Yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của công ty bất động sản niêm yết tại việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƢỚC VIỆT NAM

TRƢỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THANH TÙNG

YẾU TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA
CÔNG TY BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60.34.02.01

Ngƣời hƣớng dẫn khoa học: PGS., TS. Lê Phan Thị Diệu Thảo

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2015


i

LỜI CAM ĐOAN
Tôi tên là: Nguyễn Thanh Tùng
Sinh ngày: 02 tháng 08 năm 1990
Quê quán: xã Chính Lý, huyện Lý Nhân, tỉnh Hà Nam
Hiện công tác tại: Ngân hàng TMCP Ngoại thương Việt Nam – Bộ phận Phê duyệt tín
dụng Trụ sở chính đặt tại TP. Hồ Chí Minh.
Là học viên Cao học khóa XV – Lớp 15A – Trường Đại học Ngân hàng TP. Hồ Chí
Minh.

Cam đoan đề tài: “Yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của công ty bất động sản niêm
yết tại Việt Nam”
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Người hướng dẫn khoa học: PGS., TS. Lê Phan Thị Diệu Thảo
Luận văn được thực hiện tại Trường Đại học Ngân hàng TP. Hồ Chí Minh.
Luận văn này chưa từng được trình nộp để lấy học vị thạc sĩ tại bất cứ một trường đại
học nào. Luận văn này là công trình nghiên cứu riêng của tác giả, kết quả nghiên cứu là
trung thực, trong đó không có các nội dung đã được công bố trước đây hoặc các nội
dung do người khác thực hiện ngoại trừ các trích dẫn được dẫn nguồn đầy đủ trong
luận văn.
Tôi hoàn toàn chịu trách nhiệm về lời cam đoan danh dự của tôi.
TP. Hồ Chí Minh, ngày 10 tháng 10 năm
2015
Tác giả

Nguyễn Thanh Tùng


ii

LỜI CẢM ƠN
Trước tiên, tôi xin gửi lời cảm ơn đến các thầy cô Trường Đại học Ngân hàng TP. Hồ
Chí Minh đã trang bị cho tôi những nền tảng kiến thức cần thiết và giúp tôi rèn luyện
những khả năng tự nghiên cứu, tư duy trong suốt thời gian học tập tại trường.
Đặc biệt, tôi xin gửi lời cảm ơn chân thành nhất đến giảng viên hướng dẫn của mình là
PGS., TS. Lê Phan Thị Diệu Thảo đã nhiệt tình hướng dẫn, động viên tôi trong quá
trình thực hiện luận văn.
Ngoài ra, tôi cũng gửi lời cảm ơn sâu sắc đến gia đình, các bạn bè, anh chị đồng nghiệp
đã hỗ trợ, giúp đỡ và động viên tôi để tôi có thể hoàn thành luận văn này.
Tác giả

Nguyễn Thanh Tùng


iii

TÓM TẮT
Nghiên cứu nhằm đánh giá thực trạng ngành bất động sản tại Việt Nam cũng như cấu
trúc vốn của các công ty niêm yết trong ngành giai đoạn 2010-2014. Nhìn chung các
công ty này thực hiện chính sách vay nợ khá cao, phản ánh một cấu trúc tài chính
không bảo đảm tính tự chủ. Với đặc điểm của ngành chủ yếu là đầu tư dài hạn thì cơ
cấu tài trợ sử dụng phần lớn nợ ngắn hạn chưa thực sự phù hợp, ảnh hưởng đến khả
năng thanh toán. Bằng phương pháp nghiên cứu định lượng, sử dụng mô hình hồi quy
dữ liệu bảng, nghiên cứu đã xác định những yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các
công ty bất động sản niêm yết, đồng thời kiểm chứng xem tác động này có phù hợp với
các nghiên cứu trước đó hay không. Kết quả cho thấy, khả năng sinh lời, quy mô doanh
nghiệp, cấu trúc tài sản hữu hình, cơ hội tăng trưởng, tính thanh khoản và sở hữu nhà
nước có tác động đến cấu trúc vốn của các công ty này. Tuy nhiên, do đặc điểm nợ
ngắn hạn chiếm tỷ trọng lớn so với nợ dài hạn trong cơ cấu tổng nợ đã hạn chế phần
nào mức độ giải thích của các lý thuyết tài chính doanh nghiệp hiện đại về cấu trúc
vốn. Kết quả nghiên cứu là cơ sở để doanh nghiệp bất động sản có thể đưa ra quyết
định tài chính phù hợp để quản lý cấu trúc vốn của mình trong giai đoạn tiếp theo.
Từ khóa: cấu trúc vốn, bất động sản.


iv

MỤC LỤC
LỜI CAM ĐOAN ...........................................................................................................
LỜI CẢM ƠN ................................................................................................................

TÓM TẮT .....................................................................................................................
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ......................................................................................
DANH MỤC BẢNG BIỂU ........................................................................................
DANH MỤC HÌNH VẼ ...............................................................................................
PHẦN MỞ ĐẦU ............................................................................................................
CHƢƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
VỀ YẾU TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP .....
1.1 Cấu trúc vốn của doanh nghiệp ............................................................................
1.2 Lý thuyết về cấu trúc vốn ......................................................................................

