Ảnh hưởng của dòng tiền đến việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty việt nam trong điều kiện hạn chế tài chính

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ NHUNG

ẢNH HƯỞNG CỦA DÒNG TIỀN ĐẾN VIỆC GIA TĂNG
NGUỒN TÀI TRỢ BÊN NGOÀI CỦA CÁC CÔNG TY
VIỆT NAM TRONG ĐIỀU KIỆN HẠN CHẾ TÀI CHÍNH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2016


GI O
TRƢỜNG

Ụ V

OT O

I HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ NHUNG

ẢNH HƢỞNG CỦA DÒNG TIỀN ẾN VIỆ GIA TĂNG
NGUỒN TÀI TRỢ BÊN NGOÀI CỦA CÁC CÔNG TY
VIỆT NAM TRONG IỀU KIỆN H N CHẾ TÀI CHÍNH
Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN TH

SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN

Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2016


LỜI AM OAN
Trong quá trình thực hiện Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Ảnh hưởng của
dòng tiền đến việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty Việt Nam trong
điều kiện hạn chế tài chính”, tôi đã vận dụng kiến thức của mình cùng với sự trao
đổi, hướng dẫn, góp ý của Giáo viên hướng dẫn để thực hiện đề tài này.
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu độc lập của tôi, các số liệu và kết
quả trong Luận văn này là hoàn toàn trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng.
Các kết quả của Luận văn chưa từng được công bố ở bất cứ công trình nghiên cứu
nào. Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn của TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên.
TP. Hồ Chí Minh, ngày 31tháng 10 năm 2016
Người thực hiện Luận văn

Nguyễn Thị Nhung


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI AM OAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
TÓM TẮT........................................................................................................................ 1
HƢƠNG 1: GIỚI THIỆU............................................................................................3
1.1.

Lý do nghiên cứu của đề tài..................................................................................3

1.2.

Mục tiêu và các câu hỏi nghiên cứu......................................................................4

1.3.

Phương pháp nghiên cứu......................................................................................5

1.4.

Ý nghĩa nghiên cứu...............................................................................................6

1.5.

Kết cấu của đề tài..................................................................................................6

HƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚ

ÂY..............................8

2.1.

Các quan điểm và thước đo hạn chế tài chính.......................................................8

2.2.

Các bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của dòng tiền đến việc gia tăng

nguồn tài trợ bên ngoài của công ty trong điều kiện hạn chế tài chính.........................15
HƢƠNG 3: PHƢƠNG PH P NGHIÊN ỨU.......................................................... 27
3.1.

Dữ liệu nghiên cứu.............................................................................................. 27

3.2.

Phương pháp nghiên cứu..................................................................................... 29

3.2.1.

Giả thuyết, mô hình nghiên cứu và mô tả biến................................................... 29

3.2.1.1. Giả thuyết 1 và mô hình nghiên cứu.................................................................... 30
3.2.1.2. Giả thuyết 2 và mô hình nghiên cứu.................................................................... 38
3.2.1.3. Giả thuyết 3 và mô hình nghiên cứu.................................................................... 40
3.2.2.

Phương pháp kiểm định và cách thức thực hiện................................................. 43

3.2.2.1. Phương pháp kiểm định...................................................................................... 43
3.2.2.2. Cách thức thực hiện............................................................................................. 44
HƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN..................................... 48

4.1.

Thống kê mô tả.................................................................................................... 48

4.2.

Kết quả kiểm định các giả thuyết nghiên cứu...................................................... 58

4.2.1. Kết quả kiểm định giả thuyết 1............................................................................ 58
4.2.1.1. Mô hình cơ sở..................................................................................................... 58
4.2.1.2. Mô hình mở rộng................................................................................................ 62
4.2.2. Kết quả kiểm định giả thuyết 2............................................................................ 66
4.2.3. Kết quả kiểm định giả thuyết 3............................................................................ 70
HƢƠNG 5: KẾT LUẬN............................................................................................ 74
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 2.1: Tổng hợp các kết quả nghiên cứu..................................................................................... 22
Bảng 3.1: Mô tả kỳ vọng biến giả thuyết 1........................................................................................ 37
Bảng 3.2: Mô tả kỳ vọng biến giả thuyết 2........................................................................................ 40
Bảng 3.3: Mô tả kỳ vọng biến giả thuyết 3........................................................................................ 42
Bảng 3.4: Bảng tổng hợp mô tả các biến............................................................................................ 42
Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến nghiên cứu............................................................................... 49
Bảng 4.2: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến nghiên cứu của nhóm công ty đã
niêm yết........................................................................................................................................................... 53
Bảng 4.3: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến nghiên cứu của nhóm công ty
chưa niêm yết................................................................................................................................................ 55

Bảng 4.4a: Kết quả phân tích VIF của các công ty đã niêm yết................................................ 57
Bảng 4.4b: Kết quả phân tích VIF của các công ty chưa niêm yết........................................... 57
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy mô hình 1 cho hai nhóm công ty đã niêm yết và công ty
chưa niêm yết................................................................................................................................................ 59
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy mô hình 2 với biến phụ thuộc EXTFIN_DE............................... 63
Bảng 4.7: Kết quả hồi quy mô hình 3 với biến phụ thuộc EXTFIN_DE............................... 67
Bảng 4.8: Kết quả hồi quy mô hình 4 với biến phụ thuộc EXTFIN_DE............................... 71
Bảng 5.1: Tổng hợp kết quả nghiên cứu............................................................................................. 76


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
CTL

: Có tính lãi

FEM

: Fix Effect Model

GMM

: Generalized Method of Moments

GTSS

: Giá trị sổ sách

HOSE

: Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM

HNX

: Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HTK

: Hàng tồn kho

OTC

: Thị trường chứng khoán phi tập trung

REM

: Random Effect Model

TN

: Thu nhập

TSCĐ

: Tài sản cố định

UPCOM

: Thị trường chứng khoán của các công ty đại chúng chưa
niêm yết

VĐTCSH

: Vốn đầu tư của chủ sở hữu

VIF

: Variance Inflation Factor

VN

: Việt Nam


1

TÓM TẮT
Thông qua dữ liệu của 793 công ty phi tài chính, bao gồm 535 công ty đã niêm yết
trên Sở giao dịch chứng khoán HNX, Sở giao dịch chứng khoán HSX và 258 công
ty chưa niêm yết trên sàn UPCOM, OTC từ năm 2005 đến năm 2015, bài nghiên
cứu sử dụng phương pháp FEM (Fix Effect Model) và GMM (Generalized Method
of Moments) để thực hiện mô hình ước lượng hồi quy với dữ liệu bảng không cân
bằng (unbalanced panel data) trên phần mềm Stata 12, nhằm kiểm định ảnh hưởng
của dòng tiền đến việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty Việt Nam
trong điều kiện hạn chế tài chính. Khác với các nghiên cứu trước đây, bài nghiên
cứu này đã căn cứ vào tiêu chí thị trường để phân loại các công ty đã niêm yết vào
nhóm các công ty không bị hạn chế tài chính và các công ty chưa niêm yết vào
nhóm các công ty bị hạn chế tài chính. Kết quả nghiên cứu cho thấy, dòng tiền có
ảnh hưởng đến việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty Việt Nam và
ảnh hưởng này thể hiện rõ hơn ở các công ty đã niêm yết so với các công ty chưa
niêm yết bất kể nguồn tài trợ bên ngoài được các công ty sử dụng là từ nợ vay, phát

