Tác động của đa dạng hóa đầu tư đến hiệu quả và giá trị của doanh nghiệp

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
---------oOo---------

LÊ THỊ NGỌC LINH

TÁC ĐỘNG CỦA ĐA DẠNG HÓA ĐẦU TƯ
ĐẾN HIỆU QUẢ VÀ GIÁ TRỊ CỦA
DOANH NGHIỆP

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
---------oOo---------

LÊ THỊ NGỌC LINH

TÁC ĐỘNG CỦA ĐA DẠNG HÓA ĐẦU TƯ
ĐẾN HIỆU QUẢ VÀ GIÁ TRỊ CỦA
DOANH NGHIỆP
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60.34.02.01

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học: TS.

NGUYỄN TẤN HOÀNG

TP. Hồ Chí Minh – 2013


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi với sự hướng dẫn khoa
học của TS.NGUYỄN TẤN HOÀNG.
Các phân tích, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được công bố
trong bất kỳ công trình nào khác.
TP Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2013
Tác giả

Lê Thị Ngọc Linh


LỜI CẢM ƠN
Trước hết tôi xin gửi lời cảm ơn chân thành đến Thầy hướng dẫn khoa học
TS.NGUYỄN TẤN HOÀNG về những ý kiến đóng góp, những hướng dẫn, chỉ
bảo rất có giá trị giúp tôi hoàn thành luận văn này.
Tôi xin chân thành gửi lời cảm ơn đến Quý Thầy Cô trong Khoa Tài chính, gia
đình và bạn bè đã hết lòng ủng hộ, động viên tác giả trong suốt thời gian thực hiện
luận văn này.
TP Hồ Chí Minh, ngày

tháng năm 2013

Học viên

Lê Thị Ngọc Linh


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 3.1 Bảng tổng hợp các biến
Bảng 3.2 Bảng tổng hợp các kỳ vọng
Bảng 4.1 Phân ngành mẫu nghiên cứu
Bảng 4.2 Kết cấu phân ngành của doanh nghiệp đa ngành
Bảng 4.3 Thống kê mô tả các biến của mô hình hồi qui
Bảng 4.4 Mô tả biến giá trị vượt trội theo thời gian
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy của giá trị vượt trội
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy của hiệu quả vượt trội
Bảng 4.7: Mối liên hệ giữa giá trị vượt trội và hiệu quả vượt trội


MỤC LỤC

TÓM TẮT..................................................................................................................................................2
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU......................................................................................................................3
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY........................................................7
2.1 Các kết quả nghiên cứu trước đây.................................................................................................7
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU................................................................................... 11
Thiết kế và lựa chọn mô hình nghiên cứu:.................................................................................. 11

3.1
3.2

Biến và giả thuyết nghiên cứu:................................................................................................. 12

3.2.1 Biến phụ thuộc và biến độc lập trong mô hình nghiên cứu:.............................................. 13

3.2.2 Các kỳ vọng về kết quả nghiên cứu:.................................................................................... 17
3.3

Dữ liệu và xử lý dữ liệu:........................................................................................................... 20

3.3.1 Nguồn dữ liệu........................................................................................................................ 20
3.3.2 Xử lý dữ liệu và mẫu nghiên cứu......................................................................................... 21
CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU......................................................... 23
4.1

Nội dung nghiên cứu................................................................................................................ 23

4.1.1 Phân tích tổng quát mẫu nghiên cứu..................................................................................... 23
4.1.2 Phân tích đơn biến.................................................................................................................. 26
4.1.2 Phân tích mô hình hồi quy..................................................................................................... 29
4.2

Kết quả nghiên cứu.................................................................................................................. 36

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN....................................................................................................................... 38
5.1

Kết quả nghiên cứu................................................................................................................... 38


1
5.2

Hạn chế của đề tài..................................................................................................................... 39

5.3

Hướng nghiên cứu tiếp theo..................................................................................................... 40


2

TÓM TẮT
Qua nghiên cứu về mức ảnh hưởng của đa dạng hóa đến giá trị doanh nghiệp
của 70 doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 20072012, tác giả thấy rằng: bước đầu, khi thực hiện phương pháp phân tích đơn biến và
phân tích đa biến với phương pháp bình phương bé nhất dữ liệu bảng, chạy mô hình
Stata để kiểm định sự tương quan và mới lien hệ giữa các biến, kết quả cho thấy giá
trị vượt trội và hiệu quả vượt trội có mối tương quan âm với biến đa dạng hóa, đồng
thời biến hiệu quả vượt trội lại có mối tương quan dương với giá trị doanh nghiệp.
Những đặc điểm này phù hợp với thực tế của Việt Nam hiện nay, và tương đồng với
nghiên cứu của các công trình nghiên cứu trước đó trên thế giới như của Berger và
Ofeck (1995), Campa và Kedia (2002), Andre J.Bate (2007),….