1.2.1Lý thuyết truyền thống về cấu trúc

1.2.2Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigl

1.2.3Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theo

1.2.4Lý thuyết chi phí đại diện (Agency

1.2.5Lý thuyết tín hiệu (Signalling Theo

1.2.6Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecki
1.3

Các nghiên cứu thực nghiệm về yếu tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn .....

1.3.1Nghiên cứu thực nghiệm trên thế g

1.3.2Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt N
1.4

Yếu tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ............................

1.4.1Khả năng sinh lời ..........................

1.4.2Quy mô doanh nghiệp...................

1.4.3Cấu trúc tài sản hữu hình ..............


v

1.4.4

Cơ hội tăng trưởng ...............

1.4.5

Rủi ro kinh doanh ................

1.4.6

Tính thanh khoản .................

1.4.7

Thuế .....................................

1.4.8

Tấm chắn thuế phi nợ ..........

1.4.9

Cấu trúc sở hữu ....................

1.4.10

Đặc điểm ngành ..................

Kết luận Chƣơng 1 ......................................................................................................
CHƢƠNG 2: PHÂN TÍCH CÁC YẾU TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
CỦA CÔNG TY BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM .........................
2.1 Khái quát về thị trƣờng bất động sản Việt Nam ................................................
2.1.1

Giai đoạn 2003 – 2007.........

2.1.2

Giai đoạn 2008 – 2011..........

2.1.3

Giai đoạn 2012 – 2014.........

2.2 Thực trạng về cấu trúc vốn của các công ty bất động sản niêm yết tại Việt
Nam ...............................................................................................................................
2.3 Phân tích các yếu tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của công ty bất động sản
niêm yết tại Việt Nam .................................................................................................

2.3.1Thiết kế nghiên cứu .....................

2.3.2Phương pháp nghiên cứu .............

2.

2.

2.3.3Mô hình nghiên cứu .....................

2.3.4Phương pháp hồi quy ....................
2.3.5Thống kê mô tả và ma trận tương


vi

2.3.6

Kết quả hồi quy ............................

2.3.6.1
2.3.6.2
2.3.6.3
2.3.7

Kiểm định sự phù hợp của mô hìn

2.3.8

Mô hình hồi quy sau khi khắc phụ

2.3.9

Phân tích các yếu tố tác động đến

Kết luận Chƣơng 2 ......................................................................................................
CHƢƠNG 3: MỘT SỐ GỢI Ý VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA CÔNG TY BẤT
ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM ...............................................................
3.1 Với các doanh nghiệp bất động sản ....................................................................
3.1.1

Nâng cao trình độ quản trị tài chín

3.1.2

Đa dạng hóa các kênh huy động vố

3.1.3

Ứng dụng các mô hình tài chính tr

vốn của doanh nghiệp ..............................................................................................
3.2 Với Chính phủ ......................................................................................................
3.2.1

Thiết lập kênh huy động vốn dài h

3.2.1.1
3.2.1.2
3.2.2 Giảm tỷ lệ sở hữu nhà nước tại các doanh nghiệp bất động sản niêm yết .....

Kết luận Chƣơng 3 ......................................................................................................
KẾT LUẬN ..................................................................................................................
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


vii

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

FEM

: Fixed effect model – Mô hình hồi quy tác động cố định

NHNN

: Ngân hàng Nhà nước

Pooled OLS : Pooled ordinary least squares – Hồi quy bình phương tối thiểu gộp
REIT

: Real estate investment trust – Quỹ tín thác đầu tư bất động sản

REM

: Random effect model – Mô hình hồi quy tác động ngẫu nhiên

TP.HCM

: Thành phố Hồ Chí Minh

viii

DANH MỤC BẢNG BIỂU
Trang
Bảng 1.1: Tóm tắt các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp..................22
Bảng 2.1: Hệ số nợ của các công ty bất động sản niêm yết tại Việt Nam..........................28
Bảng 2.2: Hệ số nợ của các ngành năm 2014................................................................................ 30
Bảng 2.3: Các biến của mô hình, phương pháp xác định biến và giả thuyết đặt ra........37
Bảng 2.4: Thống kê mô tả dữ liệu...................................................................................................... 39
Bảng 2.5: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến..................................................................... 40
Bảng 2.6: Ước lượng mô hình hồi quy hệ số nợ (LEV)............................................................ 41
Bảng 2.7: Kiểm định F (LEV)............................................................................................................. 41
Bảng 2.8: Kiểm định Hausman (LEV)............................................................................................. 42
Bảng 2.9: Ước lượng mô hình hồi quy hệ số nợ ngắn hạn (SLEV)...................................... 43
Bảng 2.10: Kiểm định F (SLEV)........................................................................................................ 43
Bảng 2.11: Kiểm định Hausman (SLEV)........................................................................................ 44
Bảng 2.12: Ước lượng mô hình hồi quy hệ số nợ dài hạn (LLEV)....................................... 44
Bảng 2.13: Kiểm định F (LLEV)....................................................................................................... 45
Bảng 2.14: Kiểm định Hausman (LLEV)....................................................................................... 45
Bảng 2.15: Kết quả hồi quy mô hình FEM sau khi khắc phục khuyết tật.......................... 46
Bảng 2.16: Tóm tắt kết quả nghiên cứu........................................................................................... 47


ix

DANH MỤC HÌNH VẼ
Trang
Hình 1.1: Mối quan hệ giữa chi phí sử dụng vốn và tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu...........3

