Truyền dẫn lãi suất ở việt nam , luận văn thạc sĩ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
--------------------

BÙI TÁ ANH HOÀI

TRUYỀN DẪN LÃI SUẤT Ở VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 10 năm 2012


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
--------------------

BÙI TÁ ANH HOÀI

TRUYỀN DẪN LÃI SUẤT Ở VIỆT NAM
Chuyên ngành

: Tài chính – Ngân hàng

Mã số

: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học:

TS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO

Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 10 năm 2012


LỜI CAM ĐOAN
Tác giả cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tác giả với sự hướng dẫn
của người hướng dẫn khoa học. Số liệu thống kê được lấy từ nguồn tin cậy, nội
dung và kết quả nghiên cứu của luận văn này chưa từng được công bố trong bất cứ
công trình hay bài báo nào cho tới thời điểm hiện nay.
Tp. Hồ Chí Minh, ngày

Tháng

Tác giả

Bùi Tá Anh Hoài

Năm 2012


LỜI CẢM ƠN

Trước hết, tác giả xin gửi lời cảm ơn chân thành đến Thầy
hướng dẫn khoa học, TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo về những
ý kiến đóng góp, những chỉ dẫ n có giá trị khoa học giúp tác
giả hoàn thành luận văn.
Tác giả cũng xin gửi lời cảm ơn đến gia đình và bạn bè đã
chia sẻ kinh nghiệm, tài liệu, góp ý, hết lòng ủng hộ và động
viên tác giả trong suốt thời gian thực hiện luận văn này.

Tp. Hồ Chí Minh, tháng 10 năm 2012
Học viên

Bùi Tá Anh Hoài


Danh mục từ viết tắt:
ADF: Augmented Dickey-Fuller.
ADL:

mô hì

DR:

Lãi su

ECM:

Mô h

GDP:

Tổng

IFS:

Tổ ch

LR:

Lãi su

LLNH: Lãi suất thị trường liên ngân hàng.
LTCK: Lãi suất tái chiết khấu.
LTCV: Lãi suất tái cấp vốn.
LTPCP: Lãi suất trái phiếu chính phủ.
NHNN: Ngân hàng Nhà nước Việt Nam.
NHTM: Ngân hàng thương mại.
TAR:

Mô hình tự hồi quy ngưỡng (Threshold Autoregressive).

VAR:

Mô hình véc tơ tự hồi quy (Vector Autoregressive Model)


Danh mục bảng:
Bảng 1: Các nhân tố tác động đến truyền dẫn lãi suất ------------------------------------- 5
Bảng 3.1: Dữ liệu thống kê lãi suất ở Việt Nam từ năm 2000 đến 2012 ---------------- 18
Bảng 4.1: Kết quả kiểm định tính dừng theo phương pháp ADF Test ------------------ 19
Bảng 4.2: Kiểm định tính dừng theo phương pháp Phillip-Perron Test ----------------- 20

Bảng 4.3: Kiểm định đồng liên kết theo phương pháp Jonhansen test giữa lãi suất
chính sách và lãi suất thị trường -------------------------------------------------------------- 21

Bảng 4.4: Kiểm định đồng liên kết theo phương pháp Jonhansen test giữa lãi suất
thị trường và lãi suất bán lẻ -------------------------------------------------------------------- 22

Bảng 4.5: Lựa chọn phương pháp ước lượng truyền dẫn --------------------------------- 23

Bảng 4.6: Hệ số truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất thị trường -------------- 23
Bảng 4.7: Tốc độ điều chỉnh từ lãi suất chính sách đến lãi suất thị trườn -------------- 25
Bảng 4.8: Hệ số truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất bán lẻ ------------------- 27

Bảng 4.9: Tốc độ điều chỉnh từ lãi suất thị trường đến lãi suất bán lẻ ------------------ 29
Bảng 4.10: Hệ số truyền dẫn lãi suất của một số nước khu vực Châu Á ---------------- 33

Danh mục hình vẽ:
Hình 4.1: Diễn biến lãi suất chính sách và lãi suất liên ngân hàng ---------------------- 25
Hình 4.2: Diễn biến lãi suất chính sách và lãi suất trái phiếu chính phủ ---------------- 27
Hình 4.3: Diễn biến lãi suất liên ngân hàng và lãi suất bán lẻ ---------------------------- 30

Hình 4.4: Diễn biến lãi suất trái phiếu chính phủ và lãi suất bán lẻ --------------------- 31
Hình 4.5: Hệ số truyền dẫn lãi suất của các nước và khu vực trên thế giới ------------- 32


MỤC LỤC
Tóm tắt ------------------------------------------------------------------------------------------------1.

Giới thiệu --------------------------------------------------------------------------------------------

2.

Tổng quan các nghiên cứu về truyền dẫn lãi suất ---------------------------------------------2.1

Tiếp cận truyền dẫn lãi suất ------------------------------------

2.2Cơ sở lý thuyết của truyền dẫn lãi suất -----------------------------------------------------2.2.1 Lập luận của Taylor về cách tính lãi suất danh nghĩa -------------------------------2.2.2 Mô hình kinh doanh chuẩn theo quan điểm của kinh tế học New Keyness -------

2.3Các kết quả nghiên cứu trước đây về truyền dẫn lãi suất --------------------------------2.3.1 Nghiên cứu tại các nước phát triển ----------------------------------------------------

2.3.2 Nghiên cứu tại các nước có thu nhập thấp và các nước đang phát triển -------------

2.3.3 Các nghiên cứu trong nước -----------------------------3.

4.

