Kiểm định tính hiệu quả thông tin cho thị trường chứng khoán việt nam

B
TR

NG

GIÁO D C VÀ ÀO T O

I H C KINH T THÀNH PH

H

CHÍ MINH

-o0o-


NGUY N TH KIM THÙY

KI M NH TÍNH HI U QU THÔNG
TIN CHO TH TR
NG CH NG
KHOÁN VI T NAM

LU N V N TH C S KINH T

TP H Chí Minh - N m 2013


B
TR

NG

GIÁO D C VÀ ÀO T O

I H C KINH T THÀNH PH

H

CHÍ MINH

-o0o-


NGUY N TH KIM THÙY

KI M NH TÍNH HI U QU THÔNG
TIN CHO TH TR
NG CH NG
KHOÁN VI T NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã s : 60.34.0201

LU N V N TH C S KINH T
Ng

ih

ng d n khoa h c: PGS.TS Nguy n Th Liên Hoa

TP H Chí Minh - N m 2013

L I CÁM ƠN

Tr

c tiên, tôi xin chân thành g i l i c m ơn sâu s c

Nguy n Th Liên Hoa, ng

i ã t n tình h

n PGS. TS

ng d n tôi trong su t quá trình

th c hi n lu n v n t t nghi p.
Cám ơn các b n cùng l p ã h tr tôi r t nhi u trong quá trình tìm
ki m tài li u và giúp tôi hi u rõ hơn v các mô hình
Cu i cùng, tôi xin g i l i c m ơn

ng.

n t t c các th y cô ã t n tình

gi ng d y ba n m h c cao h c. C m ơn gia ình,
giúp

nh l

ng nghi p ã luôn ng h ,

và t o i u ki n t t nh t cho tôi hoàn thành lu n v n này.


1

M CL C
DANH M C CÁC T

VI T T T .............................................................. 3

DANH M C CÁC B NG S
DANH M C CÁC BI U

LI U ........................................................... 4
........................................................................ 5

CH ƠNG 1: GI I THI U .......................................................................... 6
1.1. S c!n thi"t c#a $% tài ............................................................................... 6
1.2. M&c tiêu nghiên c'u ................................................................................. 7
1.3. Lý thuy"t th tr

ng hi(u qu) .................................................................. 7

1.3.1. Các hình thái c a th tr

ng hi u qu .................................................. 7

1.3.2. Các gi thi t c a th tr

ng hi u qu ................................................... 9

ng hi u qu ............................................................. 10

1.3.3. Các d ng th tr

nh cho lý thuy t th tr

ng hi u qu ................... 12

1.4. Ý ngh*a c#a vi(c nghiên c'u lý thuy"t th tr

ng hi(u qu) .................. 15

1.3.4. Các mô hình ki m

1.4.1. Trong phân tích k thu t ..................................................................... 15
1.4.2. Trong phân tích cơ b n....................................................................... 16
1.4.3. Trong vi c ho ch

nh chi n l

c

u t ............................................ 17

CH ƠNG 2: T+NG QUAN CÁC K T QU NGHIÊN C U TR

C

ÂY.............................................................................................................. 19
2.1. Nghiên c'u th tr

ng hi(u qu) thông tin d,ng y"u - các n

c phát

tri.n ................................................................................................................. 19
2.2. Nghiên c'u th tr

ng hi(u qu) thông tin d,ng y"u - các n

c $ang

phát tri.n ......................................................................................................... 21
2.3. M/t s nghiên c'u th c nghi(m v% tính hi(u qu) thông tin c#a th
tr

ng ch'ng khoán Vi(t Nam ...................................................................... 24

CH ƠNG 3: PH ƠNG PHÁP NGHIÊN C U........................................ 26


2

3.1. Ki.m $ nh tính chu0n ............................................................................. 26
3.2. Ki.m $ nh t t ơng quan (Autocoration test) ....................................... 27
3.3. Ki.m $ nh chu2i (Run test) .................................................................... 30
3.4. Ki.m $ nh nghi(m $ơn v (Unit root test) .............................................. 33

3.5. Ki.m $ nh t3 l( ph ơng sai (Variance ratio test) .................................. 34
3.6. Hi(u 'ng ngày trong tu!n (Day of the week) ......................................... 36

CH ƠNG 4: N I DUNG VÀ K T QU NGHIÊN C U ....................... 39
4.1. N/i dung nghiên c'u ............................................................................... 39
4.2. Th ng kê mô t) d4 li(u ........................................................................... 42
4.3. K"t qu) nghiên c'u ................................................................................. 46
4.3.1. K t qu ki m

nh tính chu n ............................................................. 46

4.3.2. K t qu ki m

nh t t ơng quan (Autocoration test) ......................... 47

4.3.3. K t qu ki m

nh chu i (Run test) ..................................................... 53

4.3.4. Ki m

nh nghi m ơn v (Unit root test) ............................................ 55

4.3.5. Ki m

nh t l ph ơng sai (Variance ratio test )................................ 57

4.3.6. Hi u ng ngày trong tu n (Day of the week ) ..................................... 60

CH ƠNG 5: K T LU N ........................................................................... 64

5.1. Tóm t5t k"t qu) nghiên c'u ................................................................... 64
5.2. M/t s khuy"n ngh nh6m nâng cao tính hi(u qu) thông tin cho th
tr

ng ch'ng khoán Vi(t Nam .............................................................. 65

5.2.1. Các nguyên nhân d n

n th tr

ng ch ng khoán Vi t Nam ch a

t

hi u qu thông tin ........................................................................................... 65
5.2.2. Khuy n ngh ....................................................................................... 67
5.2.3. K t lu n .............................................................................................. 70
5.3. Nh4ng h,n ch" c#a lu7n v8n và h

ng nghiên c'u ti"p theo ............... 71

TÀI LI U THAM KH O........................................................................... 72


3

DANH M C CÁC T

VI T T T

HNX

: S Giao d ch Ch ng khoán Hà N i

HOSE

: S Giao d ch Ch ng khoán Thành ph H Chí Minh

SGDCK

: S Giao d ch Ch ng khoán

TP. HCM : Thành ph H Chí Minh
TTCK

: Th tr

UBCK

:

