Xây dựng cấu trúc vốn của công ty cổ phần ngành xây dựng bđs
Bạn đang xem bản rút gọn của tài liệu. Xem và tải ngay bản đầy đủ của tài liệu tại đây (727.49 KB, 109 trang )
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
TRẦN NGUYỄN VIỆT TRUNG
XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN CỦA CÔNG TY
CỔ PHẦN NGÀNH XÂY DỰNG – BĐS
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
TP.HCM NĂM 2010
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH
TẾ TP.HCM
TRẦN NGUYỄN VIỆT TRUNG
XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN CỦA CÔNG TY
CỔ PHẦN NGÀNH XÂY DỰNG – BĐS
Chuyên ngành : Kinh tế tài chính – ngân hàng
Mã số
: 60.31.12
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
TS. NGUYỄN VĨNH HÙNG
TP.HCM NĂM 2010
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT.................................................................................................... 1
DANH MỤC BẢNG BIỂU......................................................................................................... 2
DANH MỤC ĐỒ THỊ................................................................................................................... 3
DANH MỤC HÌNH........................................................................................................................ 3
LỜI MỞ ĐẦU..................................................................................................................................... 4
Chương 1
LÝ LUẬN CHUNG VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ TÁC
ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
1.1 LÝ LUẬN CHUNG VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DN....................................... 7
1.1.1 Khái niệm và các thành phần của cấu trúc vốn................................................ 7
1.1.2 Quyết định tài chính trong doanh nghiệp............................................................ 7
1.1.2.1 Quyết định đầu tư.............................................................................................. 8
1.1.2.2 Quyết định tài trợ.............................................................................................. 8
1.1.2.3 Quyết định quản lý tài sản
9
1.2 CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DN......................................... 10
1.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu.................................................................................. 10
1.2.2 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng.................................................................... 11
1.2.3 Lý thuyết MM về cấu trúc vốn doanh nghiệp................................................ 12
1.2.4 Lý thuyết trật tự phân hạng...................................................................................... 19
1.3 NGUYÊN TẮC XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN CHO DN...........................20
1.3.1 Nguyên tắc tương thích.............................................................................................. 20
1.3.2 Nguyên tắc cân bằng tài chính............................................................................... 21
1.3.3 Nguyên tắc giá trị thị trường của DN-các hàm ý rủi ro
và tỷ suất sinh lợi.......................................................................................................... 22
1.3.4 Nguyên tắc sử dụng chính sách tài trợ linh hoạt.......................................... 22
1.3.5Nguyên tắc thờ
1.4CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦ
1.4.1Đặc điểm của n
1.4.2Đặc điểm ngàn
1.4.3Đặc điểm doan
1.4.4Tác động tín hi
1.5TÍNH TẤT YẾU PHẢI XÂY DỰNG MỘT CTV HỢP LÝ
1.6KINH NGHIỆM NƯỚC NGOÀI........................................
1.7BÀI HỌC KINH NGHIỆM RÚT RA CHO CÁC CÔNG
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1................................................................................
Chương 2
THỰC TRẠNG VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN
NGÀNH XÂY DỰNG –BẤT ĐỘNG SẢN
2.1
TÌNH HÌNH CHUNG CỦA CÔNG TY TRONG MÔI TR
KINH TẾ HIỆN NAY......................................................................................
