Những nhân tố tác động đến cấu trúc vốn: trường hợp nghiên cứu các doanh nghiệp ngành công nghiệp xi măng Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
------------------------------------------

PHẠM HOÀNG THẮNG

NHỮNG NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN:
TRƯỜNG HỢP NGHIÊN CỨU CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH
CÔNG NGHIỆP XI MĂNG VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2012


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
------------------------------------------

PHẠM HOÀNG THẮNG

NHỮNG NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN:
TRƯỜNG HỢP NGHIÊN CỨU CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH
CÔNG NGHIỆP XI MĂNG VIỆT NAM

Chuyên ngành: Kinh tế tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60.34.02.01

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS.TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2012


i

LỜI CAM KẾT
Đề tài ”Những nhân tố tác động đến cấu trúc vốn: Trường hợp nghiên cứu các
doanh nghiệp trong ngành công nghiệp xi măng Việt Nam” là do chính tác giả
thực hiện.
Trong quá trình học tập và nghiên cứu tác giả đã vận dụng các kiến thức đã học,
các tài liệu tham khảo, luận văn của các anh chị khóa trước, kết hợp trao đổi với
người hướng dẫn khoa học, bạn bè để hoàn thành bài luận văn của mình.
Luận văn này không sao chép từ bất kỳ một nghiên cứu nào khác tác giả cam kết
những lời nêu trên là hoàn toàn đúng sự thật.
Tp. HCM, ngày 18 tháng 10 năm 2012
Người thực hiện đề tài
PHẠM HOÀNG THẮNG


ii

LỜI CẢM ƠN
Xin trân trọng cảm ơn Ban giám hiệu và Phòng quản lý đào tạo sau đại học Trường
Đại học kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh đã tạo điều kiện thuận lợi cho tôi học tập,
nghiên cứu trong suốt thời gian qua.
Tác giả xin chân thành cảm ơn đến Khoa Tài chính doanh nghiệp và tất cả các thầy
cô Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh đã tận tâm nhiệt tình giảng
dạy trong quá trình học tập và nghiên cứu. Tác giả xin gửi lời cảm ơn đặc biệt đến

PGS.TS PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT đã tận tình hướng dẫn và đóng góp những ý
kiến quý báu giúp tôi hoàn thành luận văn này.
Cuối cùng, xin chân thành cảm ơn gia đình, các bạn học, đồng nghiệp đã tạo điều
kiện và hỗ trợ cho tôi trong suốt quá trình nghiên cứu và thực hiện đề tài.
Trân trọng
Tác giả luận văn
PHẠM HOÀNG THẮNG


iii

MỤC LỤC

Trang
LỜI CAM KẾT............................................................................................................................... i
LỜI CẢM ƠN ................................................................................................................................ ii
MỤC LỤC.....................................................................................................................................iii
DANH MỤC BẢNG.................................................................................................................... vi
DANH MỤC BIỂU..................................................................................................................... vii
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ ................................................................................................... vii
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT ......................................................................................... viii
MỞ ĐẦU ........................................................................................................................................ 1
1. Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................................................. 1
2. Đối tượng nghiên cứu........................................................................................................... 1
3. Phạm vi nghiên cứu .............................................................................................................. 1
4. Phương pháp nghiên c ứu ..................................................................................................... 1
5. Ý nghĩa của đề tài ................................................................................................................. 2
6. Kết cấu đề tài ......................................................................................................................... 2
CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT NGHIÊN CỨU VỀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG
ĐẾN CẤU TRÚC VỐN ............................................................................................................... 3

1.1 Các khái niệm...................................................................................................................... 3
1.1.1 Cấu trúc vốn ................................................................................................................ 3
1.1.2 Cấu trúc vốn tối ưu ..................................................................................................... 3
1.2

Các lý thuyết về cấu trúc vốn ........................................................................................ 3

1.2.1

Lý thuyết của Modigliani and Miller (MM) ........................................................ 3

1.2.2

Lý thuyết đánh đổi ( Static Trade off Theory – STT)........................................ 5

1.2.3

Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory – POT) ............................. 7

1.2.4 Lý thuyết tín hiệu (Signaling Theory)..................................................................... 8
1.2.5 Lý thuyết thời điểm thị trường (The Market Timing Theory) ............................. 9
1.3 Các nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn ................................................................... 10
1.3.1 Một số nghiên cứu của nước ngoài........................................................................ 10


iv
1.3.2 Bằng chứng thực nghiệm cấu trúc vốn ngành xi măng ở Pakistan ................... 12
1.3.3 Bằng chứng thực nghiệm cấu trúc vốn ngành xi măng ở Nigeria ..................... 13
Kết luận chương 1 ................................................................................................................... 14
CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH XI

