xây dựng cấu trúc vốn của công ty cổ phần ngành xây dựng – bđs

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM






TRẦN NGUYỄN VIỆT TRUNG






XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN CỦA CÔNG TY
CỔ PHẦN NGÀNH XÂY DỰNG – BĐS




LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ






TP.HCM NĂM 2010

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM






TRẦN NGUYỄN VIỆT TRUNG





XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN CỦA CÔNG TY
CỔ PHẦN NGÀNH XÂY DỰNG – BĐS


Chuyên ngành : Kinh tế tài chính – ngân hàng
Mã số : 60.31.12



LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
TS. NGUYỄN VĨNH HÙNG

TP.HCM NĂM 2010



DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT 1
DANH MỤC BẢNG BIỂU 2
DANH MỤC ĐỒ THỊ 3
DANH MỤC HÌNH 3
LỜI MỞ ĐẦU 4
Chương 1

LÝ LUẬN CHUNG VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ TÁC
ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP

1.1 LÝ LUẬN CHUNG VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DN 7
1.1.1 Khái niệm và các thành phần của cấu trúc vốn 7
1.1.2 Quyết định tài chính trong doanh nghiệp 7
1.1.2.1 Quyết định đầu tư 8
1.1.2.2 Quyết định tài trợ 8
1.1.2.3 Quyết định quản lý tài sản 9
1.2 CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DN 10
1.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu 10
1.2.2 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng 11
1.2.3 Lý thuyết MM về cấu trúc vố
n doanh nghiệp 12
1.2.4 Lý thuyết trật tự phân hạng 19
1.3 NGUYÊN TẮC XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN CHO DN 20

1.3.1 Nguyên tắc tương thích 20
1.3.2 Nguyên tắc cân bằng tài chính 21
1.3.3 Nguyên tắc giá trị thị trường của DN-các hàm ý rủi ro
và tỷ suất sinh lợi 22
1.3.4 Nguyên tắc sử dụng chính sách tài trợ linh hoạt 22

1.3.5 Nguyên tắc thời điểm thích hợp 23
1.4 CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DN 23
1.4.1 Đặc điểm của nền kinh tế 23
1.4.2 Đặc điểm ngành kinh doanh 24
1.4.3 Đặc điểm doanh nghiệp 25
1.4.4 Tác động tín hiệu 26
1.5 TÍNH TẤT YẾU PHẢI XÂY DỰNG MỘT CTV HỢP LÝ 27
1.6 KINH NGHIỆM NƯỚC NGOÀI 28
1.7 BÀI HỌC KINH NGHIỆM RÚT RA CHO CÁC CÔNG TY VN 31
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 32
Chương 2
THỰC TRẠNG VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN
NGÀNH XÂY DỰNG –BẤT ĐỘNG SẢN

2.1 TÌNH HÌNH CHUNG CỦA CÔNG TY TRONG MÔI TRƯỜNG
KINH TẾ HIỆN NAY 33
2.1.2 Môi trường tài chính – kinh tế Việt Nam 33
2.1.2 Thực trạng các kênh huy động vốn. 34
2.1.3 Tình hình quản trị công ty 38
2.2 KHẢO SÁT THỰC TRẠNG VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA CTCP 39
2.2.1 Giới thiệu chung về cuộc khảo sát 39
2.2.2 Nội dung cuộc khảo sát 40
2.2.2.1 Thông tin tổng quát về các DN được khảo sát 40
2.2.2.2 Thông tin về quyết định cơ cấu vốn tại DN 44

2.3 NHẬN
ĐỊNH CHUNG VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA CTCP 52
2.4 ĐẶC ĐIỂM CỦA NGÀNH XÂY DỰNG – BĐS ẢNH HƯỞNG ĐẾN
CTV 54

2.5 ỨNG DỤNG MÔ HÌNH HỒI QUI TUYẾN TÍNH BỘI ĐỂ XÂY
DỰNG CẤU TRÚC VỐN CỦA CTCP NGÀNH XÂY DỰNG – BĐS 55
2.5.1 Lựa chọn mẫu 55
2.5.2 Lựa chọn biến 55
2.5.2.1 Biến phụ thuộc 55
2.5.2.2 Biến độc lập 56
2.5.3 Mô tả thống kê các biến 58
2.5.4 Xây dựng và kiểm định mô hình 59
2.6 PHÂN TÍCH CẤU TRÚC VỐN CỦA 2 CÔNG TY ĐIỂN HÌNH
NGÀNH XÂY DỰNG– BĐS 63
2.6.1 Công ty CP Đầu tư Xây dựng Bình Chánh (BCI) 63
2.6.2 Công ty CP VINCOM (VIC) 65

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 67
Chương 3
GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN TẠI CÁC CÔNG TY CỔ
PHẦN NGÀNH XÂY DỰNG – BĐS

3.1 MỤC TIÊU XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN 68
3.2 ĐỊNH HƯỚNG HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN 69
3.3 CÁC GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN TẠI CÁC
CÔNG TY CỔ PHẦN NGÀNH XÂY DỰNG – BĐS 69
3.3.1 Điều tiết tỷ trọng nợ ngắn hạn và nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu 69
3.3.1.1 Đề xuất cấu trúc vốn hợp lý 69
3.3.1.2 Điều tiết tỷ trọng các thành phần vốn 69

3.3.2 Khai thác các kênh huy động vốn 71
3.3.2.1 Lựa chọn nguồn vốn LN giữ lại để tái đầu tư 71
3.3.2.2 Khai thác kênh huy động vốn trái phiếu DN 72