Hình 1.2: Mệnh đề 1 của lý thuyết M&M năm 1958.................................................................... 4
Hình 1.3: Mệnh đề 1 của lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế...................................... 6
Hình 1.4: Giá trị doanh nghiệp và tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu theo lý thuyết đánh đổi........8
Hình 2.1: Tốc độ tăng tổng dư nợ, dư nợ bất động sản và giá nhà đất................................ 24
Hình 2.2: Diễn biến tỷ lệ lạm phát từ 2000 – 2014..................................................................... 25


x

PHẦN MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Một trong những nhiệm vụ quan trọng của nhà quản trị tài chính là cần phải xác định
cấu trúc vốn cho doanh nghiệp. Khi xây dựng chính sách cấu trúc vốn, bên cạnh việc
quyết định doanh nghiệp nên huy động vốn từ đâu, nhà quản trị tài chính còn phải xác
định cách thức phân bổ nguồn vốn đó như thế nào để đạt được mục tiêu tối thiểu hóa
chi phí vốn và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Để có thể xác định được cấu trúc vốn
mục tiêu này, nhà quản trị tài chính cần nắm bắt được các yếu tố ảnh hưởng đến cấu
trúc vốn của doanh nghiệp, dựa vào đó đưa ra mức cấu trúc vốn mục tiêu cho doanh
nghiệp trong từng thời kỳ.
Thời gian qua đã có nhiều công trình nghiên cứu về cấu trúc vốn của doanh nghiệp,
trước tiên ở những nước phát triển như Mỹ, Châu Âu… và sau đó là những nền kinh tế
đang phát triển như Trung Quốc, Thái Lan, Malaysia…, sử dụng các mô hình cũng như
lý thuyết tài chính doanh nghiệp hiện đại để đưa ra bằng chứng thực nghiệm về các yếu
tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong thực tế. Ngoài ra, bên cạnh yếu
tố vi mô, một số nghiên cứu còn tìm hiểu cả về tác động đặc thù của các môi trường
kinh tế khác nhau đến chính sách cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Quá trình toàn cầu hóa và hội nhập kinh tế đã và đang tạo ra những thay đổi to lớn
trong nền kinh tế Việt Nam. Sức ảnh hưởng của các công ty nước ngoài, công ty đa
quốc gia ngày càng rõ nét và sâu đậm đã tác động trực tiếp đến các doanh nghiệp trong
nước. Để tồn tại và phát triển, doanh nghiệp Việt Nam buộc phải thay đổi, thích ứng và

cải thiện bản thân hơn nữa.
Những tác động tiêu cực của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 đã mở đầu giai
đoạn khó khăn của nền kinh tế Việt Nam. Đối mặt với tác động của cuộc khủng hoảng,
các doanh nghiệp trong nước gặp nhiều hạn chế trong việc tiếp cận nguồn vốn vay từ
ngân hàng cũng như huy động vốn trên thị trường chứng khoán. Tình trạng này dẫn


xi

đến hậu quả hoạt động sản xuất bị thu hẹp và đình trệ, hàng trăm ngàn doanh nghiệp
phải ngừng hoạt động. Nằm trong xu hướng chung đó, các doanh nghiệp bất động sản
Việt Nam mặc dù đã có những nỗ lực đáng ghi nhận, nhưng hoạt động kinh doanh vẫn
còn nhiều bất cập, các dự án thực hiện dang dở, không tạo được thành phẩm để bán ra
thị trường, thị trường bất động sản đóng băng, trầm lắng và đến nay vẫn chưa có những
chuyển biến rõ rệt.
Bất động sản với đặc điểm là ngành đòi hỏi vốn lớn, phụ thuộc nhiều vào nguồn vốn
vay, trong khi tín dụng đối với lĩnh vực này ngày càng bị thắt chặt, mặt bằng lãi suất áp
dụng lại cao đã khiến các doanh nghiệp bất động sản gặp nhiều khó khăn trong việc
tiếp cận nguồn vốn. Tuy nhiên Luật Nhà ở sửa đổi được thông qua vào tháng 11/2014
hiệu lực từ tháng 07/2015, trong đó có điều kiện nới lỏng cho người nước ngoài sở hữu
nhà ở tại Việt Nam. Đây được xem là một yếu tố quan trọng giúp thị trường bất động
sản Việt Nam trở nên hấp dẫn hơn đối với nhà đầu tư nước ngoài, giúp cải thiện niềm
tin vào môi trường đầu tư của ngành vốn đã chững lại sau thời kỳ hoàng kim của giai
đoạn trước năm 2008 và có thể có những diễn biến khả quan hơn trong giai đoạn sắp
tới. Đây chính là lúc các doanh nghiệp bất động sản cần xem xét lại một cách toàn diện
về chính sách tài trợ vốn để có thể giảm thiểu chi phí, gia tăng lợi nhuận và tối đa hóa
giá trị doanh nghiệp.
Vì vậy, cần có một nghiên cứu chuyên sâu nhằm xác định những đặc trưng cơ bản
trong chính sách tài trợ vốn của các doanh nghiệp bất động sản, với mục đích không
nhằm đánh giá cấu trúc vốn hiện đã tối ưu chưa mà tập trung phân tích yếu tố tác động