MĂNG VIỆT NAM .................................................................................................................... 15
2.1 Tổng quan ngành xi măng Việt Nam ............................................................................. 15
2.1.1 Nhu cầu tiêu thụ và năng lực sản xuất ngành xi măng......................................... 15
2.1.2 Dự báo cân đối cung cầu.......................................................................................... 16
2.1.4 Bối cảnh kinh tế ........................................................................................................ 17
2.1.5 Những khó khăn và rủi ro của ngành xi măng Việt Nam .................................... 19
2.1.5.1 Khó khăn ( Mô hình c ạnh tranh 5 nhân tố) ................................................... 19
2.1.5.2 Những rủi ro của ngành xi măng .................................................................... 25
2.2 Thực trạng cấu trúc vốn và lợi nhuận các doanh nghiệp xi măng Việt Nam........... 27
2.2.1 Thực trạng về sử dụng đòn bẩy ............................................................................... 27
2.2.2 Thực trạng về lợi nhuận các doanh nghiệp ngành xi măng ................................. 30
Kết luận chương 2 ................................................................................................................... 31
CHƯƠNG 3 PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CÁC
DOANH NGHIỆP TRONG NGÀNH XI MĂNG VIỆT NAM ............................................ 32
3.1 Mô hình hồi quy và các giả thuyết ................................................................................. 32
3.1.1 Nguồn dữ liệu và phương pháp ............................................................................... 32
3.1.2 Biến phụ thuộc .......................................................................................................... 32
3.1.3 Các biến độc lập ........................................................................................................ 33
3.1.3.1 Tài sản hữu hình (Tangibility of Assets - TG) .............................................. 33
3.1.3.2 Quy mô doanh nghiệp (Size – SZ) .................................................................. 34
3.1.3.3 Cơ hội tăng trưởng (GRT-Growths) ............................................................... 35
3.1.3.4 Tỷ suất sinh lợi (Profitability) ......................................................................... 36
3.1.3.5 Thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX) ............................................................... 36
3.1.3.6 Đặc điểm sản phẩm (Uniqueness) ................................................................... 37
3.1.3.7 Tính thanh kho ản (Liquidity)........................................................................... 38
3.2 Kết quả mô hình nghiên cứu ........................................................................................... 39


v
3.2.1 Thống kê mô tả.......................................................................................................... 39

3.2.2 Phân tích tương quan ................................................................................................ 40
3.2.3 Phân tích hồi quy ...................................................................................................... 42
3.2.3.1 Kết quả hồi quy ước lượng mức độ tác động các yếu tố tới tỷ lệ nợ trên
tổng tài sản (LG)............................................................................................................. 42
3.2.3.2 Kết quả hồi quy ước lượng mức độ tác động các yếu tố tới tỷ lệ nợ ngắn
hạn trên tổng tài sản (SLG) ........................................................................................... 45
3.2.3.3 Kết quả hồi quy ước lượng mức độ tác động các yếu tố tới tỷ lệ nợ dài hạn
trên tổng tài sản (LLG) .................................................................................................. 48
3.2.4 Đánh giá kết quả mô hình ........................................................................................ 50
3.2.5 Điểm phát hiện mới từ kết quả nghiên cứu ........................................................... 52
3.2.6 So sánh kết quả nghiên cứu với kết quả bài nghiên cứu gốc............................... 53
Kết luận chương 3 ................................................................................................................... 54
CHƯƠNG 4 MỘT SỐ GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN CÁC DOANH
NGHIỆP XI MĂNG VIỆT NAM ............................................................................................. 55
4.1 Những gợi ý cho các doanh nghiệp xi măng................................................................. 55
4.1.1 Những gợi ý lựa chọn nguồn tài trợ hợp lý ........................................................... 55
4.1.2 Đưa quản trị rủi do vào các doanh nghiệp xi măng.............................................. 56
4.1.3 Gia tăng lợi nhuận doanh nghiệp ............................................................................ 57
4.1.4 Lựa chọn nguồn tài trợ hợp lý ................................................................................. 58
4.2 Kiến nghị đối với Chính Phủ........................................................................................... 60
4.2.1 Về mặt quản lý hành chính ...................................................................................... 60
4.2.2 Về mặt tài chính ....................................................................................................... 60
Kết luận chương 4 ................................................................................................................... 61
Kết luận chung ............................................................................................................................. 62
1.

Về kết quả nghiên cứu ................................................................................................... 62

2.

Hạn chế của nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo........................................... 62

Tài liệu tham khảo....................................................................................................................... 64
Phụ Lục ......................................................................................................................................... 67


vi

DANH MỤC BẢNG
1.Bảng 1.1 Tổng hợp kết quả các nhân tố tác động tới CTV ngành xi măng Pakistan ...... 12
2.Bảng 1.2 Tổng hợp kết quả các nhân tố tác động đến CTV ngành xi măng Nigeria ..... 13
3.Bảng 2.1 Dự báo nhu cầu tiêu thụ xi măng đến năm 2030 ................................................. 16
4.Bảng 2.2 Một số dự án xi măng Việt Nam ........................................................................... 22
5.Bảng 2.3 Các khoản vay ngoại tệ của một số doanh nghiệp trong ngành vào cuối năm
2011............................................................................................................................................... 26
6.Bảng 2.4 Cấu trúc vốn các DN ngành xi măng tính đến hết quý 2 năm 2012 ................. 28
7.Bảng 2.5 Lợi nhuận các DN xi măng tính đến hết 30/6/2012 ............................................ 30
8.Bảng 3.1 Chiều hướng tác động của các nhân tố ................................................................. 39
9.Bảng 3.2 Thống kê mô tả các nhân tố ................................................................................... 40
10.Bảng 3.3 Tương quan giữa các biến .................................................................................... 41
11.Bảng 3.4 Kết quả phân tích hồi quy tổng nợ trên tổng tài sản ......................................... 42
12.Bảng 3.5 Đánh giá độ phù hợp của hàm hồi quy LG ........................................................ 43
13.Bảng 3.6 Kết quả kiểm định độ phù hợp của hàm hồi quy LG........................................ 44
14.Bảng 3.7 Kết quả hồi quy tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SLG) ............................. 45
15.Bảng 3.8 Kết quả đánh giá độ phù hợp và kiểm định độ phù hợp của hàm hồi quy SLG
....................................................................................................................................................... 47
16.Bảng 3.9 Kết quả hồi quy tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (LLG) ................................ 48
17.Bảng 3.10 Kết quả đánh giá độ phù hợp và kiểm định độ phù hợp của hàm hồi quy
LLG ............................................................................................................................................... 49
18.Bảng 3.11 Kết quả chiều hướng và mức độ tác động của các biến ................................. 50

