Tâm lý bầy đàn, lý thuyết triển vọng và hành vi ra quyết định của nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM

TRẦN TRUNG KIÊN

TÂM LÝ BẦY ĐÀN, LÝ THUYẾT
TRIỂN VỌNG VÀ HÀNH VI RA
QUYẾT ĐỊNH CỦA NHÀ ĐẦU TƯ CÁ
NHÂN TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM

TRẦN TRUNG KIÊN

TÂM LÝ BẦY ĐÀN, LÝ THUYẾT
TRIỂN VỌNG VÀ HÀNH VI RA
QUYẾT ĐỊNH CỦA NHÀ ĐẦU TƯ
CÁ NHÂN TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng (Hướng ứng dụng)
Mã số : 8340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
PGS.TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2019


LỜI CAM ĐOAN
Tôi tên là Trần Trung Kiên – là học viên lớp Cao học Khóa 27 chuyên ngành Tài
chính, Trường Đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh, là tác giả của Luận văn thạc sĩ tài chính
với đề tài “Tâm lý bầy đàn, lý thuyết triển vọng và hành vi ra quyết định của nhà đầu tư
cá nhân trên thị trường chứng khoán Việt Nam” (Sau đây gọi tắt là “Luận văn”).
Tôi xin cam đoan tất cả các nội dung được trình bày trong Luận văn này là kết quả
nghiên cứu độc lập của cá nhân tôi dưới sự hướng dẫn của người hướng dẫn khoa học. Trong
Luận văn có sử dụng, trích dẫn một số ý kiến, quan điểm khoa học của một số tác giả. Các
thông tin này đều được trích dẫn nguồn cụ thể, chính xác và có thể kiểm chứng. Các số liệu,
thông tin được sử dụng trong Luận văn là hoàn toàn khách quan và trung thực.

Học viên thực hiện

TRẦN TRUNG KIÊN


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
TÓM TẮT
ABSTRACT
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU....................................................................................................................1
1.1. Đặt vấn đề...................................................................................................................................1

1.2. Mục tiêu nghiên cứu...................................................................................................................1
1.3. Đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiên cứu.......................................................................2
1.4. Ý nghĩa đề tài..............................................................................................................................2
1.5. Cấu trúc của đề tài......................................................................................................................2
CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT, CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VÀ PHƯƠNG
PHÁP NGHIÊN CỨU..............................................................................................................................4
2.1. Khung lý thuyết.......................................................................................................................... 4
2.1.1. Lý thuyết triển vọng............................................................................................................ 4
2.1.2. Tâm lý quá tự tin..................................................................................................................4
2.1.3. Tâm lý bầy đàn.................................................................................................................... 5
2.2. Các nghiên cứu điển hình về hành vi NĐT................................................................................ 6
2.3. Phương pháp nghiên cứu..........................................................................................................10
CHƯƠNG 3: PHÂN TÍCH KẾT QUẢ BẢNG KHẢO SÁT VÀ LÝ GIẢI NHỮNG BIẾN ĐỘNG

BẤT THƯỜNG TRÊN TTCK VN......................................................................................................12
3.1. Phân tích kết quả của bảng khảo sát.........................................................................................12


3.1.1. Đặc điểm của mẫu............................................................................................................. 12
3.1.2. Nhận diện chung về hành vi của mẫu................................................................................13
3.2. Lý giải những biến động bất thường trên TTCK VN............................................................... 23
3.2.1. Sự tăng trưởng phi lý.........................................................................................................25
3.2.2. Nhân tố tâm lý chi phối đến hành vi của NĐT trong giai đoạn tăng trưởng phi lý...........29
CHƯƠNG 4: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ...............................................................................31
4.1. Kết luận.....................................................................................................................................31
4.2. Khuyến nghị............................................................................................................................. 31
4.2.1. Đối với cơ quan quản lý TTCK VN.................................................................................. 31
4.2.2. Đối với NĐT cá nhân........................................................................................................ 32
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
TTCK VN

Thị trường chứng khoán Việt Nam

NĐT

Nhà đầu tư


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 3.1. Đánh giá NĐT qua Khía cạnh 1 (Câu 9.1)....................................................... 13
Bảng 3.2. Đánh giá NĐT qua Khía cạnh 1 (Câu 9.2)....................................................... 14
Bảng 3.3. Đánh giá NĐT qua Khía cạnh 2 (Câu 10.1)..................................................... 14
Bảng 3.4. Đánh giá NĐT qua Khía cạnh 2 (Câu 10.2)..................................................... 15
Bảng 3.5. Đánh giá NĐT qua Khía cạnh 3 (Câu 11)........................................................ 16
Bảng 3.6. Đánh giá NĐT qua Khía cạnh 4 (Câu 12)........................................................ 17
Bảng 3.7. Đánh giá NĐT qua Khía cạnh 5 (Câu 13)........................................................ 17
Bảng 3.8. Đánh giá đặc điểm về hàm trọng số (Câu 14.1)............................................... 18
Bảng 3.9. Đánh giá đặc điểm về hàm trọng số (Câu 14.2)............................................... 18
Bảng 3.10. Đánh giá đặc điểm về hàm trọng số (Câu 15.1)............................................. 19
Bảng 3.11. Đánh giá đặc điểm về hàm trọng số (Câu 15.2)............................................. 19
Bảng 3.12. Đánh giá tâm lý quá tự tin (Câu 6)................................................................. 20
Bảng 3.13. Đánh giá tâm lý lạc quan thái quá (Câu 7)..................................................... 21
Bảng 3.14. Đánh giá tâm lý bầy đàn (Câu 8.2)................................................................ 21
Bảng 3.15. Đánh giá tâm lý bầy đàn (Câu 8.3)................................................................ 22
Bảng 3.16. Đánh giá tâm lý bầy đàn (Câu 8.4)................................................................ 22

