Mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và chi phí sử dụng nợ của các doanh nghiệp niêm yết
Bạn đang xem bản rút gọn của tài liệu. Xem và tải ngay bản đầy đủ của tài liệu tại đây (1.47 MB, 95 trang )
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
TRẦN THỊ THANH HƯƠNG
MỐI QUAN HỆ GIỮA SỞ HỮU NHÀ NƯỚC VÀ CHI PHÍ
SỬ DỤNG NỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
TP. Hồ Chí Minh – Năm 2016
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
TRẦN THỊ THANH HƯƠNG
MỐI QUAN HỆ GIỮA SỞ HỮU NHÀ NƯỚC VÀ CHI PHÍ
SỬ DỤNG NỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT
CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 60340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. VŨ VIỆT QUẢNG
TP.Hồ Chí Minh – Năm 2016
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế đề tài “Mối quan hệ giữa sở hữu nhà
nước và chi phí sử dụng nợ của các doanh nghiệp niêm yết” chưa từng được trình
nộp để lấy học vị thạc sĩ tại bất cứ một trường đại học nào. Luận văn này là công
trình nghiên cứu riêng của tôi cùng với sự hướng dẫn của người hướng dẫn khoa
học TS. Vũ Việt Quảng, kết quả nghiên cứu là trung thực, trong đó không có các nội
dung đã được công bố trước đây hoặc các nội dung do người khác thực hiện ngoại
trừ các trích dẫn được dẫn nguồn đầy đủ trong luận văn.
TP. Hồ Chí Minh, ngày 18 tháng 10 năm 2016
Người thực hiện
Trần Thị Thanh Hương
MỤC LỤC
BÌA PHỤ
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
TÓM TẮT
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU....................................................................................... 1
1.1. Lí do chọn đề tài............................................................................................. 1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu........................................................................................ 2
1.3. Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu................................................................ 3
1.4. Ý nghĩa thực tiễn............................................................................................. 3
1.5. Bố cục luận văn............................................................................................... 4
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC
ĐÂY.......................................................................................................................... 5
2.1. Cơ sở lý thuyết................................................................................................ 5
2.1.1. Kiệt quệ tài chính...................................................................................... 5
2.1.2. Chi phí đại diện......................................................................................... 5
2.1.3. Lý thuyết thông tin bất cân xứng.............................................................. 7
2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây.............................................................. 7
2.2.1. Mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và chi phí sử dụng nợ........................7
2.2.2. Ảnh hưởng của các nhân tố lên mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và chi
phí sử dụng nợ.................................................................................................. 10
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU..................................................... 15
3.1. Dữ liệu và mẫu.............................................................................................. 15
3.2. Giả thuyết nghiên cứu................................................................................... 17
3.3. Mô hình nghiên cứu...................................................................................... 19
3.4. Các biến sử dụng trong mô hình................................................................... 19
3.4.1. Biến phụ thuộc........................................................................................ 19
3.4.2. Biến độc lập............................................................................................ 20
3.4.3. Biến kiểm soát........................................................................................ 22
3.5. Phương pháp nghiên cứu............................................................................... 29
CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU..................................... 32
4.1. Thống kê mô tả............................................................................................. 32
4.2. Phân tích sự tương quan................................................................................ 40
4.3. Kiểm định giả thuyết mô hình....................................................................... 44
4.3.1. Kiểm định hiện tượng tương quan chuỗi................................................ 44
4.3.2. Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi............................................. 45
4.4. Kết quả hồi quy............................................................................................. 46
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN....................................................................................... 54
5.1. Kết luận......................................................................................................... 54
5.2. Những hạn chế của luận văn......................................................................... 55
5.3. Hướng phát triển của đề tài........................................................................... 56
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
CEO
Giám đốc điều hành
HOSE
Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh
HNX
Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
GMM
Generalized method of moments
GRDP
Tổng sản phẩm trên địa bàn
NPV
Giá trị hiện tại thuần
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1. Tổng kết các nghiên cứu trước đây
Bảng 3.1. Thống kê số lượng công ty theo ngành
Bảng 3.2. Các biến sử dụng trong mô hình
Bảng 4.1. Thống kê mô tả toàn mẫu
Bảng 4.2. Giá trị trung bình các biến theo từng năm trong giai đoạn 2011-2015
Bảng 4.3. Thống kê mô tả mẫu các công ty nhà nước
Bảng 4.4. Thống kê mô tả mẫu các công ty tư nhân
Bảng 4.5. Ma trận tương quan
Bảng 4.6. Kết quả kiểm định hiện tượng tương quan chuỗi
Bảng 4.7. Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi
Bảng 4.8. Kết quả hồi quy
Bảng 4.9. Kết quả kiểm định Hansen
TÓM TẮT
Mục tiêu của bài nghiên cứu này là tìm ra mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và
chi phí sử dụng nợ bằng cách sử dụng mẫu nghiên cứu bao gồm 188 công ty được
niêm yết trên sàn Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và Sở giao dịch chứng khoán
TP.Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2011-2015. Kết quả hồi quy bằng phương pháp
Generalized method of moments (GMM) cho thấy chi phí sử dụng nợ của công ty
nhà nước cao hơn so với công ty tư nhân. Tuy nhiên, khi công ty có quyền kiểm soát
vượt trội cao thì công ty nhà nước sẽ có chi phí sử dụng nợ thấp hơn. Ngoài ra, mối
quan hệ giữa sở hữu nhà nước và chi phí sử dụng nợ còn thay đổi bởi tình hình tài
chính và sự phát triển của tỉnh, thành phố công ty hoạt động. Kết quả bài nghiên cứu
giúp đánh giá vai trò của sở hữu nhà nước trong hoạt động tài chính của các công ty
tại Việt Nam.
