Xác định tỷ giá hối đoái cân bằng của việt nam, tiếp cận theo hướng tỷ giá cân bằng hành vi

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
-----------------

ĐỖ NGỌC AN DY

XÁC ĐỊNH TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI CÂN BẰNG CỦA
VIỆT NAM: TIẾP CẬN THEO HƯỚNG TỶ GIÁ
CÂN BẰNG HÀNH VI

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
-----------------

ĐỖ NGỌC AN DY

XÁC ĐỊNH TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI CÂN BẰNG CỦA
VIỆT NAM: TIẾP CẬN THEO HƯỚNG TỶ GIÁ
CÂN BẰNG HÀNH VI
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS. TS. HỒ VIẾT TIẾN

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2015


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn
khoa học của PGS.TS Hồ Viết Tiến. Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung
thực và có nguồn gốc rõ ràng.
Nếu có bất kỳ sự gian lận nào tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm.
TP.HCM, ngày

tháng

năm 2015

Đỗ Ngọc An Dy


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN ................................................................................................................ 1
MỤC LỤC ........................................................................................................................... 2
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT .............................................................................................. 5
DANH MỤC BẢNG BIỂU ................................................................................................. 6
DANH MỤC HÌNH VẼ, BIỂU ĐỒ .................................................................................... 7
MỞ ĐẦU ............................................................................................................................. 1
Đặt vấn đề ........................................................................................................................... 1
Đối tượng nghiên cứu và mục tiêu nghiên cứu ................................................................... 2
Phạm vi nghiên cứu............................................................................................................. 3
Phương pháp nghiên cứu .................................................................................................... 3
Ý nghĩa thực tiễn của đề tài ................................................................................................ 4

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ TỶ GIÁ CÂN BẰNG ..................................................... 6
1.1. Tỷ giá thực cân bằng (Equilibrium Real Exchange Rate – ERER)............................. 6
1.2. Mô hình xác định tỷ giá cân bằng ............................................................................... 8
1.2.1. Mô hình ngang giá sức mua (Purchasing Power Parity- PPP) .................................. 8
1.2.2. Mô hình tỷ giá cân bằng cơ sở (Fundamental equilibrium exchange rate - FEER) 10
1.2.3. Mô hình tỷ giá cân bằng hành vi (Behavioral equilibrium exchange rates –
BEER) ................................................................................................................................ 11
1.3. Cơ chế xác định tỷ giá ............................................................................................... 13
1.3.1. Chế độ điều hành tỷ giá ........................................................................................... 13
1.3.1.1. Chế độ tỷ giá cố định............................................................................................ 13
1.3.1.2. Chế độ tỷ giá thả nổi ............................................................................................ 14
1.3.1.3. Chế độ neo tỷ giá .................................................................................................. 15
1.3.1.4. Chế độ tỷ giá thả nổi có quản lý ........................................................................... 15
1.3.2. Phương thức can thiệp tỷ giá ................................................................................... 16
1.3.2.1. Can thiệp trực tiếp ................................................................................................ 16
1.3.2.2. Can thiệp gián tiếp................................................................................................ 17
1.4. Cơ chế tỷ giá tại Việt Nam ........................................................................................ 17
1.5. Kết luận chương 1 ..................................................................................................... 21


CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA TỶ GIÁ
HỐI ĐOÁI VÀ CÁC NHÂN TỐ VĨ MÔ .......................................................................... 23
2.1. Tổng quan các nghiên cứu về tỷ giá cân bằng trên thế giới ...................................... 23
2.2. Tổng quan các nghiên cứu về mối quan hệ giữa tỷ giá và các nhân tố vĩ mô tại Việt
Nam................................................................................................................................... 27
2.2.1. Các nghiên cứu về vai trò của tỷ giá đối với các nhân tố vĩ mô tại Việt Nam ........ 27
2.2.1.1. Lạm phát ............................................................................................................... 28
2.2.1.2. Cán cân thương mại ............................................................................................. 30
2.2.2. Các nghiên cứu về tỷ giá cân bằng tại Việt Nam .................................................... 31
2.3. Kết luận chương 2 ..................................................................................................... 34

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ MÔ HÌNH THỰC NGHIỆM ............................................... 36
3.1. Phương pháp kinh tế lượng ....................................................................................... 36
3.1.1. Kiểm định tính dừng ............................................................................................... 36
3.1.2. Mô hình VECM ....................................................................................................... 39
3.1.3. Phương pháp phân tích đồng liên kết Johansen ...................................................... 40
3.1.3.1. Xác định quan hệ đồng liên kết ............................................................................ 40
3.1.3.2. Thành phần xác định trong mô hình VECM ........................................................ 43
3.1.3.3. Ước lượng độ sai lệch tỷ giá ................................................................................ 44
3.2. Xây dựng biến ........................................................................................................... 45
3.2.1. Tỷ giá thực hiệu lực (REER) ................................................................................... 47
3.2.2. Hiệu ứng Balassa-Samuelson (BSE) ....................................................................... 49
3.2.3. Độ mở nền kinh tế (OPEN) ..................................................................................... 50
3.2.4. Chi tiêu chính phủ (GOVEX).................................................................................. 51
3.2.5. Dự trữ ngoại hối (FR) .............................................................................................. 52
3.2.6. Điều kiện thương mại (TOT) .................................................................................. 54
3.3. Dữ liệu ....................................................................................................................... 55
3.4. Kết luận chương 3 ..................................................................................................... 57
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .......................................................................... 58
4.1. Kiểm định bậc liên kết .............................................................................................. 58
4.2. Phân tích đồng liên kết .............................................................................................. 59
4.3. Phân tích kết quả thực nghiệm về tỷ giá cân bằng .................................................... 65
4.3.1. Giai đoạn 2000-2007: .............................................................................................. 67
4.3.2. Giai đoạn 2008-2012: .............................................................................................. 68


4.3.3. Giai đoạn 2012 đến nay:.......................................................................................... 72
4.4. Kết luận chương 4 ..................................................................................................... 73
KẾT LUẬN ........................................................................................................................ 75
Kết luận rút ra từ mô hình ................................................................................................. 75
Khuyến nghị ...................................................................................................................... 76

Hạn chế ............................................................................................................................. 78
TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................................................... 1
PHỤ LỤC