Phương pháp, mô hình và dữ liệu nghiên cứu truyền dẫn lãi suất --------------------------3.1

Phương pháp và mô hình nghiên cứu truyền dẫn lãi suất --

3.2

Dữ liệu nghiên cứu ----------------------------------------------

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm truyền dẫn lãi suất ở Việt Nam --------------------------4.1

Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị chuỗi dữ liệu -------------

4.2

Kết quả kiểm định nghiệm đồng liên kết ---------------------

4.3Kết quả xác định hệ số truyền dẫn lãi suất ở Việt Nam ----------------------------------4.4

So sánh kết quả truyền dẫn lãi suất ở Việt Nam và các nướ

5.

Đóng góp của luận văn và một số thảo luận về gợi ý chính sách ----------------------------

6.

Kết luận ---------------------------------------------------------------------------------------------

6.1 Tổng kết kết quả nghiên cứu ----------------------------------------------------------------6.2Một số hạn chế của luận văn và khuyến nghị hướng nghiên cứu tiếp theo -----Tài liệu tham khảo -------------------------------------------------------------------------------------


1

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu này nghiên cứu thực nghiệm truyền dẫn lãi suất (Interest Rate PassThrough) trên khía cạnh xác địnhmức độvà tốc độ truyền dẫn trong ngắn hạn và dài
hạn. Bài nghiên cứu tiến hành kiểm định nghiệm đơn vị chuỗi dữ liệu thời gian,
kiểm định tính đồng liên kết của các cặp lãi suất từ đó lựa chọn phương pháp phù
hợp để xác định hệ số truyền dẫn. Kết quả thưc nghiệm cho thấy truyền dẫn từ lãi
suất chính sách1 đến lãi suất thị trường thì không hoàn toàn, hệ số truyền dẫn trong
ngắn hạn thì lớn hơn trong dài hạn, riêng chỉ có hệ số truyền dẫn từ lãi suất tái
chiết khấu đến lãi suất thị trường liên ngân hàng có hệ số truyền dẫn dài hạn lớn
hơn trong ngắn hạn. Truyền dẫn từ lãi suất thị trường đến lãi suất bán lẻ thì hoàn
toàn trong dài hạn và ở mức thấp trong ngắn hạn.
Từ khóa: truyền dẫn lãi suất, kênh truyền dẫn lãi suất, đồng liên kết, hiệu chỉnh sai
số, độ trễ.

(1)

Lãi suất chính sách bao gồm lãi suất tái chiết khấu và lãi suất tái cấp vốn, lãi suất thị trường bao
gồm lãi suất thị trường liên ngân hàng và lãi suất trái phiếu chính phủ, lãi suất bán lẻ gồm lãi suất
tiền vay và lãi suất tiền gửi.

2

1. GIỚI THIỆU
Theo lý thuyết, một khi nền kinh tế có mức tăng trưởng nóng, lạm phát cao hoặc suy
thoái, giảm phát thì chính phủ các nước thường sử dụng hai công cụ để điều tiết nền
kinh tế đó là chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa, chính sách tiền tệ thường
được sử dụng trước vì nó có hiệu quả nhanh hơn chính sách tài khóa. Kênh tác động
đầu tiên của chính sách tiền tệ thường được sử dụng đó là kênh lãi suất, tác động
đến lãi suất chính sách. Hiểu được mức độ và tốc độ truyền dẫn từ lãi suất chính
sách đến lãi suất thị trường và từ lãi suất thị trường đến lãi suất bán lẻ thì rất quan
trọng, qua đó giúp chính phủ lựa chọn thời điểm điều chỉnh lãi suất và mức độ điều
chỉnh nhằm nâng cao hiệu quả điều tiết của chính sách tiền tệ, tạo môi trường kinh
tế vĩ mô ổn định để phát triển nền kinh tế trong ngắn hạn và dài hạn. Một quốc gia
có truyền dẫn lãi suất nhanh và hoàn toàn thì việc sử dụng công cụ lãi suất để tác
động vào nền kinh tế có tác dụng nhanh chóng trong ngắn hạn để đạt được mục đích
điều tiết. Ngược lại, một quốc gia có truyền dẫn lãi suất chậm chạp và không hoàn
toàn thì việc sử dụng công cụ lãi suất để điều tiết nền kinh tế không mang lại hiệu
quả trong ngắn hạn, lúc này chính phủ thường kết hợp thêm một số công cụ chính
sách khác để tác động vào nền kinh tế.Việc nghiên cứu về truyền dẫn lãi suất thu hút
sự quan tâm lớn của các nhà nghiên cứu thực nghiệm. Kết quả nghiên cứu thực
nghiệm về truyền dẫn lãi suất có sự khác biệt lớn ở mỗi quốc gia, mỗi thể chế chính
trị. Những nhân tố nào tác động và tác động như thế nào đến sự truyền dẫn lãi suất
tiếp tục là chủ đề tiếp tục được nghiên cứu.
Trong những năm qua nền kinh tế Việt Nam có những xu hướng và diễn biến phức
tạp, chính phủ liên tục sử dụng công cụ chính sách tiền tệ đặc biệt là công cụ lãi
suất để điều tiết vĩ mô nền kinh tế trong giai đoạn từ cuối năm 2007 đến nay. Giai
đoạn này chứng kiến sự đảo chiều liên tục của các yếu tố vĩ mô trong đó lạm phát
và tỷ giá là trung tâm. Việc liên tục sử dụng công cụ lãi suất để tác động vào nền
kinh tế đã mang lại những thành quả nhất định nhưng qua đó cũng bộc lộ những vấn

đề cần được nghiên cứu. Truyền dẫn lãi suất diễn ra với tốc độ và mức độ ra sao?


