh nghiệp kinh doanh hiệu quả duy trì mức cổ tức tiền mặt ỏ mức từ 18% –
30%, tuy nhiên quy mô vốn của các doanh nghiệp kinh doanh hiệu quả không lớn so với hiện
nay ;
- Thời kỳ 1 và 2 ( từ 1994 – 2003 ) có 1 đặc điểm chung rất tốt :
+ Đa phần các doanh nghiệp chỉ tập trung vào những ngành nghề truyền thống của mình ;
+ Chỉ tập trung đầu tư theo chiều sâu , các dự án đầu tư được tính toán rất kỹ ;
+ Hiệu quả sử dụng vốn là rất cao , mặc dù tỷ lệ vay nợ trên vốn chủ sở hữu là cao hơn
nhiều so với hiện nay.
3.2.3 Chính sách cổ tức từ 2004 – 2007 :
- Đi theo nhiều kết quả cải thiện kinh tế vỹ mô, nhiều chính sách phát triển thị trường chứng
khoán ra đời và làm cho TTCK nhanh chóng phát triển, có lẽ tất cả các bên tham gia thị trường
đều không thể ngờ rằng TTCK phát triển nhanh như thế ;
- Hệ thống doanh nghiệp VN đuợc dễ dàng huy động 1 nguồn vốn khổng lồ từ các nhà đầu
tư trong nước và quốc tế ;Các doanh nghiệp nhanh chóng tận dụng cơ hội này để tăng vốn điều
lệ;
- Vốn huy động được dễ dàng nhưng làm cách nào để hấp thụ nguồn vốn đó và từ đó nảy
sinh những hiện tượng như :
+ Lập dự án không thận trọng, nhất là khâu quản lý dự án sau đầu tư ;
+ Nhiều doanh nghiệp thoát ly khỏi các ngành nghề truyền thống, đi vào lĩnh vực đa ngành
như góp vốn thành lập ngân hàng, công ty chứng khoán, công ty bất động sản hay tham gia đầu
tư tài chính…. ;
- Hậu quả là vốn huy động được sử dụng không hiệu quả, tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở
hữu bị giảm nhiều so với thời kỳ 1 và 2 :
+ Việc đầu tư tài chính hay đầu tư bất động sản…đạt hiệu quả kém hay thua lỗ ;
+ Các dự án đầu tư theo chiều sâu hay đầu tư mở rộng sản xuất được triển khai quá nhanh
nên khâu quản lý sau dự án chưa đạt hiệu quả như mong muốn.
- Tuy nhiên nhìn chung đến thời điểm này, tiềm lực tài chính của nhiều doanh nghiệp niêm
yết hay doanh nghiệp chưa niêm yết ( thuộc đối tượng kinh doanh hiệu quả ) vẫn mạnh hơn
nhiều so với thời kỳ 1 và 2 :

+ Nguồn vốn từ lợi nhuận tích luỹ hay từ vốn thặng dư vẫn còn nhiều, mặc dù có bị thua lỗ
1 phần ;
+ Tỷ lệ vốn vay trên vốn chủ sở hữu giảm hơn nhiều so với thời kỳ 1 và 2. Nhiều doanh
nghiệp còn có khả năng đầu tư chiều sâu mà không cần phải vay ngân hàng hoặc vay ở mức
thấp .
- Từ năm 2004 đến 2007 nhà đầu tư ít quan tâm đến tỷ lệ trả cổ tức bằng tiền mặt, không đòi
hỏi doanh nghiệp trả cổ tức cao, khuyến khích doanh nghiệp hạn chế trả bằng tiền mặt nhằm cơ
cấu nguồn vốn đồng thời tập trung vốn cho phát triển doanh nghiệp, có lẽ đây cũng là thông lệ
của các TTCK phát triển :
+ Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt của thời kỳ này thấp hơn rất nhiều so với thời kỳ 1 và 2,
đồng thời việc trả cổ tức bằng cổ phiếu được ưa chuộng và phát triển.
+ Nhiều doanh nghiệp “ thừa tiền “ : Không phải vay ngân hàng để đầu tư vào tài sản cố
định, vay vốn lưu động cũng giảm nhiều.
3.2.4 Chính sách cổ tức từ 2008 – 20012:
- Tuy nhiên sang năm 2008, giá cổ phiếu bắt đầu giảm mạnh mẽ, và vào thời điểm cuối
năm thì giá vẫn tiếp tục giảm khiến cho tỷ suất lợi tức tăng mạnh. Và sang đến năm 2009-2010,
khi thị giá cổ phiếu đã bắt đầu ổn định xoay quanh giá trị sổ sách của cổ phiếu, tỷ suất cổ tức
dần bắt đầu đi vào ổn định hơn thì việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt lại gia tăng, tuy nhiên nhóm
công ty ngành bất động sản, cà phê, thủy sản hầu như không chia cổ tức bằng tiền hoặc giữ tỷ lệ
cổ tức rất thấp. Đối với các doanh nghiệp trong nhóm trên, việc chia cổ tức thực hiện chủ yếu là
chia cổ phiếu, cách chia cổ tức không xuất phát dòng tiền ra.
- Đa số các doanh nghiệp bất động sản đang “đau khổ” với kết quả làm ăn thua lỗ của mình
khi mà tình hình thị trường vẫn còn khó khăn. Số doanh nghiệp thua lỗ đã chiếm tới 30% tổng
số doanh nghiệp niêm yết vừa báo lỗ. Tính đến hết tháng 7, có 65 doanh nghiệp báo lỗ trong
quý II, trong đó, có 19 công ty thuộc nhóm ngành xây dựng – bất động sản, chiếm gần 30%
tổng số doanh nghiệp niêm yết vừa báo lỗ.
- Bên cạnh những doanh nghiệp nhỏ, một số “đại gia” trong ngành cũng báo cáo thua lỗ. Trong
quý II/2012, cả doanh thu thuần và giá vốn hàng bán của CTCP Đầu tư phát triển đô thị và khu
công nghiệp Sông Đà (SJS) đều âm, ở mức 1,9 tỷ đồng và 1,2 tỷ đồng. Lợi nhuận gộp âm cả
quý là 737 triệu đồng. Cùng kỳ năm trước, SJS lãi gộp 540 triệu đồng. Trong quý II/2012, SJS