hành vốn cổ phần mới hay từ cả hai nguồn trên. Cụ thể, một sự thiếu hụt trong dòng
tiền sẽ đem đến sự gia tăng nhu cầu về các nguồn tài trợ bên ngoài và các công ty đã
niêm yết với lợi thế thông tin được công khai, minh bạch sẽ dễ dàng hơn trong việc
tiếp cận với thị trường vốn so với các công ty chưa được niêm yết. Thứ hai, việc đầu
tư vào tài sản hữu hình nhiều hơn cũng giúp cho các công ty Việt Nam dễ dàng hơn
trong việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài đặc biệt là nguồn tài trợ bằng nợ khi xảy
ra sự thiếu hụt trong dòng tiền bởi lẽ tài sản hữu hình có thể được sử dụng làm tài
sản thế chấp khi các công ty vay nợ. Thứ ba, kết quả nghiên cứu còn trưng ra bằng
chứng cho thấy, cả công ty đã niêm yết lẫn công ty chưa niêm yết đều gặp khó khăn
trong việc tiếp cận với thị trường vốn để gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài trong giai
đoạn nền kinh tế phải đối mặt với khủng hoảng tài chính, nguyên nhân là do khủng
hoảng tài chính đã làm trầm trọng hơn vấn đề hạn chế tài chính của các công ty.


2

Thông qua các kết quả phát hiện được từ bài nghiên cứu này, tác giả kỳ vọng các kết
quả của bài nghiên cứu sẽ góp phần giúp các nhà quản trị tài chính của các công ty
Việt Nam nhận thức được tầm quan trọng của quyết định tài trợ, linh hoạt hơn trong
việc thực hiện quyết định tài trợ cũng như quyết định đầu tư, để từ đó góp phần giúp
các công ty hoạt động hiệu quả hơn trong điều kiện thị trường cạnh tranh và đầy bất
ổn như hiện nay.
Từ khoá: dòng tiền (Cashflow), nguồn tài trợ bên ngoài (External resources), hạn
chế tài chính (Financial constraints).


3

HƢƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1.

Lý do nghiên cứu của đề tài

Trong việc hoạch định chiến lược tài chính của các doanh nghiệp, quyết định tài trợ
là một trong những quyết định trọng yếu mà nếu thiếu quyết định này các doanh
nghiệp sẽ không thể thực hiện được các quyết định đầu tư. Quyết định tài trợ khi
được thực hiện sẽ giúp các doanh nghiệp đảm bảo được nguồn vốn hoạt động, giúp
doanh nghiệp tối đa hóa giá trị công ty. Theo thuyết trật tự phân hạng, khi hoạch
định cấu trúc vốn, các doanh nghiệp sẽ ưu tiên lựa chọn nguồn tài trợ nội bộ đến từ
lợi nhuận giữ lại, kế đến là nguồn tài trợ từ nợ vay và cuối cùng là nguồn tài trợ từ
phát hành vốn cổ phần mới (Myers, 1984; Myers và Majluf, 1984). Do vậy mà các
doanh nghiệp có nguồn vốn nội bộ hữu hạn sẽ phải tiếp cận với nguồn tài trợ bên
ngoài, nhưng không phải lúc nào các doanh nghiệp cũng có thể huy động được
nguồn tài trợ bên ngoài khi có nhu cầu vì việc huy động này phụ thuộc vào nhiều
yếu tố và khả năng tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài của các doanh nghiệp là khác
nhau.
Trong những năm gần đây, trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu trưng ra bằng chứng
cho thấy, khi xảy ra sự biến động trong dòng tiền sẽ ảnh hưởng đến việc gia tăng
nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty. Frank và Goyal (2008) cho rằng, do sự tồn
tại của tình trạng bất cân xứng thông tin nên các công ty có xu hướng sử dụng cấu
trúc vốn thiên về ít sử dụng nợ vay khi có sự dư thừa trong dòng tiền và ngược lại.
Trong khi, Almeida và Campello (2010) lại đưa ra bằng chứng cho thấy, các công ty
sẽ gia tăng sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài khi xảy ra sự thiếu hụt trong dòng tiền
và ngược lại sẽ giảm sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài khi có sự gia tăng trong dòng
tiền đặc biệt là khi các công ty không phải đối mặt với tình trạng hạn chế tài chính.
Gracia và Francisco (2014) lại trưng ra bằng chứng cho thấy, một khi lợi nhuận giữ
lại trích ra từ dòng tiền hoạt động không đủ để tài trợ cho việc thực hiện các quyết
định đầu tư, các công ty sẽ có xu hướng gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài đặc biệt là
trong điều kiện các công ty đã được niêm yết hay chưa. Cụ thể, Gracia và

4

Francisco (2014) cho rằng, một khi lợi nhuận giữ lại trích từ dòng tiền hoạt động
của các công ty đã niêm yết không đủ đáp ứng cho các cơ hội đầu tư, các công ty
này thường dễ dàng gia tăng các nguồn tài trợ bên ngoài để bù đắp cho sự thiếu hụt
của nguồn tài trợ nội bộ trong khi ở các công ty chưa niêm yết, sự ảnh hưởng của
dòng tiền đến việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài là không đáng kể. Từ đây cho
thấy, hạn chế tài chính mà cụ thể là việc công ty đã được niêm yết hay chưa có ảnh
hưởng đáng kể đến quyết định tài trợ của các công ty. Hạn chế tài chính làm cho các
công ty khó khăn hơn trong việc gia tăng các nguồn tài trợ bên ngoài khi dòng tiền
công ty bị bất ổn.
Tại Việt Nam hiện nay, tính đến thời điểm ngày 22/10/2016, trong khoảng 500.000
công ty đang hoạt động chỉ có 706 công ty đã được niêm yết trên Sở giao dịch
chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh
(HSX), điều đó có nghĩa là khoảng 499.300 công ty vẫn chưa được niêm yết chính
thức. Liệu rằng, trong điều kiện bị hạn chế tài chính mà đặc biệt là việc chưa được
niêm yết, sự bất ổn trong dòng tiền có ảnh hưởng đến việc gia tăng nguồn tài trợ của
các công ty Việt Nam hay không? Và nếu có thì mối quan hệ này có khác biệt giữa
các công ty đã niêm yết và các công ty chưa niêm yết hay không? Từ những vấn đề
này đã tạo động lực cho tác giả thực hiện nghiên cứu đề tài “Ảnh hưởng của dòng
tiền đến việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài của công ty trong điều kiện hạn chế
tài chính: Bằng chứng thực nghiệm từ Việt Nam” cho Luận văn cao học của mình
nhằm cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm bổ sung một cách tiếp cận mới về
chủ đề hạn chế tài chính cho các nghiên cứu tại Việt Nam.
1.2.