Từ khóa: đa dạng hóa, công ty đa ngành, kinh doanh đơn ngành,sự phát triển, giá
trị doanh nghiệp, giá trị vượt trội, hiệu quả vượt trội, đầu tư đa ngành,…


3

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
Trong chương này, tác giả nêu lên cơ sở cho quá trình thực hiện đề tài, bao
gồm các nội dung sau:
Giới thiệu.
Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu.
Đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiên cứu.

Bố cục đề tài.
1.1 Giới thiệu
Tại Việt Nam hiện nay, hầu hết các công ty lớn đang niêm yết hiện nay đều có
chiến lược giống nhau là đa dạng hóa ngành nghề, nhắm vào lĩnh vực đầu tư tài chính,
thành lập ngân hàng và công ty chứng khoán như: REE, SAM, FPT, ITA, SJS, GMD...
Trong khi đó, tiềm năng phát triển các lĩnh vực hoạt động chính của doanh nghiệp vẫn
còn cao. Điều này thể hiện sự luẩn quẩn trong việc hoạch định chiến lược phát triển và sử
dụng nguồn vốn của doanh nghiệp.
Lịch sử các thị trường chứng khoán trên thế giới đã chứng minh rằng các tập đoàn
và các công ty lớn sẽ vượt trội các công ty nhỏ chỉ khi họ tập trung toàn lực vào lĩnh vực
hoạt động kinh doanh "chuyên ngành" của họ. Nếu phân tán nguồn lực và mở rộng hoạt
động kinh doanh sang nhiều lĩnh vực mới, họ thường bị những công ty vừa và nhỏ vượt
qua. Bản thân thương hiệu của những tập đoàn này sẽ bị giảm sút vì thương hiệu của họ
gắn với rất nhiều lĩnh vực khác nhau.
Trên thế giới, đến nay đã có rất nhiều công trình nghiên cứu về tác động của đa
dạng hóa đến giá trị doanh nghiệp. Theo Campa và Kedia (2002), các doanh nghiệp lựa
chọn thực hiện đa dạng hóa khi các lợi ích của đa dạng hóa lớn hơn chi phí của đa dạng
hóa. Những lợi ích từ đa dạng hóa có thể phát sinh từ hiệu quả kinh tế do qui mô lớn, gia


4

tăng khả năng vay nợ, hiệu quả phân bổ nguồn lực thông qua các thị trường vốn nội bộ và
nhiều yếu tố khác. Các chi phí của đa dạng hóa có thể phát sinh từ sự phân bổ không hiệu
quả các nguồn lực thông qua thị trường vốn nội bộ, khó khăn trong việc thúc đẩy các hợp
đồng với điều kiện tối đa hóa, khoảng cách thông tin giữa trung tâm quản lý và nhà quản
lý bộ phận, sự bất đồng giữa người quản lý và chủ sở hữu,…. Chính sự chênh lệch giữa
những lợi ích và chi phí đó sẽ làm tăng hoặc giảm giá trị của doanh nghiệp, và điều quan
trọng đối với các doanh nghiệp khi thực hiện đa dạng hóa là xem xét các đặc tính nào có
thể ảnh hưởng đến giá trị cũng như các quyết định đa dạng hóa của doanh nghiệp mình.

Bài nghiên cứu: “Tác động của đa dạng hóa đầu tư đến hiệu quả và giá trị của
doanh nghiệp” với mục đích là tìm hiểu xem mức độ ảnh hưởng của đa dạng hóa lên giá
trị và hiệu quả của doanh nghiệp tại thị trường mới nổi như ở Việt Nam như thế nào, liệu
rằng nó có tương đồng với đa phần các kết quả nghiên cứu đã thực hiện trên thế giới hay
không, đồng thời tìm kiếm nguyên nhân dẫn đến sự ảnh hưởng đó. Doanh nghiệp Việt
Nam hiện nay nên tập trung vào lĩnh vực kinh doanh mà công ty có sẵn kinh nghiệm và
lợi thế, tránh đầu tư vào những lĩnh vực ngoài tầm hiểu biết hay là mở rộng ngành nghề
kinh doanh là điều đáng xem xét.
1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu:
Trong phạm vi đề tài này, tác giả mong muốn cung cấp một cái nhìn rõ hơn về vấn
đề đa dạng hóa cũng như những nhân tố tác động đến sự thay đổi trong giá trị và hiệu
quả doanh nghiệp kinh doanh đa ngành.
Để đạt được mục tiêu nghiên cứu về vấn đề đa dạng hóa cũng như những nhân tố tác
động đến sự thay đổi trong giá trị và hiệu quả doanh nghiệp kinh doanh đa ngành, câu
hỏi nghiên cứu được đặt ra là:
- Giá trị của các doanh nghiệp đa dạng hóa tăng hay giảm hơn so với các


5

doanh nghiệp kinh doanh đơn ngành?
-

Giá trị của doanh nghiệp đa ngành tăng hay giảm hơn so với doanh

nghiệp đơn ngành có phải là do việc đa dạng hóa, hay là do các yếu tố khác?