đến cấu trúc vốn của công ty bất động sản tại Việt Nam, từ đó tạo tiền đề xây dựng
chính sách cấu trúc vốn phù hợp với các doanh nghiệp này trong giai đoạn tiếp theo.
Xuất phát từ thực tế trên, tác giả đã lựa chọn đề tài: “Yếu tố ảnh hƣởng đến cấu trúc
vốn của công ty bất động sản niêm yết tại Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu luận văn
tốt nghiệp.


xii

2.

Mục tiêu nghiên cứu

2.1 Mục tiêu tổng quát
Xác định những yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty bất động sản niêm
yết tại Việt Nam, bao gồm các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán
TP.HCM và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội.
2.2 Mục tiêu cụ thể
Tìm hiểu các lý thuyết về cấu trúc vốn, các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới cũng
như ở Việt Nam.
Kiểm định sự tác động của các yếu tố nội tại doanh nghiệp đến cấu trúc vốn của công
ty bất động sản niêm yết tại Việt Nam.
Đề xuất gợi ý với doanh nghiệp và Chính phủ nhằm nâng cao hiệu quả chính sách tài
trợ vốn của công ty bất động sản Việt Nam trong giai đoạn tiếp theo.
3. Câu hỏi nghiên cứu
Để đạt được các mục tiêu nghiên cứu cụ thể trên, luận án tập trung trả lời 2 câu hỏi
nghiên cứu chính sau.
Yếu tố nào ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của công ty bất động sản niêm yết tại
Việt
Nam?

-

Bản thân doanh nghiệp bất động sản Việt Nam cũng như Chính phủ cần làm gì

để có thể nâng cao hiệu quả chính sách tài trợ vốn của các doanh nghiệp này?
4.

Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu

4.1 Đối tƣợng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của đề tài là yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty bất
động sản niêm yết tại Việt Nam.


xiii

4.2 Phạm vi nghiên cứu
Về không gian: luận văn nghiên cứu trong phạm vi 54 công ty bất động sản niêm yết
trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội.
Về thời gian: nghiên cứu trong giai đoạn 5 năm từ năm 2010 đến năm 2014.
5.

Phƣơng pháp nghiên cứu

Sử dụng phương pháp thống kê, tổng hợp, so sánh, phân tích để đánh giá thị trường bất
động sản Việt Nam trong giai đoạn 2010-2014, nghiên cứu về cấu trúc vốn cũng như
xu hướng biến động trong cấu trúc vốn của các công ty bất động sản niêm yết tại Việt
Nam giai đoạn này. Trên cơ sở các nghiên cứu khoa học đã có trước đó để xác định các
yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty bất động sản.
Phương pháp phân tích định lượng bằng mô hình hồi quy dữ liệu bảng của các doanh

nghiệp được chọn, từ đó kiểm chứng tác động của các yếu tố đến cấu trúc vốn của công
ty bất động sản niêm yết tại Việt Nam. Trên cơ sở kết quả nghiên cứu, đưa ra một số
gợi ý nhằm nâng cao hiệu quả chính sách tài trợ vốn của các doanh nghiệp bất động
sản Việt Nam trong giai đoạn tiếp theo.
6. Kết cấu của đề tài
Ngoài phần mở đầu và kết luận, đề tài gồm có 3 chương:
Chương 1: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm về yếu tố ảnh hưởng đến
cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Chương 2: Phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của công ty bất động sản
niêm yết tại Việt Nam.
Chương 3: Một số gợi ý về cấu trúc vốn của công ty bất động sản niêm yết tại Việt
Nam.


1

CHƢƠNG 1
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ YẾU TỐ
ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
1.1 Cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Theo Ross, Westerfield và Jordan (2003), cấu trúc vốn của doanh nghiệp hay còn gọi là
đòn bẩy tài chính, là sự kết hợp giữa việc sử dụng vốn nợ và vốn chủ sở hữu theo một
tỷ lệ nhất định để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh.
Một doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính cao nghĩa là doanh nghiệp đó sử dụng nhiều nợ
vay và ngược lại. Tùy từng ngành, từng điều kiện kinh doanh cụ thể, mỗi doanh nghiệp
cần phải hoạch định cấu trúc vốn của mình ở mức hợp lý để có thể đảm bảo hài hòa
giữa nợ vay và vốn chủ sở hữu. Hầu hết các doanh nghiệp đều theo đuổi một cấu trúc
vốn mục tiêu dài hạn của mình và mục tiêu cơ bản của quyết định cấu trúc vốn là xác
định cơ cấu vốn tài trợ có chi phí vốn thấp nhất. Do đó, cấu trúc vốn tối ưu là điểm mà
tại đó chi phí vốn bình quân thấp nhất và giá trị doanh nghiệp cao nhất.

