Thực trạng định giá cổ phần các doanh nghiệp Việt Nam

I. Cơ sở lý luận
I.1 Cổ phần là gì?
Khi một công ty gọi vốn, số vốn cần gọi đó được chia thành nhiều phần nhỏ
bằng nhau gọi là cổ phần. Người mua cổ phần gọi là cổ đông. Cổ đông được cấp
một giấy chứng nhận sở hữu cổ phần gọi là cổ phiếu. Chỉ có công ty cổ phần
mới phát hành cổ phiếu.
Như vậy, cổ phiếu chính là một chứng thư chứng minh quyền sở hữu của một cổ
đông đối với một công ty cổ phần và cổ đông là người có cổ phần thể hiện bằng
cổ phiếu.
Thông thường hiện nay các công ty cổ phần thường phát hành 2 dạng cổ phiếu:
Cổ phiếu thường và cổ phiếu ưu đãi. Sự khác biệt của 2 loại cổ phiếu cơ bản này
như sau: -
Các cổ đông sở hữu cổ phiếu thông thường có quyền hạn và trách nhiệm đối với
công ty như: Được chia cổ tức theo kết quả kinh doanh; Được quyền bầu cử,
ứng cử vào bộ máy quản trị và kiểmsoát công ty; Chịu trách nhiệm về sự thua lỗ
hoặc phá sản tương ứng với phần vốn góp của mình.
- Các cổ đông sở hữu cổ phiếu ưu đãi cũng là hình thức đầu tư vốn cổ phần như
cổ phiếu thông thường nhưng quyền hạn và trách nhiệm hạn chế như: lợi tức cố
định; không có quyền bầu cử, ứng cử...
1.2 Cổ phần được giao dịch như thế nào
Nếu một công ty muốn tăng vốn thì công ty đó có thể vay nợ hoặc bán cổ phần
cho các nhà đầu tư. Việc phát hành các cổ phần mới để gia tăng vốn được diễn ra
trên thị trường sơ cấp. Nhưng sao đó hầu hết các giao dịch cổ phần là các cổ
phần đang lưu hành và nó diễn ra khi các nhà đầu tư này mua lại cổ phần từ
những nhà đầu tư khác và do đó không làm gia tăng thêm vốn mới cho công tỵ
Thị trường giao dịch các loại cổ phần đang được lưu hành gọi là thị trường thứ
cấp Thị trường thứ cấp giao dịch các cổ phần là thị trường chưng khoán
NewYork. Đây là thị trường chứng khoán lớn nhất trên thế giới nới khối lượng
giao dịch hang ngày khoảng 500 triệu cổ phần của 2900 công ty.
Giả định rằng bạn đang quản lý một quỹ hưư bổng và bạn đang muốn mua

100.000 cổ phần của GE. Bạn liên lạc với nhà môi giới của bạn để người này đạt
1

lịch cho sàn giao dịch của NewYork.Người có trách nhiệm thực hiện việc mua
và bán các cổ phần là các chuyên gia,những người này sẽ thực hiện khớp lệnh
giữa bên mua và bên bán.Khi lệnh mua của bạn được gửi đến, chuyên gia này
kiểm tra thông tin và tìm nhà đầu tư nào sẵn lòng bán ở mức giá muốn mua của
bạn.Và cứ luân phiên như vậy ,vị chuyên gia có thể tìm cho bạn một thoả thuận
mua bán tốt nhât từ những broker đang tụ hợp xung quanh ,hoặc có thể bán cho
bạn một vài cổ phần nào đó mà họ đang nắm giữ.Nếu không có ai sẵn lòng bán ở
mức giá mong muốn của bạn, thì những chuyên gia này sẽ ghi nhận lại yêu cầu
của bạn và sẽ thực hiện bất cứ lúc nào có thể.
1.3 Tại sao phải định giá cổ phần
- Định giá cổ phần nhằm trợ giúp cho quá trình chuyển đổi cơ cấu về vốn
chủ sở hữu:
Cổ đông hoặc nhà đầu tư muốn nắm bắt một cách chi tiết về tình hình hiện tại
của công ty trước khi đưa ra quyết định cuối cùng. Có thể giá cổ phiếu trên thị
trường có thể cao hơn hoặc thấp hơn giá trị thực của nó. Vì vậy cần xác định
đúng già trị cổ phần để quyết định đúng đắn hơn.
Các cơ hội và tiềm năng phát triển cho tương lai. Đặc biệt là các khoản nợ ngoài
dự kiến, ví dụ: các vấn đề về thuế, các nguy cơ tiềm ẩn về kiện tụng, tranh chấp
- Chuẩn bị cho việc phát hành trái phiếu ra công chúng lần đầu (IPO):
Thị trường Chứng khoán áp đặt một số yêu cầu và qui tắc nhất định về chủng
loại thông tin mà công ty buộc phải công khai trong các văn bản IPO (được gọi
là Bản cáo bạch)
Qui trình “Xác định giá trị Doanh nghiệp” phải xác định và chỉ ra được hoạt
động cốt lõi của công ty và các cơ hội cũng như các nhân tố rủi ro.
Thành công của IPO phụ thuộc rất nhiều vào quá trình chuẩn bị. Thiếu sự chuẩn
bị kỹ lưỡng này, các bên liên quan tới IPO có thể sẽ phải đương đầu với những
khó khăn và công ty có thể bị giảm giá trị một cách đáng kể khi niêm yết, do đó

