Phân tích cạnh tranh ngành và đòn bẩy tài chính tác động lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

Nguyễn Vũ Khánh Linh

PHÂN TÍCH CẠNH TRANH NGÀNH
VÀ ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH TÁC ĐỘNG
LÊN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA
DOANH NGHIỆP

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh, năm 2018


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN VŨ KHÁNH LINH

PHÂN TÍCH CẠNH TRANH NGÀNH VÀ ĐÒN
BẨY TÀI CHÍNH TÁC ĐỘNG LÊN HIỆU
QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. Lê Đạt Chí

TP. Hồ Chí Minh, năm 2018

LỜI CAM ĐOAN
Tác giả xin cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế “Phân tích cạnh tranh ngành và
đòn bẩy tài chính tác động lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp” là công trình
nghiên cứu của riêng tác giả dưới sự hướng dẫn của TS. Lê Đạt Chí. Các số liệu trong
luận văn là hoàn toàn trung thực và không sao chép bất cứ nguồn dữ liệu nào.
Học viên cao học khóa 25

Nguyễn Vũ Khánh Linh


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG
PHẦN MỞ ĐẦU
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU TỔNG QUAN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ........................1
1.1. Lý do chọn đề tài ..............................................................................................1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu .........................................................................................3
1.3. Câu hỏi nghiên cứu ...........................................................................................3
1.4. Phương pháp luận .............................................................................................3
1.5. Kết cấu bài nghiên cứu .....................................................................................4
CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY .........5
2.1. Cơ sở lý thuyết nghiên cứu ...............................................................................5
2.1.1.

Lý thuyết chi phí đại diện .......................................................................5

2.1.2.

Lý thuyết cấu trúc vốn (Mô hình MM) ...................................................5

2.1.3.

Lý thuyết đánh đổi ..................................................................................6

2.1.4.

Lý thuyết trật tự phân hạng .....................................................................7

2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây................................................................7
2.2.1.

Đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp .........................7

2.2.2.

Đòn bẩy tài chính, chiến lược giá, mức độ cạnh tranh, hiệu quả doanh

nghiệp………………………………………………………………………….10


2.2.3.

Đòn bẩy tài chính và cạnh tranh trên thị trường sản phẩm: Phương pháp

đo lường ..............................................................................................................17

CHƯƠNG 3. DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..............................22
3.1. Giả thuyết nghiên cứu .....................................................................................22
3.2. Nguồn dữ liệu và phương pháp nghiên cứu....................................................23
3.2.1.

Nguồn dữ liệu .......................................................................................23

3.2.2.

Phương pháp nghiên cứu ......................................................................24

3.3. Biến số nghiên cứu .........................................................................................27
3.3.1.

Biến phụ thuộc ......................................................................................27

3.3.2.

Biến độc lập ..........................................................................................28

3.3.3.

Biến công cụ .........................................................................................30

3.4. Mô hình thực nghiệm......................................................................................32
3.5. Thống kê mô tả ...............................................................................................34
3.6. Các vấn đề nội sinh .........................................................................................39
CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................................40
4.1. Mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính ....40
4.2. Mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính tương

đối ..........................................................................................................................42
4.3. Phân tích tác động biên ...................................................................................45
4.4. Kết quả GMM .................................................................................................47
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN.........................................................................................50
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
BI

Chỉ báo Boone

Đòn bẩy

Đòn bẩy tài chính

HHI

Chỉ số Herfindahl Hirschman Index

Hiệu suất

Hiệu quả hoạt động doanh nghiệp


DANH MỤC BẢNG
Bảng 3.1. Danh sách các ngành trong dữ liệu nghiên cứu. ......................................23
Bảng 3.2. Bảng mô tả biến .......................................................................................31
Bảng 3.3. Giá trị trung bình của các biến theo từng ngành......................................36

Bảng 3.4. Bảng mô tả dữ liệu ...................................................................................37
Bảng 3.5. Ma trận tương quan..................................................................................38
Bảng 3.6. Kết quả kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến .............................................38
Bảng 4.1. Mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động và đòn bẩy tài chính ....................41
Bảng 4.2. Mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động và đòn bẩy tài chính tương đối ...44
Bảng 4.3. Tác động biên của đòn bẩy tài chính .......................................................46
Bảng 4.4. Mối quan hệ đòn bẩy tài chính - hiệu quả hoạt động - Phương pháp GMM
...................................................................................................................................49


PHẦN MỞ ĐẦU
Bài nghiên cứu hướng đến sự phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu
quả hoạt động doanh nghiệp, đặc biệt chú ý đến mức độ cạnh tranh trong nền kinh tế
thị trường. Bài nghiên cứu sử dụng một lý thuyết cạnh tranh mới, chỉ báo Boone, đo
lường mức độ cạnh tranh trên thị trường. Bằng việc sử dụng dữ liệu bảng của 212
doanh nghiệp Việt Nam trong suốt giai đoạn 2011 - 2016 bài nghiên cứu xem xét chi
tiết hiệu quả của cấu trúc vốn lên hoạt động của doanh nghiệp và nghiên cứu mở rộng
liệu rằng mối quan hệ đó có phụ thuộc vào mức độ cạnh tranh của doanh nghiệp hay
không. Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ lệ đòn bẩy tài chính có ảnh hưởng tích cực
đáng kể đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp trong thị trường cạnh tranh nhưng lại
có ảnh hưởng tiêu cực và đáng kể trong thị trường sản phẩm tập trung. Kết quả cũng
cho thấy rằng mức độ cạnh tranh ngành thích hợp làm tăng cường hiệu quả này. Bài
nghiên cứu gồm có năm phần: phần một giới thiệu tổng quan đề tài nghiên cứu. Phần
hai đưa ra cơ sở lý thuyết về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt
động doanh nghiệp, mối quan hệ trên khi có sự xuất hiện của mức độ cạnh tranh thị
trường, được đúc kết từ các bài nghiên cứu trước đây bên cạnh đó trình bày chi tiết
hơn về vấn đề này qua mỗi bài nghiên cứu. Tiếp theo, phần ba nêu lên giả thuyết
nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và nguồn dữ liệu sử dụng trong bài. Phần bốn
đưa ra kết quả bài nghiên cứu. Cuối cùng, phần năm đúc kết lại những nội dung quan
trọng đã trình bày xuyên suốt trong bài nghiên cứu, đồng thời đưa ra những nhận định

cho tình hình kinh tế Việt Nam hiện nay, đưa ra định hướng phát triển cho bài nghiên
cứu.