1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1. Lí do chọn đề tài
Nợ có vai trò quan trọng trong tài chính thị trường mới nổi. Mặc dù cả thị trường
phát triển và thị trường mới nổi đều có sự gia tăng đòn bẩy trong những thập kỷ
qua, sự gia tăng này rõ rệt hơn ở các thị trường mới nổi (Mitton, 2008). Tại Việt
Nam, đa số các công ty đều là công ty vừa và nhỏ, nguồn vốn kinh doanh bị hạn
chế. Do đó đòn bẩy tài chính có vai trò quan trọng trong nguồn tài trợ cho công ty.
Chi phí sử dụng đòn bẩy tài chính luôn được công ty quan tâm vì nó ảnh hưởng trực
tiếp đến lợi nhuận cũng như rủi ro của công ty.
Sau khi thống nhất đất nước năm 1975, Việt Nam thực hiện cơ chế kinh tế tập
trung bao cấp với sở hữu kinh tế hoàn toàn thuộc về nhà nước. Cơ chế kinh tế này
tạo tâm lí ỷ lại cho người dân, phụ thuộc hoàn toàn vào nhà nước, năng suất lao
động sụt giảm nghiêm trọng. Kết quả là Việt Nam rơi vào tình trạng khủng hoảng
tài chính với tỉ lệ lạm phát cao. Sau đổi mới đất nước 1986, kinh tế Việt Nam có
phần khởi sắc hơn. Từ cơ chế kinh tế tập trung chuyển sang cơ chế kinh tế thị
trường định hướng xã hội chủ nghĩa với nhiều thành phần kinh tế, trong đó kinh tế
nhà nước là chủ đạo. Tuy nhiên hoạt động của công ty nhà nước chưa có hiệu quả,
gây thất thoát ngân sách quốc gia. Chính vì lí do đó, chính phủ đã quyết định tư
nhân hóa các công ty nhà nước để có thể huy động được nguồn vốn tư nhân cũng
như quản lí có hiệu quả hơn. Tuy nhiên vẫn tồn tại một tỷ lệ sở hữu nhà nước nhất
định trong cấu trúc sở hữu của các công ty cổ phần vì sự quan trọng của kinh tế nhà
nước theo định hướng của quốc gia.
Tỷ lệ sở hữu nhà nước trong công ty sẽ quyết định quyền kiểm soát công ty cổ
phần thuộc về nhà nước hay tư nhân. Sở hữu nhà nước hay sở hữu tư nhân đối với
công ty cổ phần sẽ gây những ảnh hưởng khác nhau đến tài chính và hiệu quả hoạt
động của công ty. Bởi lẽ các công ty dưới sự bảo hộ của nhà nước luôn nhận được
những sự ưu tiên về cơ chế, thủ tục, hỗ trợ tài chính… khiến cho việc kinh doanh dễ
dàng hơn các công ty khác. Nhưng cũng có thể chính vì lí do này mà những công ty
2
được nhà nước kiểm soát lại hoạt động kém hiệu quả hơn do tính ỷ lại vào sự trợ
giúp của nhà nước.
Hiện nay, có một số nghiên cứu trên thế giới về mối quan hệ giữa sở hữu nhà
nước và chi phí sử dụng nợ. Các kết quả nghiên cứu này trái ngược nhau do những
ảnh hưởng tích cực và tiêu cực mà sở hữu nhà nước mang lại.
Nhận thấy vấn đề sở hữu nhà nước tác động đến chi phí sử dụng nợ rất đáng
được quan tâm nhất là đối với kinh tế thị trường đang phát triển như Việt Nam, cũng
như có ít nghiên cứu trước đây về vấn đề này, tác giả đã chọn đề tài “Mối quan hệ
giữa sở hữu nhà nước và chi phí sử dụng nợ của các doanh nghiệp niêm yết”.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Bài nghiên cứu xem xét mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và chi phí sử dụng
nợ của các công ty niêm yết tại Việt Nam. Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng xem xét
liệu mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và chi phí sử dụng nợ có bị chi phối bởi tình
trạng tài chính, sự kiểm soát vượt trội của cổ đông và sự phát triển tỉnh, thành phố
mà công ty đang hoạt động. Với mục tiêu này, bài nghiên cứu có các câu hỏi nghiên
cứu như sau:
Liệu có tồn tại mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và chi phí sử dụng nợ của
các công ty niêm yết tại Việt Nam hay không? Nếu có thì mối quan hệ này
như thế nào?
Mối quan hệ sở hữu nhà nước và chi phí sử dụng nợ của các công ty niêm yết
tại Việt Nam có bị ảnh hưởng bởi tình trạng tài chính của công ty hay không?
Mối quan hệ sở hữu nhà nước và chi phí sử dụng nợ của các công ty niêm yết
tại Việt Nam có bị ảnh hưởng bởi quyền kiểm soát vượt trội của các cổ đông
trong công ty hay không?
Mối quan hệ sở hữu nhà nước và chi phí sử dụng nợ của các công ty niêm yết
tại Việt Nam có bị ảnh hưởng bởi sự phát triển của tỉnh, thành phố mà công
ty đang hoạt động hay không?
3
1.3. Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu
Dữ liệu nghiên cứu của các công ty được lấy từ cơ sở dữ liệu của Công ty cổ
phần Tài Việt (Vietstock) bao gồm các dữ liệu của báo cáo tài chính, báo cáo thường
niên của 188 công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh
(HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX). Dữ liệu kinh tế vĩ mô được
lấy từ Niên giám thống kê của các tỉnh thành trong cả nước. Khoảng thời gian thu
thập dữ liệu là 5 năm từ 2011 đến 2015.