đã phải chịu lỗ 13,1 tỷ đồng. Tính chung 6 tháng đầu năm nay, SJS lỗ tổng cộng 5,6 tỷ
đồng.Nếu đầu tháng 6, cổ phiếu SJS dao động quanh mức 38.000 – 39.000 đồng/CP, thì nay giá
cổ phiếu chỉ dao động quanh mốc 31.000 đồng/cổ phiếu. Trong quý II/2012, LNST của CTCP
Sông Đà (S96) âm hơn 600 triệu đồng. Sau khi giảm một nhịp từ mốc 9.000 đồng/cổ phiếu hồi
đầu năm xuống mặt bằng 7.000 đồng/cổ phiếu vào giai đoạn tháng 6, cổ phiếu S96 lại tiếp tục
tụt thêm và hiện dao động quanh mốc 5.000 đồng/CP. Trong quý II này, CTCP Sông Đà (S27)
cũng có kết quả kinh doanh èo uột với mức lỗ ròng hơn 3,07 tỷ đồng. Mức lỗ lũy kế 6 tháng
đầu năm của S27 tổng cộng 6,27 tỷ đồng. Đây là quý thứ 6 liên tiếp S27 báo lỗ. Năm 2012,
Công ty dự kiến mức lỗ là 7,6 tỷ đồng. Điều đó đã khiến giá cổ phiếu S27 giảm từ khoảng
3.000 đồng/CP vào đầu tháng 6 xuống chỉ còn trên 2.000 đồng/cổ phiếu vào thời điểm hiện tại.
Một số doanh nghiệp bất động sản khác nằm trong danh sách thua lỗ, như CTCP Bất động sản
Việt Nam (VNI), CTCP Đầu tư Phát triển Du lịch Vinaconex (VCR), CTCP Sông Đà Cao
Cường (SCL)…
- Có thể xác định được nguyên nhân khiến doanh nghiệp ngập trong thua lỗ dẫn đến giá cổ
phiếu sụt giảm như thế là do thanh khoản thị trường yếu, cầu rất thấp, hàng tồn kho còn quá
nhiều, mặc cho chủ đầu tư dùng nhiều biện pháp kích cầu.
Thế nhưng, 6 tháng còn lại của năm 2012, thị trường nhận được nhiều dấu hiệu tích cực, các
biện pháp kích cầu đã bắt đầu “ngấm”, lượng khách hàng quan tâm đến thị trường đã tăng lên
đáng kể, thanh khoản dần được cải thiện.
- Thiếu thanh khoản, khó khăn, thua lỗ… là những gì công chúng đầu tư đã và đang cảm
nhận về nền kinh tế của Việt Nam nói chung, doanh nghiệp niêm yết nói riêng. Thị trường vẫn
được đánh đồng với thị trường niêm yết cổ phiếu của các công ty ngành bất động sản, tài chính,
chứng khoán, ngân hàng. Đó là lý do khiến nhà đầu tư có cái nhìn khá bi quan về chứng khoán
khi các doanh nghiệp ngành bất động sản, chứng khoán trở nên khó khăn.
- TTCK ảm đạm, nhà đầu tư thua lỗ thì đòi hỏi tất cả các bên tham gia thị trường phải cùng
nhau thúc đẩy quản trị doanh nghiệp. Doanh nghiệp kinh doanh tốt thì góp phần đáng kể vào
quá trình phục hồi niềm tin của nhà đầu tư;
3.2.5 Hoạch định chính sách cổ tức của các công ty xây dựng – bất động sản trong thời
gian tới:
+ Ban quản lý doanh nghiệp phải nâng cao hơn nữa hiệu quả sử dụng vốn tự có và vốn vay;