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
Hình 3.1. Thông tin về nhân khẩu học của mẫu khảo sát..............................................................12
Biểu đồ 3.1. Biến động số công ty niêm yết và giá trị giao dịch khớp lệnh bình quân một phiên
trên sàn Hồ Chí Minh (HSX) giai đoạn 2000 – 2005 (Nguồn HoSE)...........................................24
Biểu đồ 3.2. Biến động chỉ số VN Index giai đoạn 2000 – 2005 (Nguồn cafef.vn)......................25
Biểu đồ 3.3. Biến động chỉ số VN Index giai đoạn 2006 – 2007 (Nguồn cafef.vn)......................25
Biểu đồ 3.4. Biến động số công ty niêm yết và giá trị giao dịch khớp lệnh bình quân một phiên
trên sàn HSX giai đoạn 2006 – 2007 (Nguồn HoSE)....................................................................26
Biểu đồ 3.5. Biến động vốn hóa sàn HSX giai đoạn 2000 – 2007 (Nguồn HoSE)....................... 27
Biểu đồ 3.6. Biến động số công ty niêm yết và giá trị giao dịch khớp lệnh bình quân một phiên
trên sàn HSX giai đoạn 2017 – 2018 (Nguồn HoSE)....................................................................28
Biểu đồ 3.7. Biến động chỉ số VN Index giai đoạn 2017 – 2018 (Nguồn cafef.vn)......................28
Biểu đồ 3.8. Biến động chỉ số Shiller PE ratio cho S&P 500 (Nguồn multpl.com)......................29


TÓM TẮT
“Tâm lý bầy đàn, lý thuyết triển vọng và hành vi ra quyết định của nhà đầu tư
cá nhân trên thị trường chứng khoán Việt Nam”
Thị trường chứng khoán Việt Nam đã đi vào hoạt động hơn 18 năm và trải qua
những giai đoạn bong bóng cũng như sụt giảm giá nghiêm trọng. Nếu chúng ta áp dụng
các lý thuyết tài chính chuẩn thì sẽ không giải thích được các biến động bất thường ấy. Vì
vậy, việc nghiên cứu các nhân tố tâm lý tác động đến hành vi của nhà đầu tư là hết sức
cần thiết, từ đó giúp lý giải được những bất thường trên thị trường. Vì lý do này, tác giả
chọn đề tài “Tâm lý bầy đàn, lý thuyết triển vọng và hành vi ra quyết định của nhà đầu tư
cá nhân trên thị trường chứng khoán Việt Nam” để làm đề tài luận văn thạc sĩ của mình.
Tác giả sẽ xem xét tâm lý bầy đàn, lý thuyết triển vọng và hành vi của nhà đầu tư
cá nhân trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tác giả sử dụng phương pháp thống kê
mô tả để thực hiện nghiên cứu đề tài này. Thông qua phân tích kết quả khảo sát với quy
mô mẫu 107 nhà đầu tư cá nhân thì hành vi của nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng

khoán Việt Nam tuân thủ chủ yếu theo lý thuyết triển vọng của Kahneman và Tvesky đã
công bố. Bên cạnh đó, kết quả khảo sát đã cho thấy sự tồn tại tâm lý bầy đàn ở các nhà
đầu tư trong mẫu.
Trên cơ sở kết quả nghiên cứu, tác giả đưa ra một số khuyến nghị đối với cơ quan
quản lý thị trường chứng khoán và các nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán
Việt Nam. Các nghiên cứu tiếp theo cần mở rộng theo hướng kiểm định sự tác động của
các yếu tố tâm lý tới hành vi của nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán.
Từ khóa: Hành vi của nhà đầu tư, tâm lý bầy đàn, lý thuyết triển vọng.


ABSTRACT
“Herd behavior, prospect theory and decision-making behavior of
individual investors in Vietnam stock market”
Vietnam stock market has been in operation for more than 18 years and
experienced bubble periods as well as serious price decline. If we apply standard
financial theories, it will not explain those abnormal movements. Therefore, the study of
psychological factors affecting the behavior of investors is very necessary, thereby
helping to explain the abnormalities in the market. For this reason, the author chooses the
topic of “Herd behavior, prospect theory and decision-making behavior of individual
investors in Vietnam stock market” to be the subject of the master thesis.
The author will research on herd behavior, prospect theory and behavior of
individual investors in Vietnam's stock market. The author uses descriptive statistical
methods to conduct research on this topic. Through analysis of survey results with a
sample size of 107 individual investors, the behavior of individual investors in Vietnam
stock market complies mainly with the prospect theory of Kahneman and Tvesky
announced. Besides, the survey results have shown the existence of herd behavior in
investors in the sample.
Based on the research results, the author offers some recommendations for stock
market management agencies and individual investors in Vietnam stock market. Further
studies need to expand in the direction of testing the impact of psychological factors on

the behavior of individual investors in the stock market. Keywords: Investor's behavior,
herd behavior, prospect theory.