3.3.2.3 Phát triển hoạt động mua bán, sáp nhập DN nhằm tái
cấu trúc vốn 74
3.3.3 Nâng cao hiệu quả hoạt động của DN 74
3.3.3.1 Nâng cao năng lực quản trị DN 75
3.3.3.2 Nâng cao năng lực quản lý tài chính 77
3.3.4 Các giải pháp hỗ trợ khác 79
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 82
KẾT LUẬN 82
1

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
Từ viết tắt Tiếng Anh Tiếng Việt
BĐS Bất động sản
CP Chi phí
CRA Credit Rating Agency Công ty định mức tín nhiệm
CS Chính sách
CSH Chủ sở hữu
CTCP Công ty cổ phần
CTV Cấu trúc vốn
D Debt Nợ
DN Doanh nghiệp
DNNN Doanh nghiệp nhà nước
DT Doanh thu
E Equity Vốn chủ sở hữu
EAT Earnings after taxes Lợi nhuận sau thuế
EBIT Earnings before interest

and taxes
Lợi nhuận trước thuế và lãi vay
EBT Earnings before taxes Lợi nhuận tr
ước thuế
EPS Earnings per share Lợi nhuận trên mỗi cổ phần
HĐQT Hội đồng quản trị
LDE Long Debt-to-equity
ratio
Tỷ lệ nợ dài hạn trên vốn chủ sở
hữu
LN Lợi nhuận
LNST Lợi nhuận sau thuế
NHCP Ngân hàng cổ phần
NHNN Ngân hàng nhà nước
NPV Net present Value Giá trị hiện tại thuần
PR Public & Research Nghiên cứu và phát triển
PV Present Value Giá trị hiện tại
ROA Return on Assets Suất sinh lời trên tài sản
ROE Return on Equity Suất sinh lời trên vốn ch
ủ sở hữu
SDE Short Debt-to-equity
ratio
Tỷ lệ nợ ngằn hạn trên vốn chủ
sở hữu
TD Tín dụng
TDE Total Debt-to-equity
ratio
Tỷ lệ tổng nợ trên vốn chủ sở hữu
TNDN Thu nhập doanh nghiệp
WACC Weighted Average Cost

of Capital
Chi phí sử dụng vốn bình quân
2



DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 1.1 So sánh ROA, ROE khi có sự khác nhau về cấu trúc
vốn
12
Bảng 1.2 So sánh giá trị thị trường của DN A và DN B 14
Bảng 1.3 Minh họa cho lập luận MM dựa trên quy trình mua bán
song hành
15
Bảng 1.4 So sánh thuế TNDN giữa DN A và DN B 17
Bảng 1.5 Minh họa CTV của 2 công ty Xây dựng –BĐS ở Anh 30
Bảng 2.1 Thống kê tỷ trọng các thành phần vốn của DN 42
Bảng 2.2 Cơ sở lựa chọn nguồn tài trợ 46
Bảng 2.3 Mứ
c độ quan tâm đến cấu trúc vốn 48
Bảng 2.4 Hệ số tổng nợ trên vốn chủ sở hữu (TDE) các ngành 54
Bảng 2.5 Tóm tắt các biến độc lập trong mô hình 58
Bảng 2.6 Mô tả thống kê các biến 58
Bảng 2.7 Ma trận tương quan giữa các biến 60
Bảng 2.8 Model Summary 61
Bảng 2.9 ANOVA
b
61
Bảng 2.10 Coefficients
a

61
Bảng 2.11 Chỉ tiêu tài chính BCI từ năm 2006 - 2009 63
Bảng 2.12 Chỉ tiêu tài chính VIC từ năm 2006 - 2009 65

3

DANH MỤC ĐỒ THỊ
Đồ thị 1.1 Chi phí sử dụng vốn theo lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu 11
Đồ thị 1.2 Chi phí sử dụng vốn theo lý thuyết lợi nhuận hoạt động
ròng
12
Đồ thị 1.3 Cơ cấu tài sản và nguồn tài trợ 20
Đồ thị 2.1 Giá hàng hóa trên thị trường thế giới 33
Đồ thị 2.2 Nới lỏng chính sách tiền tệ 34
Đồ thị 2.3 Phân loại DN theo doanh thu và vốn điều lệ 41
Đồ thị 2.4 So sánh cấu trúc vốn theo tỷ trọng sở hữu vốn nhà nước 42
Đồ thị 2.5 Thứ tự ưu tiên lựa chọn nguồn vốn 45
Đồ thị 2.6 Lợi ích cơ bản của vốn chủ sở hữu 47
Đồ thị 2.7 Lợi ích cơ bản của vốn vay 47
Đồ thị 2.8 Công cụ xây dựng cấu trúc vốn 50
Đồ thị 2.9 Nhân tố tác động đến việc xây dựng cấu trúc vố
n 52

DANH MỤC HÌNH
Hình 1.1 Nguyên tắc tổng giá trị không đổi theo quan điểm MM 13
Hình 2.1 Phân loại công ty theo ngành nghề 40
Hình 2.2 Phân loại công ty theo năm hoạt động 40
Hình 2.3 Phân loại công ty theo lợi nhuận sau thuế bình quân
năm so với doanh thu
44

Hình 2.4 Phân loại các nguồn vốn 43
Hình 2.5 Lựa chọn chính sách cổ tức 45

4

LỜI MỞ ĐẦU
Cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu đã ảnh hưởng không nhỏ đến hoạt
động của tất cả các nền kinh tế, các công ty trên thế giới. Tại Việt Nam ảnh
hưởng này thể hiện rõ nét trong năm 2008-2009 ở thị trường tiền tệ và thị
trường vốn. Các ngân hàng thương mại tăng lãi suất cao đi kèm với thị trường
chứng khoán mất tính thanh khoản nên các công ty g
ặp nhiều khó khăn trong
huy động vốn, một số công ty lâm vào kiệt quệ tài chính. Việc lựa chọn cấu
trúc vốn hợp lý nhằm tối thiếu hóa chi phí sử dụng vốn đảm bảo đủ nguồn
vốn cho hoạt động sản xuất kinh doanh góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động
của công ty.
Vấn đề cấu trúc vốn được nghiên cứu nhiều ở các nước trên thế giới
đặc bi
ệt là đối với những nước có thị trường vốn phát triển mạnh. Ở Việt Nam
thị trường vốn đang trong giai đoạn đầu phát triển nên việc xây dựng cấu trúc
vốn hợp lý chưa được các công ty quan tâm sâu sắc do việc tiếp cận nguồn
vốn từ các kênh khác nhau còn nhiều hạn chế. Trước tình hình đó việc nghiên
cứu xây dựng một cơ cấu vốn hợp lý cho công ty trở nên cấ
p thiết vì điều này
ảnh hưởng trực tiếp đến sự phát triển bền vững của công ty. Đặc biệt ở các
công ty thuộc những ngành nghề thâm dụng vốn như ngành xây dựng – BĐS.
Vì vậy, tôi chọn đề tài “Xây dựng cấu trúc vốn của công ty cổ phần ngành xây
dựng – BĐS” làm đề tài cho luận văn thạc sỹ kinh tế của mình.
1. Mục tiêu nghiên cứu
 Hệ thống hóa các vấ

n đề lý luận cơ bản về cấu trúc vốn của công ty cổ
phần.
 Khảo sát nghiên cứu thực trạng cấu trúc vốn của công ty cổ phần nhằm
xác định các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định xây dựng cấu trúc vốn hợp
lý của công ty.
5

 Đề xuất giải pháp nhằm góp phần hoàn thiện cấu trúc vốn cho các công ty
cổ phần, giúp công ty cơ cấu lại nguồn vốn, đảm bảo sử dụng vốn an toàn
và hiệu quả.
2. Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu được thực hiện bằng phương pháp định tính và định lượng:
 Phương pháp định tính tiến hành thông qua cuộc khảo sát, thông tin thu
thập được xử lý bằng phần mềm SPSS 16.0 dùng kỹ thuậ
t thống kê mô tả
để phân tích đối chiếu tìm ra các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn công
ty.
 Phương pháp định lượng thực hiện bằng bộ dữ liệu thu thập từ các báo cáo
tài chính của các công ty cổ phần ngành xây dựng – BĐS. Sử dụng phần
mềm SPSS 16.0 và phương pháp bình phương nhỏ nhất thông thường
(Ordinary least square – OLS) để xác định hệ số hồi qui βi, trên cơ sở đó
xây dựng phương trình các nhân t
ố tác động đến cấu trúc vốn của công ty.
3. Phạm vi nghiên cứu
 Cuộc khảo sát đánh giá thực trạng cấu trúc vốn các công ty cổ phần, thời
gian khảo sát từ 12/07/2009 đến 30/10/2009.
 Xây dựng mô hình hồi qui sử dụng số liệu của 85 công ty thuộc ngành xây
dựng – BĐS, với đặc tính riêng của ngành là chu kỳ sản xuất kinh doanh
dài nên số liệu lấy bình quân 3 năm 2007, 2008, 2009 từ báo cáo tài chính
của công ty.

4. Ý nghĩa thự
c tiễn của đề tài
 Đề tài nghiên cứu ứng dụng các lý thuyết về cấu trúc vốn giúp các công ty
hình thành cơ sở lý luận trong xây dựng cấu trúc vốn phù hợp với từng đặc
điểm công ty trong từng giai đoạn hoạt động.
6

 Nghiên cứu cấu trúc vốn trong công ty cổ phần xây dựng – BĐS cho thấy
sự khác biệt cơ bản cấu trúc vốn của công ty cổ phần ngành xây dựng –
BĐS với các ngành kinh tế khác.
5. Kết cấu của đề tài
Ngoài lời mở đầu, kết luận và phụ lục đề tài được trình bày gồm 3 chương:
 Chương 1: Lý luận chung về cấu trúc vốn và các nhân tố tác động đến cấu
trúc v
ốn của DN
 Chương 2: Thực trạng về cấu trúc vốn của công ty cổ phần ngành xây
dựng – BĐS từ năm 2006-2009.
 Chương 3: Giải pháp hoàn thiện xây dựng cấu trúc vốn tại các ty cổ phần
ngành xây dựng – BĐS.

CÔNG TRÌNH CỦA NHỮNG TÁC GIẢ LIÊN QUAN ĐẾN LUẬN VĂN

Lê Công Toàn (2007) ‘Xây dựng cơ cấu vốn cho các công ty cổ phần
niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam’ Luận v
ăn thạc sĩ kinh tế, Đại
học Kinh tế TP.HCM
Lê Hoàng Vinh (2008) ‘Xây dựng mô hình cơ cấu vốn hợp lý cho
doanh nghiệp Việt Nam’. Luận văn thạc sĩ kinh tế, Đại học Kinh tế TP.HCM.
Hoàng Thị Hồng Lan (2008) ‘Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cơ
cấu vốn doanh nghiệp’ Luận văn thạc sĩ kinh tế, Đại học Kinh tế TP.HCM.

Trần Hùng Sơn (2008) ‘ Cơ cấu vốn và hiệu quả hoạ
t động doanh
nghiệp của các công ty niêm yết trên SGDCK TP.HCM’, Phát triển kinh tế
(218) tháng 12/2008.

7

CHƯƠNG 1: LÝ LUẬN CHUNG VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN
TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DN
1.1 LÝ LUẬN CHUNG VỀ CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP
1.1.1 Khái niệm và thành phần của cấu trúc vốn
Khái niệm cấu trúc tài chính (financial structure): Cấu trúc tài chính
bao gồm nợ ngắn hạn cộng với nợ trung dài hạn và vốn cổ phần dùng để tài
trợ cho tài sản của DN.
Cấu trúc tài chính trừ đi nợ ngắn hạn s
ẽ cho ta cấu trúc vốn của DN.
Như vậy, cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ trung, dài hạn với nguồn vốn cổ
phần ưu đãi, vốn cổ phần thường để tài trợ cho quyết định đầu tư của DN.
Mối quan hệ tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu thể hiện cấu trúc vốn của DN
trong từ
ng giai đoạn kinh doanh, một cấu trúc vốn hợp lý sẽ làm tối thiểu hóa
chi phí sử dụng vốn, làm tối đa hóa giá trị DN và giảm thiểu rủi ro.
- Nợ trong CTV là nợ trung dài hạn hoặc nợ ngắn hạn thường xuyên đó
là nguồn vốn hình thành do vay mượn, mua chịu hàng hóa, các khoản phải
nộp nhưng chưa nộp. Lợi thế của sử dựng nợ là thứ nhất lãi suất được khấu
trừ vào lợi tức chịu thuế, nghĩa là DN vận dụng được tấm chắn thuế để làm
gia tăng giá trị DN. Thứ hai là sử dụng nợ gia tăng việc kiểm soát từ phía chủ
nợ nhằm giảm thiểu rủi ro trong kinh doanh của chủ đầu tư. Hai lợi thế trên
việc sử dụng nợ gọi là đòn bẩy tài chính. Tuy nhiên DN không thể tăng mức
nợ quá cao so với vốn ch

ủ sở hữu vì khi đó DN sẽ rơi vào trạng thái kiệt quệ
tài chính.
- Vốn được hình thành từ sự đóng góp của các chủ sở hữu hoặc được
tích lũy trong quá trình kinh doanh. Phần lớn các khoản mục trong vốn chủ sở
hữu có đặc điểm là không phải hoàn trả và tính ổn định cao.
1.1.2 Quyết định tài chính trong doanh nghiệp
8

Nhà quản trị tài chính đặt ra mục tiêu tối đa hóa giá trị cổ phiếu DN.
Tuy nhiên DN không vì lợi nhuận mà chấp nhận mọi rủi ro trong đầu tư. Vì
vậy quyết định tài chính cần xem xét trên 3 phương diện: quyết định đầu tư,
quyết định tài trợ, quyết định quản lý tài sản.
1.1.2.1 Quyết định đầu tư
Đầu tư là sự hy sinh giá trị chắc chắn ở thời điể
m hiện tại để đổi lấy
khả năng không chắc chắn giá trị trong tương lai. Như vậy quyết định đầu tư
là quyết định sống còn của DN, làm thế nào để biết được DN có nên đầu tư
vào một dự án hay không? Với vai trò của giám đốc tài chính việc đưa ra
quyết định đầu tư là một kỹ năng nghệ thuật, các phương pháp thẩm định dự
án là giả
i pháp kỹ thuật được sử dụng trong việc đánh giá và lựa chọn các dự
án tối ưu. Ngoài ra các nhân tố về thời gian, môi trường kinh doanh, vai trò
chính sách sẽ tác động trực tiếp đến sự thành công hay thành bại của việc
đầu tư. Quyết định đầu tư đúng làm gia tăng giá trị doanh nghiệp, ngược lại
nếu quyết định sai sẽ gây ra tổn thất và thiệt hại tài sản của các chủ sở
hữu.
Trong hoạt động kinh doanh, quyết định đầu tư là quyết định khởi đầu và
quan trọng trong việc tạo ra giá trị DN. Sau khi đưa ra được quyết định đầu tư
cho một dự án bước kế tiếp DN cần xem xét nguồn vốn để hình thành dự án
đó chính là quyết định tài trợ.

1.1.2.2 Quyết định tài trợ
Là những quyết định lựa chọn nguồn tài trợ cho tài sản phục vụ
hoạt
động sản xuất kinh doanh. Các nguồn tài trợ cho DN bao gồm:
 Vốn chủ sở hữu: DN sử dụng nguồn vốn chủ sở hữu như lợi nhuận giữ
lại, vốn cổ phần. Đây là nguồn vốn ổn định lâu dài tạo thế chủ động
trong sản xuất kinh doanh. Tuy nhiên, nó cũng là quyết định nhạy cảm
nhất và tạo nhiều áp lực đố
i với Hội đồng quản trị và Ban giám đốc từ
các đòi hỏi của cổ đông về sử dụng vốn có hiệu quả cao nhất.
9

 Vốn vay: nguồn tài trợ dài hạn được xem xét từ việc phát hành trái
phiếu, vay ngân hàng hay thuê tài chính. Lợi ích của việc sử dụng nợ là
chi phí sử dụng vốn thấp, vận dụng được tấm chắn thuế. Tài trợ nợ là
một lợi thế quan trọng, một quyết định đánh đổi giữa tấm chắn thuế và
chi phí kiệt quệ tài chính, đòi hỏi các nhà quản trị doanh nghiệp ph
ải
cân nhắc trong quá trình sản xuất kinh doanh làm gia tăng giá trị doanh
nghiệp.
1.1.2.3 Quyết định quản lý tài sản
Quyết định quản lý tài sản là chính sách qui định mức lợi nhuận giữ lại
của công ty được đem ra phân phối như thế nào? Lợi nhuận sẽ được giữ lại
để tái đầu tư hay chi trả cổ tức. Lợi nhuận giữ lại có thể được dùng để kích
thích tăng trưở
ng lợi nhuận trong tương lai. Mặc khác, cổ tức thì cung cấp cho
cổ đông một lợi nhuận hữu hình thường xuyên. Vì vậy có nhiều yếu tố ràng
buộc chính sách cổ tức của một DN như:
 Các hạn chế pháp lý: như hạn chế suy yếu vốn nghĩa là không được chi
trả cổ tức bằng vốn; hạn chế lợi nhuận ròng đòi hỏi DN phải có phát

sinh lợi tr
ước khi được phép chi trả cổ tức bằng tiền mặt; hạn chế mất
khả năng thanh toán quy định rằng một DN mất khả năng thanh toán thì
không chi trả cổ tức tiền mặt.
 Các điều khoản hạn chế: như điều khoản phát hành trái phiếu, điều
khoản trong hợp đồng vay, hợp đồng thuê tài sản các điều khoản này
giới hạn t
ổng mức cổ tức một DN có thể chi trả, đôi khi có qui định
không chi trả cổ tức cho đến khi DN đạt một mức lợi nhuận nào đó.
 Các ảnh hưởng của thuế: thu nhập cổ tức bị đánh thuế ngay còn thu
nhập lãi vốn đánh trong tương lai (khi bán cổ phiếu).
 Khả năng vay và tiếp cận thị trường vốn: DN có uy tín thường có nhiều
cơ hộ
i tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài, thì càng có nhiều khả năng
10

chi trả cổ tức. Ngược lại DN nhỏ thì việc giữ lại thu nhập để tái đầu tư
là cần thiết hơn vì mục tiêu tối đa hóa giá trị DN.
Như vậy quyết định đầu tư ấn định mức lợi nhuận tương lai và triển
vọng gia tăng giá trị DN; quyết định tài trợ xây dựng cấu trúc vốn hài hòa
đảm bảo an toàn, ổn định cho hoạt động kinh doanh và khả
năng thanh toán;
quyết định quản lý tài sản ấn định phân phối giữa lợi nhuận giữ lại tái đầu tư
và chi trả cổ tức cho cổ đông. Do các quyết định trên tương quan lẫn nhau
đòi hỏi các nhà quản trị tài chính DN trước khi quyết định phải đảm bảo
được mục tiêu là tối đa hóa giá trị DN.
1.2 CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP
1.2.1 Lý thuyết cấu trúc vố
n tối ưu (Optimal Capital Structure)
Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu cho rằng DN sử dụng một tỷ lệ nợ trên

vốn cổ phần phù hợp cho phép DN tối thiếu hóa chi phí sử dụng vốn bình
quân đồng thời làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Chi phí sử dụng nợ thấp
hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu vì thế việc sử dụng nợ trong cấu trúc vốn
làm giả
m chi phí sử dụng vốn bình quân.
Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu làm gia tăng giá trị DN do sử dụng được
đòn bẩy tài chính và tấm chắn thuế. Khi DN sử dụng nợ thì chi phí trả lãi vay
được ghi nhận vào chi phí trước thuế nên làm giảm thu nhập chịu thuế, từ đó
DN tiết kiệm được một khoản thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp và lợi
nhuận sau thuế tăng lên.
Việc gia tăng m
ức độ sử dụng nợ cùng chiều với gia tăng rủi ro và gia
tăng suất sinh lợi yêu cầu. Như vậy DN nên vay bao nhiêu? Ở một tỷ lệ nợ
phù hợp DN đạt một tỷ suất sinh lợi cao nhất và một mức rủi ro kiểm soát
được. Ở giai đoạn đầu, khi DN sử dụng nợ tăng thì tỷ suất sinh lợi tăng từ
khoản tiết kiệm thuế và t
ừ chi phí sử dụng nợ bình quân thấp. Đến một mức
độ sử dụng nợ nhất định nào đó, việc gia tăng tỷ lệ nợ làm giảm lợi ích của nó
11

vì lúc này chi phí sử dụng vốn bình quân tăng lên do mức rủi ro sử dụng nợ
tăng nhanh hơn.
Đồ thị 1.1 minh họa lại mối quan hệ giữa chi phí vốn và hệ số nợ trên
vốn chủ sở hữu của một DN theo lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu.

Đồ thị 1.1 chi phí sử dụng vốn theo lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu
1.2.2 Lý thuyế
t lợi nhuận hoạt động ròng (The Net Operating
Income Approach)
Với giả định trong môi trường không có thuế, thị trường tài chính hoàn
hảo, DN chia toàn bộ lợi nhuận cho chủ sở hữu và tốc độ tăng trưởng cổ tức
bằng không. Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng cho rằng chi phí sử dụng vốn
trung bình và giá trị DN không thay đổi khi cấu trúc vốn thay đổi. Như vậy
DN không có cấu trúc vốn nào tối ưu và giá trị DN và giá c
ổ phiếu không phụ
thuộc vào cấu trúc vốn. Lý thuyết này được minh họa bằng ví dụ sau:
Xét cấu trúc vốn DN A với 2 trường hợp ban đầu DN vay 200 thì ROE
là (120-200*10%)/800=12,5%, sau đó DN gia tăng nợ vay lên 500 nhưng
tổng tài sản không đổi, có nghĩa DN huy động thêm 300 nợ vay để mua lại
vốn cổ phần. Do không phụ thuộc vào cấu trúc vốn nên ROA vẫn là 12%, lợi
Hệ số nợ
Chi phí sử dụng nợ
Chi phí sử dụng vốn CSH
WACC
Chi phí sử dụng vốn
Hệ số nợ
Tối ưu
12

nhuận hoạt động là 120 và giá trị DN vẫn là 1000 nhưng ROE là (120-
500*10%)/500=14%.

Bảng 1.1 So sánh ROA, ROE khi có sự khác nhau về cấu trúc vốn
Chỉ tiêu Trường hợp 1 Trường hợp 2
Nợ vay
Vốn chủ sở hữu
Giá trị DN
Lãi vay
Lợi nhuận hoạt động
ROA
ROE
200
800
1.000
10%
120
12%
12,5%
500
500
1.000
10%
120
12%
14%

Ví dụ trên cho thấy khi DN tăng mức sử dụng nợ thì tỷ suất sinh lợi
trên vốn cổ phần (ROE) sẽ tăng lên, trong khi tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản
(ROA) không thay đổi; ngoài ra giá trị DN cũng không thay đổi khi có sự
thay đổi cấu trúc vốn.
Đồ thị 1.2 Chi phí sử dụng vốn theo lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng

1.2.3 Lý thuyết MM về cấu trúc vốn DN
Chi phí sử dụng vốn
Chi phí sử dụng vốn CSH
WACC
Chi phí sử dụng nợ
Hệ số nợ
0
13

Giá trị cổ phần
30%
Giá trị nợ
70%
Giá trị cổ phần
70%
Giá trị nợ
30%
Modigliani và Miller (MM) cho rằng quyết định tài trợ không tạo thành
vấn đề trong các thị trường vốn hoàn hảo. Theo định đề I rất nổi tiếng của hai
ông: “Một DN không thể thay đổi tổng giá trị các chứng khoán của mình
bằng cách phân chia các dòng tiền thành các dòng khác nhau: giá trị của DN
được xác định bằng các tài sản thực, chứ không phải bằng các chứng khoán

mà DN phát hành”. Như vậy, cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị DN khi
các quyết định đầu tư
của DN đã được định sẵn. Quan điểm của MM cho rằng
không có sự thay đổi giá trị DN cho dù tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu có thay đổi
như thế nào. Nghĩa là có sự chuyển đổi giá trị giữa chủ nợ và chủ sở hữu khi
thay đổi cấu trúc vốn nhưng tổng giá trị DN vẫn bảo toàn. Điều này được
minh họa bằng hình vẽ 1.1
Cấ
u trúc vốn nghiêng về nợ Cấu trúc vốn nghiêng về vốn CSH






Hình 1.1 Nguyên tắc tổng giá trị không đổi theo quan điểm MM
Định đề MM đưa ra dựa trên các giả định của thị trường vốn hoàn hảo:
không có chi phí giao dịch khi mua bán chứng khoán; có đủ số người mua và
bán không có nhà đầu tư lớn ảnh hưởng đến thị truờng, tất cả các nhà đầu tư
có thể vay hay cho vay với cùng một lãi suấ
t, tất cả các nhà đầu tư điều hợp lý
và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của một DN; giả định loại rủi ro đồng
nhất giữa các DN; cuối cùng là giả định không có thuế.
Lập luận của định đề I được xem xét trên 2 DN mô phỏng như sau: 2
DN giống nhau về mọi mặt chỉ khác nhau cấu trúc vốn, DN A không có đòn
14

bẩy tài chính nên tổng giá trị cổ phần của DN bằng tổng giá trị của DN (E-
A
=V

A
). DN B có đòn bẩy tài chính nên giá trị cổ phần của DN bằng giá trị DN
trừ giá trị nợ (E
B
=V
B
– D
B
).
Bảng 1.2 So sánh giá trị thị trường của DN A và DN B
Chỉ tiêu DNA DN B
Nợ 0 200
Vốn cổ phần 1000 800
Giá trị DN 1000 1000
EBIT 100 100
Chi phí lãi vay (10%) 0 20
EAT 100 80
Suất sinh lời yêu cầu vốn CSH 10% 10%
Giá trị thị trường của vốn CSH 1000 (=100/10%) 800 (=80/10%)
Giá trị thị trường của nợ 0 200
Giá trị thị trường của DN 1000 (= 1000 + 0) 1000 (=800 + 200)

Với giả định thị trường vốn hoàn hảo, các nhà đầu tư mong muốn tỷ
suất sinh lợi như nhau, các nhà đầu tư có thể vay với cùng một điều kiện như
nhau. Khi đó các nhà đầu tư thích rủi ro hay không ưa thích rủi ro là không
thành vấn đề. Đây là cơ sở để MM khẳng định: “Giá trị thị trường của bất kỳ
DN độc lập với cấu trúc vố
n của mình”
Trong trường hợp các DN tương đương nhau có giá trị DN khác nhau,
MM dùng lập luận mua bán song hành để hỗ trợ cho lý thuyết của họ. Mua

bán song hành (Arbitrage) là quy trình mua và bán cùng một lúc các chứng
khoán cùng loại ở các thị trường khác nhau để hưởng lợi do chênh lệch giá.
Các giao dịch mua bán song hành không có rủi ro. Giả sử có hai DN cùng
ngành tương đồng mọi mặt nhưng chỉ khác nhau cấu trúc vốn. Một DN có sử
15