UBCKNN :

ng Ch ng khoán

y ban Ch ng khoán
y ban Ch ng khoán Nhà n

c

4

DANH M C CÁC B NG S

LI U

B ng 4.1 - Th ng kê mô t d li u c a ch s VN-Index và HNX-Index ....................... 42
B ng 4.2 - Th ng kê mô t d li u c a các c phi u CII, FPT, HAG, ITA và MSN ...... 44
B ng 4.3 - Th ng kê mô t d li u c a các c phi u PNJ, REE, SSI, STB và VNM ...... 45
B ng 4.4 - K t qu ki m

nh Jacque – Bera c a VN-Index, HNX-Index, CII, FPT và

HAG ........................................................................................................................... 46
B ng 4.5 - K t qu ki m

nh Jacque – Bera c a các c phi u ITA, MSN, PNJ, REE,

SSI, STB và VNM ........................................................................................................ 46
B ng 4.6- K t qu ki m

nh t t ơng quan c a VN-Index, HNX-Index và các c

phi u CII, FPT, HAG, ITA .......................................................................................... 49
B ng 4.7 - K t qu ki m

nh t t ơng quan c a các c phi u MSN, PNJ, REE, SSI,

STB và VNM ................................................................................................................ 51

B ng 4.8 - K t qu ki m
B ng 4.9 - K t qu ki m

nh chu i c a VN-Index, HNX-Index và các c phi u ......... 54
nh nghi m ơn v c a VN-Index, HNX-Index và các c

phi u ........................................................................................................................... 56
B ng 4.10 - K t qu ki m

nh t l ph ơng sai c a VN-Index, HNX-Index và các c

phi u ........................................................................................................................... 58
B ng 4.11 - K t qu mô hình h i quy c a VN-Index, HNX-Index và các c phi u ....... 62
B ng 4.12 - K t qu mô hình GARCH (1,1) c a VN-Index, HNX-Index và các c
phi u ........................................................................................................................... 63


5

DANH M C CÁC BI U

Bi u

1.1 - Bi u

t ng tr

Bi u

4.1 - Bi u

th hi n m t

phân ph i t su t sinh l i c a VN-Index …..43

Bi u

4.2 - Bi u

th hi n m t

phân ph i t su t sinh l i c a HNX-Index…43

ng các công ty niêm y t trên HOSE và HNX .......... 6


6

CH ƠNG 1: GI I THI U
1.1. S c!n thi"t c#a $% tài
Hòa nh p v i n n kinh t th tr
Nam ra

ng c a th gi i, th tr

i vào tháng 7/2000 nh là kênh huy

ng v n nhanh chóng và

là phong v! bi u cho n n kinh t . Sau th i gian t ng tr

phát hành ch ng khoán liên t"c cùng s l
nhi u, ngu n cung s n ph#m trên th tr

ng ch ng khoán Vi t

ng công ty

c xem

ng quá nóng v i các

t

ng ký niêm y t ngày càng

ng gia t ng

t bi n, tính

n th i i m

31/05/2012, t$ng c ng ã có 309 công ty niêm y t trên sàn HOSE và 396 công ty
niêm y t trên sàn HNX.
Bi u

1.1 - Bi u

t ng tr

ng các công ty niêm y t trên HOSE và HNX

800
700

699

705

642
600
500
453

HOSE

400
338
300

257

250
193

393 396

HNX

306 309

Total

275
170

200

196

138
100

367

168

111
82

112

2006

2007

2008

2009

2010

2011

Tuy nhiên, vi c tham gia và kinh doanh trên th tr
hi n ang là m t v n

hoàn toàn còn m i m%

T5/2012

ng ch ng khoán Vi t Nam

i v i các công ty niêm y t và nhà

u t . M"c tiêu c a các công ty niêm y t là d dàng huy
tr c a công ty, trong khi ó m"c tiêu chính c a nhà

ng v n và t i a hóa giá

u t khi tham gia th tr

ng


7

u t vào. & tránh xung

là tìm ki m l i nhu n trên c$ phi u mà h
gi'a hai

it

ng trên thì v n

quan tâm hàng
tr

v thông tin trên th tr

khoán và ó c!ng là nhân t

c

ánh giá m c

c ph n ánh vào giá c a ch ng
hi u qu c a th tr

ng (t câu h*i: li u th tr

u t khi tham gia vào th tr

Nam có áng tin c y và công b+ng v i m i nhà
tr

ang

u. Nói cách khác, thông tin có vai trò (c bi t quan tr ng trên th

ng ch ng khoán Vi t Nam, thông tin s)

nhà

ng là v n

t l i ích

ng mà ch a n m b t

ng. Có r t nhi u

ng ch ng khoán Vi t

u t không? N u tham gia vào th

c t t c các thông tin thì có b thua thi t nhi u không?,

tài: “Ki.m $ nh tính hi(u qu) thông tin cho th tr

ng ch'ng

khoán Vi(t Nam”, tác gi hy v ng s) làm rõ các câu h*i trên theo h

ng nghiên

… Vì v y v i
c u

nh l

ng và d a trên lý thuy t th tr

ng hi u qu .

1.2. M&c tiêu nghiên c'u
V i nh'ng v n

ã (t ra, có th khái quát m"c tiêu nghiên c u c a lu n v n

bao g m:
-

Ki m

nh xem th tr

ng ch ng khoán Vi t Nam có

t hi u qu thông

tin d ng y u hay không.
-

& xu t m t s gi i pháp mang tính
qu thông tin cho th tr

1.3. Lý thuy"t th tr

ng ch ng khoán Vi t Nam.

ng hi u qu

ng hi u qu l n

nh'ng n m 1970 c a th k, tr

u tiên

ng

c Eugene Fama

c. Vi c ti p c n lý thuy t th tr

phân tích tài chính xu t phát t- khái ni m th tr
M t th tr

ng nh+m nâng cao tính hi u

ng hi(u qu)

1.3.1. Các hình thái c a th tr
Lý thuy t th tr

nh h

c coi là hoàn h o khi nó

a ra vào

ng hi u qu trong

ng hoàn h o trong kinh t h c.

m nhi m

c ch c n ng c a n n

kinh t c nh tranh hoàn h o. Trong nghiên c u kinh t nói chung và trong phân tích
tài chính nói riêng, m t th tr

ng

v các m(t: phân ph i, t$ ch c ho t

c coi là hoàn h o (hi u qu ) khi nó hi u qu
ng và thông tin.