1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1. Đặt vấn đề
Các lý thuyết tài chính chuẩn tắc như Lý thuyết chênh lệch giá của Merton Miller và
Franco Modigliani, Lý thuyết xây dựng danh mục đầu tư của Harry Markowitz, Mô hình
định giá tài sản CAPM của John Lintner và William Sharpe và Lý thuyết định giá các chứng
khoán quyền chọn của Fischer Black và cộng sự đều dựa trên giả định con người là hợp lý.
Bất chấp sự chặt chẽ của những lý thuyết nền tảng này, các nhà kinh tế vẫn phát hiện ra
những kẽ hở. Chẳng hạn việc phân tích chi tiết về lựa chọn thực sự của con người đã tiết lộ
ra các vi phạm đối với lý thuyết hữu dụng kỳ vọng. Mặc dù con người thường e ngại rủi ro,
nhưng đôi khi họ lại có hành vi tìm kiếm rủi ro như sẵn lòng mua vé số. Ngoài ra, các lý
thuyết tài chính chuẩn tắc không thể giải thích được các hiện tượng bong bóng cũng như
những cuộc sụp đổ của TTCK thế giới và TTCK VN trong thời gian qua.

Trong bối cảnh đó, lĩnh vực Tài chính hành vi đã hình thành và phát triển với
trọng tâm là sử dụng các kiến thức từ tâm lý học để tìm hiểu cách thức hành vi của con
người ảnh hưởng đến các quyết định cũng như hành vi bất thường của nhà đầu tư tạo ra
những biến động cực đoan trên TTCK. Trong số các mô hình ra đời sau này, Lý thuyết
triển vọng của Kahneman và Tversky đã thu hút được nhiều sự chú ý. Vì lý do này, tác
giả chọn đề tài “Tâm lý bầy đàn, lý thuyết triển vọng và hành vi ra quyết định của NĐT
cá nhân trên thị trường chứng khoán Việt Nam” để làm đề tài luận văn thạc sĩ của mình.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Lý thuyết tài chính hành vi bao hàm phạm vi các tâm lý tác động đến hành vi NĐT
rất rộng nên trong đề tài này tác giả sẽ làm rõ mục tiêu nghiên cứu sau:




Hành vi của NĐT cá nhân trên TTCK VN có tuân thủ chủ yếu theo lý thuyết
triển vọng của Kahneman và Tvesky hay không?
Hành vi của NĐT cá nhân trên TTCK VN có chịu tác động bởi tâm lý bầy đàn
và tâm lý quá tự tin hay không?


2

1.3. Đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của đề tài là hành vi của NĐT cá nhân trên TTCK VN. NĐT
trên thị trường chứng khoán có thể phân loại thành NĐT cá nhân và NĐT tổ chức. Trong
đó, NĐT cá nhân là những người sử dụng vốn nhàn rỗi hay đi vay để thực hiện đầu tư
trên tài khoán chứng khoán của chính mình. Còn NĐT tổ chức (institutional investors) là
định chế tài chính thu thập các khoản tiết kiệm và tiền gửi khác để đầu tư dài hạn vào trái
phiếu, cổ phần thông thường, bất động sản và các chứng khoán bằng ngoại tệ. Các định
chế đầu tư bao gồm công ty bảo hiểm, quỹ tương hỗ, quỹ hưu trí, công ty tín thác đầu tư,
hiệp hội xây dựng (Nguyễn Văn Ngọc, 2012).
Theo Dusenbery, David B. (2009), Hành vi là hành động hoặc phản ứng của cơ thể,
có mục đích cụ thể là nhằm đáp ứng lại kích thích của thế giới bên ngoài. Như vậy, hành
vi của NĐT cá nhân trên TTCK có thể được định nghĩa là những hành động của NĐT cá
nhân trước các kích thích của môi trười bên ngoài có liên quan đến TTCK. Phạm vi tác giả

nghiên cứu là NĐT cá nhân trên TTCK VN.
Tác giả sử dụng phương pháp thống kê mô tả để thực hiện nghiên cứu đề tài này.
Thống kê mô tả được sử dụng để mô tả những đặc tính cơ bản của dữ liệu thu thập được
từ bảng khảo sát thực tế của tác giả. Các kết quả khảo sát được tác tác giả biểu diễn thành
các bảng số liệu tóm tắt để làm cơ sở phân tích.

1.4. Ý nghĩa đề tài
Đề tài là một bằng chứng thực nghiệm cho thấy NĐT cá nhân trên TTCK VN tuân
thủ chủ yếu theo Lý thuyết triển vọng của Kahneman và Tversky cũng như tồn tại tâm lý
bầy đàn, tâm lý quá tự tin trong mẫu khảo sát. Qua nghiên cứu về hành vi của NĐT cá
nhân từ góc độ tâm lý học, đề tài có ý nghĩa về lý luận và thực tiễn cho các NĐT và cơ
quan quản lý TTCK VN tham khảo.
1.5. Cấu trúc của đề tài
Bài nghiên cứu được trình bày theo 4 chương như sau:
 Chương 1: Giới thiệu


3





Chương 2: Khung lý thuyết, các bằng chứng thực nghiệm và phương pháp
nghiên cứu
Chương 3: Phân tích kết quả bảng khảo sát và lý giải những biến động bất
thường trên TTCK VN
Chương 4: Kết luận và khuyến nghị


4

CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT, CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VÀ
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
2.1. Khung lý thuyết
2.1.1. Lý thuyết triển vọng

