Cơ cấu vốn và rủi ro tài chính trong doanh nghiệp

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH

LÊ HOÀNG VINH

CƠ CẤU VỐN
VÀ RỦI RO TÀI CHÍNH
TRONG DOANH NGHIỆP

LUẬN ÁN TIẾN SỸ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh, Năm 2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH

LÊ HOÀNG VINH

CƠ CẤU VỐN
VÀ RỦI RO TÀI CHÍNH
TRONG DOANH NGHIỆP
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 62.34.02.01

LUẬN ÁN TIẾN SỸ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học: 1. TS. LÊ THỊ THANH HÀ
2. TS. TRẦN THỊ KỲ

TP. Hồ Chí Minh, Năm 2014


i

TÓM TẮT LUẬN ÁN
--------------------Luận án nghiên cứu cơ cấu vốn và rủi ro tài chính của các doanh nghiệp phi tài
chính tại Việt Nam dưới góc độ quản trị tài chính, được thực hiện dựa vào dữ liệu thứ
cấp từ báo cáo tài chính từ năm 2010 đến năm 2013 của 230 doanh nghiệp.
Phương pháp thống kê mô tả được sử dụng để nghiên cứu từng khía cạnh của cơ
cấu vốn và rủi ro tài chính, theo đó, cơ cấu vốn của các doanh nghiệp nghiêng về nợ,
nghiêng về nguồn vốn dài hạn và nhìn chung, nợ có tác động tích cực đến lợi nhuận
dành cho chủ sở hữu, quy mô tài sản ngắn hạn đủ đảm bảo cho nợ ngắn hạn và lợi
nhuận hoạt động đủ đảm bảo trang trải chi phí lãi vay, tuy nhiên, khả năng tạo tiền
kém sẽ gây khó khăn cho khả năng chi trả bằng tiền của doanh nghiệp. Kết quả
nghiên cứu cho thấy các doanh nghiệp đang tập trung nhiều vào mục tiêu lợi nhuận
mà ít quan tâm đến dòng tiền hoạt động; ngoài ra, kết quả khảo sát ý kiến gợi ý quyết
định cơ cấu vốn của doanh nghiệp chịu ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố và doanh nghiệp
cần có thiết lập hệ thống cảnh báo rủi ro tài chính.
Bên cạnh đó, luận án sử dụng phương pháp phân tích hồi quy dữ liệu bảng cân
bằng về mối quan hệ giữa mức độ sử dụng nợ trong cơ cấu vốn với từng biểu hiện của
rủi ro tài chính theo mô hình các yếu tố tác động cố định và mô hình các yếu tố tác
động ngẫu nhiên, theo đó, mức độ sử dụng nợ có ảnh hưởng cùng chiều đáng kể đến
lợi nhuận dành cho chủ sở hữu, nhưng lại có ảnh hưởng ngược chiều đáng kể đến khả
năng thanh toán nợ ngắn hạn và lãi vay. Kết quả gợi ý các doanh nghiệp cần đưa ra

quyết định cơ cấu vốn với những điều kiện ràng buộc về lợi nhuận dành cho chủ sở
hữu và rủi ro kiệt quệ tài chính.
Căn cứ kết quả nghiên cứu, luận án đưa ra các gợi ý cho doanh nghiệp Việt Nam,
đó là: (i) Tích cực nghiên cứu và ứng dụng phân tích định lượng để đưa ra quyết định
cơ cấu vốn, (ii) Điều chỉnh cơ cấu nợ theo hướng giảm bớt nợ vay, tập trung chủ yếu
là giảm các khoản nợ vay có lãi suất cao, (iii) Điều chỉnh cơ cấu vốn theo hướng đến
tương thích với cơ cấu tài sản, (iv) Chủ động nhận diện và dự báo rủi ro tài chính, (v)
Chú trọng hơn đối với dòng tiền từ hoạt động kinh doanh, (vi) Gia tăng hiệu quả hoạt
động đầu tư góp phần đảm bảo hiệu quả sử dụng nợ. Ngoài ra, luận án cũng đưa ra
gợi ý hướng nghiên cứu trong tương lai liên quan cơ cấu vốn và rủi ro tài chính.


ii

LỜI CAM ĐOAN
--------------------Tôi tên: LÊ HOÀNG VINH
Ngày, tháng, năm sinh: 19/05/1982; Nơi sinh: Càng Long, Trà Vinh.
Quê quán: Vũng Liêm, Vĩnh Long; Dân tộc: Kinh
Đơn vị công tác: Khoa Tài chính, Trường Đại học Ngân hàng TP. HCM.
Chỗ ở hiện tại: Chung cư 14-16, Trương Định, Quận 1, TP. HCM.
Là nghiên cứu sinh khóa XIV của Trường Đại học Ngân hàng TP. Hồ Chí Minh,
chuyên ngành Tài chính – Ngân hàng (mã số: 62.34.02.01), với đề tài luận án:
CƠ CẤU VỐN VÀ RỦI RO TÀI CHÍNH TRONG DOANH NGHIỆP
Người hướng dẫn khoa học: 1. TS. Lê Thị Thanh Hà
2. TS. Trần Thị Kỳ
Tôi cam đoan: Luận án nói trên là công trình nghiên cứu riêng của tôi, các nghiên
cứu có tính độc lập với tinh thần làm việc nghiêm túc, không sao chép bất kỳ tài liệu
nào và chưa được công bố toàn bộ nội dung này bất kỳ ở đâu; các số liệu, thông tin
tham khảo đều được ghi rõ nguồn gốc, minh bạch và có trích dẫn theo quy định.
Tôi sẽ chịu trách nhiệm hoàn toàn về lời cam đoan danh dự của mình.

TP. HCM, ngày 05 tháng 01 năm 2015
Nghiên cứu sinh

LÊ HOÀNG VINH


iii

DANH MỤC KÝ HIỆU, TỪ VIẾT TẮT


Ký hiệu,
Từ viết tắt

Diễn giải đầy đủ
Tiếng Anh

Tiếng Việt

CA

Current assets

Tài sản ngắn hạn, hoặc là Tài sản
lưu động

CR

Current ratio

Hệ số khả năng thanh toán hiện
thời

D/E

Debt to equity ratio

Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu

Debt ratio

Tỷ số nợ

EBIT

Earnings before interest and
taxes

Lợi nhuận trước thuế và lãi vay

FEM

Fixed effects model

Mô hình các yếu tố tác động cố
định

Operating activity

Hoạt động kinh doanh

H0

Null hypothesis

Giả thuyết H0 (giả thuyết không)

H1

Alternative hypothesis

Giả thuyết H1 (giả thuyết nghịch)

ICR

Interest coverage ratio

Hệ số khả năng thanh toán lãi vay

Solvency

Khả năng thanh toán

DEBT_R

HĐKD

KNTT
LOG

Logarit

M&M

Modigliani and Miller

R2

R-Squared

R bình phương, hoặc là hệ số xác
định bội.