1.3 Đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu giá trị doanh nghiệp bị ảnh hưởng như thế nào khi thực hiện
kinh doanh đa ngành của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán trong giai

đoạn 2007 – 2012. Số liệu được trích xuất ra từ các báo cáo thường niên, báo cáo tài
chính đã được kiểm toán của các doanh nghiệp, nguồn số liệu được lấy từ các website
như www.cophieu68.com , www.fpts.com.vn ,…..
Đề tài kế thừa các kết quả và các mô hình nghiên cứu từ các học giả trên thế
giới đã thực hiện tại các thị trường khác nhau, để nghiên cứu thực nghiệm tại các
doanh nghiệp ở Việt Nam.
Đề tài sử dụng mô hình hồi quy theo phương pháp bình phương nhỏ nhất LS
(Least Squares), mô hình hồi quy tác động ngẫu nhiên REM (Random Effect Model)
mô hình hồi quy tác động cố định FEM (Fix Effect Model) còn gọi là hồi quy biến giả
bình phương nhỏ nhất LSDV (Least Squares Dummy Variable) trên dữ liệu bảng
(Pannel data) để phân tích mối quan hệ giữa giá trị của doanh nghiệp kinh doanh đa
ngành và kinh doanh đơn ngành, cụ thể:
-

So sánh giá trị vượt trội (Excess Value - EXVAL) và hiệu quả vượt trội

(Excess Performance - EXPER) của những doanh nghiệp đơn ngành với doanh nghiệp
đa ngành, để xem loại doanh nghiệp nào có giá trị và hiệu quả cao hơn. Bên cạnh đó,
đề tài cũng xem xét chỉ tiêu hiệu quả vượt trội EXPER có mối liên hệ với chỉ tiêu giá
trị vượt trội EXVAL như thế nào.


6

-

Thực hiện chạy mô hình hồi quy theo phương pháp bình phương nhỏ nhất LS

và mô hình hồi quy FEM, REM để xác định việc tăng hoặc giảm giá trị và hiệu quả
của doanh nghiệp đa ngành, từ đó xác định nguyên nhân dẫn đến sự thay đổi giá trị và

hiệu quả của doanh nghiệp đa ngành so với doanh nghiệp đơn
ngành.
1.4 Bố cục đề tài.
Bài luận văn được thiết kế bao gồm năm chương, nội dung của các chương được
trình bày như sau:
Chương 1: Giới thiệu
Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu
Chương 5: Kết luận


7

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1 Các kết quả nghiên cứu trước đây
Andre J.Bate- 2007 đã thực hiện nghiên cứu trên 70 doanh nghiệp của New
Zealand từ năm 1993-2005 với mẫu khảo sát gồm 411 năm-doanh nghiệp, trong đó có
56 doanh nghiệp đơn ngành với 325 năm-doanh nghiệp đơn ngành và 14 doanh
nghiệp đa ngành với 86 năm-doanh nghiệp đa ngành, kết quả đã cho thấy rằng giá trị
doanh nghiệp kinh doanh đa dạng hóa giảm 35% so với doanh nghiệp kinh doanh đơn
ngành. Và kết quả này phù hợp với rất nhiều bằng chứng đã nghiên cứu trước đây.

Khi cố định các thuộc tính không được quan sát nhưng có ảnh hưởng đến quyết
định đa dạng hóa (là năm và doanh nghiệp – đây là hai đặc tính nổi bật nhất) để kiểm
tra nguyên nhân của việc giảm giá trị của các doanh nghiệp đa dạng hóa, Andre J.Bate
đã gặp phải thất bại do các hệ số tìm được từ phương trình hồi quy không có ý nghĩa
thống kê. Tiếp tục kiểm tra về tác động của chi phí đại diện lên sự sụt giảm giá trị
doanh nghiệp, ông cũng bị thất bại vì hệ số tìm được không như mong đợi của giả
thuyết ban đầu. Ông cho rằng, sự giảm sút giá trị của các doanh nghiệp này không

phải là do việc đa dạng hóa gây ra, mà có thể là do một số đặc điểm khác của doanh
nghiệp không được phù hợp khi kết hợp với nhau, hoặc cũng có thể do sự cô lập về
địa lý và thị trường của các doanh nghiệp ở NewZealand, dẫn đến tình trạng là các
doanh nghiệp này khai thác cạn kiệt các cơ hội tăng trưởng rồi sau đó mới tiến đến
thực hiện đa dạng hóa, và điều này cũng làm cho các doanh nghiệp đa dạng hóa có giá
trị giảm đi.
Ngoài ra, khi kiểm tra sự giảm sút về giá trị và hiệu quả của nghiên cứu này, ông
không tìm thấy được mối liên quan nào giữa việc giảm giá trị với giảm hiệu quả,