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
ADF

Augmented Dickey-Fuller – Kiểm định Dickey - Fuller mở rộng

BEER

Behavioral Equilibrium Exchange Rate – Tỷ giá cân bằng hành vi

CPI

Consumer Price Index – Chỉ số giá tiêu dùng

FDI

Foreign Direct Investment – Đầu tư trực tiếp nước ngoài

FRED

Federal Reserve Economic Data – Dữ liệu Cục dự trữ Liên bang

GDP

Gross Domestic Product – Tổng sản phẩm quốc nội

GSO

General Statistics Office of Viet Nam – Tổng cục thống kê Việt Nam

ILO

International Labour Organization – Tổ chức Lao động quốc tế

IMF

International Monetary Fund – Tổ chức Tiền tệ quốc tế

NHNN

Ngân hàng Nhà nước

NHTW

Ngân hàng Trung Ương

NSNN

Ngân sách nhà nước

OER

Tỷ giá chính thức

OLS

Ordinary Least Square – Phương pháp bình phương nhỏ nhất

PPP

Purchasing Power Parity – Ngang giá sức mua

REER

Real Effective Exchange Rate – Tỷ giá thực hiệu lực

USD

United States Dollar - Đồng đô la Mỹ

VECM

Vector Error Correction Model – Mô hình hiệu chỉnh sai số vector

Vietcombank Ngân hàng Thương mại Cổ phần Ngoại thương Việt Nam
VND

Vietnamese Dong - Đồng Việt Nam

WB

World Bank – Ngân hàng thế giới


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 1.1: Phân loại đặc điểm các mô hình xác định tỷ giá cân bằng ................ 7

Bảng 1.2: Cơ chế tỉ giá của Việt Nam theo thời gian ....................................... 18
Bảng 2.1:4Kết quả ước lượng hệ số cân bằng dài hạn theo Hạ Thị Thiều Dao 32
Bảng 2.2:5Kết quả ước lượng phương trình tỷ giá thực cân bằng theo Nguyễn
Thị Thu Hằng (2013) ................................................................................................ 34
Bảng 3.1:6Tổng hợp các mô hình nghiên cứu tỷ giá cân bằng trên thế giới..... 45
Bảng 3.2:7Danh sách 20 đối tác thương mại với Việt Nam và tỷ trọng ngoại
thương của từng nước ............................................................................................... 48
Bảng 3.3:8Các chuỗi gốc và nguồn dữ liệu sử dụng trong mô hình ................. 56
Bảng 3.4:9Tổng kết các biến dùng trong mô hình ............................................ 57
Bảng 4.1: Kiểm định nghiệm đơn vị đối với chuỗi thời gian gốc và sai phân bậc
10

1 (Tiêu chuẩn AIC, độ trễ tối đa 10) ......................................................................... 58
Bảng 4.2: Kết quả xác định độ trễ theo các tiêu chuẩn thông tin ..................... 59
11

Bảng 4.3: Kết quả kiểm định chẩn đoán mô hình VAR với đội trễ 4 và 5 ...... 61
12

Bảng 4.4: Kết quả kiểm định đồng liên kết Johansen ...................................... 62
13

Bảng 4.5: Trị thống kê Johansen với mô hình 3 .............................................. 62
14


DANH MỤC HÌNH VẼ, BIỂU ĐỒ
Hình 1.1:2Biểu đồ diễn biến tỷ giá USD/VNĐ chính thức và thực tế giai đoạn
2008 - 2013 ............................................................................................................... 20
Hình 2.1: Biểu đồ dự trữ ngoại hối và xuất khẩu của Trung Quốc từ năm 1994

đến nay ...................................................................................................................... 25
Hình 2.2:3Sơ đồ kênh truyền dẫn tác động từ tỷ giá đến lạm phát ................... 28
Hình 2.3:4Tỷ giá thực, tỷ giá cân bằng và độ sai lệch dài hạn theo Hạ Thị Thiều
Dao ............................................................................................................................ 33
Hình 2.4:5Sai lệch dài hạn và Sai lệch ngắn hạn theo Nguyễn Thị Thu Hằng . 34
Hình 4.1:6Biểu đồ kiểm định nghiệm của đa thức đặc trưng ............................ 65
Hình 4.2:7Biểu đồ tỷ giá REER, tỷ giá cân bằng BEER và tỷ giá PEER. ........ 66
Hình 4.3:8Biểu đồ độ sai lệch tỷ giá ngắn hạn và dài hạn ................................ 66
Hình 4.4:9Biểu đồ tỷ giá, tăng trưởng GDP và cán cân vãng lai 2000 - 2014.. 67
Hình 4.5: Biểu đồ các chuỗi thời gian trong mô hình tỷ giá cân bằng ............. 71
10


1

MỞ ĐẦU
Đặt vấn đề
Cùng với quá trình hội nhập của nền kinh tế đối với thị trường thương mại và
tài chính toàn cầu, vấn đề tỷ giá trong đó có điều hành tỷ giá tại Việt Nam có vai trò
ngày càng lớn hơn đối với nền kinh tế và là một mục tiêu quan trọng trong điều hành
vĩ mô. Nếu như năm 1995, độ mở của nền kinh tế, là chỉ tiêu tổng kim ngạch thương
mại so với GDP danh nghĩa, chỉ là 97% so với quy mô nền kinh tế (theo giá danh
nghĩa là hơn 441 nghìn tỷ VNĐ) thì đến năm 2014, tỷ lệ này đã là 1.5 lần trên tổng
quy mô nền kinh tế là 3,584 nghìn tỷ VNĐ. Do đó, bất kỳ sự biến động nào của tỷ
giá cũng sẽ dẫn đến những tác động lớn đối với nền kinh tế.
Trong giai đoạn 2008-2011, vấn đề tỷ giá tăng thường xuyên gây tác động lớn
lên mặt bằng giá cả, đặc biệt là kích thích tâm lý tích trữ ngoại tệ trong dân chúng,
tạo ra những con sóng lớn trên thị trường tài chính. Nguyên nhân căn bản là do chênh
lệch lạm phát lớn giữa Việt Nam và thế giới, cụ thể là Hoa Kỳ, trong khi tiền đồng bị
neo chặt vào USD. Theo số liệu từ IMF, trong giai đoạn này, tỷ giá chính thức đã

tăng khoảng 24%, trong khi chênh lệch lạm phát theo CPI giữa Việt Nam và Hoa Kỳ
lên tới 34%. Mặt khác, nền kinh tế cũng đối mặt với tình trạng suy giảm dòng vốn
FDI đột ngột sau khủng hoảng kinh tế tài chính toàn cầu năm 2008. Nếu như năm
2008, sau khi gia nhập WTO, vốn FDI chuyển vào Việt Nam đạt đỉnh là hơn 9.5 tỷ
USD, sang năm 2009, FDI chuyển vào chỉ còn 7.6 tỷ USD.
Sau giai đoạn bất ổn tỷ giá, NHNN đã nêu rõ quan điểm chính sách điều hành
tỷ giá ổn định, trên cơ sở kiềm chế lạm phát và cải thiện cán cân thanh toán. Mục tiêu
chính sách điều hành trong năm qua và thời gian tới là duy trì tỷ giá biến động không
quá 1-2%/năm. Thực tế, sau lần phá giá mạnh 9.3% vào đầu năm 2011, diễn biến tỷ
giá tương đối ổn định, thị trường không có những giai đoạn biến động dài và mạnh
như thời gian trước.1