Rd hoặc
RD_AT

After-tax cost of debt

Chi phí sử dụng nợ bình quân sau
thuế

RD_BT

Before-tax cost of debt

Chi phí sử dụng nợ bình quân
trước thuế


iv

Ký hiệu,
Từ viết tắt

Diễn giải đầy đủ
Tiếng Anh

Tiếng Việt

REM

Random effects model

Mô hình các yếu tố tác động ngẫu
nhiên

ROA

Return on assets

Suất sinh lời trên tài sản

ROE

Return on equity

Suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu

ROI

Return on investment

Tỷ lệ hoàn vốn

SD

Standard Deviation

Độ lệch chuẩn

Weighted average cost of capital

Chi phí sử dụng vốn bình quân,
hay chi phí vốn trung bình có trọng
số

WACC


v

DANH MỤC BẢNG BIỂU


Bảng 1.1: So sánh nợ và vốn chủ sở hữu ................................................................ 3
Bảng 1.2: So sánh nguồn vốn ngắn hạn và nguồn vốn dài hạn .............................. 4
Bảng 2.1: Chỉ tiêu đo lường cơ cấu vốn – khía cạnh thứ nhất .............................. 40
Bảng 2.2: Chỉ tiêu đo lường cơ cấu vốn – khía cạnh thứ hai ................................ 41
Bảng 2.3: Giả thuyết nghiên cứu và mô hình hồi quy dự kiến ............................. 49
Bảng 3.1: Các trường hợp về hiệu quả sinh lời của vốn ....................................... 51

Bảng 3.2: Thống kê mô tả về hiệu quả sinh lời của vốn ....................................... 52
Bảng 3.3: Các trường hợp vốn lưu động ròng ....................................................... 52
Bảng 3.4: Các trường hợp tài trợ tài sản ngắn hạn bằng nguồn vốn dài hạn ........ 53
Bảng 3.5: Các trường hợp tài trợ tài sản dài hạn bằng nguồn vốn ngắn hạn ......... 53
Bảng 3.6: Các trường hợp của ngân lưu ròng HĐKD ........................................... 54
Bảng 3.7: Thống kê mô tả ngân lưu ròng HĐKD ................................................. 54
Bảng 3.8: Thống kê mô tả D/E bình quân ............................................................. 55
Bảng 3.9: Các trường hợp tỷ lệ nợ vay bình quân trên nợ bình quân ................... 55
Bảng 3.10: Các trường hợp tỷ lệ nợ ngắn hạn bình quân trên nợ bình quân ........ 56
Bảng 3.11: Thống kê mô tả tỷ trọng nguồn vốn dài hạn trong tổng nguồn vốn ... 56
Bảng 3.12: Các trường hợp tỷ lệ vốn chủ sở hữu bình quân trên nguồn vốn
dài hạn bình quân ............................................................................... 57
Bảng 3.13: Mục tiêu của quyết định nguồn vốn ................................................... 58
Bảng 3.14: Yếu tố ảnh hưởng đến quyết định nguồn vốn .................................... 59
Bảng 3.15: Thống kê mô tả tác động của nợ đến ROE ......................................... 60
Bảng 3.16: Các trường hợp tác động của nợ đến ROE ......................................... 60
Bảng 3.17: So sánh mức độ phân tán ROA và ROE ............................................. 61
Bảng 3.18: Các trường hợp tác động của nợ vay đến lợi nhuận ........................... 61


vi

Bảng 3.19: Thống kê mô tả hệ số KNTT hiện thời ............................................... 62
Bảng 3.20: Các trường hợp hệ số KNTT hiện thời ............................................... 63
Bảng 3.21: Các trường hợp vòng quay tài sản ngắn hạn ...................................... 63
Bảng 3.22: Các trường hợp KNTT bằng tiền từ HĐKD ....................................... 64
Bảng 3.23: Thống kê mô tả tỷ lệ ngân lưu ròng HĐKD trên nợ vay ngắn hạn .... 65
Bảng 3.24: Các trường hợp hệ số KNTT lãi vay .................................................. 65
Bảng 3.25: Thống kê mô tả hệ số KNTT lãi vay .................................................. 66
Bảng 3.26: Các biểu hiện khác nhau của rủi ro tài chính ...................................... 67

Bảng 3.27: Nguyên nhân dẫn đến phát sinh rủi ro tài chính ................................. 67
Bảng 3.28: Biện pháp nhận diện và kiểm soát rủi ro tài chính ............................. 68
Bảng 3.29: Nguyên nhân dẫn đến sự hạn chế trong việc kiểm soát rủi ro
tài chính .............................................................................................. 69
Bảng 3.30: Kết quả hồi quy ROE với các biến độc lập theo FEM ....................... 70
Bảng 3.31: Kết quả hồi quy ROE với các biến độc lập theo REM ....................... 70
Bảng 3.32: Kiểm định Hausman – Trường hợp ROE và các biến độc lập ........... 71
Bảng 3.33: Kết quả hồi quy CR với các biến độc lập theo FEM .......................... 72
Bảng 3.34: Kết quả hồi quy CR với các biến độc lập theo REM ......................... 72
Bảng 3.35: Kiểm định Hausman – Trường hợp CR và các biến độc lập .............. 73
Bảng 3.36: Kết quả hồi quy ICR với các biến độc lập theo FEM ........................ 74
Bảng 3.37: Kết quả hồi quy ICR với các biến độc lập theo REM ........................ 74
Bảng 3.38: Kiểm định Hausman – Trường hợp ICR và các biến độc lập ............ 75
Bảng 4.1: Đánh giá mức độ hài lòng đối với các hệ số tài chính ...........................92


vii

DANH MỤC HÌNH


Hình 1.1: Các mục tiêu quản trị tài chính doanh nghiệp ..........................................2
Hình 1.2: Chi phí sử dụng vốn theo quan điểm truyền thống ..................................5
Hình 1.3: Chi phí vốn theo cách tiếp cận lợi nhuận hoạt động ròng .......................7
Hình 1.4: Nguyên tắc tổng giá trị không đổi theo quan điểm M&M .......................8
Hình 1.5: Giá trị doanh nghiệp theo M&M có thuế .................................................9
Hình 1.6: Chi phí sử dụng vốn theo M&M có thuế .............................................. 10
Hình 1.7: Giá trị doanh nghiệp theo lý thuyết đánh đổi ........................................ 12
Hình 1.8: Thứ tư ưu tiên lựa chọn nguồn tài trợ ................................................... 13
Hình 1.9: Cơ cấu nguồn vốn phù hợp với cơ cấu tài sản ...................................... 16