8

và sự xung đột giữa lợi ích của các doanh nghiệp con.
Với nghiên cứu của S.S.Chen và K.W.Ho (2000) nghiên cứu 145 doanh nghiệp
ở Singapore, các mức độ của đa dạng hóa doanh nghiệp có tương quan dương đối với
qui mô doanh nghiệp, và có tương quan âm đối với các cổ đông nằm ngoài ban quan
lý, tuy nhiên không có bằng chứng cho thấy các cổ đông nằm trong ban quản lý thì có
tương quan dương với mức độ đa dạng hóa.
S.S.Chen và K.W.Ho cho rằng, giá trị của các doanh nghiệp đa dạng hóa giảm
đi trong trường hợp các doanh nghiệp này có số cổ đông nắm quyền quản lý ít hơn, và
việc giảm giá trị này xảy ra có thể liên quan đến vấn đề về chi phí đại diện. Còn các
cổ đông nằm ngoài ban quản lý thì chưa có bằng chứng thể hiện sự tác động đến giá
trị doanh nghiệp. Tác giả cho rằng, đối với các doanh nghiệp có giá trị bị giảm đi như
thế, thì các cổ đông nằm ngoài ban quản lý thực hiện các hành động nhằm cản trở việc
đa dạng hóa doanh nghiệp, nhưng cũng không có bằng chứng cho thấy chi phí đại
diện trong trường hợp này được giảm đi.
Nghiên cứu Hadlock và các tác giả (2001) được tiến hành trên mẫu gồm 641
trường hợp phát hành cổ phiếu từ năm 1983 – 1985, cho thấy đối với doanh nghiệp đa
dạng hóa, sự tăng lên đáng kể nhất là vấn đề về đại diện, khi cho rằng nhà quản lý tập
trung quá nhiều vào những dự án kém hiệu quả hơn so với doanh nghiệp đơn ngành.

Hay nói khác đi, doanh nghiệp đa ngành có xu hướng được điều hành bởi những nhà
quản lý thích đầu tư tràn lan. Nếu doanh nghiệp đa dạng hóa có xu hướng chi tiền vào
những dự án kém hiệu quả, và nếu xem việc phát hành cổ phiếu là một dấu hiệu cho
thấy doanh nghiệp này đang cần tiền vào những dự án kém hiệu quả như thế, thì lẽ ra
thị trường sẽ có những phản ứng tiêu cực đối với doanh nghiệp đa dạng hóa khi phát
hành cổ phiếu. Nhưng trong kết quả thực nghiệm thì lại ngược


9

lại với lý thuyết này.
S.C.Bae và T.H.Kwon (2008) thực hiện nghiên cứu trên các doanh nghiệp sản
xuất tại Hàn Quốc từ năm 1994-2000 với mẫu khảo sát bao gồm 2.894 năm-doanh
nghiệp, các doanh nghiệp kinh doanh đa ngành bị giảm đi so với các doanh nghiệp
kinh doanh đơn ngành. Việc đa dạng hóa của các tập đoàn Hàn Quốc làm cho giá trị
các tập đoàn này giảm đi, tuy nhiên mức độ ảnh hưởng của từng loại đa dạng hóa sẽ
khác nhau, trong khi các doanh nghiệp đa dạng hóa không liên kết có giá trị doanh
nghiệp giảm đi, thì những doanh nghiệp đa dạng hóa có liên kết lại có giá trị doanh
nghiệp giảm không rõ ràng.
Theo Burch và Nanda (2001) nghiên cứu trên những doanh nghiệp chia tách
ngành kinh doanh, nhận thấy rằng, các doanh nghiệp sau khi chia tách đã tạo ra giá trị
cao hơn so với doanh nghiệp trước khi chia tách, tức là doanh nghiệp kinh doanh đơn
ngành có giá trị cao hơn so với đa dạng hóa.
Theo Campa và Kedia (2002), tác giả cho rằng, các doanh nghiệp có quyết định
đa dạng hóa khi họ không còn cơ hội tăng trưởng trong lĩnh vực của mình nữa. Do
vậy, đối với trường hợp này, giá trị doanh nghiệp giảm dẫn đến đa dạng hóa ngành
nghề chứ không phải do đa dạng hóa mà làm cho giá trị doanh nghiệp giảm.
Theo Makoto Nakano (2004) nghiên cứu về cấu trúc tài chính trên các doanh
nghiệp đa dạng hóa của Nhật trong giai đoạn 1998 – 2001, cho thấy rằng, các doanh
nghiệp càng có nhiều ngành nghề thì có lợi ích, doanh số và rủi ro càng thấp và đòn

bẩy tài chính càng cao. Đồng thời, với các doanh nghiệp thực hiện đa dạng hóa thì giá
trị của nó giảm 5%. Ông cũng tiến hành tìm hiểu nguyên nhân dẫn đến sự sụt giảm đó
thì nhận thấy, các doanh nghiệp thực hiện đa dạng hóa không liên kết có sự sụt giảm
lớn nhất, và những lợi ích có được từ việc đa dạng hóa như tiết kiệm thuế


10

hoặc đòn bẩy tài chính vẫn còn quá ít, và không đủ để bù đắp phần sụt giảm đó.