3

Giải quyết được câu hỏi này sẽ là tiền đề tốt để đánh giá hiệu quả chính sách tiền tệ
và qua đó nâng cao hiệu quả sử dụng công cụ chính sách.
Mục tiêu của bài nghiên cứu này tập trung chủ yếu nghiên cứu định lượng về truyền
dẫn lãi suất2, từ lãi suất chính sách (lãi suất tái cấp vốn, lãi suất tái chiết khấu) đến
lãi suất thị trường (lãi suất thị trường liên ngân hàng, lãi suất trái phiếu chính phủ)
và từ lãi suất thị trường đến lãi suất bán lẻ của hệ thống ngân hàng thương mại (lãi
suất tiền gửi, lãi suất tiền vay). Bài nghiên cứu sử dụng các mô hình OLS (Ordinary
Least Squares),ADL (Autoregressive Distributed Lag), ECM (Error Correction
Model), TAR (Threshold AutoRegressive) để xác định mức độ và tốc độ truyền dẫn
lãi suất trong ngắn hạn và dài hạn.

(2) nghiên cứu truyền dẫn lãi suất theo từng cặp lãi suất, VD: từ lãi suất tái chiết khấu đến lãi suất
thị trường liên ngân hàng, từ lãi suất tái cấp vốn đến lãi suất trái phiếu chính phủ; từ lãi suất thị
trường liên ngân hàng đến lãi suất tiền gửi và lãi suất tiền vay….


4

2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU VỀ TRUYỀN DẪN LÃI
SUẤT
2.1 Tiếp cận truyền dẫn lãi suất.
Chính sách tiền tệ là một trong những công cụ truyền thống, chủ yếu để điều tiết
nền kinh tế vĩ mô của chính phủ ở hầu hết các nước. Sử dụng công cụ chính sách
tiền tệ để điều tiết nền kinh tế mang lại hiệu quả khác nhau ở mỗi quốc gia, điều này
phụ thuộc vào điều kiện chủ quan và khách quan ở mỗi nền kinh tế và thể chế chính

trị. Khi sử dụng chính sách tiền tệ để tác động vào nền kinh tế, theo Mishkin (1996)
thì có 4 kênh truyền dẫn chính của chính sách tiền tệ là lãi suất, tỷ giá hối đoái, tín
dụng và kênh tài sản…Kênh truyền dẫn lãi suất và tỷ giáhối đoái thu hút sự quan
tâm lớn của các kinh tế gia và là chủ đề được nghiên cứu thực nghiệm khá công phu
ở các nước.
Một số nghiên cứu về truyền dẫn chính sách tiền tệ cho rằng sự truyền dẫn của
chính sách tiền tệ thì nhanh chóng và hoàn toàn.Bernanke và Gertler (1995) sử dụng
phương pháp VAR để nghiên cứu kênh truyền dẫn tín dụng của chính sách tiền tệ
tìm thấy rằng khi lãi suất chủ chốt3thay đổi thì truyền dẫn tức thì và hoàn toàn đến
lãi suất bán lẻ. Kashyap và Stein (2000) khi nghiên cứu dữ liệu theo quý từ 19761993 của hệ thống các ngân hàng của Mỹtìm thấy rằng sự truyền dẫn qua kênh cho
vay của chính sách tiền tệ xảy ra mạnh mẽ ở những ngân hàng mà ít khả năng thanh
khoản trong bảng cân đối tài sản và những ngân hàng có mức độ chứng khoán tài
sản thấp.
Những nghiên cứu khác lại chỉ ra rằng, cơ chế truyền dẫn diễn ra chậm chạp và
không phải là hoàn toàn. Tốc độ và mức độ truyền dẫn phụ thuộc rất nhiều vào cơ
chế tài chính, mức độ phát triển của thị trường tài chính, các phân khúc khác nhau
của hệ thống ngân hàng…Hofmann và Mizen (2004) nghiên cứu trên 13 sản phẩm
cá nhân về tiền gửi và cho vay có tài sản đảm bảo tại Anh chỉ ra rằng truyền dẫn đến
lãi suất tiền gửi thì hoàn toàn, nhưng không hoàn toàn đối với sản phẩm cho
(3) Theo bài nghiên cứu của Berrneke and Gertler (1995), “Inside the black box: the credit channel
of monetary policy transmission. Lãi suất chủ chốt là lãi suất trái phiếu chính phủ .


5

vay có tài sản đảm bảo.Paisley (1994) khi nghiên cứu mối liên hệ giữa lãi suất thị
trường và lãi suất bán lẻ tại Anh đã không tìm thấy sự chuyển dịch hoàn toàn của lãi
suất cho vay thế chấp bằng nhà ở.
Điều gì làm cho kết quả thực nghiệm về truyền dẫn lãi suất khác nhau như vậy.
Cottarelli và Kourelis (1994) tìm thấy rằng môi trường lạm phát cao, luân chuyển

vốn và sự phát triển của thị trường tiền tệ làm cho truyền dẫn lãi suất trở nên mạnh
mẽ, kết quả tương tự cũng được đưa ra bởi Mojon (2000), Sander và Kleimeier
(2004). Sorensen và Werner (2006) nghiên cứu tập trung vào hệ thống ngân hàng và
năng lực thị trường tại một số nước khu vực Châu Âu thì cho rằng xu hướng cạnh
tranh làm hoàn thiện truyền dẫn lãi suất.
Nikoloz Gigneishvili (2011) đã tổng hợp các kết quả nghiên cứu về các nhân tố tác
động lên truyền dẫn (pass-through) bao gồm: lạm phát, mức độ ổn định của thị
trường, cạnh tranh giữa các ngân hàng, thanh khoản của hệ thống ngân hàng, đa
dạng danh mục đầu tư, rủi ro tín dụng, nợ xấu…
Bảng 1: Các nhân tố tác động đến truyền dẫn lãi suất.

Inflation

Cottarelli và
+
Kourelis

Mojon

+

Sander và
+
Kleimeier

Sorensen và

Werner

6

2.2

Cơ sở lý thuyết của truyền dẫn lãi suất.