Hình 2.1: Thiết kế nghiên cứu mối quan hệ cơ cấu vốn và rủi ro tài chính .......... 45
Hình 4.1: Quy trình nhận diện rủi ro tài chính ...................................................... 91
Hình 4.2: Các trường hợp của từng biểu hiện rủi ro tài chính .............................. 94
Hình 4.3: Quy trình ra quyết định đầu tư .............................................................. 99


viii

MỤC LỤC
--------------------------------------TÓM TẮT LUẬN ÁN .................................................................................................. i
LỜI CAM ĐOAN ....................................................................................................... ii
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT .................................................................................... iii
DANH MỤC BẢNG BIỂU ......................................................................................... v
DANH MỤC HÌNH ................................................................................................. vii
MỤC LỤC ................................................................................................................ viii
MỞ ĐẦU .................................................................................................................. xii
1. Lý do lựa chọn lĩnh vực nghiên cứu ..................................................................... xii
2. Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................................ xiv
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ......................................................................... xv
4. Nguồn dữ liệu nghiên cứu ................................................................................... xvi
5. Phương pháp nghiên cứu ..................................................................................... xvi
6. Những đóng góp của luận án .............................................................................. xvii
7. Kết cấu khái quát ................................................................................................. xix
Chương 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM ...........1
1.1. MỤC TIÊU VÀ CÁC QUYẾT ĐỊNH CƠ BẢN CỦA QUẢN TRỊ TÀI
CHÍNH DOANH NGHIỆP ......................................................................................... 1
1.2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN TRONG DOANH NGHIỆP ............. 3
1.2.1. Cơ cấu vốn và các thành phần của cơ cấu vốn trong doanh nghiệp ........... 3
1.2.2. Một số lý thuyết, quan điểm chủ yếu về cơ cấu vốn trong doanh
nghiệp ................................................................................................................... 4

1.2.2.1. Quan điểm truyền thống ................................................................... 4
1.2.2.2. Cách tiếp cận lợi nhuận hoạt động ròng .......................................... 6
1.2.2.3. Lý thuyết M&M ................................................................................. 7
1.2.2.4. Lý thuyết đánh đổi về cơ cấu vốn ................................................... 11
1.2.2.5. Lý thuyết trật tự phân hạng ............................................................ 13
1.2.3. Cơ cấu vốn mục tiêu dưới góc độ quản trị tài chính doanh nghiệp .......... 15


ix

1.3. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ RỦI RO TÀI CHÍNH TRONG DOANH
NGHIỆP ..................................................................................................................... 16
1.3.1. Tiếp cận rủi ro trong doanh nghiệp dưới góc độ quản trị tài chính .......... 16
1.3.2. Nguồn gốc và bản chất của rủi ro tài chính trong doanh nghiệp .............. 17
1.3.3. Ý nghĩa của nhận diện rủi ro tài chính trong doanh nghiệp ...................... 18
1.4. NGUYÊN LÝ CHUNG VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA CƠ CẤU VỐN VÀ
RỦI RO TÀI CHÍNH TRONG DOANH NGHIỆP .................................................. 19
1.5. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CƠ CẤU VỐN VÀ RỦI RO
TÀI CHÍNH TRONG DOANH NGHIỆP ................................................................. 21
1.5.1. Các nghiên cứu thực nghiệm ở nước ngoài ...............................................21
1.5.2. Các nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam ..................................................29
1.5.3. Thảo luận các nghiên cứu thực nghiệm .....................................................35
TÓM TẮT CHƯƠNG 1 ............................................................................................ 36
Chương 2: THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU ................................................................. 37
2.1. HỆ THỐNG CHỈ TIÊU ĐO LƯỜNG CƠ CẤU VỐN VÀ RỦI RO TÀI
CHÍNH TRONG DOANH NGHIỆP ......................................................................... 37
2.1.1. Hệ thống chỉ tiêu đo lường cơ cấu vốn ..................................................... 37
2.1.2. Hệ thống chỉ tiêu đo lường rủi ro tài chính ............................................... 39
2.2. NGUỒN DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU CHO TRƯỜNG HỢP CỦA VIỆT
NAM .......................................................................................................................... 42

2.3. THỐNG KÊ MÔ TẢ CƠ CẤU VỐN VÀ RỦI RO TÀI CHÍNH TRONG
DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM ......................................................................... 43
2.4. MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ CƠ CẤU VỐN VÀ RỦI RO
TÀI CHÍNH TRONG DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM ..................................... 43
2.4.1. Mô hình nghiên cứu và giải thích các biến ............................................... 43
2.4.2. Các giả thuyết nghiên cứu và mô hình hồi quy dự kiến ........................... 44
2.4.3. Phương pháp và quy trình nghiên cứu ...................................................... 47
TÓM TẮT CHƯƠNG 2 ............................................................................................ 48
Chương 3: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................... 49
3.1. KHÁI QUÁT TÌNH HÌNH TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP ......... 49


x

3.1.1. Phân tích hiệu quả sinh lời của vốn .......................................................... 49
3.1.2. Phân tích cơ cấu tài chính ......................................................................... 50
3.1.3. Phân tích khả năng tạo tiền từ hoạt động kinh doanh ............................... 52
3.2. PHÂN TÍCH THỰC TRẠNG CƠ CẤU VỐN CỦA CÁC DOANH
NGHIỆP ..................................................................................................................... 53
3.2.1. Thực trạng cơ cấu vốn của các doanh nghiệp ........................................... 53
3.2.2. Ý kiến khảo sát về việc ra quyết định cơ cấu vốn của các doanh
nghiệp ................................................................................................................. 56
3.3. PHÂN TÍCH RỦI RO TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP ................. 57
3.3.1. Phân tích rủi ro tài chính của các doanh nghiệp – khía cạnh thứ nhất ..... 57
3.3.2. Phân tích rủi ro tài chính của các doanh nghiệp – khía cạnh thứ hai ....... 60
3.3.3. Ý kiến khảo sát về việc nhận diện và kiểm soát rủi ro tài chính của
các doanh nghiệp ................................................................................................ 64
3.4. PHÂN TÍCH MỐI QUAN HỆ CƠ CẤU VỐN VÀ RỦI RO TÀI CHÍNH
CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM .............................................................. 67
3.4.1. Kết quả nghiên cứu ................................................................................... 67