Có nhiều yếu tố tác động đến cấu trúc vốn và trên thực tế khó có thể đánh giá được
chính xác tác động của các yếu tố này đến cấu trúc vốn. Các doanh nghiệp thông
thường xác định một khoảng cấu trúc vốn tối ưu, đây gọi là cấu trúc vốn mục tiêu và từ
đó ra quyết định cấu trúc vốn xoay quanh mức mục tiêu này.
Các thước đo chính để đo lường cấu trúc vốn của doanh nghiệp là: tỷ số nợ trên tài sản,
tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu và tỷ số tự tài trợ.


Tỷ số nợ trên tài sản
ố

ả
ả

Tỷ số nợ trên tổng tài sản thể hiện mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp, cho biết có
bao nhiêu phần trăm tài sản của doanh nghiệp được tài trợ bằng nợ. Tỷ số này càng


2

thấp nghĩa là nợ phải trả chiếm tỷ lệ nhỏ trong tổng tài sản của doanh nghiệp, doanh
nghiệp ít phụ thuộc vào nợ để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh. Ngược lại, khi
tỷ số này càng cao thì mức độ phụ thuộc của doanh nghiệp vào các chủ nợ càng lớn.
 Tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu

ố
Tỷ số này lớn hơn 1 nghĩa là nợ vay chiếm tỷ trọng lớn hơn vốn chủ sở hữu trong cơ
cấu tổng nguồn vốn của doanh nghiệp, ngược lại vốn chủ sở hữu được sử dụng nhiều
hơn vốn vay khi tỷ số này nhỏ hơn 1.


Tỷ số tự tài trợ

Tỷ số tự tài trợ càng lớn chứng tỏ khả năng tự chủ tài chính của doanh nghiệp càng
cao, mức độ phụ thuộc của doanh nghiệp vào nợ vay thấp nhưng cũng cho thấy doanh
nghiệp chưa tận dụng đòn bẩy tài chính nhiều.
1.2 Cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn
1.2.1 Lý thuyết truyền thống về cấu trúc vốn
Theo quan điểm truyền thống, tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu đối với mỗi doanh nghiệp
mà tại đó chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp là thấp nhất. Lập luận cho rằng chi
phí vốn nợ thấp hơn chi phí vốn chủ sở hữu, do đó thông qua tác động của đòn bẩy tài
chính, giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ vay sẽ lớn hơn giá trị của doanh nghiệp
không sử dụng nợ vay.
Hình 1.1 cho thấy khi doanh nghiệp bắt đầu sử dụng nợ vay, đòn bẩy tài chính gia tăng
tác động làm chi phí vốn bình quân (WACC) giảm. Tới một mức đòn bẩy tài chính nhất
định, chi phí vốn bình quân giảm xuống mức thấp nhất, mức độ sử dụng nợ trong


3

cấu trúc vốn đạt tối ưu và giá trị của doanh nghiệp là cao nhất. Vượt qua mức cấu trúc
vốn tối ưu này, chi phí nợ tăng và chi phí vốn chủ sở hữu tăng nhanh hơn bởi các nhà
đầu tư thấy được sự hiện diện của rủi ro tài chính và làm chi phí vốn bình quân của
doanh nghiệp tăng lên.
Chi phí sử
dụng vốn
RE
RA
RD

D/E
Trong đó, RD: chi phí vốn nợ, RE: chi phí vốn chủ sở hữu, RA: chi phí vốn bình quân.
Hình 1.1: Mối quan hệ giữa chi phí sử dụng vốn và tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu
Nguồn: Nguyễn Trần Phúc (2014)
1.2.2 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller
Nghiên cứu năm 1958 đạt giải Nobel kinh tế của Modigliani và Miller (M&M) và tiếp
tục được phát triển năm 1963 đã đặt nền móng mở đầu của các lý thuyết hiện đại về
cấu trúc vốn.
Lý thuyết M&M nghiên cứu về mối liên hệ giữa đòn bẩy tài chính và giá trị của doanh
nghiệp trong hai trường hợp không có các loại thuế (năm 1958) và có thuế (năm 1963).


Lý thuyết M&M trong trƣờng hợp không có thuế

Lý thuyết này dựa trên các giả định sau:


4

-

Các thị trường vốn hoạt động hiệu quả và hoàn hảo, không có chi phí giao

dịch và thông tin thông suốt.
-

Không có các loại thuế.

-

Lãi suất áp dụng đối với doanh nghiệp và cá nhân là như nhau.

-

Không có chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí phá sản.

-

Chính sách đầu tư của doanh nghiệp là cố định, không bị ảnh hưởng bởi các

quyết định tài trợ.
Mệnh đề 1: Giá trị của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn. Tức nghĩa là giá trị của
một công ty không vay nợ (VU) bằng với giá trị của một công ty có vay nợ (VL):

Mệnh đề 1 cho rằng giá trị của doanh nghiệp giống như chiếc bánh, kích cỡ của nó
không thay đổi dù cách chia phần là gì đi chăng nữa. Do đó, theo Modigliani và Miller
(1958), không có cấu trúc vốn nào được coi là tối ưu và doanh nghiệp không thể tăng
giá trị của mình bằng cách thay đổi cơ cấu vốn.
Giá trị của
doanh nghiệp

VL=VU
VU

D
Hình 1.2: Mệnh đề 1 của lý thuyết M&M năm 1958
Nguồn: Modigliani v Miller (1958)


5

Mệnh đề 2: Tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu làm tăng chi phí vốn chủ sở hữu của doanh
nghiệp.
Chi phí vốn bình quân (WACC) của doanh nghiệp được tính như sau:

Trong đó, RA: chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp (WACC), RD: chi phí vốn nợ,
RE: chi phí vốn chủ sở hữu, D: giá trị của nợ, E: giá trị của vốn chủ sở hữu, V: giá trị
của doanh nghiệp.
Công thức trên có thể viết lại thành:

Khi doanh nghiệp gia tăng việc sử dụng nợ vay thì rủi ro tài chính (rủi ro mất khả năng
thanh toán) cũng tăng lên, các cổ đông sẽ yêu cầu một tỷ suất lợi tức kỳ vọng lớn hơn
trước, hay nói cách khác, chi phí vốn chủ sở hữu tăng lên khi tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu
tăng.


Lý thuyết M&M trong trƣờng hợp có thuế

Lý thuyết này cũng dựa trên các giả định giống như lý thuyết năm 1958 nhưng tác giả
xét trong môi trường có thuế.
Mệnh đề 1: Trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị công ty vay nợ
(VL) lớn hơn giá trị công ty không vay nợ (VU) một lượng bằng với hiện giá của lá
chắn thuế.

Trong đó, T: thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, D: giá trị của nợ vay.


6

Giá trị của

doanh nghiệp

VL=VU+T*D

T*D
VU
VU
D
Hình 1.3: Mệnh đề 1 của lý thuyết M&M trong trƣờng hợp có thuế
Nguồn: Modigliani v Miller (1963)
Theo Modigliani và Miller (1963), việc sử dụng nợ vay sẽ giúp doanh nghiệp tiết kiệm
được một phần thuế thu nhập phải nộp và do đó giúp làm tăng giá trị của doanh nghiệp.
Như vậy, sử dụng nợ càng nhiều thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và tồn tại một cấu
trúc vốn tối ưu khi doanh nghiệp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn nợ.
Mệnh đề 2: Trong trường hợp có thuế, tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu cũng làm tăng chi phí
vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp. Mối quan hệ này được diễn tả như sau:

Theo công thức trên, chi phí vốn chủ sở hữu sẽ tăng khi đòn bẩy tài chính tăng nhưng
với tốc độ tăng chậm hơn so với trường hợp không có thuế.
Trong thực tế còn có yếu tố khác tác động đến giá trị của doanh nghiệp khi sử dụng nợ
như chi phí phá sản, chi phí đại diện, chi phí thông tin bất cân xứng... Không phải lúc
nào giá trị của doanh nghiệp cũng tăng khi tăng tỷ trọng của nợ, lý thuyết của M&M


7

chỉ đúng trong điều kiện các giả thiết đặt ra được đáp ứng. Từ lý thuyết của M&M, rất
nhiều nghiên cứu khác được phát triển trên cơ sở lược bỏ bớt những giả định mà lý
thuyết này đã đặt ra và đánh dấu bước phát triển của kiến thức tài chính doanh nghiệp
hiện đại về cấu trúc vốn, có thể kể ra như nghiên cứu của Kraus và Litzenberger

(1973), Jensen và Mekling (1976), Ross (1977), Myers và Majluf (1984), Myers
(1984), Jensen (1986)...
1.2.3 Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory)
Lý thuyết đánh đổi ban đầu được đưa ra bởi Kraus và Litzenberger (1973) nhằm phản
bác lại lý thuyết M&M, sau đó tiếp tục được phát triển bởi Myers (1984) và các nhà
kinh tế học khác. Theo Kraus và Litzenberger (1973), cấu trúc vốn phản ánh sự đánh
đổi giữa lợi ích của lá chắn thuế từ lãi vay và chi phí phá sản, doanh nghiệp tuân theo
lý thuyết đánh đổi nên thiết lập một tỷ lệ nợ mục tiêu dựa trên việc cân bằng giữa lợi
ích và chi phí đó.
Việc vay nợ sẽ là một hành vi khôn ngoan nếu như doanh nghiệp có đủ khả năng để
hoàn trả. Tuy nhiên khi vay nợ quá nhiều, áp lực trả nợ sẽ đè lên vai doanh nghiệp và
gây ra nhiều rủi ro. Hơn nữa trong kinh doanh luôn tồn tại những nguy cơ khiến cho lợi
nhuận của doanh nghiệp giảm sút, thậm chí là âm, đẩy doanh nghiệp vào tình trạng kiệt
quệ về tài chính, thậm chí là phá sản.
Do đó một lý do khiến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp không thể được tài trợ hoàn
toàn bằng nợ vay là vì ngoài lợi ích của lá chắn thuế, việc sử dụng nợ cũng phát sinh
nhiều chi phí, điển hình nhất là chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm cả chi phí trực tiếp
lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản.
Chi phí trực tiếp liên quan đến kiệt quệ tài chính là các chi phí phải trả cho tòa án và
luật sư để thực hiện các thủ tục phá sản. Chi phí gián tiếp là việc doanh thu bị sụt giảm,
thương hiệu bị ảnh hưởng, các cơ hội đầu tư bị bỏ lỡ; chi phí đại diện liên quan đến nợ
khi doanh nghiệp sắp hoặc đang rơi vào tình trạng phá sản.


