Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết ở việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
__________________

BẠCH LÂM DUY

NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU
TRÚC SỞ HỮU VÀ QUẢN TRỊ CÔNG TY
ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ
CHÍ MINH --oOo--

BẠCH LÂM DUY

NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA
CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ QUẢN TRỊ CÔNG TY
ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã ngành: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Nghiên cứu ảnh hưởng

của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của các
công ty niêm yết ở Việt Nam” là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hướng
dẫn của TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên. Những số liệu thu thập phục vụ cho việc
phân tích, nhận định và đánh giá được thu thập có nguồn gốc đáng tin cậy và
được xử lý khách quan. Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài này
là trung thực và chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nào. Các
tham khảo dùng trong luận văn được trích dẫn đầy đủ, rõ ràng.

Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 11 năm
2014
Học viên thực hiện đề tài

Bạch Lâm Duy


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG
TÓM TẮT................................................................................................................................................. 1
1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI........................................................................................................................ 3

1.1. Lý do chọn đề tài......................................................................................................................... 3
1.2. Mục tiêu nghiên cứu................................................................................................................... 4
1.3. Phạm vi và phương pháp nghiên cứu..................................................................................... 5
1.4. Đóng góp của luận văn.............................................................................................................. 5
1.5. Bố cục của luận văn.................................................................................................................... 6
2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY................................................................. 8
2.1. Những bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả
hoạt động của công ty cổ phần......................................................................................................... 8
2.2. Những bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của quản trị công ty đến hiệu quả
hoạt động của công ty cổ phần...................................................................................................... 14
2.3. Những bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và quản trị công
ty đến hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần......................................................................... 21
3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU................................................................................................. 26
3.1. Mô hình nghiên cứu................................................................................................................. 26
3.2. Giả thiết nghiên cứu................................................................................................................. 32
3.3. Phương pháp nghiên cứu........................................................................................................ 42
3.4. Cơ sở dữ liệu.............................................................................................................................. 46
4. CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU.................................................................................................. 50
4.1. Thống kê mô tả.......................................................................................................................... 50
4.2. Phân tích tương quan............................................................................................................... 52
4.3. Phân tích đa biến....................................................................................................................... 54
4.4. Giải thích kết quả...................................................................................................................... 73
5. KẾT LUẬN........................................................................................................................................ 80
5.1. Kết luận chung từ nghiên cứu................................................................................................ 80
5.2. Hạn chế của đề tài nghiên cứu............................................................................................... 81
5.3. Hướng phát triển nghiên cứu................................................................................................. 82

TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 3.1. Mô tả các biến số........................................................................................................... 48
Bảng 4.1. Thống kê mô tả............................................................................................................... 50
Bảng 4.2. Ma trận hệ số tương quan........................................................................................... 53
Bảng 4.3. Giá trị Durbin-Watson – Mô hình 1........................................................................ 55
Bảng 4.4. Kết quả kiểm định Likelihood – Mô hình 1......................................................... 55
Bảng 4.5. Kết quả kiểm định Hausman – Mô hình 1............................................................ 56
Bảng 4.6. Kết quả hồi quy Mô hình 1 theo phương pháp Fixed Effects Model.........58
Bảng 4.7. Kết quả hồi quy Mô hình 1 theo phương pháp Random Effects Model .. 60

Bảng 4.8. Tổng hợp kết quả hồi quy mô hình 1...................................................................... 62
Bảng 4.9. Kết quả kiểm định Durbin-Watson – Mô hình 2................................................ 64
Bảng 4.10. Kết quả kiểm định Likelihood – Mô hình 2...................................................... 64
Bảng 4.11. Kết quả kiểm định Hausman – Mô hình 2......................................................... 65
Bảng 4.12. Kết quả hồi quy Mô hình 2 theo phương pháp Fixed Effects Model......67
Bảng 4.13. Kết quả hồi quy Mô hình 2 theo phương pháp Random Effects Model 69
Bảng 4.14. Tổng hợp kết quả hồi quy mô hình 2................................................................... 71


1

TÓM TẮT
Mục tiêu chính của bài nghiên cứu này là xem xét ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và
quản trị công ty tác động như thế nào đến hiệu quả hoạt động của các công ty cổ
phần niêm yết tại Việt Nam. Nghiên cứu này bắt đầu bằng việc xem xét lại các lý
thuyết và bằng chứng thực nghiệm trên thế giới trước đây về ảnh hưởng của cấu
trúc sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của công ty. Sau đó, tác giả
sử dụng mô hình hồi quy đa biến dựa trên dữ liệu thu thập để kiểm định thực

nghiệm ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động
của các công ty niêm yết ở Việt Nam.
Các nghiên cứu trên thế giới trước đây đã chỉ ra những xu hướng và tác động khác
nhau khi nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả
hoạt động của công ty ở các nước khác nhau trên thế giới cũng như các giai đoạn
khác nhau. Nghiên cứu này góp thêm vào các bằng chứng thực nghiệm đã được
thực hiện trước đây bằng cách đánh giá, xem xét và kiểm nghiệm ảnh hưởng của
cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của các công ty cổ phần
niêm yết tại Việt Nam.
Mẫu dữ liệu nghiên cứu bao gồm 750 quan sát từ 150 công ty được niêm yết trên
sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 05 năm từ năm 2009 đến
năm 2013 với những điều kiện chọn lọc nhất định và nguồn dữ liệu được thu thập
công phu đáng tin cậy. Tác giả xử lý dữ liệu bảng theo thời gian (Time-Series
Cross-Section) bằng các phương pháp hồi quy dữ liệu bảng bao gồm: Poooled
Model, Fixed Effects Model và Random Effects Model. Sau đó, tác giả sẽ thực hiện
các kiểm định cần thiết để chọn mô hình hồi quy xử lý dữ liệu phù hợp nhất để giải
thích kết quả nghiên cứu.
Kết quả hồi quy biến phụ thuộc là các chỉ số đo lường hiệu quả hoạt động của công ty
(ROA, ROE, Giá trị vốn hóa thị trường, Tobin’s Q) với các biến độc lập đại diện cho
cấu trúc sở hữu và quản trị công ty bao gồm tỷ lệ sở hữu cổ phần của thành viên Hội
đồng quản trị (“HĐQT”), tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà nước, tỷ lệ sở hữu cổ phần


2

của cổ đông là tổ chức, tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn, tỷ lệ sở hữu cổ phần
của cổ đông nước ngoài, chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm tổng giám đốc, quy mô
HĐQT, tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập, trưởng ban kiểm soát là cổ đông công ty.
Các kết quả hồi quy thực hiện bằng phần mềm Eviews đưa ra nhiều kết quả hồi quy
có ý nghĩa thống kê. Cụ thể, nghiên cứu đưa ra kết quả gia tăng tỷ lệ sở hữu của cổ

đông nhà nước và tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn sẽ không đóng góp vào sự
gia tăng hiệu quả hoạt động của công ty, trong khi đó, gia tăng tỷ lệ sở hữu cổ phần
của HĐQT, tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông là tổ chức và tỷ lệ sở hữu cổ phần của
cổ đông nước ngoài có xu hướng gia tăng hiệu quả hoạt động của các công ty cổ
phần niêm yết tại Việt Nam.
Các kết quả trên phù hợp với thực trạng tại Việt Nam và xác nhận một số kết quả
thực nghiệm trước đây trên thế giới. Đồng thời, kết quả đưa ra cũng cho thấy các
chính sách liên quan đến mở cửa thị trường cho các nhà đầu tư nước ngoài là điều
cần thiết, qua đó sẽ cải thiện hệ thống quản trị công ty cũng như nâng cao được hiệu
quả hoạt động của các công ty cổ phần tại Việt Nam. Tuy vậy, nghiên cứu cũng còn
nhiều hạn chế về dữ liệu nghiên cứu và tiếp cận chưa đầy đủ khi chưa xem xét các
yếu tố khác của quản trị công ty có thể đưa vào mô hình phù hợp hơn với thị trường
Việt Nam, hơn nữa, một nghiên cứu dài hạn hơn và quy mô hơn đối với tất cả các
công ty niêm yết tại sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và sở giao
dịch chứng khoán Hà Nội cần được thực hiện để gia tăng độ tin cậy cũng như kiểm
nghiệm một cách chính xác hơn ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty
đến hiệu quả hoạt động của công ty.
Từ khóa: cấu trúc sở hữu, quản trị công ty, hiệu quả hoạt động, công ty cổ phần


3

1.

GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1. Lý do chọn đề tài

Trong nền kinh tế thị trường tại Việt Nam, khi mà khu vực kinh tế tư nhân phát triển
ngày càng sâu rộng vào nền kinh tế, khu vực kinh tế nhà nước ngày càng thu hẹp
ảnh hưởng của mình đối với việc điều hành các công ty. Thêm vào đó, với chính

sách mở cửa thị trường theo các cam kết gia nhập Tổ chức Thương mại Thế giới
(WTO) kể từ năm 2007, các nhà đầu tư nước ngoài với kinh nghiệm quản lý và
công nghệ hiện đại cũng đã tham gia vào nền kinh tế Việt Nam thông qua việc gián
tiếp và trực tiếp sở hữu cổ phần hoặc vốn tại các công ty Việt Nam trong mọi ngành
nghề và lĩnh vực kinh doanh.
Bên cạnh đó, khi các công ty ngày càng phát triển về quy mô và số lượng tại Việt
Nam, việc xây dựng một hệ thống quản trị công ty hiệu quả trở nên ngày càng có ý
nghĩa quan trọng. Cụ thể, xây dựng hệ thống quản trị công ty chính là việc tổ chức
một hệ thống các thiết chế, chính sách nhằm định hướng, vận hành và kiểm soát
hoạt động của công ty, bao hàm mối quan hệ giữa nhiều bên, không chỉ trong nội bộ
công ty cổ phần như các cổ đông, ban giám đốc điều hành, hội đồng quản trị
(HĐQT) mà còn những bên có lợi ích liên quan bên ngoài công ty: cơ quan quản lý
nhà nước, đối tác kinh doanh, cộng đồng và xã hội.
Trong những năm gần đây, trong bối cảnh cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu đã gây
thiệt hại nghiêm trọng và để lại hậu quả lâu dài đến thị trường tài chính thế giới trong
đó có Việt Nam, tầm quan trọng trong quản trị công ty đã được nâng cao và chú trọng.
Tuy nhiên, theo kết quả của Báo cáo thẻ điểm quản trị công ty các nước thành viên
Hiệp hội các quốc gia Đông Nam Á (ASEAN) do Diễn đàn các thị trường vốn ASEAN
(ACMF) phát hành năm 2014, dựa trên đánh giá cho năm 2013, đã xếp loại Việt Nam
cuối bảng trong 6 nước ASEAN tham gia nghiên cứu theo các thang điểm về nguyên
tắc quản trị công ty theo bộ nguyên tắc quản trị công ty do Tổ chức Hợp tác và Phát
triển Kinh tế (OECD) công bố. Báo cáo này đưa ra ý kiến cho rằng các công ty Việt
Nam chưa thực sự xây dựng được một cơ chế quản trị công ty hiệu quả,


4

kết quả này được giải thích do nhiều nguyên nhân, do khái niệm quản trị công ty
còn mới mẻ đối với các công ty Việt Nam, bên cạnh đó, tính hiệu lực và việc thực
thi các quy định hướng dẫn về quản trị công ty còn chưa được chú trọng đúng mức.

Đã có rất nhiều nghiên cứu trên thế giới trước đây xem xét và đánh giá ảnh hưởng
của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của công ty về cả lý
thuyết và thực nghiệm tại nhiều quốc gia trên thế giới. Theo đó, có rất nhiều kết quả
khác nhau được công bố từ các nghiên cứu này, diễn tả các xu hướng tác động khác
nhau của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của công ty.
Tại Việt Nam, cũng đã có một số nghiên cứu về ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và
quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động, tuy nhiên, vẫn chưa được thực hiện một
cách phổ biến và sâu rộng.
Với mong muốn kiểm định tính thực nghiệm của lý thuyết về ảnh hưởng của cấu
trúc sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của công ty tại thị trường
Việt Nam, từ đó có cái nhìn cụ thể hơn về việc xác định các yếu tố cụ thể của cấu
trúc sở hữu và quản trị công ty làm ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của các công
ty, tác giả chọn đề tài: “Nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và quản trị
công ty đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết ở Việt Nam” làm đề tài
cho luận văn cao học này.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu chính của bài nghiên cứu là xem xét ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và
quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết ở Việt Nam.
Để thực hiện mục tiêu trên, đề tài sẽ làm rõ các vấn đề cụ thể sau:
Thứ nhất, đề tài sẽ xem xét các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về ảnh hưởng
của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của công ty.
Thứ hai, đề tài sẽ kiểm định thực nghiệm ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và quản trị
công ty đến hiệu quả hoạt động của công ty tại thị trường Việt Nam thông qua việc
sử dụng mô hình hồi quy đa biến từ mô hình cơ bản trong nghiên cứu của Mallah và


5

cộng sự (2012), sử dụng mẫu dữ liệu thu thập từ các công ty cổ phần niêm yết tại
Việt Nam.

Nghiên cứu này sẽ trả lời cho câu hỏi nghiên cứu là: Cấu trúc sở hữu và quản trị
công ty ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả hoạt động của các công ty cổ phần
niêm yết tại Việt Nam?
1.3. Phạm vi và phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu được thực hiện tại Việt Nam dựa trên dữ liệu bảng gồm 750 quan sát
được thu thập trên 150 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí
Minh trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2013. Những công ty trong mẫu nghiên
cứu không bao gồm các công ty thuộc lĩnh vực tài chính, ngân hàng, bảo hiểm, kinh
doanh chứng khoán hay tiện ích công cộng theo công bố danh sách phân ngành của
Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và phải đảm bảo hoạt động liên tục trong giai đoạn
từ năm 2009 đến năm 2013 và vẫn tiếp tục hoạt động tính đến thời điểm lấy mẫu là
ngày 01 tháng 05 năm 2014.
Phương pháp nghiên cứu được sử dụng là phương pháp hồi quy dữ liệu bảng theo
phương pháp gộp (Pooled Model), phương pháp tác động cố định (Fixed Effects
Model - FEM) và phương pháp tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model –
REM). Sau đó, tác giả sẽ thực hiện các kiểm định cần thiết (bao gồm kiểm định
Likelihood và kiểm định Hausman) để chọn mô hình hồi quy xử lý dữ liệu phù hợp
nhất để giải thích kết quả nghiên cứu.
1.4. Đóng góp của luận văn
Đã có nhiều nghiên cứu về tương quan giữa cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến
hiệu quả hoạt động công ty. Tuy nhiên, bài nghiên cứu này đưa ra một cách nhìn
khác khi xem xét một cách đồng thời tất cả các đối tượng sở hữu cùng với các biến
quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của công ty.
Hầu hết các nghiên cứu trước đây tại Việt Nam mặc định rằng sở hữu cổ phần của
HĐQT hay tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông nhà nước hay nước ngoài sẽ giải thích


6

ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của công ty mà không xem xét đến việc sở hữu

cổ phần của các đối tượng khác (bao gồm sở hữu cổ phần của cổ đông tổ chức hay
cổ đông lớn) sẽ có thể là một sự thiếu sót trong việc đánh giá hiệu quả hoạt động
của công ty.
Do đó, nghiên cứu này sẽ xem xét đồng thời các nhân tố quản trị công ty và cấu trúc sở
hữu công ty tác động đến hiệu quả hoạt động của công ty. Đây có thể được xem là một
nguồn tham khảo mới đối với các nhà quản lý, một góc nhìn mới về mối tương quan
giữa cấu trúc sở hữu, quản trị công ty và hiệu quả hoạt động của công ty.

Nghiên cứu này đóng góp thêm một kết quả thực nghiệm vào chủ đề ảnh hưởng của
cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của công ty – vốn là một
trong những chủ đề vẫn đang tồn tại nhiều tranh luận ở các bài nghiên cứu của các
tác giả khác nhau thực hiện tại nhiều quốc gia khác nhau.
1.5. Bố cục của luận văn
Luận văn này có trình tự như sau:
Phần 1 giới thiệu một cách tổng quát về đề tài cụ thể bao gồm lý do đề tài được lựa
chọn, mục tiêu nghiên cứu, những điểm mới cũng như bố cục của bài nghiên cứu.
Các vấn đề này đưa ra cái nhìn ban đầu một cách ngắn gọn nhưng đầy đủ về bài
nghiên cứu.
Phần 2 thảo luận về các nghiên cứu trước đây và đưa ra động lực cho nghiên cứu
này. Trong phần này, lý thuyết và các phát hiện trong các nghiên cứu thực nghiệm
về vấn đề ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động
của công ty sẽ được trình bày cho thấy một cách tổng quát các vấn đề đã được
nghiên cứu, các tranh luận hiện tại, các hướng nghiên cứu phát triển tiếp theo, từ đó
tạo động lực cho việc thực hiện nghiên cứu này.
Phần 3 đưa ra giả thiết nghiên cứu cụ thể nhằm mục tiêu xác định ảnh hưởng của cấu
trúc sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của các công ty Việt Nam. Sau
đó tác giả trình bày về dữ liệu và các mô hình được sử dụng trong bài nghiên


7

cứu. Bên cạnh đó, cách thu thập và xử lý số liệu cho từng biến cụ thể cũng được
trình bày.
Phần 4 trình bày các kết quả nghiên cứu và kiểm định độ vững chắc của kết quả. Ở
phần này, các kết quả chính yếu của nghiên cứu được đưa ra bao gồm đánh giá tác
động của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của công ty cổ
phần niêm yết tại Việt Nam. Tác giả cũng thảo luận các nguyên nhân tiềm tàng dẫn
đến các kết quả nghiên cứu dựa trên thực trạng nghiên cứu tại Việt Nam đối với các
kết quả đạt được.
Phần 5 kết luận về các vấn đề nghiên cứu. Sau khi so sánh và đối chiếu kết quả nghiên
cứu trước đây cũng như đưa ra các nhận định riêng tại thị trường Việt Nam, các kết
luận được rút ra và trình bày trong phần này. Ngoài ra, một số hạn chế của đề tài cũng
được nhận định và đề xuất các hướng mở rộng nghiên cứu tiếp theo cho đề tài.


8

2.

TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

Quản trị công ty được xem là một trong những yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến
hiệu quả hoạt động của công ty, do một công ty được quản trị tốt thì sẽ có rủi ro
hoạt động thấp và nhận được sự tin tưởng từ các nhà đầu tư và các bên có liên quan.
Thêm vào đó, cấu trúc sở hữu cũng có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của công
ty. Các nghiên cứu trước đây xem xét tác động của cả hai yếu tố đến hiệu quả hoạt
động của công ty cổ phần có thể được trình bày sau đây.
2.1. Những bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến
hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần
Năm 1932, trong nghiên cứu của mình, Berle và Means đã đề xuất về một mối tương

quan nghịch chiều giữa sự phân tán sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty. Trong
khi đó, vào năm 1983, Demsetz tranh luận rằng cấu trúc sở hữu nên được xem là kết
quả nội sinh của các quyết định phản ánh mức độ ảnh hưởng của các cổ đông và việc
mua bán chứng khoán trên thị trường cổ phiếu. Khi các cổ đông của các công ty đại
chúng quyết định bán lại cổ phần của mình, tức là họ đã quyết định thay đổi cấu trúc sở
hữu của công ty và làm cho cấu trúc sở hữu này phân tán hơn. Sau đó, việc mua bán cổ
phần sẽ phản ánh mong muốn của các cổ đông hiện hữu, cổ đông tiềm năng nhằm thay
đổi cấu trúc sở hữu của công ty. Cấu trúc sở hữu của công ty sẽ phản ánh các quyết
định của những cổ đông hiện hữu và cổ đông tiềm năng và đều bị chi phối bởi lợi ích
tối đa hóa lợi nhuận của cổ đông. Theo đó, sẽ không có mối tương quan giữa sự thay
đổi của cấu trúc sở hữu và sự thay đổi trong hiệu quả hoạt động của công ty. Tuy nhiên,
các nghiên cứu thực nghiệm lại đưa ra nhiều kết quả khác nhau về sự tương quan giữa
cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty.