8

a.

Hi u qu v m t phân ph i
M t th tr

n ng

a

l c có

ng

c coi là hi u qu v m(t phân ph i khi th tr

c các ngu n l c khan hi m
c, ng

n ng

i s d"ng s) t o ra k t qu

ng ó có kh

i s d"ng. Và trên cơ s ngu n

u ra l n nh t, t c là h s d"ng

c

m t cách t i u.
b.

Hi u qu v t ch c ho t
& i v i th tr

ng c a th tr

ng

ng ch ng khoán, tính hi u qu trên ph ơng di n t$ ch c ho t

ng th hi n b i kh n ng làm c c

i hóa quy mô giao d ch trên m t th tr

ng

ch ng khoán c" th .
Vi c t$ ch c ho t

ng c a th tr

ng ch ng khoán v i m"c tiêu c c

quy mô giao d ch ph i d a trên các nguyên t c c n b n nh

các th tr

i hóa
ng khác

là: M r ng kh n ng l a ch n “hàng hóa - các lo i ch ng khoán” và l a ch n
“d ch v" - các t$ ch c trung gian” cho khách hàng; t o thu n l i cho khách hàng
trong vi c tham gia vào th tr

ng v i chi phí th p, t- ó th tr

thanh kho n cao; có các bi n pháp h'u hi u ch ng l i các ho t
thi t h i
c.

ng

t

n

ng

u cơ gây

n a s khách hàng.

Hi u qu v m t thông tin
M t th tr

ng

c coi là hi u qu v m(t thông tin khi giá c c a lo i hàng

hóa giao d ch trên th tr

ng

c ph n ánh

y

và t c th i b i các thông tin có

liên quan. Nh'ng thông tin ó bao g m nhi u lo i khác nhau, nh thông tin v môi
tr

ng kinh t v. mô, thông tin v k t qu kinh doanh c a doanh nghi p và các

th c nh tranh, thông tin v th tr

ng.

Trong các bài nghiên c u v tính hi u qu c a th tr
th

i

ng, các nhà nghiên c u

ng t p trung vào vi c ánh giá tính hi u qu v m(t thông tin, ít i sâu vào góc
tìm hi u v th tr

trên th tr

ng hi u qu trên ph ơng di n phân ph i hay t$ ch c. B i vì

ng ch ng khoán, tính hi u qu v m(t thông tin có ý ngh.a quy t

i v i s thành công c a toàn th tr

ng.

nh


9

M t th tr

ng hi u qu v m(t thông tin là th tr

khoán ph n ánh m t cách t c th i và
hơn, lý thuy t th tr

m i thông tin liên quan

ng hi u qu , nhà

u t s) ít có cơ h i v

i khác vì các c$ phi u hi n có trên th tr

giá c a nó, t c là m i ng
các nhà

ó giá ch ng
n nó. C" th

ng hi u qu (trên ph ơng di n thông tin) luôn cho r+ng khi

tham gia vào m t th tr
nh'ng ng

y

ng mà

i

t tr i hơn so v i

ng ã ph n ánh m i thông tin

u có kh n ng ti p c n thông tin nh nhau. Vì th

u t s) không có cơ h i

tìm ki m các kho n l i nhu n v

t tr i nào t-

các thông tin.
1.3.2. Các gi thi t c a th tr
a.

ng hi u qu

Gi thi t th nh t
M t th tr

th tr

ng hi u qu

òi h*i m t s l

i th c nh tranh tham gia

ng v i m"c tiêu t i a hóa l i nhu n, h ti n hành phân tích và

lo i ch ng khoán m t cách hoàn toàn
b.

ng l n

nh giá các

c l p v i nhau.

Gi thi t th hai
Nh'ng thông tin m i v ch ng khoán

ng u nhiên và t

ng, và vi c quy t

c công b trên th tr

ng m t cách

nh th i i m công b thông tin c!ng

cl p

l n nhau.
c.

Gi thi t th ba
Các nhà

u t luôn tìm cách

ph n ánh chính xác nh h

i u ch,nh giá ch ng khoán th t nhanh nh+m

ng c a thông tin. M(c dù s

không hoàn h o, tuy nhiên nó không h
ch,nh là quá m c, c!ng có khi là d
c i u gì s) x y ra

u tiên cho m t m(t nào. Có khi s

i u

i m c c n thi t, nh ng ta không th d

oán

m i th i i m xác

m t cách nhanh chóng b i s l
nhu n c nh tranh v i nhau.

i u ch,nh c a giá có th là

nh. Giá ch ng khoán

ng l n các nhà

c i u ch,nh

u t v i m"c tiêu t i a hoá l i


10

1.3.3. Các d ng th tr
a.

Th tr

ng hi u qu d ng y u

Gi thi t th tr
ánh

y

ng hi u qu

ng hi u qu gi

nh r+ng giá ch ng khoán hi n t i là s ph n

m i thông tin c a th tr

ng ch ng khoán, bao g m các chuy n d ch liên

t"c c a giá, t/ su t thu nh p, kh i l

ng giao d ch và các thông tin chung khác nh :

mua bán lô l%, giao d ch lô l n và các th ơng v" c a các chuyên gia ngo i h i hay
c a các nhóm
m c giá th tr

c quy n khác. Th tr

ng hi u qu d ng y u c!ng gi

nh r+ng

ng hi n t i ã ph n ánh t t c các thu nh p trong quá kh và m i

thông tin trên th tr

ng, chính vì v y gi thi t này có ngh.a là t/ su t sinh l i c a

ch ng khoán trong quá kh c!ng nh các thông tin khác không có m i liên h v i
t ơng lai (các t/ su t sinh l i
b.