1

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU TỔNG QUAN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
1.1. Lý do chọn đề tài
Trong bối cảnh nền kinh tế các quốc gia và khu vực trên thế giới đầy biến động,
đang dần đạt đến mức độ bão hòa, đối với Việt Nam, năm 2017 vừa qua có thể nói
rằng là một năm vô cùng đặc biệt khi lần đầu tiên đất nước ta hoàn thành nhiệm vụ
một cách toàn diện, vượt mức 13 chỉ tiêu phát triển kinh tế - xã hội, trong đó tăng
trưởng GDP đạt 6,81%, mức cao nhất trong gần 10 năm qua, vượt chỉ tiêu 6,7% Quốc
hội đề ra vào đầu năm. Niềm tin, sự hứng khởi và tinh thần đổi mới sáng tạo, khởi
nghiệp đang lan tỏa sâu rộng trong toàn xã hội. Số doanh nghiệp thành lập mới năm
2017 đạt mức kỷ lục 126.859 doanh nghiệp với số vốn đăng ký mới và bổ sung trên
3,16 triệu tỷ đồng, đồng thời có 26.448 doanh nghiệp hoạt động trở lại.
Bên cạnh những thành quả đạt được vẫn còn một số mặt tồn đọng như nợ công
cao, xử lý nợ xấu còn gặp nhiều khó khăn. Theo nguồn tin từ Vnexpress, đến cuối
tháng 9/2017, tỷ lệ nợ xấu là 2,34%. Nếu tính thận trọng bao gồm cả một số khoản
nợ tiềm ẩn, nợ VAMC đã mua cùng với nợ xấu nội bảng tại ngân hàng thì tổng mức
nợ xấu đến cuối tháng 9/2017 là khoảng 566.000 tỷ đồng, tương đương tỷ lệ 8,61%.
Mặc dù vậy, theo Uỷ ban Giám sát, quá trình xử lý nợ xấu đã được đẩy nhanh hơn,
đặc biệt trong những tháng cuối năm nhờ tác động Nghị quyết 42. Tính cả năm, ngành
ngân hàng đã xử lý được 70.000 tỷ đồng. Từ đó ta thấy được việc sử dụng nợ trong
các hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp còn nhiều điều bất cập. Câu hỏi đặt ra là:
“Cấu trúc vốn như thế nào là hiệu quả, tỷ lệ đòn bẩy tài chính như thế nào là phù hợp
cho từng tính chất thị trường kinh tế khác nhau?”.
Mặc dù đã trải qua nhiều thập kỷ nghiên cứu, chúng ta vẫn chưa có một kết luận
nào chung nhất về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanh

nghiệp. Các bài viết khoa học của Modigliani and Miller (1958, 1963) cho thấy, dù
có những lợi thế về thuế cho những khoản nợ, cấu trúc vốn không liên quan đến hiệu
quả hoạt động doanh nghiệp, mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt
động đã thu hút nhiều cuộc tranh luận và có những kết quả thực nghiệm tổng hợp.


2

Chi phí cơ hội trong việc sử dụng nợ và vốn chủ sở hữu (Jensen & Meckling, 1976)
và hiệu quả xử lý nợ (Grossman & Hart, 1983; Jensen, 1986) là những ý tưởng cho
thấy sự ảnh hưởng tích cực của đòn bẩy lên hiệu quả hoạt động. Phần mở rộng của
các lý thuyết (Bolton & Scharfstein, 1990; Chevalier & Scharfstein, 1996; Dasgupta
& Titman, 1998) gợi ý rằng đòn bẩy tài chính sẽ mở ra một cơ hội ganh đua trong thị
trường sản phẩm tập trung, do đó cần điều chỉnh ảnh hưởng đòn bẩy tài chính lên
hiệu quả doanh nghiệp trong từng mức độ cạnh tranh của thị trường.
Những phát hiện của nghiên cứu này cho thấy tác động tích cực đáng kể của đòn
bẩy đến hiệu quả hoạt động công ty. Bài nghiên cứu cũng tìm thấy được rằng hiệu
ứng tương tác của đòn bẩy và mức độ cạnh tranh đến hiệu quả hoạt động công ty là
tích cực. Những phát hiện này ngụ ý sự cạnh tranh tăng cường lợi ích của đòn bẩy.
Những phát hiện này phù hợp với các nghiên cứu của Opler và Titman (1994) và
Kovenock và Phillips (1997) đối với các bất lợi tương tác của đòn bẩy và thị trường
sản phẩm tập trung. Tuy nhiên, các tác giả chỉ tìm thấy kết quả tiêu cực không có ý
nghĩa thống kê của đòn bẩy và hoạt động công ty, trái với những tác động tích cực
trực tiếp trong bài báo này.
Bài viết này đóng góp và xây dựng thêm vào các tài liệu hiện có như sau:
Thứ nhất, bằng cách tập trung vào các doanh nghiệp niêm yết trên các sàn giao
dịch chứng khoán tại Việt Nam, bài nghiên cứu cung cấp trực tiếp bằng chứng sự ảnh
hưởng tương tác của đòn bẩy và cạnh tranh về hiệu quả hoạt động doanh nghiệp ở
các nước đang phát triển.
Thứ hai, ngoài chỉ số Herfindahl-Hirschman Index, nghiên cứu này sử dụng một

phương pháp đo lường mức độ cạnh tranh mới, chỉ báo Boone – Boone Indicator
(Boone, Griffith, & Harrison, 2005; Boone, van Ours, & van der Wiel, 2007; Boone,
2008). Chỉ báo Boone khắc phục những lỗi tiềm ẩn trong chỉ số đo lường mức độ tập
trung sử dụng trong tất cả các nghiên cứu trước đây (Campello, 2003, 2006;
Chevalier, 1995a, 1995b; Kovenock & Phillips, 1997; Opler & Titman, 1994). Ví dụ,


3

mức độ tập trung thị trường sản phẩm cao chỉ đơn giản là kết quả của việc các công
ty hoạt động không hiệu quả rút khỏi thị trường do cạnh tranh khốc liệt (Demsetz,
1973), trong trường hợp này, lợi nhuận của công ty hoạt động hiệu quả sẽ tăng (Boone
et al., 2005, 2007, Boone, 2008).
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Thông qua nghiên cứu định lượng xác định mối quan hệ giữa tỷ lệ đòn bẩy, hiệu
quả hoạt động doanh nghiệp, mức độ cạnh tranh, tác giả hy vọng bài nghiên cứu có
thể đáp ứng được các mục tiêu sau đây:
Thứ nhất, đưa ra bằng chứng thực nghiệm hỗ trợ cho việc đánh giá hiệu quả hoạt
động doanh nghiệp dựa trên hai yếu tố: tỷ lệ đòn bẩy tài chính và mức độ cạnh tranh
thị trường.
Thứ hai, các nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng những ngành có mức độ tập
trung càng cao (thị trường độc quyền) nếu sử dụng nợ càng nhiều (tỷ lệ đòn bẩy tài
chính lớn) thì có xu hướng hoạt động kém hiệu quả và ngược lại. Liệu rằng điều đó
có đúng với tình hình kinh tế của Việt Nam. Đó là điều mà tác giả muốn kiểm chứng
thực nghiệm từ bài nghiên cứu này.
1.3. Câu hỏi nghiên cứu
Trong bài nghiên cứu này, tác giả đưa ra hai câu hỏi nghiên cứu chính:
 Đòn bẩy tài chính có tác động như thế nào đến hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp?
 Tác động của đòn bẩy tài chính lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp sẽ thay

đổi như thế nào với mức độ cạnh tranh ngành khác nhau?
1.4. Phương pháp luận
Bài nghiên cứu được thực hiện bằng cách tiến hành ước lượng hồi quy kết hợp
GMM tìm kiếm mối quan hệ giữa
 Tỷ lệ đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.