+ Rà xoát và kiên quyết cắt giảm những loại chi phí không hợp lý, chi phí thừa;
+ Khi có điều kiện thì thanh lý những tài sản kém hiệu quả nhằm thu hồi vốn phục vụ cho
mảng sản xuất kinh doanh truyền thống;
+ Nhà đầu tư cần hiểu rõ những khó khăn do khách quan tác động như ảnh hưởng của cuộc
khủng hoảng tài chính thế giới để có thể đánh giá khả năng làm ra lợi nhuận của Ban quản
lý ….
+ Tăng tỷ lệ chia cổ tức bằng tiền mặt trên lợi nhuận sau thuế nếu tình hình tài chính doanh
nghiệp cho phép : Bảo đảm tốt việc thanh toán các khoản nợ hiện hành ;
+ Đòi hỏi Ban quản lý doanh nghiệp phải thuyết trình kỹ việc sử dụng lợi nhuận sau thuế
hay vốn thặng dư, vốn vay vào các dự án đầu tư, sau quá trình đầu tư phải thuyết trình tại Đại
hội cổ động về hiệu quả công tác đầu tư của từng dự án.
- Nhà đầu tư cần đòi hỏi 1 chính sách cổ tức cao ở mức hợp lý :
+ Đây không những là quyền của nhà đầu tư mà còn là quyền lợi của chính mình ;
+ Nhà đầu tư không nên dễ dãi vói Ban quản lý doanh nghiệp, sự đòi hỏi sẽ loại bỏ những
nhân sự yếu kém , đồng thời ban quản lý phải thận trọng hơn trong các kế hoặch quản lý vốn.
3.2.6 Phòng tránh những biểu hiện tiêu cực của việc trả cổ tức bằng tiền mặt :
- Doanh nghiệp bị lỗ nhưng Ban quản lý cố tình chế biến báo cáo tài chính lãi, thậm chí vẫn
công bố trả cổ tức như bình thường _ Đây là hình thức ăn vào vốn ;
- Chia cổ tức cao không tương xứng với tình hình tài chính doanh nghiệp, nhằm dễ dàng đạt
được mục đích huy động vốn cổ phần ;
- Duy trì chia cổ tức ở mức bình thường trong khi doanh nghiệp không đủ nguồn lợi nhuận
để trả cổ tức nhằm che giấu những khó khăn.
- Chia cổ tức cao hoặc ở mức không hợp lý không bảo đảm tình hình tài chính lành mạnh
PHẦN 3: THỰC NGHIỆM VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TẠI VIỆT
NAM
1. Tác động của chính sách cổ tức lên giá trị thị trường của doanh nghiệp.
1.1. Sơ lược về nghiên cứu:
1.1.1. Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu mối quan hệ giữa cổ tức được chia và giá trị thị trường của các công ty
thuộc nhóm “ngành xây dựng và bất động sản Việt Nam” được niêm yết trên thị trường