3.4.1.1. Mối quan hệ cơ cấu vốn với lợi nhuận dành cho chủ sở hữu ......... 67
3.4.1.2. Mối quan hệ cơ cấu vốn và khả năng thanh toán nợ ngắn hạn ..... 70
3.4.1.3. Mối quan hệ cơ cấu vốn và khả năng thanh toán chi phí lãi vay ... 71
3.4.2. Thảo luận kết quả nghiên cứu ................................................................... 74
3.4.2.1. Mối quan hệ cơ cấu vốn với lợi nhuận dành cho chủ sở hữu ......... 74
3.4.2.2. Mối quan hệ cơ cấu vốn và khả năng thanh toán nợ ngắn hạn ..... 76
3.4.2.3. Mối quan hệ cơ cấu vốn và khả năng thanh toán chi phí lãi vay ... 77
TÓM TẮT CHƯƠNG 3 ............................................................................................ 79
Chương 4: KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý ........................................................................ 81
4.1. KẾT LUẬN VỀ CƠ CẤU VỐN VÀ RỦI RO TÀI CHÍNH CỦA DOANH
NGHIỆP VIỆT NAM .................................................................................................81
4.2. GỢI Ý CHO CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM ........................................... 83
4.2.1. Tích cực nghiên cứu và ứng dụng phân tích định lượng để đưa ra
quyết định cơ cấu vốn ......................................................................................... 83


xi

4.2.1.1. Định hướng chung .......................................................................... 83
4.2.1.2. Ý nghĩa ............................................................................................ 84
4.2.1.3. Điều kiện ......................................................................................... 85
4.2.2. Điều chỉnh cơ cấu nợ theo hướng giảm bớt nợ vay, tập trung chủ yếu
là giảm các khoản nợ vay có lãi suất cao ........................................................... 85
4.2.3. Điều chỉnh cơ cấu vốn theo hướng đến tương thích với cơ cấu tài sản .... 87
4.2.4. Chủ động nhận diện và dự báo rủi ro tài chính ......................................... 88
4.2.4.1. Quy trình thực hiện ......................................................................... 89
4.2.4.2. Ý nghĩa ............................................................................................ 93
4.2.4.3. Biện pháp hỗ trợ ............................................................................. 94
4.2.5. Chú trọng hơn đối với dòng tiền từ hoạt động kinh doanh ....................... 95
4.2.6. Gia tăng hiệu quả hoạt động đầu tư .......................................................... 97

4.3. GỢI Ý HƯỚNG NGHIÊN CỨU TRONG TƯƠNG LAI ................................ 103
TÓM TẮT CHƯƠNG 4 .......................................................................................... 104
KẾT LUẬN CHUNG .................................................................................................. I
CÔNG TRÌNH KHOA HỌC CỦA NGHIÊN CỨU SINH ...................................... IV
TÀI LIỆU THAM KHẢO .......................................................................................... V
CÁC PHỤ LỤC ...................................................................................................... XIII


xii

MỞ ĐẦU
---------------------

1. LÝ DO LỰA CHỌN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
Hội nhập kinh tế khu vực và thế giới mở ra nhiều cơ hội các doanh nghiệp Việt
Nam việc phát triển thị trường tiêu thụ sản phẩm, tiếp nhận và ứng dụng công nghệ,
quy trình sản xuất hiện đại, học tập và trao đổi kinh nghiệm với doanh nghiệp tại các
quốc gia phát triển về điều hành và quản trị doanh nghiệp, hoặc thậm chí là thu hút
nguồn nhân lực có trình độ cao. Tuy nhiên, việc mở cửa hội nhập cũng làm áp lực
cạnh tranh sẽ càng mạnh và khốc liệt hơn, đòi hỏi các doanh nghiệp Việt Nam phải có
những chiến lược sản xuất kinh doanh thích hợp, đặc biệt chú trọng nhiều hơn đến
quản trị tài chính, nếu không, doanh nghiệp sẽ phải đối mặt với nhiều trở ngại và thậm
chí bị thất bại ngay trên “sân nhà”.
Sự bùng nổ của thị trường chứng khoán trong giai đoạn 2006 - 2007 đã tạo cơ hội
cho nhiều doanh nghiệp Việt Nam huy động vốn thông qua kênh phát hành cổ phiếu
một cách rất dễ dàng, tuy nhiên, việc tăng vốn chủ sở hữu quá nhiều so với nhu cầu
mở rộng đầu tư vào tài sản cố định và tài sản lưu động thường xuyên lại là nguyên
nhân gây phá vỡ cơ cấu vốn của nhiều doanh nghiệp, tốn kém chi phí sử dụng vốn và
hiệu quả sử dụng vốn thấp (Vũ Ngọc Kình, 2007) [28].
Kể từ năm 2008, sự suy giảm đáng kể của thị trường chứng khoán khiến đa số

doanh nghiệp không thể tiếp tục phát hành cổ phiếu một cách dễ dàng (Mai Phương,
2008), bên cạnh đó là phải đối mặt với những khoản tổn thất nặng nề từ các khoản đầu
tư trái ngành bằng nguồn tiền dư thừa của nhiều đợt phát hành cổ phiếu trong các năm
trước. Hội nghị Đầu tư với chủ đề “Căn bệnh thập kỷ của doanh nghiệp Việt Nam” do
Tạp chí Nhịp cầu Đầu tư tổ chức ngày 23/08/2012 cho rằng hoạt động đầu tư trái
ngành tràn lan, đặc biệt là bất động sản, đẩy nhiều công ty tiềm năng đến chỗ thua lỗ,
nợ nần và theo ông Nguyễn Nam Sơn, Giám đốc điều hành Vietnam Capital Partners
cho rằng nguyên nhân sâu xa đem đến sự thất bại cho các doanh nghiệp Việt Nam
được gọi là “cái chết đa ngành” (Linh Chi, 2012).


xiii

Trở lại với kênh tín dụng ngân hàng, nhiều doanh nghiệp cũng gặp không ít khó
khăn đối với kênh huy động vốn này, trong đó nổi bật là yếu tố lãi suất cho vay cao;
căn cứ số liệu thống kê của Công ty cổ phần StoxPlus từ tháng 3 năm 2008 đến tháng
8 năm 2013, lãi suất cho vay trung bình xác định được là 15,58%/năm [7]. Theo thống
kê của SGI Capital vào cuối năm 2013 đối với trường hợp Việt Nam, có 70% doanh
nghiệp niêm yết đang gặp khó khăn và 10 – 20% doanh nghiệp niêm yết thực sự rất
khó khăn do đang thua lỗ, lỗ triền miền nhiều năm với nguyên nhân là các doanh
nghiệp đầu tư vào ngành nghề bong bóng, không phải thế mạnh, đi vay nợ nhiều và
chưa minh bạch (Phương Linh, 2013).
Như vậy, một trong các bài toán khó cần tìm lời giải thích hợp trong quản trị tài
chính đối với các doanh nghiệp Việt Nam là cơ cấu vốn và rủi ro tài chính. Dưới góc
độ quản trị tài chính, một cơ cấu vốn được lựa chọn phù hợp không chỉ giúp cho
doanh nghiệp tận dụng triệt để tác động tích cực từ đòn bẩy tài chính, mà còn giảm
thiểu khả năng xảy ra tình trạng kiệt quệ tài chính do doanh nghiệp có trách nhiệm
thanh toán các nghĩa vụ tài chính đối với chủ nợ, và cuối cùng là góp phần vào sự gia
tăng giá trị doanh nghiệp.
Tại Việt Nam, theo khảo sát của nghiên cứu sinh trong khoảng thời gian 10 năm