8

Theo lý thuyết chi phí đánh đổi, giá trị của doanh nghiệp được tính như sau:
VL= VU + T*D – PV (chi phí kiệt quệ tài chính)
Trong đó, PV (chi phí kiệt quệ tài chính) là hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính.

Giá trị của
doanh nghiệp

Giá trị tối đa của
doanh nghiệp

VU

PV (chi phí kiệt
quệ tài chính)
Hiện giá của lá
chắn thuế

D
Hình 1.4: Giá trị doanh nghiệp và tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu theo lý thuyết đánh đổi
Nguồn: Myers (1984)

Hình 1.4 mô tả giá trị của doanh nghiệp trong ảnh hưởng của thuế và chi phí kiệt quệ
tài chính. Khi tỷ trọng nợ trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp tăng lên, đến một thời
điểm điểm nào đó, việc sử dụng thêm một đồng vốn vay sẽ làm chi phí kiệt quệ tài
chính tăng lên một phần đúng bằng phần tăng của lợi ích từ lá chắn thuế. Đây chính là
tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu tối ưu (cấu trúc vốn tối ưu) của doanh nghiệp, tại đây giá trị
của doanh nghiệp là cao nhất. Nếu tỷ trọng nợ vay tiếp tục tăng lên thì việc vay nợ
không còn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp.
Đối với lý thuyết đánh đổi, để lựa chọn một tỷ lệ tài trợ hợp lý, nhà quản lý cần phải
cân nhắc sự đánh đổi giữa lợi ích của lá chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính. Một sự
kết hợp hợp lý sẽ mang đến cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp.


9

Lý thuyết đánh đổi có thể giải thích được khác biệt trong cấu trúc vốn giữa các ngành
do sự khác nhau về cấu trúc tài sản. Các doanh nghiệp có nhiều tài sản hữu hình an
toàn, có lợi nhuận chịu thuế cao có thể theo đuổi một hệ số đòn bẩy mục tiêu cao (ví dụ
các hãng hàng không), ngược lại các doanh nghiệp có lợi nhuận thấp và hầu hết là tài
sản vô hình mang tính rủi ro thì nên dựa chủ yếu vào nguồn vốn chủ sở hữu (ví dụ các
doanh nghiệp công nghệ cao đang tăng trưởng). Tuy nhiên lý thuyết đánh đổi không
giải thích được tại sao một số doanh nghiệp vẫn hoạt động thành công, đạt được tỷ suất
lợi nhuận cao trong khi lại rất ít vay nợ.
Nhìn chung lý thuyết đánh đổi đã tiếp cận thực tế hơn về cấu trúc vốn của doanh
nghiệp khi xem xét ở cả hai khía cạnh lợi ích – chi phí thay vì chỉ đề cập đến lợi ích
trên cơ sở các giả thiết đặt ra như trong lý thuyết của M&M.
1.2.4 Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Costs Theory)
Lý thuyết cấu trúc vốn về chi phí đại diện đã được đề cập trong một số nghiên cứu
trước đó, tuy nhiên chỉ thật sự được phát triển sâu bởi Jensen và Meckling (1976) và
sau đó là của Jensen (1986).
Theo Jensen và Meckling (1976), việc quyết định sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh
nghiệp có liên quan đến chi phí đại diện. Lý thuyết này cho rằng hoạt động tài chính
của doanh nghiệp bao gồm chủ yếu mối liên quan giữa cổ đông, nhà quản lý và các
trung gian tài chính, giữa họ có các lợi ích khác nhau. Do đó có thể xuất hiện các mâu
thuẫn và phát sinh chi phí đại diện. Có hai dạng của chi phí đại diện: chi phí đại diện
vốn chủ sở hữu (mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý) và chi phí đại diện vốn nợ
(mâu thuẫn giữa cổ đông và các chủ nợ).
Chi phí đại diện vốn chủ sở hữu phát sinh do sự bất cân xứng thông tin giữa người
quản lý và chủ sở hữu của doanh nghiệp. Chi phí này nói lên rằng, một cá nhân sẽ làm
việc cho chính anh ta tốt hơn là anh ta làm thuê cho người khác. Một nhà quản lý đơn
thuần chỉ là người làm thuê có thể sử dụng hoặc chuyển một phần nguồn lực của doanh