1

Điều hành tỷ giá: Ổn định và chủ động can thiệp. (Hoàng Thế Thoả, 2013)


2

Mặc dù được xem là một thành tựu trong điều hành chính sách vĩ mô, việc tỷ
giá duy trì trong biên độ hẹp suốt thời gian qua đã làm dấy lên một số tranh luận về
việc tỷ giá đã bị lên giá làm mất lợi thế cạnh tranh của hàng hóa Việt Nam trên thị
trường quốc tế. Những năm gần đây, lạm phát tuy đã giảm đáng kể, nhưng chênh lệch
lạm phát hằng năm giữa Việt Nam và Hoa Kỳ vẫn khá lớn, bình quân khoảng
4.9%/năm trong giai đoạn 2012-2014. Mặt khác, trong bối cảnh gần đây các nước
thực hiện các biện pháp nới lỏng để hỗ trợ nền kinh tế, việc tiền đồng bị neo chặt với
USD khiến tiền đồng lên giá đáng kể so với các quốc gia khác. Cụ thể, trong vòng 1
năm từ tháng 4/2014 đến nay, theo tính toán của tác giả, đồng Euro và đồng Yên đã
lần lượt mất khoảng 20% và 12% giá trị so với tiền đồng2.
Hầu hết các tranh luận hiện nay chủ yếu thông qua tính toán bộ tỷ giá thực song

phương hoặc đa phương được điều chỉnh lạm phát giữa Việt Nam và các nước. Tuy
nhiên, lý thuyết này có những hạn chế nhất định, đặc biệt nếu xét trong ngắn hạn.3
Hơn nữa, mô hình đã bỏ qua tác động của các yếu tố vĩ mô khác như dòng chu chuyển
vốn, chính sách tài khóa…Vì vậy, từ thực tiễn đã đặt ra, tác giả đề xuất thực hiện
nghiên cứu “Xác định tỷ giá hối đoái cân bằng của Việt Nam: tiếp cận theo hướng tỷ
giá cân bằng hành vi”. Thông qua mô hình định lượng, tác giả muốn góp phần làm rõ
các yếu tố có ảnh hưởng lên tỷ giá cũng như xác định mức độ sai lệch so với tỷ giá
cân bằng của nền kinh tế.
Đối tượng nghiên cứu và mục tiêu nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của đề tài là tỷ giá tại Việt Nam
So với các nghiên cứu trước đây tại Việt Nam, mô hình nghiên cứu này có một
số điểm khác biệt sau:
-

Mô hình sử dụng kỹ thuật phân tích đồng liên kết của Johansen trong khi các
nghiên cứu trước đây sử dụng kỹ thuật phân tích đồng liên kết của Engle

Nguồn: Tỷ giá ngoại tệ. Vietcombank
Xem (Trần Ngọc Thơ, 2011, trang 181-191). Kết quả khảo sát sự tồn tại của PPP tại Việt Nam giai đoạn
1995-2009.

2
3


3

hoặc mô hình ARDL. Kỹ thuật Johansen là phép kiểm định tổng quát hơn,
áp dụng cho các mô hình có thể có nhiều mối quan hệ đồng liên kết so với
kỹ thuật Engle, đồng thời cho phép xác định mức cân bằng ngắn hạn và dài

hạn của tỷ giá thực. Đây cũng là kỹ thuật ước lượng mô hình tỷ giá cân bằng
hành vi được đề xuất lần đầu bởi (MacDonald, 1998).
Mô hình sử dụng dữ liệu gốc theo quý là GDP thực đại diện cho tăng trưởng

-

năng suất và tốc độ tăng trưởng xuất khẩu đại diện cho điều kiện thương
mại. Các tác giả trước sử dụng chuỗi thời gian được nội suy từ dữ liệu năm
Mô hình mở rộng thời gian nghiên cứu đến thời điểm là Q3/2014. Dữ liệu

-

mở rộng cho phép xem xét hiệu quả của các chính sách ổn định tỷ giá được
áp dụng từ năm 2011 đến nay.
Nghiên cứu có mục tiêu sử dụng mô hình thực nghiệm để xác định tỷ giá cân
bằng và độ lệch so với tỷ giá cân bằng trong ngắn hạn và dài hạn.Nghiên cứu có các
mục tiêu cụ thể như sau:
-

Xác định giá trị cân bằng của tỷ giá trong thời kỳ nghiên cứu

-

Thông qua các bằng chứng từ mô hình thực nghiệm, xác định trạng thái của
tỷ giá là cao hơn/thấp hơn hay cân bằng so với giá trị thực.
Đánh giá các tác động của chính sách tỷ giá lên nền kinh tế, đặc biệt là trong

-

giai đoạn sau khi Việt Nam gia nhập WTO.

Phạm vi nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu tập trung vào phân tích định lượng mức tỷ giá cân bằng và độ
lệch khỏi tỷ giá cân bằng trong trường hợp của Việt Nam từ quý 1/2000 đến quý
3/2014.
Phương pháp nghiên cứu
Để hoàn thành đề tài, tác giả sử dụng các phương pháp: thu thập thông tin, tổng
hợp và phân tích số liệu từ Internet, các bài báo, các bài nghiên cứu….Ngoài ra, tác
giả tiến hành các nghiên cứu thực nghiệm để xác định độ lệch giữa tỷ giá hối đoái so
với giá trị dài hạn. Phương pháp kinh tế lượng được sử dụng trong đề tài là mô hình
ước lượng véc tơ hiệu chỉnh sai số VECM (Vector Error Correction) kết hợp với


4

kiểm định Johansen để xác định mối quan hệ đồng liên kết trong mô hình. Các kỹ
thuật thực nghiệm được thực hiện trên phần mềm Eviews 8.
Ý nghĩa thực tiễn của đề tài
Bài nghiên cứu được thực hiện nhằm mô hình hóa tỷ giá cân bằng tại Việt
Nam trong thời kỳ nghiên cứu. Thông qua các mục tiêu nghiên cứu, bài viết sẽ góp
phần hoàn thiện những nghiên cứu về tỷ giá tại Việt Nam và đưa ra những khuyến
nghị cho việc điều hành chính sách, cụ thể:
-

Hoàn thiện phương pháp phân tích định lượng các nhân tố ảnh hưởng tới
tỷ giá của Việt Nam.