gần nhất, có nhiều công trình nghiên cứu về cơ cấu vốn của các doanh nghiệp phi tài
chính dưới dạng bài báo khoa học, báo cáo chuyên đề, khóa luận tốt nghiệp đại học và
luận văn thạc sỹ, trong đó tập trung chủ yếu vào kiểm định, phân tích các nhân tố ảnh
hưởng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp thuộc các nhóm ngành nghề kinh doanh. Đối
với cấp độ luận án tiến sỹ, số lượng nghiên cứu mảng đề tài này không nhiều, một số
công trình khoa học mà nghiên cứu sinh có thể tiếp cận ở cấp độ này như sau:
Năm 2006, Trần Thị Thanh Tú đã thực hiện luận án tiến sỹ với đề tài “Hoàn thiện
cơ cấu vốn tại các doanh nghiệp nhà nước ở Việt Nam hiện nay”, theo đó, tác giả đã
nghiên cứu ứng dụng kinh tế lượng để phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu
vốn của nhóm doanh nghiệp nhà nước trong giai đoạn 2000 - 2005, từ đó đưa ra
những gợi ý giải pháp ứng dụng xây dựng mô hình cơ cấu vốn tối ưu cho một doanh
nghiệp nhà nước điển hình và một số giải pháp định tính liên quan đến việc hoàn thiện
cơ cấu vốn.


xiv

Năm 2011, Phạm Xuân Kiên đã thực hiện luận án tiến sỹ với đề tài “Phân tích tài
chính trong các doanh nghiệp giao thông đường bộ Việt Nam”, trong đó tác giả có đề
cập đến khía cạnh ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến hiệu quả sử dụng vốn tạo lợi nhuận
dành cho chủ sở hữu theo mô hình Dupont, từ đó gợi ý hướng xây dựng cơ cấu vốn
vay đối với nhóm doanh nghiệp được chọn nghiên cứu.
Năm 2014, Vũ Thị Ngọc Lan đã thực hiện luận án tiến sỹ với đề tài “Tái cấu trúc
vốn tại Tập đoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam”, theo đó, tác giả tập trung vào kiểm
định một số nhân tố đặc thù cho tính chất hoạt động và mô hình Tập đoàn kinh tế Nhà
nước giai đoạn 2007 – 2012 là (1) mức độ liên quan đến lĩnh vực hoạt động chính của
Tập đoàn, (2) cấu trúc vốn chủ sở hữu. Kết quả nghiên cứu là cơ sở để tác giả xây
dựng các giải pháp tái cấu trúc vốn các doanh nghiệp thuộc Tập đoàn Dầu khí Quốc
gia Việt Nam với tư cách các doanh nghiệp trong Tập đoàn kinh tế Nhà nước với các
đặc thù so với tái cấu trúc vốn một doanh nghiệp độc lập.

Những thông tin khảo sát nói trên cho thấy đề tài nghiên cứu “Cơ cấu vốn và rủi
ro tài chính trong doanh nghiệp” là một trong những khoảng trống cần được nghiên
cứu đối với trường hợp các doanh nghiệp phi tài chính tại Việt Nam. Đề tài nghiên
cứu này vẫn đảm bảo tính thời sự, tính độc lập và không hoặc ít có sự trùng lắp khi
đặt ra vấn đề nghiên cứu cũng như mục tiêu và phương pháp nghiên cứu so với các
công trình nghiên cứu đã thực hiện trước đây.
2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
Mục tiêu nghiên cứu chính của luận án là phân tích mối quan hệ giữa cơ cấu vốn
và rủi ro tài chính trong các doanh nghiệp phi tài chính tại Việt Nam dưới góc độ quản
trị tài chính, từ đó chỉ ra những điểm mạnh, điểm yếu và đưa ra những gợi ý, đề xuất
hoàn thiện quyết định cơ cấu vốn theo hướng giảm thiểu tác động tiêu cực của rủi ro
tài chính đến sự gia tăng giá trị doanh nghiệp.
Xuất phát từ mục tiêu chung đã nêu, luận án sẽ được chi tiết hóa với các mục tiêu
nghiên cứu cụ thể như sau:
Một là, phân tích cơ cấu vốn của các doanh nghiệp phi tài chính Việt Nam theo
hai hướng tiếp cận: (i) kết hợp nợ và vốn chủ sở hữu, và (ii) kết hợp nguồn vốn ngắn
hạn và nguồn vốn dài hạn.


xv

Hai là, phân tích rủi ro tài chính do quyết định sử dụng đòn bẩy tài chính trong cơ
cấu vốn của các doanh nghiệp phi tài chính Việt Nam với hai khía cạnh biểu hiện: (1)
mức độ phân tán của lợi nhuận dành cho chủ sở hữu khi có đòn bẩy tài chính thông
qua sử dụng quyết định sử dụng nợ, và (2) khả năng đảm bảo thanh toán nợ gốc và lãi
vay cho các chủ nợ.
Ba là, kiểm định và phân tích định lượng mối quan hệ giữa mức độ sử dụng nợ
trong cơ cấu vốn với từng biểu hiện rủi ro tài chính của nhóm doanh nghiệp phi tài
chính tại Việt Nam.
Bốn là, dưới góc độ quản trị tài chính doanh nghiệp, thảo luận các kết quả nghiên

cứu thực nghiệm, làm nổi bật những điểm mạnh, điểm yếu trong cơ cấu vốn và rủi ro
tài chính của các doanh nghiệp phi tài chính tại Việt Nam.
Năm là, dựa vào các kết quả nghiên cứu thực nghiệm, luận án đưa ra những gợi ý,
đề xuất đối với cơ cấu vốn và rủi ro tài chính cho các doanh nghiệp phi tài chính tại
Việt Nam, qua đó đảm bảo quyết định lựa chọn cơ cấu vốn thật sự phù hợp điều kiện
cụ thể của các doanh nghiệp hướng đến mục tiêu vừa gia tăng lợi nhuận cho chủ sở
hữu nhờ tác động của nợ, vừa giảm thiểu khả năng xảy ra những khó khăn trong việc
đảm bảo thanh toán nợ gốc và lãi vay cho các chủ nợ, từ đó góp phần vào sự gia tăng
giá trị doanh nghiệp. Ngoài ra, luận án cũng sẽ đưa ra những gợi ý hướng nghiên cứu
có liên quan trong tương lai.
3. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU
Luận án tập trung nghiên cứu về cơ cấu vốn và rủi ro tài chính trong giai đoạn
2010 – 2013 của nhóm doanh nghiệp phi tài chính thuộc các lĩnh vực, ngành nghề
kinh doanh chính khác nhau tại Việt Nam dưới góc độ quản trị tài chính.
Theo đó, cơ cấu vốn (capital structure) đề cập đến mối quan hệ kết hợp giữa các
nguồn tài trợ khác nhau trong doanh nghiệp (Brigham và Houston, 2009; Nguyễn
Minh Kiều, 2006; Vũ Duy Hào và các tác giả, 2006), thường là nhấn mạnh đến sự kết
hợp giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu (Brealey và các tác giả, 2008), tức quyết định
sử dụng đòn bẩy tài chính.