Với mẫu dữ liệu trên, bài nghiên cứu thực hiện một số phân tích như sau: thống
kê mô tả, phân tích sự tương quan và phân tích hồi quy theo phương pháp
Generalized method of moments (GMM) được đề xuất bởi Arellano và Bond (1991)
để xem xét mối quan hệ sở hữu nhà nước và chi phí sử dụng nợ của các công ty
niêm yết tại Việt Nam.
1.4. Ý nghĩa thực tiễn
Ở các quốc gia đang phát triển thì sở hữu nhà nước đối với các công ty là vấn đề
cần được chú trọng. Bởi vì kinh tế của các nước đang phát triển còn rất non trẻ, luôn
cần sự hỗ trợ từ nhà nước. Sự ảnh hưởng của sở hữu nhà nước lên chi phí sử dụng
nợ khá phức tạp, vì các chính phủ áp đặt mục tiêu phi lợi nhuận, tối đa hóa mục tiêu
xã hội và chính trị nhưng cũng cung cấp một sự bảo đảm ngầm. Với những ảnh
hưởng của các mục tiêu mâu thuẫn nhau và vai trò của nợ trong tài chính công ty,
tác giả mong rằng kết quả thực nghiệm từ bài nghiên cứu sẽ đưa ra một cái nhìn
tổng quan về các ảnh hưởng tích cực cũng như tiêu cực của sở hữu nhà nước lên chi
phí sử dụng nợ.
Ngoài ra, có khá ít nghiên cứu về tác động của cấu trúc sở hữu đến chi phí sử
dụng nợ của công ty. Do đó, ở khía cạnh thực tiễn bài nghiên cứu sẽ đưa ra các bằng
chứng về mối quan hệ sở hữu nhà nước và chi phí sử dụng nợ của các công ty niêm
yết tại Việt Nam.
4
1.5. Bố cục luận văn
Nội dung chính của bài nghiên cứu gồm 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu
Trong chương 1, tác giả trình bày các vấn đề cơ bản của đề tài nghiên cứu gồm lí
do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, phương pháp và dữ liệu nghiên cứu, ý nghĩa
thực tiễn và bố cục luận văn.
Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây
Trong chương 2, tác giả trình bày tổng quan các lý thuyết và nghiên cứu trước
đây có liên quan đến mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và chi phí sử dụng nợ.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Trong chương 3, tác giả trình bày chi tiết đối tượng nghiên cứu, phạm vi nghiên
cứu và phương pháp nghiên cứu.
Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu
Trong chương 4, tác giả thực hiện các phân tích nhằm xem xét mối quan hệ giữa
sở hữu nhà nước và chi phí sử dụng nợ.
Chương 5: Kết luận
Trong chương 5, tác giả đúc kết lại các kết quả nghiên cứu và đưa ra những hạn
chế của bài nghiên cứu, cũng như hướng phát triển cho các nghiên cứu sau.
5
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC
ĐÂY
2.1. Cơ sở lý thuyết
2.1.1. Kiệt quệ tài chính
Berk và DeMarzo (2007, trang 509) định nghĩa kiệt quệ tài chính là "khi một
công ty có rắc rối về các nghĩa vụ nợ chúng tôi nói rằng công ty đang ở trong tình
trạng kiệt quệ tài chính". Khi một công ty tăng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu để tài
trợ cho hoạt động của mình và đầu tư trong tương lai, xác suất không trả các khoản
nợ sẽ tăng (Kraus và Litzenberger, 1973). Các chi phí phát sinh từ kiệt quệ tài chính
đóng vai trò rất quan trọng đối với các quyết định trong tương lai của công ty, ví dụ
như: chính sách đầu tư, cắt giảm chi phí nghiên cứu và phát triển, chi phí quảng cáo
và chi phí đào tạo (Warner, 1977). Kiệt quệ tài chính sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến
công ty, gây ra các quyết định trên và dẫn đến sụt giảm giá trị công ty, do đó sự giàu
có của các cổ đông sẽ giảm (Arnold, 2008).
Có hai loại chi phí phát sinh từ kiệt quệ tài chính là chi phí trực tiếp và chi phí
gián tiếp. Chi phí trực tiếp là những khoản phí phá sản, phí hành chính và chi phí
pháp lý (Warner, 1977). Chi phí gián tiếp phát sinh từ các quyết định công ty thực
hiện do kiệt quệ tài chính xảy ra. Như đã đề cập ở trên, đó là những thay đổi trong
chính sách đầu tư như: hoãn đầu tư vào các dự án có giá trị hiện tại thuần (NPV)
dương trong tương lai hoặc hoàn toàn loại bỏ cơ hội đầu tư, giảm chi phí đào tạo
nhân viên, chi phí nghiên cứu và phát triển và chi phí tiếp thị (Arnold, 2008).
Các công ty do nhà nước kiểm soát sẽ nhận được một sự bảo lãnh ngầm từ nhà
nước. Đặc biệt là khi công ty lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính thì sự bảo lãnh
này càng thể hiện rõ ràng hơn. Vì vậy, tình trạng kiệt quệ tài chính sẽ ảnh hưởng đến
công ty nhà nước ít hơn công ty tư nhân. Do đó, chi phí sử dụng nợ tại các công ty
nhà nước sẽ thấp hơn.