11

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1

Thiết kế và lựa chọn mô hình nghiên cứu:

Đề tài được thực hiện theo phương pháp nghiên cứu định lượng. Ở đây, tác giả
sử dụng dữ liệu bảng hay còn gọi là dữ liệu kết hợp các dữ liệu theo chuỗi thời gian
và không gian.
Đối với mô hình hồi quy, tác giả lựa chọn xuất phát từ những nghiên cứu trước
đây liên quan đến đánh giá ảnh hưởng của việc đa dạng hóa tác động đến giá trị doanh
nghiệp. Do đặc điểm của các doanh nghiệp tại Việt Nam, và một phần cũng do cấu
trúc của các bảng báo cáo tài chính ảnh hưởng đến việc thu thập số liệu nghiên cứu,
nên tác giả đã lựa chọn mô hình nghiên cứu đánh giá giá trị doanh nghiệp theo bội số
của theo Andry J.Bate (2007) dựa trên nền tảng của Berge và Ofeck để kiểm tra ảnh
hưởng của đa dạng hóa đến giá trị và hiệu quả doanh nghiệp, cụ thể như sau:
- Phân tích đơn biến các chỉ tiêu của doanh nghiệp đơn ngành so với doanhnghiệp đa

ngành để có cái nhìn tổng quát về hai hình thức kinh doanh này.
- Phân tích hồi quy đa biến với biến phụ thuộc là giá trị vượt trội (EXVAL) và hiệu quả
vượt trội (EXPER). Trong phần này, tác giả sử dụng phương pháp bình phương nhỏ

nhất (LS) để đánh giá ảnh hưởng của đa dạng hóa đến giá trị và hiệu quả doanh
nghiệp: Biến phụ thuộc: mô hình 1 giá trị vượt trội của doanh nghiệp (EXVAL)
EXVALi = β0 + β1DDHi+ β2QUYMOi+ β3iDONBAYi+ β4CHIACOTUCi+
β5BIENDOi+ εi
Biến phụ thuộc: mô hình 2 hiệu quả vượt trội của doanh nghiệp (EXPER)
EXPERi = β0 + β1DDHi+ β2QUYMOi+ β3iDONBAYi+ β4CHIACOTUCi+ εi(2)
Sau phần hồi quy này, tác giả thực hiện hồi quy với biến phụ thuộc là EXVAL


12

và bổ sung thêm biến độc lập là EXPER nhằm kiểm tra xem chỉ tiêu hiệu quả vượt
trội có mối liên hệ với chỉ tiêu giá trị vượt trội như thế nào?
Dựa trên mô hình tác động cố định FEM (Fixed Effect Model, LS+Dummy)
còn gọi là hồi quy biến giả bình phương nhỏ nhất LSDV (Least Squares Dummy
Variable) trên dữ liệu bảng (Panel data) để đánh giá ảnh hưởng của đa dạng hóa tác
động lên giá trị doanh nghiệp. Đồng thời, tác giả thực hiện điều chỉnh các biến nội suy
để xác định yếu tố nào đã làm tăng hoặc giảm giá trị và hiệu quả doanh nghiệp như
kết quả phân tích ở trên.
Thay đổi biến đo lường đa dạng hóa ở trên bằng chỉ số Herfidahl và cho chạy
lại hồi quy. Mục đích là để xem kết quả có được ở trên có phải là do cách lựa chọn
phương pháp đo lường đa dạng hóa hay không?
Thay đổi biến đo lường giá trị doanh nghiệp bằng hệ số Tobin’s q và cho chạy
lại hồi quy. Mục đích là để xem kết quả có được ở trên có phải là do cách lựa chọn
phương pháp đo lường giá trị doanh nghiệp hay không?
3.2

Biến và giả thuyết nghiên cứu:

Tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng làm trọng tâm để nghiên
cứu tác động của đa dạng hóa lên giá trị của các doanh nghiệp đang niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn gần đây của hai sàn HOSE và HXN.
Việc lựa chọn phương pháp nghiên cứu định lượng làm phân tích chính trong luận văn
này vì nhiều lý do như sau:
- Đã có nhiều nghiên cứu trước đây về tác động của đa dạng hóa lên giá trị
doanh nghiệp sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng như Andry J.Bate
(2007), C.Bate và Tae Ho Kwon (2008), S.S.Chen và K.W.Ho (2000), …
- Việc sử dụng phương pháp này giúp cho tác giả dễ dàng so sánh kết quả