chứng khoán.
Phân tích tác động cụ thể của từng yếu tố: Cổ tức trên mỗi cổ phiếu, Thu nhập giữ lại trên
mỗi cổ phiếu, Trượt giá thị trường cổ phiếu đến giá trị thị trường của các công ty ngành xây
dựng và bất động sản tại Việt Nam.
1.1.2. Giả thiết nghiên cứu:
H
0
: Không có tác động đáng kể nào của chính sách cổ tức đối với giá trị thị trường của
các công ty ngành xây dựng - bất động sản tại Việt Nam.
1.1.3. Nguồn dữ liệu:
• Dữ liệu thứ cấp thu thập từ các 37 công ty thuộc ngành xây dựng và bất động sản, đang
niêm yết trên thị trường chứng khoán tại 2 giao dịch HSX và HNX, trong 3 năm từ
2009 đến 2011.
• Đây là 37 công ty có giá trị vốn hóa lớn nhất tại ngày 14/08/2012.
1.1.4. Thiết kế mẫu:
Chọn mẫu có phán đoán, chọn 37 công ty thuộc ngành xây dựng và bất động sản niêm yếu
trên thị trường chứng khoán tại 2 sàn giao dịch HSX và HNX.
1.1.5. Thời gian của nghiên cứu:
Thu thập số liệu trong 03 năm 2009, 2010, 2011
1.2. Mô hình nghiên cứu:
• MPS1 = a + b DPS + c RE (1)
• MPS1 = a + b DPS + c RE + PE (2)
• MPS1 = a + b DPS + c RE + MPS (3)
Trong đó:
MPS1 : Giá thị trường của cổ phiếu tại thời điểm có thông báo chia cổ tức tiền mặt (biến
phụ thuộc)
DPS : Cổ tức tiền mặt được chia của từng cổ phiếu trong năm xem xét
RE : Lợi nhuận giữ lại của từng cổ phiếu trong năm xem xét
MPS : Giá cổ phiếu trước ngày có thông báo chi trả cổ tức tiền mặt.
P/E : Hệ số giá trên thu nhập một cổ phiếu tại thời điểm có thông báo chi trả cổ tức

tiền mặt (P/E = MPS/EPS)
1.3. Phân tích và kết quả
Mô hình 1
Dependent Variable:
MPS1
Method: Least Squares
Date: 08/17/12 Time:
15:46
Sample: 1 111
Included observations:
111

Variable Coefficient Std. Error
t-
Statistic Prob.

C 12672.49 3067.695 4.13095 0.0001
DPS 4.538569 1.188301 3.81938 0.0002
RE 2.091255 0.650539 3.21465 0.0017

R-squared 0.255501 Mean dependent var 26055.1
Adjusted R-squared 0.241714 S.D. dependent var 25630.9
S.E. of regression 22319.3 Akaike info criterion 22.891
Sum squared resid 5.38E+10 Schwarz criterion 22.9642
Log likelihood -1267.448 Hannan-Quinn criter. 22.9207
F-statistic 18.532 Durbin-Watson stat 1.82706
Prob(F-statistic) 0.00000
Tất cả t-Statistic đều > t nên ta bác bỏ giả thiết H0
Tất cả Prob đều < nên ta bác bỏ giả thiết H0
Có nghĩa là cổ tức TM được chia của từng cổ phiếu trong năm xem xét ( DPS ) và lợi

nhuận giữ lại của từng cổ phiếu trong năm xem xét ( RE ) có ảnh hưởng đến giá thị trường
của cổ phiếu tại thời điểm có thông báo chia cổ tức tiền mặt ( MPS1)
Mô hình 2
Dependent Variable:
MPS1
Method: Least Squares
Date: 08/17/12 Time:
15:49
Sample: 1 111
Included observations:
111

Variable Coefficient Std. Error
t-
Statistic Prob.

C 12805.46 3096.726 4.13516 0.0001
DPS 4.534986 1.192942 3.80151 0.0002
RE 2.082412 0.65342 3.18694 0.0019
PE -1.24265 3.04016 -0.4087 0.6835

R-squared 0.256662 Mean dependent var 26055.1
Adjusted R-squared 0.23582 S.D. dependent var 25630.9
S.E. of regression 22405.87 Akaike info criterion 22.9074
Sum squared resid 5.37E+10 Schwarz criterion 23.005
Log likelihood -1267.361 Hannan-Quinn criter. 22.947
F-statistic 12.31508 Durbin-Watson stat 1.83162
Prob(F-statistic) 0.000001
Với mức ý nghĩa = 0.05
Tra bảng ta có t ( 37 – 4 ) 2.0333

Ta thấy t-Statistic của biến tự do, DPS, RE đều lớn hơn t ( 37 – 4 ) 2.0333 và Prob
của các biến đều nhỏ hơn = 0.05 nên cổ tức TM được chia của từng cổ phiếu trong năm
xem xét ( DPS ) và lợi nhuận giữ lại của từng cổ phiếu trong năm xem xét ( RE ) có ảnh
hưởng đến giá thị trường của cổ phiếu tại thời điểm có thông báo chia cổ tức tiền
mặt (MPS1)
Riêng đối với chỉ số PE (Hệ số giá trên thu nhập một cổ phiếu) thì kết quả t-Statistic < t
và P value cũng lớn hơn nên ta có thể nhận xét chỉ số PE ảnh hưởng không đáng
kể đến MPS1
Mô hình 3
Dependent Variable:
MPS1
Method: Least Squares
Date: 08/17/12 Time:
15:44
Sample: 1 111
Included observations:
111

Variable Coefficient Std. Error
t-
Statistic Prob.