sẽ ảnh hưởng xấu tới lợi ích của các chủ sở hữu.
Cải thiện tình hình hoạt động chung của công ty trước thực trạng hoạt động kém
hiệu quả:
Quá trình “Xác định giá trị Doanh nghiệp” sẽ đánh giá một cách khách quan các
điểm mạnh và điểm yếu của công ty.
Bằng việc xác định và chỉ ra những vấn đề hoặc các khu vực thể hiện rõ nhất các
điểm yếu của công ty, quá trình “Xác định giá trị Doanh nghiệp” là một công cụ
nhằm giúp công ty đánh giá một cách khách quan hoặc “mở khoá” các cơ
hội/tiềm năng và gia tăng giá trị cho các cổ đông hiện tại và tương lai.
Lợi ích của qui trình “Xác định giá trị Doanh nghiệp” là khả năng tổng hợp,
đánh giá, phân tích và khớp lại các dữ liệu quá quá khứ và triển vọng phát triển
trong tương lai của Doanh nghiệp trong một bản báo cáo chính xác và toàn diện.
2

Bằng việc xác định các điểm mạnh, điểm yếu và các giá trị cốt lõi của công ty,
“Xác định giá trị Doanh nghiệp” trở thành một công cụ hữu hiệu giúp công ty
hiện thực hoá được cơ hội và gia tăng giá trị cho các cổ đông hoặc nhà đầu tư
tương lai.
Trong các trường hợp cần thiết, sẽ vạch ra các kế hoạch và các kiến nghị chuẩn
bị cho các hoạt động tiền và hậu IPO
Chỉ ra những thay đổi cần thiết về hệ thống tài chính, cơ cấu thành phần cổ đông
hoặc cấu trúc doanh nghiệp bởi qui trình này sẽ tạo ra một diễn đàn mở để công
ty có thể thảo luận một cách sâu rộng và xem xét xem những cơ cấu này có đồng
nhất và có lợi cho tương lai của công ty hay không?
Hỗ trợ Hội đồng quản trị và Ban Giám đốc đưa ra những quyết định khó khăn
như các hoạt động bán hàng hoặc loại bỏ các hoạt động làm ăn không có lãi hoặc
không mang tính mấu chốt, để tập trung vào những hoạt động mang lại giá trị
cao.
Đưa ra những phân tích về hệ thống quản trị và điều hành công ty, đồng thời
cung cấp những đánh giá về năng lực đối với một số các vị trí nhân lực chủ chốt.