-

Phân tích thực trạng điều hành tỷ giá tại Việt Nam thông qua mô hình Tỷ
giá cân bằng hành vi trong giai đoạn từ năm 2000 đến nay.

-

Ứng dụng kết quả phân tích trong điều hành tỷ giá ở Việt Nam.

Ngoài phần mở đầu, kết luận, danh mục từ viết tắt, danh mục đồ thị và bảng
biểu, tài liệu tham khảo và phụ lục, đề tài gồm có bốn phần chính với các nội dung
như sau:
Chương 1, giới thiệu tổng quát những lý thuyết nền tảng về mô hình xác định
tỷ giá và cơ chế xác định tỷ giá. Nội dung Chương 1 nhằm xem xét mô hình tỷ
giá cân bằng phù hợp với Việt Nam và làm rõ những ảnh hưởng về mặt lý thuyết
từ chính sách của NHTW đối với tỷ giá. Mặt khác, tác giả cũng trình bày các
khảo sát đối với cơ chế tỷ giá tại Việt Nam.
Chương 2, trình bày tổng quan các nghiên cứu về tỷ giá cân bằng trên thế
giới và tại Việt Nam. Nội dung chương 2 thông qua khảo sát các nghiên cứu về
tỷ giá cân bằng trên thế giới làm cơ sở đề xuất các nhân tố vĩ mô có tác động lên
tỷ giá trong dài hạn. Đồng thời, thông qua khảo sát các nghiên cứu trước đây tại
Việt Nam, tác giả mong muốn tìm hiểu mối quan hệ giữa các nhân tố vĩ mô và tỷ
giá, đồng thời so sánh với các dự báo của lý thuyết.
Chương 3, trình bày phương pháp ước lượng và xây dựng mô hình. Nội dung
chương 3 bao gồm việc trình bày mô hình kinh tế lượng, phương pháp xây dựng


5

biến và nguồn dữ liệu. Theo đó, các mô hình và kỹ thuật kiểm định được đề xuất
dựa trên kết quả khảo sát các nghiên cứu tại Chương 1 và Chương 2.
Chương 4, trình bày kết quả nghiên cứu. Nội dung chương 4 trình bày các
ước lượng tỷ giá cân bằng từ mô hình thực nghiệm đồng thời thực hiện phân tích
diễn biến tỷ giá trong thời gian nghiên cứu cúng như đánh giá vai trò của cơ chế

điều hành lên tỷ giá. Trên cơ sở các phân tích, tác giá đề xuất một vài khuyến
nghị tại chương Kết luận.


6

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ TỶ GIÁ CÂN BẰNG
1.1.

Tỷ giá thực cân bằng (Equilibrium Real Exchange Rate – ERER)

Theo định nghĩa truyền thống, tỷ giá thực là mức giá cả tương đối của hàng hóa
giữa 2 quốc gia (Mankiw, 2002). Đây là hình thức PPP tuyệt đối, cho rằng dưới ảnh
hưởng của luật một giá mở rộng, mặt bằng giá cả ở một quốc gia phải tương đương
với quốc gia khác, sau khi quy đổi theo tỷ giá danh nghĩa. Theo (Trần Ngọc Thơ,
2011), do những điều kiện không hoàn hảo của thị trường, như chi phí giao dịch, hàng
rào ngoại thương, bất cân xứng thông tin, hình thức PPP tuyệt đối hiếm khi tồn tại.
Vì vậy, các nhà kinh tế đưa ra khái niệm tỷ giá thực theo PPP tương đối, được định
nghĩa là tỷ giá danh nghĩa được hiệu chỉnh theo tỷ lệ giá cả tương đối ở trong nước
so với ngoài nước. Điều này hàm ý rằng do những bất hoàn hảo kể trên mà mức giá
cả ở trong và ngoài nước không nhất thiết phải bằng nhau, nhưng những thay đổi
tương đối trong mặt bằng giá cả phải được thể hiện trong tỷ giá
Tỷ giá thực đa phương hay tỷ giá thực hiệu lực (REER) là tỷ giá được hiệu chỉnh
lạm phát theo một rổ các quốc gia đối tác có quan hệ thương mại. REER là một chỉ
số quan trọng được nhiều nhà nghiên cứu xem là đại diện cho sức cạnh tranh của
hàng hóa một quốc gia trên thị trường quốc tế và được tham khảo với chính sách tiền
tệ và tỷ giá (Ting, 2009).
(Phạm Thị Hoàng Anh, 2010) định nghĩa tỷ giá thực cân bằng là “tỷ giá được
xác định tự do tại điểm giao nhau giữa đường cung và đường cầu tiền tệ trên thị
trường ngoại hối mà không có bất cứ một sự can thiệp nào của NHTW. Tỷ giá cân

bằng được xác định theo cách này được gọi là tỷ giá cân bằng thị trường (market
equilibrium exchange rate).” Khái niệm tỷ giá cân bằng trên được đề xuất ban đầu
bởi (Williamson, 1985) nhằm tính toán mức độ sai lệch của tỷ giá thực so với tỷ giá
cân bằng.
(Ting, 2009) lưu ý cần phải xem xét đến khung thời gian khi nghiên cứu tỷ giá
cân bằng. (Phạm Thị Hoàng Anh, 2010) phân loại tỷ giá cân bằng gồm 3 nhóm là: tỷ
giá cân bằng trong ngắn hạn, trong trung hạn, và trong dài hạn. Cụ thể, tỷ giá cân
bằng ngắn hạn là mức tỷ giá phản ánh những ảnh hưởng của các nhân tố kinh tế cơ


7

bản, không bao gồm những cú sốc trong nền kinh tế. Tỷ giá cân bằng ngắn hạn theo
đó được tính toán dựa trên giá trị hiện tại hay giá trị ngắn hạn của các nhân tố kinh tế
(current value). Tỷ giá cân bằng trung hạn là mức tỷ giá phản ánh sự cân bằng của
toàn nền kinh tế, bao gồm cân bằng bên trong và cân bằng bên ngoài. Theo đó, cân
bằng bên trong đạt được khi nền kinh tế đạt trạng thái toàn dụng về sản lượng mà
không gây ra lạm phát. Đồng thời, cân bằng bên ngoài là trạng thái cân bằng của cán
cân vãng lai tương ứng với tình trạng toàn dụng trong nền kinh tế. Dựa trên giả định
tổng cầu bằng tổng cung dài hạn, Mô hình cân bằng dài hạn của nền kinh tế được
(Trần Ngọc Thơ, 2011) trình bày ngắn gọn trong công thức thâm hụt kép như sau:

=>

C+I+G+X−M =C+S+T
(X − M) = (S − I) − (G − T)

(1)
(2)

Phương trình (1) thể hiện tổng sản lượng cân bằng với tổng cầu trong nền kinh
tế. Phương trình (2) thể hiện cán cân mậu dịch bằng tổng tiết kiệm ròng trừ đi chi tiêu
ròng của khu vực công. Như vậy, bất kỳ sự mất cân bằng nào trong nội bộ nền kinh
tế có thể dẫn đến trạng thái thâm hụt trên cán cân thanh toán nếu mức tiết kiệm là
không đổi.
Cuối cùng, tỷ giá cân bằng dài hạn là mức tỷ giá cân bằng khi nền kinh tế đạt
trạng thái cân bằng về vốn và sản lượng, dựa trên giá trị dài hạn của các biến số kinh
tế vĩ mô.
Bảng 1.1: Phân loại đặc điểm các mô hình xác định tỷ giá cân bằng
Mô hình

Giả thuyết lý thuyết

Khung
thời gian

Giả
thuyết
thống kê
Dừng

-Thay đổi của tỷ giá trong Dài hạn
tương lai bằng chênh lệch
Ngang giá sức
lạm phát giữa hai quốc gia
mua (PPP)
-Tỷ giá thực bằng 1 trong
dài hạn
- PPP được duy trì trong dài Ngắn hạn Không
Mô hình tiền

hạn.
dừng
tệ
-Kết hợp PPP và cầu tiền

Biến phụ
thuộc
Tỷ giá danh
nghĩa hoặc
tỷ giá thực

Tỷ giá danh
nghĩa


8

CHEERs
(Capital
Enhanced
Equilibrium
Exchange
Rates)
BEERs
(Behavioural
Equilibrium
Exchange
Rates)
FEERs
(Fundamental

Equilibrium
Exchange
Rates)
PEERs
(Permanent
Equilibrium
Exchange
Rates)

NATREX

1.2.

- PPP được duy trì trong dài Ngắn hạn Dừng
hạn kết hợp với ngang giá (Dự báo
lãi suất không phòng ngừa tỷ giá)
danh nghĩa
(loại bỏ mức bù rủi ro)

Tỷ giá danh
nghĩa

-Ngang giá lãi suất không
phòng ngừa thực (có bao
gồm mức bù rủi ro).
- Thay đổi của tỷ giá thực
trong tương lai được xác
định bởi các yếu tố kinh tế
cơ bản
Tỷ giá thực được xác định

bởi trạng thái cân bằng bên
trong và cân bằng bên ngoài

Ngắn hạn Không
(Dự báo dừng
tỷ giá)

Tỷ giá thực

Trung hạn Không
dừng

Tỷ giá thực
đa phương

Tương tự BEERs

Dài hạn

Không
Tỷ giá thực
dừng
đa phương
(Thành
phần
dài
hạn
của
chuỗi)
Không

Tỷ giá thực
dừng

Tương tự FEER, với điều Dài hạn
kiện lãi suất thực trong
nước phải bằng lãi suất thực
bên ngoài)
Nguồn:Trích từ (Rebecca, 2005)

Mô hình xác định tỷ giá cân bằng

Nhiều nghiên cứu đã được thực hiện trong việc tính toán tỷ giá thực, (Iimi,
2006) cho rằng có 3 mô hình chủ yếu được sử dụng đó là: mô hình PPP, mô hình tỷ
giá cân bằng cơ sở FEER và mô hình tỷ giá cân bằng hành vi BEER.
1.2.1. Mô hình ngang giá sức mua (Purchasing Power ParityPPP)
(Ting, 2009) đánh giá PPP là một khung lý thuyết truyền thống đã được ứng
dụng rộng rãi khi tính toán tỷ giá cân bằng. Như đã trình bày, khái niệm PPP bao gồm


9

hai loại là: PPP tuyệt đối dựa trên giả định về ngang giá sức mua, trong khi PPP tương
đối dựa trên giả định về chênh lệch lạm phát. PPP tương đối là giả thiết được ứng
dụng rộng rãi trong nghiên cứu thực nghiệm để tính toán tỷ giá cân bằng, được biểu
diễn theo công thức sau:
ef =

(1+Ih)
(1+If )

− 1 ≈ I h − If

(3)

Trong đó, ef : Mức thay đổi giá trị của đồng ngoại tệ
Ih : Mức lạm phát trong nước
If : Mức lạm phát ở nước ngoài
Trong công thức tính này, bản thân chỉ số giá đại diện trong mô hình còn nhiều
tranh luận (Iimi, 2006).4
Hiệu ứng PPP nếu tồn tại sẽ làm tỷ giá thay đổi để chống lại sự chênh lệch về
lạm phát giữa 2 nước. PPP là một mô hình tương đối đơn giản được ứng dụng rộng
rãi tuy nhiên, nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã thất bại khi tìm kiếm sự hội tụ của tỷ
giá xoay quanh PPP5. Nói chung, các tranh luận xoay quanh độ lệch của tỷ giá khỏi
PPP tập trung vào các chủ đề sau:
-

Vấn đề hàng hóa ngoại thương và phi ngoại thương. Trong thực tế có rất
nhiều mặt hàng không thể trao đổi được giữa các quốc gia. Ảnh hưởng
của khu vực phi ngoại thương dưới tác động của hiệu ứng Balassa –
Samuelson góp phần làm tỷ giá chệch khỏi mức cân bằng ngang giá.

-

Hàng rào mậu dịch giữa các quốc gia. PPP giả định rằng hàng hóa được
tự do trao đổi giữa 2 quốc gia, trên thực tế, các chính phủ đã áp đặt nhiều
giới hạn lên hoạt động ngoại thương như thuế, hạn ngạch, hàng rào bảo
hộ…

-

Chất lượng hàng hóa giữa 2 quốc gia.

-

Thông tin bất cân xứng.

4
(Edwards, 1989) cho rằng số giá đại diện phải là chỉ số thể hiện sức cạnh tranh của quốc gia trên thị trường
quốc tế. Trong thực tế, các nhà nghiên cứu dùng nhiều chỉ số giá như: chỉ số giá tiêu dùng (CPI), chỉ số giá
bán buôn (WPI), chỉ số giảm phát GDP, và chỉ số chi phí tiền lương. Tuy vậy, không có chỉ số nào là thực sự
hoàn hảo.
5
Chi tiết xem (Trần Ngọc Thơ, 2011, trang 197-198) và (Ting, 2009)


10

-

Rổ hàng hóa tính toán.