2.1.2. Chi phí đại diện
Jensen và Meckling (1976) định nghĩa chi phí đại diện là sự xung đột trong mối
quan hệ giữa các đại diện (nhà quản lý công ty) và chủ sở hữu (cổ đông). Các lợi
6
ích trái ngược giữa chủ sở hữu và người đại diện, sự tách rời giữa việc quản lý và sở
hữu trong công ty là nguyên nhân gây ra những xung đột. Ví dụ, các nhà quản lý có
thể sử dụng thật nhiều tiền để tham gia các dự án có NPV âm hoặc mua các công ty
không cần thiết để làm tăng kích thước và danh tiếng của công ty thay vì tối đa hóa
sự giàu có của các cổ đông. Có thể giải thích cho hành động này là các nhà quản lý
thích điều hành và kiểm soát các công ty lớn hơn là những công ty nhỏ. Vì các nhà
quản lý sẽ nhận được mức lương cao hơn như là kết quả của việc tăng kích thước
của công ty (Berk và DeMarzo, 2007). Tóm lại, các nhà quản lý có xu hướng điều
hành hoạt động của công ty phù hợp với lợi ích của họ chứ không xem xét đến việc
gia tăng giá trị công ty và sự giàu có của các cổ đông.
Harris và Raviv (1991) và Jensen (1986) cho rằng có hai loại chi phí đại diện là
các chi phí đại diện của cổ phiếu và chi phí đại diện của nợ. Chi phí đại diện của cổ
phiếu liên quan đến sự xung đột giữa các cổ đông và các nhà quản lý, các công ty
nhỏ thường không chịu chi phí này vì chúng thường được điều hành bởi các chủ sở
hữu (Easterbrook, 1984). Chi phí này xuất hiện do ban quản lý có lợi ích khác với
cổ đông và không tối đa hóa tài sản cổ đông. Chi phí đại diện của nợ liên quan đến
sự xung đột giữa cổ đông và chủ nợ, xung đột này phát sinh từ việc chuyển dịch rủi
ro, điều này có nghĩa là chuyển dịch rủi ro từ cổ đông sang chủ nợ thông qua việc
đầu tư vào các khoản đầu tư rủi ro bằng các khoản nợ (Jensen, 1986).
Các chi phí đại diện của nợ thường được thể hiện trong các điều khoản về việc
thay thế tài sản hoặc vấn đề chuyển dịch rủi ro. Các xung đột tiềm tàng giữa chủ sở
hữu và chủ nợ có thể là cổ đông chiếm đoạt tài sản từ các chủ nợ bằng cách đầu tư
vào các dự án mới có rủi ro hơn so với danh mục đầu tư hiện tại của công ty. Theo
kịch bản này, các cổ đông nắm bắt hầu hết những lợi ích, trong khi chủ nợ chịu hầu
hết các chi phí.
Các chủ nợ thường nhấn mạnh vào giao ước bảo vệ và giám sát các tài sản hữu hình
để bảo vệ mình khỏi nguy cơ chuyển dịch rủi ro. Tuy nhiên, các chi phí cho việc soạn
thảo, thực thi cũng như ký kết hợp đồng cho mọi tình huống trong tương lai khá cao.
Đồng thời, nỗ lực để hạn chế đầu tư vào các dự án NPV âm trong tương
7
lai rất khó để thực hiện. Kết quả là chủ nợ phải tính phần bù rủi ro cao hơn trong
những trường hợp các chi phí đại diện của nợ cao để bù đắp cho việc mình mang
thêm những rủi ro này. Như vậy, bất kỳ chi phí phát sinh từ những xung đột về lợi
ích giữa cổ đông và trái chủ sẽ dẫn đến chi phí sử dụng nợ cao hơn.
Sự giám sát và sự bảo lãnh ngầm của nhà nước tại các công ty nhà nước có thể
làm giảm chi phí đại diện của nợ. Điều này sẽ góp phần làm giảm chi phí sử dụng
nợ tại các công ty do nhà nước kiểm soát.
2.1.3. Lý thuyết thông tin bất cân xứng
“Thông tin bất cân xứng là một cụm từ dùng để chỉ rằng các giám đốc biết nhiều
về các tiềm năng, rủi ro và các giá trị của công ty mình hơn là các nhà đầu tư từ bên
ngoài” (Trần Ngọc Thơ và cộng sự, 2007, trang 393).
Thông tin bất cân xứng là nguyên nhân gây ra sự lựa chọn bất lợi và rủi ro đạo
đức. Sự lựa chọn bất lợi là các chủ nợ không biết được đầy đủ các thông tin liên
quan đến công ty. Đây là rủi ro mà nhà quản trị công ty có những thông tin bí mật
mà những thông tin này có thể ảnh hưởng đến rủi ro vỡ nợ. Cơ chế quản lý có thể
giúp giảm rủi ro thông tin bằng cách công bố thông tin một cách kịp thời. Rủi ro đạo
đức xảy ra khi công ty thực hiện các hành vi gây tổn hại đến chủ nợ như là chuyển
dịch rủi ro từ cổ đông sang chủ nợ. Để giảm rủi ro đạo đức, các chủ nợ có thể giám
sát công ty hoặc thêm vào hợp đồng vay một số điều khoản.
Với những rủi ro có thể xảy ra khi thông tin bất cân xứng, chủ nợ có thể đòi hỏi
chi phí sử dụng nợ cao hơn ở các công ty ít công bố thông tin. Các công ty do nhà
nước kiểm soát có tình trạng thông tin bất cân xứng thấp hơn công ty tư nhân nếu cơ
chế giám sát của nhà nước hoạt động tốt. Do đó, sẽ làm giảm chi phí sử dụng nợ tại
các công ty do nhà nước kiểm soát.
2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây
2.2.1. Mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và chi phí sử dụng nợ
Các nghiên cứu trước đây cho thấy những ưu điểm cũng như nhược điểm của
việc sở hữu nhà nước nhưng hầu hết đều ủng hộ những ưu điểm, đồng nghĩa với
8
việc các công ty mà nhà nước kiểm soát sẽ có chi phí sử dụng nợ thấp hơn so với
các công ty tư nhân kiểm soát.