Một dự án “Xác định giá trị Doanh nghiệp” toàn diện và thành công sẽ đem lại
những hiệu quả tích cực do đội ngũ chuyên gia tư vấn sẽ phát hiện ra những khu
vực làm ăn hiệu quả của công ty, từ đó sẽ đưa ra được những giải pháp phát huy
tối đa hiệu quả điểm mạnh đó để gia tăng giá trị cho các cổ đông và chủ doanh
nghiệp
1.4 Phương pháp định giá cổ phần thường
1.4.1 Định giá cổ phiếu theo phương pháp chiết khấu luồng cổ tức
Giả sử một cổ phiếu được nắm giữ đến năm thứ n, cổ tức chi trả từ năm 1
đến năm n lần lượt là
¿
1
,
¿
2
,
¿
3
,...
¿
n
. Biết giá bán cổ phiếu
vào năm thứ n là Pn và tỷ lệ lợi tức yêu cầu (lợi suất dự kiến) của nhà đầu tư là r
không đổi, ta có công thức định giá cổ phiếu theo phương pháp chiết khấu luồng
cổ tức như sau:
1+r
¿
¿
¿t
¿
¿

t
¿
Po=
∑
t=1
n
¿
Trong đó:
¿
t
: Mức chia cổ tức năm t
r: Tỷ lệ lợi tức yêu cầu (hay còn gọi là lãi suất chiết khấu hoặc chi
phí vốn cổ phần)
3

Như vậy, theo phương pháp này, giá cổ phiếu chính là giá trị quy về hiện tại của
toàn bộ các luồng thu nhập trong tương lai.
Nếu cổ phiếu được người đầu tư nắm giữ vô hạn, có nghĩa là n sẽ tiến tới 8
(thông thường, quãng đời của cổ phiếu là vô hạn vì nó không có thời gian đáo
hạn). Khi đó, giá trị hiện tại của vốn gốc Pn/
(1+r)
n
sẽ tiến tới 0 và công thức
trên sẽ trở thành:

P
0
=
∑
t=1

n
¿
t
(1+r )
t
Xét các trường hợp đặc biệt:
- Trường hợp 1: Cổ tức của công ty không đổi
Khi đó:
¿
1
=
¿
2
=
¿
3
= ..... =
¿
n
= DIV
Vì vậy:
Po=
∑
t=1
n
¿
t
(
1+r
)

t
=
¿
r
(
1−
1
(
1+r
)
n
)
=
¿
r
- Trường hợp 2: Cổ tức tăng trưởng hàng năm theo một tỷ lệ g không đổi
Điều này có nghĩa là công ty phát hành trả cổ tức hàng năm theo một tỷ lệ tăng
trưởng g cố định,
¿
2
=
¿
1
(1+g),
¿
3
=
¿
1

(1+g)
2
,...hay
DIVt =
¿
1

(1+g).
t
Với giả định n->8, trong khi r >g>0, giá cổ phiếu sẽ là:
Po=
DIV1
r− g
4

Cần lưu ý rằng công thức này chỉ đúng khi tốc độ tăng trưởng g nhỏ hơn
tỷ suất thu nhập dự tính (r). Trên thực tế người ta giả định rằng g < r vì điều này
hoàn toàn hợp lý.
Giáo Sư Myrin Gordon đã phát triển công thức tính giá trị nội tại hết sức đơn
giản như sau:
Ví dụ cổ phiếu X có dòng cổ tức tăng trưởng 7% theo như đồ thị sau:
Khi dự đoán tỷ lệ tăng trưởng, chúng ta phải lưu ý rằng, không chỉ một mình cổ
tức tăng trưởng với tốc độ đó, mà các chỉ số tài chánh quan trọng khác, quan
trọng nhất là lợi nhuận cũng phải phải tăng trưởng với cùng tốc độc. Khi đó tỷ lệ
tăng trưởng của cổ tức sẽ được lợi nhuận và các chỉ số khác hỗ trợ, và vì thế
được duy trì bền vững. Ngoài ra chúng ta phải lưu ý rằng tỷ lệ tăng trưởng bền
vững này chỉ có thể nhỏ hơn hay cao nhất là bằng tỷ lệ tăng trưởng của nền kinh
tế. Không có doanh nghiệp nào có thể tăng trưởng mãi mãi với tốc độ cao hơn tỷ
lệ tăng trưởng chung của nền kinh tế.
- Trường hợp 3: Cổ tức của công ty tăng trưởng không đồng nhất Đây là trường

hợp thực tế nhất vì tỷ lệ tăng trưởng cổ tức của công ty không thể chỉ là một chỉ
tiêu cố định trong một thời gian dài, thông thường xảy ra trường hợp mức tăng
trưởng cổ tức không đều trong một số năm, trước khi có thể đạt đến giai đoạn ổn
định.
5