4

 Tỷ lệ đòn bẩy tài chính, hiệu quả hoạt động doanh nghiệp và mức độ cạnh
tranh.
Từ đó xác định được mức độ sử dụng nợ phù hợp cho từng ngành nghề ứng với
các cấu trúc thị trường khác nhau của nền kinh tế Việt Nam trong giai đoạn từ năm
2011-2016.
1.5. Kết cấu bài nghiên cứu
Bài nghiên cứu gồm có 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu tổng quan đề tài nghiên cứu.
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước đây.
Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu.
Chương 5: Kết luận.


5

CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1. Cơ sở lý thuyết nghiên cứu
2.1.1. Lý thuyết chi phí đại diện
Lý thuyết này lần đầu được đưa ra bởi Jensen và Meckling (1976), cho rằng cấu
trúc vốn tối ưu được xác định bởi chi phí đại diện. Chi phí đại diện được hiểu là mâu

thuẫn giữa người quản lý công ty và cổ đông của công ty. Cụ thể, các nhà quản lý
không phải là chủ sở hữu doanh nghiệp thường hành động vì mục tiêu riêng của họ
hơn là tối đa hóa giá trị cho cổ đông. Lý thuyết này góp phần giải thích rằng các tại
công ty có quy mô nhỏ, hầu hết các nhà quản lý cũng là cổ đông của công ty nên chi
phí đại diện ít xảy ra. Khi chi phí đại diện càng giảm thì tỷ lệ đòn bẩy trong doanh
nghiệp càng giảm. Ngược lại, các công ty có quy mô lớn sẽ sử dụng tỷ lệ nợ vay nhiều
hơn nhằm mục đích giảm thiểu vấn đề chi phí đại diện.
2.1.2. Lý thuyết cấu trúc vốn (Mô hình MM)
Lý thuyết MM về cấu trúc vốn của doanh nghiệp được hai tác giả Modigliani và
Miller (MM) đưa ra vào năm 1958. Lý thuyết MM dựa trên 5 giả định quan trọng về
thị trường hoàn hảo như sau: không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập
cá nhân; không có chi phí giao dịch; không có chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài
chính; cá nhân và doanh nghiệp đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau; thị
trường vốn là thị trường hoàn hảo. Modigliani và Miller (1958) cho rằng giá trị của
doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn. Điều này có nghĩa là doanh nghiệp có sử dụng
nợ vay hay không thì cũng không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Dựa vào những
trên giả định trên, tác giả cho rằng tài trợ bằng nguồn nội bộ và từ bên ngoài có thể
thay thế cho nhau một cách hoàn hảo. Lý thuyết MM được kết luận bằng 2 mệnh đề
sau:
Thứ nhất, mệnh đề MM số I trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay
nợ (VL) bằng giá trị của công ty không có vay nợ (VU), nghĩa là VU = VL.


6

Thứ hai, mệnh đề MM số II phát biểu rằng lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có
quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ. Modigliani
và Miler (1958) chỉ ra việc sử dụng nợ mang đến cho chủ sở hữu tỷ suất sinh lợi cao
hơn, nhưng tỷ suất sinh lợi cao hơn lại bù đắp cho rủi ro tăng lên từ tỷ lệ nợ vay tăng
lên. Cuối cùng, thì tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng tổng giá trị của

doanh nghiệp không sử dụng nợ. Tuy nhiên, vì lý thuyết MM chủ yếu dựa vào thị
trường hoàn hảo nhưng thị trường hoàn hảo hiếm xảy ra trong thực tế do rất khó tồn
tại những giả định trên, từ đó tạo điều kiện cho những lý thuyết khác ra đời nhằm
khắc phục nhược điểm của lý thuyết MM.
2.1.3. Lý thuyết đánh đổi
Để khắc phục nhược điểm thị trường hoàn hảo không tồn tại trong thực tế như lý
thuyết cấu trúc vốn MM, lý thuyết đánh đổi đưa ra bởi Kraus và Litzenberger (1973)
cho rằng doanh nghiệp cần lựa chọn một cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị
doanh nghiệp. Lý thuyết này phát biểu rằng giá trị của doanh nghiệp có sử dụng đòn
bẩy tài chính bằng giá trị doanh nghiệp trong trường hợp được tài trợ hoàn toàn bằng
vốn cổ phần cộng với hiện giá tấm chắn thuế và trừ cho hiện giá của chi phí kiệt quệ
tài chính. Lý thuyết giải thích doanh nghiệp thường tài trợ một phần bằng nợ vay và
một phần tài trợ bằng vốn cổ phần. Lợi ích của việc tài trợ từ nợ là lợi ích tấm chắn
thuế từ lãi vay. Tuy nhiên, rủi ro của việc tài trợ từ nợ là chi phí kiệt quệ tài chính
như chi phí phá sản như chi phí cho luật sư, nhân viên trong quá trình chờ phá sản,...
Lý thuyết đánh đổi giải thích mỗi doanh nghiệp có cấu trúc vốn khác nhau từ đặc thù
của ngành nghề mà doanh nghiệp đó đang hoạt động. Lý thuyết này có ưu điểm là
giúp giải thích được sự khác biệt cấu trúc vốn của các ngành khác nhau. Ví dụ những
ngành có tỷ lệ tài sản cố định hữu hình cao như ngành hàng không thường vay nợ
nhiều hơn ngành có tài sản hữu hình thấp như ngành dược phẩm. Các doanh nghiệp
sẽ vay nợ để tối ưu lợi ích cấu trúc vốn của mình khi tỷ lệ nợ vay thêm đủ bù đắp cho
chi phí kiệt quệ tài chính với điều kiện các nhân tố khác không đổi như kế hoạch đầu
tư, tổng tài sản của doanh nghiệp. Như vậy, lý thuyết đánh đổi đã giải thích rõ ràng
về chi phí kiệt quệ tài chính khi lý thuyết MM chưa nêu rõ. Tuy nhiên, điểm hạn chế