19.Bảng 3.12 Kết quả so sánh chiều hướng tác động các nhân tố lên tổng nợ ngành xi
măng giữa Việt Nam, Pakistan, Nigeria ................................................................................... 53


vii

DANH MỤC BIỂU
1.Biểu đồ 2.1. Nhu cầu tiêu thụ và sản lượng sản xuất xi măng giai đoạn 1999 – 2011 ... 15
2.Biểu đồ 2.2 Thống kê tăng trưởng kinh tế xã hội Việt Nam giai đoạn 2001 – 2011 ...... 17
3.Biểu đồ 2.3 Ngành xây dựng đóng góp cho GDP ................................................................ 18
4.Biểu đồ 2.4 So sánh tốc độ tăng trưởng GDP, tăng trưởng ngành xây dựng và tăng
trưởng tiêu thụ xi măng .............................................................................................................. 18
5.Biểu đồ 2.5 Phân bố lượng đá vôi theo vùng ....................................................................... 20
6.Biểu 2.6 Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp xi măng đến hết 30/6/2012 ........................ 27

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ
1.Hình 1.1 Tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp ............................................. 6
2.Hình 2.1 Mô hình cạnh tranh 5 nhân tố................................................................................. 19


viii

1. CTV

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
Cấu trúc vốn

2. DN

Doanh nghiệp

3. EVN

Tập đoàn điện lực Việt Nam

4. GRT

Tốc độ tăng trưởng

5. HNX

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

6. HOSE

Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

7. LG

Tổng nợ

8. LIQ

Tính thanh khoản

9. LLG

Nợ ngắn hạn

10. LNST

Lợi nhuận sau thuế

11. MOC

Bộ xây dựng

12. PF

Khả năng sinh lợi

13. POT

Lý thuyết trật tự phân hạng

14. SLG

Nợ ngắn hạn

15. STT

Lý thuyết đánh đổi

16. SZ

Quy mô doanh nghiệp

17. TAX

Thuế thu nhập doanh nghiệp

18. TG

Tài sản cố định

19. TKV

Tập đoàn than khoáng sản Việt Nam

20. TTCK

Thị trường chứng khoán

21. UNI

Đặc tính sản phẩm

22. VICEM

Tổng công ty công nghiệp xi măng Việt Nam

23. VNCA

Hiệp hội xi măng Việt Nam

24. WACC

Chi phí vốn bình quân

1

MỞ ĐẦU
1.Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài này là:
- Nghiên cứu cơ sở lý thuyết các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn và bằng
chứng thực nghiệm về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn.
- Phân tích thực trạng và triển vọng ngành xi măng để hiểu rõ xu hướng biến
động trong tương lai.
- Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp
trong ngành xi măng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
- Đưa ra những kiến nghị giải pháp để hoàn thiện cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp trong ngành xi măng.
2. Đối tượng nghiên cứu
Là cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành xi măng Việt Nam
Dữ liệu nghiên cứu là các báo cáo tài chính các doanh nghiệp xi măng niêm
yết trên thị trường chứng khoán giai đoạn năm 2007 – 2011.
3. Phạm vi nghiên cứu
Phạm vi nghiên cứu của đề tài là chỉ giới hạn nghiên cứu 14 trong 22 doanh
nghiệp trong ngành xi măng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Thời gian nghiên cứu khảo sát trong 5 năm từ 2007 đến 2011.
4.Phương pháp nghiên cứu
Phương pháp nghiên cứu dựa trên sự tổng hợp các tài liệu ở trong nước và
nước ngoài. Tác giả sử dụng phương phương pháp thống kê để xây dựng hàm hồi
quy sau đó phân tích, đánh giá tác động các biến độc lập (các nhân tố) lên biến phụ
thuộc (đòn bẩy). Trong quá trình tính toán tác giả sử dụng Microsoft Office Excel,
SPSS để hỗ trợ nghiên cứu.


2

5. Ý nghĩa của đề tài
Những năm trở lại đây do ảnh hưởng suy thoái kinh tế, dẫn đến tín dụng thắt
chặt do lãi suất tăng, cộng với sự mất giá của đồng tiền dẫn đến tỷ giá đồng nội tệ
tăng so với ngoại tệ làm ảnh hưởng đến tình hình tài chính các doanh nghiệp xi
măng. Hơn nữa với nhiều nhà máy xi măng mới ra đời làm cung vượt cầu dẫn đến
cạnh tranh gay gắt. Các doanh nghiệp xi măng tăng chi phí bán hàng- tiêu thụ lên
hoặc giảm giá để kích cầu, dẫn tới khó khăn về tài chính cho các doanh nghiệp xi
măng do chi phí giá thành tăng cao, lợi nhuận giảm. Để thoát khỏi khó khăn về tài
chính của ngành xi măng các doanh nghiệp xi măng cần tối ưu hóa hoạt động các
nguồn vốn của mình. Muốn vậy cần phải xem các nhân tố nào tác động tới cấu trúc
vốn, để đề ra giải pháp khắc phục với mục đích cung cấp thêm cơ sở cho các quyết
định tài trợ của các doanh nghiệp đang gặp khó khăn để doanh nghiệp tồn tại và
hoạt động kinh doanh tốt hơn trong giai đoạn suy thoái kinh tế.
6. Kết cấu đề tài
Chương 1: Cơ sở lý thuyết nghiên cứu về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn
Chương 2: Thực trạng cấu trúc vốn các doanh nghiệp ngành xi măng việt nam
Chương 3: Phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp trong
ngành xi măng Việt Nam.
Chương 4: Một số gợi ý, kiến nghị về giải pháp hoàn thiện cấu trúc vốn các doanh
nghiệp xi măng Việt Nam