Mục tiêu và các câu hỏi nghiên cứu

Bài nghiên cứu được thực hiện với mục tiêu kiểm định ảnh hưởng của dòng tiền đến

việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty Việt Nam trong điều kiện hạn
chế tài chính. Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu này, tác giả dựa trên nghiên cứu của
Gracia và Francisco (2014) phân biệt các công ty bị hạn chế tài chính và các công ty
không bị hạn chế tài chính dựa vào tiêu chí thị trường là đã niêm yết hay chưa niêm
yết trong khi phần lớn các nghiên cứu liên quan đến chủ đề hạn chế tài


5

chính trước đây chỉ tập trung sử dụng các tiêu chí đặc điểm công ty như quy mô
công ty, tỷ lệ chi trả cổ tức để phân biệt tình trạng bị hạn chế tài chính hay không bị
hạn chế tài chính. Thêm vào đó, bài nghiên cứu còn làm rõ ảnh hưởng của tài sản
hữu hình được xem là thành phần quan trọng được dùng làm tài sản thế chấp khi
công ty vay nợ đến ảnh hưởng của dòng tiền đối với việc gia tăng nguồn tài trợ bên
ngoài của các công ty cũng như đánh giá tác động của khủng hoảng kinh tế, cụ thể
là giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2010 đến ảnh hưởng của dòng tiền đối với việc
gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài của công ty trong điều kiện hạn chế tài chính.
ể

đạt đƣợc mục tiêu nghiên cứu này, tác giả sẽ tập trung làm rõ những câu

hỏi sau:
Thứ nhất, có hay không ảnh hưởng của dòng tiền đến việc gia tăng nguồn tài trợ bên
ngoài của các công ty Việt Nam? Nếu có, sự ảnh hưởng này có khác biệt như thế
nào giữa các công ty đã niêm yết được xem là công ty không bị hạn chế tài chính và
các công ty chưa niêm yết được xem là công ty bị hạn chế tài chính?
Thứ hai, khi xét thêm tác động của tài sản hữu hình, sự ảnh hưởng của dòng tiền
đến việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty Việt Nam có gì thay đổi
hay không? Liệu sự ảnh hưởng này có khác biệt giữa công ty đã niêm yết và công ty
chưa niêm yết hay không?

Thứ ba, sự ảnh hưởng của dòng tiền đến việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài của
các công ty Việt Nam có bị tác động bởi khủng hoảng tài chính không? Nếu có, liệu
sự ảnh hưởng này có khác biệt giữa công ty đã niêm yết và công ty chưa niêm yết
không?
1.3.

Phƣơng pháp nghiên cứu

Để thực hiện mục tiêu kiểm định ảnh hưởng của dòng tiền đến việc gia tăng nguồn
tài trợ bên ngoài của các công ty Việt Nam trong điều kiện hạn chế tài chính, tác giả
sử dụng nguồn dữ liệu thứ cấp được thu thập từ báo cáo tài chính của 793 công ty
phi tài chính trong 11 năm từ năm 2005 đến năm 2015, trong đó có 535 công ty đã
niêm yết và 258 công ty chưa niêm yết. Dữ liệu tài chính của các công ty đã niêm
yết được tác giả thu thập trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh


6

(HSX) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX), trong khi dữ liệu của các công
ty chưa niêm yết được thu thập trên sàn giao dịch chứng khoán của các công ty đại
chúng (UPCOM) và sàn giao dịch chứng khoán phi tập trung (OTC). Tác giả loại trừ
các công ty không đủ 4 năm quan sát liên tiếp và các công ty tài chính, bảo hiểm,
ngân hàng do khác biệt khá lớn của các doanh nghiệp này so với các doanh nghiệp
thông thường. Sau cùng tác giả sử dụng mô hình hồi quy tác động cố định (FEM)
với dữ liệu bảng không cân bằng (unbalanced panel data) và thực hiện mô hình hồi
quy bằng phương pháp GMM (Generalized Method of Moments – phương pháp
tổng quát hóa thời điểm) trên phần mềm Stata 12 nhằm thực hiện các ước lượng và
kiểm định cho vấn đề nghiên cứu.
1.4.

Ý nghĩa nghiên cứu

Với kết quả nghiên cứu của đề tài tác giả kỳ vọng rằng, những bằng chứng mà tác
giả phát hiện được sẽ nới rộng thêm các bằng chứng về ảnh hưởng của dòng tiền
đến việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty chưa niêm yết và các công
ty đã niêm yết đến những quốc gia đang phát triển trong đó có Việt Nam.
Về mặt thực tiễn, tác giả kỳ vọng rằng các kết quả của bài nghiên cứu sẽ giúp cho
các công ty Việt Nam thấy rằng nếu bị hạn chế tài chính các công ty sẽ gặp khó
khăn trong việc tiếp cận các nguồn tài trợ bên ngoài, từ đó thúc đẩy các công ty phải
làm sao để không bị rơi vào tình trạng hạn chế tài chính và một trong những điều
cần lưu ý đó là xem xét việc niêm yết chứng khoán trên hai Sở giao dịch HNX và
HSX. Đối với những công ty không bị hạn chế tài chính, mặc dù khả năng tiếp cận
thị trường bên ngoài cũng có nhưng khi cần gia tăng vốn vay phải có tài sản thế
chấp, vì vậy các công ty cần xem xét đầu tư vào tài sản hữu hình một cách hợp lý để
giúp công ty có thể gia tăng khả năng huy động vốn khi cần thiết.
1.5.

Kết cấu của đề tài

Ngoài phần tóm tắt, danh mục bảng, danh mục các từ viết tắt, phụ lục, tài liệu tham
khảo, đề tài gồm 5 chương, bao gồm:


7

hƣơng 1: Giới thiệu về đề tài. Ở chương này, tác giả làm rõ lý do chọn đề tài,
mục tiêu và các câu hỏi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa cũng như bố
cục của đề tài.
hƣơng 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây. Ở chương này, tác giả hệ thống
hóa các bằng chứng thực nghiệm từ kết quả các nghiên cứu trước trên thế giới về

ảnh hưởng của dòng tiền đến việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài của công ty trong
điều kiện hạn chế tài chính. Trên cơ sở những bằng chứng thực nghiệm này, tác giả
xây dựng mô hình và thực hiện kiểm định với dữ liệu được thu thập từ các công ty
Việt Nam.
hƣơng 3: Phương pháp nghiên cứu. Ở chương này, tác giả trình bày phương
pháp nghiên cứu, nguồn dữ liệu, cách thức thu thập và xử lý số liệu cũng như mô tả
các biến sử dụng trong bài nghiên cứu.
hƣơng 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận. Chương này sẽ trình bày các kết quả
của nghiên cứu mà tác giả phát hiện được ở Việt Nam.
hƣơng 5: Kết luận. Ở chương này, tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu, hạn chế
của đề tài và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo.