7

của lý thuyết đánh đổi là chưa giải thích được lý do tại sao một số công ty phát triển
nhanh và có lợi nhuận cao thường ít sử dụng nợ. Lý thuyết trật tự phân hạng ra đời

tiếp tục trả lời cho những câu hỏi này.
2.1.4. Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết này được phát hiện đầu tiên từ nghiên cứu của Myers và Majluf (1984).
Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng ban quản trị cho biết về hoạt động tương lai của
doanh nghiệp nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài do thông tin bất cân xứng nên sẽ
dễ dàng hơn thực hiện quyết định đầu tư và quyết định tài trợ. Điều này tác động đến
việc lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ bên ngoài thông qua việc phát hành chứng
khoán nợ và vốn cổ phần. Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng lựa chọn nghịch bắt
nguồn từ thông tin bất cân xứng sẽ tác động đến quyết định tài chính của doanh
nghiệp. Từ đó, dẫn đến một trật tự phân hạng trong việc ưu tiên lựa chọn nguồn tài
trợ. Các doanh nghiệp thích sử dụng lợi nhuận giữ lại để tài trợ, tiếp đến là tài trợ
bằng nợ và phát hành vốn cổ phần là lựa chọn cuối cùng. Như vậy, lý thuyết trật tự
phân hạng đã giải thích tại sao các công ty khả năng sinh lợi cao thường ít sử dụng
đòn bẩy vì họ ưa thích nguồn tài trợ nội bộ như là lợi nhuận giữ lại hơn. Tuy nhiên,
hạn chế của lý thuyết này là không giải thích được sự khác biệt tỷ lệ nợ giữa các
ngành.
2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây
2.2.1. Đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
Theo các bài viết khoa học Modigliani and Miller (1958), việc nghiên cứu cấu
trúc vốn đã thu hút nhiều sự chú ý cùng với các giả thuyết khác nhau. Modigliani and
Miller (1958) giả thuyết rằng, trong một thị trường hoàn hảo, thì cấu trúc vốn không
ảnh hưởng đến giá trị của công ty, việc có sử dụng hay không sử dụng nợ không ảnh
hưởng đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp. Tuy nhiên, Kjellman & Hansén,
1995; Myers, 1984 cho rằng giả định về một thị trường hoàn hảo trong thực tế là
không xảy ra, vì thế cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp.


8

Jensen and Meckling (1976) đã xác định được 2 loại chi phí đại diện. Thứ nhất,
chi phí đại diện của các cổ đông bên ngoài, phát sinh từ các xung đột lợi ích từ các
cổ đông – nhà quản lý và các cổ đông bên ngoài. Khi mà các cổ đông trở thành nhà
quản lý và phải chia sẻ lợi nhuận của mình cho các nhà đầu tư bên ngoài, thì sẽ có xu
hướng dẫn đến hành vi rủi ro đạo đức khi muốn tối đa hóa lợi ích cá nhân của mình.
Điều này làm phát sinh chi phí đại diện cao hơn khi mà số lượng nhà đầu tư ngoài
tham gia sở hữu cổ phần tăng lên. Do đó, sử dụng đòn bẩy tài chính cao hơn sẽ có
khả năng làm giảm chi phí đại diện và tăng hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (Jensen,
1986), mối đe dọa vỡ nợ (Grossman & Hart, 1983), và nguồn dữ liệu thông tin tín
dụng (Harris & Raviv, 1990). Loại chi phí đại diện thứ hai xuất phát từ mâu thuẫn lợi
ích giữa cổ đông và chủ nợ. Các cổ đông – chủ sở hữu doanh nghiệp nhận thấy rằng
việc chấp nhận đầu tư vào các dự án rủi ro bằng nguồn vốn tài trợ nợ sẽ mang lại lợi
nhuận cho họ nếu dự án thành công, còn khi dự án thất bại thì khoản lỗ lại được chia
sẻ cho cả chủ nợ và chủ sở hữu doanh nghiệp. Các chủ nợ sẽ lường trước hành vi như
vậy nên thường yêu cầu những điều khoản ràng buộc khắt khe hơn, mức lãi suất cho
vay cao hơn dẫn đến chi phí cho vay của công ty tăng cao. Điều này cho thấy rằng
đòn bẩy tài chính cũng có thể có ảnh hưởng xấu đến hiệu quả hoạt động công ty, đặc
biệt là các công ty đang sử dụng đòn bẩy cao. Myers (1997) mở rộng phân tích này
đến trường hợp những doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy có thể dẫn đến việc đầu tư
không tối ưu. Đó là khi doanh nghiệp này thường phải chấp nhận những điều khoản
pháp lí khó khăn từ các chủ nợ khiến doanh nghiệp phải từ chối thực hiện các dự án
đầu tư có thể sinh lời từ đó làm giảm giá trị thị trường của doanh nghiệp. Trong một
bài phân tích khác của Stulz (1990) cho thấy rằng sử dụng vốn vay có thể dẫn đến
vấn đề đầu tư dưới mức “the underinvestment problems”. Vấn đề đại diện xảy ra khi
nhà quản lý từ chối đầu tư vào tài sản có mức độ rủi ro thấp để tối đa hóa lợi nhuận
của họ tại chi phí vay nợ. Dự án đầu tư rủi ro thấp cung cấp một sự đảm bảo cho các
khoản vay nợ của các doanh nghiệp, từ đó dòng tiền ổn định từ các dự án này sẽ tạo
ra dòng tiền để thanh toán các khoản nợ. Tuy nhiên dòng tiền an toàn này lại không