Demsetz và Lehn (1985) nghiên cứu thực nghiệm về sự tương quan giữa cấu trúc sở
hữu và hiệu quả hoạt động của công ty khi xem xét cấu trúc sở hữu là biến nội sinh,
với mẫu gồm 511 công ty với ngành nghề kinh doanh khác nhau tại Mỹ trong giai
đoạn từ năm 1976 đến 1980, theo đó cấu trúc sở hữu được đo lường qua tỷ lệ sở hữu
cổ phần của 5 cổ đông lớn nhất công ty, tỷ lệ sở hữu của HĐQT, ban giám đốc và


9

hiệu quả hoạt động được xem xét qua Tobin’s Q. Nghiên cứu đi đến kết luận rằng,
không tồn tại mối tương quan có ý nghĩa thống kê giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả
hoạt động của công ty.
Cũng đưa ra kết quả tương tự như nghiên cứu của Demsetz và Lehn (1985), Morck và
cộng sự (1988) sử dụng mẫu dữ liệu của 371 công ty trong danh sách các công ty
Fortune 500 vào năm 1980, sau khi đã loại bỏ các vấn đề nội sinh và nghiên cứu sự
tương quan giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động, kết quả từ các mô hình hồi quy

tuyến tính đưa ra là không có tương quan có ý nghĩa thống kê giữa cấu trúc sở hữu và
hiệu quả hoạt động của công ty được đo bằng Tobin’s Q và tỷ suất lợi nhuận. Tuy
nhiên, khi ước lượng bằng mô hình hồi quy tuyến tính từng khúc (Piecewise Linear
Regression), Morck và cộng sự (1988) đã phát hiện ra các bằng chứng về một mối
tương quan không đồng nhất có ý nghĩa thống kê giữa hiệu quả hoạt động đo bằng
Tobin’s Q và tỷ lệ sở hữu cổ phần của HĐQT: chỉ số Tobin’s Q tăng lên khi tỷ lệ sở hữu
cổ phần của HĐQT tăng từ 0% đến 5%, sau đó giảm xuống khi tỷ lệ sở hữu cổ phần
của HĐQT tăng từ 5% đến 25% và cuối cùng tăng lên rõ rệt khi tỷ lệ sở hữu cổ phần
của HĐQT tăng từ 25% trở lên. Kết quả này cũng tương tự kết quả nghiên cứu của
Hermalin và Weisbach (1988) khi sử dụng bảng dữ liệu trong 5 năm (1971, 1974, 1977,
1980 và 1983) của 142 công ty niêm yết trên sàn NYSE, và đưa ra kết luận có sự tương
quan không đồng nhất có ý nghĩa thống kê giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của HĐQT và
hiệu quả hoạt động: hệ số Tobin’s Q sẽ tăng lên khi tỷ lệ sở hữu cổ phần của HĐQT
tăng từ 0% đến 1%, giảm xuống khi tỷ lệ sở hữu cổ phần của HĐQT thay đổi từ 1%
đến 5% và tiếp tục tăng khi tỷ lệ sở hữu cổ phần của HĐQT thay đổi từ 5% đến 20%
sau đó giảm khi tỷ lệ sở hữu cổ phần của HĐQT tăng lên ngoài 20%.
Khi nghiên cứu đến cấu trúc sở hữu, các nghiên cứu trước đây cũng đề cập đến tương
quan giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn và hiệu quả hoạt động. Theo lý thuyết
của Berle và Means (1932), trong một công ty với đa số cổ đông nhỏ lẻ, có thể sẽ
không một cổ đông nào trong số các cổ đông nhỏ lẻ này chịu chi một khoản tiền để
giám sát các hoạt động của ban giám đốc. Grossman và Hart (1986) cũng lập luận rằng,
các cổ đông chiếm cổ phần lớn trong công ty sẽ sẵn sàng giữ vai trò quan trọng


10

trong việc ra các quyết định của ban giám đốc vì họ sẽ có được lợi ích từ việc tối đa
hóa lợi nhuận của công ty, trong khi các cổ đông nhỏ lẻ sẽ không có động lực để
đảm nhận vai trò quản lý công ty.
Từ những năm 1990 trở đi, có nhiều nghiên cứu về mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông

lớn có quyền kiểm soát và các cổ đông thiểu số. Việc sở hữu tập trung có thể cho
phép các cổ đông lớn chi phối cổ đông thiểu số. Lợi ích của các cổ đông lớn có thể
không đồng nhất với lợi ích của các cổ đông thiểu số. Theo các nghiên cứu của La
Porta và cộng sự (1999), và Claessens và cộng sự (2000) đã lập luận rằng cơ cấu
kiểm soát hình kim tự tháp và quyền bỏ phiếu đa số cho phép các cổ đông lớn đảm
bảo được quyền kiểm soát của mình mà không cần quan tâm đến các quyền đối với
dòng tiền (cash flow rights). Sự e sợ của các cổ đông thiểu số do bị chi phối bởi cổ
đông lớn có thể làm tăng chi phí sử dụng vốn dẫn đến đầu tư không hiệu quả.
Sarkar và Sarkar (2000) đã bổ sung bằng chứng thực nghiệm trong nghiên cứu Học
thuyết cổ đông lớn trong quản trị công ty tại các nước đang phát triển: bằng chứng tại
Ấn Độ. Dựa trên mẫu gồm 1.272 công ty niêm yết tại Ấn Độ trong các năm 1994 đến
1996, nghiên cứu đưa ra một số các kết quả sau: thứ nhất là tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của
cổ đông lớn đồng thời là thành viên HĐQT sẽ làm gia tăng giá trị của công ty (đo lường
bằng giá trị thị trường trên giá trị sổ sách và Tobin’s Q), thứ hai là không tìm thấy bằng
chứng cho thấy có tương quan giữa tỷ lệ sở hữu của các cổ đông là tổ chức đến giá trị
công ty, và thứ ba là nghiên cứu đưa ra bằng chứng cho rằng tỷ lệ sở hữu cổ phần của
các nhà đầu tư nước ngoài có tương quan dương với giá trị của công ty.
Trong nghiên cứu của mình, Liệu các công ty được quản trị hiệu quả hoạt động tốt
hơn? Cơ cấu quản trị và hiệu quả hoạt động của các công ty ở Đức, Lehmann và
Jürgenweigand (2000) sử dụng số liệu của 361 công ty sản xuất tại Đức từ năm 1991
đến 1996 và nhận định rằng tỷ lệ sở hữu cổ phần của HĐQT sẽ không tác động đến
ROA của các công ty niêm yết, tuy nhiên có tương quan dương đối với ROA của các
công ty không niêm yết trong ngắn hạn. Một kết quả khác đưa ra trong nghiên cứu là


11

sự gia tăng tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn không nâng cao được khả năng
sinh lời của các công ty.
Bohren và Odegaard (2001), trong nghiên cứu Quản trị công ty và hiệu quả hoạt động

tại các công ty niêm yết ở Nauy, sử dụng mẫu gồm 217 công ty không phải là công ty
tài chính niêm yết tại sàn giao dịch chứng khoán Oslo. Khi sử dụng mô hình hồi quy
một phương trình, Bohren và Odegaard (2001) đưa ra kết quả là cấu trúc sở hữu có ảnh
hưởng đến hiệu quả hoạt động của công ty, cụ thể là tỷ lệ sở hữu cổ phần của HĐQT sẽ
tương quan dương với hiệu quả hoạt động, cơ cấu sở hữu tập trung sẽ làm giảm giá trị
công ty và tỷ lệ sở hữu của cổ đông là tổ chức sẽ làm tăng giá trị công ty.

Fernandez và Gomez (2002), trong nghiên cứu Cấu trúc sở hữu có tác động đến
hiệu quả hoạt động? Bằng chứng từ một hệ thống quản trị theo phong cách lục địa?
cũng ước lượng hệ phương trình đồng thời dựa trên mẫu gộp của các công ty Tây
Ban Nha và đưa ra kết quả là tỷ lệ sở hữu cổ phần của HĐQT không ảnh hưởng đến
hiệu quả hoạt động của công ty (đo bằng giá trị thị trường trên giá trị sổ sách và
ROA). Kết quả này cũng đồng nhất với nghiên cứu của Agrawal và Knoeber (1996)
và nghiên cứu của Firth và cộng sự (2002) khi xây dựng một hệ thống hệ phương
trình đồng thời phức tạp cho các công ty Mỹ và Trung Quốc.
Bozec, Breton và Côté (2002) trong nghiên cứu Nhìn lại hiệu quả hoạt động của các
công ty có vốn nhà nước, đã so sánh hiệu quả hoạt động của các công ty sở hữu nhà
nước và các công ty sở hữu tư nhân. Các nghiên cứu trước đó kết luận rằng các công ty
tư nhân thì hoạt động tốt hơn các công ty sở hữu nhà nước do các công ty nhà nước có
thể đi theo các mục tiêu khác nhau hơn là tối đa hóa lợi ích của cổ đông, chẳng hạn như
mục tiêu phân bổ lại các nguồn lực xã hội hoặc sản xuất các sản phẩm hàng hóa dịch vụ
công. Nghiên cứu này đặt các công ty sở hữu nhà nước và các công ty tư nhân có cùng
một mục đích tối đa hóa lợi nhuận, dựa trên mẫu 38 công ty sở hữu nhà nước chọn từ
500 công ty Canada đăng trên tạp chí Financial Post và mẫu tương ứng các công ty tư
nhân cũng được chọn từ các công ty lớn nhất niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán
Toronto trong giai đoạn từ năm 1976 đến 1996. Theo đó, kết quả


12

đưa ra là, nếu chỉ xét trên mục đích tối đa hóa lợi nhuận thì hiệu quả hoạt động của
các công ty sở hữu nhà nước và công ty sở hữu tư nhân là ngang nhau, do đó, lí do
mà các công ty sở hữu tư nhân hoạt động dưới mức là do kết quả của việc thực hiện
các mục tiêu khác.
Nghiên cứu của Gillian và Starks (2003) Quản trị công ty, cấu trúc sở hữu và vai trò
của cổ đông là tổ chức: cái nhìn toàn cầu, đã kiểm định sự tương quan giữa quản trị
công ty và cấu trúc sở hữu, tập trung vào vai trò của cổ đông là tổ chức. Theo đó,
Gillian và Starks (2003) kiểm định sự khác biệt về cấu trúc sở hữu giữa các nước khác
nhau và ảnh hưởng của những khác biệt này đối với sự tham gia của cổ đông là tổ chức
vào quản trị công ty. Kết quả thực nghiệm cho thấy vai trò của cổ đông là tổ chức, đặc
biệt là các cổ đông là tổ chức nước ngoài trong việc nâng cao thực hành quản trị công
ty, điều này được giải thích là do sự linh hoạt của cổ đông là tổ chức nước ngoài trong
các môi trường hoạt động khác nhau, trong khi các cổ đông là tổ chức trong nước có xu
hướng trung thành với phong cách quản trị công ty của mình.
Lins và cộng sự (2003) trong nghiên cứu Cấu trúc sở hữu và giá trị công ty ở các thị
trường mới nổi, sử dụng mẫu gồm 1.433 công ty từ 18 nước đang phát triển có năm tài
chính kết thúc vào ngày 31/12/1995 và đưa ra kết quả là, tỷ lệ sở hữu cổ phần của các
cổ đông lớn không tham gia điều hành có tương quan dương với giá trị công ty (được
đo lường bằng hệ số Tobin’s Q), tác động này có ý nghĩa thống kê ở các nước có cơ chế
bảo vệ nhà đầu tư thấp. Lins và cộng sự (2003) cho rằng cơ chế bảo vệ cổ đông bên
ngoài có vai trò quan trọng trong việc giảm các chi phí đại diện. Các nghiên cứu của
Lauterbach và Tolkowsky (2005) và Kaserer và Moldenhauer (2005) cũng cho ra kết
quả tương tự về sự tương quan dương giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn và
hiệu quả hoạt động. Nghiên cứu của Lauterbach và Tolkowsky (2005) dựa trên mẫu là
144 công ty Israel vào năm 2002 đã đưa ra kết quả là Tobin’s Q đạt tối đa khi tỷ lệ sở
hữu cổ phần của nhóm cổ đông lớn nắm quyền kiểm soát đạt 67%, điều này cho thấy
cấu trúc sở hữu là yếu tố ngoại sinh. Kaserer và Moldenhauer (2005) dựa trên mẫu dữ
liệu của 245 công ty tại Đức vào năm 2003 cũng nhận định

13

về mối tương quan dương giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn bên ngoài và
hiệu quả hoạt động (đo bằng Tobin’s Q và giá cổ phiếu).
Kaserer và Moldenhauer (2005) dựa trên mẫu dữ liệu của 245 công ty tại Đức vào
năm 2003 đã tìm ra bằng chứng có mối tương quan dương có ý nghĩa thống kê giữa
hiệu quả hoạt động (đo lường bằng giá cổ phiếu và Tobin’s Q) và tỷ lệ sở hữu cổ
phần của HĐQT. Nghiên cứu này cũng cho ra kết quả rằng, tỷ lệ sở hữu của cổ đông
lớn có tương quan dương với hiệu quả hoạt động của công ty.
Trong nghiên cứu Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động: Xem xét lý
thuyết và thực nghiệm, Hu và Izumida (2008) đưa ra nhận định rằng, các cổ đông chi
phối có ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả hoạt động của công ty ở các nước có xu
hướng theo hệ thống nội bộ (insider/control-oriented system) như châu Âu, Nhật Bản.
Trong khi đó, ở các nước có xu hướng hệ thống định hướng thị trường (market-oriented
system) như Mỹ và Anh, ảnh hưởng của cổ đông chi phối đến hiệu quả hoạt động
không có ý nghĩa thống kê. Điều này được giải thích là do ở các nước có hệ thống kiểm
soát định hướng thị trường, sở hữu tập trung là thấp do các cổ phiếu được mua bán
thường xuyên trên thị trường và quyền của các cổ đông được bảo vệ chặt chẽ, nên cấu
trúc sở hữu sẽ không có ảnh hưởng nhiều đến công ty, vì việc điều hành công ty sẽ do
các cá nhân ngoài công ty thực hiện nhằm phù hợp với cơ chế cạnh tranh thị trường và
các quy định liên quan chứ không phải do các cổ đông thực hiện. Trong khi đó, ở các
nước có hệ thống định hướng thị trường, tồn tại cấu trúc sở hữu tập trung do tính luân
chuyển của cổ phần thấp và cơ chế bảo vệ nhà đầu tư còn yếu.