xvi

Rủi ro tài chính (financial risk) được tiếp cận trong mối quan hệ với cơ cấu vốn,
đó là rủi ro tăng thêm ngoài rủi ro kinh doanh (business risk) đối với các chủ sở hữu
do doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính với hai khía cạnh biểu hiện: (1) mức độ
phân tán lợi nhuận dành cho chủ sở hữu khi có sử dụng nợ, và (2) khả năng xảy ra
tình trạng kiệt quệ tài chính xuất phát từ những cam kết thanh toán nợ gốc và lãi cho
các chủ nợ.
Luận án không đề cập đến việc quyết định sử dụng đòn bẩy tài chính thông qua sử

dụng vốn cổ phần ưu đãi vì đa số các công ty cổ phần tại Việt Nam hiện nay không có
phát hành cổ phiếu ưu đãi, và do đó luận án cũng không đề cập những biểu hiện rủi ro
tài chính do sử dụng vốn cổ phần ưu đãi trong cơ cấu vốn.
4. NGUỒN DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
Nguồn dữ liệu phục vụ cho các phân tích của luận án bao gồm:
Thứ nhất, dữ liệu thứ cấp trích từ báo cáo tài chính năm 2010, năm 2011, năm
2012 và năm 2013 đã được kiểm toán của 230 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết,
được công bố thông qua website của Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí
Minh, hoặc được công bố thông qua website của doanh nghiệp niêm yết đối với một
vài trường hợp không có thông tin từ Sở Giao dịch chứng khoán. Đây là dữ liệu được
sử dụng chính trong các phân tích của luận án.
Thứ hai, dữ liệu sơ cấp được thu thập trong năm 2013 thông qua khảo sát ý kiến
từ đại diện 97 doanh nghiệp phi tài chính tại nhiều địa bàn trọng điểm của Việt Nam,
có quan hệ tín dụng với các ngân hàng thương mại. Đối tượng tham gia trả lời ý kiến
là người đại diện doanh nghiệp, có thể là kế toán trưởng hoặc giám đốc, vì trong điều
kiện các doanh nghiệp Việt Nam không hoặc ít có giám đốc tài chính. Dữ liệu sơ cấp
này có ý nghĩa bổ sung, làm rõ thêm về quan điểm, nhận thức và năng lực chuyên
môn của những nhà quản trị trong việc ra quyết định sử dụng đòn bẩy tài chính bằng
cách vay nợ.
5. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Để thực hiện các mục tiêu nghiên cứu dựa vào dữ liệu nghiên cứu đã đề cập ở
trên, luận án chủ yếu sử dụng các phương pháp nghiên cứu như sau:


xvii

Thứ nhất, phương pháp thống kê mô tả được sử dụng để nghiên cứu các khía
cạnh khác nhau của cơ cấu vốn và từng biểu hiện của rủi ro tài chính tại các doanh
nghiệp thông qua kết hợp tất cả quan sát của mẫu nghiên cứu.
Thứ hai, phân tích hồi quy dữ liệu bảng cân bằng về mối quan hệ giữa cơ cấu vốn

với từng biểu hiện rủi ro tài chính của các doanh nghiệp, sử dụng mô hình các yếu tố
tác động cố định (Fixed Effects Model – FEM) và mô hình các yếu tố tác động ngẫu
nhiên (Random Effects Model – REM). Để đưa ra kết luận cho các mô hình hồi quy,
luận án sử dụng phương pháp kiểm định F, kiểm định t và kiểm định Hausman.
Ngoài ra, luận án còn sử dụng phương pháp so sánh để hỗ trợ cho việc đưa ra các
ý kiến đánh giá, thảo luận kết quả nghiên cứu; hoặc dựa vào số trung vị để kiểm định
các giá trị dị biệt (outliers) trong mẫu nghiên cứu.
6. NHỮNG ĐÓNG GÓP CỦA LUẬN ÁN
Luận án nghiên cứu cơ cấu vốn và rủi ro tài chính của các doanh nghiệp phi tài
chính tại Việt Nam căn cứ chủ yếu vào dữ liệu thứ cấp từ báo cáo tài chính đã kiểm
toán trong giai đoạn 2010 – 2013, luận án có những đóng góp như sau:
Thứ nhất, góc độ lý thuyết, luận án đã hệ thống hóa đầy đủ và chi tiết các khía
cạnh cơ cấu vốn và rủi ro tài chính trong doanh nghiệp dưới góc độ quản trị tài chính,
theo đó, rủi ro tài chính là rủi ro tăng thêm ngoài rủi ro kinh doanh do doanh nghiệp
sử dụng đòn bẩy tài chính. Như vậy, rủi ro tài chính có nguồn gốc từ cơ cấu vốn với
tham gia của nguồn tài trợ với chi phí cố định, điển hình là nợ và rủi ro này cần được
nhận diện đầy đủ 2 nhóm biểu hiện: (1) mức độ phân tán lợi nhuận dành cho chủ sở
hữu và (2) khả năng xảy ra tình trạng kiệt quệ tài chính xuất phát từ những cam kết
thanh toán nợ gốc và lãi cho các chủ nợ; hơn thế nữa, luận án gợi ý quyết định mức độ
sử dụng nợ trong cơ cấu vốn sẽ có điều kiện ràng buộc chính là khả năng nhận diện và
kiểm soát rủi ro tài chính theo “khẩu vị” của nhà quản trị tài chính doanh nghiệp.
Thứ hai, kết quả nghiên cứu thực nghiệm đã làm sáng tỏ lý luận về quyết định tài
trợ trong quản trị tài chính doanh nghiệp, đó là sự kết hợp giữa các nguồn tài trợ khác
nhau trong cơ cấu vốn là điều tất yếu và mỗi doanh nghiệp sẽ có quyết định lựa chọn
cơ cấu vốn căn cứ vào những yếu tố khác nhau, tùy theo mục tiêu cụ thể trong từng
giai đoạn hoạt động.