8

HƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚ

ÂY

Quyết định tài trợ của công ty là một trong những vấn đề thu hút nhiều sự quan tâm
của các nhà nghiên cứu trên thế giới vì quyết định này đảm bảo nguồn vốn cho công
ty hoạt động và giúp tối đa hóa giá trị của công ty. Vì vậy mà ngày càng có nhiều
nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện ở nhiều quốc gia nhằm xem xét quyết định
tài trợ của công ty sẽ thay đổi như thế nào với từng mức độ khác nhau của dòng tiền
nội bộ, nghĩa là đánh giá độ nhạy cảm của nguồn tài trợ bên ngoài với dòng tiền bên
trong bởi một thực tế là nguồn tài trợ nội bộ của công ty không phải lúc nào cũng đủ
để đáp ứng cho nhu cầu hoạt động và đầu tư. Tuy nhiên, độ nhạy cảm này ở các
công ty lại có sự khác biệt, tùy theo nguồn tài trợ nội bộ và khả năng tiếp cận nguồn
tài trợ bên ngoài của công ty. Chính lý do này đã hướng các nghiên cứu thực nghiệm
về ảnh hưởng của dòng tiền đến việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài của các công

ty trong điều kiện hạn chế tài chính.
2.1.

ác quan điểm và thƣớc đo hạn chế tài chính

Kaplan và Zingales (1995) cho rằng, một công ty được xem là bị hạn chế tài chính
khi công ty đó không thể tiếp cận và huy động được các nguồn tài trợ bên ngoài mà
buộc phải xoay sở bằng nguồn tài trợ đến từ lợi nhuận giữ lại được trích ra từ dòng
tiền hoạt động để tài trợ cho các quyết định đầu tư vì chi phí sử dụng vốn của các
nguồn tài trợ bên ngoài là quá cao. Đến năm 1997, Kaplan và Zingales đã bổ sung
thêm quan điểm rằng, khi chênh lệch giữa chi phí sử dụng vốn của các nguồn tài trợ
bên ngoài và chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ nội bộ đến từ lợi nhuận giữ lại
của các công ty có sự gia tăng thì khi đó các công ty sẽ phải đối mặt với tình trạng
hạn chế tài chính. Trong khi đó, Lamont, Polk và SAA-Requejo (2001) lại cho rằng,
những công ty khi phải đối mặt với khó khăn trong việc tiếp cận với các nguồn tài
trợ bên ngoài để đầu tư vào các dự án mong muốn xuất phát từ tình trạng bị hạn chế
tín dụng, hoặc là do không có khả năng vay nợ hoặc là do không có khả năng phát
hành thêm cổ phiếu để từ đó phải phụ thuộc vào các khoản vay của ngân hàng đều
được xem là đang phải đối mặt với hạn chế tài chính. Năm 2003, dựa theo quan


9

điểm của Keynes (1936), Almeida và cộng sự cho rằng, nếu một công ty có khả
năng tiếp cận với các nguồn tài trợ bên ngoài một cách dễ dàng thì công ty đó sẽ
được xem là không bị hạn chế tài chính và không cần thiết phải giữ lại lợi nhuận để
đảm bảo cho các nhu cầu đầu tư trong tương lai cũng như đảm bảo cho tính thanh
khoản của mình. Tiếp nối quan điểm của Almeida và cộng sự (2003), Korajczyk và
Levy (2003) trưng ra bằng chứng cho thấy, công ty bị hạn chế tài chính là khi công
ty không có đủ tiền để thực hiện các cơ hội đầu tư và phải đối mặt với vấn đề đại

diện khi tiếp cận với thị trường vốn. Còn Gianni La Cava (2005) lại cho rằng, do tồn
tại các bất hoàn hảo của thị trường vốn, sự tồn tại các loại thuế, chi phí giao dịch và
bất cân xứng thông tin đã làm cho nguồn tài trợ bên ngoài trở nên tốn kém hơn so
với nguồn tài trợ nội bộ để từ đó đẩy các công ty rơi vào tình trạng hạn chế tài
chính. Nhìn chung, từ những quan điểm trên có thể kết luận “Hạn chế tài chính xảy
ra cho các công ty đến từ những rào cản của chi phí đại diện bắt nguồn từ tình trạng
bất cân xứng thông tin hay những khó khăn khi tiếp cận với các nguồn tài trợ bên
ngoài, sự phụ thuộc vào các khoản vay… làm cho chi phí sử dụng vốn của các
nguồn tài trợ bên ngoài trở nên tốn kém hơn so với nguồn tài trợ nội bộ để từ đó
ngăn cản các công ty thực hiện các cơ hội đầu tư mong muốn”.
Từ những quan điểm trên có thể thấy hạn chế tài chính xuất phát từ nhiều nguyên
nhân khác nhau. Đầu tiên, hạn chế tài chính có thể đến từ sự thay đổi trong chính
sách tiền tệ, một quốc gia có chính sách tiền tệ thắt chặt sẽ làm giảm nguồn cung tín
dụng của các ngân hàng, hoạt động kiểm soát cho vay của các ngân hàng sẽ chặt chẽ
hơn. Từ đó làm giảm khả năng tiếp cận các khoản vay ngân hàng của các công ty,
đưa các công ty rơi vào tình trạng bị hạn chế tài chính (Kashyap và cộng sự, 1993).
Thứ hai, một nguyên nhân khác đem đến hạn chế tài chính cho các công ty có thể kể
đến là do sự bất hoàn hảo của thị trường, mà đặc biệt là tình trạng bất cân xứng
thông tin. Thông tin bất cân xứng sẽ làm tăng chi phí sử dụng vốn của các nguồn tài
trợ bên ngoài, khiến cho việc tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài của các công ty gặp
khó khăn hơn, từ đó làm cho các công ty có xu hướng sử dụng nguồn tài trợ nội bộ
để tài trợ cho các quyết định đầu tư. Cụ thể, khi các công ty có càng