13

nghiên cứu của luận văn này với kết quả của các nghiên cứu trước đây.
- Phương pháp định lượng được đặc trưng bởi việc sử dụng nhiều dữ liệu và
thường được áp dụng khi kiểm định các lý thuyết, và đây cũng chính là mục
đích của đề tài này.
3.2.1 Biến phụ thuộc và biến độc lập trong mô hình nghiên cứu:
Việc chọn các biến sử dụng đưa vào mô hình hồi quy xuất phát từ những
nghiên cứu thực nghiệm trước đây để đảm bảo kết quả phù hợp và có thể so sánh
được với những nghiên cứu khác.
3.2.1.1 Các biến phụ thuộc của mô hình hồi quy:
Kế thừa các nghiên cứu trước đây, tác giả dùng giá trị vượt trội EXVAL
(Excess Value) và hiệu quả vượt trội EXPER (Excess Performance) là biến phụ thuộc
để đánh giá so sánh giá trị giữa doanh nghiệp đơn ngành và doanh nghiệp đa ngành
trong cùng một giai đoạn, EXVAL/EXPER được tính bằng chênh lệch giá trị thực tế
so với giá trị kỳ vọng của doanh nghiệp. Nếu EXVAL/EXPER của doanh nghiệp đa

ngành lớn hơn so với doanh nghiệp đơn ngành thì cho ta thấy rằng việc đa dạng hóa
sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp, và ngược lại.
EXVAL – giá trị vượt trội (Excess Value) – theo Berger và Ofeck (1995)
EXVAL được tính bằng chênh lệch của giá trị doanh nghiệp thực tế (FV) và giá trị
doanh nghiệp kỳ vọng (IFV). Giá trị vượt trội EXVAL được tính bằng ln của giá trị
thực tế trên giá trị kỳ vọng, kết quả thể hiện giá trị doanh nghiệp đạt được hoặc mất đi
sau khi thực hiện đa dạng hóa. EXVAL dương thể hiện giá trị doanh nghiệp tăng,
EXVAL âm thể hiện giá trị doanh nghiệp giảm.
Theo Berger và Ofeck (1995), IFV được tính dựa vào bội số ngành, mỗi ngành


14

kinh doanh trong một doanh nghiệp đa ngành được xem như là một doanh nghiệp đơn
ngành độc lập. Để kết quả được tin cậy ở mức cao thì IFV phải được tính theo ba số
nhân là doanh thu, tài sản và lợi nhuận. Tuy nhiên, do gặp khó khăn trong việc thu
thập số liệu là trong các báo cáo của các doanh nghiệp đa ngành, tác giả không thấy
được số liệu về phân bổ tài sản theo từng ngành nên không thể tính IFV theo bội số
của tài sản được. Với lý do đó, tác giả chỉ có thể kiểm tra EXVAL theo hai giá trị là
doanh thu và EBIT. Với: EXVAL = Ln (FV/IFV)
Trong đó,
FV = (giá sổ sách của nợ ngắn hạn + giá sổ sách của nợ dài hạn + giá sổ sách của
vốn cổ phần ưu đãi + giá thị trường của vốn cổ phần).
+ Giá sổ sách của nợ ngắn hạn và nợ dài hạn: số liệu này được trích từ bảng báo
cáo tài chính hàng năm của từng doanh nghiệp.
+
đãi

Giá sổ sách của vốn cổ phần ưu đãi: Do hiện nay, thông tin về cổ phần ưu

còn rất hạn chế và hầu như không có ở các doanh nghiệp, nên giá trị này tác giả bỏ
qua và xem như bằng 0.
+ Giá trị thị trường của vốn cổ phần = số lượng cổ phiếu x giá cổ phiếu bình quân
của 30 ngày giao dịch trước ngày kết thúc năm báo cáo tài chính.
Với số lượng cổ phiếu hàng năm được báo cáo trong bảng báo cáo tài chính, và
giá cổ phiếu mỗi ngày được trích ra từ lịch sử giá cổ phiếu của dữ liệu do các trang
web s lưu trữ.
Và IFV được tính theo hai giá trị:

IFV theo doanh thu =∑nN doanh thu của ngành x bội số của giá trị doanh nghiệp

theo ngành


15

+ Doanh thu của ngành: được lấy từ bảng báo cáo thường niên của từng doanh
nghiệp trong từng năm. Tùy mỗi doanh nghiệp, có báo cáo ghi số lượng cụ thể
theo từng ngành, có báo cáo ghi tỷ lệ phần trăm của mỗi ngành, và từ căn cứ này
tác giả sẽ tính ra doanh thu cho từng ngành cụ thể.
+ Bội số giá trị doanh nghiệp theo ngành = trung bình theo ngành của (FV/doanh
thu).
Tương tự để tính IFV theo EBIT và như vậy, mô hình hồi quy (1) sẽ cho ra 2 giá
trị của EXVAL theo doanh thu và theo EBIT.
EXPER – Hiệu quả vượt trội (Excess Performance) được tính như sau:
EXPER =(EBIT

thực tế − EBIT kỳ vọng)

Doanh thu

+

EBIT thực tế: được trích từ

bảng báo cáo tài chính hàng năm của doanh nghiệp, thông thường trong bảng báo
cáo này doanh nghiệp chỉ báo cáo lợi nhuận trước thuế và do vậy, tác giả cộng thêm
phần lãi vay vào để có được lợi nhuận trước lãi vay và thuế EBIT.
+ EBIT kỳ vọng = ∑nN Doanh thu của ngành x bội số của EBIT của ngành.