9

tạo ra được nhiều lợi nhuận cho các cổ đông. Kết quả là, dự án đầu tư sẽ bị từ chối,
mặc dù tăng giá trị tổng thể cho doanh nghiệp.
Bài viết mở rộng vấn đề chi phí đại diện của các chủ nợ làm dẫn đến mâu thuẫn
lợi ích giữa công ty và các cổ đông của mình. Titman (1984) lập luận rằng đòn bẩy
ảnh hưởng đến khả năng thanh lý tài sản của một công ty, có thể gây tốn kém chi phí
thanh lý cho cả khách hàng và chủ nợ của nó, điều này phụ thuộc vào chính sách
thanh lý của công ty. Vì thế, khách hàng chỉ đồng ý mua những công ty có tỷ lệ đòn
bẩy cao khi và chỉ khi mức giá thanh lý thấp. Ngoài ra, chủ nợ sẽ muốn áp đặt nhiều
điều khoản hạn chế hơn. Maksimovic và Titman (1991) lập luận rằng khách hàng,
trong một số trường hợp, có thể cảm nhận được chất lượng sản phẩm của một công
ty sử dụng đòn bẩy cao dễ bị xâm phạm, khiến họ bất đắc dĩ giao dịch với công ty đó.
Do đó, mức độ cao của đòn bẩy có thể gây bất lợi cho hoạt động công ty.
Dựa trên những lý thuyết, kết luận thực nghiệm đã được ghi nhận. Một số nghiên
cứu báo cáo tác động tiêu cực của đòn bẩy đến hiệu suất công ty (Bhagat & Bolton,
2008; Ghosh, 2008; King & SANTOR, 2008), trong khi những nghiên cứu khác báo
cáo tác động tích cực (Berger & Bonaccorsi di Patti, 2006; Margaritis & Psillaki,
2010; Weill, 2008) hoặc không có tác động đáng kể (Phillips & Sipahioglu, 2004).
Một vài nghiên cứu cho thấy rằng mối quan hệ đòn bẩy tài chính - hiệu quả hoạt động
còn tùy vào mức độ của các vấn đề liên quan nội tại của doanh nghiệp (Ruland &
Zhou, 2005; Schoubben & Văn Hulle, 2006). Ví dụ, Schoubben và Van Hulle (2006)
cho thấy đòn bẩy có tác dụng tích cực đối với các công ty niêm yết nhưng ảnh hưởng
tiêu cực đến công ty không niêm yết. Tương tự như vậy, Ruland và Zhou (2005) tìm
thấy rằng, sử dụng đòn bẩy giúp nâng cao hiệu quả hoạt động của các công ty đa
ngành nghề, đặc biệt là các công ty đa ngành có quy mô nhỏ, có liên quan đến chi phí
đại diện cao hơn.
Mở rộng gần đây của các nghiên cứu (Bolton & Scharfstein, 1990; Chevalier,
1995a, 1995b; Chevalier & Scharfstein, 1996; Dasgupta & Titman, 1998) nêu lên ý
nghĩa to lớn về mức độ cạnh tranh thị trường trong mối quan hệ đòn bẩy tài chính -

10

hiệu quả hoạt động, kể từ khi nó mang lại một dấu hiệu cho thấy phản ứng của công
ty đối thủ khi doanh nghiệp sử dụng mức độ đòn bẩy cao hơn.
2.2.2. Đòn bẩy tài chính, chiến lược giá, mức độ cạnh tranh, hiệu quả doanh
nghiệp
Đòn bẩy có mối quan hệ tác động phức tạp với mức độ cạnh tranh trên thị trường
sản phẩm. Brander và Lewis (1986) cho rằng đòn bẩy giúp các công ty cạnh tranh
tích cực hơn trên thị trường do giới hạn pháp lý, từ đó bù đắp những vấn đề chi phí
đại diện liên quan. Tuy nhiên, theo Wanzenried (2003), vấn đề giới hạn pháp lý phụ
thuộc vào tính chất đặc điểm cạnh tranh và sản phẩm. Điều này cho thấy rằng giới
hạn pháp lý các khoản nợ có thể ảnh hưởng tiêu cực đến khả năng sinh lời của các
công ty có sử dụng đòn bẩy tài chính. Nguyên nhân là do ảnh hưởng của sự giới hạn
này thúc đẩy việc tăng gia sản xuất, dẫn đến giảm giá thành thực tế. Lợi nhuận giảm,
sản phẩm dễ dàng bị thay thế. Sản phẩm của doanh nghiệp dễ dàng bị tấn công bởi
các đối thủ cạnh tranh trên thị trường trong cùng ngành, dẫn đến khả năng bị thâu
tóm. Ngoài ra, lý thuyết cạnh tranh và nghiên cứu có liên quan (Bolton & Scharfstein,
1990; Chevalier & Scharfstein, 1996; Dasgupta & Titman, 1998; Fudenberg & Tirole,
1986) cho thấy rằng các công ty sử dụng đòn bẩy cao khó mà cạnh tranh lại các đối
thủ trong cùng một thị trường sản phẩm.
Công ty sử dụng đòn bẩy có thể dễ bị cạnh tranh trong thị trường sản phẩm tập
trung. Fudenberg và Tirole (1986) cho rằng lợi nhuận giai đoạn hiện nay là một tín
hiệu cho triển vọng trong tương lai, các doanh nghiệp trong ngành có động lực để
đánh bại công ty đối thủ tiềm ẩn. Như các công ty sử dụng đòn bẩy có thể bị hạn chế
về tài chính hơn so với các đối thủ ít sử dụng đòn bẩy trong thị trường sản phẩm tập
trung, độ nhạy cảm của họ với các tín hiệu thị trường tương đối cao. Bên cạnh đó,
trong thị trường sản phẩm tập trung, doanh nghiệp sử dụng tài trợ nợ nhiều sẽ bị ràng
buộc về mặt pháp lý nhiều hơn so với các đối thủ ít sử dụng tài trợ từ nợ. Vì vậy, các

doanh nghiệp trong thị trường sản phẩm tập trung có mức độ đòn bẩy tài chính cao
có thể gây ra tác động xấu đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Tuy nhiên, ở một


11

góc nhìn khác, tính tập trung cao, cạnh tranh thấp, doanh nghiệp có cơ hội đầu tư với
tỷ suất sinh lời cao hơn, hơn nữa số lượng doanh nghiệp đối thủ trong ngành ít, tạo
lợi thế cho việc quản lý của cả chủ nợ và chủ sở hữu. Điều này vừa làm giảm chi phí
đại diện vừa làm tăng lợi nhuận cho doanh nghiệp.
Aiken, Dewatripont, & Rey, 1997; Hart, 1983 nhấn mạnh rằng, bên cạnh lợi ích
của đối thủ cạnh tranh, quy luật đi kèm với sự cạnh tranh củng cố ảnh hưởng của đòn
bẩy hoặc giảm nhẹ những vấn đề chi phí đại diện của nợ. Bài nghiên cứu này đặt ra
câu hỏi “Thị trường cạnh tranh sản phẩm là tốt hay xấu cho sự tăng trưởng kinh tế?”.
Nhà nghiên cứu Schumpeteriau đã đưa ra câu trả lời tuy nhiên chỉ mang khía cạnh
một chiều: “Những sản phẩm độc quyền mới đưa đến sự đổi mới, đó mới là lý do
chính dẫn đến tăng trưởng kinh tế, sản phẩm trên thị trường cạnh tranh chỉ mang lại
bất lợi cho sự tăng trường”. Bên cạnh đó, trong “lý thuyết của sự đổi mới” Schumpeter
nhấn mạnh công nghệ như một yếu tố quan trọng đối với tăng trưởng kinh tế. Ở khía
cạnh khác, nghiên cứu thực nghiệm gần đây (ví dụ bằng cách Nickell, 1996; hoặc
Blundell et al., 1995) cho thấy một mối tương quan tích cực giữa sự cạnh tranh thị
trường sản phẩm (như đo lường số lượng các đối thủ cạnh tranh trong cùng ngành
hoặc do chỉ số lợi nhuận) và hiệu quả hoạt động trong một công ty hay ngành công
nghiệp. Bằng chứng này dường như phù hợp hơn với quan điểm cho rằng cạnh tranh
là mang lại kết quả tốt cho hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Làm thế nào để dung
hòa kết quả từ bằng chứng thực nghiêm trên và quan điểm của Schumpeteriau? Trong
trường hợp này tác giả cho rằng, thị trường cạnh tranh sản phẩm tạo môi trường thúc
đẩy việc áp dụng công nghệ, từ đó dẫn đến tăng trường. Tác giả hy vọng rằng bài
nghiên cứu thử nghiệm những cách tiếp cận khác nhau để kết hợp lý thuyết tăng
trưởng Schumpeterian với bằng chứng thực nghiệm, nhằm làm rõ những hiểu biết