Lý thuyết triển vọng bắt nguồn từ bài báo nổi tiếng của D. Kahneman và A.
Tversky về quá trình ra quyết định trong hoàn cảnh không chắc chắn. “Lý thuyết triển
vọng: Phân tích về quyết định trong hoàn cảnh rủi ro” đã được đăng trên Tạp chí
Econometrica số 47 năm 1979. Từ các kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy hành xử
của các cá nhân là không hợp lý (irrational), Kahneman và A. Tversky đã chỉ ra ba khía
cạnh mà lý thuyết hữu dụng kỳ vọng không thể giải thích được: (1) Tùy thuộc vào bản
chất của triển vọng, hành vi của con người đôi lúc thể hiện sự không thích rủi ro song đôi
lúc lại ưa thích rủi ro. Con người lựa chọn dựa trên lời và lỗ; (2) Con người đánh giá các
khoản lời và lỗ so với một mức tham chiếu và thông thường mức tham chiếu ứng với tình
trạng tài sản hiện tại của người đó; (3) Con người sợ thua lỗ bởi các mất mát tác động đến
cảm xúc của họ mạnh mẽ hơn những gì họ được tương tự về độ lớn.
Hai hàm ý đáng chú ý của Lý thuyết triển vọng đã được Rassoul Yazipour và
James A. Howard đúc kết trong cuốn sách “Behavioral Finance: Investor, Corporations,
and Market” xuất bản năm 2010 như sau:




Về hành vi chấp nhận rủi ro: Các NĐT cá nhân cùng lúc vừa là những người
tìm kiếm rủi ro vừa là những người né tránh rủi ro.
Về hành vi nắm giữ cổ phiếu: Cả các NĐT cá nhân và NĐT chuyên nghiệp đều
dễ mắc lỗi bán những tài sản sinh lời quá sớm và nắm giữ các các tài sản thua
lỗ quá lâu, đây được gọi là hành vi e ngại thua lỗ. Sự thua lỗ gây ra sự mất mát
lớn hơn so với niềm vui mang lai từ khoản lời với cùng một độ lớn.

2.1.2. Tâm lý quá tự tin
Theo Ackert và Deaves (2009), tâm lý quá tự tin nghĩa là khuynh hướng con người đề
cao kiến thức, khả năng và tính chính xác trong thông tin của bản thân hoặc lạc quan thái quá
về tương lai và khả năng kiểm soát tình thế. Tâm lý lạc quan thái quá (excessive

5

optimism) là một dạng biểu hiện của tâm lý quá tự tin, nó hiện diện khi con người đánh
giá xác suất các kết quả thuận lợi hay bất lợi quá cao hoặc quá thấp so với kinh nghiệm
quá khứ hoặc những phân tích suy luận. Các nhà nghiên cứu trong lĩnh vực tâm lý học đã
chứng minh rằng hầu hết mọi người quá tự tin trong phần lớn thời gian.
Svenson (1981) đã thực hiện một nghiên cứu điển hình cho tâm lý quá tự tin là hiệu
ứng tốt hơn trung bình. Khi tiến hành khảo sát một nhóm sinh viên, kết quả cho thấy 82%
trong số họ tự cho là mình thuộc nhóm 30% số người lái xe an toàn nhất. Thông thường, con
người thường giữ những định nghĩa mà theo đó họ sẽ giỏi nhất trong thâm tâm. Một vài
người có thể cho rằng tốt nhất ở đây là có tay lái tốt nhất, người khác lại nghĩ tốt nhất

ở đây là năng lực lường trước nguy hiểm. Việc tin rằng bạn lái tốt hơn trung bình làm gia
tăng lòng tự trọng.
Tâm lý quá tự tin cũng phổ biến trong lĩnh vực tài chính. Trong 15 khảo sát (mỗi
khảo sát với khoảng 1,000 người tham gia) trong giai đoạn 1998 – 2000 được thực hiện
bởi tổ chức Gallup, người tham gia được hỏi về kỳ vọng đối với tỷ suất sinh lợi của thị
trường chứng khoán và danh mục đầu tư của họ trong vòng 12 tháng sau. Trung bình, kết
quả người tham gia kỳ vọng danh mục của họ đánh bại thị trường cho thấy họ đã quá tự
tin.
2.1.3. Tâm lý bầy đàn
Theo Bikhchandani (2001), tâm lý bầy đàn là hành vi của một NĐT bắt chước
hành động của các NĐT khác hoặc tuân theo các chuyển động của thị trường thay vì dựa
trên nguồn thông tin và chiến lược của chính mình. Tâm lý bầy đàn có thể chi phối đối
với cả NĐT tổ chức và NĐT cá nhân và là nguyên nhân chính gây ra những tăng trưởng
phi lý hay sụp đổ của TTCK.
Tâm lý bầy đàn là một phản ứng tâm lý gây ra bởi phản ứng sợ hãi áp lực lên tâm
lý cá nhân làm xuất phát ra hành động để tránh cảm giác bị loại ra khỏi nhóm. Chính nỗi
sợ bị gạt ra khỏi đám đông là nguyên nhân tạo ra tâm lý bầy đàn.

