Nghiên cứu những nhân tố tác động đến cấu trúc vốn các công ty bất động sản đang niêm yết tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

----------  ----------

TRẦN ĐỨC HÒA

NGHIÊN CỨU NHỮNG NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN
CẤU TRÚC VỐN CÁC CÔNG TY BẤT ĐỘNG SẢN
ĐANG NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.HCM, NĂM 2012


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

----------  ----------

TRẦN ĐỨC HÒA

NGHIÊN CỨU NHỮNG NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN
CẤU TRÚC VỐN CÁC CÔNG TY BẤT ĐỘNG SẢN
ĐANG NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Chuyên ngành: Tài chính- Ngân hàng
Mã số: 60340201

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS NGUYỄN NGỌC ĐỊNH

TP.HCM, NĂM 2012


i

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng luận văn “Nghiên cứu những nhân tố tác động đến cấu
trúc vốn các công ty bất động sản đang niêm yết tại Việt Nam” là công trình nghiên
cứu của riêng tôi.
Các thông tin dữ liệu được sử dụng trong luận văn là trung thực, các nội dung
trích dẫn đều có ghi nguồn gốc và các kết quả trình bày trong luận văn chưa được
công bố tại bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác.
TP.HCM, tháng 12 năm 2012
Học viên

Trần Đức Hòa


ii

LỜI CẢM ƠN
Lời đầu tiên tôi xin trân trọng cảm ơn sâu sắc đến PGS.TS Nguyễn Ngọc Định
đã tận tình giúp đỡ tôi trong suốt thời gian hoàn thành luận văn này. Thầy đã tận
tình hướng dẫn và có những gợi ý khoa học quý báu để tôi hoàn thành đề tài một
cách tốt nhất.
Tôi cũng xin gửi lời cảm ơn và tri ân đến thầy cô Ban Giám hiệu nhà trường,

Khoa Tài chính Doanh nghiệp, Viện Sau đại học và toàn thể quý thầy cô trong suốt
thời gian học tập và nghiên cứu tại Trường Đại học Kinh tế TP.HCM.
Chân thành cảm ơn gia đình, bạn bè và đồng nghiệp đã tạo điều thuận lợi
nhất và hỗ trợ trong suốt quá trình nghiên cứu.
Mặc dù đã có nhiều cố gắng trong nghiên cứu của tác giả nhưng chắc chắn
luận văn sẽ không tránh khỏi những thiếu sót, tôi rất mong nhận được sự đóng góp
ý kiến quý báu từ quý thầy cô để tôi có thể hoàn thiện luận văn này.
TÁC GIẢ LUẬN VĂN

Trần Đức Hòa


iii

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

BĐS

: Bất động sản

NHNN

: Ngân hàng Nhà nước

TP.HCM

: Thành phố Hồ Chí Minh

TTCK

: Thị trường chứng khoán


MỤC LỤC
CHƯƠNG 1 - GIỚI THIỆU ..................................................................................... 1
1.1 Tổng quan .................................................................................................................... 1
1.2 Đặt vấn đề ................................................................................................................... 2
1.3 Mục tiêu nghiên cứu ................................................................................................... 2
1.4 Phương pháp nghiên cứu ............................................................................................ 3
1.5 Nguồn số liệu và phương pháp thu thập số liệu.......................................................... 3

CHƯƠNG 2 - TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU............................................... 4
2.1 Khung lý thuyết về cấu trúc vốn doanh nghiệp ........................................................... 4
2.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của MM (The Miller and Modigliani Theory)................. 4
2.1.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (The trade-off Theory) ..................................... 5
2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (The pecking order Theory) ..................................... 5
2.1.4 Lý thuyết tín hiệu thị trường (The market timing Theory) ................................... 6
2.1.5 Lý thuyết về chi phí đại diện (The agency Theory) .............................................. 7
2.2. Tổng quan các nghiên cứu trên thế giới...................................................................... 8
2.2.1 Nghiên cứu của Liufang Li (2010) ....................................................................... 8
2.2.2 Nghiên cứu của Shaun A. Bond và Peter Scott (2006) ....................................... 15
2.2.3 Nghiên cứu của Jamie, Eva và Kelvin (2010) .................................................... 16

CHƯƠNG 3 – MÔ TẢ THỐNG KÊ ..................................................................... 18
3.1. Tập hợp mẫu nghiên cứu (Sample) ........................................................................... 18
3.2 Biến nghiên cứu ........................................................................................................ 22

CHƯƠNG 4 - NỘI DUNG VÀ ............................................................................... 24
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ..................................................................................... 24
4.1 Xây dựng các biến dự kiến sẽ đưa vào mô hình nghiên cứu .................................... 24

4.1.1 Biến phụ thuộc – Tỷ lệ đòn bẩy tài chính (LEV)................................................ 24
4.1.2 Biến độc lập ........................................................................................................ 24
4.1.2.1 Quy mô công ty (SIZE) ............................................................................... 24