10

nhiều lợi nhuận thì các công ty sẽ phát hành cổ phiếu mới và vay nợ ít hơn (Myers,
1984). Nghiên cứu của Berger và Udell năm 1995 cũng phát hiện bằng chứng cho
thấy, khi xảy ra tình trạng bất cân xứng thông tin, các ngân hàng và các tổ chức tín
dụng sẽ không thể tiếp cận đầy đủ thông tin của người đi vay, dẫn tới hoạt động

quản trị rủi ro của các ngân hàng và các tổ chức tín dụng chặt chẽ hơn, làm cho các
công ty khó tiếp cận nguồn tài trợ ngân hàng với lãi suất thấp và vì vậy đẩy các
công ty rơi vào tình trạng hạn chế tài chính.
Để đánh giá tác động của hạn chế tài chính đối với quyết định tài trợ của một công
ty, trước hết cần phải xác định công ty đó có bị hạn chế tài chính hay không? Trên
thực tế hạn chế tài chính là không thể quan sát được do hạn chế tài chính không phải
là một hiện tượng rõ ràng (Gianni La Cava, 2005). Mức độ hạn chế tài chính của
một công ty có thể thay đổi qua nhiều cấp độ khác nhau theo thời gian, từ trạng thái
bị hạn chế tài chính sang trạng thái không bị hạn chế tài chính hay là bị hạn chế tài
chính ít hơn (Hubbard, 1998). Do vậy, trong suốt thập kỷ vừa qua, nhiều nghiên cứu
đã được thực hiện nhằm tìm ra các tiêu chí phù hợp nhất giúp nhận diện tình trạng
bị hạn chế tài chính cho các công ty. Nhiều nghiên cứu cho thấy, có thể nhận diện
hạn chế tài chính của công ty qua hành vi chi trả cổ tức nhưng cũng có nhiều nghiên
cứu cho rằng quy mô công ty mới là thước đo chuẩn hơn để nhận diện hạn chế tài
chính. Tuy nhiên, việc nhận diện hạn chế tài chính bằng những tiêu chí này cũng
gây ra nhiều tranh cãi bởi vì quy mô công ty hay hành vi chi trả cổ tức đều là các
yếu tố liên quan đến đặc điểm của công ty, trong khi đó đặc điểm thị trường cũng có
ảnh hưởng tới tình trạng hạn chế tài chính của công ty, cụ thể là liên quan tới vấn đề
công ty đã được niêm yết hay chưa được niêm yết. Trước tiên, những nghiên cứu
đồng thuận với quan điểm dựa trên hành vi chi trả cổ tức để nhận diện một công ty
có bị rơi vào tình trạng hạn chế tài chính hay không có thể kể đến là nghiên cứu của
Fazzari, Hubbard và Petersen (1988), một trong những nhà nghiên cứu tiên phong
về chủ đề này. Fazzari và cộng sự (1988) đã trưng ra bằng chứng cho thấy, một công
ty có tỷ lệ chi trả cổ tức càng thấp thì càng bị hạn chế tài chính đặc biệt là khi đi
cùng với khả năng thanh toán thấp. Cụ thể, khi lợi nhuận giữ lại


11

được trích ra từ dòng tiền hoạt động của công ty không đủ để tài trợ cho các cơ hội

đầu tư trong khi công ty cũng không có khả năng tiếp cận với các nguồn tài trợ bên
ngoài, công ty sẽ có xu hướng thực hiện chính sách cổ tức thiên về chi trả thấp, sử
dụng nguồn tiền mặt được giữ lại để bù đắp cho các nhu cầu tài trợ bị thiếu hụt. Kết
quả cho thấy, khi xảy ra tình trạng bị hạn chế tài chính, quyết định đầu tư của các
công ty không chỉ phụ thuộc vào mức sinh lợi của dự án mà còn phụ thuộc vào tiềm
lực tài chính của các công ty hay nói cách khác, quyết định đầu tư của các công ty bị
hạn chế tài chính sẽ nhạy cảm với dòng tiền nội bộ của các công ty hơn. Trong khi
đó, Cleary (1999) xác nhận rằng, các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp bị hạn chế
tài chính nhiều hơn do tác giả nhận thấy các công ty chi trả cổ tức thấp sử dụng nợ
vay nhiều hơn so với các công ty chi trả cổ tức cao, trong khi đó mức độ tăng
trưởng doanh thu, lợi nhuận và tỷ lệ thanh toán nợ hiện tại lại thấp hơn. Lập luận
tương tự Fazzari, Hubbard và Petersen (1988), Almeida và cộng sự (2003) cũng cho
rằng các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp là các công ty bị hạn chế tài chính. Tuy
nhiên, các kết quả từ nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988); Cleary (1999);
Almeida và cộng sự (2003) đã đem đến nhiều tranh luận, các nhà nghiên cứu khác
cho rằng, hành vi chi trả cổ tức không phải là thước đo chuẩn nhất để nhận biết tình
trạng bị hạn chế tài chính của một công ty. Kaplan và Zingales (1995) cho rằng, một
công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn chưa hẳn sẽ bị hạn chế tài chính nhiều hơn
khi sử dụng mẫu nghiên cứu là các công ty sản xuất có tốc độ tăng trưởng doanh thu
cao nhưng lại thực hiện chi trả cổ tức thấp. Đồng thuận với Kaplan và Zingales
(1995), Cleary (1997) trưng ra bằng chứng cho thấy, những công ty thực hiện chính
sách chi trả cổ tức cao có độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền cao hơn những công
ty thực hiện chính sách chi trả cổ tức thấp, hàm ý rằng các công ty có hành vi chi trả
cổ tức cao vẫn có thể bị hạn chế tài chính. Gianni La Cava (2005) lại cho rằng, tỷ lệ
chi trả cổ tức của một công ty không phải là tiêu chí tốt nhất để đo lường hạn chế tài
chính khi tác giả thấy trong mẫu nghiên cứu của mình các công ty trong một số
ngành như Công nghệ sinh học, các ngành Công nghiệp năng lượng và Viễn thông
có xu hướng không trả cổ tức, điều này có thể làm giảm ảnh hưởng của chính