2.2
2.1.2
Môi trường tài
2.1.2
Thực trạng các
2.1.3
Tình hình quản
KHẢO SÁT THỰC TRẠNG VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA
2.2.1
Giới thiệu chun
2.2.2
Nội dung cuộc
2.2.2.1 Thông tin tổng quát về các DN được khảo sát ...........
2.2.2.2 Thông tin về quyết định cơ cấu vốn tại DN ...............
2.3
NHẬN ĐỊNH CHUNG VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA CTC
2.4
ĐẶC ĐIỂM CỦA NGÀNH XÂY DỰNG – BĐS ẢNH HƯ
CTV
............................................................................................................ 54
2.5 ỨNG DỤNG MÔ HÌNH HỒI QUI TUYẾN TÍNH BỘI ĐỂ XÂY
DỰNG CẤU TRÚC VỐN CỦA CTCP NGÀNH XÂY DỰNG – BĐS............55
2.5.1 Lựa chọn mẫu................................................................................................................. 55
2.5.2 Lựa chọn biến................................................................................................................. 55
2.5.2.1 Biến phụ thuộc................................................................................................. 55
2.5.2.2 Biến độc lập....................................................................................................... 56
2.5.3 Mô tả thống kê các biến............................................................................................ 58
2.5.4 Xây dựng và kiểm định mô hình.......................................................................... 59
2.6 PHÂN TÍCH CẤU TRÚC VỐN CỦA 2 CÔNG TY ĐIỂN HÌNH
NGÀNH XÂY DỰNG– BĐS...................................................................................................... 63
2.6.1 Công ty CP Đầu tư Xây dựng Bình Chánh (BCI)........................................ 63
2.6.2 Công ty CP VINCOM (VIC).................................................................................. 65
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2................................................................................................... 67
Chương 3
GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN TẠI CÁC CÔNG TY CỔ
PHẦN NGÀNH XÂY DỰNG – BĐS
3.1 MỤC TIÊU XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN.......................................................... 68
3.2 ĐỊNH HƯỚNG HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN............................................ 69
3.3 CÁC GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN TẠI CÁC
CÔNG TY CỔ PHẦN NGÀNH XÂY DỰNG – BĐS................................................ 69
3.3.1 Điều tiết tỷ trọng nợ ngắn hạn và nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu..........69
3.3.1.1 Đề xuất cấu trúc vốn hợp lý
............................................................................................................................................................
69
3.3.1.2 Điều tiết tỷ trọng các thành phần vốn
............................................................................................................................................................
69
3.3.2 Khai thác các kênh huy động vốn.............................................................................. 71
3.3.2.1 Lựa chọn nguồn vốn LN giữ lại để tái đầu tư............................................ 71
3.3.2.2 Khai thác kênh huy động vốn trái phiếu DN.............................................. 72
3.3.2.3 Phát triển hoạt động mua bán, sáp nhập DN nhằm tái
cấu trúc vốn....................................................................................................................... 74
3.3.3 Nâng cao hiệu quả hoạt động của DN..................................................................... 74
3.3.3.1 Nâng cao năng lực quản trị DN......................................................................... 75
3.3.3.2 Nâng cao năng lực quản lý tài chính.............................................................. 77
3.3.4 Các giải pháp hỗ trợ khác............................................................................................... 79
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3............................................................................................................. 82
KẾT LUẬN........................................................................................................................................... 82
1
Từ viết tắt
BĐS
CP
CRA
CS
CSH
CTCP
CTV
D
DN
DNNN
DT
E
EAT
EBIT
EBT
EPS
HĐQT
LDE
LN
LNST
NHCP
NHNN
NPV
PR
PV
ROA
ROE
SDE
TD
TDE
TNDN
WACC
2
Bảng 1.1
Bảng 1.2
Bảng 1.3
Bảng 1.4
Bảng 1.5
Bảng 2.1
Bảng 2.2
Bảng 2.3
Bảng 2.4
Bảng 2.5
Bảng 2.6
Bảng 2.7
Bảng 2.8
Bảng 2.9
Bảng 2.10
Bảng 2.11
Bảng 2.12
3
Đồ thị 1.1
Đồ thị 1.2
Đồ thị 1.3
Đồ thị 2.1
Đồ thị 2.2
Đồ thị 2.3
Đồ thị 2.4
Đồ thị 2.5
Đồ thị 2.6
Đồ thị 2.7
Đồ thị 2.8
Đồ thị 2.9
Hình 1.1
Ng
Hình 2.1
Ph
Hình 2.2
Ph
Hình 2.3
Ph
năm
Hình 2.4
Ph
Hình 2.5
Lự
4
LỜI MỞ ĐẦU
Cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu đã ảnh hưởng không nhỏ đến hoạt
động của tất cả các nền kinh tế, các công ty trên thế giới. Tại Việt Nam ảnh
hưởng này thể hiện rõ nét trong năm 2008-2009 ở thị trường tiền tệ và thị
trường vốn. Các ngân hàng thương mại tăng lãi suất cao đi kèm với thị trường
chứng khoán mất tính thanh khoản nên các công ty gặp nhiều khó khăn trong
huy động vốn, một số công ty lâm vào kiệt quệ tài chính. Việc lựa chọn cấu
trúc vốn hợp lý nhằm tối thiếu hóa chi phí sử dụng vốn đảm bảo đủ nguồn vốn
cho hoạt động sản xuất kinh doanh góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động của
công ty.