+ Bội số EBIT của ngành = trung bình theo ngành của (EBIT/doanh thu)
3.2.1.2 Các biến độc lập trong mô hình
Các biến độc lập, biến kiểm soát được sử dụng trong nghiên cứu này là những
biến phổ biến, căn cứ vào những nghiên cứu của Andry J.Bate (2007), Sung C.Bate
và Tae Ho Kwon (2008), Seng Syan Chen và Kim Wai Ho (2000).
DDH – biến giả đa dạng hóa để đo lường mức độ đa dạng hóa của doanh
nghiệp, tác giả dùng biến giả để đo lường, biến này bằng 1 nếu doanh nghiệp có nhiều
ngành khác nhau được sắp xếp trong bảng phân ngành, bằng 0 nếu ngược lại.


16
1

− Doanh nghiệp đa ngành

DDH = {

0 − Doanh nghiệp đơn ngành

QUIMO – qui mô doanh nghiệp để đo lường qui mô của doanh nghiệp, tác

giả dựa vào giá trị của tổng tài sản, ở đây qui mô được tính bằng logarit của tổng
tài sản doanh nghiệp. Theo nghiên cứu của J.Bate (2007), qui mô doanh nghiệp còn
được tính theo tổng doanh thu, tuy nhiên cách tính này chỉ phục vụ trong trường
hợp tính giá trị/hiệu quả vượt trội theo biến điều chỉnh là tài sản từng ngành của
doanh nghiệp. Mà việc thu thập dữ liệu tài sản theo từng ngành ở Việt Nam gặp rất
nhiều khó khăn do không có cơ sở để chia tách. Do vậy, tác giả đã không tính giá
trị/hiệu quả vượt trội theo biến điều chỉnh là tài sản vào để chạy mô hình và cũng
không áp dụng cách tính qui mô theo tổng doanh thu của doanh nghiệp.
QUI MO = Log (Tổng tài sản)
DONBAY – đòn bẩy được tính bằng chênh lệch của giá trị sổ sách của tổng nợ trên
tổng tài sản.
DONBAY =

Nợ ngắn hạn + Nợ dài hạn
Tổng tài sản

COTUC – Biến giả chia cổ tức tác giả dùng biến giả, biến này có giá trị bằng 1 nếu
doanh nghiệp chi trả cổ tức trong năm đó và bằng 0 nếu ngược lại.
COTUC = {

BD LOINHUAN – Biến biên độ lợi nhuận biến này thể hiện khả năng sinh lợi của
doanh nghiệp vàđược tính bằng lợi nhuận trước lãi vay và thuế EBIT trên doanh thu.
BD LOINHUAN =

Tổng doanh thu

EBIT

Biến tài sản vô hình được tính bằng giá trị tài sản vô hình chia cho tổng tài sản

17

theo sổ sách. Tài sản vô hình bao gồm chất lượng quản lý, những cơ hội tăng trưởng,
thương hiệu, thị trường,… nó thể hiện giá trị của doanh nghiệp nhưng không thông
qua bảng báo cáo tài chính. Biến này có mối tương quan dương với giá trị vượt trội và
hiệu quả vượt trội, vì nếu những doanh nghiệp đầu tư mạnh vào tài sản vô hình thì sẽ
có khả năng mang lại lợi nhuận cao hơn. Tuy nhiên, do đặc điểm của bảng báo cáo tài
chính của Việt Nam, thì sự phân chia tài sản vô hình không đúng với yêu cầu của tác
giả, chính vì sự khó khăn khi thu thập số liệu và số liệu có được cũng không phù hợp
nên tác giả đã không đưa biến này vào nghiên cứu.
Bảng 3.1 Bảng tổng hợp các biến
STT

Tên biến Tiếng Việt

1

Giá trị vượt trội

2

Hiệu quả vượt trội

3

Hệ số Tobin

4

Biến giả đa dạng hóa

5

Biến qui mô doanh nghiệp

6

Biến đòn bẩy

7

Biến giả chia cổ tức

8

Biến biên độ lợi nhuận
3.2.2 Các kỳ vọng về kết quả nghiên cứu:
Các kỳ vọng về kết quả nghiên cứu được tác giả trình bày chi tiết căn cứ vào
các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây và mô tả các biến nghiên cứu trong
phần trên:
Kỳ vọng 1(H1): biến giả đa dạng hóa tương quan âm (-) với giá trị vượt trội và