của chúng ta về ảnh hưởng của mức độ cạnh tranh đến mức độ tăng trưởng hay hiệu
quả hoạt động doanh nghiệp.
Chevalier và Scharfstein (1996) mở rộng mô hình trên thông qua chuyển đổi mô
hình chi phí. Họ lưu ý rằng đòn bẩy làm hạn chế khả năng của một công ty đầu tư


12

vào thị trường cổ phiếu, bài viết cho thấy rằng các công ty có tỷ lệ đòn bẩy tài chính
có mức giá sản phẩm trên thị trường cao hơn các công ty có tỷ lệ đòn bẩy tài chính
thấp, xét trong giai đoạn suy thoái. Điều này có nghĩa là các công ty sử dụng đòn bẩy
cao sẽ chịu bất lợi cạnh tranh trong ngành công nghiệp tập trung hoặc ít cạnh tranh,
cho rằng các sản phẩm của các công ty này bị mất đi tính cạnh tranh trong suy thoái
kinh tế. Ảnh hưởng quan trọng của bất lợi trên là làm giảm mức độ cạnh tranh trong
thị trường sản phẩm.
Chevalier (1995a) cung cấp bằng chứng về các bất lợi cạnh tranh liên quan đến
đòn bẩy. Trong nghiên cứu của tác giả về ngành công nghiệp bán lẻ, tác giả đã phát
hiện ra rằng sự gia tăng đòn bẩy dẫn đến giá trị thị trường của đối thủ cạnh tranh tăng.
Ngoài ra, khi các doanh nghiệp trong ngành dùng đòn bẩy cao, thì sự xâm nhập và
phát triển của các công ty đối thủ tiềm năng càng lớn. Kết quả cho thấy rằng đòn bẩy
làm dịu đi tính cạnh tranh của thị trường. Một lần nữa, (Chevalier, 1995b) cho thấy
giá cả thị trường tăng sau sự gia tăng đòn bẩy nếu công ty đối thủ cũng có đòn bẩy
cao. Các công ty có đòn bẩy cao được tìm thấy có giá trị cao hơn so với đối thủ cạnh
tranh sử dụng ít đòn bẩy hơn. Điều ngược lại cũng đúng khi đối thủ sử dụng ít đòn
bẩy và trong thị trường đang tập trung: giá trị giảm khi công ty sử dụng đòn bẩy cao
rời khỏi thị trường. Những phát hiện này cho thấy rằng các công ty sử dụng đòn bẩy
cao dễ bị tấn công trong thị trường có ít cạnh tranh so với các đối thủ sử dụng ít đòn
bẩy.
Có lẽ hầu hết những dẫn chứng trực tiếp về tác động của mối quan hệ giữa cấu
trúc vốn và cạnh tranh được cung cấp bởi Opler và Titman (1994). Họ nhận thấy rằng

các công ty có đòn bẩy cao rất dễ mất thị phần vào tay các đối tác có mức đòn bẩy
thấp trong suốt thời kỳ suy thoái ngành công nghiệp. Đặc biệt, ở các thị trường tập
trung, việc đánh mất thị phần diễn ra khốc liệt hơn. Trong một diễn biến khác,
Kovenock và Phillips (1997) tìm thấy khi đòn bẩy đang có tác động tiêu cực đến các
nhà đầu tư của công ty dẫn đến thúc đẩy việc đóng cửa nhà máy. Điều thú vị là, họ
thấy tầm quan trọng của những hiệu ứng này phụ thuộc cao vào cấu trúc vốn và mức


13

độ tập trung, cho thấy vấn đề nghiêm trọng ở thị trường kinh tế tập trung. Thực tế
rằng các bằng chứng được trình bày trong các nghiên cứu này cho thấy rõ tỷ lệ đòn
bẩy cao dễ gây tổn hại đến các doanh nghiệp trong thị trường kinh tế tập trung (ít
cạnh tranh).
Campello (2003) nghiên cứu tác động của đòn bẩy lên tăng trưởng doanh thu của
các công ty trên thị trường sản phẩm. Ông thấy rằng đòn bẩy có tác động tiêu cực đối
với tăng trưởng doanh thu của doanh nghiệp trong các ngành công nghiệp mà sử dụng
ít đòn bẩy trong suy thoái kinh tế, nhưng không phải trong thời kỳ bùng nổ. Phát hiện
này có thể là do giảm sức cạnh tranh liên quan đến suy thoái kinh tế vĩ mô. Phát hiện
còn chỉ ra rằng những tác động của đòn bẩy phụ thuộc đáng kể vào mức độ nghiêm
trọng của các vấn đề đại diện trong ngành. Quan điểm này phát hiện ra rằng, khi
doanh nghiệp sử dụng nợ vừa phải thường mang lại hiệu quả cao trong hoạt động,
trong khi đó, nếu sử dụng nợ quá nhiều có thể dẫn đến hiệu quả kém hơn. Đặc biệt,
tác giả tìm thấy tác động tích cực đáng kể cho các công ty tại các thị trường tập trung
so với các đối tác của họ trong thị trường cạnh tranh. Bài viết đưa ra các tiếp cận dựa
trên việc xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và mức độ cạnh tranh để thiết lập
một mối liên hệ giữa chiến lược tài chính công ty và kết quả hoạt động kinh doanh.
Giả sử điều kiện lý tưởng, cường độ, và hậu quả của những cú sốc kinh tế vĩ mô
không thể được dự đoán hoàn toàn bởi những người tham gia thị trường sản phẩm,
tác giả kiểm tra sự nhạy cảm của sự tăng giá (gồm chi phí và lợi nhuận) và tăng trưởng