3

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT NGHIÊN CỨU VỀ CÁC NHÂN TỐ TÁC
ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
1.1 Các khái niệm
1.1.1 Cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần

ưu đãi, và vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho quyết định đầu tư của
doanh nghiệp1.
1.1.2 Cấu trúc vốn tối ưu
Cấu trúc vốn tối ưu là một hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần
thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp.
Cấu trúc vốn tối ưu xảy ra ở điểm mà tại đó tối thiểu chi phí sử dụng vốn, tối thiểu
hóa rủi ro và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp2.
1.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn
1.2.1 Lý thuyết của Modigliani and Miller (MM)
Các định đề của MM cho thấy trong những điều kiện nhất định, chính sách tài
chính của một DN không thể ảnh hưởng tới giá trị DN. Tuy nhiên, những định đề
này phụ thuộc chặt chẽ vào một số giả định và hoàn toàn đúng trọng phạm vi
những giả định này, nhờ những giả định này mà có thể đưa ra một CTV tối ưu.
Những giả định mà MM đưa ra là:
- Thị trường vốn là hoàn hảo: Thị trường vốn là không có thuế, không có chi
phí giao dịch hoặc sự bất đồng thể chế như những giới hạn về bán khống
chứng khoán và không có chi phí phá sản hoặc chi phí kiệt quệ tài chính.
- Thông tin bất cân xứng: Trong nội bộ và ngoài DN có cùng thông tin về chất
lượng của đầu tư DN vào tài sản thực. Hơn nữa cả trong và ngoài DN có

1
2

Tài chính doanh nghiệp hiện đại, GS.TS Trần Ngọc Thơ, tr.409, NXB Thống kê 2007
Tài chính doanh nghiệp hiện đại, GS.TS Trần Ngọc Thơ, tr.409,411, NXB Thống kê 2007


4

cùng nhận thức về tác động của thông tin mới về đầu tư thực do đó không có

lý do cho những cơ hội tín hiệu thông tin bất cân xứng.
- Chiến lược đầu tư được định sẵn: Những quyết định đầu tư của DN về bất
động sản được đưa ra là đúng và độc lập với các quyết định tài chính. Hơn
nữa các quyết định đầu tư được giả định rằng các nhà quản lý sẽ luôn luôn
hành động theo cách là tối đa hóa giá trị cổ đông và vì thế sẽ không có chi
phí đại diện.
- Quyền bình đẳng: Các DN và cá nhân có thể phát hành những chứng khoán
tương tự trong thị trường vốn với cùng các điều khoản. Hơn nữa, các chủ thể
có thể vay và cho vay với số lượng không hạn chế tại mức lãi suất không có
rủi ro.
Định đề I của MM phát biểu rằng với những giả định trên giá trị một DN
không thể gia tăng được bởi sự thay đổi CTV của DN. Hơn nữa, một hàm ý khác
của các giả định MM cho rằng những DN đưa ra chính sách chia cổ tức không hợp
lý. Các khái niệm cơ bản đằng sau những định đề của MM nói rằng giá trị một DN
chỉ phụ thuộc vào dòng tiền mặt được tạo ra bởi bất dộng sản. Vì vậy, định đề
chính thức này có thể được phát biểu như là:
VL = VU
Trong đó:
VL : Giá trị của một doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy
VU : Giá trị của một doanh nghiệp không sử dụng đòn bẩy
Xuất phát từ những giả định trên MM đưa ra định đề thứ hai. Định đề II cho
rằng nếu rủi ro tài chính các cổ động tăng lên, vì thế yêu cầu một tỷ suất lợi nhuận
trên cổ phần cao hơn, tiếp theo nợ thay đổi theo phương pháp chi phí vốn bình quân


5

DN có trọng số (WACC) giữ nguyên không đổi. Như vậy, định đề II chính thức
được xác định là:
RE = RA + D/E(RA – RD)

Trong đó :
RE : Tỷ suất lợi nhuận theo yêu cầu trên vốn cổ phần
RA : Lợi nhuận trên tài sản của toàn bộ vốn cổ phần DN
RD : Chi phí nợ
D/E : Tỷ số nợ trên vốn cổ phần
1.2.2 Lý thuyết đánh đổi ( Static Trade off Theory – STT)
Lý thuyết đánh đổi có thể được xem xét theo hai hình thái, đầu tiên là hình
thái tĩnh chỉ được xét với giả định là thị trường vốn hoàn hảo theo lý thuyết của
MM bị vi phạm và một hình thái linh hoạt phức tạp hơn, nơi mà những người tham
gia thị trường cũng có thông tin bất cân xứng. Hình thái tĩnh kết hợp lợi ích thuế
tạo ra từ nợ với chi phí kiệt tài chính được tạo ra bởi đòn bẩy. Tác động của thuế
lên CTV đã được phân tích bởi MM (1963), Miller (1977), Miller và Scholes
(1978), De Angelo và Masulis (1980) và nhiều người khác. Trong hình thái cơ bản
ở giai đoạn đầu hợp đồng sử dụng nhiều nợ sẽ đáp ứng gia tăng giá trị DN, khi
thanh toán các khoản lãi vay là chí phí được khấu trừ thuế và do đó sẽ đóng vai trò
giảm nhiều hơn toàn bộ hóa đơn thuế, dẫn tới giá trị DN tăng lên. Tại mức nợ thấp
hơn chi phí kiệt quệ tài chính thấp hơn. Chi phí kiệt quệ tài chính có thể tiến đến
quy mô lớn và có thể ở dưới hình thức của chi phí phá sản trực tiếp và chi phí phá
sản gián tiếp. Chi phí quản lý chẳng hạn như phí kế toán và phí luật sư phải gánh
chịu trong quá trình giải thể là hình thức chi phí trực tiếp. Vì vậy giá trị của DN
(V(t)) có thể được tính như sau :