Để xác định giá của cổ phiếu, trước hết ta phải chia quá trình phát triển của công
ty thành các giai đoạn phát triển khác nhau, chủ yếu là 2 giai đoạn.
Giai đoạn thứ nhất là giai đoạn tăng trưởng không ổn định, trong giai đoạn này
nhà đầu tư cần căn cứ vào ước tính về thu nhập và chính sách cổ tức của công ty
để xác định cổ tức hàng năm. Giai đoạn thứ hai là giai đoạn phát triển lâu dài và
giả định đó là giai đoạn có mức tăng trưởng không đổi. sau đó áp dụng các công
thức của trường hợp 1 và 2 ta sẽ tính được giá của cổ phiếu.
Ví dụ: Giả sử một cổ phiếu xyz, từ năm thứ 1 đến năm n mức tăng trưởng
cổ tức là không có định với các giá trị ước đoán lần lượt là:
DIV1,DIV2 ..... DIVn. Từ năm n+1 trở đi mức tăng trưởng cổ tức là g cố định.
Khi đó, giá của cổ phiếu sẽ là:
Po=
∑
t=1
n
¿
t
(1+r)
t
+
D
n+1
r−g
(1+r)

t
Để có thể dự tính một cách chính xác các thông số để đưa vào công thức
tính toán trong định giá cổ phiếu, nhà đầu tư phải tiến hành phân tích chính xác
tình hình tài chính của tổ chức phát hành để có thể dự báo triển vọng phát triển
của doanh nghiệp. Nguyên tắc chung được áp dụng như sau:
a. Tính DIV1: Việc ước tính cổ tức năm đầu (DIV1) được dựa trên
số liệu về cổ tức trong quá khứ, chính sách phân chia cổ tức trong tương
lai, ước tính thu nhập năm sau của công ty để từ đó ước tính ra giá trị cổ
tức có thể nhận được trong năm đầu tiên (DIV1)
Cổ tức = DIV = Tỷ lệ chia cổ tức x EPS.
Trong đó, thu nhập trên mỗi cổ phiếu (Earning Per Share - EPS)
được tính bằng cách lấy lợi nhuận ròng trừ đi cổ tức ưu đãi và chia cho số lượng
cổ phiếu đã phát hành.
b. Tính g: Việc ước tính tỷ lệ tăng trưởng cổ tức của công ty phải
dựa trên đánh giá tiềm năng phát triển của công ty trong dài hạn chứ
không chỉ đơn thuần trong một số năm tới, vì tốc độ tăng trưởng được giả
định là mức tăng trưởng đều đặn của công ty trong suốt quãng đời hoạt
động. Do vậy, các số liệu để tính toán g phải là mức dự đoán bình quân
trong dài hạn.
6

Tỷ lệ tăng trưởng cổ tức được xác định dựa trên tỷ lệ tăng trưởng lợi
nhuận và tỷ lệ lợi nhuận dùng để chi trả cổ tức. Trong thực tế, tốc độ tăng trưởng
cổ tức được giả định là bằng với tốc độ tăng trưởng thu nhập và được tính theo
công thức như sau:
g = ROE.b
Trong đó:
b là % lợi nhuận được để lại tái đầu tư (= 1- Tỷ lệ chia cổ tức = 1 -
¿
1

/
EPS
1
)
ROE= Thu nhập ròng/Vốn cổ phần = Thu nhập trên một cổ
phiếu(EPS)/Giá trị sổ sách của một cổ phần.
ROE=
L ợ i nhu ận r òng
V ố nc ổ ph ần
=
L ợ inhu ậ nr òng
T ổ ng doanhthu
×
T ổ ng doanhthu
T ổ ngt à i sả n
×
T ổng tà i sả n
V ố n c ổ phầ n

c. Tính r: Ước tính tỷ suất lợi nhuận đầu tư - hay còn gọi tỷ lệ chiết khấu
cần dựa trên mức độ rủi ro của công ty phát hành. Rõ ràng là nếu công ty
có độ rủi ro càng cao thì nhà đầu tư sẽ đòi hỏi tỷ suất lợi nhuận cao để bù
đắp rủi ro. Để xác định r người ta có thể dùng một số công thức khác
nhau tuỳ thuộc vào cơ cấu vốn của công ty phát hành. Tuy nhiên, công
thức phổ biến nhất là áp dụng theo mô hình CAPM.