2.2.1 Lập luận của Taylor4 về cách tính lãi suất danh nghĩa.
Một trong những lý thuyết để tính toán lãi suất được đưa ra bởi nhà kinh tế học John
Taylor. Ông đưa ra cách tính toán lãi suất danh nghĩa phù hợp với điều kiện tăng
trưởng và lạm phát. Theo đó các ngân hàng xác định lãi suất trong ngắn hạn khi các
điều kiện kinh tế thay đổi để đạt được mục tiêu là ổn định kinh tế trong ngắn hạn và
kiểm soát lạm phát trong dài hạn.Khi chính sách tiền tệ phản ứng đủ mạnh với lạm
phát, sự cân bằng của nền kinh tế dần được xác định. Lãi suất danh nghĩa cần được
điều chỉnh đủ lớn với một sự gia tăng trong lạm phát nhằm làm tăng lãi suất thực,
do đó lãi suất danh nghĩa phải được điều chỉnh ít nhất là bằng với thay đổi trong tỷ
lệ lạm phát (kỳ vọng), nhằm xác định được sự cân bằng nền kinh tế một cách ổn
định. Nếu lãi suất danh nghĩa điều chỉnh không đủ lớn thì kỳ vọng về lạm phát gia
tăng dẫn đến lãi suất thực giảm lúc đó nền kinh tế sẽ biến động và không đạt được
trạng thái cân bằng xác định, xuất phát từ hiệu ứng “tự đáp ứng các thay đổi kỳ
vọng” (self-fulfilling revisions in expectations).Lãi suất giảm sẽ làm giảm chi phí
vốn, dẫn đến tăng chi tiêu cho đầu tư và tiêu dùng qua đó làm tăng tổng cầu, tổng
cầu tăng sẽ làm lạm phát thực tế tăng theo. Nguyên tắc Taylor được mô phỏng theo
phương trình.
it = πt+ r*t + aπ (πt + πt*) + ay (yt – yt*) (2.1). Trong đó:
it: lãi suất danh nghĩa ngắn hạn mục tiêu của Ngân hàng trung ương.
πt: tỷ lệ lạm phát thực tế.
r*t: lãi suất thực tại điểm cân bằng của thị trường.
πt*: tỷ lệ lạm phát mục tiêu của Ngân hàng trung ương.
yt: logarit của tổng sản lượng GDP thực tế.
yt*: logarit của tổng sản lượng GDP tiềm năng.

aπ> 0 và ay> 0, theo Taylor thì aπ = ay = 0.5
(4) Dựa theo bài nghiên cứu: Woodford (2003), Interest and prices: Foundations of a theory of
monetary policy;Stability, Claudia Kwapil and Johann Scharler, (2006) Interest Rate Pass-Through,
Monetary Policy Rules and MacroeconomicStability.


7

Nguyên tắc Taylor hướng dẫn rằng nếu lạm phát tăng 1% thì đòi hỏi Ngân hàng
trung ương phải tăng lãi suất danh nghĩa hơn 1% (cụ thể, bằng 1 + a π), aπ> 0 có
nghĩa khi lạm phát tăng thì lãi suất thực tăng lên để làm giảm bớt nền kinh tế đang
tăng trưởng nóng có lạm phát cao, để làm được điều này thì lãi suất phải tăng cao
hơn lạm ngược lại đối với trường hợp nền kinh tế suy thoái, giảm phát.
2.2.2 Mô hình kinh doanh chuẩn theo quan điểm của kinh tế học New
Keyness5.
Giả sử các thành phần trong nền kinh tế gồm có: các trung gian tài chính (ngân
hàng), các hộ gia đình và các doanh nghiệp.
Hành vi của các trung gian tài chính (ngân hàng) tối đa hóa lợi nhuận.
Các giả sử: tài sản duy nhất trong nền kinh tế là trái phiếu B t phi rủi ro, mệnh giá cố
định, thanh toán nợ gốc và lãi một lần khi đáo hạn với lãi suất R t. Các hộ gia đình
không thể mua trực tiếp trái phiếu mà phải gửi tiền thông qua các trung gian tài
chính. Cụ thể, họ gửi tiền Dt vào các trung gian tài chính với lãi suất R tD và các
trung gian tài chính dùng các khoản tiền này để đầu tư vào trái phiếu. Các trung gian
tài chính (ngân hàng) không có động cơ để dự trữ tiền nên dùng tất cả số tiền này
đầu tư vào trái phiếu như vậy Dt = Bt
Như vậy hàm lợi nhuận của các trung gian tài chình được biều hiện như sau:
Profit = Rt x Bt - t x RtD x Dt. Trong đó t>1 đại diện cho chi phí hoạt động của các
trung gian tài chính và giả định rằng.
Ψ=

Với

0>

0, > 0, giá trị

0

được chon sao cho t> 1

Với các giả định trên, ta ước lượng gần đúng logarit tuyến tính (log-linear) của điều
kiện cần thiết để ngân hàng tối đa hóa lợi nhuận, ta được:

(5) Dựa theo bài nghiên cứu: Woodford (2003), Interest and prices: Foundations of a theory of
monetary policy; Stability, Claudia Kwapil and Johann Scharler, (2006) Interest Rate PassThrough, Monetary Policy Rules and Macroeconomic Stability.