xviii

Thứ ba, kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy các doanh nghiệp phi tài chính
tại Việt Nam có đầy đủ hai khía cạnh biểu hiện của rủi ro tài chính xuất phát từ quyết
định sử dụng nợ trong cơ cấu vốn; và hiện tại, các doanh nghiệp không hoặc ít có hệ
thống cảnh báo trước rủi ro tài chính, chủ yếu tập trung thực hiện mục tiêu lợi nhuận
trong ngắn hạn mà chưa thực sự quan tâm đến kiểm soát dòng tiền hoạt động để đảm
bảo khả năng thanh toán tốt. Những thông tin này cũng đã góp phần chứng minh các
nhà quản trị tài chính doanh nghiệp tại Việt Nam thiếu tầm nhìn dài hạn và chưa thật
sự chuyên nghiệp.
Thứ tư, kết quả nghiên cứu thực nghiệm đã làm sáng tỏ mối quan hệ giữa mức độ
sử dụng nợ trong cơ cấu vốn với từng biểu hiện rủi ro tài chính tại các doanh nghiệp
phi tài chính Việt Nam, theo đó, mức độ sử dụng nợ có ảnh hưởng cùng chiều đáng kể
đến lợi nhuận dành cho chủ sở hữu nhưng lại ảnh hưởng ngược chiều đáng kể đến khả
năng thanh toán nợ gốc và lãi vay. Ngoài ra, luận án còn chứng minh được rằng mức
độ và khả năng xảy ra các biểu hiện rủi ro tài chính còn liên quan đến những yếu tố
ngoài cơ cấu vốn, đó là hiệu quả hoạt động đầu tư, chi phí sử dụng nợ, quy mô tài sản
ngắn hạn và khả năng tạo tiền,…
Thứ năm, luận án đã đưa ra những đề xuất, gợi ý hữu ích gắn liền với kết quả
nghiên cứu thực nghiệm cho các doanh nghiệp phi tài chính Việt Nam trong việc ra
quyết định cơ cấu vốn và nhận diện, kiểm soát từng biểu hiện rủi ro tài chính, cụ thể
là: (i) tích cực nghiên cứu và ứng dụng phân tích định lượng để đưa ra quyết định cơ
cấu vốn, (ii) điều chỉnh cơ cấu nợ theo hướng giảm bớt nợ vay, tập trung chủ yếu là
giảm các khoản nợ vay có lãi suất cao, (iii) Điều chỉnh cơ cấu vốn theo hướng đến
tương thích với cơ cấu tài sản, (iv) Chủ động nhận diện và dự báo rủi ro tài chính, (v)
Chú trọng hơn đối với dòng tiền từ hoạt động kinh doanh, (vi) Gia tăng hiệu quả hoạt
động đầu tư góp phần đảm bảo hiệu quả sử dụng nợ.
Cuối cùng, luận án cũng chỉ ra hướng nghiên cứu liên quan cơ cấu vốn và rủi ro
tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam trong tương lai, cụ thể là mở rộng cỡ mẫu
nghiên cứu và mở rộng và thu hẹp nội dung nghiên cứu, nghiên cứu biện pháp cụ thể
để thực hiện các gợi ý của luận án hay tăng cường thêm các kiểm định khác cho mô
hình hồi quy.

xix

7. KẾT CẤU KHÁI QUÁT
Ngoài phần mở đầu, các danh mục, kết luận chung và các phụ lục, luận án được
nghiên cứu và trình bày với 4 chương nội dung chính như sau:
Chương 1: Cơ sở lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm.
Chương 2: Thiết kế nghiên cứu.
Chương 3: Kết quả nghiên cứu.
Chương 4: Kết luận và gợi ý.


1

Chương 1
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM
Chương 1 của luận án sẽ tổng hợp và phân tích cơ sở lý thuyết về cơ cấu vốn và
rủi ro tài chính trong doanh nghiệp dưới góc độ quản trị tài chính. Trên cơ sở tiếp cận
những lý luận chung về cơ cấu vốn và rủi ro tài chính, kết hợp với các lý thuyết nền
tảng về cơ cấu vốn, chương 1 sẽ phân tích mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và rủi ro tài
chính theo mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Ngoài ra, chương này còn hệ
thống hóa các nghiên cứu thực nghiệm về cơ cấu vốn và rủi ro tài chính của nhóm
doanh nghiệp phi tài chính trong và ngoài nước.
1.1. MỤC TIÊU VÀ CÁC QUYẾT ĐỊNH CƠ BẢN CỦA QUẢN TRỊ TÀI
CHÍNH DOANH NGHIỆP
Mục tiêu của quản trị tài chính là tối đa hóa lợi nhuận và tiến đến gia tăng giá trị
thị trường doanh nghiệp (Ngô Kim Phượng, 2013), không có lợi nhuận thì chẳng ai
chấp nhận bỏ vốn đầu tư, đó là nguyên lý chung trong kinh doanh. Tuy nhiên, điều này
không có nghĩa là doanh nghiệp tìm kiếm lợi nhuận bất chấp rủi ro của các cơ hội đầu

tư. Bên cạnh mục tiêu lợi nhuận, doanh nghiệp còn cân nhắc đến mục tiêu an toàn, các
quyết định được lựa chọn sao cho giúp doanh nghiệp giảm thiểu rủi ro, đảm bảo khả
năng thanh toán (KNTT) cũng như đáp ứng đầy đủ các nhu cầu chi tiêu cho hoạt động
sản xuất kinh doanh.
Như vậy, mục tiêu của quản trị tài chính doanh nghiệp bao gồm hai nhóm:
 Mục tiêu lợi nhuận và mục tiêu an toàn, giảm thiểu rủi ro được các nhà quản trị
tài chính doanh nghiệp xem xét, cân nhắc gắn liền với từng quyết định cụ thể
trong mỗi giai đoạn hoạt động, trong từng trường hợp nhất định. Đây là nhóm mục
tiêu ngắn hạn, thường được đề ra theo từng năm.
 Mục tiêu cuối cùng và mang tính dài hạn là gia tăng giá trị doanh nghiệp. Mục
tiêu này chỉ được đảm bảo khi hai trụ cột vững chắc đó là vừa duy trì khả năng tạo
lợi nhuận cao, ổn định nhưng vẫn tạo ra được sự an toàn và KNTT tốt.
Mối quan hệ giữa các mục tiêu nói trên được thể hiện qua hình ảnh của một tam
giác cân theo hình 1.1.