R=r
f
× β(r
m

−r
f
)
r
f
: lãi suất phi rủi ro
r
m
lãi suất danh mục thị trường
β là mức độ rủi ro của công ty
Theo lý thuyết, công ty tính r như trên chỉ áp dụng trong trường hợp công ty chỉ
phát hành cổ phiếu. Nếu công ty phát hành cả cổ phiếu lẫn trái phiếu thì r cần
7

được xác định theo phương pháp chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC) như
sau:
r
a
=r
e
×
E
D+ E
+r
d
D
D+E
(1−T )
Trong đó:
r

a
: là lợi suất thu nhập ước tính trên tài sản của công ty = Thu nhập hoạt
động ước tính / Giá thị trường của tất cả các loại chứng khoán của công ty.
r
e
: hay r ở công thức trên đây là lãi suất gọi vốn cổ phần hay còn gọi là tỷ
suất vốn hoá thị trường (lợi suất yêu cầu của người đầu tư khi mua cổ phiếu) và
rd là lãi suất vay nợ.
E và D là khối lượng vốn cổ phần và vốn vay tương ứng t là thuế suất
Do đó, từ công thức trên có thể suy ra công thức tính lợi suất yêu cầu (lãi
suất chiết khấu) đối với cổ phiếu như sau:
r
e
=
r
a
(D/E) [ra - rd(1-t)]
Công thức trên cho thấy: khi công ty chỉ phát hành cổ phiếu thì ra = re.
Khi công ty vay thêm vốn thì rủi ro cho cổ đông tăng thêm và nếu vay vốn càng
nhiều (tỷ lệ D/E càng lớn) thì độ rủi ro cho cổ đông càng lớn, vì vậy cổ đông yêu
cầu lợi suất đầu tư (re) phải càng cao.
Ví dụ : Cổ phiếu Y có hai giai đoạn tăng trưởng, giai đoạn 1 gồm 5 năm với tỷ lệ
tăng trưởng 20%/năm, và giai đoạn hai, từ năm thứ sáu trở đi, tăng trưởng bền
vững với tỷ lệ 7%/năm. Để đơn giản ta giả sử tỷ lệ lợi nhuận mong đợi hay chi
phí vốn chủ sỡ hữu trong cả hai giai đoạn đều là 15%.
8

Sau đó chúng ta chiết khấu giá trị vừa tính bên trên cùng với các dòng tiền cổ tức
giai đoạn 1 về hiện tại theo bảng sau:

Giá trị tương lai Giá trị hiện tại
Cổ tức năm 1 2000 1739
Cổ tức năm 2 2400 1815
Cổ tức năm 3 2880 1894
Cổ tức năm 4 3456 1976
Cổ tức năm 5 4147 2062
Tổng GTHT dòng tiền giai đoạn 1 14883 9486
Tổng GTHT dòng tiền giai đoạn 2 tại
năm thứ 5 74650 37114
Giá trị nội tại

46600
Vận dụng cách tính cơ bản của hai mô hình nói trên, chúng ta có thể áp dụng cho
những cổ phiếu có cổ tức phát triển theo nhiều gian đoạn khác nhau, chẳng hạn
như mô hình 3 giai đoạn: cổ tức tăng trưởng mạnh, giảm dần, và trở lại tăng
trưởng bền vững, hoặc mô hình 2 giai đoạn tăng trưởng ổn định sau đó lại tăng
trưởng nóng…
Phương thức chiết khấu dòng cổ tức dễ sử dụng và đem lại độ chính xác khá
cao. Thế nhưng phương pháp cũng có một số khuyết điểm đó là nó đánh giá
không chính xác, và thường là hạ thấp giá trị, của những công ty đang tăng
9

trưởng, không chia cổ tức hoặc chia cổ tức với tỷ lệ thấp so với lợi nhuận. Mô
hình này cũng xác định hết giá trị của các công ty có nhiều tài sản không hoạt
động – nghĩa là tài sản không đóng góp vào việc tạo ra cổ tức.
Tuy nhiên, cần lưu ý là đối với trường hợp công ty phát hành cổ phiếu lần đầu ra
công chúng, thì chưa thể áp dụng các công thức trên để ước tính r vì chưa có căn
cứ về mức độ rủi ro của công ty. Vì thế, trong trường hợp này để có thể xác định
được tỉ suất thu nhập dự tính này, người đầu tư cần phải căn cứ vào tỷ suất thu
nhập dự tính của các cổ phiếu có dùng mức rủi ro với cổ phiếu cần định giá.