(Trần Ngọc Thơ, 2011) đã thực hiện một mô hình kiểm định sự tồn tại của PPP
tại Việt Nam giai đoạn 1995-2009, kết quả kiểm định không tìm thấy ý nghĩa thống
kê của PPP. (Ting, 2009) kết luận rằng các ảnh hưởng của PPP không tồn tại trong
ngắn và trung hạn.
1.2.2. Mô hình tỷ giá cân bằng cơ sở (Fundamental equilibrium
exchange rate - FEER)
FEER là mô hình cân bằng được sử dụng phổ biến trong thực nghiệm. Được
đề xuất đầu tiên bởi (Williamson, 1985, trang 14), FEER được định nghĩa là “mức
tỷ giá kỳ vọng cho phép trạng thái thặng dư hay cân bằng của cán cân vãng lai tương

ứng với dòng chu chuyển vốn cơ bản bỏ qua các biến động mang tính chu kỳ, mà
tại đó nền kinh tế đạt đến trạng thái cân bằng bên trong mà không có biện pháp hạn
chế ngoại thương nào lên cán cân vãng lai.” Như vậy, tỷ giá cân bằng được xác định
dựa trên trạng thái dài hạn ổn định của cán cân vãng lai và trạng thái toàn dụng của
nền kinh tế. Phương trình FEER có thể được biểu diễn như sau:
̅ =∝ + 𝛽1 𝑆𝑟 + 𝛽2 𝑌̅𝑑 + 𝛽3 𝑌̅𝑓
𝐶𝐴 = −𝐾

(4)

Phương trình (4) thể hiện trạng thái cân bằng cơ bản của cán cân thanh toán, cán
̅), đồng thời, cán cân vãng
cân vãng lai (CA) cân bằng với cán cân vốn trung hạn (K
̅̅̅d ) sản lượng
lai được xác định bởi tỷ giá thực (Sr), sản lượng dài hạn trong nước (Y
dài hạn ngoài nước (Y̅f ). Phương trình (4) được viết lại như sau:
𝐹𝐸𝐸𝑅 =

̅ −∝− 𝛽2 𝑌
̅̅̅̅
̅̅̅̅
−𝐾
𝑑 −𝛽3 𝑌
𝑓
𝛽1

(5)

Khái niệm FEER được xem là mức tỷ giá lý tưởng đối với trạng thái cân bằng
vĩ mô của nền kinh tế trong trung hạn (Wren-Lewis, 1992), tuy nhiên giả thiết tỷ giá

cân bằng phụ thuộc vào trạng thái dài hạn của cán cân vãng lai vấp phải nhiều chỉ
trích. Một mặt, việc xác định mức trạng thái lý tưởng của cán cân vãng lai bị cho là
mang tính chủ quan. (Bayoumi, 1994) đã xác định mức thặng dư cán cân vãng lai
mục tiêu cho các nước công nghiệp trong thập niên 1970 bằng 1% GDP dựa trên các
giả định của chính phủ Mỹ. Mặt khác, phương trình FEER đã bỏ qua ảnh hưởng của
chính sách tài khóa lên cán cân vãng lai. Thực tế, (Phạm Thị Hoàng Anh, 2010) cho


11

rằng ảnh hưởng của chính sách tài khóa lên cán cân vãng lai phụ thuộc vào hệ số nhân
của chi tiêu chính phủ và mức độ thay đổi của thu nhập. (MacDonald, 1998) cho rằng
bản thân FEER không thể hiện một lý thuyết xác định tỷ giá do nó chỉ được tính toán
từ trạng thái ổn định của chu chuyển vốn. Cuối cùng, (Ting, 2009) cho rằng vấn đề
quan trọng là sự không chắc chắn trong việc xác định tiêu chuẩn cân bằng bên trong
và bên ngoài, đặc biệt là đối với các nền kinh tế chuyển đổi nhanh chóng như Trung
Quốc.
1.2.3. Mô hình tỷ giá cân bằng hành vi (Behavioral equilibrium
exchange rates – BEER)
Tỷ giá cân bằng hành vi BEER được đề xuất lần đầu bởi (MacDonald, 1998)
được mô tả là “…Mô hình xác định giá trị ngắn hạn của tỷ giá thông qua ước lượng
một phương trình rút gọn cho phép giải thích hành vi của tỷ giá thực trong thời kỳ
mẫu”. Phương trình REER được mô tả đầy đủ như sau:
Trong đó:

𝑞𝑡 = 𝛽′𝑍𝑡 + 𝜏′𝑇𝑡 + 𝜀𝑡

(6)

qt : Tỷ giá thực hiệu lực (REER)

Zt: véc tơ các nhân tố kinh tế cơ bản có tác động lên tỷ giá thực
β’: Véc tơ hệ số rút gọn
Tt: Véc tơ các nhân tố tạm thời có tác động ngắn hạn lên tỷ giá thực trong ngắn
hạn
τ: Véc tơ hệ số rút gọn
ε: nhiễu ngẫu nhiên
Từ phương trình REER, (MacDonald, 1998) đề xuất khái niệm tỷ giá BEER là
tỷ giá thực được xác định bởi giá trị ngắn hạn của các nhân tố kinh tế cơ bản:
𝑞𝑡′ = 𝛽′𝑍𝑡

(7)

Từ đó, độ lệch ngắn hạn (current misalignment) được xác định là mức sai lệch
của REER so với BEER:
𝑐𝑚𝑡 = 𝑞𝑡 − 𝑞𝑡′ = 𝜏′𝑇𝑡 + 𝜀𝑡 (8)


12

Mặt khác, (MacDonald, 1998) đề xuất khái niệm tỷ giá thực cân bằng ổn định
(Permanent Equilibrium Exchange Rates), được xác định bởi giá trị lý tưởng hay dài
hạn của các nhân tố kinh tế:
𝑞̅𝑡 = 𝛽′𝑍̅𝑡

Trong đó:

(9)

𝑞̅𝑡 : Tỷ giá thực hiệu lực (REER)

Zt : véc tơ giá trị dài hạn của các nhân tố kinh tế cơ bản
Từ phương trình (9), các tác giả đề xuất khái niệm độ lệch dài hạn (total
misalignment) như là độ sai lệch của REER so với PEER:
𝑡𝑚𝑡 = 𝑞𝑡 − 𝑞̅𝑡 = 𝑞𝑡 − 𝛽′𝑍̅𝑡

(10)

Bằng cách thêm vào các phép biến đổi, các tác giả chuyển thành dạng phương
trình sau:
=>

𝑡𝑚𝑡 = 𝑞𝑡 − 𝑞𝑡′ + 𝑞𝑡′ − 𝛽′𝑍̅𝑡

=>

𝑡𝑚𝑡 = ( 𝜏′𝑇𝑡 + 𝜀𝑡 ) + [𝛽′(𝑍𝑡 − 𝑍̅𝑡 )]

=>

𝑡𝑚𝑡 = (𝑞𝑡 − 𝑞𝑡′ ) + 𝛽′(𝑍𝑡 − 𝑍̅𝑡 )

(11)
(12)
(13)

Phương trình (13) thể hiện độ lệch dài hạn là tổng hợp của hai thành phần: thành
phần thứ nhất là độ lệch ngắn hạn của tỷ giá thực và thành phần thứ hai là sự tách rời
của giá trị ngắn hạn so với giá trị dài hạn của các thành phần kinh tế.
Mô hình BEER đã được ứng dụng rộng rãi trong nhiều nghiên cứu về tỷ giá
thực trên thế giới. (MacDonald, 1998) đã sử dụng mô hình BEER để tính toán giá trị

cân bằng của đồng Mark Đức, đồng Yên Nhật và đô la Mỹ giai đoạn 1960-1996.
(Iimi, 2006) trong một nghiên cứu của IMF đã sử dụng một mô hình BEER để tính
toán tỷ giá thực cân bằng trong trường hợp của Botswana. Đặc biệt, nhiều nghiên cứu
đã được thực hiện để kiểm định giá trị cân bằng của đồng Nhân dân tệ (NDT) của
Trung Quốc như của (Zhang, 2001), (Goh, 2006), (Wang, 2007), (Ting, 2009) và
(Cui, 2013). (MacDonald, 1998) tuyên bố rằng mô hình BEER mang tính tổng quát
hơn mô hình FEER trong việc tính toán tỷ giá cân bằng, đặc biệt là trong trường hợp
các quốc gia đang phát triển.


13

Trong một nghiên cứu được thực hiện để khảo sát các mô hình BEER trong quá
khứ, (Zhang, 2010) đã khái quát các đặc trưng của mô hình BEER trong một định
nghĩa chính thức như sau “Mô hình BEER sử dụng một bộ dữ liệu kinh tế vĩ mô để
tính toán tỷ giá thực hoặc tỷ giá danh nghĩa cân bằng, sử dụng phép ước lượng phương
trình đơn, kiểm định nghiệm đơn vị và phân tích đồng liên kết.”
1.3.

Cơ chế xác định tỷ giá
1.3.1. Chế độ điều hành tỷ giá

Chế độ tỷ giá được hiểu là cách thức NHTW thực hiện quản lý giá trị
đồng tiền của quốc gia so với các đồng tiền nước ngoài và quản lý thị trường ngoại
hối. Cơ chế điều hành tỷ giá là một phần của lý thuyết bộ ba bất khả thi, phản ánh sự
lựa chọn các công cụ điều hành chính sách tiền tệ của NHTW và phản ứng của NHTW
trước các cú sốc. Trong các giai đoạn mang tính chu kỳ của nền kinh tế, đặc biệt là
trong giai đoạn khủng hoảng, các phản ứng của chính sách điều hành tỷ giá đóng vai
trò quan trọng lên các chỉ số vĩ mô khác như lạm phát, cán cân thanh toán và tăng
trưởng kinh tế.

Chế độ tỷ giá ở mỗi nước và mỗi thời kỳ nói chung là khác nhau nhưng về cơ
bản bao gồm: chế độ tỷ giá hối đoái cố định, chế độ tỷ giá thả nổi, và các cơ chế trung
gian nằm giữa hai chế độ vừa nêu.
1.3.1.1.

Chế độ tỷ giá cố định

Dưới chế độ tỷ giá cố định, giá trị đồng nội tệ được giữ cố định không đổi hoặc
cho phép biến động trong một biên độ hẹp. Đồng nội tệ có thể được giữ cố định theo
một ngoại tệ (thông thường là USD) hoặc một rổ ngoại tệ được quyết định bởi
NHTW. Nói chung, bất kỳ biến động nào trong giá trị nội tệ sẽ được NHTW dập tắt
nhanh chóng để ổn định tỷ giá.
Chế độ tỷ giá cố định có ưu điểm là tạo ra một thị trường ngoại hối ổn định,
giảm chi phí cho nền kinh tế do các doanh nghiệp không phải bận tâm về rủi ro tỷ giá
(tạo ra chi phí bảo hiểm tỷ giá). Mặt khác, tỷ giá cố định tạo ra niềm tin của người
dân đối với chính sách điều hành của chính phủ.


14

Tuy nhiên, nền kinh tế sẽ gặp bất lợi nếu các quốc gia trên thế giới thực hiện
phá giá tiền tệ để kích thích nền kinh tế. Khi đó, do tỷ giá bị neo chặt theo tỷ giá chính
thức, đồng nội tệ sẽ lên giá so với các đồng tiền khác và làm giảm sức cạnh tranh của
hàng hóa trong nước, hậu quả là xuất khẩu giảm. Thâm hụt cán cân thanh toán tăng
lên và làm tăng thất nghiệp.
Hơn nữa, chế độ tỷ giá cố định cũng bị chỉ trích bởi vì nó đòi hỏi chi phí lớn để
ổn định tỷ giá. Khi đồng nội tệ mất giá, NHTW bắt buộc phải sử dụng quỹ dự trữ
ngoại hối, trong trường hợp dự trữ ngoại hối không đủ có thể dẫn đến khủng hoảng.
Điều này đã được chỉ ra trong các mô hình khủng hoảng tiền tệ bắt nguồn từ thâm
hụt lớn trên cán cân thanh toán hoặc chi tiêu của chính phủ hoặc cả hai (thâm hụt

kép).6
Cuối cùng, lý thuyết bộ ba bất khả thi cho rằng khi một quốc gia thực hiện kiểm
soát tỷ giá và tự do hóa tài khoản vốn, NHTW bắt buộc phải từ bỏ chính sách tiền tệ.
Các phân tích từ mô hình Mundell-Fleming cũng cho rằng dưới chế độ tỷ giá cố định
chính sách tiền tệ không có hiệu quả lên tổng cầu7.
1.3.1.2.