6

Stanley Milgram (1968) đã tiến hành một thực nghiệm như sau: Đầu tiên họ cho
một người đứng ở góc phố và nhìn lên bầu trời trống không trong 60 giây. Kết quả có một
số người đi đường đã dừng lại để xem người kia nhìn gì nhưng rồi đa số cũng bước qua.
Lần tiếp theo họ cho 5 người làm như vậy cũng ở góc phố đó. Số người dừng lại để quan
sát lúc này tăng lên gấp 4 lần. Lần thứ ba họ cho 15 người đứng ở góc phố thì có tới 45%
số người qua đường dừng lại và ngước nhìn lên trời xem những người khác ngó gì. Và
cuối cùng, lần thứ 4 có đến 20 người đứng trên góc phố nhìn lên trời. Kết quả có tới hơn
80% người đi đường đã ngẩng đầu quan sát theo.
Từ kết quả trên, Milgram cho rằng nếu ta không biết chắc điều gì đang diễn ra thì
tốt hơn hết là hãy bắt chước lại những gì người khác đang làm. Do đó mà đám đông càng
dễ bị ảnh hưởng khi càng có đông người.
Trong cuốn sách Nudge (2008), Thaler và Sunstein công bố một khám phá thú vị
về tâm lý bầy đàn. Đó là các thẩm phán trong bồi thẩm đoàn 3 người đều bị tác động bởi
các đồng nghiệp của họ. Một nghị sĩ Đảng Cộng Hòa có thể đưa ra những ý kiến khá “tự
do” khi họ ngồi gần hai nghị sĩ Đảng Dân chủ; và một nghĩ sĩ Đảng Dân chủ sẽ có những
ý kiến khá “bảo thủ” khi họ ngồi gần hai nghị sĩ Đảng Cộng hòa. Hai ông kết luận rằng
con người rất dễ bị tác động bởi con người. Bởi vì chúng ta thích giống người khác.
Trên thị trường chứng khoán, một nhóm các NĐT có thể rất bình tĩnh và sáng suốt,
nhưng cũng có lúc họ sẽ bị áp đảo bởi những cảm xúc hưng phấn hay tiêu cực của đám
đông. Chính nỗi sợ hãi bị bỏ rơi khi thị trường tăng điểm nóng hay bị rớt mạnh của thị
trường đã gây ra một áp lực khiến họ ra quyết định mua hay bán.
2.2. Các nghiên cứu điển hình về hành vi NĐT
Lý thuyết tài chính hành vi nghiên cứu những hành vi của các chủ thể kinh tế có khả năng
ảnh hưởng đến việc ra quyết định tài chính và TTCK như thế nào. Phương pháp nghiên cứu của
trường phái này thường dựa trên những mô hình kết hợp giữa tâm lý học và các mô hình về dự

7
tính duy lý của kinh tế học tân cổ điển. Có thể kể tên một số nhà nghiên cứu nổi tiếng trong lĩnh
vực này gồm Daniel Kahneman, Amos Tversky, Nicholas Barberis, Richard Thaler và Robert J.

Shiller.

Trong nghiên cứu “Một khảo sát của tài chính hành vi” của Nicholas Barberis và
Richard Thaler trong sách Handbook of the Economics of Finance, do G.M.
Constantinides và các cộng sự chủ biên (Amsterdam: Elsevier, 2003), lập luận rằng một
số hiện tượng tài chính có thể được hiểu một cách hợp lý bằng cách sử dụng các mô hình
trong đó một số tác nhân không hoàn toàn hợp lý. Lĩnh vực này có hai khối xây dựng:
giới hạn đối với chênh lệch giá, lập luận rằng có thể khó khăn cho các nhà giao dịch hợp
lý để hoàn tác các trật tự gây ra bởi các nhà giao dịch ít lý trí hơn; và tâm lý học, danh
mục các loại sai lệch so với tính hợp lý đầy đủ mà chúng ta có thể mong đợi để xem xét.
Hai tác giả thảo luận về hai chủ đề này và sau đó trình bày một số ứng dụng tài chính
hành vi: cho thị trường chứng khoán tổng hợp, lợi nhuận trung bình của các chứng khoán,
cho hành vi giao dịch cá nhân và tài chính doanh nghiệp.
Tiền đề của tài chính hành vi là: Lý thuyết tài chính thông thường đã bỏ qua cách
thức con người thực tế ra quyết định và chính con người làm nên sự khác biệt. Ngày càng
có nhiều nhà kinh tế học đi theo chiều hướng giải thích trong các công trình nghiên cứu
về mô thức bất thường là nhất quán với “tính phi lý”, dường như là đặc điểm của những
người phải ra các quyết định phức tạp. Tính phi lý này có hai dạng tổng quát: thứ nhất,
các NĐT không phải lúc nào cũng xử lý thông tin một cách đúng đắn và do đó, họ suy
luận sai về phân phối xác suất của suất sinh lợi tương lai; và thứ hai, thậm chí, ứng với
một phân phối xác suất sinh lợi cho trước, họ cũng thường ra những quyết định không
nhất quán hoặc có tính chất không tối ưu một cách hệ thống.
Lẽ dĩ nhiên, sự hiện diện của những NĐT phi lý tự nó không đủ để làm cho thị trường
tài chính trở nên phi hiệu quả. Nếu những hành vi phi lý quả thật có ảnh hưởng đến giá cả,
thì những nhà giao dịch hưởng chênh lệch giá có con mắt tinh đời sẽ tranh thủ chớp lấy các

cơ hội lợi nhuận và từ đó ta dự kiến họ sẽ đẩy giá quay về giá trị thích hợp. Vì thế, luận điểm
phê phán thứ hai của trường phái hành vi là: trên thực tế, hành động của những


8

nhà giao dịch hưởng chênh lệch giá bị giới hạn, cho nên không đủ để buộc giá quay về
mức phù hợp với giá trị nội tại.
Luận điểm phê phán này có ý nghĩa quan trọng. Gần như ai cũng cho rằng, nếu như
giá cả là đúng đắn (tức giá thị trường = giá trị nội tại), thì sẽ không có những cơ hội lợi
nhuận dễ dàng. Nhưng điều ngược lại không nhất thiết đúng. Nếu trường phái hành vi nói
đúng về sự hạn chế hoạt động giao dịch hưởng chênh lệch giá, thì tình trạng thiếu vắng các
cơ hội lợi nhuận không nhất thiết ngụ ý rằng thị trường là hiệu quả. Lưu ý rằng hầu hết việc
kiểm chứng giả thuyết thị trường hiệu quả đều tập trung vào sự hiện diện của các cơ hội lợi
nhuận, thường được phản ánh qua kết quả hoạt động của các nhà quản lý tiền tệ. Nhưng việc
họ không thể đạt kết quả tốt hơn so với các chiến lược đầu tư thụ động một cách có hệ thống
không nhất thiết ám chỉ rằng thị trường đang vận hành hiệu quả.