2

Hình 1.1: Các mục tiêu quản trị tài chính doanh nghiệp
Gia tăng giá trị doanh nghiệp

Mục tiêu sinh lời

Mục tiêu an toàn

Để đạt được các mục tiêu, nhà quản trị tài chính phải giải quyết một cách hợp lý
hàng loạt vấn đề, đưa ra nhiều quyết định khác nhau. Các quyết định cơ bản của quản
trị tài chính doanh nghiệp bao gồm:
Thứ nhất, quyết định đầu tư. Đó là những quyết định liên quan đến hình thành
tổng giá trị tài sản và giá trị từng yếu tố tài sản mà doanh nghiệp cần có (Nguyễn Minh

Kiều, 2006; Ngô Kim Phượng, 2007), quyết định mối quan hệ giữa các bộ phận tài
sản. Như vậy, quyết định đầu tư hình thành các yếu tố nguồn lực do doanh nghiệp nắm
quyền sở hữu hoặc quyền kiểm soát và từ đó khai thác, sử dụng để tạo ra giá trị lợi ích.
Quyết định đầu tư là bước khởi đầu có ý nghĩa quan trọng để hướng đến tạo ra giá trị
cho doanh nghiệp; quyết định đầu tư đúng, hợp lý sẽ góp phần gia tăng giá trị doanh
nghiệp và ngược lại, quyết định sai lầm sẽ phát sinh những tổn thất và gây thiệt hại
cho các chủ sở hữu.
Thứ hai, quyết định tài trợ, hay gọi là quyết định nguồn vốn. Đó là những quyết
định liên quan đến sự lựa chọn nguồn hình thành tài sản của doanh nghiệp (Ngô Kim
Phượng, 2007) và kể cả quyết định phân phối lợi nhuận. Không chỉ dừng lại ở việc xác
định loại nguồn tài trợ, nhà quản trị doanh nghiệp còn phải quyết định làm thế nào để
tìm kiếm được các nguồn tài trợ đó (Nguyễn Minh Kiều, 2006). Mỗi loại nguồn tài trợ
mang những đặc điểm riêng và có tác động khác nhau đến khả năng đạt được các mục
tiêu tài chính của doanh nghiệp, vì vậy quyết định tài trợ còn xem xét đến sự kết hợp
giữa các nguồn tài trợ sao cho đảm bảo mối quan hệ tích cực giữa cơ cấu vốn và giá trị
doanh nghiệp.
Thứ ba, quyết định quản trị tài sản. Đó là những quyết định về các biện pháp,
cách thức khai thác và bảo quản tài sản nhằm đảm bảo tính hữu ích của tài sản và có


3

thể mang lại cho doanh nghiệp lợi ích cao nhất, hạn chế tình trạng thất thoát và lãng
phí khi sử dụng. Quản trị tài sản ngắn hạn là quyết định rất được chú trọng vì nhóm tài
sản này dễ thất thoát, dễ sử dụng lãng phí (Ngô Kim Phượng, 2007), trong khi đó,
quản trị tài sản dài hạn chủ yếu nghiêng về hoạch định vốn đầu tư.
1.2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN TRONG DOANH NGHIỆP
1.2.1. Cơ cấu vốn và các thành phần của cơ cấu vốn trong doanh nghiệp
Cơ cấu vốn đề cập đến mối quan hệ kết hợp giữa các nguồn tài trợ khác nhau
trong doanh nghiệp (Brigham và Houston, 2009; Nguyễn Minh Kiều, 2006; Vũ Duy

Hào và các tác giả, 1997), thường là nhấn mạnh đến sự kết hợp giữa nợ phải trả và vốn
chủ sở hữu (Brealey và các tác giả, 2008), hoặc là sự kết hợp giữa nguồn vốn ngắn hạn
với nguồn vốn dài hạn.
Dựa vào bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp, cơ cấu vốn được tiếp cận với các
thành phần được sắp xếp theo nguyên tắc tính ổn định tăng dần (Ngô Kim Phượng và
các tác giả, 2013), bao gồm hai nhóm: (i) nợ phải trả và (ii) vốn chủ sở hữu. Sự khác
biệt giữa nợ và vốn chủ sở hữu được trình bày tại bảng 1.1.
Bảng 1.1: So sánh nợ và vốn chủ sở hữu
Tiêu chí

Nợ

Vốn chủ sở hữu

1. Thời hạn

Có thời hạn hoàn trả

Không có thời hạn hoàn trả

2. Trách nhiệm

Phải trả lãi đối với nợ vay.

Không phải trả lãi mà chia lãi

thanh toán

Doanh nghiệp có thể bị phá dựa vào kết quả kinh doanh và
sản nếu không thanh toán chính sách phân phối lợi nhuận.

được nợ gốc và lãi.

Doanh nghiệp không bị phá sản
nếu không chia lãi.

3. Ảnh hưởng đến Lãi vay có tác động làm Lãi chia cho các chủ sở hữu
thuế thu nhập giảm thuế.

không làm giảm thuế.

doanh nghiệp
4. Chi phí sử dụng Thấp.
vốn
Nguồn: Ngô Kim Phượng và các tác giả (2013).

Cao.


4

Ngoài ra, cơ cấu vốn còn được tiếp cận theo thời hạn hoàn trả với 2 thành phần là:
nguồn vốn ngắn hạn và nguồn vốn dài hạn. Sự khác biệt giữa nguồn vốn ngắn hạn và
nguồn vốn dài hạn thể hiện trên một số khía cạnh trình bày tại bảng 1.2.
Bảng 1.2: So sánh nguồn vốn ngắn hạn và nguồn vốn dài hạn
Tiêu chí
1. Thời hạn hoàn
trả

Nguồn vốn ngắn hạn

Nguồn vốn dài hạn

Trong vòng 1 năm hoặc 1 Trên 1 năm hoặc 1 chu kỳ kinh
chu kỳ kinh doanh

doanh, hoặc không phải hoàn
trả.

2. Đối tượng tài trợ Tài sản ngắn hạn

Tài sản dài hạn và tài sản ngắn
hạn

3. Chi phí sử dụng

Thấp

Cao

4. Tính ổn định

Thấp

Cao

5. Tính linh hoạt

Cao

Thấp

vốn

Nguồn: Tổng hợp của tác giả, Vũ Duy Hào và các tác giả (1997).
Từ sự khác biệt giữa các thành phần của cơ cấu vốn theo những hướng tiếp cận
khác nhau nêu trên cho thấy: quyết định lựa chọn những cơ cấu vốn khác nhau sẽ ảnh
hưởng đến lợi nhuận dành cho chủ sở hữu và mục tiêu an toàn, giảm thiểu rủi ro kiệt
quệ tài chính, từ đó tác động đến chi phí sử dụng vốn và giá trị doanh nghiệp. Vì vậy,
phần nội dung tiếp theo sẽ trình bày các lý thuyết, quan điểm chủ yếu về cơ cấu vốn
trong doanh nghiệp.
1.2.2. Một số lý thuyết, quan điểm chủ yếu về cơ cấu vốn trong doanh nghiệp
1.2.2.1. Quan điểm truyền thống
Quan điểm truyền thống cho rằng tồn tại một cơ cấu vốn tối ưu có thể góp phần
làm gia tăng giá trị doanh nghiệp, đó là sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu ở một tỷ
lệ giới hạn nhất định giúp tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) và do
đó tối đa hóa giá trị doanh nghiệp (Brigham và Houston, 2009; Brealey và các tác giả,
2009; Tutorsonnet, 2012; Ngô Quốc Thịnh, 2006; Nguyễn Minh Kiều, 2006).
Các giả định của quan điểm truyền thống:
- Doanh nghiệp hoạt động trong môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp.