Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán TP HCM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM

---------------

NGUYỄN THỊ NHƯ QUỲNH

CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG
ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT
TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM

---------------

NGUYỄN THỊ NHƯ QUỲNH

CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG
TY NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH
CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ
CHÍ MINH

CHUYÊN NGÀNH
MÃ SỐ

:
:

TÀI CHÍNH - NGÂN
HÀNG 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. TRẦN THỊ MỘNG TUYẾT

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2014


MỤC LỤC
Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục các chữ viết tắt và ký hiệu
Danh mục các bảng
Danh mục các biểu đồ
Trang
Mở đầu.................................................................................................................................................. 1
Chương 1.............................................................................................................................................. 7
LÝ LUẬN TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY
NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
1.1. Thị trường chứng khoán và công ty niêm yết trên TTCK................................ 7
1.1.1. Khái niệm thị trường chứng khoán................................................................... 7

1.1.2. Nguyên tắc hoạt động của thị trường chứng khoán.................................... 7
1.1.2.1.

Nguyên tắc trung gian................................................................................ 7

1.1.2.2.

Nguyên tắc cạnh tranh................................................................................ 7

1.1.2.3.

Nguyên tắc công khai................................................................................. 8

1.1.3. Phân loại thị trường chứng khoán..................................................................... 8
1.1.3.1.

Căn cứ vào sự luân chuyển các nguồn vốn........................................ 8

1.1.3.2.

Căn cứ vào phương thức hoạt động của thị trường......................... 9

1.1.3.3.

Căn cứ vào hàng hóa trên thị trường..................................................... 9

1.1.4. Chức năng và vai trò của thị trường chứng khoán...................................... 10
1.1.4.1.

Chức năng của TTCK................................................................................. 10

1.1.4.2.

Vai trò của TTCK......................................................................................... 10

1.1.5. Niêm yết chứng khoán.......................................................................................... 10
1.1.6. Khái niệm công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán.......................10
1.2. Tổng quan về cấu trúc vốn............................................................................................... 11


1.2.1. Khái niệm và thành phần của cấu trúc vốn................................................... 11
1.2.1.1.

Khái niệm........................................................................................................ 11

1.2.1.2.

Các thành phần của cấu trúc vốn............................................................ 13

1.2.2. Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn của doanh nghiệp.............................. 15
1.2.3. Cấu trúc vốn tối ưu................................................................................................. 16
1.3. Các lý thuyết về cấu trúc vốn.......................................................................................... 17
1.3.1. Lý thuyết về cấu trúc vốn theo quan điểm truyền thống.......................... 17
1.3.2. Lý thuyết về cấu trúc vốn theo quan điểm hiện đại................................... 18
1.3.2.1.

Lý thuyết về cấu trúc vốn theo quan điểm của MM.......................18

1.3.2.2.

Lý thuyết về sự đánh đổi trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp 19

1.3.2.3.

Lý thuyết trật tự phân hạng...................................................................... 22

1.3.2.4.

Lý thuyết chi phí đại diện......................................................................... 24

1.3.2.5.

Lý thuyết tín hiệu......................................................................................... 26

1.4. Các yếu tố ảnh hưởng đến việc lựa chọn cấu trúc vốn....................................... 27
của công ty niêm yết
1.4.1. Quy mô doanh nghiệp........................................................................................... 27
1.4.2. Hiệu quả hoạt động kinh doanh......................................................................... 28
1.4.3. Tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp............................................................. 29
1.4.4. Tính hữu hình của tài sản doanh nghiệp........................................................ 30
1.4.5. Rủi ro kinh doanh................................................................................................... 31
Kết luận Chương 1.......................................................................................................................... 32
Chương 2............................................................................................................................................. 33
THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI
SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP HCM
2.1. Khái quát về Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh..............33
2.1.1. Quá trình hình thành SGD CK TP HCM....................................................... 33
2.1.2. Tình hình hoạt động tại SGD CK TP HCM.................................................. 34
2.2. Thực trạng cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại........................................ 34
SGD CK TP HCM

2.2.1. Nhóm ngành xây dựng và kinh doanh bất động sản.................................. 34
2.2.2. Nhóm ngành thương mại dịch vụ...................................................................... 37
2.2.3. Nhóm ngành sản xuất chế biến.......................................................................... 40
2.3. Phương pháp nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến lựa chọn.......................42
cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại SGD CK TP HCM
2.3.1. Phương pháp nghiên cứu định lượng............................................................... 43
2.3.2. Thu thập dữ liệu....................................................................................................... 43
2.3.3. Đo lường các biến................................................................................................... 43
2.3.3.1.

Biến phụ thuộc.............................................................................................. 44

2.3.3.2.

Biến độc lập.................................................................................................... 44

2.3.4. Phương pháp phân tích.......................................................................................... 46
2.3.4.1.

Các câu hỏi nghiên cứu.............................................................................. 47

2.3.4.2.

Kiểm định giả thuyết................................................................................... 47

2.3.4.3.

Công cụ............................................................................................................ 49

2.4. Phân tích dữ liệu và kết quả nghiên cứu thực nghiệm các yếu tố.................49
ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại SGD CK
TP HCM
2.4.1. Mô tả số liệu thống kê........................................................................................... 49
2.4.2. Phân tích hồi quy tuyến tính đơn giữa tỷ suất nợ và các nhân...............52
tố ảnh hưởng
2.4.2.1.

Yếu tố quy mô doanh nghiệp................................................................... 52

2.4.2.2.

Yếu tố hiệu quả hoạt động kinh doanh................................................ 54

2.4.2.3.

Yếu tố tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp..................................... 56

2.4.2.4.

Yếu tố tính hữu hình của tài sản doanh nghiệp................................. 59

2.4.2.5.

Yếu tố rủi ro kinh doanh............................................................................ 62

2.4.2.6.

Tóm tắt kết quả phân tích hồi quy tuyến tính đơn giữa.................64

tỷ suất nợ và các yếu tố ảnh hưởng

2.4.3. Phân tích hồi quy tuyến tính bội giữa tỷ suất nợ và các yếu tố.............64
ảnh hưởng
2.4.3.1.

Phân tích hồi quy tuyến tính bội giữa tỷ lệ tổng nợ và các..........65


yếu tố ảnh hưởng
2.4.3.2.

Phân tích hồi quy tuyến tính bội giữa tỷ lệ nợ dài hạn và............66
các yếu tố ảnh hưởng

2.5. Tóm tắt và kết luận kết quả nghiên cứu thực nghiệm các yếu tố..................67
ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại SGD CK
TP HCM
2.5.1. Tóm tắt kết quả nghiên cứu................................................................................. 67
2.5.2. Kết luận kết quả nghiên cứu............................................................................... 68
Kết luận Chương 2.......................................................................................................................... 70
Chương 3............................................................................................................................................. 71
GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN CHO CÁC CÔNG TY
NIÊM YẾT TẠI SGD CK TP HCM
3.1. Về phía các công ty niêm yết........................................................................................... 71
3.1.1. Giải pháp theo yếu tố ảnh hưởng quy mô doanh nghiệp......................... 71
3.1.2. Giải pháp theo yếu tố ảnh hưởng hiệu quả hoạt động kinh doanh.......72
3.1.3. Giải pháp theo yếu tố ảnh hưởng tốc độ tăng trưởng................................ 73
3.1.4. Giải pháp theo yếu tố ảnh hưởng tính hữu hình của tài sản.................... 75
3.1.5. Giải pháp theo yếu tố ảnh hưởng rủi ro kinh doanh.................................. 76

3.1.6. Giải pháp điều chỉnh cấu trúc vốn.................................................................... 76
3.2. Về phía quản lý nhà nước................................................................................................. 77
Kết luận Chương 3.......................................................................................................................... 79
Kết luận................................................................................................................................................ 80
Tài liệu tham khảo
Phụ lục

Trang

Phụ lục 1 - Danh sách các công ty trong mẫu nghiên cứu............................................. 1
Phụ lục 2 - Cơ sở dữ liệu............................................................................................................. 4
Phụ lục 3 - Xử lý số liệu Tỷ lệ nợ............................................................................................ 22


Phụ lục 4 Phụ lục 5 Phụ lục 6

-

Phụ lục 7

-

Phụ lục 8

-

Phụ lục 9

-

Phụ lục 10 -


DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT VÀ KÝ HIỆU
Ký hiệu
CEO
DN
GTTT
HOSE
MM
NHNN
OTC
PV
ROA
ROE
SGD CK TP HCM
TNDN
TTCK
VCP
VCSH
WACC


DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ
Biểu đồ
1.1

Trang
Giá trị doanh nghiệp và những tác động của tấm chắn thuế........................... 20
và chi phí kiệt quệ tài chính

2.1

Biểu đồ giá trị tổng tài sản trung bình của Nhóm công ty............................... 34
thuộc ngành xây dựng kinh doanh bất động sản giai đoạn 2007-2013

2.2

Tương quan ROA – Tỷ lệ nợ của Nhóm công ty................................................ 36
thuộc ngành xây dựng kinh doanh bất động sản giai đoạn 2007-2013

2.3

Biểu đồ giá trị tổng tài sản trung bình của Nhóm công ty............................... 37
thuộc ngành thương mại dịch vụ giai đoạn 2007-2013

2.4

Tương quan ROA – Tỷ lệ nợ của Nhóm công ty................................................ 39
thuộc ngành thương mại dịch vụ giai đoạn 2007-2013

2.5

Biểu đồ giá trị tổng tài sản trung bình của Nhóm công ty............................... 40
thuộc ngành sản xuất chế biến giai đoạn 2007-2013

2.6

Tương quan ROA – Tỷ lệ nợ của Nhóm công ty................................................ 42
thuộc ngành sản xuất chế biến vụ giai đoạn 2007-2013

2.7

Biến động chỉ số đòn bẩy qua các năm................................................................... 50

2.8

Sự tương quan giữa quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ tổng nợ...........................53

2.9

Sự tương quan giữa quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ nợ dài hạn.....................54

2.10

Sự tương quan giữa hiệu quả hoạt động kinh doanh và tỷ lệ tổng nợ.........55

2.11

Sự tương quan giữa hiệu quả hoạt động kinh doanh và tỷ lệ nợ dài hạn .. 56

2.12

Sự tương quan giữa tốc độ tăng trưởng doanh nghiệp và tỷ lệ tổng nợ....57

2.13

Sự tương quan giữa tốc độ tăng trưởng doanh nghiệp và tỷ lệ nợ...............59
dài hạn

2.14

Sự tương quan giữa và tính hữu hình của tài sản doanh nghiệp và tỷ lệ .. 60

tổng nợ
2.15

Sự tương quan giữa và tính hữu hình của tài sản doanh nghiệp và tỷ lệ .. 61

nợ dài hạn
2.16

Sự tương quan giữa rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp và tỷ lệ................62
tổng nợ