Nhà kinh tế học Robert J. Shiller đã xuất bản cuốn sách này vào năm 2000 và dự
báo đúng sự sụp đổ của thị trường chứng khoán trong cùng năm đó. “Sự hưng phấn phi
lý” đề cập đến sự hồ hởi của NĐT, thúc đẩy giá tài sản lên đến mức bất hợp lý.
Cuốn sách này đề cập tới hành vi của các thị trường đầu cơ, tính dễ bị tổn thương của con
người khi vấp phải sai lầm và tính bất ổn của hệ thống tư bản. Cuốn sách cố gắng đi sâu
tìm hiểu sự thay đổi trong quá trình tư duy của những người mà hoạt động của họ có sức
ảnh hưởng tới thị trường.
Cuốn sách chỉ ra rằng những người sáng suốt nhất cũng có thể mắc sai lầm khi
phán đoán về con người – trong cả lĩnh vực bất động sản và thị trường chứng khoán – do
sự cả tin, bỏ qua các chi tiết và quá tin tưởng vào các phán đoán của người khác.
Tác giả đưa ra những luận điểm chi tiết chứng minh rằng sự thay đổi thái độ, lòng
tin phi lý và trọng tâm chú ý là những yếu tố đặc biệt quan trọng trong đời sống kinh tế

của chúng ta, bởi vì chúng gây ra những biến đổi có ảnh hưởng cả về chiều rộng lẫn
chiều sâu. Tác giả cũng mở rộng thảo luận về hoạt động đầu cơ vào bất động sản và thị
trường chứng khoán.
Tăng trưởng phi lý là nền tảng của một bong bóng đầu cơ. Bong bóng đầu cơ là một
trạng thái mà trong đó tin tức về việc tăng giá đã thúc đẩy sự hăng hái của NĐT nhanh


9

chóng lan truyền từ người này sang người khác, từ nhóm người này sang nhóm người
khác, làm cho bong bóng ngày càng trương phình cho đến khi bùng nổ.
Bài báo “NĐT có tâm lý bầy đàn tại các thị trường chứng khoán mới nổi hay
không?: Bằng chứng thực nghiệm tại thị trường Đài Loan” của Riza Demirer và các cộng
sự đăng trên Tạp chí Journal of Economic Behavior & Organization số tháng 11/2010
đưa ra ba đóng góp chính cho các tài liệu về tâm lý bầy đàn của NĐT. Đầu tiên, nó mở
rộng các nghiên cứu tâm lý bầy đàn của NĐT đến một thị trường chứng khoán Đài Loan
tương đối phức tạp, sử dụng dữ liệu trên 689 công ty được phân loại thành 18 lĩnh vực
khác nhau. Thứ hai, nó sử dụng các phương pháp khác nhau được thiết kế để kiểm tra sự
tồn tại tâm lý bầy đàn của NĐT để hiểu rõ hơn các nguồn gốc của hành vi bầy đàn. Thứ
ba, bài nghiên cứu thảo luận về các cách đo lường tâm lý bầy đàn khác nhau đối với các
NĐT chịu rủi ro hệ thống và phi hệ thống. Tuy nhiên, đề tài chưa làm rõ hành vi bầy đàn
của NĐT thông qua khám phá và kiểm định kết quả giao dịch của NĐT.
Bài báo “Tham lam và sợ hãi trong các thị trường tài chính: Một nghiên cứu thực
nghiệm của các nhà giao dịch trong ngày” của Andrew W. Lo và các cộng sự đăng trên
Tạp chí American Economic Review, số 95, tháng 5/2005.
Các kết quả từ đề tài này xác nhận và mở rộng kết quả của Lo và Repin (2002): tác
giả tìm thấy mối liên hệ rõ ràng giữa phản ứng cảm xúc và hiệu suất giao dịch được đo
bằng lãi và lỗ. Cụ thể, dữ liệu khảo sát chỉ ra rằng các đối tượng có phản ứng cảm xúc với
lãi và lỗ tiền tệ mạnh hơn ở cả mặt tích cực và tiêu cực thể hiện hiệu suất giao dịch kém
hơn đáng kể, ngụ ý mối tương quan nghịch giữa hành vi giao dịch thành công và phản

ứng cảm xúc.
Ngoài ra, trái với trực giác chung về các đặc điểm tính cách điển hình của các nhà
giao dịch chuyên nghiệp, đề tài không phát hiện bất kỳ loại tính cách giao dịch cụ thể nào
trong mẫu nghiên cứu. Điều này làm tăng khả năng các loại tính cách khác nhau có thể hoạt
động tốt như các nhà giao dịch sau khi được hướng dẫn và thực hành đúng. Ngoài ra, có thể
là trường hợp sự khác biệt cá nhân thích hợp để giao dịch thành công nằm ngoài