dụng đòn bẩy, một DN không sử dụng đòn bẩy. Nếu lý thuyết MM không
đúng, DN không có sử dụng nợ có thể giá tăng giá trị bằng cách đơn giản là
đưa nợ vào cấu trúc vốn. Tuy nhiên, trong thị trường vốn hoàn hoản không có
chi phí giao dịch, MM lập luận rằng các nhà đầu tư sẽ không để DN hưởng lợi
bằng cách gia tăng nợ. Các cổ đông có thể thay đổi cấu trúc vốn cổ phần – n
ợ
của riêng họ mà không tốn phí để nhận được cùng một mức lợi nhuận. Vì vậy,
các cổ đông sẽ không gia tăng ý kiến định giá thị trường gia tăng cho DN bắt
đầu sử dụng nợ.
Bảng 1.3 Minh họa cho lập luận MM dựa trên quy trình mua bán
song hành
Chỉ tiêu DNA DN B
Nợ 0 200
Vốn cổ phần 1000 800
Giá trị DN 1000 1000
EBIT 120 120
Chi phí lãi vay (10%) 0 20
EAT 120 100
Suất sinh lời yêu cầu vốn CSH 12% 12,5%
Giá trị thị trường của vốn CSH 1000 (=120/12%) 800 (=100/12,5%)
Giá trị thị trường của nợ 0 200
Giá trị thị trường của DN 1000 (= 1000 + 0) 1000 (=800 + 200)

Ví dụ minh họa cho hai DN A và B có cùng rủi ro trong kinh doanh,

DN B bắt đầu đưa nợ vào cấu trúc vốn trong trường hợp lý thuyết MM không
đứng vững thì giá trị của DN B sẽ gia tăng cao hơn DN A.
DN B có sử dụng đòn bẩy nên tỷ suất sinh lợi từ cổ phần (12,5%) cao
hơn DN A (12%). Nhìn lại ví dụ trên, khi tỷ suất sinh lợi từ giá trị thị trường
16

của tài sản là 10% (EBIT=100) bằng đúng với lãi suất vay nợ (10%) thì thu
nhập của cổ đông không bị ảnh hưởng của thu nhập tài chính. Rõ ràng tác
động của đòn bảy tài chính tùy thuộc vào lợi nhuận của công ty, nếu tỷ suất
sinh lợi từ giá trị thị trường của tài sản cao hơn lãi vay thì thu nhập của cổ
đông tăng nhờ đòn bẩy tài chính.
Nếu trên thị trường giá cổ phiếu củ
a DN B cao hơn DN A thì các nhà
đầu tư sẽ hành động như sau: Nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu B sẽ bán để hưởng
giá cao, đồng thời sẽ mua cổ phiếu A bằng việc xác lập đòn bẩy tài chính cho
riêng mình. Giả dụ giá cổ phiếu ban đầu của DN A và DN B là 10$. Nhà đầu
tư vay 10$, bỏ ra 40$ để đầu tư vào 5 cổ phiếu A trị giá 50$ (Nhà đầu tư tạo
một đòn bẩy giống y chang DN B).
Tỷ
suất sinh lợi của cổ phiếu A 12%
Lợi nhuận từ việc đầu tư vào 5 cổ phiếu A ($) 5*10$*12% = 6$
Lãi vay ($) 10$*10% = 1$
Lợi nhuận ròng của nhà đấu tư 6$ - 1$ =5$
Tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tư 5$/40$ = 12,5%
Bằng cách tự xây dựng cho mình một đòn bẩy tài chính thì nhà đầu tư
cũng tạo ra được một tỷ suất sinh lợi giống như DN B. Do đó, cổ phần của
DN B không thể bán cao hơ
n DN A và giá trị thị trường của DN B cũng
không thể gia tăng khi DN có sử dụng đòn bẩy tài chính. Quy trình mua bán
song hành này diễn ra nhanh đến nổi giá thị trường của DN có sử dụng nợ và

không sử dụng nợ bằng nhau. Vì vậy, MM kết luận rằng “ Giá trị thị trường
của một DN độc lập với cấu trúc vốn của DN đó trong các thị trường vốn
hoàn hảo không có thuế thu nhập doanh nghiệp
.”
Lý thuyết MM tiếp tục nghiên cứu trong môi trường có thuế thu nhập
doanh nghiệp. Tài trợ nợ có một lợi thế quan trọng dưới hệ thống thuế thu
nhập doanh nghiệp, lãi vay là một chi phí được khấu trừ thuế trong khi cổ tức
17

và lợi nhuận giữ lại thì không. Như vậy, lợi nhuận của các cổ đông tránh được
thuế ở cấp doanh nghiệp. Xem hai DN tương đồng mọi mặt riêng DN A tài
trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần, DN B tài trợ hoàn toàn bằng nợ. Bảng 1.4
minh họa khoản khấu trừ thuế từ lãi vay làm tăng tổng lợi nhuận có thể dùng
để trả cho các trái chủ và cổ đông
Bảng 1.4 So sánh thuế TNDN giữa DN A và DN B
Chỉ tiêu DN A DN B
Lợi nhuận trước lãi và thuế
(EBIT)
$ 1.000 $ 1.000
Lãi trả cho các trái chủ (10%) 0 100
Lợi nhuận trước thuế $1.000 $900
Thuế thu nhập DN (25%) $250 $225
Lợi nhuận ròng cho cổ đông $750 $675
Tổng lợi nhuận cho trái chủ và
cổ đông
$0 + $750 = $750 $100 + $675 = $775
Tấm chắn thuế $0 $775 - $750 = $25
Qua ví dụ trên cho thấy tổng lợi nhuận cho trái chủ và cổ đông của DN
B cao hơn DN A là $25, đúng bằng khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay. Giả dụ
DN B được tài trợ bằng nợ vĩnh viễn thì sẽ nhận được dòng lưu kim $25/năm,

khi đó giá trị DN được tạo ra từ khoản tiết kiệm thuế bằng hiện giá của tấm
chắn thuế.
PV(tấm chắn thuế
) =
Thuế suất thuế TNDN x lãi suất vay
Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên nợ

Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp khá ổn định (luật thuế TNDN
Việt Nam hiện nay là 25%) và khả năng đạt lợi nhuận để chi trả lãi vay phải
18

chắc chắn một cách hợp lý – nếu không DN sẽ không thể vay với lãi suất
10%. Vì vậy chúng ta nên chiết khấu tấm chắn thuế với một suất chiết khấu
tương đối thấp, thông thường là rủi ro của các tấm chắn thuế bằng rủi ro của
các chi trả lãi phát sinh ra các tấm chắn thuế này. Như vậy:
PV(tấm chắn thuế) =
25% x $100
= $250
10%
Với DN có sử dụng đòn bẩy tài chính thì khoản mà DN tiết kiệm được
từ tấm chắn thuế góp phần gia tăng giá trị DN. Một tấm chắn thuế làm gia
tăng giá trị DN thì một chi phí kiệt quệ tài chính cũng xuất hiện làm giảm giá
trị DN.
Kiệt quệ tài chính xảy ra khi DN không thể thực hiện hoặc gặp nhiều
khó khăn khi thanh toán lãi vay cho các chủ nợ. Khi DN gia tăng nợ, các chủ
nợ đánh giá m
ức rủi ro của DN tăng và họ quyết định đòi hỏi một lãi xuất cao
hơn. Trong tình huống xấu, chủ nợ ngưng cho vay thì DN đánh mất cơ hội
đầu tư khi đó DN phải gánh thêm một chi phí cơ hội. Trường hợp kiệt quệ tài
chính dẫn đến thu hẹp qui mô, DN phải thanh lý bớt tài sản để trả nợ với giá

thấp hơn giá thị trường làm phát sinh một khoản chi phí của DN. Do v
ậy, DN
vay nhiều nợ làm gia tăng chi phí kiệt quệ tài chính.
Giá trị
Doanh
nghiệp
=
Giá trị DN nếu tài trợ
hoàn toàn bằng vốn
cổ phần
+
PV
(tấm chắn
thuế)
-
PV
(chi phí kiệt
quệ tài chính)
Chi phí kiệt quệ tài chính sẽ bù trừ vào hiện giá của tấm chắn thuế. Nên
tấm chắn thuế có giá trị cho những DN có khả năng sinh lợi vững chắc để chi
trả các kho
ản lãi vay và triển vọng phát triển DN trong tương lai là hợp lý.
Như vậy, theo MM trong môi trường có thuế thì cấu trúc vốn sẽ ảnh hưởng
đến giá trị DN và chi phí sử dụng vốn.

19

1.2.4 Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng: việc tài trợ cho dự án đầu tư trước
tiên bằng nguồn vốn nội bộ chủ yếu là lợi nhuận giữa lại, kế đến là nguồn vốn

vay, sau cùng là nguồn vốn cổ phần. Phát hành vốn cổ phần mới thường là
phương án cuối cùng khi DN sử dụng hết khả năng vay nợ.
Thông tin bấ
t cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài
trợ từ bên ngoài. Rõ ràng là các giám đốc hiểu biết về giá trị DN hơn là các
nhà đầu tư. Khi DN phát hành cổ phần thường thông tin từ báo chí cũng
không đủ chuyển tải hết giá trị đích thực của DN cho các nhà đầu tư, việc
định giá cổ phiếu trở thành vấn đề: giá cổ phiếu là bao nhiêu để thị trường
đón nhận? việ
c phát hành có thành công không trong khi chi phí phát hành là
rất tốn kém, hơn nữa việc phát hành cổ phần thường mới còn làm pha loảng
giá trị cổ phiếu đồng thời gia tăng sự kiểm soát của các cổ đông đối với ban
quản trị DN. Việc thông tin bất cân xứng ưu tiên phát hành nợ hơn phát hành
cổ phần thường. Nghĩa là ‘Nếu giám đốc có thông tin nhiều hơn các nhà đầu
tư và cả hai nhóm điều hợp lý, thì bất kỳ
một DN nào có khả năng vay sẽ vay
nợ hơn là phát hành cổ phần mới’
(1)
.
Lý thuyết trật tự phân hạng nhấn mạnh đến thừa thải tài chính. Trong
một điều kiện như nhau, Một DN đứng đầu trật tự phân hạng tốt hơn là ở
cuối. Nghĩa là DN có thừa thải thải tài chính dễ dàng tiếp cận với thị trường
nợ hơn và nhanh chóng đón được các dự án đầu tư tốt. Tuy nhiên, thừa thải
tài chính cũng có mặt trái của nó, thặ
ng dư về tín dụng làm cho các giám đốc
chủ quan đầu tư sa đà gây lãng phí. Trong trường hợp này, một tái tư bản hóa
bằng vốn vay sẽ làm gia tăng lãi từ chứng khoán nợ, buộc công ty phải nổ lực
hơn để hoạt động hiệu quả.

(1)

GSTS Trần Ngọc Thơ (2005) Tài chính doanh nghiệp hiện đại. TP.HCM: NXB
Thống kê