Nghiên cứu của Trần Minh Trí và Dương Như Hùng (2011), khi xem xét 126 công
ty niêm yết tại sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn
2006-2009, đã đưa ra kết quả, tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tổ chức không có tác động
đến hiệu quả hoạt động. Trong khi đó, tỷ lệ sở hữu của nhà nước không tác động
đến hiệu quả hoạt động đo bằng Tobin’s Q nhưng tương quan dương với hiệu quả
hoạt động đo bằng ROE.

14

Năm 2007, Tam và cộng sự đã giới thiệu nghiên cứu Cơ cấu sở hữu, quản trị công
ty và hiệu quả hoạt động của các công ty tại Malaysia. Trong nghiên cứu này, các
tác giả đã đưa ra những bằng chứng thực nghiệm cho thấy: các công ty có vốn sở
hữu nhà nước chiếm tỷ trọng lớn cho thấy mức độ sở hữu tập trung cao nhất, tuy
nhiên, tác giả không tìm thấy bằng chứng cho thấy sở hữu nhà nước tác động đến
hiệu quả hoạt động của công ty tại Malaysia.
Erkens và cộng sự (2012) nghiên cứu ảnh hưởng của quản trị công ty đến hiệu quả
hoạt động tài chính trong giai đoạn khủng hoảng kinh tế năm 2007-2008 trong
Quản trị công ty trong giai đoạn khủng hoảng tài chính 2007 – 2008: Bằng chứng
từ các tổ chức tài chính trên thế giới. Sử dụng mẫu gồm 296 công ty tài chính từ 30
nước được xem là chịu ảnh hưởng nặng nề nhất của cuộc khủng hoảng tài chính,
nghiên cứu đưa ra kết quả là các công ty có tỷ lệ sở hữu của cổ đông là tổ chức càng
cao thì bị ảnh hưởng càng lớn bởi khủng hoảng tài chính dẫn đến sự mất mát của cải
của cổ đông nhiều hơn trong giai đoạn khủng hoảng.
2.2. Những bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của quản trị công ty đến
hiệu quả hoạt động của công ty cổ phần
Khi nghiên cứu ảnh hưởng của quản trị công ty đến hiệu quả hoạt động của công ty
cổ phần, các nghiên cứu thường tập trung phân tích các đặc tính của HĐQT bao
gồm, quy mô HĐQT, chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm tổng giám đốc, tỷ lệ thành viên
HĐQT độc lập.
Khi xét đến đặc tính của quản trị công ty liên quan đến tỷ lệ thành viên HĐQT độc
lập, có nhiều nghiên cứu (Chaganti và cộng sự, 1985; Baysinger và Butler, 1985;
Dalton và cộng sự, 1998; Dalton và Daily, 1999; Fernandes, 2005) không tìm thấy
mối tương quan giữa cơ cấu HĐQT liên quan đến sự hiện diện của thành viên
HĐQT độc lập đến hiệu quả hoạt động của công ty. Trong khi đó, có nhiều nghiên
cứu khác (Hermalin và Weishbach, 1991; Meharan, 1995; Bathala và Rao, 1995;

Vafeas và Theodoru, 1998; Core và cộng sự, 1999; Yermack, 1996) chỉ ra rằng có
mối tương quan nghịch biến giữa tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập và giá trị công ty.


15

Chaganti và cộng sự (1985), trong nghiên cứu Quy mô HĐQT, cơ cấu quản trị công
ty và các thất bại trong ngành công nghiệp bán lẻ, dựa trên mẫu gồm 21 cặp công ty
tại Mỹ có lãi và không có lãi, đã đưa ra kết quả là không tìm thấy kết quả có ý nghĩa
thống kê đối với các công ty hoạt động kém hiệu quả tăng tỷ lệ thành viên HĐQT
độc lập trong năm năm tiếp kể từ năm hoạt động thua lỗ. Hay nói cách khác, các
công ty có khuynh hướng điều chỉnh cơ cấu HĐQT một cách chậm chạp, hoặc
không điều chỉnh nhằm phản ứng lại với tình trạng hoạt động kém hiệu quả.
Hermalin và Weisbach (1988), trong nghiên cứu Các yếu tố quyết định đến cơ cấu
HĐQT, dựa trên dữ liệu bảng trong 5 năm (1971, 1974, 1977, 1980 và 1983) của
142 công ty niêm yết trên sàn NYSE, đã đưa ra kết quả là tỷ lệ thành viên HĐQT
độc lập trong các công ty lớn tăng lên không đáng kể khi một công ty hoạt động
kém hiệu quả và không tìm thấy sự tương quan giữa tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập
với hiệu quả hoạt động của công ty.
Rosenstein và Wyatt (1990) trong nghiên cứu của mình đưa ra kết quả có ý nghĩa
thống kê là giá cổ phiếu tăng lên khi các công ty bổ nhiệm thêm các thành viên
HĐQT độc lập, tác động này được giải thích do hiệu ứng phát tín hiệu: việc bổ
nhiệm thêm một thành viên HĐQT độc lập có thể phát tín hiệu rằng công ty đang có
kế hoạch giải quyết các vấn đề về kinh doanh, thậm chí cả trong trường hợp cơ cấu
HĐQT được hiểu là không có ảnh hưởng đến khả năng công ty có thể giải quyết các
vấn đề kinh doanh của mình.
Các nghiên cứu trước đây về quy mô HĐQT thực hiện bởi Lipton và Lorch (1992),
Jensen (1993) lập luận rằng quy mô HĐQT càng nhỏ phát sinh từ sự thay đổi công
nghệ và cơ cấu tổ chức sẽ cắt giảm được chi phí và tăng hiệu quả hoạt động. Trong
khi đó,các nghiên cứu thực nghiệm của Yermack (1996), Eisenberg và cộng sự

(1998), Barnhart và Rosenstein (1998) đã đưa ra kết quả có mỗi tương quan âm giữa
quy mô HĐQT và hiệu quả hoạt động. Cụ thể là, Yermack (1996), khi nghiên cứu
452 công ty trong lĩnh vực công nghiệp ở Mỹ trong giai đoạn từ năm 1984 đến 1991
trong Giá trị thị trường của các công ty với hội đồng quản trị quy mô nhỏ, báo cáo