10

phạm vi hành vi được đánh giá thông qua bảng câu hỏi về tính cách và chỉ được nhìn thấy
ở cấp độ sinh lý và thần kinh sâu hơn, hoặc với một mẫu người giao dịch lớn hơn hoặc
đồng nhất hơn. Về mặt thống kê, các công cụ tâm lý của đề tài có thể không đủ sức mạnh
để phân biệt giữa các loại tính cách giao dịch thành công và không thành công, và cỡ mẫu
lớn hơn hoặc một giả thuyết thay thế tinh tế hơn có thể mang lại một thử nghiệm mạnh
mẽ hơn.
2.3. Phương pháp nghiên cứu
Để phân tích hành vi của NĐT cá nhân trên TTCK VN, tác giả đã mời 112 NĐT cá
nhân tham gia khảo sát trực tuyến trong khoảng thời gian từ ngày 28/02/2019 đến ngày
04/03/2019. Trước đây khi chưa có giao dịch trực tuyến, nhà đầu tư phải đến các công ty
chứng khoán để viết phiếu lệnh cho việc mua hay bán cổ phiếu của mình. Do vậy số
lượng nhà đầu tư có mặt trên sàn chứng khoán rất đông đảo. Nhưng từ khi các công ty
chứng khoán triển khai đặt lệnh qua mạng internet (giao dịch trực tuyến) thì tình cảnh
nhà đầu tư chen chúc nhau ở các công ty này vơi đi dần. Gần đây với sự phổ biến của
điện thoại thông minh, nhà đầu tư có thể dễ dàng đặt lệnh thông qua các phần mềm (app)
của công ty chứng khoán. Chính vì lý do đó, việc tiếp cận các nhà đầu tư cá nhân ở các
sàn của công cy chứng khoán không dễ dàng và khó đáp ứng được một mẫu khảo sát có
số lượng lớn nên tác giả đã chọn cách khảo sát trực tuyến.
Trong 112 NĐT cá nhân tham gia khảo sát thì có 5 phiếu không có đủ độ tin cậy
về thông tin nên không được tác giả đưa vào mẫu. Như vậy mẫu phân tích có 107 phiếu

đạt yêu cầu.
Tác giả đã xây dựng Phiếu khảo sát chủ yếu dựa trên các câu hỏi đã được Ackert
và Deaves tổng hợp lại từ Lý thuyết triển vọng của Kahneman và Tversky thông qua
cuốn sách Behavioral Finance: Psychology, Decision-Making, and Markets (2009). Để áp
dụng cơ sở phân tích từ Lý thuyết triển vọng, tác giả sử dụng các câu hỏi gốc từ lý thuyết
này trong các câu hỏi số 9 – 15 trong Phiếu câu hỏi (Nội dung Phiếu khảo sát trong phần
Phụ lục 2). Các câu hỏi trong Phiếu khảo sát nhằm làm rõ các vấn đề sau:


11

Câu hỏi

Hàm ý

1, 2

Cung cấp thông tin về nhân khẩu học của mẫu điều tra

3, 4

Cho biết kinh nghiệm và động cơ tham gia thị trường chứng khoán của các
NĐT

5, 6

Đánh giá tâm lý quá tự tin

7

Đánh giá tâm lý lạc quan quá mức

8

Đánh giá tâm lý bầy đàn

9, 10, 11

Đánh giá các NĐT qua 3 khía cạnh:
- Khía cạnh 1: Con người đôi khi thể hiện sự e ngại rủi ro và đôi khi lại thể
hiện sự tìm kiếm rủi, tùy thuộc vào bản chất của triển vọng;
- Khía cạnh 2: Việc đánh giá các triển vọng của con người phụ thuộc vào lời
và lỗ so với một điểm tham chiếu. Điểm tham chiếu này thường là trạng thái
hiện tại;
- Khía cạnh 3: Con người ngại thua lỗ vì mất mát lớn hơn được.

12, 13

Đánh giá các NĐT qua 2 khía cạnh:
- Con người thường thích rủi ro đối với cái được nếu xác suất xảy ra kết quả
đó thấp (mua vé số);
- Con người thường e ngại rủi ro đối với cái mất nếu xác suất xảy ra kết quả
đó thấp (mua bảo hiểm).

14, 15

Đánh giá đặc điểm về hàm trọng số của NĐT cá nhân trên TTCK VN có tuân
thủ theo lý thuyết triển vọng hay không.

12

CHƯƠNG 3: PHÂN TÍCH KẾT QUẢ BẢNG KHẢO SÁT VÀ LÝ GIẢI NHỮNG
BIẾN ĐỘNG BẤT THƯỜNG TRÊN TTCK VN
3.1. Phân tích kết quả của bảng khảo sát
3.1.1. Đặc điểm của mẫu
Thông tin về nhân khẩu học của mẫu
Xét về giới tính, tỷ lệ nam giới chiếm áp đảo (74%) so với nữ giới (26%). Hầu hết
các NĐT cá nhân là trẻ tuổi, độ tuổi dưới 25 chiếm 24%, từ 25-35 tuổi chiếm 60%, từ 3650 tuổi chiếm 14% và độ tuổi trên 50 chiếm 2%. Trình độ học vấn của các NĐT cá nhân
chủ yếu là tốt nghiệp đại học (chiếm 76%) và phần lớn đang công tác trong lĩnh vực tài
chính (78%). Theo tác giả, vào những năm mới thành lập thì các NĐT có thể ở nhiều lĩnh
vực khác nhau. Tuy nhiên, sau nhiều lần thị trường điều chỉnh mạnh sẽ thanh lọc dần các
NĐT không có chuyên môn về tài chính.
60%

26%
24%

74%

14%
2%

Nam Nữ

Dưới 25 Từ25-35 Từ36-50
tuổi

tuổi

tuổi

Trên 50
tuổi

Hình 3.1. Thông tin về nhân khẩu học của mẫu khảo sát
Kinh nghiệm đầu tư
Số các NĐT có kinh nghiệm từ 1-5 năm chiếm 61% còn kinh nghiệm trên 5 năm
chiếm 39%.
Động cơ tham gia thị trường
Đa số các NĐT cá nhân tham gia TTCK VN do đánh giá đây là kênh đầu tư mang
lại lợi nhuận lớn (79%).