Th tr

c l p v i nhau).

ng hi u qu d ng trung bình

Giá c ph n ánh không ch, giá c quá kh mà còn ph n ánh t t c các thông
tin

c công b khác. Thông tin

c công b bao g m t t c các thông tin nh :

các thông báo v thu nh p và c$ t c, t/ l P/E, t/ l D/P, t/ l th giá/ th giá, chia
tách c$ ph n, các thông tin v kinh t c!ng nh chính tr . Gi thi t này có ý ngh.a
r+ng các nhà

u t khi ra quy t

công b s) không thu

nh d a trên các thông tin m i sau khi nó

c

c l i nhu n cao hơn m c trung bình b i m c giá ch ng

khoán này ã ph n ánh m i thông tin công khai ó.
c.

Th tr

ng hi u qu d ng m nh

Giá c ph n ánh t t c các thông tin có th có
v công ty và n n kinh t . Gi thi t th tr

ng hi u qu nói r+ng giá ch ng khoán là

s ph n ánh t t c các thông tin t- công khai
nhóm

u t nào

c quy n ti p c n

Do ó, s) không ai thu

ng

ánh trong giá c . Càng nhi u thông tin

n n i b . Ngh.a là s) không có m t

c các thông tin liên quan

c l i nhu n v

Tính hi u qu c a th tr

c b+ng cách phân tích t, m,

n vi c

nh giá.

t m c.

c phân c p theo m c
c ph n ánh thì th tr

thông tin

c ph n

ng càng hi u qu .


11

Thông tin

n t- các ho t

và thông tin

ng, phân tích n i b , m"c tiêu, chi n l

c c a công ty,

n t- n n kinh t v. mô. Các chính sách v. mô khi th c thi s) phát ra

các tín hi u cho th tr

ng. Và nó ã t o ra ngu n thông tin ph"c v" cho vi c

nh

giá các c$ phi u.

TH TR
NG HI U
QU THÔNG TIN

TH TR
NG
HI U QU D NG
Y U

TH TR
NG
HI U QU D NG
TRUNG BÌNH

TH TR
NG

HI U QU D NG
M NH

Thông tin: Giá quá

Thông

Thông

kh .

thông tin công b .

ng là hi u qu

M i

tr

ng là hi u qu

tin:

M i

thông tin có th .

9c $i.m: N u th

9c $i.m: N u th

tr

tin:

9c $i.m: N u th
tr

ng là hi u qu

thì thông tin quá

thì m i thông tin

thì m i thông tin có

kh

công b

không cho

th (k c thông tin

phép ng

i s d"ng

u tiên) không cho

không

phép ng

i s d"ng

chúng thu
ích b t th

cho
c l i

ng.

chúng thu
ích b t th

cl i
ng.

phép ng

i s d"ng

chúng thu
ích b t th

c l i
ng.

12

1.3.4. Các mô hình ki m
Lý thuy t th tr

nh cho lý thuy t th tr

ng hi u qu là m t quy lu t r t quan tr ng trong n n t ng lý

thuy t tài chính hi n

i. Lý thuy t th tr

th c v n hành th c t c a th tr
khoán theo m i thông tin
vi c các nhà

ng hi u qu

ã lý gi i ph n nào cách

ng ch ng khoán, s chuy n

c

a ra. N u th tr
ch ng minh

ng c a giá c ch ng

ng ch ng khoán là hi u qu thì

u t tìm ki m các kho n l i nhu n b t th

toàn không th . Tuy nhiên,
ng

ng hi u qu

c th tr

ng trên th tr

ng có hi u qu hay không

i ta không ch, dùng các phân tích, suy lu n v m(t

nh tính mà c n có nh'ng

ki m nghi m th c t . Giáo s Fama c!ng ã ch, ra ba mô hình
lý thuy t th tr
-

ng là hoàn

ki m nghi m cho

ng hi u qu :

Mô hình “L i su t k0 v ng” hay “ Trò chơi công b+ng” (The Fair Game

model).

-

Mô hình “Trò chơi công b+ng có i u ch,nh” (The Submartingale model).

-

Mô hình “B

c i ng u nhiên” (The Random Walk model).

1.3.4.1. Mô hình “L i su t k v ng” hay “Trò chơi công b ng”
Lý thuy t th tr

ng hi u qu có ngu n g c t- lý thuy t “Trò chơi công b+ng”,

chính vì v y mà mô hình “trò chơi công b+ng” c!ng
gi thi t th tr

ng hi u qu trên th tr

c dùng

ki m

nh cho

ng ch ng khoán. Trò chơi công b+ng là m t

trò chơi trong ó không có s khác nhau m t cách h th ng gi'a k t qu th c t và
k t qu

c mong

ch ng khoán, th tr

i tr

c khi trò chơi này di n ra. T ơng t nh trên th tr

ng ch ng khoán s) là m t trò chơi công b+ng n u không có s

chênh l ch m t cách h th ng gi'a thu nh p th c t và thu nh p
ch ng khoán. V m(t toán h c nó

c vi t d

c mong

i d ng ph ơng trình sau:

Pi,t+1 = E(Pi,t+1/It) + Xi, t+1
Xi,t+1 = Pi,t+1 – E(Pi,t+1/It)
Trong ó:

ng
ic a

13

-

Pi,t+1: quan sát giá th c t c a c$ phi u i t i th i i m t+1

-

E(Pi, t+1/It): giá

c mong

i c a c$ phi u i t i th i i m t+1, trong

i u ki n t p h p thông tin th tr
-

ng là It

Xi,t+1: ph n chênh l ch gi'a giá th c t và giá

c mong

i c a c$

phi u
N u th tr

ng hi u qu theo úng lý thuy t trò chơi công b+ng thì lúc này giá

ch ng khoán th c t và giá c ch ng khoán

c mong

i s) không có s chênh

l ch, ngh.a là:
E(Xi,t+1/It) = E[Pi,t+1 – (Pi,t+1/It)] =0
T ơng t , n u th tr

ng là hi u qu thì thu nh p c a ch ng khoán c!ng s)

di n ra t ơng t nh giá ch ng khoán theo ph ơng trình sau:
Zi,t+1 = Ri,t+1 – E(Ri,t+1/It)
V i:
E(Zi,t+1/It) = E[Ri,t+1 – (Ri,t+1/It)] = 0
Trong ó:
-