Chế độ tỷ giá thả nổi

Khác với chế độ tỷ giá cố định, NHTW không can thiệp vào thị trường ngoại
hối để duy trì tỷ giá trong chế độ tỷ giá thả nổi. Tỷ giá được xác định bởi các lực cung
cầu trên thị trường ngoại hối.
Tỷ giá thả nổi cho phép NHTW dễ dàng điều chỉnh tổng cầu trong nền kinh tế
bằng các công cụ của chính sách tiền tệ mà không cần phải quan tâm đến giá trị của
đồng nội tệ. Nó cũng không làm sụt giảm dự trữ ngoại hối của quốc gia để ổn định tỷ
giá. Điều này có thể dễ dàng nhận thấy sau khủng hoảng tài chính 2008, Mỹ đã thực
hiện nhiều gói nói lỏng định lượng để ổn định nền kinh tế mà không cần quan tâm
đến tỷ giá.

6
Xem (Trần Ngọc Thơ, 2011, trang 290-291 và trang 297-298). Mô khủng hoảng thế hệ thứ nhất và khủng
hoảng kép loại một
7
Xem (Mankiw, 2002, trang 380)


15

Tuy nhiên, thả nổi tỷ giá cũng làm thị trường ngoại hối khó đoán hơn, buộc các
doanh nghiệp phải thực hiện phòng ngừa rủi ro và làm tăng chi phí. Hơn nữa, việc

thả nổi tỷ giá cũng gây ra những e ngại về tình trạng đầu cơ trên thị trường tài chính
vốn có thể làm trầm trọng thêm những khó khăn của nền kinh tế.
1.3.1.3.

Chế độ neo tỷ giá

Tương tự chế độ tỷ giá cố định, hệ thống neo tỷ giá cũng cố định theo một tỷ
giá chính thức được công bố, tuy nhiên tỷ giá được phép dao động trong một biên độ
xoay quanh tỷ giá chính thức. Các NHTM chỉ được phép niêm yết và giao dịch tỷ giá
trong giới hạn đã công bố. Mức tỷ giá chính thức có thể được điều chỉnh theo những
bước nhỏ tùy theo tín hiệu thị trường và điều kiện vĩ mô của nền kinh tế.
Trong hệ thống này, nhà điều hành cam kết ổn định tỷ giá xoay quanh mức đã
tỷ giá chính thức, vì vậy tạo niềm tin cho người dân đối với chính sách tiền tệ. Mặt
khác, vì tỷ giá được dao động trong biên độ cho phép nên cũng phản ánh những biến
động trên thị trường tiền tệ, là tín hiệu để NHTW kịp thời can thiệp. Hơn nữa, NHTW
có thể điều chỉnh tỷ giá chính thức theo những bước nhỏ định kỳ, như vậy tạo không
gian cho phép các điều chỉnh lên chính sách tiền tệ phù hợp với điều kiện vĩ mô tại
từng thời điểm.
Tuy nhiên, điểm quan trọng trong cơ chế này là NHTW phải có đủ khả năng
để ổn định tỷ giá trong những giai đoạn biến động mạnh trên thị trường tiền tệ. Nếu
không, NHTW có thể cuối cùng phải từ bỏ cơ chế neo tỷ giá và thả nổi đồng tiền.
Điều này sẽ làm mất niềm tin của công chúng đối với chính sách. Vì vậy, cơ chế này
đòi hỏi NHTW phải theo sát mọi diễn biến và can thiệp kịp thời trên thị trường.
1.3.1.4.

Chế độ tỷ giá thả nổi có quản lý

Trong cơ chế tỷ giá thả nổi có quản lý, nhà điều hành cho phép tỷ giá được tự
do giao dịch trên thị trường. Tuy nhiên, NHTW sẽ can thiệp khi tỷ giá vượt quá một
mức nào đó trên thị trường, theo một biên độ tỷ giá được xác định bởi NHTW nhưng

không được công bố chính thức.
Về cơ bản, đây là hệ thống gần với tỷ giá thả nổi nhưng trong từng thời điểm có
thể có sự can thiệp của NHTW để đạt được các mục tiêu chính sách khác nhau. (Trần


16

Ngọc Thơ, 2011) trên cơ sở tổng hợp các nghiên cứu cho rằng, về dài hạn can thiệp
của NHTW thường không có tác động rõ ràng lên tỷ giá, và thường bị các lực đầu cơ
trên thị trường áp đảo.
1.3.2. Phương thức can thiệp tỷ giá
Trong chế độ tỷ giá cố định hoặc các chế độ trung gian, để ổn định tỷ giá
NHTW thông thường sẽ sử dụng các công cụ để can thiệp lên thị trường tiền tệ. Dựa
vào cách thức can thiệp của NHTW, các nhà nghiên cứu phân loại thành 2 phương
thức cơ bản, bao gồm: can thiệp trực tiếp và can thiệp gián tiếp.
1.3.2.1.

Can thiệp trực tiếp

Can thiệp trực tiếp là hành động can thiệp của NHTW lên cung và cầu bằng
cách sử dụng quỹ dự trữ ngoại hối để thực hiện mua hoặc bán ngoại tệ trên thị trường.
Hậu quả của can thiệp sẽ làm tăng/giảm cung tiền tùy thuộc hành động mua/bán ngoại
tệ trên thị trường. Việc tăng/giảm cung tiền có thể gây ra hiệu ứng kích thích hoặc
giảm tổng cầu và gây ra những bất ổn vĩ mô nghiêm trọng. Vì vậy, NHTW có thể cân
nhắc kết hợp can thiệp tỷ giá với điều chỉnh cung tiền bằng các công cụ nợ như tín
phiếu để giữ cho mức cung tiền không thay đổi. Khi đó, can thiệp được gọi là can
thiệp vô hiệu hóa.
Can thiệp vô hiệu hóa là một công cụ hữu ích vừa có thể tạo cân bằng trên thị
trường ngoại hối vừa không làm ảnh hưởng đến cung tiền. Tuy nhiên, việc phát hành
tín phiếu làm phát sinh chi phí cho NHTW và trong nhiều trường hợp vượt quá khả

năng của nhà điều hành dẫn đến chính sách can thiệp bị thất bại. Điều này đã được
(Trần Ngọc Thơ, 2011) chỉ rõ trong trường hợp của Việt Nam năm 2008. Sau khi gia
nhập WTO năm 2007, Việt Nam đón nhận một dòng vốn đầu tư khổng lồ từ nước
ngoài tương đương 10 tỷ USD trong năm 2008. NHNN bắt buộc phải mua vào số
lượng ngoại tệ này để ổn định tỷ giá, kết quả là tương đương 160 nghìn tỷ VNĐ đã
được đưa ra thị trường. Để thu hồi số lượng VNĐ này, NHNN đã phát hành tín phiếu
trên thị trường mở; tuy nhiên, kết quả phát hành không thành công do lãi suất tín
phiếu thấp hơn lãi suất thị trường. Kết quả là sự mở rộng cung tiền đã đẩy lạm phát
lên đến 20% trong năm đó.