Trong một số trường hợp, để thuận tiện trong cách tính toán người ta có thể lấy
khung lãi suất chung hiện hành trên thị trường để xác định tỷ suất thu nhập r.
1.4.2 Định giá cổ phiếu theo luồng tiền (DCF)
Bên cạnh định giá cổ phiếu bằng phương pháp chiết khấu dòng cổ tức thì
phương pháp chiết khấu dòng tiền được khá nhiều người ủng hộ và thậm chí
phương pháp này còn được giới phân tích tài chính ưa dùng hơn. Về mặt lý
thuyết thì đây thực sự là một phương pháp khá tuyệt vời, tuy nhiên trên thực tế,
chúng ta có thể gặp vài khó khăn khi dùng phương pháp chiết khấu dòng tiền để
định giá cổ phiểu. Một số phương pháp định giá khác cũng hữu ích, chúng giúp
chúng ta có được một cái nhìn tòan diện hơn về giá trị của cổ phiếu. Phương
pháp định giá theo DCF dựa trên nguyên tắc cơ bản nhất là ước tính giá trị tất cả
các luồng thu nhập tự do mà tổ chức phát hành sẽ thu được trong tương lai và
quy chúng về giá trị hiện tại bằng cách chiết khấu các luồng thu nhập này theo
một mức lãi suất chiết khấu thích hợp.
- Những vấn đề cơ bản về phân tích chiết khấu dòng tiền
Lý thuyết chiết khấu dòng tiền phát biểu rằng giá trị của tất cả dòng tiền tạo ra
tài sản bao gồm từ những thu nhập cố định cho đến các khoản đầu tư đối với
tòan bộ doanh nghiệp thực ra chính là giá trị hiện tại của dòng tiền mong đợi
trong tương lai được chiết khấu về hiện tại với một chiết khấu hợp lý. Đối với
định giá doanh nghiệp thì người ta hay dùng khái niệm dòng tiền tự do. Mức
chiết khấu hợp lý đối với doanh nghiệp chính là chi phí sử dụng vốn trung bình
(WACC) của chính doanh nghiệp đó.
Công thức thường dùng là:
10

PV =
FCF
1
(1+k)
+

FCF
2
(1+k)
2
+…+
TFCF
(k −g )
(1+ k)
Trong đó : PV là giá trị hiện tại
FCFi là dòng tiền tự do năm thứ i
r : lãi suất chiết khấu
TFCF giá trị dòng tiền tự do còn lại vào cuối thời kỳ
g : tốc độ tăng trưởng giả định là liên tục trong suốt thời gian dự báo
n : số năm được sử dụng trong mô hình định giá
Theo DCF thì để xác định được giá trị của doanh nghiệp cần phải xác định
khoảng thời gian dự báo (thường là 5-10 năm đối với các doanh nghiệp đã tương
đối vững mạnh) rồi ước lượng các dòng tiền tự do, xác định mức chiết khấu hợp
lý, ước đóan mức tăng trưởng của doanh nghiệp và xác định giá trị còn lại vào
cuối kỳ dự báo. Gía trị còn lại vào cuối kỳ dự báo( terminal value) chính là thành
phần [TFCF / (k - g)] / (1+k)^n-1 trong công thức trên
Lấy giá trị hiện tại PV chia cho số cổ phần đang lưu hành của doanh
nghiệp ta sẽ được giá trị hợp lý của mỗi cổ phần. Đó chính là giá trị mà bạn đang
tìm kiếm đấy! Đến đây có vẻ như phương pháp DCF cũng không mấy khó khăn
để sử dụng. Nhưng thực tế thì bạn sẽ gặp phải một số vấn đề sau:
Có lẽ một trong các giả định quan trọng nhất của mô hình DCF chính là các giả
định về mức chiết khấu và tỷ lệ tăng trưởng. Có khá nhiều cách để xác định mức
chiết khấu trong mô hình DCF định giá cổ phần.
Các nhà phân tích thường sử dụng công thức mức chiết khấu R=Rf + β
×
(Rm - Rf) hoặc là sử dụng chi phí sử dụng vốn trung bình WACC của doanh