8

=
Trong đó, các biến mũ phản ánh tỷ lệ phần trăm thay đổi so với mức ổn định.
Chúng ta nhận thấy rằng:
phiếu – được giả định là lãi suất mục tiêu của chính sách tiền tệ và
ỳ của lãi suất tiền gửi (độ trễ tác động từ lãi suất tiền gửi kỳ trước).
Hành vi của các hộ gia đình:
Các hộ gia đình tối đa hóa hữu dụng kỳ vọng suốt đời:
1−

−1+

(2.4)

Trong đó:
> 0, > 0. là hệ số xác định độ co giãn thay thế của tăng trưởng tiêu dùng đối với
tiết kiệm, là hệ số xác định độ co giãn của cung lao động, là hệ số chiết khấu, C t
phản ánh tiêu dùng với một rổ hàng hóa ở thời kỳ t, L t phản ánh cung lao động ở
thời kỳ t.Trong tiêu dùng, hàng hóa C t được tính theo hàm tổng CES là độ co giãn
của sự thay thế không đổi (Constant Elasticity of Substitution) của lượng tiêu thụ
các hàng hóa khác nhau, Ct (t) cụ thể:

(2.5)
Với i (0,1) và là độ co giãn của sự thay thế giữa các hàng hóa của các doanh nghiệp
sản xuất.
Các hộ gia đình bắt đầu kỳ hạn gửi tiền mới (kỳ t) với số dư tiền gửi ngân hàng ở
cuối kỳ trước Dt-1. Các hộ gia đình cung ứng L t đơn vị lao động (thường là thời gian
lao động) ứng với mức lương danh nghĩa W t. Ngoài ra, một số hộ gia đình đại diện
sở hữu các doanh nghiệp và các trung gian tài chính, dẫn đến thu nhập họ nhận
được còn có cổ tức t. Do đó các khoản tiền gửi vào cuối kỳ có thể được tính bằng:


9

Dt = WtLt + RtD Dt-1 – PtCt + ∏t (2.6)
Trong đó: Pt phản ánh chỉ số giá tổng hợp, t phản ánh cổ tức được chia vào cuối kỳ
hạn.
Cuối cùng các hành vi của các hộ gia đình được trình bày ngắn gọn qua phương
trình tiêu dùng Euler thông thường và phương trình cung lao động:
=−1

−

−

Với

=

t=

(

+

)+

(2.7)

(2.8)

log(Pt) – log(Pt-1) là tỷ lệ lạm phát.

Hành vi của các doanh nghiệp:
Lĩnh vực sản xuất kinh doanh của nền kinh tế bao gồm chuỗi các doanh nghiệp
cạnh tranh độc quyền được tiêu chuẩn hóa thành đơn vị đại chúng (đồng nhất):
Doanh nghiệp i thuê lượng lao động Hit.Sản lượng đầu ra sản xuất bởi doanh nghiệp
được tính: Yit = Hit1-

i

Hơn nữa, chúng ta giả định rằng tồn tại sự thiết lập giá lệch pha (staggered price)

(mức giá đề cập ở đây là giá bán sản phẩm) và lạm phát phụ thuộc vào giá trị lịch
sử. Cụ thể:
Vào mỗi thời kỳ, tỷ lệ doanh nghiệp có thể điều chỉnh mức giá sản phẩm là (1- ).
Trong số các doanh nghiệp này, tỷ lệ doanh nghiệp có thể điều chỉnh mức giá hiện
tại một cách tối ưu (1- ), phần còn lại tuân thủ theo quy luật neo giá quá khứ
(backward looking rule) (điều chỉnh mức giá chỉ dựa trên các dữ liệu và kinh
nghiệm trong quá khứ).
Từ các giả định về hành vi thiết lập mức giá của các doanh nghiệp. Gali và cộng sự
(2001) đề xuất một dạng đường cong Phillips có phương trình:
=

+

∅

+

∅

(2.9)


10

=

mct phản ánh chi phí biên thực trung bình.
Áp dụng các điều kiện cân bằng thị trường:
Yt = Ct cân bằng thị trường hàng hóa và từ đó dựng nên phương trình đường
IS Ht = Lt cân bằng thị trường lao động và phương trình cung lao động 2.8.

Biến đổi mô hình logarit tuyến tính (2.7) và (2.9) ta được:
=−

=

Với =
Trong đó: là hệ số xác định độ co giãn thay thế của tăng trưởng tiêu dùng với tiết
kiệm, là hệ số xác định độ co giãn của cung lao động. 1- là độ co giãn của sản lượng
theo lao động.
Phương trình đánh đổi (Intertemporal) IS (2.10) và phương trình đường cong
Phillips (2.11) tạo thành mô hình cơ sở, được sử dụng rộng rãi để đánh giá chính
sách tiền tệ (theo Clarida và cộng sự, 1999).
Từ phương trình (2.3), đặt 1 =
của lãi suất tiền gửi:

và 2 =
=

+

1. Ta được phương trình biến động
(2.12)

Trong đó:
1

phản ánh hiệu ứng truyền dẫn trực tiếp từ lãi suất chính sách đến lãi suất tiền gửi

tại thời kỳ t.
2

phản ánh mức quán tính (tính ỳ) của lãi suất tiền gửi (tác động truyền dẫn từ lãi

suất tiền gửi kỳ trước).


11

Phản ứng của chính sách tiền tệ: Nhằm mô tả một cách đầy đủ các điểm cân bằng
động (equilibrium dynamics) trong mô hình, tác giả đưa vào một quy luật lãi suất
nhằm mô tả chính sách tiền tệ. Giả định rằng, chính sách tiền tệ nhắm đến điều
chỉnh lãi suất trái phiếu Rt:
=

+ (1 − )

+

(2.13)

Trong đó:
Rt là lãi suất trái phiếu cũng chính là lãi suất mục tiêu của chính sách tiền tệ.
phản ánh mức quán tính (tính ỳ) của chính sách tiền tệ (ảnh hưởng của lãi suất trái
phiếu thời kỳ trước).
y

mô tả phản ứng của lãi suất chính sách lần lượt đối với lạm phát và sản lượng.