Vấn đề cấu trúc vốn được nghiên cứu nhiều ở các nước trên thế giới
đặc biệt là đối với những nước có thị trường vốn phát triển mạnh. Ở Việt Nam
thị trường vốn đang trong giai đoạn đầu phát triển nên việc xây dựng cấu trúc
vốn hợp lý chưa được các công ty quan tâm sâu sắc do việc tiếp cận nguồn
vốn từ các kênh khác nhau còn nhiều hạn chế. Trước tình hình đó việc nghiên
cứu xây dựng một cơ cấu vốn hợp lý cho công ty trở nên cấp thiết vì điều này
ảnh hưởng trực tiếp đến sự phát triển bền vững của công ty. Đặc biệt ở các
công ty thuộc những ngành nghề thâm dụng vốn như ngành xây dựng – BĐS.
Vì vậy, tôi chọn đề tài “Xây dựng cấu trúc vốn của công ty cổ phần ngành xây
dựng – BĐS” làm đề tài cho luận văn thạc sỹ kinh tế của mình.
1. Mục tiêu nghiên cứu
Hệ thống hóa các vấn đề lý luận cơ bản về cấu trúc vốn của công ty cổ
phần.
Khảo sát nghiên cứu thực trạng cấu trúc vốn của công ty cổ phần nhằm xác
định các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định xây dựng cấu trúc vốn hợp lý
của công ty.
5
Đề xuất giải pháp nhằm góp phần hoàn thiện cấu trúc vốn cho các công ty
cổ phần, giúp công ty cơ cấu lại nguồn vốn, đảm bảo sử dụng vốn an toàn
và hiệu quả.
2. Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu được thực hiện bằng phương pháp định tính và định lượng:
Phương pháp định tính tiến hành thông qua cuộc khảo sát, thông tin thu
thập được xử lý bằng phần mềm SPSS 16.0 dùng kỹ thuật thống kê mô tả
để phân tích đối chiếu tìm ra các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn công
ty.
Phương pháp định lượng thực hiện bằng bộ dữ liệu thu thập từ các báo cáo
tài chính của các công ty cổ phần ngành xây dựng – BĐS. Sử dụng phần
mềm SPSS 16.0 và phương pháp bình phương nhỏ nhất thông thường
(Ordinary least square – OLS) để xác định hệ số hồi qui βi, trên cơ sở đó
xây dựng phương trình các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của công ty.
3.
Phạm vi nghiên cứu
Cuộc khảo sát đánh giá thực trạng cấu trúc vốn các công ty cổ phần, thời
gian khảo sát từ 12/07/2009 đến 30/10/2009.
Xây dựng mô hình hồi qui sử dụng số liệu của 85 công ty thuộc ngành xây
dựng – BĐS, với đặc tính riêng của ngành là chu kỳ sản xuất kinh doanh
dài nên số liệu lấy bình quân 3 năm 2007, 2008, 2009 từ báo cáo tài chính
của công ty.
4.
Ý nghĩa thực tiễn của đề tài
Đề tài nghiên cứu ứng dụng các lý thuyết về cấu trúc vốn giúp các công ty
hình thành cơ sở lý luận trong xây dựng cấu trúc vốn phù hợp với từng đặc
điểm công ty trong từng giai đoạn hoạt động.
6
Nghiên cứu cấu trúc vốn trong công ty cổ phần xây dựng – BĐS cho thấy
sự khác biệt cơ bản cấu trúc vốn của công ty cổ phần ngành xây dựng –
BĐS với các ngành kinh tế khác.
5. Kết cấu của đề tài
Ngoài lời mở đầu, kết luận và phụ lục đề tài được trình bày gồm 3 chương:
Chương 1: Lý luận chung về cấu trúc vốn và các nhân tố tác động đến cấu
trúc vốn của DN
Chương 2: Thực trạng về cấu trúc vốn của công ty cổ phần ngành xây
dựng – BĐS từ năm 2006-2009.
Chương 3: Giải pháp hoàn thiện xây dựng cấu trúc vốn tại các ty cổ phần
ngành xây dựng – BĐS.
CÔNG TRÌNH CỦA NHỮNG TÁC GIẢ LIÊN QUAN ĐẾN LUẬN VĂN
Lê Công Toàn (2007) ‘Xây dựng cơ cấu vốn cho các công ty cổ phần
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam’ Luận văn thạc sĩ kinh tế, Đại
học Kinh tế TP.HCM
Lê Hoàng Vinh (2008) ‘Xây dựng mô hình cơ cấu vốn hợp lý cho
doanh nghiệp Việt Nam’. Luận văn thạc sĩ kinh tế, Đại học Kinh tế TP.HCM.