C 4839.703 1204.675 4.01744 0.0001
DPS -1.097002 0.502842 -2.1816 0.0313
RE -0.486827 0.267042
-
1.82304 0.0711
MPS 0.807954 0.031871 25.3506 0

R-squared 0.893736 Mean dependent var 26055.1

Adjusted R-squared 0.890756 S.D. dependent var 25630.9
S.E. of regression 8471.536 Akaike info criterion 20.9622
Sum squared resid 7.68E+09 Schwarz criterion 21.0598
Log likelihood -1159.401 Hannan-Quinn criter. 21.0018
F-statistic 299.9745 Durbin-Watson stat 1.94371
Prob(F-statistic) 0
Với mức ý nghĩa = 0.05
Tra bảng ta có t ( 37 – 4 ) 2.0333
Ta thấy t-Statistic DPS và MPS đều lớn hơn t ( 37 – 4 ) 2.0333 và Prob nhỏ hơn = 0.05
nên cổ tức TM được chia của từng cổ phiếu trong năm xem xét ( DPS ) và giá cổ phiếu trước ngày
có thông báo chi trả cổ tức tiền mặt (MPS) có ảnh hưởng đến giá thị trường của cổ phiếu tại thời
điểm có thông báo chia cổ tức tiền mặt ( MPS1)
Riêng đối với chỉ số RE (lợi nhuận giữ lại của từng cổ phiếu trong năm xem xét) thì kết quả t-
Statistic < t và P value cũng lớn hơn nên ta có thể nhận xét chỉ số RE ảnh hưởng không đáng
kể đến MPS1.
So sánh 3 mô hình với nhau thì ta thấy mô hình 3 có hệ số R-squared – hệ số xác định hồi qui bội
lớn nhất ( 89%) chứng tỏ mức độ chính xác của mô hình cũng như mức độ phụ thuộc của biến phụ
thuốc đối với các biến độc lập lớn hơn 2 mô hình còn lại nên ta chọn mô hình 3.
Kết quả ước lượng hồi quy của mô hình 3:
MPS = 4839.703 – 1.097002 DPS - 0.486827 RE + 0.807954 MPS (-1)
Nếu cổ tức tiền mặt được chia (DPS) giảm 1 đơn vị, giá thị trường của cổ phiếu tăng thêm
1.097002 đơn vị. Lợi nhuận giữ lại của từng cổ phiếu (RE) giảm 1 đơn vị, giá thị trường của cổ
phiếu tăng thêm 0.486827 đơn vị. Giá cổ phiếu trước ngày có thông báo chi trả cổ tức tiền mặt
(MPS (-1)) tăng 1 đơn vị, giá thị trường của cổ phiếu tăng thêm 0.807954 đơn vị, trong đó
hằng số cơ bản (a) của mô hình là 4839.703 . Điều này cho thấy sự thay đổi của các biến độc
lập đối với giá thị trường là không đáng kể. Đồng thời còn cho thấy rằng một số yếu tố vốn có
trong thị trường chiếm ưu thế hơn chính sách cổ tức.
Kết luận:
- Cổ tức tiền mặt được chia của từng cổ phiếu trong năm xem xét ( DPS ) và giá cổ phiếu trước
ngày có thông báo chi trả cổ tức tiền mặt (MPS) có ảnh hưởng đến giá thị trường của cổ phiếu tại

thời điểm có thông báo chia cổ tức tiền mặt ( MPS1)
- Lợi nhuận giữ lại của từng cổ phiếu trong năm xem xét không ảnh hưởng đến giá thị trường
của cổ phiếu tại thời điểm có thông báo chia cổ tức tiền mặt ( MPS1)
Chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến giá trị thị trường của các công ty ngành xây dựng - bất động
sản tại Việt Nam.
TÀI LIỆU THAM KHẢO
1.
40.html
2.
lai-737-232411.htm
3.
228536.htm
4.
HCM/2012/07/HHS_ngay-dang-ky-cuoi-cung-tra-co-tuc-nam-2011-bang-co-phieu/
5.
nua-lo.aspx
6. Bài dự thi Nhà Kinh Tế Trẻ năm 2011 “ Phân tích chính sách cổ tức và tác động của nó
đến giá trị thị trường của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam.
7. R. Azhagaiah & Sabari Priya. N. The impact of Dividend Policy on Shareholder’s
Wealth
8. http:// www.hsc.com.vn (Công ty Cổ Phần Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh)
9. http:// www.fpts.com.vn (Công ty Cổ Phần Chứng Khoán FPT)