12

sách cổ tức lên nguồn tài trợ đến từ lợi nhuận giữ lại và do đó ít ảnh hưởng đến
quyết định đầu tư. Cũng vì lý do này mà nhiều nghiên cứu đã sử dụng tiêu chí quy
mô công ty thay cho tỷ lệ chi trả cổ tức để đo lường hạn chế tài chính cho các công
ty. Schiantarelli (1995) phát hiện ra rằng, các công ty quy mô nhỏ bị hạn chế tài
chính nhiều hơn các công ty quy mô lớn vì các công ty có quy mô nhỏ phải đối mặt
với nhiều khó khăn hơn khi tiếp cận với các nguồn tài trợ bên ngoài. Nguyên nhân
là do công ty có quy mô nhỏ có ít tài sản thế chấp hơn nên khó vay nợ hơn. Bên
cạnh đó, do các công ty có quy mô nhỏ thường là các công ty mới thành lập, số năm
hoạt động ít nên các thông tin về công ty cung cấp ra thị trường còn hạn chế và vì
vậy các nhà đầu tư khó có thể xác định được tình trạng công ty đang hoạt động là
tốt hay xấu dẫn đến sự thận trọng hơn trong quyết định đầu tư và cho vay. Trong khi
đó, Kadapakkam và cộng sự (1998) cũng trưng ra bằng chứng, những công ty có
quy mô nhỏ có độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền cao hơn những công ty có quy mô
lớn, đồng thời kết luận, tỷ lệ chi trả cổ tức chưa hẳn là thước đo chính xác nhất về
hạn chế tài chính và đề xuất thước đo mới là dựa vào quy mô công ty vì
Kadapakkam cho rằng những công ty có quy mô lớn sẽ có khả năng tiếp cận với các
nguồn tài trợ bên ngoài dễ dàng hơn so với các công ty có quy mô nhỏ do có lợi thế
kinh tế về quy mô. Những công ty có quy mô lớn rất linh hoạt trong việc lựa chọn
các nguồn tài trợ để thực hiện các quyết định đầu tư của công ty thông qua việc sử
dụng lợi nhuận giữ lại, vay nợ hoặc phát hành cổ phần mới. Trong khi, các công ty
có quy mô nhỏ thường có thu nhập nội bộ ít hơn cũng như gặp khó khăn nhiều hơn
trong việc phát hành cổ phần và vay nợ do bị khống chế hạn mức tín dụng. Đồng
quan điểm với Kadapakkam và cộng sự (1998), Korajczyk và Levy (2003) cũng cho
rằng, quy mô công ty và mức độ phụ thuộc vào ngân hàng của các công ty chính là
tiêu chí nhận dạng tình trạng bị hạn chế tài chính cho các công ty. Korajczyk và
Levy (2003) cho rằng, những công ty có quy mô nhỏ do gặp khó khăn trong việc
vay nợ để bù đắp cho sự thiếu hụt trong dòng tiền sau các cú sốc tài chính nên dễ
dàng rơi vào tình trạng bị hạn chế tài chính. Whited và Wu (2003) cũng trưng ra

bằng chứng cho thấy, những công ty không bị hạn chế tài chính là những công ty có


13

quy mô lớn và có tính thanh khoản cao. Angelini và Generale (2005) cũng trưng ra
bằng chứng cho thấy, những công ty có quy mô nhỏ và trẻ - có thời gian hoạt động
dưới 7 năm có xu hướng bị hạn chế tài chính nhiều hơn. Trong khi đó, Faulkender
và Petersen (2006) cho rằng, hạn chế tài chính xảy ra cho các công ty không chỉ do
quy mô công ty mà còn bị tác động bởi tình trạng niêm yết trên thị trường chứng
khoán. Faulkender và Petersen (2006) đã trưng ra bằng chứng cho thấy, các công ty
có quy mô nhỏ, chưa được niêm yết sẽ bị hạn chế tài chính nhiều hơn vì có rất ít
thông tin công khai sẵn có về các công ty này. Bên cạnh đó, các công ty có quy mô
nhỏ do không có lợi thế kinh tế về quy mô nên sẽ phải đối mặt với bất lợi do chi phí
tương đối của việc thu thập thông tin là khá cao. Trong khi đó, các công ty đã niêm
yết do có quy mô lớn và có nhiều thông tin hơn vì phải đáp ứng các yêu cầu bắt
buộc của việc phát hành cổ phiếu ra công chúng nên sẽ ít bị hạn chế tài chính hơn.
Vì vậy, Faulkender và Petersen (2006) cho rằng quy mô công ty và việc công ty đã
niêm yết hay chưa có ảnh hưởng đến khả năng gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài của
các công ty. Năm 2009, Hovakimian cũng chỉ ra rằng, những công ty có quy mô nhỏ
thường bị hạn chế tài chính nhiều hơn do có ít tài sản thế chấp để vay nợ và khả
năng bị phá sản cao hơn, dẫn đến tình trạng các công ty này sẽ phải chịu mức chi
phí sử dụng vốn của các nguồn tài trợ bên ngoài cao hơn. Nhìn chung, tất cả những
nghiên cứu lựa chọn phân loại hạn chế tài chính dựa trên quy mô công ty đều đi đến
kết luận rằng, các công ty có quy mô nhỏ sẽ bị hạn chế tài chính nhiều hơn các công
ty có quy mô lớn. Trong khi đó, White (1992) lại dựa vào việc xếp hạng trái phiếu
của các công ty để nhận diện hạn chế tài chính và đã đi đến kết luận rằng, những
công ty bị hạn chế tài chính là những công ty chưa bao giờ được xếp hạng trái phiếu
trong suốt thời gian nghiên cứu và ngược lại là những công ty không bị hạn chế tài
chính vì những công ty có trái phiếu được xếp hạng tín nhiệm sẽ dễ dàng tiếp cận

với các nguồn tài trợ bên ngoài đến từ việc vay nợ hơn các công ty chưa được xếp
hạng trái phiếu. Bên cạnh việc sử dụng các tiêu chí dựa trên đặc điểm công ty như
hành vi chi trả cổ tức, quy mô công ty, xếp hạng trái phiếu để nhận diện tình trạng bị
hạn chế tài chính cho các công ty, gần đây các học giả trên thế giới còn sử dụng


14

thêm tiêu chí thị trường. Dựa trên quan điểm hạn chế tài chính bắt nguồn từ tình
trạng bất cân xứng thông tin và khả năng tiếp cận với các nguồn tài trợ bên ngoài
của các công ty của Myers (1984); Almeida và Campello (2010); các học giả cho
rằng, những công ty đã được niêm yết chính thức trên các sở giao dịch chứng khoán
là những công ty không bị hạn chế tài chính, còn những công ty chưa niêm yết
chính thức sẽ được xếp vào nhóm các công ty bị hạn chế tài chính do nhận thức
rằng, việc niêm yết chứng khoán có một lợi thế quan trọng là giúp các công ty có
thể dễ dàng tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài hơn (Schoubben và Van Hulle, 2011;
Gracia và Francisco, 2014). Cụ thể, Schoubben và Van Hulle (2011) trưng ra bằng
chứng cho thấy, các công ty đã niêm yết chứng khoán có thể dễ dàng tiếp cận với
các nguồn tài trợ bên ngoài, sử dụng linh hoạt các khoản nợ vay so với các công ty
chưa niêm yết. Nguyên nhân là do các công ty đã niêm yết phải đáp ứng yêu cầu bắt
buộc công khai, minh bạch thông tin ra công chúng nên ít chịu ảnh hưởng của tình
trạng bất cân xứng thông tin hơn. Bên cạnh đó, các công ty đã niêm yết là các công
ty có quy mô lớn, tài sản đảm bảo nhiều do vậy mà các công ty này dễ dàng tiếp cận
các khoản vay hơn so với các công ty chưa niêm yết. Đồng tình với quan điểm của
Schoubben và Van Hulle (2011), Gracia và Francisco (2014) cho rằng, các công ty
chưa niêm yết lệ thuộc rất nhiều vào nguồn tài trợ đến từ lợi nhuận giữ lại được
trích ra từ dòng tiền của công ty do bị ảnh hưởng nặng nề bởi tình trạng bất cân
xứng thông tin và chi phí lựa chọn bất lợi đáng kể, trong khi đó các công ty đã niêm
yết lại không phụ thuộc nhiều vào dòng tiền mà công ty tạo ra do có thể dễ dàng gia
tăng các nguồn tài trợ bên ngoài khi có nhu cầu, do đó Gracia và Francisco (2014)