4.1.2.2 Khả năng sinh lời (ROA) ............................................................................ 25
4.1.2.3 Cơ hội tăng trưởng (GROWTHS) ............................................................... 25
4.1.2.4 Tài sản cố định hữu hình (FOA) .................................................................. 26
4.1.2.5 Khả năng thanh toán (LIQ) .......................................................................... 27
4.1.2.6 Tấm chắn thuế (TAXS)................................................................................ 27
4.1.2.7 Tỷ trọng nắm giữ cổ phần của Nhà nước (OWNERSHIP).......................... 28
4.2 Phân tích mô tả thực trạng những nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty
BĐS đang niêm yết tại Việt Nam .................................................................................... 29
4.2.1 Phân tích định lượng những nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty
BĐS đang niêm yết tại Việt Nam ................................................................................ 29
4.2.1.1 Mô hình dữ liệu bảng tĩnh........................................................................... 30
4.2.1.2 Mô hình dữ liệu bảng động .......................................................................... 31
4.3 Kết quả nghiên cứu định lượng về các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các
doanh nghiệp BĐS đang niêm yết trên TTCK Việt Nam ................................................ 33
4.3.1 Mô hình dữ liệu bảng tĩnh................................................................................... 33
4.3.2 Mô hình dữ liệu bảng động ................................................................................. 39

CHƯƠNG 5 - KẾT LUẬN VÀ GIẢI PHÁP ........................................................ 50
5.1 Kết luận về nghiên cứu ............................................................................................. 50
5.2 Một số đề xuất về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp BĐS ...................................... 51
5.3 Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo .................................................................... 54

TÀI LIỆU THAM KHẢO ...................................................................................... 56

DANH MỤC BẢNG VẼ
Bảng 2.1: Kết quả nghiên cứu của các mô hình hồi quy dữ liệu bảng tĩnh ..............10
Bảng 2.2: Kết quả nghiên cứu của các mô hình hồi quy dữ liệu bảng động ...........12
Bảng 2.3: Kết quả nghiên cứu theo phương pháp hồi quy bình phương bé nhất ....16
Bảng 3.1: Một số tỷ số đo lường cấu trúc vốn của các doanh nghiệp BĐS .............18
Bảng 3.2: Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu ...............................22
Bảng 3.3: Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình nghiên cứu .................23
Bảng 4.1: Bảng tóm tắt hàm ý của các nghiên cứu lý thuyết cấu trúc vốn và giả
thuyết cũng như việc đo lường trong nghiên cứu này. .............................................29
Bảng 4.2: Kết quả hồi quy đòn bẩy tài chính theo phương pháp mô hình hồi quy bé
nhất (OLS) ................................................................................................................33
Bảng 4.3: Kết quả hồi quy kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi ...................34
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy theo mô hình ảnh hưởng cố định và ngẫu nhiên ...........35
Bảng 4.5: Kết quả mô hình hồi quy động theo phương pháp OLS ..........................40
Bảng 4.6: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi ................................................... 41
Bảng 4.7: Kết quả mô hình hồi quy ảnh hưởng cố định động .................................42
Bảng 4.8: Kết quả kiểm định hiệu ứng cố định đối với mô hình .............................43
Bảng 4.9: Kết quả mô hình hồi quy ảnh hưởng ngẫu nhiên động ...........................44
Bảng 4.10: Kết quả kiểm định Hausman - Hiệu ứng tương quan ngẫu nhiên ..........45
Bảng 4.11: Kết quả mô hình hồi quy ước lượng 1 D GMM ....................................46
Bảng 5.1: Tổng hợp các kết quả nghiên cứu của đề tài ...........................................51


1

CHƯƠNG 1 - GIỚI THIỆU

1.1 Tổng quan
Sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam trong 12 năm qua đã mang
lại cho doanh nghiệp thêm một kênh huy động vốn hữu hiệu. Điều này đặc biệt có ý

nghĩa đối với các ngành có nhu cầu vốn lớn, trong đó có cả ngành BĐS. Tính đến
hết tháng 10/2012, số lượng các doanh nghiệp thuộc nhóm ngành này niêm yết trên
cả hai Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội theo bộ phận
ngành ICB (Industry Classification Benchmark) là 59 doanh nghiệp.
Được manh nha hình thành vào những năm 90, sau hơn 20 năm phát triển thị
trường BĐS Việt Nam hiện nay cũng chỉ đang trong thời kỳ giao thoa giữa giai
đoạn tập trung hóa sang tiền tệ hóa. Khi so sánh với thị trường BĐS của các nước
trên thế giới, đặc biệt là so với các nước phát triển thì thị trường BĐS Việt Nam vẫn
được xem là non trẻ. Tiềm lực vốn của các doanh nghiệp trong ngành này vẫn còn
khiêm tốn khi vốn đầu tư vào các dự án vẫn chủ yếu phụ thuộc vào nguồn vốn vay
ngân hàng khiến cho doanh nghiệp phải đối diện với không chỉ rủi ro lãi suất mà
còn từ chính sách tiền tệ.
Bên cạnh đó, một đặc điểm khác của thị trường BĐS Việt Nam đó là tỷ trọng
nắm giữ của Nhà nước trong các công ty thuộc ngành này là khá cao, đặc biệt là
trong giai đoạn kế hoạch hóa tập trung. Từ khi chuyển sang nền kinh tế thị trường,
Nhà nước đã chú trọng đến vai trò quản lý hơn là vai trò sở hữu đối với các công ty
này thông qua việc tư nhân hóa một phần quyền sở hữu của mình tuy nhiên tỷ lệ
nắm giữ của Nhà nước vẫn còn khá cao. Có rất nhiều quan điểm cho rằng các công
ty có tỷ trọng sở hữu nhà nước cao có thể tiếp cận được nguồn tài chính từ ngân
hàng tốt hơn là các doanh nghiệp khác.
Mặc dù, trong vài năm trở lại đây các doanh nghiệp đã chú trọng nhiều đến
việc phát hành cổ phần để tái cơ cấu vốn bằng cách phát hành cổ phiếu để tăng vốn
chủ sở hữu. Tuy nhiên, với việc đầu tư dàn trải và chưa chú trọng đúng mức về cấu