Hoàng Thị Hồng Lan (2008) ‘Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cơ
cấu vốn doanh nghiệp’ Luận văn thạc sĩ kinh tế, Đại học Kinh tế TP.HCM.
Trần Hùng Sơn (2008) ‘ Cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động doanh
nghiệp của các công ty niêm yết trên SGDCK TP.HCM’, Phát triển kinh tế
(218) tháng 12/2008.
7
CHƯƠNG 1: LÝ LUẬN CHUNG VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN
TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DN 1.1
LÝ LUẬN CHUNG VỀ CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP
1.1.1 Khái niệm và thành phần của cấu trúc vốn
Khái niệm cấu trúc tài chính (financial structure): Cấu trúc tài chính
bao gồm nợ ngắn hạn cộng với nợ trung dài hạn và vốn cổ phần dùng để tài
trợ cho tài sản của DN.
Cấu trúc tài chính trừ đi nợ ngắn hạn sẽ cho ta cấu trúc vốn của DN.
Như vậy, cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ trung, dài hạn với nguồn vốn cổ
phần ưu đãi, vốn cổ phần thường để tài trợ cho quyết định đầu tư của DN.
Mối quan hệ tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu thể hiện cấu trúc vốn của DN
trong từng giai đoạn kinh doanh, một cấu trúc vốn hợp lý sẽ làm tối thiểu hóa
chi phí sử dụng vốn, làm tối đa hóa giá trị DN và giảm thiểu rủi ro.
-
Nợ trong CTV là nợ trung dài hạn hoặc nợ ngắn hạn thường xuyên đó
là nguồn vốn hình thành do vay mượn, mua chịu hàng hóa, các khoản phải
nộp nhưng chưa nộp. Lợi thế của sử dựng nợ là thứ nhất lãi suất được khấu
trừ vào lợi tức chịu thuế, nghĩa là DN vận dụng được tấm chắn thuế để làm
gia tăng giá trị DN. Thứ hai là sử dụng nợ gia tăng việc kiểm soát từ phía chủ
nợ nhằm giảm thiểu rủi ro trong kinh doanh của chủ đầu tư. Hai lợi thế trên
việc sử dụng nợ gọi là đòn bẩy tài chính. Tuy nhiên DN không thể tăng mức
nợ quá cao so với vốn chủ sở hữu vì khi đó DN sẽ rơi vào trạng thái kiệt quệ
tài chính.
-
Vốn được hình thành từ sự đóng góp của các chủ sở hữu hoặc được
tích lũy trong quá trình kinh doanh. Phần lớn các khoản mục trong vốn chủ sở
hữu có đặc điểm là không phải hoàn trả và tính ổn định cao.
1.1.2 Quyết định tài chính trong doanh nghiệp
8
Nhà quản trị tài chính đặt ra mục tiêu tối đa hóa giá trị cổ phiếu DN.
Tuy nhiên DN không vì lợi nhuận mà chấp nhận mọi rủi ro trong đầu tư. Vì
vậy quyết định tài chính cần xem xét trên 3 phương diện: quyết định đầu tư,
quyết định tài trợ, quyết định quản lý tài sản.
1.1.2.1 Quyết định đầu tư
Đầu tư là sự hy sinh giá trị chắc chắn ở thời điểm hiện tại để đổi lấy khả
năng không chắc chắn giá trị trong tương lai. Như vậy quyết định đầu tư là
quyết định sống còn của DN, làm thế nào để biết được DN có nên đầu tư vào
một dự án hay không? Với vai trò của giám đốc tài chính việc đưa ra quyết
định đầu tư là một kỹ năng nghệ thuật, các phương pháp thẩm định dự án là
giải pháp kỹ thuật được sử dụng trong việc đánh giá và lựa chọn các dự án tối
ưu. Ngoài ra các nhân tố về thời gian, môi trường kinh doanh, vai trò chính
sách ... sẽ tác động trực tiếp đến sự thành công hay thành bại của việc đầu tư.
Quyết định đầu tư đúng làm gia tăng giá trị doanh nghiệp, ngược lại nếu quyết
định sai sẽ gây ra tổn thất và thiệt hại tài sản của các chủ sở hữu. Trong hoạt
động kinh doanh, quyết định đầu tư là quyết định khởi đầu và quan trọng
trong việc tạo ra giá trị DN. Sau khi đưa ra được quyết định đầu tư cho một dự
án bước kế tiếp DN cần xem xét nguồn vốn để hình thành dự án đó chính là
quyết định tài trợ.
1.1.2.2 Quyết định tài trợ
Là những quyết định lựa chọn nguồn tài trợ cho tài sản phục vụ hoạt
động sản xuất kinh doanh. Các nguồn tài trợ cho DN bao gồm:
Vốn chủ sở hữu: DN sử dụng nguồn vốn chủ sở hữu như lợi nhuận giữ
lại, vốn cổ phần. Đây là nguồn vốn ổn định lâu dài tạo thế chủ động
trong sản xuất kinh doanh. Tuy nhiên, nó cũng là quyết định nhạy cảm
nhất và tạo nhiều áp lực đối với Hội đồng quản trị và Ban giám đốc từ
các đòi hỏi của cổ đông về sử dụng vốn có hiệu quả cao nhất.
9
Vốn vay: nguồn tài trợ dài hạn được xem xét từ việc phát hành trái
phiếu, vay ngân hàng hay thuê tài chính. Lợi ích của việc sử dụng nợ là
chi phí sử dụng vốn thấp, vận dụng được tấm chắn thuế. Tài trợ nợ là
một lợi thế quan trọng, một quyết định đánh đổi giữa tấm chắn thuế và
chi phí kiệt quệ tài chính, đòi hỏi các nhà quản trị doanh nghiệp phải
cân nhắc trong quá trình sản xuất kinh doanh làm gia tăng giá trị doanh
nghiệp.
1.1.2.3 Quyết định quản lý tài sản
Quyết định quản lý tài sản là chính sách qui định mức lợi nhuận giữ lại
của công ty được đem ra phân phối như thế nào? Lợi nhuận sẽ được giữ lại để
tái đầu tư hay chi trả cổ tức. Lợi nhuận giữ lại có thể được dùng để kích thích
tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai. Mặc khác, cổ tức thì cung cấp cho cổ
đông một lợi nhuận hữu hình thường xuyên. Vì vậy có nhiều yếu tố ràng buộc
chính sách cổ tức của một DN như:
Các hạn chế pháp lý: như hạn chế suy yếu vốn nghĩa là không được chi
trả cổ tức bằng vốn; hạn chế lợi nhuận ròng đòi hỏi DN phải có phát
sinh lợi trước khi được phép chi trả cổ tức bằng tiền mặt; hạn chế mất
khả năng thanh toán quy định rằng một DN mất khả năng thanh toán thì
không chi trả cổ tức tiền mặt.
Các điều khoản hạn chế: như điều khoản phát hành trái phiếu, điều
khoản trong hợp đồng vay, hợp đồng thuê tài sản... các điều khoản này
giới hạn tổng mức cổ tức một DN có thể chi trả, đôi khi có qui định
không chi trả cổ tức cho đến khi DN đạt một mức lợi nhuận nào đó.
Các ảnh hưởng của thuế: thu nhập cổ tức bị đánh thuế ngay còn thu
nhập lãi vốn đánh trong tương lai (khi bán cổ phiếu).
Khả năng vay và tiếp cận thị trường vốn: DN có uy tín thường có nhiều
cơ hội tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài, thì càng có nhiều khả năng
10
chi trả cổ tức. Ngược lại DN nhỏ thì việc giữ lại thu nhập để tái đầu tư
là cần thiết hơn vì mục tiêu tối đa hóa giá trị DN.
Như vậy quyết định đầu tư ấn định mức lợi nhuận tương lai và triển
vọng gia tăng giá trị DN; quyết định tài trợ xây dựng cấu trúc vốn hài hòa
đảm bảo an toàn, ổn định cho hoạt động kinh doanh và khả năng thanh toán;
quyết định quản lý tài sản ấn định phân phối giữa lợi nhuận giữ lại tái đầu tư
và chi trả cổ tức cho cổ đông. Do các quyết định trên tương quan lẫn nhau
đòi hỏi các nhà quản trị tài chính DN trước khi quyết định phải đảm bảo
được mục tiêu là tối đa hóa giá trị DN.
1.2 CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
1.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu (Optimal Capital Structure)
Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu cho rằng DN sử dụng một tỷ lệ nợ trên
vốn cổ phần phù hợp cho phép DN tối thiếu hóa chi phí sử dụng vốn bình
quân đồng thời làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Chi phí sử dụng nợ thấp
hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu vì thế việc sử dụng nợ trong cấu trúc vốn
làm giảm chi phí sử dụng vốn bình quân.
Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu làm gia tăng giá trị DN do sử dụng được
đòn bẩy tài chính và tấm chắn thuế. Khi DN sử dụng nợ thì chi phí trả lãi vay
được ghi nhận vào chi phí trước thuế nên làm giảm thu nhập chịu thuế, từ đó
DN tiết kiệm được một khoản thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp và lợi
nhuận sau thuế tăng lên.
Việc gia tăng mức độ sử dụng nợ cùng chiều với gia tăng rủi ro và gia
tăng suất sinh lợi yêu cầu. Như vậy DN nên vay bao nhiêu? Ở một tỷ lệ nợ
phù hợp DN đạt một tỷ suất sinh lợi cao nhất và một mức rủi ro kiểm soát
được. Ở giai đoạn đầu, khi DN sử dụng nợ tăng thì tỷ suất sinh lợi tăng từ
khoản tiết kiệm thuế và từ chi phí sử dụng nợ bình quân thấp. Đến một mức
độ sử dụng nợ nhất định nào đó, việc gia tăng tỷ lệ nợ làm giảm lợi ích của nó
11
vì lúc này chi phí sử dụng vốn bình quân tăng lên do mức rủi ro sử dụng nợ
tăng nhanh hơn.
Đồ thị 1.1 minh họa lại mối quan hệ giữa chi phí vốn và hệ số nợ trên
vốn chủ sở hữu của một DN theo lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu.
Chi phí sử dụng vốn
Chi phí sử dụng vốn CSH
WACC
Chi phí sử dụng nợ
Hệ số nợ
Hệ số nợ
Tối ưu
Đồ thị 1.1 chi phí sử dụng vốn theo lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu
1.2.2 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (The Net Operating
Income Approach)
Với giả định trong môi trường không có thuế, thị trường tài chính hoàn
hảo, DN chia toàn bộ lợi nhuận cho chủ sở hữu và tốc độ tăng trưởng cổ tức
bằng không. Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng cho rằng chi phí sử dụng vốn
trung bình và giá trị DN không thay đổi khi cấu trúc vốn thay đổi. Như vậy
DN không có cấu trúc vốn nào tối ưu và giá trị DN và giá cổ phiếu không phụ
thuộc vào cấu trúc vốn. Lý thuyết này được minh họa bằng ví dụ sau:
Xét cấu trúc vốn DN A với 2 trường hợp ban đầu DN vay 200 thì ROE
là (120-200*10%)/800=12,5%, sau đó DN gia tăng nợ vay lên 500 nhưng
tổng tài sản không đổi, có nghĩa DN huy động thêm 300 nợ vay để mua lại
vốn cổ phần. Do không phụ thuộc vào cấu trúc vốn nên ROA vẫn là 12%, lợi
12
nhuận hoạt động là 120 và giá trị DN vẫn là 1000 nhưng ROE là (120500*10%)/500=14%.
Bảng 1.1 So sánh ROA, ROE khi có sự khác nhau về cấu trúc vốn
Chỉ tiêu
Nợ vay
Vốn chủ sở hữu
Giá trị DN
Lãi vay
Lợi nhuận hoạt động
ROA
ROE
Ví dụ trên cho thấy khi DN tăng mức sử dụng nợ thì tỷ suất sinh lợi
trên vốn cổ phần (ROE) sẽ tăng lên, trong khi tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản
(ROA) không thay đổi; ngoài ra giá trị DN cũng không thay đổi khi có sự thay
đổi cấu trúc vốn.
Đồ thị 1.2 Chi phí sử dụng vốn theo lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng
Chi phí sử dụng vốn
Chi phí sử dụng vốn CSH
WACC
Chi phí sử dụng nợ
Hệ số nợ
0
1.2.3 Lý thuyết MM về cấu trúc vốn DN
13
Modigliani và Miller (MM) cho rằng quyết định tài trợ không tạo thành
vấn đề trong các thị trường vốn hoàn hảo. Theo định đề I rất nổi tiếng của hai
ông: “Một DN không thể thay đổi tổng giá trị các chứng khoán của mình
bằng cách phân chia các dòng tiền thành các dòng khác nhau: giá trị của DN
được xác định bằng các tài sản thực, chứ không phải bằng các chứng khoán
mà DN phát hành”. Như vậy, cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị DN khi
các quyết định đầu tư của DN đã được định sẵn. Quan điểm của MM cho rằng
không có sự thay đổi giá trị DN cho dù tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu có thay đổi
như thế nào. Nghĩa là có sự chuyển đổi giá trị giữa chủ nợ và chủ sở hữu khi
thay đổi cấu trúc vốn nhưng tổng giá trị DN vẫn bảo toàn. Điều này được
minh họa bằng hình vẽ 1.1
Cấu trúc vốn nghiêng về nợ
Hình 1.1 Nguyên tắc tổng giá trị không đổi theo quan điểm MM
Định đề MM đưa ra dựa trên các giả định của thị trường vốn hoàn hảo:
không có chi phí giao dịch khi mua bán chứng khoán; có đủ số người mua và
bán không có nhà đầu tư lớn ảnh hưởng đến thị truờng, tất cả các nhà đầu tư
có thể vay hay cho vay với cùng một lãi suất, tất cả các nhà đầu tư điều hợp lý
và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của một DN; giả định loại rủi ro đồng
nhất giữa các DN; cuối cùng là giả định không có thuế.
Lập luận của định đề I được xem xét trên 2 DN mô phỏng như sau: 2
DN giống nhau về mọi mặt chỉ khác nhau cấu trúc vốn, DN A không có đòn
14
bẩy tài chính nên tổng giá trị cổ phần của DN bằng tổng giá trị của DN (EA=VA).
DN B có đòn bẩy tài chính nên giá trị cổ phần của DN bằng giá trị DN
trừ giá trị nợ (EB=VB – DB).
Bảng 1.2 So sánh giá trị thị trường của DN A và DN B
Chỉ tiêu
Nợ
Vốn cổ phần
Giá trị DN
EBIT
Chi phí lãi vay (10%)
EAT
Suất sinh lời yêu cầu vốn CSH
Giá trị thị trường của vốn CSH
Giá trị thị trường của nợ
Giá trị thị trường của DN
Với giả định thị trường vốn hoàn hảo, các nhà đầu tư mong muốn tỷ
suất sinh lợi như nhau, các nhà đầu tư có thể vay với cùng một điều kiện như
nhau. Khi đó các nhà đầu tư thích rủi ro hay không ưa thích rủi ro là không
thành vấn đề. Đây là cơ sở để MM khẳng định: “Giá trị thị trường của bất kỳ
DN độc lập với cấu trúc vốn của mình”
Trong trường hợp các DN tương đương nhau có giá trị DN khác nhau,
AM
dùng lập luận mua bán song hành để hỗ trợ cho lý thuyết của họ. Mua
bán song hành (Arbitrage) là quy trình mua và bán cùng một lúc các chứng
khoán cùng loại ở các thị trường khác nhau để hưởng lợi do chênh lệch giá.
Các giao dịch mua bán song hành không có rủi ro. Giả sử có hai DN cùng
ngành tương đồng mọi mặt nhưng chỉ khác nhau cấu trúc vốn. Một DN có sử
15
dụng đòn bẩy, một DN không sử dụng đòn bẩy. Nếu lý thuyết MM không
đúng, DN không có sử dụng nợ có thể giá tăng giá trị bằng cách đơn giản là
đưa nợ vào cấu trúc vốn. Tuy nhiên, trong thị trường vốn hoàn hoản không có
chi phí giao dịch, MM lập luận rằng các nhà đầu tư sẽ không để DN hưởng lợi
bằng cách gia tăng nợ. Các cổ đông có thể thay đổi cấu trúc vốn cổ phần – nợ
của riêng họ mà không tốn phí để nhận được cùng một mức lợi nhuận. Vì vậy,
các cổ đông sẽ không gia tăng ý kiến định giá thị trường gia tăng cho DN bắt
đầu sử dụng nợ.
Bảng 1.3 Minh họa cho lập luận MM dựa trên quy trình mua bán
Chỉ tiêu
Nợ
Vốn cổ phần
Giá trị DN
EBIT
Chi phí lãi vay (10%)
EAT
Suất sinh lời yêu cầu vốn CSH
Giá trị thị trường của vốn CSH
Giá trị thị trường của nợ
Giá trị thị trường của DN
Ví dụ minh họa cho hai DN A và B có cùng rủi ro trong kinh doanh,
DN B bắt đầu đưa nợ vào cấu trúc vốn trong trường hợp lý thuyết MM không
đứng vững thì giá trị của DN B sẽ gia tăng cao hơn DN A.