10

nghiệp để phục vụ cho lợi ích riêng của mình chứ không đưa ra các quyết định vì lợi
ích của chủ sở hữu (ví dụ đầu tư vào các dự án kém hiệu quả, chỉ quan tâm đến lợi ích
trong ngắn hạn, chi trả lương, thưởng cao cho ban điều hành…), cuối cùng chính cổ
đông là người gánh chịu các thiệt hại. Để giảm thiểu chi phí đại diện này, chủ sở hữu
tìm cách thiết lập biện pháp kiểm soát các quyết định của nhà quản lý như: yêu cầu báo
cáo thường niên, kiểm toán báo cáo tài chính, thưởng cho ban giám đốc dựa trên kết
quả kinh doanh thực tế, chi trả cổ tức cho cổ đông và thông qua sự giám sát của thị
trường tài chính. Bằng cách buộc doanh nghiệp sử dụng nợ vay, nhà quản lý cần chắc
chắn rằng các dự án đầu tư tạo ra dòng tiền đủ để hoàn trả gốc và lãi vay cho chủ nợ.
Nếu không doanh nghiệp sẽ rơi vào tình trạng phá sản và nhà quản lý sẽ mất việc.
Chi phí đại diện vốn nợ phát sinh từ xung đột lợi ích tiềm năng giữa chủ sở hữu và các
chủ nợ. Cổ đông là người có quyền quyết định hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp
nhưng chủ nợ thì không. Người chủ sở hữu có thể hành động vì lợi ích của chính họ
hơn là vì lợi ích chung của doanh nghiệp, chẳng hạn như việc quyết định chi trả cổ tức
bằng tiền mặt bất chấp dòng tiền nhàn rỗi của doanh nghiệp không đủ để tài trợ cho các
dự án mới, tham gia vào các dự án đầu tư có lợi cho cổ đông hơn là chủ nợ như các dự
án có mức độ rủi ro cao – đồng nghĩa với khả năng phá sản cao. Để bảo vệ quyền lợi
của mình, chủ nợ sẽ yêu cầu một lãi suất vay nợ cao hơn, đưa ra các điều kiện để hạn
chế khả năng vay nợ thêm, hạn chế việc thanh lý tài sản, thanh toán cổ tức hay đầu tư
vào các dự án khác của doanh nghiệp. Doanh nghiệp phải trả lãi vay nhiều hơn, giá trị
thị trường bị giảm sút, doanh thu và lợi nhuận sụt giảm… thì cổ đông vẫn chính là
người gánh chịu cuối cùng.
Như vậy, lý thuyết chi phí đại diện cho rằng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp có
quan hệ cùng chiều với chi phí đại diện vốn chủ sở hữu và quan hệ ngược chiều với chi
phí đại diện của vốn nợ.


11

1.2.5 Lý thuyết tín hiệu (Signalling Theory)
Lý thuyết của M&M đưa ra dựa trên giả thiết thông tin là thông suốt, nhà quản lý và
nhà đầu tư bên ngoài đều có đầy đủ các thông tin về hoạt động kinh doanh hằng ngày
và triển vọng của doanh nghiệp. Tuy nhiên trên thực tế không phải vậy, nhà quản lý
thông thường có nhiều thông tin nội bộ của doanh nghiệp hơn, vì vậy Ross (1977) đã
đưa ra một lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên nền tảng các thông tin bất cân xứng. Ross
(1977) cho rằng giá trị của doanh nghiệp sẽ gia tăng cùng với mức tăng của nợ vay.
Theo lý thuyết tín hiệu, nhà đầu tư thường xuyên theo dõi, đánh giá triển vọng của
doanh nghiệp thông qua các hành động của nhà quản lý. Trong trường hợp nhà quản lý
nhận thấy doanh nghiệp đang hoạt động tốt và có các dự án đầu tư tiềm năng, khi cần
huy động vốn, nhà quản lý sẽ không muốn chia sẻ lợi nhuận với các chủ sở hữu mới,
tức là doanh nghiệp sẽ phát hành trái phiếu hoặc vay vốn ngân hàng. Nhà đầu tư đón
nhận thông tin huy động vốn nợ này như một tín hiệu tốt và họ sẽ mua cổ phiếu của
doanh nghiệp và đẩy giá tăng lên.
Ngược lại, khi dự báo triển vọng kinh doanh của doanh nghiệp không khả quan trong
tương lai, nhà quản lý lại muốn chia sẻ rủi ro này với các nhà đầu tư mới. Việc công bố
phát hành thêm cổ phiếu cũng đồng nghĩa với tín hiệu không khả quan trong hoạt động
kinh doanh của doanh nghiệp, hoặc cổ phiếu của doanh nghiệp đang được định giá cao,
dẫn đến sự phản ánh ngược của giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán. Nhà đầu tư
chỉ chấp nhận mua cổ phiếu mới khi doanh nghiệp giảm giá chào bán.
1.2.6 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory)
Cũng dựa trên sự bắt nguồn từ thông tin bất cân xứng, Myers và Majluf (1984) cho
rằng có một trật tự ưu tiên trong việc sử dụng các nguồn tài trợ của doanh nghiệp.
Thông tin bất cân xứng tác động đến việc lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên
ngoài, giữa phát hành nợ mới và phát hành vốn cổ phần. Vì rủi ro của các nguồn vốn
khác nhau nên tỷ suất sinh lời yêu cầu của mỗi nguồn vốn cũng khác nhau. Do đó theo