6

V(t) = Ve(t) + T(t) – λ(t)
Trong đó
Ve(t) : Giá trị toàn bộ cổ phần một DN
T(t) : Giá trị hiện tại của tấm chắn thuế
λ(t) : Giá trị hiện tại của chi phí kiệt quệ tài chính

1Hình 1.1 Tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp

Giá trị của DN V(t)

Giá trị DN có vay
nợ theo lý thuyết
của MM

Giá trị hiện tại
của chi phí kiệt
quệ tài chính

Giá trị DN
tối đa
Giá trị hiện tại của
tấm chắn thuế

Giá trị DN không
sử dụng nợ

Tỷ lệ đòn bẩy tối
ưu

Tỷ lệ đòn bẩy

Nguồn : Corporate Finance, 6 th edition [27]
Tuy nhiên có những khía cạnh quan trọng của mô hình đánh đổi mà ít được
nhận sự hỗ trợ từ thực nghiệm. Ví dụ Kester (1986), Titman và Wesseles (1988),
Rajan và Zinger (1995) và Fama và French (2002) chỉ ra rằng có mối quan hệ

7

nghịch biến giữa đòn bẩy và lợi nhuận và điều này trái ngược với dự đoán mô hình
trung tâm của thuế và những lợi ích đại diện của nợ. Fama và French (1998) chỉ
rằng lợi ích thuế của nợ không đủ để gia tăng giá trị thị trường của một DN.
Graham và Harvey (2001) và Bancel và Mittoo (2004) cung cấp bằng chứng mạnh
mà nhân tố quan trọng nhất đơn lẻ của đòn bẩy quyết định bởi DN là thỏa mãn duy
trì sự uể oải tài chính.
1.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory – POT)
Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng không có cấu trúc đòn bẩy tối ưu mục
tiêu mà DN mong muốn đạt được, nhưng đúng hơn là DN dựa vào một trật tự phân
hạng trong sự lựa chọn tài trợ, chủ yếu để tránh những vấn đề lựa chọn bất lợi. Khi
giả định MM về thông tin bất cân xứng bị vi phạm, những người trong DN (những
nhà quản lý cấp cao) có được thông tin về chất thực của những quyết định đầu tư
tốt hơn những nhà đầu tư bên ngoài và điều này có thể đặt DN vào những vấn đề
lựa chọn bất lợi.
“Myers (1984) “ và “ Myers và Majluf (1984)” cho rằng khi các nhà quản lý
và nhà đầu tư có thông tin bất cân xứng, một CTV xuất hiện tuân theo thứ tự ưu
tiên như sau :
(1) Tài trợ nội bộ luôn luôn được thích hơn tài trợ bên ngoài. Trong thực tế,
những DN có tỷ lệ trả cổ tức mục tiêu tương đối ổn định và thường xuyên sẽ
không cố gắng giữ lại hoặc đưa vốn ra thông qua những thay đổi lớn đột biến
trong chính sách chia cổ tức. Khi những dòng tiền nội bộ nhỏ hơn những chi
phí đầu tư yêu cầu, các DN dựa vào thanh lý những danh mục đầu tư chứng
khoán có tính thanh khoản.
(2) Nếu tài trợ bên ngoài bị bắt buộc, sự lựa chọn đầu tiên là phát hành nợ rủi ro
thấp hoặc cao, tiếp theo là nợ trung bình và nợ phụ thuộc.
(3) Nếu tất cả các cách trên thất bại, DN sẽ dựa vào chứng khoán cổ phần nợ
hỗn hợp và phát hành cổ phần như là phương cách cuối cùng.