2

trúc vốn đã làm các doanh nghiệp đối diện với tình trạng kiệt quệ tài chính, rủi ro
kinh doanh và nguy cơ phá sản tăng cao nhất là trong bối cảnh kinh tế khó khăn và
chính sách tiền tệ thắt chặt như hiện nay. Căn cứ vào các lý do nêu trên, tác giả đã

lựa chọn đề tài “Nghiên cứu những nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các
công ty bất động sản đang niêm yết tại Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu cho luận
văn của mình nhằm giúp các doanh nghiệp BĐS có một hướng nhìn đúng về việc
lựa chọn cấu trúc vốn hợp lý cho mình thông qua việc tìm hiểu các nhân tố có thể
ảnh hưởng đến quyết định tài trợ. Đồng thời, cũng là để kiểm định xem việc nắm
giữ của nhà nước có tác động đến quyết định của vay nợ hay không?
1.2 Đặt vấn đề
Mặc dù, đã có rất nhiều nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm nghiên cứu về
cấu trúc vốn đã được tiến hành và xây dựng nên các mô hình trong việc ra quyết
định về cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp tại nhiều quốc gia trên thế giới. Tuy
nhiên, đối với các nước có thị trường vốn còn non trẻ, việc áp dụng các khuôn khổ
lý thuyết từ các nền kinh tế phát triển liệu có phù hợp? Mà đơn cử với ngành BĐS
thì các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp này là gì và yếu tố
về nắm giữ của nhà nước có trực tiếp ảnh hưởng đến quyết định tài trợ của doanh
nghiệp hay không?
1.3 Mục tiêu nghiên cứu
Trên cơ sở các vấn đề nghiên cứu đã được xác định, mục tiêu nghiên cứu
chính của đề tài bao gồm:
-

Nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc của các công ty BĐS đang niêm
yết tại Việt Nam

-

Xây dựng mô hình định lượng để khảo sát mối tương quan giữa các nhân tố
tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp BĐS đang niêm yết tại Việt
Nam

-

Trên cơ sở những phân tích và nhận định đưa ra một số gợi ý và đề xuất đối
trong việc lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp BĐS đang niêm yết tại
Việt Nam.


3

1.4 Phương pháp nghiên cứu
Trong đề tài này, tác giả chủ yếu sử dụng phương pháp định lượng dựa trên
mô hình hồi quy tuyến tính bình phương bé nhất để ước lượng mối quan hệ giữa
biến phụ thuộc – đòn bẩy tài chính và các biến giải thích đã xác định. Tác giả sẽ xây
dựng đồng thời mô hình ước lượng động và mô hình ước lượng tĩnh nhằm cố gắng
đưa ra một ước lượng phù hợp nhất để giải thích cho mối quan hệ trên. Do mô hình
nghiên cứu có dữ liệu dạng bảng với sự kết hợp giữa biến thời gian và biến cá thể
(các công ty BĐS) nên để ước lượng tốt hơn tác giả cũng bổ sung các mô hình ảnh
hưởng cố định của các biến thời gian và biến công ty BĐS trong đề tài này. Đồng
thời, phương pháp phân tích thống kê mô tả cũng được thực hiện để tìm hiểu đầy đủ
các đặc trưng của cấu trúc vốn các công ty BĐS niêm yết tại Việt Nam giai đoạn
2007-2011.
1.5 Nguồn số liệu và phương pháp thu thập số liệu
Để phục vụ cho công tác nghiên cứu định lượng, tác giả sẽ thu thập dữ liệu
của khoảng 28 công ty BĐS hiện đang niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán
TP.HCM và Hà Nội trong khoảng thời gian từ năm 2007 đến năm 2011. Tất cả các
dữ liệu được dùng để tính toán cho các biến, ngoại trừ những khoản lợi nhuận bất
thường hay những giao dịch phát sinh đột xuất khác, tác giả sẽ thu thập dữ liệu tại
thời điểm cuối năm tài chính. Do đó, tác giả thu thập dữ liệu thông qua các Báo cáo
thường niên và Báo cáo tài chính đã kiểm toán của các công ty BĐS được công bố
hàng năm trên các Website của các công ty BĐS hoặc các công ty chứng khoán
hoặc Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội và TP.HCM.