nghiệp như một tỷ lệ chiết khấu hợp lý khi sử dụng DCF để định giá doanh
nghiệp. Cả hai phương pháp trên đều khá lý thuyết và chúng thật sự không vận
hành hiệu quả lắm trong ứng dụng đầu tư thực tế. Các nhà đầu tư khác có thể
chọn một tỷ suất rào cản tuỳ ý để định giá cho tất cả các khoản đầu tư vốn cổ
phần. Dĩ nhiên là bạn nên biết rằng khi chọn một phương pháp nào để dự báo
suất chiết khấu thì không có nghĩa là bạn sẽ có được những câu trả lời chắc chắn
chính xác. Có lẽ vấn đề lớn nhất đối với giả định về tỷ lệ tăng trưởng chính là
11

khi chúng được sử dụng như một giả định về tốc độ tăng trưởng liên tục. Giả
định rằng một doanh nghiệp có thể giữ mức tăng trưởng liên tục là một giả định
rất lý thuyết. Các nhà phân tích đã tranh luận rằng tất cả các công ty lớn mạnh
đang hoạt động với mức tăng trưởng liên tục như giả định sẽ có khuynh hướng
chỉ đạt ở mức tăng trưởng chung của nền kinh tế trong dài hạn.
Thêm vào đó, mức tăng trưởng của công ty sẽ thay đổi, đôi khi là thay đổi rất
nhanh qua từng năm hoặc thậm chí là qua từng thập kỷ. Hiếm khi nào mà một
doanh nghiệp đạt đến một mức tăng trưởng nào đó và có thể duy trì mức tăng
trưởng đó mãi mãi.
Quay trở lại với cách tính toán trong mô hình DCF dễ thấy kết quả của nó rất
nhạy cảm với bất cứ một sự thay đổi nào dù là nhỏ nhất trong giả định về tỷ lệ
chiết khấu và tỷ lệ tăng trưởng.
- Các phương pháp thay thế
Ngay cả với một người có lòng tin chắc chắn đối với DCF, xem đây là mô hình
tuyệt vời nhất trong xác định giá trị của đầu tư cổ phần thì việc xem xét thêm các
phương pháp khác để xác định giá cả mục tiêu cũng là một việc làm hữu ích.
Nếu bạn đang lập kế hoạch về thu nhập và dòng tiền cho các khoản đầu tư, thì
việc tính toán một số chỉ số bổ trợ để bạn ra quyết định là hết sức đơn giản. Các
chỉ số như P/E, giá/ dòng tiền là các chỉ số được xác định dựa trên lịch sử hoạt
động của công ty và thông tin trong ngành của nó. Cố gắng lựa chọn khéo léo
một loạt các chỉ số nói lên mức độ hấp dẫn của doanh nghiệp là việc nên làm.

Chúng ta đều biết rằng khác với mô hình DCF, nếu định giá doanh nghiệp dựa
trên tỷ số P/E hoặc giá/ dòng tiền thì cứ sau mỗi lần giao dịch, chúng ta lại có
các dữ liệu quá khứ để dự đoán chính xác hơn khả năng trong tương lai. Trong
khi đó ngược lại các tính toán về tỷ lệ chiết khấu trong mô hình DCF thì ít phụ
thuộc vào các dữ liệu quá khứ, chúng ta chỉ tính toán lần đầu tiên rồi cứ thế sử
dụng cho suốt nhiều năm trong khoảng thời gian dự báo.
Là một nhà đầu tư, khôn ngoan nhất chính là tránh việc luôn tin tưởng rằng một
phương pháp nào đó là tốt nhất cho việc định giá cổ phần. Trong khi rất nhiều
nhà đầu tư đồng tình rằng giá trị của cổ phần có liên quan với giá trị hiện tại của
các dòng tiền tự do trong tương lai và phương pháp DCF được sử dụng xuất phát
12