8

1.2.4 Lý thuyết tín hiệu (Signaling Theory)
Cách tiếp cận của lý thuyết này, nguyên bản được phát triển bởi Ross (1977),
giải thích rằng nợ được xem xét như là một cách để làm nổi bật lòng tin các nhà
đầu tư trong doanh nghiệp, điều này có nghĩa là nếu một DN phát hành nợ nó cung
cấp một tín hiệu tới thị trường mà doanh nghiệp đang kỳ vọng khả quan vào dòng
tiền mặt trong tương lai, khi thanh toán lãi vay và vốn gốc của nợ là một nghĩa vụ
hợp đồng cố định mà một doanh nghiệp phải trả hết các dòng tiền. Vì mức nợ cao
hơn cho thấy lòng tin của nhà quản trị trong tương lai về các dòng tiền.
Một tác động khác của nhân tố tín hiệu như là chúng ta đã sẵn sàng thảo luận
nó trong lý thuyết trật tự phân hạng là vấn đề của định giá thấp cổ phần. Nếu một
DN phát hành cổ phần thay vì nợ để tài trợ cho những dự án mới, các nhà đầu tư sẽ
làm sáng tỏ dấu hiệu tiêu cực: khi các nhà quản lý có thông tin về doanh nghiệp tốt
hơn các nhà đầu tư họ có thể phát hành cổ phần khi cổ phần được định giá cao hơn.
Giữa các giải thích khác nhau về hành vi của DN trong sự lựa chọn cấu trúc
vốn là thuyết chi phí đại diện. Jensen và Meckling (1976) xác định có thể xung đột
giữa cổ đông và lợi ích nhà quản trị vì cổ phần của nhà quản lý ít hơn 100% trong
doanh nghiệp. Hơn nữa, hoạt động như một đại diện cho cổ đông, các nhà quản lý
cố gắng chiếm đoạt tài sản từ trái chủ sang cổ đông bằng cách mắc nợ nhiều hơn và
đầu tư vào những dự án rủi ro.
Đây là sự phù hợp với nghiên cứu của Myers (1977) người cho rằng, vì thông
tin bất cân xứng, DN có tỷ lệ nợ cao sẽ có xu hướng bỏ qua những cơ hội đầu tư có
NPV (giá trị hiện tại ròng) dương (vấn đề đầu tư dưới chuẩn). Vì thế Myer cho rằng
những doanh nghiệp có số lượng lớn các cơ hội đầu tư (cũng được biết như sự lựa
chọn tăng trưởng) sẽ có xu hướng tỷ lệ nợ thấp.
Một nhà quản lý có ít hơn 100% vốn góp trong DN có thể cố gắng sử dụng
những dòng tiền tự do thay thế tối ưu hóa nguồn vốn hoặc sử dụng dòng tiền cho

lợi ích riêng của họ hơn là sử dụng nó để gia tăng giá trị DN. Jensen (1996) cho
rằng vấn đề này có thể được kiểm soát bằng cách nào đó để gia tăng phần vốn góp


9

của nhà quản lý trong DN hoặc gia tăng nợ trong cấu trúc vốn, do đó giảm khối
lượng tiền tự do có sẵn để các nhà quản lý tham gia vào nghề nghiệp riêng của họ
(Jensen, 1986, Stulz, 1990). Đây là sự giảm các dòng tiền bởi vì tài trợ nợ được
xem xét là một lợi ích.
Stutz (1990) cho rằng vấn đề đại diện có thể được giải quyết trong một chừng
mực nào đó nếu cổ phần quản lý được gia tăng hoặc quy mô nợ trong cấu trúc vốn
tăng lên.
1.2.5 Lý thuyết thời điểm thị trường (The Market Timing Theory)
Lý thuyết thời điểm thị trường của CTV cho rằng những DN chọn thời điểm
phát hành cổ phần trong bối cảnh họ phát hành cổ phần mới khi giá cổ phiếu nhận
được cao hơn giá tri và mua lại cổ phần của mình khi giá cổ phiếu dưới giá trị. Cho
nên, những giao động về giá cổ phần ảnh hưởng đến CTV. Có hai giả định về chọn
thời điểm phát hành cổ phần ra thị trường dẫn tới tác động CTV như nhau.
Giả định đầu tiên các tác nhân kinh tế là hợp lý. Những DN được giả định
phát hành cổ phần trực tiếp sau khi thông tin tích cực giảm sút do vấn đề bất cân
xứng thông tin giữa nhà quản lý và cổ đông. Sự suy giảm vì thông tin bất cân xứng
trùng khớp với giảm giá cổ phần. Đáp lại, những DN tạo những cơ hội về lựa chọn
thời điểm cho riêng mình.
Giả định thứ hai các tác nhân kinh tế không hợp lý (Baker and Wurgler 2002).
Bởi vì hành vi không hợp lý, đó là định giá sai thời điểm về cồ phần DN. Các nhà
quản lý phát hành cổ phần khi họ tin rằng chi phí không hợp lý giảm và mua lại cổ
phần khi họ tin tưởng chi phí không hợp lý cao. Điều quan trọng để biết giả định
thứ hai của lý thuyết thời điểm thị trường không đòi hỏi thị trường thực tế là không
hiệu quả. Giả định không yêu cầu nhà quản lý dự đoán đúng lợi nhuận cổ phiếu.

Giả định là đơn giản khi các nhà quản lý tin rằng họ có thể chọn thời điểm thị
trường. Trong nghiên cứu của Graham và Harvey (2001), các nhà quản lý đã thừa
nhận cố gắng chọn thời gian phát hành cổ phần ra thị trường, và phần lớn trong số