4

CHƯƠNG 2 - TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
2.1 Khung lý thuyết về cấu trúc vốn doanh nghiệp
2.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của MM (The Miller and Modigliani Theory)
Trên thực tế có rất nhiều lý thuyết nghiên cứu về cấu trúc vốn, tuy nghiên
trong đó lý thuyết về cấu trúc vốn của hai giáo sư Franco Modigliani và Merton
Miller vào năm 1958 được xem là nền tảng của ecác nghiên cứu sau này. Trong lý
thuyết về cấu trúc vốn của hai ông đã tiến hành tìm hiểu xem việc lựa chọn cấu trúc
vốn có tác động đến giá trị doanh nghiệp hay không.
Để chứng minh cho lý thuyết của mình, MM đã đưa ra một số giả định nhằm
đơn giản hóa vấn đề nghiên cứu đó là thị trường nghiên cứu trong lý thuyết là thị
trường hoàn hảo vì vậy sẽ không có chi phí giao dịch và bỏ qua tác động của thuế,
thông tin trên thị trường có sẵn và không tốn chi phí để tiếp cận, tất cả nhà đầu tư
đều hợp lý và có kỳ vọng thuần nhất về lợi nhuận của một doanh nghiệp, các doanh
nghiệp hoạt động trong cùng điều kiện sẽ cùng mức độ rủi ro.
Nếu thị trường là hoàn hảo, MM tranh luận rằng lúc đó các doanh nghiệp có
rủi ro giống nhau sẽ có tỷ suất sinh lợi mong đợi giống nhau và giá trị doanh nghiệp
là giống nhau bất kể cấu trúc vốn được tài trợ bằng nguồn nào. Như vậy, giá trị
doanh nghiệp không chịu ảnh hưởng đến việc lựa chọn đến cấu trúc vốn.
Tuy nhiên, các giả thuyết trong mô hình của MM đều rất lý tưởng, năm 1963
MM tiếp tục đưa ra nghiên cứu tiếp theo trong đó có tính đến ảnh hưởng của thuế
thu nhập doanh nghiệp đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là một
khoản chi phí được khấu trừ trước thuế nên khi sử dụng nợ vay để tài trợ sẽ xuất
hiện tấm chắn thuế làm gia tăng giá trị nhận được của công ty. Như vậy, với thuế
thu nhập doanh nghiệp MM cho rằng sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp
Với kết luận này MM đã loại trừ giả thuyết thuế thu nhập so với mô hình MM
nguyên thủy ban đầu. Tuy nhiên, mô hình MM trong môi trường có thuế cũng đã

5

gặp nhiều ý kiến phản bác nhất là các lập luận liên quan đến chi phí kiệt quệ tài
chính và chi phí đại diện.
2.1.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (The trade-off Theory)
Lý thuyết này cho rằng các giám đốc tài chính cần cân nhắc sự đánh đổi giữa
lợi ích từ tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính để lựa chọn một tỷ lệ nợ mà tại
đó tối đa hóa được giá trị doanh nghiệp. Theo đó, lý thuyết này đưa ra những đề
xuất như sau:
-

Khi một doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao và có nhiều thu nhập chịu thuế
cao nên gia tăng tỷ lệ nợ. Tuy nhiên, mức độ như thế nào thì cần cân nhắc sự
đánh đổi giữa lợi ích từ tấm chắn thuế thu được và chi phí kiệt quệ tài chính có
thể có.

-

Nếu một doanh nghiệp đang có một tỷ lệ nợ cao nhưng khả năng thanh toán
các nghĩa vụ trong vòng một năm sắp đến là thấp thì nên phát hành vốn cổ
phần để tài trợ cho nhu cầu vốn của mình, hạn chế chi trả cổ tức, hay bán bớt
tài sản để huy động tiền mặt nhằm cơ cấu lại cấu trúc vốn của mình.

-

Mỗi doanh nghiệp có một tỷ lệ mục tiêu riêng ứng với từng thời kỳ, cụ thể:
những doanh nghiệp có tài sản hữu hình nhiều và nhiều khoản thu nhập chịu
thuế thì nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao để tận dụng được lợi ích từ tấm chắn thuế.

Ngược lại, các doanh nghiệp ít sinh lợi và có nhiều tài sản vô hình nên dựa
vào vốn cổ phần.
Tuy nhiên, lý thuyết này vẫn chưa giải thích được tại sao có sự khác nhau

trong tỷ lệ nợ mục tiêu giữa các công ty trong cùng một ngành và tỷ lệ nợ thấp ở
những công ty có khả năng sinh lợi cao.
2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (The pecking order Theory)
Thuyết trật tự phân hạng thị trường được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và
Majluf (1984) dự đoán không có cơ cấu nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng.


6

Giả thuyết rằng ban quản trị cho biết về hoạt động tương lai của doanh nghiệp
nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài (thông tin không cân xứng) và việc quyết định
tài chính có lẽ cho biết mức độ kiến thức của nhà quản lý và sự không chắc chắn về
lưu lượng tiền mặt tương lai.
Khi ban quản trị tin tưởng cổ phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, họ
có thể phát hành chứng khoán (nguồn tài chính bên ngoài). Vì thế, khi doanh nghiệp
đi theo thị trường vốn bên ngoài, những thị trường này chấp nhận cổ phiếu được
đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, và vì vậy, hoạt động này sẽ chuyển tải thông tin
không thuận lợi cho các nhà đầu tư. Kết quả là ban quản trị sẽ nỗ lực để tránh đi
theo các thị trường vốn (nguồn tài chính bên ngoài). Nếu ban quản trị đi theo những
thị trường vốn này, có khả năng họ phát sinh nợ nhiều hơn nếu như họ tin là cổ
phiếu của họ được đánh giá thấp và sẽ sinh ra vốn cổ phần nếu như họ cho rằng cổ
phiếu của họ được đánh giá cao.
Vì vậy, sự phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiều
thông tin không thuận lợi hơn là sự phát hành tiền cho vay. Điều này khiến các nhà
quản trị quan tâm đến tiền cho vay hơn là vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu. Khi đó,
những quyết định về kết cấu vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà được

quyết định từ việc phân hạng thị trường. Từ đó một trật tự phân hạng trong việc lựa
chọn nguồn vốn nội bộ, chủ yếu là từ lợi nhuận giữ lại, sau đó mới phát hành nợ,
vốn cổ phần ưu đãi và cuối cùng là vốn cổ phần thường.
Lý thuyết trật tự phân hạng đã giải thích được nguyên nhân tại sao các doanh
nghiệp có khả năng sinh lợi cao thường vay ít hơn - không phải vì họ có tỷ lệ mục
tiêu thấp mà vì họ đang trong tình trạng thừa thải tài chính nên không cần nguồn tài
trợ bên ngoài
2.1.4 Lý thuyết tín hiệu thị trường (The market timing Theory)
Lý thuyết này được nghiên cứu bởi Baker và Wurgler (2002), lý thuyết này đề
cập đến tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách. Lý thuyết này cho rằng doanh
nghiệp nên phát hành cổ phần khi giá cổ phiếu của mình đang được giao dịch giá


7

cao nhưng không cần điều chỉnh cân bằng ngay lập tức cấu trúc giữa nợ và vốn cổ
phần mà phải đợi đến lúc giá cổ phiếu xuống thấp. Như vậy, quan điểm của những
người ủng hộ lý thuyết này cho rằng việc xác định đúng thời điểm của thị trường là
một quá trình tích lũy những nỗ lực trong quá khứ để đợi đến lúc thời điểm thị
trường chứng khoán điều chỉnh cấu trúc vốn của mình.
2.1.5 Lý thuyết về chi phí đại diện (The agency Theory)
Chi phí đại diện là loại chi phí phát sinh khi một doanh nghiệp gặp phải sự
thiếu đồng thuận giữa các chủ thể có liên quan đến doanh nghiệp. Jensen và
Mecking (1976) cho rằng việc lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp có thể chịu
tác động bởi sự xung đột về lợi ích giữa nhà quản lý, cổ đông và chủ nợ. Ở đây, có
thể chia làm hai mối xung đột chính như sau: xung đột giữa nhà quản lý và cổ đông;
xung đột giữa cổ đông, nhà quản lý với chủ nợ.
Thứ nhất, xung đột giữa chủ sở hữu và nhà quản lý. Xung đột này xảy ra
khi nhà quản lý có khuynh hướng muốn có nhiều thù lao và lợi ích cho chính mình,
do đó họ sẽ không thực hiện những công việc vì mục tiêu của cổ đông là đi tối đa

hóa giá trị doanh nghiệp và từ đó tối đa hóa giá trị cổ phần nữa vì khi đó lợi ích sẽ
thuộc về các cổ đông. Thay vào đó, các nhà quản lý sẽ đưa ra các quyết định mạo
hiểm và rủi ro để đạt được kế hoạch mà cổ đông giao cho, còn nếu tổn thất thì đó là
tổn thất trên số tiền của cổ đông. Theo Jensen thì vấn đề chi phí đại diện này đặc
biệt nghiêm trọng đối với các doanh nghiệp thừa thải về tài chính vì có thể các nhà
quản lý sẽ thực hiện các quyết định đầu tư không hiệu quả, tràn lan và dàn trải vào
những lĩnh vực mà doanh nghiệp không có lợi thế cạnh tranh để làm lợi cho mình.
Nguyên nhân của các xung đột này xuất phát từ việc tách biệt giữa quyền sở
hữu và quyền quản lý. Để giảm bớt chi phí đại diện trong trường hợp này, các cổ
đông phải tốn chi phí cho hoạt động giám sát, chi phí tái cấu trúc nhằm hạn chế các
hành vi không mong muốn.
Thứ hai, xung đột giữa cổ đông và nhà quản lý với chủ nợ. Xung đột này
xảy ra khi mâu thuẫn đầu tư vào các dự án tối ưu. Bởi vì phần lợi tức dành cho chủ


8

nợ được xác định theo các điều khoản trong hợp đồng còn khoản mà cổ đông nhận
được là vô hạn và phụ thuộc vào kết quả hoạt động của doanh nghiệp nên khi doanh
nghiệp đang trong tình trạng kiệt quệ tài chính thì các cổ đông sẽ bỏ qua mục tiêu
tối đa hóa giá trị thị trường của doanh nghiệp mà theo đuổi mục tiêu hạn hẹp là lo
cho quyền lợi của riêng mình. Và xu hướng thực hiện các trò chơi đối với những
doanh nghiệp này là khá lớn như: dùng tiền của trái chủ để đầu tư vào các dự án bất
kể đó là dự án tồi vì nếu thành công thì cổ phần sẽ tăng giá còn thất bại thì phần
thiệt hại sẽ do trái chủ gánh chịu; hoặc khi doanh nghiệp có dự án tốt nhưng họ sợ
khi đầu tư vào phần lợi nhuận sẽ phải san sẻ cho các chủ nợ nên chọn giải pháp là
từ chối đầu tư; hoặc nhà quản lý và cổ đông tìm mọi cách để lấy tiền ra khỏi doanh
nghiệp khi doanh nghiệp đang rơi vào tình trạng khó khăn như chi trả cổ tức chẳng
hạn.
Do đó, để hạn chế rủi ro này các chủ nợ phải tốn chi phí cho việc giám sát và

tạo ra các điều khoản nợ chặt chẽ hơn và sẽ càng làm khó khăn cho doanh nghiệp.
2.2. Tổng quan các nghiên cứu trên thế giới
2.2.1 Nghiên cứu của Liufang Li (2010)
Nghiên cứu có thể đánh giá là khá gần gũi và có mối tương quan nhiều với
Việt Nam là công trình nghiên cứu thực nghiệm của Liufang Li (2010) đàm đạo về
“Các nhân tố có thể ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp BĐS đang
niêm yết trên thị trường chứng khoán Trung Quốc”. Nghiên cứu này xem xét dựa
trên quy mô mẫu 70 doanh nghiệp BĐS đang niêm yết trên Thị trường chứng khoán
Thâm Quyến và Thượng Hải của Trung Quốc trong khoảng thời gian từ 2003 đến
2007. Để đánh giá các nhân tố tác động lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp BĐS,
trong công trình nghiên cứu của mình, Liufang Li đã xây dựng các biến và phương
pháp đo lường cho mô hình ước lượng như sau:


9

Biến

Phương pháp đo lường

Biến phụ thuộc
Đòn bẩy tài chính (LEV)

Tổng nợ phải trả/tổng tài sản

Biến độc lập
Quy mô công ty (Size)

Logarit của tổng tài sản

Khả năng sinh lời của công ty (ROA)

Lãi ròng sau thuế/tổng tài sản

Cơ hội tăng trưởng (GrowhR)

Tốc độ tăng trưởng của doanh thu

Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình (FtT)

Tài sản cố định hữu hình/tổng tài sản

Khả năng thanh toán (CR)

Chỉ số tiền mặt

Tấm chắn thuế (TaxS)

Logarit của lãi vay hàng năm

Tỷ trọng cổ phần nhà nước

Cổ phần nhà nước/tổng cổ phần lưu hành

Trên cơ sở các biến đã xác định, Liufang Li đã xây dựng mô hình ước lượng
như sau:
LEV = f(Size, FtT, ROA, GrowthR, CR, TaxS, Ownership)
Trong nghiên cứu này, Liufang Li đã sử dụng dữ liệu bảng tổng hợp bao gồm
cả các ước lượng mô hình dữ liệu bảng tĩnh (static panel data models) và mô hình
dữ liệu bảng động (dynamic panel data models).

Với các mô hình hồi quy dữ liệu bảng tĩnh (static panel data models), Liufang
Li sử dụng tỷ số đòn bẩy tài chính làm biến phụ thuộc của các phương trình hồi quy,
kết quả được trình bày ở bảng sau:


10

Bảng 2.1: Kết quả nghiên cứu của các mô hình hồi quy dữ liệu bảng tĩnh

(Nguồn: Kết quả nghiên cứu của Liufang Li (2010))
Dựa trên kết quả kiểm định, mô hình cố định (fixed model) được đánh giá là
mô hình ước lượng thích hợp nhất trong các mô hình tĩnh. Theo mô hình ước lượng
cố định robust, yếu tố tổng tài sản có ý nghĩa về mặt thống kê (2,61) và có tác động
đồng biến (0,1206) lên tỷ lệ đòn bẩy tài chính. Kết quả này phù hợp với Lý thuyết
đánh đổi cấu trúc vốn: các công ty có quy mô lớn có danh tiếng cao hơn thường dễ
dàng hơn trong việc tiếp cận các khoản nợ có lãi suất thấp.
Ảnh hưởng biên của lá chắn thuế (đo bằng logarit của tiền lãi hàng năm) cũng
có ý nghĩa về mặt thống kê (0,043) và có tác động đồng biến (0,0098) lên tỷ lệ đòn
bẩy tài chính, kết quả này cũng phù hợp với Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, theo
đó công ty sẽ gia tăng vay nợ để tránh thuế vì tiền lãi vay nợ được khấu trừ thuế.
Lý thuyết về trật tự phân hạng được hỗ trợ bởi ước lượng rằng một tỷ lệ phần
trăm gia tăng trong suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA) sẽ làm giảm khoảng 1,07%
trong tỷ lệ đòn bẩy tài chính, và một phần trăm gia tăng trong tăng trưởng thu nhập
cũng làm giảm 0,0001% tỷ lệ nợ vay. Theo mô hình ước lượng cố định, việc gia
tăng một phần trăm nắm giữ cổ phần của nhà nước, các công ty sẽ tăng thêm 0,19%


11

trong tỷ lệ đòn bẩy tài chính. Ước lượng này cũng phù hợp với nghiên cứu của Li,

Yue và Zhao (2009). Điều này dẫn đến cuộc tranh cãi liệu có hay không việc các
doanh nghiệp nhà nước của Trung Quốc có thể dễ dàng hơn để tiếp cận các nguồn
vay nợ có chi phí rẻ nhờ sự hỗ trợ của Chính phủ. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
cũng cho rằng một tỷ lệ phần trăm gia tăng trong tỷ lệ tài sản cố định hữu hình sẽ
làm tăng 0,65% trong tỷ lệ đòn bẩy tài chính. Điều này cũng gây ra tranh cãi liệu
các công ty có nhiều tài sản cố định hữu hình hơn sẽ an toàn hơn để vay tiền từ các
ngân hàng.
Để đo lường mức độ tác động của biến độc lập trễ ảnh hưởng như thế nào đến
biến phụ thuộc, Liufang Li tiến hành ước lượng thông qua các mô hình hồi quy dữ
liệu bảng động (dynamic panel data models). Các mô hình hồi quy dữ liệu bảng
động bao gồm mô hình OLS động, mô hình hiệu ứng cố định động, mô hình khác
biệt suy rộng của mômen (một bước và bước hai) và mô hình khác biệt suy rộng hệ
thống (một bước và hai bước). Các kết quả tính toán được thể hiện như bảng sau:


12

Bảng 2.2: Kết quả nghiên cứu của các mô hình hồi quy dữ liệu bảng động

(Nguồn: Kết quả nghiên cứu của Liufang Li (2010))