13

3.1.2. Nhận diện chung về hành vi của mẫu
a) Thái độ đối với rủi ro và lợi nhuận
Tác giả sử dụng câu hỏi số 9 đến số 11 để đánh giá các NĐT qua 3 khía cạnh
tương tự như Kahneman và Tversky đã thực hiện trên các mẫu khảo sát tại Mỹ:
- Khía cạnh 1: Con người đôi khi thể hiện sự e ngại rủi ro và đôi khi lại thể hiện sự
tìm kiếm rủi, tùy thuộc vào bản chất của triển vọng (Câu 9);
- Khía cạnh 2: Việc đánh giá các triển vọng của con người phụ thuộc vào lời và lỗ
so với một điểm tham chiếu. Điểm tham chiếu này thường là trạng thái hiện tại (Câu 10);
- Khía cạnh 3: Con người ngại thua lỗ vì mất mát lớn hơn được (Câu 11).
Câu 9.1. Anh/Chị hãy đánh dấu vào 1 phương án lựa chọn giữa 2 tình huống sau:
Tình huống 1: Chắc chắn (100%) có 240 USD;
Tình huống 2: 25% cơ may giành được 1,000 USD.
Bảng 3.1. Đánh giá NĐT qua Khía cạnh 1 (Câu 9.1)
Câu 9.1

Valid

Frequency

Percent

Valid Percent

Cumulative Percent

(1)

55

51.4

51.4

51.4

(2)

52

48.6

48.6

100.0

Total

107

100.0

100.0

Kết quả từ Bảng 3.1 cho thấy có 51.4% NĐT chọn chắc chắn có 240 USD phản ánh
tâm lý ngại rủi ro. Tuy nhiên tỷ lệ này chỉ nhỉnh hơn một chút so với mức 50% nên chưa cho
thấy sự phù hợp rõ ràng với lý thuyết triển vọng. Vì theo lý thuyết triển vọng, khi NĐT đứng
trước 2 cơ hội có lời thì đa số họ sẽ có xu hướng lựa chọn cơ hội chắc chắn hơn.

Câu 9.2. Anh/Chị hãy đánh dấu vào 1 phương án lựa chọn giữa 2 tình huống sau:
Tình huống 1: Chắc chắn (100%) mất 750 USD;
Tình huống 2: 75% khả năng mất 1,000 USD.


14

Bảng 3.2. Đánh giá NĐT qua Khía cạnh 1 (Câu 9.2)
Câu 9.2

Valid

Frequency

Percent

Valid Percent

Cumulative Percent

(1)

40

37.4

37.4

37.4

(2)

67

62.6

62.6

100.0

Total

107

100.0

100.0

Kết quả từ Bảng 3.2 cho thấy có 62.6% NĐT chọn 75% khả năng mất 1,000 USD
phản ánh tâm lý ưa thích rủi ro phù hợp với lý thuyết triển vọng. Vì theo lý thuyết triển
vọng, khi NĐT đứng trước nguy cơ thua lỗ thì họ sẽ có xu hướng tìm kiếm rủi ro.
Câu 10.1. Giả sử Anh/Chị giàu có hơn hiện tại 300 USD, hãy lựa chọn giữa:
Tình huống 1: Chắc chắn (100%) có 100 USD;
Tình huống 2: 50% cơ may giành được 200 USD.
Bảng 3.3. Đánh giá NĐT qua Khía cạnh 2 (Câu 10.1)
Câu 10.1

Valid

Frequency

Percent

Valid Percent

Cumulative Percent

(1)

64

59.8

59.8

59.8

(2)

43

40.2

40.2

100.0

Total

107

100.0

100.0

Câu 10.2. Giả sử Anh/Chị giàu có hơn hiện tại 500 USD, hãy lựa chọn giữa:
Tình huống 1: Chắc chắn (100%) mất 100 USD;
Tình huống 2: 50% khả năng mất 200 USD.


15

Bảng 3.4. Đánh giá NĐT qua Khía cạnh 2 (Câu 10.2)
Câu 10.2

Valid

Frequency

Percent

Valid Percent

Cumulative Percent

(1)

42

39.3

39.3

39.3

(2)

65

60.7

60.7

100.0

Total

107

100.0

100.0

Hai quyết định trong câu hỏi 10.1 và 10.2 thực tế giống nhau. Trong cả hai trường
hợp, quyết định chọn giữa việc chắc chắn có 400 USD và việc sẽ có 50% cơ hội có 500
USD và 50% cơ hội có 300 USD. Kết quả câu hỏi 10.1 có 59.8% NĐT chọn tình huống 1
và kết quả câu hỏi 10.2 có 60.7% chọn tình huống 2. Với quyết định trong câu hỏi 10.1
cho thấy NĐT e ngại rủi ro nhưng quyết định trong câu hỏi 10.2 lại phản ánh sự tìm kiếm
rủi ro. Điều đó cho thấy thái độ đối với rủi ro là không giống nhau giữa việc được và mất,
nghĩa là sự thay đổi trong mức tài sản mới là vấn đề, chứ không phải là mức tài sản. Và
thái độ đối với rủi ro là khác nhau căn cứ vào việc NĐT tính toán sự đánh đổi giữa được
và mất dựa vào điểm tham chiếu (reference point). Điểm tham chiếu trong câu hỏi này là
400 USD.
Câu 11: Giá trị nào của x sẽ khiến Anh/Chị cảm thấy hai sự lựa chọn sau là như
nhau: Tình huống 1: Không có gì. Tình huống 2: Xác suất 50% thu được “x” và xác suất
50% còn lại sẽ mất 25 USD. Vậy x là:
A. 0
B. 1 USD - 25 USD
C. 26 USD - dưới 50 USD
D. Từ 50 USD - 100 USD
E. Trên 100 USD