2.17

Sự tương quan giữa rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp và tỷ lệ nợ ....... 63

dài hạn


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng
2.1

Trang
Tốc độ tăng trưởng bình quân của Nhóm công ty thuộc ngành....................35
xây dựng và kinh doanh bất động sản giai đoạn 2007-2013

2.2

Tốc độ tăng trưởng bình quân của Nhóm công ty thuộc ngành....................38
thương mại dịch vụ giai đoạn 2007-2013

2.3

Tốc độ tăng trưởng bình quân của Nhóm công ty thuộc ngành....................41
sản xuất chế biến giai đoạn 2007-2013

2.4

Mô tả số liệu thống kê giá trị trung bình của các biến trong 7 năm.............49

2.5

Mối tương quan giữa Tỷ lệ nợ, Tỷ lệ nợ ngắn hạn và Tỷ lệ nợ dài hạn .. 51

2.6

Tóm tắt kết quả phân tích hồi quy tuyến tính đơn giữa tỷ suất nợ...............64
và các yếu tố ảnh hưởng
2

2.7

Hệ số xác định độ phù hợp R của mô hình hồi quy đơn................................ 65

2.8

Tóm tắt kết quả nghiên cứu......................................................................................... 67
Trang phụ lục

PL10.1

Hồi quy tuyến tính đơn phân tích quy mô doanh nghiệp................................. 54
và tỷ lệ tổng nợ

PL10.2

Hồi quy tuyến tính đơn phân tích cho quy mô doanh nghiệp........................55
và tỷ lệ nợ dài hạn

PL10.3

Hồi quy tuyến tính đơn phân tích hiệu quả hoạt động kinh doanh..............56
và tỷ lệ tổng nợ

PL10.4

Hồi quy tuyến tính đơn phân tích hiệu quả hoạt động kinh doanh..............57
và tỷ lệ nợ dài hạn

PL10.5

Hồi quy tuyến tính đơn phân tích cho mối tương quan giữa..........................58
tốc độ tăng trưởng và tỷ lệ tổng nợ

PL10.6

Hồi quy tuyến tính đơn phân tích cho mối tương quan giữa..........................59


tốc độ tăng trưởng và tỷ lệ nợ dài hạn
PL10.7

Hồi quy tuyến tính đơn phân tích tính hữu hình của tài sản...........................60
doanh nghiệp với tỷ lệ tổng nợ

PL10.8

Hồi quy tuyến tính đơn phân tích tính hữu hình của tài sản...........................61
doanh nghiệp với tỷ lệ nợ dài hạn

PL10.9

Hồi quy tuyến tính đơn phân tích sự tương quan giữa...................................... 62
rủi ro kinh doanh với tỷ lệ tổng nợ

PL10.10 Hồi quy tuyến tính đơn phân tích sự tương quan giữa...................................... 63
rủi ro kinh doanh với tỷ lệ nợ dài hạn
PL10.11 Hồi quy tuyến tính bội phân tích sự tương quan giữa....................................... 64
các yếu tố ảnh hưởng với tỷ lệ tổng nợ
PL10.12 Hồi quy tuyến tính bội phân tích sự tương quan giữa....................................... 65
các yếu tố ảnh hưởng với tỷ lệ nợ dài hạn


1

MỞ ĐẦU
Đặt vấn đề
Để đạt được những mục tiêu trong kinh doanh, các doanh nghiệp phải thực
hiện nhiều biện pháp, trong đó việc tìm kiếm một cấu trúc vốn hợp lý là một trong
những biện pháp hết sức quan trọng và cần thiết.
Khi thực hiện sứ mệnh trên, các nhà quản lý doanh nghiệp luôn đứng trước sự
lựa chọn nên huy động vốn chủ sở hữu hay vay nợ để xây dựng được một cấu trúc
vốn tối ưu cho doanh nghiệp. Đặc biệt trong tiến trình hội nhập kinh tế quốc tế ngày
càng sâu rộng và khủng hoảng tài chính toàn cầu như hiện nay, các doanh nghiệp
Việt Nam nói chung và các công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Thành
phố Hồ Chí Minh nói riêng đã và đang đối mặt với sự cạnh tranh ngày càng khốc
liệt hơn bao giờ hết.
Do vậy, vấn đề chủ động lựa chọn một cơ cấu tài trợ hợp lý giữa vốn chủ sở
hữu và vốn vay nhằm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn và các rủi ro về cơ cấu tài
chính càng trở nên cấp thiết. Song song với vấn đề đó, việc tìm ra những yếu tố nào
tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp và mức độ ảnh hưởng của từng yếu
tố cũng là một vấn đề rất được quan tâm.
Với những lí do trên, tôi chọn nghiên cứu đề tài: “Các yếu tố ảnh hưởng đến
cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố
Hồ Chí Minh” làm luận văn Thạc sĩ nhằm đóng góp vào công cuộc phát triển các
công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong thời
kỳ hội nhập.
Mục tiêu nghiên cứu
-

Hệ thống hóa cơ sở lý luận về Thị trường chứng khoán (TTCK), Công ty

niêm yết trên TTCK, cấu trúc vốn và các yếu tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn cấu
trúc vốn của một doanh nghiệp.

2

-

Phân tích và đánh giá thực trạng cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại

SGD CK TP HCM.
-

Trên cơ sở kế thừa những kết quả nghiên cứu về lý thuyết và thực tiễn trước

đây, đề tài lựa chọn và phân tích các yếu tố có tác động đến cấu trúc vốn của các
công ty niêm yết tại SGD CK TP HCM để thấy được sự tác động của các yếu tố
này đối với cấu trúc vốn của các công ty niêm yết.
-

Kiểm định sự tác động của các yếu tố đến cấu trúc vốn của các công ty niêm

yết và rút ra các kết luận có sơ sở khoa học để ứng dụng vào việc hoàn thiện cấu
trúc vốn giúp các nhà quản trị doanh nghiệp dễ dàng hơn trong quá trình hoạch
định chính sách tài trợ hợp lý cho doanh nghiệp.
Đối tượng nghiên cứu
Cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại SGD CK TP HCM.
Phạm vi nghiên cứu
-

Phạm vi về thời gian: Số liệu phục vụ cho quá trình nghiên cứu dự tính sẽ

được lấy từ Báo cáo tài chính đã kiểm toán của các công ty niêm yết tại SGD CK

TP HCM từ năm 2007 đến năm 2013.
-

Phạm vi về không gian: Luận văn chỉ giới hạn nghiên cứu những công ty

niêm yết có đầy đủ dữ liệu được nêu trong báo cáo tài chính nhằm phục vụ cho
quá trình nghiên cứu.
Phương pháp nghiên cứu
Kết hợp phương pháp nghiên cứu định tính và định lượng.
-

Phương pháp định tính: Thu thập thông tin, dùng phương pháp thống kê mô

tả, so sánh để phân tích, đánh giá thực trạng cấu trúc vốn của các công ty niêm
yết tại SGD CK TP HCM.
-

Phương pháp định lượng: Từ dữ liệu thu thập được của các công ty niêm yết

tại SGD CK TP HCM, tác giả sẽ sử dụng phần mềm Excel để xác định hệ số hồi
qui, trên cơ sở đó xây dựng phương trình các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn.
Từ đó, kiểm định sự tác động của các yếu tố đến cấu trúc vốn của các công ty
trên.


3

Ý

nghĩa thực tiễn của đề tài

Xác định và phân tích tác động của các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các

công ty niêm yết tại SGD CK TP HCM. Từ đó, đưa ra một số kiến nghị phù hợp để
ứng dụng vào việc hoàn thiện cấu trúc vốn giúp các nhà quản trị doanh nghiệp dễ
dàng hơn trong quá trình hoạch định chính sách tài trợ hợp lý phù hợp với mục tiêu
của doanh nghiệp.
Kết cấu của luận văn
Mở đầu
Chương 1: Lý luận tổng quan về cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán
Chương 2: Thực trạng cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng
khoán Thành phố Hồ Chí Minh
Chương 3: Giải pháp hoàn thiện cấu trúc vốn cho các công ty niêm yết tại Sở giao
dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
Kết luận
Các nghiên cứu trước đây
Trên thếgiới đa ̃cókhá nhiều công trình nghiên cứu về cấu trúc vốn, đặc biệt ở
các nước phát triển, có hệ thống thông tin minh bạch, đầy đủ và đáng tin cậy.
Phải kể đến là nghiên cứu nổi tiếng của Graham và Harvey (2001). Trong
nghiên cứu này, các tác giả đã phân tích tài trợ tài chính cho 392 công ty Mỹ, trọng
tâm là sự phù hợp các nhân tố lý thuyết quan trọng trong sự lựa chọn cấu trúc vốn
như là ước lượng chi phí sử dụng vốn và ngân sách vốn.
Graham và Harvey (2001) tìm thấy sự ủng hộ vừa phải của các công ty theo lý
thuyết cân bằng cấu trúc vốn và tỷ lệ nợ mục tiêu. Họ cũng tìm thấy một số công ty
ủng hộ lý thuyết trật tự phân hạng. Kết quả nghiên cứu của họ chỉ ra rằng các công
ty đánh giá nhân tố chính sách tài chính linh hoạt, nhưng quan trọng là nó không
liên quan đến thông tin bất đối xứng theo cách dự đoán của lý thuyết trật tự phân
hạng. Họ tìm thấy một số bằng chứng về các yếu tố khác như chi phí đại diện, tài
sản thay thế, dòng tiền mặt ảnh hưởng đến sự lựa chọn cấu trúc vốn. Họ cũng cho

4

biết các nhà quản lý lựa chọn các tiêu chuẩn mật thiết như sự đánh giá mức độ tín
nhiệm và sự loãng giá thu nhập trong quyết định tài trợ của họ.
Trên một loạt các cuộc điều tra về cơ cấu vốn tại các nước đang phát triển
được thực hiện bởi Booth et al. (2001), họ đưa ra kết luận lợi nhuận của các công ty
tương quan nghịch biến với tỷ lệ nợ. Bên cạnh đó, cơ cấu vốn cũng bị ảnh hưởng
bởi các yếu tố quốc gia, chẳng hạn như tốc độ tăng trưởng GDP, tỷ lệ lạm phát, và
sự phát triển của thị trường vốn.
Mazur (2007) xem xét các yếu tố quyết định cấu trúc tài chính của 238 công ty
phi tài chính tại Ba Lan cho giai đoạn 5 năm 2000-2004. Nhìn chung, dữ liệu cho
thấy rằng các công ty Ba Lan đã sẵn sàng để sử dụng nguồn tài chính bên ngoài vào
đầu thế kỷ 21, hơn những năm đầu tiên của quá trình chuyển đổi kinh tế. Tuy nhiên,
họ chủ yếu dựa vào các khoản tín dụng thương mại, và luôn giữ tỷ lệ nợ dài hạn
dưới mức 8%.
Kết quả phân tích hồi quy đa biến được thực hiện bởi Mazur (2007) đối với
các công ty Ba Lan cho thấy các công ty có lợi nhuận và có tỷ lệ thanh khoản cao
thích sử dụng nguồn vốn nội bộ. Bằng chứng này hỗ trợ các dự đoán trong lý thuyết
trật tự phân hạng. Nếu cơ hội tăng trưởng được đo bằng mối quan hệ của chi phí
bán hàng, thì mối tương quan đồng biến giữa chỉ số này và đòn bẩy tài chính cũng
phù hợp với lý thuyết về trật tự phân hạng. Sự liên quan của rủi ro kinh doanh cho
các doanh nghiệp Ba Lan đã không được xác nhận. Mặc dù có một số khác biệt
trong các yếu tố quyết định cơ cấu vốn giữa các dạng khác nhau của các công ty,
nói chung, có thể nhận thấy sự ưu tiên nguồn vốn nội bộ hơn so với nguồn vốn bên
ngoài so với các phân lớp này. Quyết định tài chính của các doanh nghiệp nhỏ, lợi
nhuận thấp và các doanh nghiệp không chi trả cổ tức có vẻ như được quyết định bởi
cùng một tập hợp các yếu tố trên. Sự biến động chính của lý thuyết trật tự phân
hạng có thể nhận thấy được thông qua việc phân tích phân lớp thứ hai, trong đó mối
tương quan đồng biến giữa lợi nhuận và đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp có

lợi nhuận lớn sẽ được nhận ra.


5

Antoniou, Guney và Paudyal (2008) điều tra làm thế nào các công ty hoạt
động trong thị trường vốn theo định hướng kinh tế thị trường (Anh và Mỹ) và các
nền kinh tế theo định hướng ngân hàng (Pháp, Đức và Nhật Bản) xác định cơ cấu
vốn của họ. Bài viết chỉ ra rằng tỷ lệ đòn bẩy có mối tương quan tỷ lệ thuận với tài
sản hữu hình và quy mô doanh nghiệp, nhưng lại tương quan tỷ lệ nghịch với lợi
nhuận của doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng và giá cổ phiếu trong cả hai loại hình
kinh tế. Tỷ lệ đòn bẩy tài chính cũng bị tác động bởi các điều kiện thị trường mà
công ty đang hoạt động. Mức độ và tác động của các yếu tố này phụ thuộc vào pháp
lý và truyền thống kinh doanh của nước sở tại. Kết quả cũng xác nhận rằng các công
ty có tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu, đối với các công ty Pháp thì tốc độ chuyển đổi cơ cấu
vốn để đạt được cấu trúc vốn mục tiêu là nhanh nhất trong khi các công ty Nhật Bản
là chậm nhất. Nhìn chung, cấu trúc vốn của công ty bị ảnh hưởng nhiều bởi môi
trường kinh tế và các tổ chức lập pháp.
Črnigoj và Mramor (2009) nghiên cứu các yếu tố dẫn dắt sự lựa chọn cơ cấu
vốn trong các công ty Slovenia và cho rằng các lý thuyết dựa trên giả định các công
ty theo đuổi mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận cho các cổ đông sẽ không thể giải thích
được sự lựa cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong các nền kinh tế mới nổi châu Âu.
Bằng cách giả định hành vi của các công ty nhà nước, nghiên cứu của họ chỉ ra rằng
các doanh nghiệp càng có những nét đặc trưng của công ty nhà nước thì đòn bẩy tài
chính càng thấp bởi vì các doanh nghiệp này sẽ cố gắng nâng lương tối đa ở mức nợ
thấp nhất có thể.
Họ cũng kiểm tra tác động của một số yếu tố khác được đề xuất bởi các lý
thuyết về cơ cấu vốn hiện đại như là tài sản hữu hình, biến động thu nhập, quy mô
doanh nghiệp, lợi nhuận và tăng trưởng. Những yếu tố quyết định này giải thích
phần lớn của sự khác biệt trong cơ cấu vốn giữa các công ty. Hơn nữa, sự thuyết

phục của các giải thích này không được như mong đợi khi mà nhà quản lý và các
chủ sở hữu bắt đầu kiểm soát tốt nhân viên cũng như việc kinh doanh của họ.
Tác giả Trần Đình Khôi Nguyên và Neelakantan Ramachandran (2006) trong
bài nghiên cứu “Cấu trúc vốn trong các doanh nghiệp vừa và nhỏ: trường hợp của


6

Việt Nam” đã đề cập đến các biến định lượng và cả biến định tính có ảnh hưởng đến
cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam, đó là: tăng trưởng, tài sản hữu hình,
khả năng sinh lợi, quy mô, rủi ro kinh doanh, quyền sở hữu công ty, mối quan hệ
với ngân hàng, khả năng liên kết. Kết quả bài nghiên cứu cho thấy rằng:
- Các công ty thuộc sở hữu Nhà nước có tỷ lệ nợ cao hơn các công ty tư nhân.
- Quy mô công ty và mức độ rủi ro kinh doanh có mối quan hệ đồng biến với
cấu trúc vốn; biến khả năng sinh lợi không có ý nghĩa với mô hình; tài sản hữu
hình có quan hệ nghịch biến với tổng nợ và tỷ lệ các khoản phải trả ngắn hạn
nhưng ảnh hưởng của nó không đủ mạnh mẽ để chỉ ra rằng vấn đề chi phí đại
diện và Lý thuyết kiệt quệ tài chính có thể giải thích sự liên quan giữa tài sản
hữu hình và các tỷ lệ nợ.
- Các yếu tố về hành vi quản lý lại có tác động mạnh mẽ đến cấu trúc vốn
công ty, đó là công ty có mối quan hệ tốt với ngân hàng, có khả năng vay được
các khoản nợ lớn để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình; và khả năng
liên kết tốt giúp các công ty có cơ hội để đạt được các khoản tín dụng thương
mại và các nguồn tài chính khác.


7

Chƣơng 1: LÝ LUẬN TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN

1.1. Thị trƣờng chứng khoán và công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán
1.1.1. Khái niệm thị trường chứng khoán
Thị trường chứng khoán là một bộ phận của thị trường vốn dài hạn, thực hiện
cơ chế chuyển vốn trực tiếp từ nhà đầu tư sang nhà phát hành, qua đó thực hiện
chức năng của thị trường tài chính là cung ứng nguồn vốn trung và dài hạn cho nền
kinh tế.
TTCK là thuật ngữ dùng để chỉ cơ chế của hoạt động giao dịch mua bán chứng
khoán dài hạn như các loại trái phiếu, cổ phiếu và các công cụ tài chính khác như
chứng chỉ quỹ đầu tư, công cụ phái sinh – hợp đồng tương lai, quyền chọn, bảo
chứng phiếu, chứng quyền.
1.1.2. Nguyên tắc hoạt động của thị trường chứng khoán
1.1.2.1.

Nguyên tắc trung gian

Đây là nguyên tắc căn bản cho hoạt động và tổ chức TTCK với vai trò của các
công ty chứng khoán, các nhà môi giới làm cầu nối giữa cung và cầu chứng khoán.
Theo nguyên tắc này, trên TTCK, các giao dịch được thực hiện thông qua tổ chức
trung gian là các công ty chứng khoán. Trên thị trường sơ cấp, các nhà đầu tư
thường không mua trực tiếp của nhà phát hành mà mua từ các nhà bảo lãnh phát
hành. Trên thị trường thứ cấp, thông qua các nghiệp vụ môi giới, kinh doanh, các
công ty chứng khoán mua bán chứng khoán giúp các khách hàng, hoặc kết nối các
khách hàng với nhau qua việc thực hiện các giao dịch mua bán chứng khoán trên tài
khoản của mình.
1.1.2.2.

Nguyên tắc cạnh tranh

Theo nguyên tắc này, giá cả trên TTCK phản ánh quan hệ cung cầu về chứng

khoán và thể hiện tương quan cạnh tranh giữa các công ty. Trên thị trường sơ cấp,
các nhà phát hành cạnh tranh với nhau để bán chứng khoán của mình cho các nhà


8

đầu tư, các nhà đầu tư được tự do lựa chọn các chứng khoán theo các mục tiêu của
mình. Trên thị trường thứ cấp, các nhà đầu tư cũng cạnh tranh tự do để tìm kiếm
cho mình một lợi nhuận cao nhất, và giá cả được hình thành theo phương thức đấu
giá hay khớp lệnh.
1.1.2.3.

Nguyên tắc công khai

Chứng khoán là các hàng hóa trừu tượng, người đầu tư không thể kiểm tra trực
tiếp được các chứng khoán như các hàng hóa thông thường mà phải dựa trên cơ sở
các thông tin có liên quan. Vì vậy, TTCK phải được xây dựng trên cơ sở hệ thống
công bố thông tin tốt. Các bên phát hành chứng khoán có nghĩa vụ cung cấp đầy đủ,
trung thực và kịp thời những thông tin có liên quan tới tổ chức phát hành, tới đợt
phát hành. Công bố thông tin được tiến hành khi phát hành lần đầu cũng như theo
các chế độ thường xuyên và đột xuất, thông qua các phương tiện thông tin đại
chúng, Sở giao dịch chứng khoán, các công ty chứng khoán và các tổ chức có liên
quan khác.
Nguyên tắc này nhằm đảm bảo lợi ích cho tất cả những người tham gia thị
trường, thể hiện tính công bằng, có nghĩa là mọi người tham gia trên thị trường đều
phải tuân thủ những qui định chung, được bình đẳng trong việc chia sẻ thông tin và
trong việc gánh chịu các hình thức xử phạt nếu vi phạm vào những qui định đó.
Nguyên tắc này nhằm bảo vệ người đầu tư, song đồng thời nó cũng hàm nghĩa
rằng, một khi đã được cung cấp thông tin đầy đủ, kịp thời và chính xác thì người
đầu tư phải chịu trách nhiệm về các quyết định đầu tư của mình.

1.1.3. Phân loại thị trường chứng khoán
1.1.3.1.

Căn cứ vào sự luân chuyển các nguồn vốn



Thị trường sơ cấp

Là thị trường mua bán các chứng khoán mới phát hành. Trên thị trường này
vốn từ nhà đầu tư sẽ được chuyển sang nhà phát hành thông qua việc nhà đầu tư
mua các chứng khoán mới phát hành.



Thị trường thứ cấp


9

Là nơi giao dịch các chứng khoán đã được phát hành trên thị trường sơ cấp. Là
thị trường chuyển nhượng quyền sở hữu chứng khoán. Các chứng khoán sau khi
được phát hành ra trên thị trường sơ cấp sẽ được mua đi bán lại trên thị trường thứ
cấp. Thị trường thứ cấp đảm bảo tính thanh khoản cho các chứng khoán đã phát
hành. Hoạt động mua bán thường xuyên trên thị trường thứ cấp đã tạo ra cơ hội cho
các nhà đầu tư liên tục mua bán chứng khoán để tìm kiếm lợi nhuận do chênh lệch
giá.
1.1.3.2.

Căn cứ vào phương thức hoạt động của thị trường



Thị trường chứng khoán tập trung (Sở giao dịch chứng khoán)
Tại Sở giao dịch chứng khoán, các giao dịch được tập trung tại một địa điểm;
các lệnh được chuyển tới sàn giao dịch và tham gia vào quá trình ghép lệnh để hình
thành nên phiên giao dịch. Chỉ có các loại chứng khoán đủ tiêu chuẩn niêm yết mới
được giao dịch tại đây.



Thị trường chứng khoán phi tập trung (OTC)

Thị trường OTC là một thị trường có tổ chức dành cho những chứng khoán
không niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán.
Thị trường OTC không có địa điểm giao dịch chính thức, thay vào đó các nhà
môi giới (Công ty chứng khoán) kết nối các giao dịch qua mạng máy tính diện rộng
giữa các công ty chứng khoán và trung tâm quản lý hệ thống.
1.1.3.3.

Căn cứ vào hàng hóa trên thị trường

 Thị trường cổ phiếu

Là thị trường giao dịch và mua bán các loại cổ phiếu, bao gồm cổ phiếu
thường, cổ phiếu ưu đãi.

 Thị trường trái phiếu
Là thị trường giao dịch và mua bán các loại trái phiếu đã được phát hành, các
trái phiếu bao gồm các trái phiếu công ty, trái phiếu đô thị và trái phiếu Chính phủ.

 Thị trường công cụ chứng khoán phái sinh
Là thị trường phát hành và mua đi bán lại các chứng từ tài chính khác như
quyền mua cổ phiếu, chứng quyền, hợp đồng quyền chọn…


10

1.1.4. Chức năng và vai trò của thị trường chứng khoán
1.1.4.1.

Chức năng của TTCK

- Huy động vốn đầu tư cho nền kinh tế
- Cung cấp môi trường đầu tư cho công chúng
- Tạo môi trường giúp Chính phủ thực hiện các chính sách kinh tế vĩ mô.
1.1.4.2. Vai trò của TTCK
- Tạo tính thanh khoản cho các chứng khoán
- Đánh giá hoạt động của các doanh nghiệp
- Hỗ trợ và thúc đẩy các công ty cổ phần ra đời và phát triển
- Thu hút vốn đầu tư nước ngoài.
1.1.5. Niêm yết chứng khoán
Là việc đưa chứng khoán có đủ tiêu chuẩn vào đăng ký và giao dịch tại thị
trường giao dịch tập trung.
Tổ chức niêm yết là tổ chức phát hành được niêm yết chứng khoán tại thị
trường giao dịch tập trung.
Mục đích của việc niêm yết chứng khoán:
-

Thiết lập quan hệ hợp đồng giữa Sở giao dịch chứng khoán với tổ chức phát

hành có chứng khoán niêm yết, từ đó qui định trách nhiệm và nghĩa vụ của tổ chức
phát hành trong việc công bố thông tin, đảm bảo tính trung thực, công khai và công
bằng.
-

Nhằm mục đích hỗ trợ thị trường hoạt động ổn định, xây dựng lòng tin của

công chúng đối với thị trường chứng khoán bằng cách lựa chọn các chứng khoán có
chất lượng cao để giao dịch.
-

Cung cấp cho các nhà đầu tư các thông tin về các tổ chức niêm yết.

Giúp cho việc xác định giá chứng khoán được công bằng trên thị trường đấu

giá vì thông qua việc niêm yết công khai, giá chứng khoán được hình thành dựa trên
sự tiếp xúc hiệu quả giữa cung và cầu chứng khoán.
1.1.6. Khái niệm công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán


11

Công ty niêm yết không chỉ là công ty cổ phần có các loại chứng khoán được
niêm yết mà còn có thể là công ty trách nhiệm hữu hạn có trái phiếu niêm yết trên
Sở giao dịch chứng khoán.
1.2. Tổng quan về cấu trúc vốn
1.2.1. Khái niệm và thành phần của cấu trúc vốn
1.2.1.1.



Khái niệm

Cấu trúc

Khái niệm cấu trúc trong nghĩa chung nhất là đề cập đến các bộ phận cấu
thành và mối liên hệ của chúng trong một tổng thể, quá trình vận động và sự tương
tác giữa các bộ phận cấu thành quy định bản chất của tổng thể đó. Đề cập đến bộ
phận cấu thành của một tổng thể là đề cập đến vai trò, chức năng của nó trong tổng
thể, thể hiện qua tính chất và mức độ tác động của bộ phận đến tổng thể.



Vốn

Về phương diện kĩ thuật, vốn được hiểu như sau:
Trong doanh nghiệp, vốn đuợc hiểu là các loại hàng hóa tham gia vào hoạt
động sản xuất kinh doanh cùng với các yếu tố khác nhau (lao động, tài nguyên thiên
nhiên).
Trong phạm vi nền kinh tế, vốn được hiểu là hàng hóa dùng để sản xuất ra
hàng hóa khác lớn hơn chính nó về mặt giá trị.
Về phương diện tài chính, vốn được hiểu:
Trong doanh nghiệp, vốn là tài sản bỏ ra lúc đầu, thường được biểu hiện bằng
tiền dùng trong hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp nhằm mục đích lợi
nhuận.
Trong phạm vi nền kinh tế, vốn là lượng tiền tệ đưa vào lưu thông nhằm mục
đích sinh lời.
Vậy “vốn của doanh nghiệp là biểu hiện bằng tiền của toàn bộ vật tư, tài sản
được đầu tư vào quá trình sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp nhằm mục đích

sinh lời”.