Ri, t+1 : quan sát thu nh p th c t c a c$ phi u i t i th i i m t+1

-

R(Ri,t+1/It): thu nh p k0 v ng c a c$ phi u i t i th i i m t+1 trong
i u ki n t p h p thông tin th tr

-

ng là It

Zi,t+1: ph n chênh l ch gi'a thu nh p th c t và thu nh p

c mong

i c a c$ phi u i
1.3.4.2. Mô hình “Trò chơi công b ng có i u ch nh”
Mô hình này xu t phát t- mô hình trò chơi công b+ng và
Lúc này, mô hình m i ã có s
ó, thu nh p c a các nhà

i u ch,nh nh*

c phát tri n lên.

i v i thu nh p c a c$ phi u. Trong

u t ch ng khoán theo mô hình này s) có xu h

ng t ng


14

c. Ph ơng trình

lên thay vì không t ng nh trong mô hình tr

c vi t d

i d ng

nh sau :
E(Pi,t+1/It) – Pi,t : 0
(

,

/ )=

(

,

/ )−

,

,

≥

i u ch,nh v thu nh p c a c$ phi u trong t ơng lai, tuy nhiên mô

Dù ã có s

hình này v n th hi n rõ tính ng u nhiên trong thu nh p c a ch ng khoán. B i vì,
m(c dù thu nh p c a ch ng khoán s) có xu h

ng t ng thêm theo th i gian hay

ph n dôi ra (Zi, t+1) s) l n hơn 0.
T ng giá là k t qu
trên th tr

i u ch,nh c a th tr

ng. Trên th tr

ng hi u qu , m i thông tin

ng u nhiên, chúng ta không th nào bi t
tin ó là gì, b i vì n u b n bi t thì ng
tr ng này trong th tr

ng khi có thông tin m i xu t hi n

c khi nào s) có thông tin m i và thông
i khác c!ng bi t. Chính vì (c tính quan

ng hi u qu nên m i ph ơng pháp d báo v giá c a c$

phi u trong t ơng lai

u hoàn toàn không có ý ngh.a.

1.3.4.3. Mô hình “B

c i ng u nhiên”

Trong th tr

c công b m t cách r t

ng ch ng khoán, thu nh p c a m i c$ phi u t i m t th i i m

c hi u là t$ng các giá tr hi n t i c a dòng thu nh p mà các nhà
c trong t ơng lai. N u th tr

nh h

ng

u nh h

ng hi u qu , giá c a m i c$ phi u s) ph n ánh t t
n tình hình công ty ó trong t ơng lai. M i thay $i

c nh'ng thông tin liên quan
v giá c$ phi u

u t s) nh n

ng

n dòng thu nh p c a c$ phi u. Nh ng các y u t

n giá c$ phi u chính là nh'ng thông tin m i xu t hi n trên th tr

N u không có thông tin m i v ch ng khoán, chúng ta s) không mong

ng.

i gì s

thay $i v thu nh p c a c$ phi u ó. Tuy nhiên, thông tin m i hay tin t c là không
th d

oán

c. Vì v y, thu nh p c a ch ng khoán c!ng s) thay $i t ơng ng

v i thông tin m i theo m t chi u h

ng v i m t l

ng mà chúng ta không th d

oán. Dù cho thu nh p ngày mai ch c ch n khác hôm nay thì nó c!ng khác theo


15

ng hi u qu thì chúng ta có ph ơng

cách hoàn toàn ng u nhiên. Do ó, n u th tr
trình sau:

Pt+1= Pt + et+1
rt+1= rt + et+1

Hay
Ph ơng trình trên

c xác

nh nh m t b

c i ng u nhiên

i v i giá c!ng

nh thu nh p c a ch ng khoán. Có th nói r+ng thu nh p c a m t ch ng khoán vào
ngày mai s) b+ng thu nh p ch ng khoán trong hôm nay c ng v i m t l
này ph" thu c vào thông tin m i
mai” và nó c!ng không th d

ng, l

ng

c sinh ra trong kho n gi'a “hôm nay” và “ngày

oán tr

c

c d a trên cơ s t p h p thông tin c a

ngày hôm nay (It).
Giáo s Fama ch, ra r+ng, mô hình “B

c i ng u nhiên” th c ra c!ng chính

là s m r ng c a mô hình “Trò chơi công b+ng”. N u mô hình “Trò chơi công
b+ng” nh+m nh n m nh s cân b+ng c a th tr
thì

ng trong thu nh p c a m i c$ phi u

i v i mô hình này l i giúp chúng ta hi u rõ hơn v s hình thành và chi u
ng chuy n bi n c a các kho n thu nh p ó. Chính vì v y mà các ph ơng pháp

h

ki m
tr

nh c a mô hình “B

ng hi u qu và

c i ng u nhiên” h tr r t m nh m) cho lý thuy t th

c s d"ng ph$ bi n hơn là các ph ơng pháp ki m

mô hình “Trò chơi công b+ng” trong vi c ki m
th tr

nh trong

nh v tính hi u qu thông tin c a

ng ch ng khoán.

1.4. Ý ngh*a c#a vi(c nghiên c'u lý thuy"t th tr
Vi c nghiên c u lý thuy t th tr

ng hi(u qu)

ng hi u qu và các d ng c a th tr

qu có ý ngh.a r t quan tr ng trong ho t

ng trên th tr

ng hi u

ng ch ng khoán, nó

c

th hi n trên nh'ng khía c nh ch y u sau:
1.4.1. Trong phân tích k thu t
Lý thuy t th tr

ng hi u qu kh1ng

em l i hi u qu cho vi c

u t trên th tr

nh r+ng phân tích k2 thu t s) không
ng ch ng khoán.