doanh thu đến đòn bẩy tài chính sau những cú sốc trên. Trọng tâm chủ yếu của bài
nghiên cứu là sự khác biệt trong độ nhạy cảm giữa các ngành, trong đó có các doanh
nghiệp có cấu trúc tài trợ nợ và các doanh nghiệp ít sử dụng tài trợ nợ. Đặc biệt, sau
khi xem xét trong giai đoạn của chu kỳ kinh doanh và giá trị đòn bẩy tài chính của
đối thủ cạnh tranh, bài nghiên cứu cho thấy rằng kiểm tra việc vay nợ của doanh
nghiệp dẫn đến sự kém hiệu quả trong bán hàng ở một số ngành công nghiệp ở một
số đối tượng được nghiên cứu, trong khi ở những chu kỳ kinh doanh của những công
ty khác, tổn thất mà nợ gây ra là không tồn tại hoặc mang hiệu ứng đảo ngược ( mang
lợi ích cho công ty). Phát hiện này là phù hợp với lý thuyết còn tồn tại về ảnh hưởng


14

của cơ trúc vốn trên hiệu quả cạnh tranh. Campello trình bày hai bộ kết quả đặc trưng
tương tác giữa cơ cấu vốn và kết quả hoạt động kinh doanh. Kết quả dẫn đến một giả
thuyết ngành công nghiệp “chỉ sử dụng nợ” tăng giá khoảng 42% nhiều hơn ngành
công nghiệp “không sử dụng nợ” để đáp ứng với sự sụt giảm 1% trong tổng sản phẩm
quốc nội (GDP). Kết luận: nợ làm sự tăng giá diễn ra mạnh mẽ hơn. Bài nghiên cứu
của Campello (2003) sử dụng dữ liệu bảng bao gồm các công ty thuộc 71 ngành công
nghiệp trong hai thập kỷ để nghiên cứu tác động của vốn vay vào hiệu quả hoạt động
doanh nghiệp. Chiến lược nghiên cứu của tác giả tập trung vào sự khác biệt trong
phản ứng của các công ty khi sử dụng độ nhạy cảm của đòn bẩy tài chính sau những
cú sốc kinh tế vĩ mô trong các ngành công nghiệp sử dụng nhiều nợ và ít nợ. Bài
nghiên cứu cho thấy sự phụ thuộc vào vốn vay Scharfstein (1996). Cụ thể, những phát
hiện của tác giả đồng ý với dự đoán rằng nếu công ty mà dựa vào nguồn tài trợ bên
ngoài có nhiều khả năng làm giảm thị phần đầu tư trong thời kỳ suy thoái và cạnh
tranh, kết quả phát sinh từ sự gia nhập và cấu trúc vốn của các đối thủ cạnh tranh
khác. Nghiên cứu này làm tăng thêm bằng chứng về sự tương tác giữa cấu trúc tài
chính và thị trường sản phẩm được trình bày trong các công trình tiên phong của
Chevalier (1995a, b), Phillips (1995), và Kovenock và Phillips (1997). Nghiên cứu

thực nghiệm này cũng có kết quả tương tự như hầu hết các bài nghiên cứu của
Chevalier và Scharfstein (1996), Zingales (1998), và Khanna và TICE (2000), những
nghiên cứu trên được đặt trong môi trường cạnh tranh bị ảnh hưởng bởi sự kiện ngoại
sinh (ví dụ, dầu những cú sốc, bãi bỏ quy định trên thị trường, nhập cảnh). Trong khi
những nghiên cứu này báo cáo kết quả thời gian và môi trường kinh tế lý tưởng, vẫn
cho thấy rằng cấu trúc tài chính của một công ty ảnh hưởng đáng kể và có ý nghĩa về
mặt kinh tế đến hiệu quả cạnh tranh hơn so với suy nghĩ trước đây. Đây là nghiên cứu
đầu tiên để trình bày bằng chứng về mối liên hệ giữa cấu trúc vốn, thị trường sản
phẩm, và chu kỳ kinh doanh, ở cấp độ doanh nghiệp và cấp độ vĩ mô.
Aghion, P., Braun, M., & Fedderke, J. (2008) đưa ra khám phá ba bộ dữ liệu
bảng thay thế cho giá trị đầu tiên của mức độ cạnh tranh thị trường sản phẩm trong
ngành công nghiệp sản xuất ở Nam Phi, và sau đó để ước tính ảnh hưởng của mức độ


15

cạnh tranh thị trường sản phẩm trên tăng trưởng. Trong suốt ba dữ liệu đã được tập
hợp, tác giả thấy rằng: (i) sự tăng giá (gồm chi phí và lợi nhuận) vẫn cao hơn đáng kể
trong ngành công nghiệp Nam Phi hơn là các ngành tương ứng trên toàn thế giới; (ii)
việc giảm sự tăng giá này (có nghĩa là, có sự tăng lên trong mức độ cạnh tranh thị
trường) có tác động lớn mang tính tích cực lớn đến tăng trưởng năng suất ở Nam Phi.
Các phân tích trong bài viết này có thể mở rộng theo nhiều hướng thú vị khác nhau.
Phần mở rộng đầu tiên là thúc đẩy hơn nữa việc tìm kiếm các công cụ tốt cho thị
trường cạnh tranh sản phẩm. Phần mở rộng thứ hai là tìm kiếm dữ liệu nghiên cứu và
thực hiện cùng một loại phân tích và so sánh các biện pháp nghiên cứu và phân tích
hồi quy và phát triển nó như tác giả đã làm. Phần mở rộng thứ ba là khám phá và làm
rõ mối liên hệ giữa tự do hóa thương mại và tác động của nó lên áp lực cạnh tranh, từ
đó giúp tăng trưởng hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
Nickell et al. (1996) làm sáng tỏ một mối quan hệ tích cực giữa mức độ cạnh
tranh và hiệu quả hoạt động bằng cách đo lường tổng năng suất nhân tố tăng trưởng

(TFP). Tác giả cho thấy tác động tích cực của cạnh tranh đối với tăng trưởng năng
suất có xu hướng giảm đối các công ty với cổ đông bên ngoài chiếm ưu thế (sử dụng
nguồn tại trợ bằng vốn cổ phần) hơn là các công ty có cấu trúc vốn ít bị chi phối bởi
các cổ đông (tài trợ nợ). Phát hiện trên tạo tiền đề phát triển và mở rộng lý thuyết cho
bài nghiên cứu này.
Beiner, Schmid, và Wanzenried (2011) đưa ra bài nghiên cứu gần đây đối với
200 công ty Thụy Sĩ cho thấy một mối quan hệ tiêu cực giữa mức độ cạnh tranh thị
trường (tính theo HHI) và hiệu suất công ty. Tác giả đặt những câu hỏi như ảnh hưởng
của mức độ cạnh tranh trên thị trường sản phẩm lên cơ chế khuyến khích nhà quản lý
như thế nào? Có nên khuyến khích nhà quản lý làm việc chăm chỉ hơn khi môi trường
của công ty có tính cạnh tranh hơn, ví dụ như thị trường cạnh tranh và có nhiều sản
phẩm thay thế? Và các tác động ảnh hưởng gì đến giá trị công ty? Mục đích của bài
nghiên cứu là góp phần vào việc nghiên cứu thực nghiệm vẫn còn rất hiếm hoi về mối
quan hệ giữa cạnh tranh thị trường sản phẩm và khuyến khích nhà quản lý. Dựa trên