Hiệu ứng truyền dẫn lãi suất và xác định của trạng thái cân bằng:
Ảnh hưởng của của truyền dẫn lãi suất đến đặc tính cân bằng dựa trên điều kiện có

nghiệm của hệ phương trình từ (2.10) đến (2.13) với các biến chính là

Hệ phương trình (10) – (13) có thể được viết lại dưới dạng ma trận:
A x Et (Ut + 1) = B x ut
Trong đó:

=

, ,

,

A và B là ma trận hệ số với các phần tử là hàm của các tham số cấu trúc được xác
lập trong mỗi phương trình từ (2.10) đến (2.13). Tính xác định hay sự ổn định của
trạng thái cân bằng với kỳ vọng hợp lý (rational expections equilibrium) tương ứng
với trường hợp số lượng các biến đặc trưng của ma trận A -1B bên ngoài vòng đơn vị
bằng với số lượng biến đã xác định.
2.3 Các kết quả nghiên cứu trước đây về truyền dẫn lãi suất.
2.3.1 Nghiên cứu tại các nước phát triển.
Christoffer Kok Sorensen và Thomas Werner (2006) sử phương pháp hồi quy bảng
mới trong kinh tế lượng để đánh giá mức độ truyền dẫn lãi suất ở khu vực Châu Âu


12

tìm thấy rằng mức độ truyền dẫn trong dài hạn và tốc độ điều chỉnh thì khác nhau ở
các nước khu vực Châu Âu, điều này cho thấy sự thiếu đồng bộ và thống nhất trong
hệ thống lãi suất bán lẻ ở Châu Âu, nhưng điều này không ngụ ý rằng hệ thống ngân
hàng Châu Âu hoạt động không có hiệu quả. Tác giả cũng tìm thấy rằng có mối liên
kết tương ứng giữa lãi suất bán lẻ và lãi suất thị trường vì vậy sự điều chỉnh sẽ

hướng đến cân bằng ở hầu hết các loại lãi suất và các quốc gia. Johann Burgstaller
(2005) sử dụng mô hình VAR nghiên cứu truyền dẫn lãi suất ở Australia tìm thấy
rằng truyền dẫn trong dài hạn ở thị trường trái phiếu thì cao hơn ở thị trường tiền tệ.
Paula Antao (2009) sử dụng mô hình ECM nghiên cứu tại Bồ Đào Nha tìm thấy
rằng tác động trong dài hạn của thay đổi lãi suất thị trường đến lãi suất tiền vay thì
gần bằng 1 trong khi đó tác động đến lãi suất tiền gửi thì nhỏ hơn. Có sự khác biệt
giữa hệ số chuyển dịch trong dài hạn của lãi suất cho vay doanh nghiệp và cá nhân.
Tốc độ điều chỉnh lãi suất tiền gửi nhanh hơn lãi suất tiền vay. Tác giả cũng nghiên
cứu những đặc tính của ngân hàng như vốn và thanh khoản đã chứng minh rằng
những yếu tố này không giải thích được tốc độ điều chỉnh thấp hơn của lãi suất tiền
gửi và tiền vay. Bilge Kagan Ozdemir (2009) sử dụng phương pháp ECM nghiên
cứu tại thị Thổ Nhĩ Kỳ giai đoạn 2001-2007 tìm thấy rằng truyền dẫn từ lãi suất thị
trường đến lãi suất tiền gửi và tiền vay thì hoàn toàn trong dài hạn. Chmielewski,
Tomasz (2003) nghiên cứu tại Ba Lan tìm thấy rằng có độ trễ và không đồng nhất
trong truyền dẫn lãi suất bán lẻ ở Ba Lan. Ông cũng chứng minh rằng những ngân
hàng có lợi nhuận cao hơn có xu hướng điều chỉnh lãi suất tiền gửi và tiền vay
nhanh và mạnh hơn so với các ngân hàng có ít lợi huận, các ngân hàng có các khoản
vay chất lượng thấp có xu hướng điều chỉnh tiền vay nhanh và mạnh hơn so với các
ngân hàng có danh mục đầu tư ít rủi ro.
2.3.2Nghiên cứu tại các nước có thu nhập thấp và các nước đang phát triển.
Pil Nee Tai, Siok Kun Sek và Wai Mum Har (2012) sử dụng mô hình SUR để
nghiên cứu truyền dẫn lãi suất và chính sách tiền tệ tại một số nước Châu Á thời
điểm trước và sau khủng hoảng tài chính 1997 tìm thấy rằng truyền dẫn lãi suất từ
lãi suất chính sách đến lãi suất tiền gửi và tiền vay thì chậm chạp ở hầu hết các nước


13

được nghiên cứu trong khu vực. Không có khác biệt nhiều giữa truyền dẫn đến lãi
suất tiền gửi và tiền vay. Hầu hết các nước trong mẫu nghiên cứu đều điều chỉnh lãi