16

Các nhà phân tích k2 thu t s d"ng d' li u quá kh , trong ó ch y u là d'
li u v s bi n

ng giá ch ng khoán trong quá kh

d

c a giá ch ng khoán trong t ơng lai. Theo lý thuy t th tr
thái kém hi u qu nh t là d ng y u c a th tr
quá kh

ã

c công chúng

vào giá ch ng khoán. Do v y, m i c g ng
giúp các nhà

u t tìm

ng

ng hi u qu , v i hình

ng hi u qu thì m i thông tin trong

c ph n ánh trong giá ch ng khoán

quá kh v ch ng khoán ã

oán úng s bi n

hi n t i, t c là m i thông tin

u t bi t

n và ã

c ph n ánh

s d"ng nh'ng thông tin quá kh ch,

c m c l i nhu n cân b+ng trên th tr

nh'ng chi phí và r i ro mà h có th g(p ph i khi

ng,

bù

p cho

u t vào ch ng khoán. Nhà

phân tích k2 thu t không th tìm ki m

c l i nhu n v

ch ng khoán hi u qu . Vi c d

th v giá ch ng khoán trong t ơng lai

oán b+ng

t b c trên th tr

ng

ch, là “s t l-a d i chính mình”.
1.4.2. Trong phân tích cơ b n
3 th tr
tính ch t

ng hi u qu d ng y u, th tr

i chúng, có liên quan

n ho t

ng có th b* qua m t s thông tin có
ng c a t$ ch c phát hành ho(c ánh giá

nh'ng thông tin ó không chính xác. M t nhà phân tích cơ b n có k2 n ng phân

tích cơ b n iêu luy n, có th d
t ơng lai d a trên nh'ng d' li u

oán

c k t qu ho t

hi n t i thì có kh n ng tìm ki m

v

t b c hay thu nh p t ng thêm khi l a ch n

tr

ng ang ánh giá không chính xác.
Trong th tr

t tr i ch, có th xu t hi n trong tr

ó m t vài lo i ch ng khoán trên th tr
n t$ ch c phát hành

i chúng ã

hi n t i, vì v y vi c s d"ng phân

tìm ki m l i nhu n cao hơn m c trung bình c a th tr

khó kh n. L i nhu n v

hơn th tr

c úng lo i ch ng khoán mà th

ng d ng này, m i thông tin cơ b n có tính ch t

c ph n ánh t c th i trong giá ch ng khoán

quan

c l i nhu n

ng hi u qu d ng trung bình, phân tích cơ b n ph n l n là không

có giá tr . V i th tr
tích cơ b n

ng c a công ty trong

ng là h t s c

ng h p ng n h n, khi

ng ph n ng ch m sau m t s ki n có liên

c công b . Nhà

u t mu n tìm ki m thu nh p cao

ng ph i có kh n ng ánh giá và l a ch n úng lo i ch ng khoán mà th


17

tr

ng ang ánh giá ch a chính xác

ng c a th tr

ng s) nhanh hơn và các

mu n tìm ki m l i nhu n v
t

nh

u t . Trong dài h n, ph n

nh giá sai s) b lo i b*. Vì v y,

t tr i, nhà

s n thông qua các danh m"c
th

ra quy t

u t c n b* v n

u t vào nhi u lo i tài

u t c$ phi u, trái phi u ho(c b t

c m"c tiêu ánh b i th tr

ng. Nh'ng nhà

mong

ng s n m i có

u t nh v y ph i là ng

i

r t xu t s c.
1.4.3. Trong vi c ho ch

nh chi n l

Trong n n kinh t th tr

c

ut

ng, c nh tranh là m t quy lu t t t y u

sinh t n và

phát tri n. Các ph ơng pháp tìm ki m, phân tích và ánh giá thông tin

u

nhà

c ph n ánh

u t nhanh chóng thu nh n và s d"ng. Vì v y, thông tin luôn

vào giá ch ng khoán v i t c

ngày m t nhanh hơn, ch, có nh'ng nhà

s c, b* ra nh'ng chi phí l n v i nh'ng ph ơng ti n hi n
c th tr

ng

nhà qu n lý qu2 y thác

i m i hy v ng v

u t , th c hi n qu n lý hàng lo t các danh m"c
ng hi u qu kh1ng

trên th tr

y

ng luôn ph n ánh

và chính xác m i thông tin s4n có trên th
ng xuyên

ng ch, làm t ng chi phí cho các nhà môi gi i mà

không có kh n ng em l i thu nh p t ng thêm cho các nhà
c ch

ut

nh r+ng giá c ch ng khoán

ng. Do v y, m i c g ng nh+m mua bán, giao d ch ch ng khoán th

theo nh'ng di n bi n c a th tr

l

t qua

u t có ti m l c tài chính l n (c bi t là v i các

v i quy mô l n. Lý thuy t th tr

thuy t th tr

u t xu t

tìm ki m thu nh p t ng thêm. Nh'ng k2 thu t và chi phí t n kém

ch, th c s phù h p v i các nhà

tr

c các

u t . Nh v y, lý

ng hi u qu không cho r+ng vi c qu n lý danh m"c

u t theo chi n

ng có kh n ng em l i thu nh p cao hơn so v i th tr

ng, ó ch, là s

lãng phí v ti n b c và th i gian.
Các nhà
chi n l

c

u t trên th tr

ng, k c nhà qu n lý danh m"c

u t v i m"c tiêu duy nh t là a d ng hóa

u t nên s d"ng

u t qua danh m"c

ch ng khoán. & u t theo m t danh m"c ch, s hay m t qu2 ch, s là m t h
d n phù h p v i quan i m c a lý thuy t th tr
m t danh m"c

ut

c thi t l p v i s l

ng hi u qu . Qu2

ut
ng

u t ch, s là

ng và cơ c u ch ng khoán trong danh


18

m"c

u t nh s l

ng và cơ c u c a các ch ng khoán

c s d"ng

hình

thành nên m t ch, s nào ó.
Ch1ng h n t i M2,

u t theo ch, s

v i s thi t l p danh m"c
500 c$ phi u
ho t
s bi n

u t theo ch, s g m 500 c$ phi u d a trên cơ c u c a

c s d"ng

ng giao d ch

c xu t hi n và phát tri n t- n m 1976

hình thành nên ch, s giá c$ phi u S&P 500. M i

u ch, nh+m thay $i cơ c u c a danh m"c

u t theo úng

ng c a cơ c u 500 lo i c$ phi u trong ch, s S&P 500.