13

(Nguồn: Kết quả nghiên cứu của Liufang Li (2010))
Trong năm mô hình hồi quy dữ liệu bảng động (dynamic panel data models),
mô hình GMM hệ thống hai bước (2S-GMM) thực hiện tốt nhất trong việc đo lường
ảnh hưởng biên của biến độc lập trễ. Do vậy, mô hình này được Liufang Li chọn
làm mô hình giải thích trong nghiên cứu của ông.
Hệ số của biến độc lập trễ trong mô hình này là 0,612, trong khoảng dao động

từ 0,078 đến 0,737 và độ lệch chuẩn thấp nhất trong năm mô hình (0,075).Yếu tố
tốc độ tăng trưởng trong năm 2006 (t-value là -2,31) giải thích tốt hơn cho tỷ lệ đòn
bẩy tài chính so với thông số năm 2007 (t-value là -1,27). Một tỷ lệ phần trăm gia
tăng trong tăng trưởng thu nhập trong năm 2006 có thể làm giảm 0,04% trong tỷ lệ
đòn bẩy tài chính. Sự tác động này phù hợp với Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn.
Yếu tố tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trong năm 2007 và năm 2005 có tác động


14

ngược chiều nhau lên tỷ lệ đòn bẩy tài chính của năm 2007, mặc dù cả hai đều có ý
nghĩa thống kê (t-value tương ứng là 2,56 và -2,72). Theo ước lượng, khi các yếu tố
khác không đổi, việc gia tăng thêm một phần trăm trong tỷ số tài sản hữu hình trong
năm 2007 sẽ làm cho tỷ lệ đòn bẩy tăng 0,42%, (nhất quán với Lý thuyết đánh đổi
cấu trúc vốn) trong khi việc tăng thêm một phần trăm tỷ số tài sản cố định hữu hình
trong năm 2005 sẽ làm giảm 0,39% trong tỷ lệ đòn bẩy tài chính. Tác động biên của
tỷ lệ sở hữu vốn cổ phần nhà nước trong năm 2007 (t-value là 3,47), năm 2006 (tvalue là -2,23) và năm 2005 (t-value là -4,6) lên tỷ lệ đòn bẩy tài chính năm 2007
đều có ý nghĩa thống kê. Việc gia tăng thêm một phần trăm tỷ trọng sở hữu cổ phần
nhà nước trong năm 2007 có thể làm tăng khoảng một phần trăm trong tỷ lệ nợ,
trong khi các tác động biên trong năm 2005 và 2006 tương ứng là (-0,21%) và
(-0,29%). Những tác động của yếu tố suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA) và tấm
chắn thuế - đo lường bằng tiền lãi vay nợ đều có độ trễ nhất định. Theo ước lượng,
việc gia tăng thêm một phần trăm của ROA trong năm 2005 sẽ làm tăng thêm
0,265% trong tỷ lệ nợ. Trong khi việc tăng thêm một phần trăm tiền lãi vay nợ trong
năm 2006 sẽ làm giảm 0,06% trong tỷ lệ đòn tài chính. Tác động biên của yếu tố
khó khăn về mặt tài chính được đo bằng chỉ số thanh toán và quy mô tổng tài sản.
Chỉ duy nhất hai biến này không có tác động trễ pha. Việc tăng thêm một phần trăm
trong tổng quy mô tài sản sẽ làm cho tỷ lệ nợ tăng thêm 0,16%, trong khi tác động
biên cho chỉ số tiền mặt là 0,1%. Kết luận này cũng phù hợp với Lý thuyết đánh đổi
cấu trúc vốn.

Tóm lại, các nhân tố ước lượng có ý nghĩa giải thích và tác động đồng biến
gồm tổng tài sản, tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà nước và tỷ trọng tài sản cố định hữu
hình. Trong khi các nhân tố ước lượng có ý nghĩa giải thích và tác động nghịch gồm
tốc độ tăng trưởng của thu nhập và suất sinh lời trên tổng tài sản. Thông qua mô
hình ước lượng động (estimated dynamic model), Liufang Li đã tìm thấy những tác
động trễ pha của biến giải thích cũng có ý nghĩa giải thích đáng kể đối với tỷ số nợ
hiện hành.


15

2.2.2 Nghiên cứu của Shaun A. Bond và Peter Scott (2006)
Nghiên cứu tiếp theo cần phải kể tới là công trình của Shaun A. Bond và Peter
Scott (2006) thảo luận về “Quyết định cấu trúc vốn đối với các doanh nghiệp BĐS
niêm yết trên thị trường chứng khoán”. Bond và Scott đã vận dụng Lý thuyết đánh
đổi cấu trúc vốn (The trade-off Theory) và Lý thuyết trật tự phân hạng (The pecking
order Theory) để nhận diện các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp BĐS với mẫu quan sát gồm 18 doanh nghiệp BĐS đang niêm yết trên thị
trường chứng khoán Anh trong giai đoạn từ 1998 đến 2004. Trong công trình
nghiên cứu này, Bond và Scott đã xây dựng mô hình ước lượng như sau:
ΔDit = α + βTΔTit + βMTBΔMTBit + βLSΔLSit + βPΔP + βDEFDEFit + εit
Trong đó, ΔD là khác biệt trong tỷ lệ tổng nợ trên tổng vốn hóa thị trường; ΔT
là khác biệt trong tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản; ΔMTB đại diện
cho cơ hội tăng trưởng đo lường bằng khác biệt trong tỷ lệ giá thị trường của tổng
tài sản trên giá trị sổ sách của tổng tài sản; ΔLS đại diện quy mô hoạt động đo
lường bằng khác biệt của Logarit của doanh thu; ΔP là khả năng sinh lời của công
ty được đo lường bằng khác biệt trong tỷ lệ thu nhập hoạt động trên giá trị sổ sách
của tổng tài sản; và DEF là thâm hụt/thặng dư tài chính.
Kết quả nghiên cứu cho thấy, hầu hết các biến xây dựng đều có ý nghĩa giải
thích và phù hợp với cơ sở lý thuyết. Tuy nhiên, mô hình ước lượng động (dynamic