16

những dự đoán từ một mô hình lý thuyết kết hợp cả hai chiến lược về sự tương tác
giữa doanh nghiệp và nhà quản lý, nhóm tác giả kiểm tra thực nghiệm mối quan hệ
giữa mức độ cạnh tranh thị trường sản phẩm, cơ chế khuyến khích nhà quản lý, và
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Để kiểm tra những giả thuyết của mô hình, tác
giả đã sử dụng nguồn dữ liệu bao gồm hơn 600 quan sát trên 200 công ty Thụy Sĩ
trong giai đoạn 2002-2005. Biến chính của bài nghiên cứu này là để đo mức độ cạnh
tranh trên thị trường sản phẩm là một ngành công nghiệp cụ thể doanh thu dựa trên
Herfindahl-Hirschman Index (HHI) của các công ty Thụy Sĩ niêm yết và chưa niêm
yết trên sàn giao dịch. Kết quả thực nghiệm cho thấy mức độ cạnh tranh thị trường
sản phẩm cao gắn liền với các cơ chế khuyến khích mạnh mẽ hơn cho các nhà quản
lý, nơi sức mạnh của động lực được đo bằng phần của cổ phiếu dựa trên khoản hoa
hồng bằng tiền mặt hoặc trả lương theo vị trí công việc. Ảnh hưởng của cạnh tranh

lên các cơ chế khuyến khích nhà quản lý và giá trị doanh nghiệp ty không chỉ được
nhắc đến trên phương diện lý thuyết mà còn được nghiên cứu để hoạch định chính
sách công. Trong thập kỷ qua, những ảnh hưởng của chính phủ và các tổ chức phi
chính phủ lên quản trị doanh nghiệp ngày càng tăng, đặc biệt là tập trung vào các
doanh nghiệp và các quy định bảo vệ quyền cổ đông và chi phối việc thực hiện quản
lý. Tuy nhiên, trong môi trường kinh doanh đó, mức độ cạnh tranh giữa các công ty,
quy tắc xuất nhập khẩu, và sự mở cửa của nền kinh tế, đòi hỏi phải được xem xét chặt
chẽ. Cạnh tranh chính là tiềm năng để tạo điều kiện phát triển hiệu quả cho một nền
văn hóa quản trị doanh nghiệp tốt. Hơn nữa, chính sách cạnh tranh có thể giúp tăng
hiệu quả, giảm bớt sai lệch giá, làm giảm nguy cơ quyết định đầu tư kém, thúc đẩy
trách nhiệm và minh bạch hơn trong các quyết định kinh doanh, từ đó quản trị doanh
nghiệp tốt hơn. Vì vậy, việc thiết kế các quy tắc quản trị doanh nghiệp hiệu quả nhất
thiết phải nhấn mạnh tính cạnh tranh của thị trường. Bài nghiên cứu của Beiner là
một công trình đóng góp to lớn để hiểu rõ hơn về những ảnh hưởng của sự cạnh tranh
trên chế độ lương và đãi ngộ cho các nhà quản lý và định giá công ty. Trong khi các
lý thuyết chuyên ngành chỉ cung cấp một số hiểu biết về vấn đề này, bức tranh tổng
quan sẽ mất một thời gian dài mới được hoàn tất, vì thế việc nghiên cứu thêm rõ ràng


17

trong lĩnh vực này là điều rất cần thiết. Chủ đề này đã trở nên phù hợp hơn với sự ảnh
hưởng ngày càng tăng của các tổ chức công lên các quy tắc quản trị doanh nghiệp và
có một cái nhìn sâu sắc rằng cạnh tranh là cần thiết cho một nền văn hóa quản trị
doanh nghiệp tốt. Cuối cùng, gia tăng sự can thiệp của chính phủ về các vấn đề quản
trị trong doanh nghiệp là một cách giúp các doanh nghiệp có thêm hiểu biết về vai trò
của chính sách công. Tác giả tìm thấy một tác động tiêu cực và mang ý nghĩa thống
kê của mức độ cạnh tranh thị trường sản phẩm lên giá trị công ty, chỉ ra rằng một thị
trường sản phẩm có mức độ cạnh tranh cao hơn gắn liền với việc công ty có giá trị
thấp hơn. Như vậy, tác động tiêu cực của việc giảm tiền thuê kinh tế dường như lớn

hơn những tác động tích cực của việc quản lý chặt chẽ hơn và việc tăng nỗ lực của
các nhà quản lý.
Việc xem xét các bằng chứng lý thuyết và thực nghiệm được trình bày trong phần
này là để chỉ ra mối quan hệ tương tác giữa cấu trúc vốn, cạnh tranh và hiệu quả hoạt
động doanh nghiệp. Trong phần tiếp theo, các mô hình và vấn đề liên quan đến mức
độ cạnh tranh sẽ được thảo luận.
2.2.3. Đòn bẩy tài chính và cạnh tranh trên thị trường sản phẩm: Phương pháp
đo lường
Trong một vài nghiên cứu cung cấp một số bằng chứng về sự tương tác giữa đòn
bẩy, cạnh tranh và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, giá trị đại diện cho đối thủ cạnh
tranh trước đây đã sử dụng nhiều phương pháp đo lường khác nhau. Trong những
phương pháp đó thì hai phương pháp rộng rãi và phổ biến nhất là chỉ số HHI và BI.
Chỉ số Herfindahl Hirschman Index (HHI) là một phương pháp đo lường sự
tập trung của doanh nghiệp trong thị trường hoặc ngành công nghiệp, cũng như đưa
ra một dấu hiệu về cách thức phân phối thị phần của các công ty trong một ngành.
Tìm hiểu về mức độ cạnh tranh trên thị trường rất quan trọng cho kế hoạch chiến lược
cũng như khi cố gắng thiết lập giá cho sản phẩm hoặc dịch vụ của công ty. Việc tính
toán HHI khác với hệ số tập trung tiêu chuẩn (The standard Concentration Ratio –
CR) ở chỗ nó bình phương giá trị cổ phiếu của từng thị trường nơi mà các công ty