Nh v y, vi c nghiên c u và hi u rõ v lý thuy t c a th tr
quan tr ng

i v i nhà

g ng c a nhà
m c

u t khi tham gia trên th tr

u t c!ng nh ng

hi u qu c a th tr

ng hi u qu r t

ng ch ng khoán. M i c

i phân tích nên theo h

ng nào ph" thu c vào

ng.

Tóm l i, Ch ơng 1 lu n v n ã t p trung gi i thi u v nh'ng n n t ng lý
thuy t c a gi thi t th tr

ng hi u qu . Lý thuy t th tr

thuy t n n t ng và chính th ng c a n n tài chính h c hi n
tài chính

u

i. Các lý thuy t khác v

c xây d ng và phát tri n d a trên gi thi t th tr

chung lý thuy t th tr

ng hi u qu

c xem xét và ki m

qu t ơng ng v i các t p thông tin ph n ánh vào th tr
t p thông tin là r t quan tr ng

càng hi u qu khi các thông tin th tr
ch ng khoán càng nhanh và ng
khoán hi u qu ng

ng hi u qu . Nói

nh d

nh, là công vi c

c

ng hi u qu liên t"c ti n hành. Th tr

ng

ng

c ph n ánh

c l i. Ngày nay, khi xét

y

vào trong giá

n th tr

i ta không hy v ng nó hi u qu m t cách tuy t

ng hi u qu trong dài h n.

i ba d ng hi u

ng. Vi c nh n d ng các

a ra các mô hình ki m

các nhà nghiên c u v lý thuy t th tr

xét th tr

ng hi u qu v n là lý

ng ch ng

i mà ch, xem


19

CH ƠNG 2: T+NG QUAN CÁC K T QU
NGHIÊN C U TR

C ÂY

Có r t nhi u tài li u nghiên c u v mô hình b
tr

ng ch ng khoán

nghi m ban
các n

các n

c phát tri n và ang phát tri n. Các nghiên c u th c

u nghiêng v nghiên c u th tr

c phát tri n và h u h t

d ng y u. & i v i th tr

c i ng u nhiên trên th

ng hi u qu thông tin d ng y u t i

u cho ra k t qu th tr

ng ch ng khoán

các n

ch, có m t s ít các nghiên c u cho th y th tr

ng

t hi u qu thông tin

c m i n$i và ang phát tri n thì
ng

t hi u qu thông tin

d ng

y u.
V ph ơng pháp nghiên c u, ki m

ng hi u qu thông tin d ng y u

c i ng u nhiên và s d"ng các ph ơng pháp ki m

c d a trên mô hình b
nh : ki m

nh th tr

nh t t ơng quan (auto correlation test), ki m

root test), ki m

nh chu i (run test), ki m

test). Ngoài ra, c!ng có m t s tác gi ki m
ng nào x y ra

2.1. Nghiên c'u th tr

nh nghi m ơn v (unit

nh t/ l ph ơng sai (variance ratio
nh tác

ng c a hi u ng ngày trong

tu n (day of the week) lên t/ su t sinh l i c a c$ phi u
ng b t th

nh

ki m tra xem li u có hi u

i v i các ngày trong tu n hay không.

ng hi(u qu) thông tin d,ng y"u - các n

c phát

tri.n
c phát tri n th

ng có k t lu n t ơng

ng ch ng khoán t i các qu c gia này

t hi u qu thông tin

Các nghiên c u th c nghi m t i các n
t nhau, r+ng th tr
d ng y u. C" th nh :
French (1980) công b nghiên c u tác

ng c a hi u ng ngày trong tu n

“day of the week” trên ch, s S&P 500 trong giai o n t- n m 1953
qu cho th y trên th tr

ng ch ng khoán M2, t/ su t sinh l i trung bình gi m vào

ngày th Hai trong m i giai o n 5 n m. D a trên ý t
(1981) ti p t"c ki m

n 1977. K t

ng ó, Gibbon và Hess

nh cho ch, s S&P500 giai o n 1962 -1978 c!ng cho th y t/


20

su t sinh l i gi m vào ngày th Hai
c u trên th tr
h

u tu n. Các công trình sau ó ti p t"c nghiên

ng ch ng khoán các n

c phát tri n v i vi c m r ng phân tích nh

ng c a hi u ng “day of the week”

n t/ su t sinh l i c a c$ phi u không ch,

v m(t trung bình (th hi n qua k0 v ng) mà c v s bi n

ng c a chúng (th hi n

qua ph ơng sai) d a trên vi c k t h p bi n gi và mô hình GARCH (1,1).
Lee (1992) s d"ng ph ơng pháp ki m

nh t/ l ph ơng sai

sinh l i c$ phi u hàng tu n c a Hoa K0 và 10 n

i v i t/ su t

c công nghi p g m: Úc, B,,

Canada, Pháp, Ý, Nh t B n, Hà Lan, Th"y S., Anh, và & c d a trên mô hình b

c

i ng u nhiên cho các giai o n 1967 - 1988. Qua nghiên c u, ông nh n th y r+ng
mô hình b
ch ng khoán

c i ng u nhiên là phù h p t i a s các qu c gia này, t c th r
t hi u qu thông tin d ng y u.

Ayadi (1994) áp d"ng ph ơng pháp ki m
thuy t th tr
n m 1984

ng

ng hi u qu trên th tr
n 1988. Theo gi

gi bác b* mô hình b

nh t/ l ph ơng sai

ki m tra lý

ng ch ng khoán Hàn Qu c cho giai o n t-

nh ph ơng sai không $i (homoscedasticity), tác

c i ng u nhiên. Tuy nhiên, theo gi

$i (heteroscedasticity) thì không th bác b* mô hình b

nh ph ơng sai thay

c i ng u nhiên cho d'

li u hàng ngày. Ngoài ra, tác gi c!ng s d"ng d' li u hàng tu n, hàng tháng, 60
ngày và 90 ngày
b

ti n hành ki m

c i ng u nhiên và qua ó

nh. Các k t qu c!ng không bác b* mô hình

a ra k t lu n th tr

ng ch ng khoán Hàn Qu c

t

hi u qu thông tin d ng y u.
C.Cheung (2001) s d"ng ph ơng pháp ki m
nh ph ơng sai không
(heteroscedasticity)

nh t/ l ph ơng sai v i gi

$i (homoscedasticity) và ph ơng sai thay

ki m tra gi thuy t c a mô hình b

s Hang Seng c a th tr

c i ng u nhiên cho ch,

ng ch ng khoán H ng Kông trong giai o n 1985 - 1997.