Borisova và Megginson (2011) sử dụng mẫu dữ liệu trong giai đoạn 2001-2009
gồm 1651 quan sát của các công ty tư nhân hoàn toàn và tư nhân một phần để
nghiên cứu tác động của sở hữu nhà nước lên chi phí sử dụng nợ. Kết quả cho thấy,
sở hữu nhà nước giảm 1% sẽ khiến mức chênh lệch tín dụng (đại diện cho chi phí sử
dụng nợ) tăng ¾ điểm. Tuy nhiên, các công ty tư nhân hoàn toàn có mức chênh lệch
tín dụng thấp hơn so với công ty tư nhân một phần, điều này cho thấy trong quá
trình tư nhân hóa mức chênh lệch tín dụng sẽ gia tăng và khi quá trình tư nhân hóa
hoàn thành thì mức chênh lệch tín dụng sẽ giảm. Tóm lại, có 4 yếu tố ảnh hưởng
đến nhận thức của chủ nợ:
-
Sự bảo lãnh ngầm của nhà nước: Các công ty vẫn còn sở hữu nhà nước cao
sẽ có chi phí sử dụng nợ thấp do có sự bảo lãnh ngầm từ nhà nước
-
Hiệu suất hoạt động được cải thiện do tư nhân hóa: Bằng chứng thực nghiệm
cho thấy việc tư nhân hóa đem lại một số lợi ích về khả năng sinh lợi và hiệu
quả hoạt động, do đó tăng khả năng cạnh tranh của công ty. Kết quả là mức
chênh lệch tín dụng của các công ty tư nhân hóa hoàn toàn thấp hơn.
-
Sự không chắc chắn về việc thay đổi sở hữu: Mức độ biến động của tổ chức
có liên quan đến việc chuyển đổi quyền sở hữu trong quá trình tư nhân hóa,
và điều này dẫn đến giá nợ cao hơn do các trái chủ e ngại rủi ro.
-
Mâu thuẫn giữa cổ đông và trái chủ: Ưu đãi dành cho cổ đông mới – những
người có mục tiêu là tư nhân hóa, sẽ tạo ra mức chênh lệch tín dụng cao hơn
trong quá trình tư nhân hóa.
Lin và cộng sự (2011) đã nghiên cứu về mối quan hệ giữa các công ty nhà nước
và chi phí sử dụng nợ của 3468 công ty tại 22 quốc gia trong giai đoạn 1996-2008.
Kết quả nghiên cứu cho thấy chi phí sử dụng nợ là thấp hơn trong các công ty do
nhà nước kiểm soát do các công ty này nhận được các ưu đãi ngầm từ nhà nước.
Đây là nguyên nhân khiến rủi ro vỡ nợ giảm nên chi phí sử dụng nợ giảm.
9
Bliss và cộng sự (2012) nghiên cứu mối quan hệ giữa các công ty nhà nước và
chi phí sử dụng nợ với mẫu gồm 500 công ty phi tài chính trong giai đoạn 20012004. Bài nghiên cứu tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa sở hữu nhà nước và chi
phí sử dụng nợ. Điều này có nghĩa là chủ nợ cảm thấy việc cho các công ty nhà
nước vay nợ sẽ rủi ro hơn so với việc cho các công ty tư nhân vay. Kết quả nghiên
cứu được chứng thực bởi bằng chứng về việc các công ty nhà nước có mức đòn bẩy
cao hơn, có khả năng lỗ cao hơn, có khả năng vốn chủ sở hữu bị âm nhiều hơn và
khả năng bị kiểm toán bởi các công ty kiểm toán lớn cao hơn. Bên cạnh đó, bài
nghiên cứu cũng tìm ra rằng việc giám đốc điều hành (CEO) kiêm nhiệm trong các
công ty nhà nước làm gia tăng rủi ro và gia tăng chi phí sử dụng nợ. Trong khi đó,
một công ty có tỷ lệ số lượng giám đốc độc lập trên số lượng thành viên ban kiểm
soát cao sẽ khiến nhận thức về rủi ro của chủ nợ giảm, do đó chi phí sử dụng nợ
cũng sẽ giảm.
Borisova và các cộng sự (2015) sử dụng mẫu dữ liệu gồm 226 công ty thuộc 43
quốc gia trong giai đoạn từ 1991 đến 2010 để nghiên cứu sở hữu nhà nước ảnh
hưởng lên chi phí sử dụng nợ như thế nào. Kết quả cho thấy sở hữu nhà nước có
liên quan đến việc chi phí sử dụng nợ cao. Nguyên nhân là do sở hữu nhà nước làm
gia tăng vấn đề rủi ro đạo đức và vấn đề đại diện, làm cho sự điều hành kèm hiệu
quả hoặc vì mục tiêu xã hội hoặc chính trị nào đó của nhà nước, do đó làm giảm lợi
nhuận của công ty. Ngoài ra, việc nhà nước thiếu kỹ năng giám sát các nhà quản lý
cũng làm gia tăng rủi ro kiệt quệ tài chính. Tuy nhiên trong giai đoạn khủng hoảng
tài chính hoặc khi các công ty bị kiệt quệ tài chính thì sở hữu nhà nước làm giảm chi
phí sử dụng nợ do có sự bảo lãnh ngầm từ nhà nước. Bài nghiên cứu cũng cho thấy
rằng tác động của sở hữu nhà nước còn thay đổi theo tỷ lệ sở hữu của nhà nước
trong công ty.
Shailer và Wang (2015) sử dụng mẫu dữ liệu gồm 7056 quan sát của các công ty
Trung Quốc trong giai đoạn 2002-2008 để nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu nhà
nước và chi phí sử dụng nợ. Kết quả nghiên cứu cho thấy chi phí sử dụng nợ tại các
công ty nhà nước là thấp hơn so với công ty tư nhân do các ưu đãi thương mại và sự
10
cứu trợ ngầm từ nhà nước. Bên cạnh đó, bài nghiên cứu chia mẫu dữ liệu thành
nhiều mẫu nhỏ để xem xét mối quan hệ giữa chi phí sử dụng nợ và sở hữu nhà nước
bị chi phối bởi tình hình tài chính của công ty, mức độ kiểm soát cổ đông vượt trội
và mức độ phát triển của tỉnh, thành phố. Chi phí sử dụng nợ của công ty sở hữu
nhà nước là thấp hơn khi các công ty bị kiệt quệ tài chính, có quyền kiểm soát cổ
đông vượt trội cao, hoặc hoạt động trong tỉnh, thành phố kém phát triển.
2.2.2. Ảnh hưởng của các nhân tố lên mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và
chi phí sử dụng nợ
Bên cạnh việc xem xét mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và chi phí sử dụng
nợ, các nghiên cứu trước đây còn xem xét ảnh hưởng của các nhân tố khác lên xét
mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và chi phí sử dụng nợ.
2.2.2.1. Ảnh hưởng của tình hình tài chính
Jian và Wong (2010) tìm thấy rằng các công ty niêm yết của Trung Quốc do nhà
nước kiểm soát có nhiều khả năng được vực dậy thông qua giao dịch với bên liên
quan khi các công ty đang phải đối mặt với nguy cơ hủy bỏ niêm yết phát sinh từ
liên tục thua lỗ. Trong một vài trường hợp, các công ty niêm yết có thể được giải
cứu bởi các nhà nước thông qua nguồn lực tài chính hoặc quỹ từ các công ty nhà
nước khác (Brandt và Li, 2003).
Với sự bảo lãnh ngầm từ nhà nước, mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và chi phí
sử dụng nợ có thể thay đổi khi công ty lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Để
kiểm định vấn đề này, Borisova và Megginson (2011) sử dụng biến giả đại diện cho
giai đoạn khủng hoảng tài chính (2008 - 2009) để xem xét việc bảo lãnh ngầm của
nhà nước sẽ như thế nào trong giai đoạn khủng hoảng tài chính. Kết quả cho thấy,
trong giai đoạn khủng hoảng tài chính, sự bảo lãnh của nhà nước có tác dụng lớn
hơn giai đoạn không có khủng hoảng tài chính.
Shailer và Wang (2015) chia mẫu dữ liệu thành hai mẫu nhỏ gồm mẫu các công
ty lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính và các công ty không bị kiệt quệ tài chính.
Kết quả của bài nghiên cứu cho thấy chi phí sử dụng nợ của công ty nhà nước thấp
hơn công ty tư nhân và mức chênh lệch của chi phí phí sử dụng nợ của các công ty
11
lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính thấp hơn các công ty không bị kiệt quệ tài
chính.
2.2.2.2. Ảnh hưởng của quyền kiểm soát vượt trội
Guedhami và Mishra (2009) thực hiện nghiên cứu với mẫu dữ liệu gồm 1335
công ty thuộc 8 nước ở Châu Á và 13 nước ở Tây Âu. Kết quả cho thấy quyền kiểm
soát vượt trội của cổ đông cao sẽ khiến chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng. Điều
tương tự cũng có thể xảy ra với chi phí sử dụng nợ. Quyền kiểm soát vượt trội cho
phép cổ đông đa số đe dọa lợi ích của những cổ đông thiểu số và trái chủ thông qua
việc lựa chọn những dự án đầu tư không hiệu quả (Bebchuk và cộng sự, 2000).
Lin và cộng sự (2011) đã nghiên cứu về quyền sở hữu và kiểm soát của 3.468
công ty tại 22 quốc gia trong giai đoạn 1996-2008. Kết quả nghiên cứu cho thấy chi
phí sử dụng nợ là cao hơn trong các công ty có quyền kiểm soát vượt trội của cổ
đông cao. Nguyên nhân đến từ rủi ro đạo đức của các cổ đông lớn được tạo ra bởi
quyền kiểm soát vượt trội của họ. Điều này làm tăng chi phí giám sát và rủi ro tín
dụng do đó làm tăng chi phí sử dụng nợ. Tuy nhiên, trong các công ty nhà nước
quyền kiểm soát vượt trội càng tăng chi phí sử dụng nợ càng giảm.
Shailer và Wang (2015) muốn xem xét tác động của quyền kiểm soát vượt trội
lên mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và chi phí sử dụng nợ nên đã chia mẫu dữ
liệu thành hai mẫu nhỏ theo mức quyền kiểm soát vượt trội của cổ đông. Bài nghiên
cứu cung cấp bằng chứng cho thấy chi phí sử dụng nợ của công ty nhà nước thấp
hơn công ty tư nhân và mức chênh lệch của chi phí phí sử dụng nợ của các công ty
có quyền kiểm soát vượt trội của cổ đông cao sẽ cao hơn hơn các công ty có quyền
kiểm soát vượt trội thấp.
2.2.2.3. Ảnh hưởng của sự phát triển tỉnh, thành phố
Hail và Leuz (2006) cho rằng sự phát triển của tỉnh thành mà công ty hoạt động có
thể làm giảm chi phí sử dụng vốn của các công ty. Ở các nước có nền kinh tế mới nổi
thường có các tổ chức pháp lý kém phát triển, sự can thiệp của nhà nước có thể ảnh
hưởng đến cơ cấu vốn của các công ty (La Porta và cộng sự, 1997, 2002).