đã xác định các công ty chưa niêm yết như là các công ty bị hạn chế tài chính và các
công ty đã niêm yết là các công ty không bị hạn chế tài chính.
Điểm qua một số các nghiên cứu nêu trên có thể thấy rằng, hạn chế tài chính có thể
được nhận diện qua nhiều tiêu chí khác nhau và theo tìm hiểu của tác giả, những bài
nghiên cứu được thực hiện ở Việt Nam liên quan đến chủ đề hạn chế tài chính hầu
hết đều dựa vào những tiêu chí dựa trên đặc điểm công ty như hành vi chi trả cổ tức,
quy mô công ty để xác định công ty có rơi vào tình trạng bị hạn chế tài chính hay


15

không. Vì vậy, tác giả muốn thực hiện bài nghiên cứu này với tiêu chí dựa trên đặc
điểm thị trường, cụ thể là tình trạng đã niêm yết hay chưa niêm yết của công ty để
đo lường hạn chế tài chính theo nghiên cứu của Gracia và Francisco (2014). Đây có
thể xem là điểm mới trong nghiên cứu của tác giả.
2.2. Các bằng chứng thực nghiệm về ảnh hƣởng của dòng tiền đến việc gia
tăng nguồn tài trợ bên ngoài của công ty trong điều kiện hạn chế tài chính
Mặc dù vẫn còn nhiều tranh luận liên quan đến khái niệm hạn chế tài chính là gì,
nguyên nhân dẫn đến hạn chế tài chính, các tiêu chí để nhận diện hạn chế tài chính
nhưng rõ ràng, một khi hạn chế tài chính xảy ra sẽ ảnh hưởng rất lớn đến hoạt động
của các công ty và đặc biệt là ảnh hưởng đến việc thực hiện các quyết định tài chính
của công ty với mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp như: quyết định đầu tư,
quyết định phân phối cổ tức, quyết định tài trợ mà cụ thể là ảnh hưởng tới việc gia
tăng nguồn tài trợ bên ngoài.
Liên quan tới ảnh hưởng của hạn chế tài chính đối với quyết định đầu tư của các
công ty, khi căn cứ vào hành vi chi trả cổ tức để nhận diện hạn chế tài chính,
Fazzari, Hubbard và Petersen (1988) đã trưng ra bằng chứng cho thấy, các công ty
bị hạn chế tài chính có quyết định đầu tư nhạy cảm hơn với những biến động trong
dòng tiền. Từ bằng chứng này cho thấy, dòng tiền là một trong những yếu tố ảnh
hưởng đến chi tiêu đầu tư của các công ty, vì sự bất hoàn hảo của thị trường sẽ tạo

ra một hệ thống phân cấp tài chính mà theo đó, chi phí sử dụng vốn của nguồn tài
trợ nội bộ luôn thấp hơn chi phí sử dụng vốn của các nguồn tài trợ bên ngoài. Bên
cạnh đó, do các công ty bị hạn chế tài chính gặp nhiều khó khăn khi tiếp cận với các
nguồn tài trợ bên ngoài hơn, vì thế quyết định đầu tư ở các công ty này phụ thuộc
nhiều vào nguồn tài trợ nội bộ đến từ lợi nhuận giữ lại được trích ra từ dòng tiền của
công ty. Do đó, các công ty phải đối mặt với hạn chế tài chính sẽ cắt giảm tỷ lệ chi
trả cổ tức nhằm gia tăng nguồn tài trợ nội bộ để tài trợ cho các dự án đầu tư mong
muốn. Trong khi đó, khi sử dụng tiêu chí quy mô công ty để nhận diện hạn chế tài
chính, Hubbard (1998) cũng đưa ra bằng chứng cho thấy, quyết định đầu tư của các
công ty bị hạn chế tài chính chịu tác động của dòng tiền nhiều hơn do tình trạng bất


16

cân xứng thông tin trong thị trường tài chính làm cho chi phí sử dụng nguồn tài trợ
bên ngoài trở nên mắc hơn so với chi phí sử dụng nguồn tài trợ nội bộ. Kết quả là,
các công ty bị hạn chế tài chính khi có sự gia tăng trong dòng tiền dẫn đến sự gia
tăng trong nguồn tài trợ nội bộ đến từ lợi nhuận giữ lại sẽ có xu hướng thực hiện các
cơ hội đầu tư và ngược lại, các công ty này sẽ giảm thực hiện các cơ hội đầu tư khi
có sự sụt giảm trong dòng tiền làm sụt giảm nguồn tài trợ nội bộ của công ty do
không có khả năng tiếp cận thị trường vốn. Frank và Goyal (2008) cũng trưng ra
bằng chứng cho rằng, quyết định đầu tư của các công ty bị hạn chế tài chính chủ yếu
phụ thuộc vào sự sẵn có của nguồn tài trợ nội bộ. Các công ty bị hạn chế tài chính
do khả năng huy động nguồn tài trợ bên ngoài thấp nên khi nguồn tài trợ nội bộ dồi
dào thì việc công ty giảm huy động các nguồn tài trợ bên ngoài không ảnh hưởng
đến việc thực hiện các cơ hội đầu tư, điều đó có nghĩa là các công ty vẫn gia tăng
đầu tư và ngược lại các công ty bị hạn chế tài chính sẽ buộc phải cắt giảm đầu tư khi
nguồn tài trợ nội bộ giảm vì các công ty này khó huy động được nguồn tài trợ bên
ngoài để thay thế cho sự thiếu hụt nguồn tài trợ nội bộ và cho dù có huy động được
thì chi phí sử dụng vốn cũng cao, ảnh hưởng đến khả năng sinh lợi của các cơ hội

đầu tư, làm cho việc thực hiện các cơ hội đầu tư là không khả thi nữa. Như vậy, cho
dù sử dụng tiêu chí nào, hành vi chi trả cổ tức hay quy mô công ty thì các nhà
nghiên cứu đều trưng ra bằng chứng cho thấy, hạn chế tài chính có ảnh hưởng đến
quyết định đầu tư của công ty đặc biệt là khi xảy ra sự biến động trong dòng tiền.
Bên cạnh quyết định đầu tư, hạn chế tài chính còn ảnh hưởng đến quyết định phân
phối cổ tức của các công ty. Carpenter và Petersen (2002) đã trưng ra bằng chứng
cho thấy, các công ty bị hạn chế tài chính do khó có thể gia tăng được nguồn tài trợ
bên ngoài để thực hiện các cơ hội đầu tư nên sẽ có xu hướng giữ lại tất cả thu nhập
của công ty và vì thế các công ty này sẽ duy trì chính sách cổ tức thiên về chi trả
thấp, dành phần lớn nguồn tài trợ nội bộ để thực hiện các cơ hội đầu tư mong muốn.
Kết quả nghiên cứu của Carpenter và Petersen (2002) còn đưa đến kết luận, đối với
các công ty bị hạn chế tài chính, do ít hoặc không sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài
để thực hiện các cơ hội đầu tư nên khả năng tăng trưởng của các công ty sẽ bị ảnh