Tác gi k t lu n r+ng t/ su t sinh l i c a ch, s Hang Seng i theo mô hình b
ng u nhiên và do ó k t lu n th tr
thông tin d ng y u.

$i

ng ch ng khoán H ng Kông

c i

t hi u qu


21

Worthington (2004) s d"ng các ph ơng pháp khác nhau bao g m ki m
t

t ơng quan, ki m

ph ơng sai
khoán t i các n

nh nghi m ơn v và ki m

nh chu i, ki m

nh

nh t/ l

ti n hành nghiên c u tính hi u qu thông tin c a th tr

ng ch ng

c châu Âu. K t qu c a nghiên c u này cho r+ng th tr

ng ch ng

khoán châu Âu tuân th theo mô hình b

c i ng u nhiên t c th tr

ng

t hi u

qu thông tin d ng y u.
Trong m t nghiên c u g n ây, Kima (2008) ki m tra tính hi u qu thông tin
c a giá c$ phi u thu c nhóm th tr

ng ch ng khoán châu Á d a trên d' li u hàng

tu n, hàng ngày. B+ng ph ơng pháp ki m
r+ng các th tr

nh t/ l ph ơng sai, tác gi nh n ra

ng H ng Kông, Nh t B n, Hàn Qu c và &ài Loan

thông tin d ng y u và các th tr

t hi u qu

ng c a Indonesia, Malaysia và Philippines không

t hi u qu thông tin d ng y u.

2.2. Nghiên c'u th tr

ng hi(u qu) thông tin d,ng y"u - các n

c $ang

phát tri.n
T ơng t nh các nghiên c u v tính hi u qu thông tin c a th tr
khoán

các n

c phát tri n, các bài nghiên c u t i các n

d a trên mô hình b
d-ng, ki m

c ang phát tri n c!ng

c i ng u nhiên v i các ph ơng pháp ki m

nh t t ơng quan, ki m

nh chu i, ki m

nh t/ l ph ơng sai … Ng

tri n, nh'ng phát hi n c a th tr

ng ch ng

nh g m: ki m

nh nghi m ơn v , ki m

c l i v i các b+ng ch ng t- các n

ng hi u qu thông tin d ng y u

các n

nh tính
c phát
c ang

phát tri n cho ra nhi u k t qu khác nhau. Tuy nhiên, ph n l n các nghiên c u
rút ra k t lu n là th tr

ng ch ng khoán không

ch, m t s ít cho ra k t qu th tr

ng

t hi u qu thông tin d ng y u và

t hi u qu thông tin d ng y u.

Olowe (1999) nghiên c u v l i nhu n hàng tháng c a 59 c$ phi u
y t trên th tr

u

ng ch ng khoán Nigeria t- th i i m tháng 01/1981

12/1992. Bài nghiên c u ch, th c hi n v i m t ph ơng pháp ki m
t t ơng quan, k t qu cho th y a s các c$ phi u

c niêm
n tháng

nh là ki m

u không có hi n t

nh

ng t


22

t ơng quan v i m c ý ngh.a t- 5% và 10%. Nh v y ch ng t* th tr
khoán Nigeria là th tr

ng hi u qu thông tin

ng ch ng

d ng y u.

Ti p theo, Asma Mobarek (2000) c!ng ti n hành ki m ch ng li u r+ng có t n
t i th tr

ng hi u qu thông tin d ng y u t i th tr

không. D' li u

c s d"ng trong nghiên c u g m ch, s giá ch ng khoán trong
ng ch ng khoán Dhaka. Các ph ơng pháp

kho ng th i gian 1988-1997 trên th tr
ki m

nh

ng ch ng khoán Dhaka hay

c s d"ng g m: ki m

nh tham s (ki m

nh phi tham s (ki m

nh chu i) và ki m

nh t t ơng quan, mô hình t h i quy và mô hình ARIMA).

K t lu n cu i cùng cho th y th tr

ng ch ng khoán Dhaka không

t hi u qu

d ng y u.
Abeysekera (2001) ti n hành ki m

nh tính hi u c a thông tin trên th tr

ch ng khoán Colombo (Srilanka) v i các d' li u
trong th i i m t- tháng 01/1991
hai ph ơng pháp ó là ki m

ng

c thu th p theo tu n và tháng

n tháng 12/1996. Bài nghiên c u c!ng s d"ng

nh t t ơng quan và ki m

nh chu i. V i ki m

nh

chu i, k t qu cho th y các chu i quan sát có nh'ng thay $i không theo úng theo
mô hình b
tr

c i ng u nhiên, ch ng t* gi thi t H0 v th tr

ng hi u qu c a th

ng ch ng khoán Colombo ã b bác b*. Ngoài ra, v i ki m

nh t t ơng quan

c!ng cho k t lu n t ơng t .
Surya Bahadur G.C (2010) s d"ng d' li u là 1970 quan sát hàng ngày tn m 2003 – 2009 c a ch, s NEPSE và 7 ch, s ngành khác nhau
xem th tr

ng ch ng khoán Nepal có

ph ơng pháp ki m

t hi u qu

nh d a trên mô hình b

nh

d ng y u hay không. Các

c i ng u nhiên

c s d"ng là:

nh chu i, ki m

nh ơn v (unit root test), ki m

nh t/ l ph ơng sai (variance ratio test), ki m

nh t h i quy có i u ki n. K t

ki m

nh t t ơng quan, ki m

ki m

qu ki m

nh cho th y các ch, s hàng ngày c a th tr

không tuân theo mô hình b
thông tin

d ng y u.

c i ng u nhiên và th tr

ng ch ng khoán Nepal
ng không

t hi u qu