10

họ đã phát hành cổ phiếu thường cho rằng” Khối lượng phát hành cổ phần doanh
nghiệp chúng tôi được định giá dưới giá trị và trên giá trị” là một cân nhắc quan
trọng.
Nghiên cứu này ủng hộ giả định trong lý thuyết lựa chọn thời điểm được nói ở
trên, đó là các nhà quản lý tin tưởng họ có thể chọn thời điểm thị thị trường, nhưng
không phân biệt trực tiếp giữa định giá sai và giả định tác động thông tin bất cân
xứng của thời điểm thị trường.
Baker và Wurgler (2002) cung cấp bằng chứng cho thấy lưa chọn thời điểm
phát hành cổ phần có một tác động lâu dài đến CTV của DN. Họ xác định một đo
lường thời gian thị trường, đó là một trung bình có trọng số của nhu cầu vốn bên
ngoài cần thiết trong vài năm trước, nơi mà trọng số được sử dụng để xác định từ
giá trị thị trường đến giá trị sổ sách của DN. Họ tìm thấy rằng mức độ đòn bẩy thay
đổi mạnh và cùng chiều với đo lường thời gian thị trường, vì vậy họ kết luận rằng
CTV của DN là kết quả tích lũy của những nỗ lực trong quá khứ tới thời điểm lên
thị trường chứng khoán.
1.3 Các nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn
1.3.1 Một số nghiên cứu của nước ngoài
Nghiên cứu của Amarjit, Nahum Biger, Chenping Pai và Smita Bhutani năm
2008 phân tích cấu trúc vốn dựa trên 158 báo cáo tài chính của ngành công nghiệp
dịch vụ Mỹ giai đoạn 2004 – 2005. Mô hình phân tích dựa trên phân tích hồi quy
tuyến tính bội với biến phụ thuộc là MTL (average total liabilities divided by total
assets) và 6 biến độc lập: MCA (average total fixed assets divided by total assets);
ROA (Operating income divided by total assets in year 2002); METR (average

income tax rates); MNDTS (average non debt tax shield divided by total assets);
LnS (logarithm of sales in the year 2004); GTA(changes in total assets through
2004-2005 deflated by total asset 2004). Kết quả chỉ có MCA và ROA có tác động
ngược chiều với MTL với MCA ở mức ý nghĩa 5%, ROA ở mức ý nghĩa 1%, hai


11

biến MCA và ROA giải thích cho mô hình 9,5% ở độ tin cậy 99%. Các biến còn lại
không có ý nghĩa thống kê.
Nghiên cứu của Wang Mou năm 2011 phân tích ảnh hưởng các nhân tố tới cấu
trúc vốn của 1456 doanh nghiệp Trung Quốc niêm yết trên thị trường chứng khoán
Hồng Kông giai đoạn 2005 – 2010. Trong 1456 doanh nghiệp chỉ sử dụng được dữ
liệu 1230 doanh nghiệp, còn lại 226 doanh nghiệp có dữ liệu không hoàn chỉnh.
Mô hình nghiên cứu dựa trên mô hình hồi quy tuyến tính bội. Trong mô hình có
mối liên hệ giữa quy mô (size -), lợi nhuận ( profitability +), thanh khoản (liquidity
+), cơ hội tăng trưởng (growth opportunity +), cấu trúc tài sản (asset structure +),
rủi ro kinh doanh( business risk +) và thuế (tax shield +) với đòn bẩy nợ (leverager)
là nổi bật. Bài nghiên cứu chỉ ra cơ hội tăng trưởng và cấu trúc tài sản không có ý
nghĩa thống kê trong cấu trúc vốn doanh nghiệp, biến thanh khoản có ý nghĩa ở
mức 10%, các biến còn lại có ý nghĩa 1%. Các biến lợi nhuận, quy mô, tấm chắn
thuế, rủi ro kinh doanh và tính thanh khoản giải thích cho mô hình là 33,7% ở mức
ý nghĩa 1%.
Trong nghiên cứu của Zehra Reimoo năm 2008 phân tích cấu trúc vốn của 173
doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Anh giai đoạn
1998- 2007. Bài nghiên cứu sử dụng ba mô hình : Pooled OLS model, Fixed effects
model, Random Effects model. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng các công ty lớn
dựa vào Nợ dài hạn, cơ hội tăng trưởng tỷ lệ nghịch với mức độ vay, lợi nhuận dựa
vào tài trợ nội bộ, tính thanh khoản có xu hướng gia tăng theo nợ dài hạn, những
doanh nghiệp có đặc tính sản phẩm đặt xa nợ đối mặt với chi phí nợ và phá sản cao

hơn và tính sẵn sàng thế chấp đối với doanh nghiệp là một khía cạnh quan trọng để
gia tăng nợ nhưng sẽ không đúng khi doanh nghiệp cần tài trợ ngắn hạn. Cuối cùng
biến tấm chắn phi nợ có ý nghĩa thống kê với cấu trúc vốn.


12

1.3.2 Bằng chứng thực nghiệm cấu trúc vốn ngành xi măng ở Pakistan
Một nghiên cứu về cấu trúc ngành xi măng của Syed Tahir Hijazi và Yasir Bin
Tariq (2006) với tiêu đề” Những nhân tố của cấu trúc vốn: Một trường hợp cho
ngành công nghiệp xi măng Pakistan”. Bài nghiên cứu đưa ra 16 trong 22 doanh
nghiệp của ngành xi măng, niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Karachi giai
đoạn 1997 -2001 và phân tích dữ liệu bằng sử dụng mô hình hồi quy gộp chung
trong một phân tích dữ liệu bảng, gồm 80 quan sát. Mô hình có một biến phụ thuộc
Leverage (LG) và 4 biến độc lập Size (Quy mô SZ), Tangibility (Tài sản hữu hình
– TG), Profitability (Tỷ suất sinh lợi – PF) và Growth (Cơ hội tăng trưởng – GT).
Kết quả phương trình hồi quy:
LG = -0.093 – 0.014SZ – 2.345PF + 0.622TG + 1.340GT
Mức ý nghĩa

(0.524)

(0.000)

(0.000)

(0.000)

Adjusted R2 = 72,5% với mức ý nghĩa 1%
1Bảng 1.1 Tổng hợp kết quả các nhân tố tác động tới CTV ngành xi măng Pakistan