12
Shailer và Wang (2015) chia mẫu dữ liệu thành hai mẫu nhỏ theo mức độ phát
triển tỉnh, thành phố mà công ty hoạt động để kiểm tra ảnh hưởng của sự phát triển
tại tỉnh, thành phố mà công ty hoạt động lên mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và
chi phí sử dụng nợ. Bài nghiên cứu cung cấp bằng chứng cho thấy chi phí sử dụng
nợ của công ty nhà nước thấp hơn công ty tư nhân khi tỉnh, thành phố công ty hoạt
động kém phát triển. Tuy nhiên, bài nghiên cứu không tìm thấy mối quan hệ giữa sở
hữu nhà nước và chi phí sử dụng nợ khi tỉnh, thành phố công ty hoạt động phát
triển. Kết quả này ủng hộ cho ý kiến tại các tỉnh, thành phố phát triển, các ưu đãi từ
nhà nước thường không có tác dụng.
Bảng 2.1. Tổng kết các nghiên cứu trước đây
Tác giả nghiên cứu
Kết quả nghiên cứu
Sở hữu nhà nước làm giảm chi phí sử dụng nợ
Tỷ lệ sở hữu nhà nước giảm sẽ dẫn đến sự gia tăng
trong chi phí sử dụng vốn. Tuy nhiên, công ty tư
nhân hoàn toàn có mức chênh lệch tín dụng thấp hơn
Borisova và Megginson
công ty tư nhân một phần. Có 4 yếu tố ảnh hưởng
(2011)
đến nhận thức của chủ nợ: sự bảo lãnh ngầm của nhà
nước, hiệu suất hoạt động được cải thiện do tư nhân
hóa, sự không chắc chắn về việc thay đổi sở hữu và
mâu thuẫn giữa cổ đông và trái chủ.
Các công ty do nhà nước kiểm soát có chi phí sử
Lin và cộng sự (2011)
dụng nợ thấp hơn do các công ty này nhận được các
ưu đãi ngầm từ nhà nước. Điều này làm giảm rủi ro
vỡ nợ, từ đó làm giảm chi phí sử dụng nợ.
Chi phí sử dụng vốn tại các công ty nhà nước là thấp
Shailer và Wang (2015)
hơn so với công ty tư nhân do các ưu đãi thương mại
và sự cứu trợ ngầm từ nhà nước. Chi phi sử dụng nợ
của công ty sở hữu nhà nước là thấp hơn khi các
13
công ty bị kiệt quệ tài chính, có quyền kiểm soát cổ
đông vượt trội cao, hoặc hoạt động trong tỉnh kém
phát triển.
Sở hữu nhà nước làm tăng chi phí sử dụng nợ
Chủ nợ cảm thấy việc cho các công ty nhà nước vay nợ
sẽ rủi ro hơn so với việc cho các công ty tư nhân vay.
Kết quả này được chứng thực bởi bằng chứng về
Bliss và cộng sự (2012)
việc các công ty nhà nước có mức đòn bẩy tài chính
cao hơn, có khả năng lỗ cao hơn, có khả năng vốn
chủ sở hữu bị âm nhiều hơn và khả năng bị kiểm
toán bởi các công ty kiểm toán lớn cao hơn. Do đó
chi phí sử dụng nợ của các công ty nhà nước cao hơn
Sở hữu nhà nước khiến chi phí sử dụng nợ cao hơn.
Nguyên nhân là do sở hữu nhà nước làm gia tăng vấn
Borisova và các cộng sự
(2015)
đề rủi ro đạo đức và vấn đề đại
diện, làm cho sự điều
hành kém hiệu quả hoặc vì áp đặt các mục tiêu xã hội
hoặc chính trị nào đó của nhà nước, do đó làm giảm
lợi nhuận của công ty.
Ảnh hưởng của tình hình tài chính
Borisova và Megginson Trong giai đoạn khủng hoảng tài chính, sự bảo lãnh
(2011)
của nhà nước có tác dụng lớn hơn bình thường.
Mức chênh lệch của chi phí phí sử dụng nợ của mẫu
Shailer và Wang (2015)
các công ty lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính thấp
hơn các công ty không bị kiệt quệ tài chính.
14
Ảnh hưởng của quyền kiểm soát vượt trội
Chi phí sử dụng nợ của các công ty có quyền kiểm
soát vượt trội của cổ đông cao do rủi ro đạo đức của
Lin và cộng sự (2011)
các cổ đông lớn. Tuy nhiên, trong công ty nhà nước
kiểm soát, quyền kiểm soát vượt trội càng cao chi phí
sử dụng nợ càng thấp.
Mức chênh lệch của chi phí phí sử dụng nợ của các
công ty có quyền kiểm soát vượt trội của cổ đông cao
Shailer và Wang (2015)
sẽ cao hơn hơn các công ty có quyền kiểm soát vượt
trội thấp.
Ảnh hưởng của sự phát triển tỉnh, thành phố
Tại các tỉnh, thành phố kém phát triển, chi phí sử
dụng nợ của công ty nhà nước thấp hơn ở công ty tư
Shailer và Wang (2015)
nhân. Tuy nhiên, tại các tỉnh thành phát triển, không
tìm thấy mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và chi
phí sử dụng nợ.
Nguồn: Tổng hợp từ các nghiên cứu trước
đây
Tóm lại, qua các nghiên cứu trước đây, mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và chi
phí sử dụng nợ của các công ty thể hiện chưa rõ ràng. Một số nghiên cứu cho rằng
công ty nhà nước sẽ có chi phí sử dụng nợ cao hơn do các ảnh hưởng tiêu cực phát
sinh từ sở hữu nhà nước như là rủi ro đạo đức, sự giám sát kém hiệu quả… Một số
nghiên cứu khác cho rằng công ty nhà nước sẽ có chi phí sử dụng nợ thấp hơn do
nhận được các ưu đãi từ nhà nước như ưu đãi thương mại, sự bảo lãnh ngầm…
Ngoài ra, một số yếu tố cũng có thể làm thay đổi mối quan hệ này. Do đó, bài
nghiên cứu này sẽ làm rõ mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và chi phí sử dụng nợ
bằng việc nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam.