17

hưởng bởi nguồn tài trợ nội bộ. Trong khi đó, Brav (2009) lại cho rằng, các công ty
chưa niêm yết được xác định là các công ty bị hạn chế tài chính có quyết định phân
phối cổ tức nhạy cảm với hiệu quả hoạt động của công ty hơn các công ty đã niêm
yết. Xảy ra tình trạng này là do các công ty chưa niêm yết phải đối mặt với tình
trạng bất cân xứng thông tin trầm trọng hơn, dẫn đến khó gia tăng các nguồn tài trợ
bên ngoài khi có nhu cầu. Kết quả là, chính sách chi trả cổ tức của các công ty chưa
niêm yết lệ thuộc rất nhiều vào sự biến động trong dòng tiền của công ty. Cụ thể,
các công ty chưa niêm yết sẽ gia tăng chi trả cổ tức khi có sự gia tăng trong dòng
tiền và ngược lại, sẽ giảm chi trả cổ tức khi dòng tiền của công ty có sự sụt giảm.
Trong khi đó, các công ty đã niêm yết do có thể dễ dàng gia tăng nguồn tài trợ bên
ngoài khi có nhu cầu nên có xu hướng duy trì chính sách phân phối cổ tức ổn định,
không thay đổi tương ứng với những thay đổi trong dòng tiền của công ty.
Ngoài việc ảnh hưởng tới quyết định đầu tư và quyết định phân phối cổ tức thì hạn

chế tài chính còn ảnh hưởng đến quyết định tài trợ mà cụ thể là ảnh hưởng đến việc
gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty, đặc biệt khi có sự biến động trong
dòng tiền. Khi căn cứ vào quy mô công ty và tình trạng niêm yết để nhận diện hạn
chế tài chính của các công ty, Faulkender và Petersen (2006) đã đưa ra bằng chứng
cho thấy, các công ty bị hạn chế tài chính có mức độ đòn bẩy tài chính sử dụng
trong cấu trúc vốn thấp hơn các công ty không bị hạn chế tài chính. Xảy ra tình
trạng này là do tình trạng bất cân xứng thông tin làm gia tăng chi phí sử dụng vốn
vay được cung cấp từ các định chế tài chính, từ đó làm giảm mức độ đòn bẩy tài
chính trong cấu trúc vốn của các công ty bị hạn chế tài chính. Qua đó, Faulkender
và Petersen (2006) đi đến kết luận rằng, hạn chế tài chính làm giảm khả năng tiếp
cận và huy động các nguồn tài trợ bên ngoài, đặc biệt là nguồn tài trợ đến từ vay nợ
của các công ty, từ đó ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa dòng tiền và việc gia tăng
nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty. Còn Strebulaev (2007) lại cho rằng, do các
công ty bị hạn chế tài chính phải tốn nhiều chi phí hơn khi gia tăng nguồn tài trợ
bên ngoài nên khi lợi nhuận giữ lại được trích ra từ dòng tiền hoạt động của các
công ty có sự sụt giảm, các công ty bị hạn chế tài chính sẽ không thể điều chỉnh


18

ngay được cấu trúc vốn bằng cách gia tăng huy động các nguồn tài trợ bên ngoài
nhằm bù đắp cho sự thiếu hụt trong dòng tiền và ngược lại. Strebulaev (2007) còn
kết luận rằng, ở các công ty bị hạn chế tài chính, quyết định đầu tư và quyết định tài
trợ có liên quan với nhau. Nguyên nhân là do khả năng tiếp cận nguồn tài trợ từ nợ
vay với chi phí hợp lý của các công ty bị hạn chế tài chính phụ thuộc vào giá trị tài
sản thế chấp mà công ty có thể cung cấp cho các chủ nợ, mà điều này lại phụ thuộc
vào số tiền đầu tư mà công ty có thể thực hiện. Trong khi đó, Brav (2009) khi
nghiên cứu ảnh hưởng của hạn chế tài chính đến quyết định tài trợ của các công ty
bằng cách sử dụng tiêu chí thị trường dựa trên việc các công ty đã được niêm yết
hay chưa được niêm yết để nhận diện tình trạng hạn chế tài chính cho các công ty,

đã đi đến kết luận, các công ty chưa niêm yết có mức hạn chế tài chính cao hơn và
mức độ linh hoạt tài chính thấp hơn các công ty đã niêm yết. Nguyên nhân là do các
công ty chưa niêm yết phải đối mặt với vấn đề bất cân xứng thông tin trầm trọng
hơn, làm gia tăng chi phí sử dụng vốn từ các nguồn tài trợ bên ngoài, từ đó làm
giảm khả năng gia tăng nguồn tài trợ thông qua vay nợ và phát hành vốn cổ phần
mới. Đến năm 2010, khi kiểm định ảnh hưởng của dòng tiền đến việc gia tăng
nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty trong điều kiện có hạn chế tài chính,
Almeida và Campello đã đưa ra bằng chứng cho thấy, các công ty sẽ giảm sử dụng
nguồn tài trợ bên ngoài khi có sự gia tăng dòng tiền và ngược lại, các công ty sẽ gia
tăng sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài khi dòng tiền của công ty giảm sút, tuy nhiên
ảnh hưởng này tập trung chủ yếu ở các công ty không bị hạn chế tài chính, ít phải
đối mặt với chi phí tài trợ bên ngoài cao. Cũng nghiên cứu về vấn đề này,
Schoubben và Van Hulle (2011) đã trưng ra bằng chứng cho thấy, các công ty đã
niêm yết là các công ty không bị hạn chế tài chính có thể dễ dàng tiếp cận với các
nguồn tài trợ bên ngoài, có khả năng sử dụng linh hoạt các khoản nợ vay do vậy mà
các công ty đã niêm yết có thể thay thế nguồn tài trợ nội bộ bằng nguồn tài trợ từ nợ
khi cần thiết, trong khi đó các công ty chưa niêm yết lại không thể tiếp cận nguồn
tài trợ từ nợ vay một cách linh hoạt. Sự khác biệt về khả năng gia tăng nguồn tài trợ
bên ngoài giữa công ty đã niêm yết và công ty chưa niêm yết thể hiện rõ ràng nhất