DN B có sử dụng đòn bẩy nên tỷ suất sinh lợi từ cổ phần (12,5%) cao
hơn DN A (12%). Nhìn lại ví dụ trên, khi tỷ suất sinh lợi từ giá trị thị trường
16
của tài sản là 10% (EBIT=100) bằng đúng với lãi suất vay nợ (10%) thì thu
nhập của cổ đông không bị ảnh hưởng của thu nhập tài chính. Rõ ràng tác
động của đòn bảy tài chính tùy thuộc vào lợi nhuận của công ty, nếu tỷ suất
sinh lợi từ giá trị thị trường của tài sản cao hơn lãi vay thì thu nhập của cổ
đông tăng nhờ đòn bẩy tài chính.
Nếu trên thị trường giá cổ phiếu của DN B cao hơn DN A thì các nhà
đầu tư sẽ hành động như sau: Nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu B sẽ bán để hưởng
giá cao, đồng thời sẽ mua cổ phiếu A bằng việc xác lập đòn bẩy tài chính cho
riêng mình. Giả dụ giá cổ phiếu ban đầu của DN A và DN B là 10$. Nhà đầu
tư vay 10$, bỏ ra 40$ để đầu tư vào 5 cổ phiếu A trị giá 50$ (Nhà đầu tư tạo
một đòn bẩy giống y chang DN B).
Tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu A
Lợi nhuận từ việc đầu tư vào 5 cổ phiếu A ($)
Lãi vay ($)
Lợi nhuận ròng của nhà đấu tư
Tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tư
Bằng cách tự xây dựng cho mình một đòn bẩy tài chính thì nhà đầu tư
cũng tạo ra được một tỷ suất sinh lợi giống như DN B. Do đó, cổ phần của
DN B không thể bán cao hơn DN A và giá trị thị trường của DN B cũng
không thể gia tăng khi DN có sử dụng đòn bẩy tài chính. Quy trình mua bán
song hành này diễn ra nhanh đến nổi giá thị trường của DN có sử dụng nợ và
không sử dụng nợ bằng nhau. Vì vậy, MM kết luận rằng “ Giá trị thị trường
của một DN độc lập với cấu trúc vốn của DN đó trong các thị trường vốn
hoàn hảo không có thuế thu nhập doanh nghiệp.”
Lý thuyết MM tiếp tục nghiên cứu trong môi trường có thuế thu nhập
doanh nghiệp. Tài trợ nợ có một lợi thế quan trọng dưới hệ thống thuế thu
nhập doanh nghiệp, lãi vay là một chi phí được khấu trừ thuế trong khi cổ tức
17
và lợi nhuận giữ lại thì không. Như vậy, lợi nhuận của các cổ đông tránh được
thuế ở cấp doanh nghiệp. Xem hai DN tương đồng mọi mặt riêng DN A tài trợ
hoàn toàn bằng vốn cổ phần, DN B tài trợ hoàn toàn bằng nợ. Bảng 1.4 minh
họa khoản khấu trừ thuế từ lãi vay làm tăng tổng lợi nhuận có thể dùng để trả
cho các trái chủ và cổ đông
Bảng 1.4 So sánh thuế TNDN giữa DN A và DN B
Chỉ tiêu
Lợi nhuận trước lãi và thuế
(EBIT)
Lãi trả cho các trái chủ (10%)
Lợi nhuận trước thuế
Thuế thu nhập DN (25%)
Lợi nhuận ròng cho cổ đông
Tổng lợi nhuận cho trái chủ và
cổ đông
Tấm chắn thuế
Qua ví dụ trên cho thấy tổng lợi nhuận cho trái chủ và cổ đông của DN
B
cao hơn DN A là $25, đúng bằng khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay. Giả dụ DN
B được tài trợ bằng nợ vĩnh viễn thì sẽ nhận được dòng lưu kim $25/năm, khi
đó giá trị DN được tạo ra từ khoản tiết kiệm thuế bằng hiện giá của tấm chắn
thuế.
Thuế suất thuế TNDN x lãi suất vay
PV(tấm chắn thuế) =
Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên nợ
Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp khá ổn định (luật thuế TNDN
Việt Nam hiện nay là 25%) và khả năng đạt lợi nhuận để chi trả lãi vay phải