15
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Dữ liệu và mẫu
Dữ liệu nghiên cứu được lấy từ cơ sở dữ liệu của công ty cổ phần Tài Việt
(Vietstock) và Niên giám thống kê của các tỉnh, thành phố. Nguồn dữ liệu bao gồm
dữ liệu báo cáo tài chính đã được kiểm toán, báo cáo thường niên, giá chứng khoán
và số lượng cổ phiếu đang lưu hành của các công ty niêm yết trên 2 sàn chứng
khoán HOSE và HNX. Ngoài ra, còn có tổng sản phẩm trên địa bàn (GRDP) bình
quân đầu người của các tỉnh, thành phố. Khoảng thời gian thu thập dữ liệu là 5 năm,
từ năm 2011 đến năm 2015. Sau khi thu thập dữ liệu, tác giả loại bỏ dữ liệu của các
công ty không phù hợp cho mục tiêu nghiên cứu theo các tiêu chí sau:
-
Các công ty thuộc ngành tài chính như ngân hàng, bảo hiểm, chứng khoán,
các quỹ do đặc thù của những ngành này không phù hợp cho mục tiêu nghiên
cứu.
-
Các công ty không đủ dữ liệu trong thời kỳ nghiên cứu và các công ty có số liệu
bất thường.
-
Các công ty không sử dụng nợ.
Cuối cùng, bài nghiên cứu sử dụng bảng dữ liệu cân bằng gồm 188 công ty,
trong vòng 5 năm từ 2011 đến 2015, tạo thành bảng gồm 940 quan sát. Các công ty
này thuộc nhiều ngành khác nhau và số lượng công ty trong từng ngành được trình
bày trong bảng 3.1.
16
Bảng 3.1. Thống kê số lượng công ty theo ngành
Mã
Số lượng
Ngành
ngành
công ty
A
Nông nghiệp, lâm nghiệp và thủy sản
3
B
Khai khoáng
8
C
Công nghiệp chế biến, chế tạo
D
F
G
84
Sản xuất và phân phối điện, khí đốt, nước nóng,
hơi nước và điều hòa không khí
Xây dựng
6
29
Bán buôn và bán lẻ; sửa chữa ô tô, mô tô, xe máy
và xe có động cơ khác
30
H
Vận tải, kho bãi
I
Dịch vụ lưu trú và ăn uống
1
J
Thông tin và truyền thông
4
L
Hoạt động kinh doanh bất động sản
9
M
Hoạt động chuyên môn, khoa học và công nghệ
1
R
Nghệ thuật, vui chơi và giải trí
1
Tổng
12
188
Nguồn:Tổng hợp từ mẫu dữ liệu
17
3.2. Giả thuyết nghiên cứu
Bài nghiên cứu đưa ra 4 giả thuyết để tìm hiểu tác động của sở hữu nhà nước với
chi phí sử dụng nợ. Đồng thời, bài nghiên cứu cũng như xem xét tác động của sở
hữu nhà nước với chi phí sử dụng nợ có khác biệt trong từng trường hợp khác nhau:
tình hình tài chính của công ty, tình trạng kiểm soát vượt trội và sự phát triển ở các
tỉnh, thành phố mà công ty hoạt động,
Giả thuyết 1: Các công ty nhà nước kiểm soát có chi phí sử dụng nợ thấp hơn
so với các công ty tư nhân kiểm soát.
Các nghiên cứu trước đây đã tìm ra nhiều ưu điểm cũng như nhược điểm của
việc sở hữu nhà nước nhưng hầu hết đều ủng hộ những ưu điểm, điều này đồng
nghĩa với việc chi phí sử dụng nợ của các công ty mà nhà nước kiểm soát sẽ thấp
hơn.
Quyền sở hữu nhà nước có thể làm giảm chi phí sử dụng nợ bằng cách đưa ra
một số lợi thế như là ưu đãi thương mại và lợi thế quản trị (Blanchard và Shleifer,
2000), vốn và chuyển giao công nghệ (Labra, 1980; Sacristan, 1980) và cứu trợ
ngầm của nhà nước cho các công ty thua lỗ (Borisova và Megginson, 2011). Do đó,
bài nghiên cứu dự đoán rằng quyền sở hữu nhà nước sẽ làm giảm chi phí sử dụng
nợ. Để kiểm tra giả thuyết 1, bài nghiên cứu sử dụng toàn bộ mẫu nghiên cứu hồi
quy theo phương trình 3.1.
Giả thuyết 2: Mối quan hệ giữa chi phí sử dụng nợ và sở hữu nhà nước bị chi
phối bởi tình hình tài chính.
Trong một vài trường hợp, các công ty niêm yết có thể được giải cứu bởi các nhà
nước thông qua nguồn lực tài chính hoặc quỹ từ các công ty nhà nước khác (Brandt và
Li, 2003). Jian và Wong (2010) tìm ra rằng các công ty niêm yết của Trung Quốc do
nhà nước kiểm soát có khả năng được vực dậy thông qua giao dịch với bên liên quan
khi họ đang phải đối mặt với nguy cơ bị hủy bỏ niêm yết do liên tục thua lỗ. Do đó, bài
nghiên cứu dự đoán rằng chi phí sử dụng nợ của các công ty bị kiệt quệ tài chính là
thấp hơn khi họ được kiểm soát bởi nhà nước, điều này được