Nhân tố

Đo lường

Kỳ vọng

Kỳ vọng
theo thuyết

Kỳ vọng

Kết quả

theo

giả thuyết

mô hình

thuyết

POT

STT
SZ
PF

TG

GT
Adj. R2

Ln (Doanh thu)
Lợi nhuận trước thuế/ Tổng
tài sản
Tài sản cố định/ Tổng tài
sản
Thay đổi phần trăm hàng
năm của Tổng tài sản

-

-

+

+

-

-

+

-

+

+

+

-

+

+

-

-

72,5%

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ bài nghiên cứu


13

1.3.3 Bằng chứng thực nghiệm cấu trúc vốn ngành xi măng ở Nigeria
Nghiên cứu phân tích cấu trúc vốn của Anifowose Mutalib (2011) về ngành xi
măng của Nigeria với đề tài” Các nhân tố của cấu trúc vốn trong ngành công
nghiệp xi măng: một trường hợp của các doanh nghiệp xi măng Nigeria niêm yết
trên thị trường chứng khoán”. Bài nghiên cứu sử dụng phân tích chuỗi dữ liệu thời
gian của bốn công ty xi măng niêm yết trên thị trường chứng khoán giai đoạn 2000
– 2009. Mô hình phân tích dựa trên phân tích hồi quy và sử dụng mô hình OLS với
8 biến độc lập: Quy mô (SIZE), Tính thanh khoản ( LIQUIDITY), Cơ hội tăng
trưởng (GROWTH), Độ tuổi (AGE), Tài sản hữu hình (TANG), Tỷ suất sinh lợi
(Prof), Rủi ro kinh doanh (ENVT), Đòn bẩy năm trước (Lev(-1)) và một biến phụ

thuộc (LEV). Kết quả phương trình hồi quy như sau:
LEV = -0.5003 – 0.5452 SIZE – 0.0314 LIQUIDITY + 2.2411 GROWTH + 1.4470 AGE
Mức ý nghĩa

(0.0056)

(0.0866)

(0.0043)

(0.0482)

+ 0.0473 TANG – 0.1643 PROF + 0.025 ENVT + 0.782 LEV(-1)
(0.0005)

(0.0976)

(0.1196)

(0.0000)

Adjusted R2 = 67 % mức ý nghĩa 1%.
2Bảng 1.2 Tổng hợp kết quả các nhân tố tác động đến CTV ngành xi măng Nigeria

Các nhân tố

Đo lường

Kỳ vọng
giả thuyết

Kết quả
mô hình

Size

Ln ( Tổng tài sản)

-

-

Liquidity

Nợ ngắn hạn/ Tài sản ngắn hạn

-

-

Growth

Gia tăng tổng sản hàng năm

-

+

Age

Số năm doanh nghiệp hoạt động

+

+

Tang

Tài sản cố định/ Tỏng tài sản

+

+

Prof

Lợi nhuận sau thuế/ Doanh thu

-

-

LEV(-1)
Adjusted R2

Đòn bẩy năm trước

67%

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ bài nghiên cứu

14

Kết luận chương 1
Các nội dung chủ yếu trong chương 1 nêu là các khái niệm về CTV, CTV tối ưu,
trình bày tóm tắt một số lý thuyết về CTVmột số các nhân tố tác động đến CTV và
những bằng chứng thực nghiệm về CTV để làm cơ sở xây dựng mô hình trong
chương 3. Ngoài ra tác giả đưa ra 2 trường hợp nghiên cứu về CTV của ngành xi
măng là ở Pakistan và Nigeria, hai nước này cũng là 2 nước đang phát triển giống
như Việt Nam.


15

CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN CÁC DOANH NGHIỆP
NGÀNH XI MĂNG VIỆT NAM
2.1 Tổng quan ngành xi măng Việt Nam
Xi măng là một trong những cơ sở công nghiệp được hình thành và phát triển
sớm nhất ở Việt Nam với những tấn xi măng đầu tiên của Nhà máy xi măng Hải
Phòng (năm 1899). Ngành xi măng được xác định là ngành công nghiệp trọng
điểm, có vị trí chiến lược trong an ninh kinh tế quốc gia do một số đặc điểm sau:
Thứ nhất, Việt Nam đã và đang có nhu cầu phát triển mạnh cơ sở hạ tầng kinh tế;
Thứ hai, với địa hình 3/4 là núi, Việt Nam có trữ lượng đá vôi lớn, phù hợp với sản
xuất xi măng. Sau hơn 100 năm phát triển, ngành xi măng đã đạt được nhiều thành
tựu đáng kể, đáp ứng nhu cầu tiêu thụ trong nước.
2.1.1 Nhu cầu tiêu thụ và năng lực sản xuất ngành xi măng
Nền kinh tế Việt Nam là một nền kinh tế đang phát triển, cho nên nhu cầu phát
triển cơ sở hạ tầng là rất lớn. Ngành Công nghiệp Xi măng là một ngành công
nghiệp vật liệu cơ bản và được coi là “Bánh mỳ của ngành xây dựng”. Nó chiếm vị

trí quan trọng trong việc góp phần xây dựng cơ sở hạ tầng xã hội, đóng góp ngân
sách cho quốc gia, giải quyết nhu cầu việc làm cho người lao động. Sự phát triển
ngành xi măng thể hiện qua biểu đồ sau:
1Biểu đồ 2.1. Nhu cầu tiêu thụ và sản lượng sản xuất xi măng giai đoạn 1999 – 2011
Đơn vị: Triệu tấn

Nguồn: Bộ Xây dựng, Hiệp hội Xi măng và VICEM