16

rằng có mối tương quan âm mạnh mẽ giữa quy mô HĐQT và Tobin’s Q và tương tự
có mối tương quan âm giữa quy mô HĐQT với một số chỉ số đo lường tỷ suất sinh
lời khác. Theo đó, công ty với một HĐQT có quy mô nhỏ thì thể hiện đi đôi với các
chỉ số tài chính tốt. Kết quả này cũng giống như nghiên cứu của Eisenberg và cộng
sự (1998) kiểm định mối quan hệ giữa quy mô HĐQT và tỷ suất sinh lời của các
công ty vừa và nhỏ ở Phần Lan và đưa ra bằng chứng về mối tương quan nghịch
chiều giữa quy mô HĐQT và tỷ suất sinh lời. Barnhart và Rosenstein (1998) cũng
đưa ra nhận định rằng các công ty có quy mô HĐQT nhỏ thì hoạt động tốt hơn các
công ty có quy mô HĐQT lớn.
Pi và Timme (1993) đã kiểm định mẫu gồm các ngân hàng cho giai đoạn 1987 đến
1990, theo đó, xấp xỉ 25% ngân hàng có tách biệt chủ tịch HĐQT với tổng giám đốc,
75% mẫu chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm tổng giám đốc. Kết quả là, chi phí thấp hơn và tỷ
suất sinh lời trên tài sản cao hơn đối với các ngân hàng có tách biệt chủ tịch HĐQT và
tổng giám đốc. Tác giả kết luận rằng việc kiêm nhiệm chủ tịch HĐQT và tổng giám đốc
dẫn đến cấu trúc quản lý dưới mức hiệu quả. Cùng quan điểm này, Brickley và cộng sự
(1997), trong nghiên cứu Cơ cấu lãnh đạo: Tách bạch chủ tịch HĐQT và tổng giám
đốc dựa trên mẫu nghiên cứu của 737 công ty trong năm tài chính 1988 về tuổi tác, tỷ
lệ sở hữu, cho rằng việc tách bạch giữa chủ tịch HĐQT và tổng giám đốc sẽ giảm các
chi phí đại diện của công ty và cải thiện hiệu quả hoạt động. Việc tách bạch như vậy có
thể mang lại chi phí tiềm tàng tuy nhiên cũng mang lại lợi ích, nhưng các chi phí liên
quan thì lớn hơn so với lợi ích mang lại đối với hầu hết các công ty.

Trong khi đó, Baliga và cộng sự (1996) trong nghiên cứu Chủ tịch HĐQT kiêm
nhiệm tổng giám đốc và hiệu quả hoạt động: vấn đề tranh luận? đã phân tích mẫu
gồm 131 công ty trong ngành công nghiệp trong giai đoạn từ năm 1986 đến 1991,
trong đó, 20 công ty có chủ tịch HĐQT không kiêm nhiệm tổng giám đốc và 111
công ty có chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm tổng giám đốc. Theo đó, tác giả tìm ra bằng
chứng rằng các công ty chuyển từ việc không kiêm nhiệm sang kiêm nhiệm thì hoạt
động hiệu quả hơn trong dài hạn so với các công ty giữ nguyên tính kiêm nhiệm.


17

Kaplan (1994), trong nghiên cứu Ban quản lý cấp cao, thay thế nhân sự và hiệu quả
hoạt động ở Đức khi nghiên cứu 42 công ty lớn nhất tại Đức vào những năm 1980,
đưa ra kết luận rằng, sự thay thế nhân sự của các thành viên Ban kiểm soát không có
ảnh hưởng đến bất kì chỉ số hiệu quả hoạt động nào.
Bhagat và Black (1998), trong nghiên cứu dựa trên dữ liệu của 957 công ty niêm yết
lớn của Mỹ trong giai đoạn từ năm 1983 đến 1995 về việc xem xét liệu tỷ lệ thành
viên HĐQT độc lập hay tỷ lệ thành viên HĐQT không độc lập sẽ tác động đến hiệu
quả hoạt động. Theo đó, không tìm ra bằng chứng cho thấy rằng tỷ lệ thành viên
HĐQT độc lập sẽ có ảnh hưởng tới hiệu quả hoạt động trong tương lai (đo bằng giá
trị cổ phiếu và các chỉ số kế toán đo lường hiệu quả hoạt động). Tỷ lệ thành viên
HĐQT độc lập cao sẽ tương ứng với tốc độ tăng trưởng chậm và giá trị cổ phiếu
thấp trong quá khứ (trước ngày thực hiện nghiên cứu đo lường cơ cấu HĐQT).
Bhagat và Black (1998) cũng đưa ra kết quả là tỷ lệ thành viên HĐQT nội bộ có
tương quan dương đến giá trị cổ phiếu cao trong quá khứ (không phải tương lai) và
các chỉ số kế toán đo lường hiệu quả hoạt động.
Trái với quan điểm trên, Rhoades và cộng sự (2000) Cơ cấu HĐQT và hiệu quả
hoạt động tài chính: phân tích ảnh hưởng của thành viên HĐQT độc lập, cho rằng
các thành viên HĐQT độc lập không giữ chức vụ quản lý, không bị ảnh hưởng bởi
các mâu thuẫn, có thể làm giảm bớt các vấn đề người đại diện và lợi ích cá nhân của

ban giám đốc, do đó, thành viên HĐQT độc lập có thể bảo vệ được lợi ích của các
cổ đông, thực hiện chức năng giám sát nhằm phân bổ các nguồn lực để hoạt động
hiệu quả.
Quay trở lại vấn đề quy mô HĐQT và hiệu quả hoạt động, Mak và Li (2001), trong
nghiên cứu Các yếu tố quyết định đến cơ cấu quản trị và cấu trúc HĐQT: bằng
chứng tại Singapore, sử dụng mẫu gồm 47 công ty Singapore từ dữ liệu năm 1995,
khi sử dụng phương pháp OLS đã cho ra kết quả là quy mô HĐQT, cấu trúc sở hữu
và quy mô công ty có tương quan dương với hiệu quả hoạt động, nhưng khi sử dụng
phương pháp hồi quy 2SLS thì không đạt được kết quả trên.


18

Bohren và Odegaard (2001), trong nghiên cứu Quản trị công ty và hiệu quả hoạt
động tại các công ty niêm yết ở Nauy, sử dụng mẫu gồm 217 công ty không phải là
công ty tài chính niêm yết tại sàn giao dịch chứng khoán Oslo khi sử dụng mô hình
hồi quy một phương trình đã đưa ra kết quả là quy mô HĐQT tương quan nghịch
chiều với giá trị công ty. Tuy nhiên, kết quả này là không có ý nghĩa khi sử dụng mô
hình hệ phương trình đồng thời.
Hermalin và Weisbach (2003) cho rằng HĐQT quy mô lớn thì hoạt động kém hiệu
quả hơn so với HĐQT quy mô nhỏ, do có nhiều vấn đề liên quan đến người đại diện
dẫn đến hiện tượng người ăn theo, Hermalin và Weisbach (2003) cũng cho rằng khi
HĐQT quá lớn, nó sẽ chỉ có mang tính biểu tượng hơn là thực hiện đầy đủ chức
năng quản lý và giám sát. Tuy vậy, khi HĐQT quy mô quá nhỏ thì cũng không hiệu
quả bằng HĐQT quy mô lớn do thiếu các ý kiến đánh giá chuyên môn trong việc
đưa ra quyết định.
Bennedsen, Kongsted và Nielsen (2004) khi phân tích 5.000 công ty vừa và nhỏ tại
Đan Mạch đã nhận định quy mô HĐQT không ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động
của công ty trong trường hợp HĐQT có dưới 6 thành viên, tuy nhiên khi HĐQT có
từ 7 thành viên trở lên thì quy mô HĐQT có tương quan nghịch chiều với hiệu quả