suất chậm chạp sau khủng hoảng tài chính 1997, ngụ ý rằng do ảnh hưởng của thị
trường tài chính không hoàn hảo, hiệu quả thấp của chính sách tiền tệ và thị trường
tài chính phát triển chậm. Meshach Jesse Aziakpono và Magdalene Kayoka Wilson
(2010) sử dụng mô hình ECM nghiên cứu truyền dẫn ở Nam Phi giai đoạn 19802007 tìm thấy rằng lãi suất cho vay được điều chỉnh mạnh nhất tiếp đến là lãi suất
trái phiếu kho bạc và lãi suất thị trường tiền tệ (lãi suất thị trường liên ngân hàng),
cuối cùng là lãi suất tiền gửi tại các ngân hàng, trong khi đó lãi suất trái phiếu chính
phủ có mức độ điều chỉnh ít nhất khi lãi suất chính sách thay đổi. Các ngân hàng
thương mại điều chỉnh lãi suất cho vay để đáp lại cú sốc dương của thay đổi lãi suất
chính sách. Alberto Humala (2003) sử dụng mô hình VAR/VECM nghiên cứu
truyền dẫn lãi suất tại Argentina giai đoạn 1993-2000 tìm thấy rằng trong điều kiện
tài chính bình thường với sự ổn định trong ngắn hạn thì lãi suất sẽ cao hơn đối với
những khoản vay mà có độ rủi ro cao. Khi có sự biến động lớn thì truyền dẫn diễn
ra mạnh mẽ ở hầu hết các loại lãi suất.
2.3.3 Các nghiên cứu trong nước.
Theo tìm hiểu và tra cứu của tác giả, chưa tìm thấy các nghiên cứu thực nghiệm về
truyền dẫn lãi suất ở Việt Nam. Các nghiên cứu chủ yếu dừng lại ở việc phân tích
định tính mà chưa đi sâu vào nghiên cứu thực nghiệm. Một số nghiên cứu thực
nghiệm về cơ chế lan truyền chính sách tiền tệ được thực hiện nhưng chủ yếu
nghiên cứu các kênh khác của truyền dẫn mà chưa nghiên cứu về kênh lãi suất. Gần
đây có nghiên cứu của Nguyễn Phi Lân (2010) “Cơ chế truyền dẫn tiền tệ dưới góc
nhìn phân tích định lượng”, tạp chí ngân hàng số 18/2010, tác giả sử dụng phương
pháp VAR để nghiên cứu cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ, bài nghiên cứu
này cũng chưa nghiên cứu sâu về cơ chế truyền dẫn lãi suất. Lê Thị Ngọc Duyên
(2011) cũng sử dụng phương pháp VAR để phân tích cơ chế lan truyền của chính
sách tiền tệ ở Việt Nam. Nghiên cứu này cũng chưa đi sâu vào nghiên cứu định
lượng truyền dẫn lãi suất.


14

Lâp luận của Lê Thị Ngọc Duyên cho rằng lãi suất đã không tự do hóa tại Việt Nam
cho đến khoảng thời gian gần đây và không phản ánh đầy đủ nhu cầu và nguồn cung
tiền trên thị trường tiền tệ, không tìm thấy bằng chứng cho thấy lãi suất kênh truyền
thống đóng một vai trò quan trọng trong việc truyền tải chính sách tiền tệ của Việt
Nam. Tuy nhiên quan điểm của tôi cho rằng lãi suất vẫn đóng một vai trò quan trọng
trong việc truyền tải chính sách tiền tệ, trong ngắn hạn việc truyền dẫn có thể yếu
nhưng trong dài hạn khi xảy ra cú sốc điều chỉnh lãi suất thì việc điều chỉnh này sẽ
truyền dẫn vào thị trường tiền tệ và có ảnh hưởng mạnh đến đến thị trường.
Theo quan điểm của tác giả hiện tại nghiên cứu định lượng về truyền dẫn lãi suất ở
Việt Nam vẫn còn đang bỏ ngỏ và là một đề tài mới, các kết quả nghiên cứu chưa
nhiều và chưa đi sâu vào nghiên cứu định lượng, các nghiên cứu chủ yếu là định
tính hiện tượng quan sát và đưa ra định hướng giải pháp thực hiện.


15

3.

PHƯƠNG PHÁP, MÔ HÌNH VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
TRUYỀN DẪN LÃI SUẤT.

3.1 Phương pháp và mô hình nghiên cứu truyền dẫn lãi suất.
Tổng quan các nghiên cứu về truyền dẫn lãi suất, có nhiều cách tiếp cận nghiên cứu.
Nhìn chung có các mô hình nghiên cứu chính là ADL (Autoregressive Distributed
Lag), ECM (Error Correction Model, TAR (Threshold AutoRegressive), GLS
(Gerneralized Least Squares)…Tùy vào điều kiện tính dừng và đồng liên kết để lựa
chọn mô hình ước lượng phù hợp để xem xét truyền dẫn trong ngắn hạn và dài hạn.
Nếu chuỗi thời gian không dừng ở chuỗi dữ liệu gốc, dừng ở sai phân bậc một và
tồn tại đồng liên kết thì hệ số truyền dẫn trong dài hạn sẽ sử dụng mô hình OLSvà
sử dụng mô hình ECM trong ngắn hạn. Nếu chuỗi thời gian không dừng ở chuỗi dữ

liệu gốc, dừng ở sai phân bậc một và không tồn tại đồng liên kết thì sử dụng mô
hình ADL để xác định hệ số truyền dẫn.
Mô hình ECM có một số ưu đặc điểm như sau: dữ liệu được sử dụng trong bài
nghiên cứu là các chuỗi thời gian, khi nghiên cứu các chuỗi thời gian này thì yêu
cầu đặt ra là các chuỗi thời gian phải có tính dừng tức là loại bỏ yếu tố xu thế.
Trường hợp chuỗi chưa dừng thì phải lấy sai phân của nó cho đến khi chuỗi dừng
tức là loại bỏ yếu tố xu thế. Khi hồi quy các giá trị sau khi lấy sai phân có thể bỏ sót
những thông tin về mối quan hệ của các biến trong dài hạn. Để đảm bảo tính chính
xác của mô hình thì khi hồi quy các biến đã lấy sai phân thì phải hồi quy thêm phần
dư. Mô hình ECM làm được điều này khi hồi quy thêm phần sai số.
Mô hình xác định truyền dẫn lãi suất.
Mối quan hệ dài hạn giữa lãi suất chính sách và lãi suất thị trường hoặc lãi suất thị
trường và lãi suất bán lẻ được thể hiện qua hàm hồi quy OLS như sau (để mô hình
hóa tác giả chọn cặp lãi suất thị trường và lãi suất bán lẻ):
iR =

+

M

i + (3.1)

iR, iM lần lượt là lãi suất bán lẻ và lãi suất thị trường, là hằng số, là hệ số truyền dẫn
trong dài hạn.