18

hiệu quả vượt trội của doanh nghiệp.
Theo các nghiên cứu trước đây cùng với nhận định rằng doanh nghiệp đa dạng
hóa sẽ giảm giá trị so với doanh nghiệp đơn ngành, tác giả kỳ vọng vào mối tương
quan âm (-) giữa đa dạng hóa với giá trị doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động của

doanh nghiệp. Có nhiều nghiên cứu trên thế giới đã chỉ ra mối tương quan âm giữa đa
dạng hóa và giá trị/hiệu quả vượt trội. Nguyên nhân của sụt giảm này là do sự đầu tư
tràn lan và trợ cấp chéo của các doanh nghiệp đa ngành (Berger và Ofeck– 1995), do
các động lực thúc đẩy doanh nghiệp lựa chọn hình thức đa dạng hóa thay vì kinh
doanh đơn ngành (J.Bate – 2007), do ảnh hưởng của vấn đề đại diện (S.S Chen và
K.W.Ho – 2000), v.v…
Kỳ vọng 2(H2): biến qui mô doanh nghiệp tương quan dương (+) với giá
trị vượt trội và hiệu quả vượt trội.
Doanh nghiệp có qui mô càng lớn thì có giá trị và hiệu quả càng cao. Giả
thuyết này phù hợp với lý thuyết về qui mô doanh nghiệp ảnh hưởng đến chi phí sử
dụng vốn, và theo nghiên cứu về đa dạng hóa của Berger và Ofeck (1995), J.Bate
(2007), thì qui mô doanh nghiệp có mối tương quan dương với giá trị vượt trội và
hiệu quả vượt trội. Điều này có thể giải thích rằng những doanh nghiệp có qui mô
càng lớn thì càng có nhiều lợi thế trong kinh doanh cũng như nhiều lợi ích khác.
Kỳ vọng 3(H3): biến đòn bẩy có mối tương quan âm (-) với giá trị vượt trội
và hiệu quả vượt trội.
Theo các nghiên cứu trước đây, biến này có thể có mối tương quan âm hoặc
tương quan dương so với giá trị và hiệu quả của doanh nghiệp. Nó có mối tương quan
dương trong trường hợp những doanh nghiệp có đòn bẩy cao có xu hướng giảm đầu
tư tiền mặt vào những dự án làm phá hủy giá trị (Jensen, 1986) hoặc nếu


19

những doanh nghiệp đã có lợi nhuận sẽ giảm đòn bẩy của mình như theo dự đoán của
lý thuyết trật tự phân hạng (Myers và Majlif, 1984). Và ngược lại, nó có mối tương
quan âm khi những doanh nghiệp tăng trưởng có nợ cao (Myers, 1977) hoặc tài sản cố
định của doanh nghiệp bị thiếu hụt (Scott, 1976). Ở Việt Nam hiện nay, theo thống kê
đến đầu năm 2013, đã có 200/500 doanh nghiệp lớn nhất vay nợ đến 70% tổng tài sản.
Điều này cho thấy, số lượng doanh nghiệp vay nợ lớn đang chiếm tỷ trọng lớn. Và

như vậy, khả năng đòn bẩy có mối tương quan âm với giá trị và hiệu quả doanh
nghiệp là rất lớn.
Kỳ vọng 4(H4): biến chia cổ tức có mối tương quan âm (-) với giá trị vượt trội
và hiệu quả vượt trội.
Theo Easterbrook (1984), những doanh nghiệp có chi trả cổ tức thì dễ dàng
tiếp cận với thị trường vốn hơn. Và cũng theo đó, Lang và Stulz (1994) cho rằng
những doanh nghiệp khó tiếp cận với nguồn vốn cũng sẽ có nhiều cơ hội phát triển
trong tương lai, dù rằng sự khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn có thể làm trì hoãn
những dự án đầu tư hiện tại của họ. Nếu có điều này, thì biến chia cổ tức sẽ có mối
tương quan âm với giá trị vượt trội và hiệu quả vượt trội, bởi vì những doanh nghiệp
có nhiều cơ hội phát triển sẽ giữ tiền lại để đầu tư thay vì chi trả cổ tức trong hiện tại
(Myers và Majluf, 1984). Ngược lại, biến chia cổ tức cũng có thể có mối tương quan
dương với giá trị vượt trội và hiệu quả vượt trội, vì theo Jensen (1986) các doanh
nghiệp chia cổ tức hằng năm sẽ giảm khả năng đầu tư dòng tiền nhàn rỗi vào những
dự án làm giảm giá trị.
Kỳ vọng 5(H5): biến biên độ lợi nhuận có mối tương quan dương (+) với
giá trị vượt trội và hiệu quả vượt trội.
Theo những nghiên cứu trước đây, những doanh nghiệp có khả năng sinh lợi