12

Tuy nhiên, tiền không phải là vốn. Vốn kinh doanh của doanh nghiệp là một
quỹ tiền tệ đặc biệt. Tiền tệ này phải được đầu tư vào sản xuất kinh doanh và phải
nhằm mục đích sinh lời. Vốn luôn thay đổi hình thái biểu hiện, khi thì là vật tư sản
xuất hoặc tài sản vô hình, khi thì là hình thái tiền tệ nhưng kết thúc vòng tuần hoàn
thì luôn là hình thái tiền.
Vốn luôn vận động không ngừng, chuyển từ hình thái này sang hình thái khác
nhưng điểm cuối cùng của chuỗi hình thái này là tiền nên có thể kết luận vốn là toàn
bộ giá trị bằng tiền mà doanh nghiệp bỏ ra trước và trong quá trình sản xuất kinh
doanh nhằm tối đa hóa lợi ích của chủ sở hữu doanh nghiệp.
Vốn trong một doanh nghiệp thể hiện nguồn lực tài chính bên trong của doanh
nghiệp bao gồm vốn góp từ chủ sở hữu, từ nguồn lợi nhuận hoạt động để lại của
doanh nghiệp và các nguồn lực bên ngoài từ các nhà đầu tư bên ngoài có thể là nhà
nước, các tổ chức kinh tế xã hội, các tổ chức tín dụng (ngân hàng, các quỹ tín dụng,
…), các nhà đầu tư tư nhân,…

Cấu trúc vốn
Trong các tài liệu liên quan đến vốn các tác giả thường đề cập đến thuật ngữ
cấu trúc vốn và cấu trúc tài chính. Thuật ngữ cấu trúc tài chính được sử dụng phổ
biến bởi các nhà kinh tế người Pháp, còn các nhà kinh tế người Mỹ thường sử dụng
thuật ngữ cấu trúc vốn. Một số quan điểm gần như đồng nhất hai khái niệm này
nhưng cũng có một số quan điểm thể hiện sự không đồng nhất.
Theo M.Dubois - một giáo sư chuyên nghiên cứu về tài chính doanh nghiệp
của Đại học Pierre Mendes France: “Cấu trúc tài chính là quan hệ giữa các nguồn
vốn được sử dụng bởi doanh nghiệp, đó là nguồn vốn chủ sở hữu và nợ”.
Theo S.C.Myers: “Cấu trúc tài chính là một khái niệm được dùng để phản ánh

mối quan hệ tính bằng tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu mà doanh nghiệp sử dụng để
tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình”.
Theo M.Albouy - một trong những giáo sư hàng đầu của Pháp: “Cấu trúc tài
chính của doanh nghiệp được hiểu là quan hệ tỷ lệ giữa toàn bộ nợ kể cả các khoản


13

nợ phát sinh trong kinh doanh và vốn chủ sở hữu được tính từ bảng cân đối kế
toán”.
Hay hiểu một cách chung nhất, cấu trúc tài chính là quan hệ tỷ lệ giữa toàn bộ
nợ phải trả và vốn chủ sở hữu được tính từ bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp.
Đi kèm với thuật ngữ cấu trúc tài chính, cấu trúc vốn được hiểu như sau:
Theo Bertoneche và Teulie: “Cấu trúc tài chính doanh nghiệp là quan hệ tỷ lệ
giữa nợ và vốn chủ sở hữu phục vụ cho quá trình tài trợ của doanh nghiệp, còn cấu
trúc vốn được hiểu là quan hệ tỷ lệ giữa nợ trung và dài hạn và vốn chủ sở hữu”.
Khái niệm này được sử dụng phổ biến bởi các tác giả người Mỹ cũng như người
Pháp.
Như vậy, từ các quan điểm trên ta có thể hiểu cấu trúc vốn là một phần của cấu
trúc tài chính, nó bằng cấu trúc tài chính trừ nợ ngắn hạn. Hay cấu trúc vốn là sự kết
hợp giữa nợ trung và dài hạn với vốn cổ phần trong tổng nguồn vốn dài hạn mà
doanh nghiệp có thể huy động được để tài trợ cho các dự án đầu tư.
Trong phạm vi đề tài này, tác giả sẽ nghiên cứu cấu trúc vốn theo quan điểm:
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp là quan hệ tỷ lệ giữa toàn bộ nợ phải trả và vốn chủ
sở hữu được tính từ bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp.
1.2.1.2.

Các thành phần của cấu trúc vốn

Thành phần cơ bản của cấu trúc vốn gồm 2 bộ phận chủ yếu là nợ phải trả và

nguồn vốn chủ sở hữu. Tính chất của 2 nguồn này hoàn toàn khác nhau về trách
nhiệm pháp lý của doanh nghiệp.



Nguồn vốn chủ sở hữu

Là số tiền do các nhà đầu tư, các sáng lập viên đóng góp hoặc được hình thành
từ kết quả hoạt động. Đây không phải là một khoản nợ và do đó công ty không có
trách nhiệm phải thanh toán. Với những loại hình công ty khác nhau, vốn chủ sở
hữu được hình thành khác nhau và gồm 3 loại sau:
-

Vốn điều lệ: Là số tiền do các thành viên sáng lập đóng góp ban đầu khi

thành lập. Đây chính là vốn được ghi trong điều lệ công ty. Riêng đối với các công