16

Nếu chuỗi thời gian dừng ở sai phân bậc một I(1) và tồn tại đồng liên kết giữa lãi
suất bán lẻ và lãi suất thị trường thì ta sử dụng phương trình (3.1) để xác định mối

quan hệ trong dài hạn của lãi suất thị trường và lãi suất bán lẻ.
Nếu thị trường hoàn hảo và độc lập tiền tệ thì = 1, hệ số truyền dẫn thì hoàn toàn và
ngụ ý rằng một sự thay đổi trong lãi suất thị trường dẫn đến sự thay đổi tức thì và
hoàn toàn đến lãi suất bán lẻ. Thực tế thì không xảy ra = 1 bởi tác động của những
điều kiện thị trường ở mỗi quốc gia.
Quan hệ trong ngắn hạn được thể hiện qua hàm hồi quy hiệu chỉnh sai số theo mô
hình ECM (Error Correction Model). Mở rộng phương trình (3.1) như sau:
iRt =

+ (iRt-1 -

- iMt-1) +

iMt + (3.2)

đo lường tốc độ điều chỉnh, là hệ số chuyển dịch ngắn hạn.
Tiếp tục mở rộng phương trình (3.2) bằng việc đưa vào độ trễ được gọi là mô hình
ECM đối xứng (symmetric error correction model)
iRt =

+ (iRt-1 -

- iMt-1) +

n

k=0 k

i

M
t-k

+

n

k=1 k

i

R

t-k

+ (3.3)

Đặt ect = iRt-1 - - iMt-1 phần dư được lấy ra từ hồi quy OLS
Phương trình (3.3) được viết lại như sau:
iRt =

+ ect +

n

k=0 k

i

M

t-k

+

n

k=1 k

i

R

t-k

+ (3.4)

Phương trình (3.4) cũng được sử dụng để đánh giá mức độ điều chỉnh lệch khỏi
điểm cân bằng khi xảy cú sốc. Sander and Kleimeir (2000) phân tách phần dư được
lấy ra từ hồi quy OLS thành:
+

+

-

+

ect = ectt nếu ect > mean (ect), ngược lại ect = 0 và
ect = ectt nếu ect < mean (ect), ngược lại ect = 0

ect+ được hiểu rằng nếu lãi suất bán lẻ trên điểm cân bằng thì nó sẽ bắt đầu được
điều chỉnh giảm xuống vào kỳ tiếp theo, ect+ được hiểu rằng nếu lãi suất bán lẻ dưới
điểm cân bằng thì chúng sẽ điều chỉnh tăng vào kỳ tiếp theo.
Phương trình (3.4) được viết lại như sau:
iRt =

+ a1ect++ a2ect- +

n

k=0 k

i

M
t-k

+

n
k=1 k

i

R

t-k

+

(3.5)

a1, a2 là hệ số hiệu chỉnh lỗi khi lãi suất lớn hơn hoặc thấp hơn lãi suất cân bằng.


17

Độ trễ điều chỉnh trung bình MAL (mean adjustment lags) được tính toán như sau:
MAL+ = (1- )/a1 (3.6)và MAL- = (1- )/a2

(3.7)

Nếu chuỗi thời gian dừng ở sai phân bậc một I(1) và không tồn tại đồng liên kết
giữa lãi suất bán lẻ và lãi suất thị trường thì mô hình hồi quy sử dụng là mô hình
ADL (Autoregressive Distributed Lag) có điều chỉnh độ trễ hồi quy. Độ trễ tối đa
được lựa chọn là 12.
Đặt it = it – it-1. Như vậy phương trình (3.1) có thể được viết lại với việc đưa vào độ trễ như sau:i Rt = + ∑ k iMt-k + ∑ kiRt-k + (3.8)

’k phản ánh sự tác động trong ngắn hạn. Sử dụng phương trình (3.8) để xác định hệ
số truyền dẫn trong ngắn hạn, ’k phản ánh sự tác động trong dài hạn.
Hệ số truyền dẫn lãi suất trong dài hạn được tín toán bởi:
=∑
/(1- ∑
) (3.9)
3.2 Dữ liệu nghiên cứu.
Dữ liệu lãi suất được tính theo %/năm, tính trung bình cuối tháng các kỳ hạn. Đối
với lãi suất chính sách bao gồm lãi suất tái cấp vốn và lãi suất tái chiết khấu được
lấy theo các quyết định công bố của NHNH, kỳ không có công bố mức lãi suất mới
được lấy theo mức lãi suất công bố kỳ liền trước. Lãi suất thị trường liên ngân hàng
được lấy theo dữ liệu của NHNN, được tính trung bình cuối tháng các kỳ hạn, lãi

suất trái phiếu chính phủ được lấy dữ liệu từ Bloomberg, lãi suất tiền gửi và tiền vay
được lấy dữ liệu từ IFS. Một số thời điểm được thu thập riêng lẻ từ nhiều nguồn
khác nhau như báo cáo thường niên của các NHTM, các báo cáo của các công ty
chứng khoán và các bài viết được công bố trên các trang website…
Thời gian lấy mẫu nghiên cứu từ 01/2000 đến 06/2012 cho các chuỗi lãi suất tái
chiết khấu, lãi suất tái cấp vốn, lãi suất trái phiếu chính phủ, lãi suất tiền gửi, lãi
suất tiền vay. Thời gian lấy mẫu từ 01/2003 đến 06/2012 cho chuỗi lãi suất liên
ngân hàng.


18

Bảng 3.2: Dữ liệu thống kê lãi suất ở Việt Nam từ năm 2000 đến 2012.
Loại lãi suất

Lãi suất tái chiết khấu

Lãi suất tái cấp vốn

Lãi suất thị trường liên ngân hàng

Lãi suất trái phiếu chính phủ

Lãi suất tiền gửi

Lãi suất tiền vay