hoạt động. Trong khi đó, nghiên cứu của Adam và Mehran (2005) đã đưa ra kết quả
về sự tương quan đồng biến giữa quy mô HĐQT và hiệu quả hoạt động (đo bằng
Tobin’s Q) đối với các ngân hàng tại Mỹ, việc đưa ra kết quả trái với các nghiên cứu
khác được giải thích là do đặc trưng của ngành.
Mak và Kusnadi (2005) trong nghiên cứu của mình Quy mô HĐQT có thực sự ảnh
hưởng: bằng chứng về mối quan hệ nghịch biến giữa quy mô HĐQT và giá trị công
ty, dựa trên mẫu 271 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Singapore và 279 công
ty niêm yết trên sàn chứng khoán Malaysia trong hai năm 1999 và 2000, cho rằng,
có mối tương quan nghịch biến giữa quy mô HĐQT và Tobin’s Q ở Singapore và
Malaysia. Nghiên cứu này đưa ra gợi ý rằng tương quan nghịch biến giữa quy mô


19

HĐQT và giá trị công ty vượt ra khỏi sự khác biệt về hệ thống quản trị giữa các
quốc gia.
Có nhiều quan điểm cho rằng, HĐQT gồm các thành viên độc lập thì giữ chức năng
giám sát hoạt động của Ban giám đốc điều hành tốt hơn so với HĐQT gồm các
thành viên giữ các chức vụ trong công ty. Do đó, các cổ đông có xu hướng nghiêng
về HĐQT độc lập hoàn toàn với Ban giám đốc. Laux (2005) trong nghiên cứu Sự
độc lập của hội đồng quản trị và việc thay thế Giám đốc điều hành, đã nhận định
rằng, HĐQT phụ thuộc vào Giám đốc điều hành thì chấp nhận việc thay thế Giám
đốc điều hành miễn cưỡng hơn so với trường hợp HĐQT độc lập.
Pirchegger và Schöndube (2006), trong nghiên cứu Mức độ phù hợp của thù lao
dựa trên hiệu quả hoạt động cho ban kiểm soát – cách tiếp cận từ lý thuyết người
đại diện, cho rằng nếu sử dụng báo cáo của HĐQT làm chỉ số đo lường hiệu quả
hoạt động, thì nghiên cứu chỉ ra rằng sẽ không tồn tại một tiêu chuẩn thù lao phù
hợp trả cho ban kiểm soát và mức thù lao cố định thường có hiệu quả khuyến khích
ban kiểm soát hơn. Trong khi đó, Qin (2007) cho rằng sử dụng các đặc tính của ban
kiểm soát để kiểm tra mối tương quan giữa ban kiểm soát và hiệu quả hoạt động.

Nghiên cứu chỉ ra rằng, thành viên ban kiểm soát độc lập thì công ty sẽ hoạt động
hiệu quả hơn. Đồng quan điểm này, trong nghiên cứu của Wei và Jiang (2010) đã
chỉ ra rằng việc ban kiểm soát với các thành viên là độc lập thì sẽ nâng cao được
hiệu quả hoạt động của công ty. Tính độc lập của ban kiểm soát là điều kiện tiên
quyết và cơ bản để thực hiện chức năng giám sát hoạt động của ban kiểm soát.
Theo Dahya và Mcconnell (2007) trong nghiên cứu Cơ cấu HĐQT, hiệu quả hoạt động
và các gợi ý về ủy ban Cadbury, trong những năm 1990, các quốc gia trên thế giới đã
chứng kiến việc ủy thác nhiều hơn vào các thành viên HĐQT độc lập ở các công ty đại
chúng, mặc dù mối tương quan giữa việc tuyển dụng các thành viên HĐQT độc lập và
hiệu quả hoạt động của công ty vẫn chưa được chứng minh một cách thuyết phục trong
những nghiên cứu vào thời kỳ này. Do đó, tác giả đã khảo sát sự liên hệ giữa những
thay đổi trong cơ cấu HĐQT và hiệu quả hoạt động của các


20

công ty Anh trong thời kỳ 1989-1996, đây là thời kỳ công bố bảng báo cáo Cadbury
Report – và đề xuất nên có tối thiểu 3 thành viên HĐQT độc lập đối với công ty đại
chúng.
Dah và cộng sự (2009), trong nghiên cứu Ảnh hưởng của thành viên HĐQT độc lập
đến giá trị công ty dựa trên mẫu gồm 24.479 quan sát trong giai đoạn 1996 đến
2009, đã nhận định rằng khi HĐQT càng khép kín, bổ sung thêm một thành viên
HĐQT độc lập thì sẽ giảm bớt tác động tiêu cực của tương quan về tỷ lệ thành viên
HĐQT độc lập và giá trị công ty.
Erkens và cộng sự (2012) khi nghiên cứu ảnh hưởng của quản trị công ty đến hiệu quả
hoạt động tài chính trong giai đoạn khủng hoảng kinh tế 2007-2008 và đưa ra kết quả là
công ty có tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập nhiều hơn thì có thể huy động vốn tốt hơn
trong giai đoạn khủng hoảng dẫn đến có một sự chuyển dịch về lợi ích từ các cổ đông
hiện hữu sang các chủ nợ. Tương tự như vậy, Kumar và Singh (2012) khi nghiên cứu
mẫu 157 công ty không phải là công ty tài chính tại Ấn Độ cho năm 2008 đã đưa ra kết

quả có ý nghĩa thống kê là tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập có tương quan dương với giá
trị công ty. Theo đó, Kumar và Singh (2012) thiết lập mô hình HĐQT cho các công ty
tại Ấn Độ là phải tăng cường sự hiện diện của các thành viên độc lập thay cho các
thành viên bên ngoài không có chuyên môn quản lý.

Moscu (2013), trong nghiên cứu Mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động và các đặc
tính của HĐQT tại Romania, đã đưa ra một số kết quả đáng chú ý, bao gồm, một là
quy mô HĐQT có tương quan dương với hiệu quả hoạt động, hai là có tương quan
âm giữa các thành viên HĐQT không tham gia điều hành và hiệu quả hoạt động của
công ty, ba là, có tương quan dương và có ý nghĩa thống kê giữa hiệu quả hoạt động
của công ty khi tỷ lệ thành viên HĐQT tham gia điều hành lớn hơn so với tỷ lệ
thành viên HĐQT không điều hành.
Pao (2014) nghiên cứu về sự cần thiết phải có ban kiểm soát ngoài ủy ban kiểm toán
ở các công ty niêm yết tại Trung Quốc đã nhấn mạnh rằng, cho đến năm 2010, 100%
các công ty niêm yết tại Trung Quốc đã thành lập ủy ban kiểm toán, và dựa trên số