models) dựa trên Lý thuyết trật tự phân hạng (The pecking order Theory) tỏ ra phù
hợp nhất trong việc giải thích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp BĐS và điều này đặc biệt đúng với các doanh nghiệp quy mô nhỏ - nơi xảy
ra tình trạng bất cân xứng thông tin. Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng khi doanh nghiệp
BĐS chuyển sang vay nợ bên ngoài nhiều sẽ khiến cho mức độ thâm hụt tài chính
ngày một trầm trọng. Mô hình ước lượng của Bond và Scott đồng thời cung cấp một
bằng chứng xung đột với các nghiên cứu trước đó rằng biến thâm hụt tài chính
(DEF) không có ý nghĩa giải thích cũng như không có bất kỳ sự tác động đến các
nhân tố khác.


16

2.2.3 Nghiên cứu của Jamie, Eva và Kelvin (2010)
Công trình nghiên cứu “Về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp BĐS” của
Jamie, Eva và Kelvin (2010) cũng không thể không xem xét tới. Nghiên cứu này
đánh giá về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và cấu trúc kỳ hạn của nợ của các doanh
nghiệp BĐS dựa trên mẫu gồm 916 công ty BĐS và 189 quỹ tín thác đầu tư BĐS
niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ giai đoạn từ năm 1973 đến năm 2006.
Bảng 2.3: Kết quả nghiên cứu theo phương pháp hồi quy bình phương bé nhất

(Nguồn: Theo kết quả nghiên cứu của Jamie, Eva và Kelvin (2010))


17

Với phương pháp hồi quy ước lượng bình phương bé nhất ba bước, kết quả
nghiên cứu cho thấy:
Thứ nhất, cấu trúc kỳ hạn của nợ trong các công ty BĐS có mối quan hệ đồng
biến với đòn bẩy tài chính; nhưng kết quả cho thấy không có mối quan hệ ngược lại,

tức đòn bẩy tài chính không phải là một hàm giải thích cho cấu trúc kỳ hạn của nợ.
Kết quả này phù hợp với nghiên cứu về kỳ hạn nợ của các công ty Mỹ của Datta,
Iskandar-Datta, Raman (2005); Johnson (2003) và Stohs, Mauer (1996). Kết quả
nghiên cứu này cho ta hàm ý rằng (i) mối quan hệ một chiều cho thấy các công ty
BĐS xác định mức đòn bẩy cần thiết, sau đó lựa chọn cấu trúc kỳ hạn cho các
khoản nợ tương ứng; (ii) mối quan hệ đồng biến cũng chỉ ra rằng, với một tỷ lệ đòn
bẩy nhất định, các công ty BĐS sẽ lựa chọn các cấu trúc kỳ hạn của nợ sao cho
giảm chi phí dự kiến của các khoản nợ này; và (iii) các công ty BĐS sử dụng đòn
bẩy tài chính và cấu trúc kỳ hạn nợ của cấu trúc vốn với những mục đích khác nhau
hơn là xem chúng như là những công cụ bổ sung hay thay thế lẫn nhau. Kết quả
nghiên cứu trên cũng phù hợp với Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (The trade-off
Theory).
Thứ hai, đòn bẩy tài chính của các quỹ tín thác đầu tư BĐS có mối quan hệ
nghịch biến với cấu trúc kỳ hạn nợ; đồng thời nó cũng không có bằng chứng cho
mối quan hệ ngược lại. Điều này đưa ra một hàm ý các quỹ tín thác đầu tư BĐS sẽ
xác định cấu trúc kỳ hạn của các khoản nợ sau đó sẽ xác định mức đòn bẩy tương
ứng. Các quỹ tín thác đầu tư BĐS dường như quyết định cấu trúc vốn theo Lý
thuyết trật tự phân hạng (The pecking order Theory), và đảm bảo rằng sẽ tìm được
nguồn vốn có chi phí rẻ hơn. Nguồn vốn chủ sở hữu liên quan đến chi phí đại diện
giải thích mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy và cấu trúc kỳ hạn nợ.
Cuối cùng, nghiên cứu nhận thấy có sự khác biệt đáng kể trong mối quan hệ
giữa đòn bẩy tài chính và cấu trúc kỳ hạn của nợ của hai loại hình công ty xem xét.
Cụ thể, nghiên cứu này chỉ ra rằng đòn bẩy là yếu tố quyết định đến cấu trúc kỳ hạn
của nợ đối với công ty BĐS, trong khi yếu tố kỳ hạn của nợ lại là một trong những
nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các quỹ tín thác đầu tư BĐS. Bên cạnh đó,
nghiên cứu cũng cho rằng, các quy định trong hoạt động của quỹ tín thác đầu tư
BĐS có tác động đến quyết định cấu trúc vốn của các công ty này.