Quy tắc chính sách tiền tệ và khả năng áp dụng ở việt nam trong điều kiện hội nhập kinh tế quốc tế tt

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI THƯƠNG
---------

TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ

QUY TẮC CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
VÀ KHẢ NĂNG ÁP DỤNG Ở VIỆT NAM
TRONG ĐIỀU KIỆN HỘI NHẬP KINH TẾ QUỐC TẾ

Ngành: Kinh tế quốc tế
Mã số: 9310106

NGUYỄN THỊ HỒNG

Hà nội – 2020


Luận án được hoàn thành tại: Trường Đại học Ngoại thương

Người hướng dẫn khoa học:
PGS, TS Nguyễn Thị Thùy Vinh

Phản biện 1: .............................................................................
Phản biện 2: .............................................................................
Phản biện 3: .............................................................................

Luận án sẽ được bảo vệ tại Hội đồng đánh giá cấp Trường
họp tại Đại học Ngoại Thương
Vào hồi............ngày.........tháng.........năm 2020

Có thể tham khảo luận án tại Thư viện Quốc gia và
Thư viện trường Đại học Ngoại thương


0
DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU KHOA HỌC
CỦA TÁC GIẢ CÓ LIÊN QUAN ĐẾN LUẬN ÁN
1. Nguyễn Thị Hồng, Nguyễn Thị Thùy Vinh, 2020, Kiểm định quy
tắc điều hành chính sách tiền tệ của Việt Nam giai đoạn 2007 –
2016, Tạp chí Quản lý và Kinh tế quốc tế, Số 128, tháng 5/2020.
2. Nguyễn Thị Hồng, Hồ Thị Diệu Linh, 2020, Thực trạng áp dụng
chính sách tiền tệ phi truyền thống ở Việt Nam, Tạp chí Quản lý
và Kinh tế quốc tế, Số 126, tháng 2/2020.
3. Nguyễn Thị Hồng, 2020, Quy tắc chính sách tiền tệ và thực tiễn vận
dụng của một số nước trên thế giới, Tạp chí Kinh tế Đối ngoại, Số
122, tháng 10/2019.
4. Nguyễn Thị Hồng, Nguyễn Huy Công và Trần Quang Thanh, 2019,
Tác động của chính sách lạm phát mục tiêu đến tăng trưởng kinh tế
Chile và bài học kinh nghiệm cho Việt Nam, Tạp chí Kinh tế Đối
ngoại, Số 114, tháng 2/2019.
5. Nguyễn Thị Hồng, Trần Quang Thanh, 2018, Chính sách tiền tệ phi
truyền thống: Bài học từ ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BOJ),
Tạp chí Kinh tế Đối ngoại, Số 110, tháng 10/2018.
6. Nguyễn Thị Hồng, 2018, Chile’s monetary policy in an inflation
targeting framework, Kỷ yếu hội thảo khoa học cấp Trường Đại
học Ngoại Thương: “Sustainable development in the Digital Era”,
NXB Bách Khoa, tháng 12/2018.
7. Nguyễn Thị Thùy Vinh, Nguyễn Thị Hồng, 2017, Nghiên cứu quy
tắc Taylor và quy tắc McCallum trong điều hành chính sách tiền tệ
ở Việt Nam, Tạp chí Nghiên cứu Kinh tế, Số 1 (464), tháng

1/2017.


1
PHẦN MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài
Ngân hàng Trung ương (NHTW) có 2 lựa chọn khi thực hiện chính
sách tiền tệ (CSTT). Một là thực thi chính sách linh hoạt (hay tùy nghi),
Hai là tuân thủ các quy tắc điều hành đã được đề ra từ trước. Trong đó,
việc thực thi CSTT theo quy tắc đem lại nhiều ưu điểm hơn so với
CSTT dạng tùy nghi như: đảm bảo được sự thống nhất trong điều hành
hơn và giúp giảm thiểu những biến động trong sản lượng, lạm phát;
nâng cao tính minh bạch và trách nhiệm giải trình của NHTW,…
Có nhiều quy tắc đưa ra cho việc thực thi CSTT nhưng lựa chọn quy
tắc nào và tuân thủ ở mức độ ra sao còn tùy thuộc vào điều kiện cụ thể
của từng nước. Những năm qua, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam
(NHNN) đã tích cực sử dụng CSTT để tác động đến nền kinh tế. Tuy
nhiên, có một số giai đoạn, NHNN theo đuổi đồng thời nhiều mục tiêu,
trong đó các mục tiêu có thể không thể đạt được cùng lúc; hoặc NHNN
chuyển hướng giữa các mục tiêu khác nhau chỉ trong một khoảng thời
gian ngắn, tạo nên sự kém tin cậy về những cam kết của CSTT. Điều
này dẫn đến sự gia tăng chi phí đối với việc thực thi CSTT trong tương
lai.
Hiện nay, nền kinh tế Việt Nam ngày càng hội nhập sâu rộng với
nền kinh tế thế giới nên không thể tránh khỏi những tác động và cú sốc
từ phía bên ngoài. Để giành thế chủ động mang tính dài hạn và tăng
tính hiệu quả của CSTT cần phải có nguyên tắc cụ thể trong điều hành
CSTT. Tuy vậy, việc nghiên cứu quy tắc trong điều hành CSTT ở Việt
Nam chủ yếu chỉ xem xét từng quy tắc riêng rẽ, ít có nghiên cứu tổng
hợp, so sánh giữa các quy tắc cũng như sự phối kết giữa các quy tắc, từ

đó đề xuất quy tắc phù hợp với Việt Nam.
Xuất phát từ những mục tiêu trên, nghiên cứu sinh đã lựa chọn đề tài
“Quy tắc chính sách tiền tệ và khả năng áp dụng ở Việt Nam trong
điều kiện hội nhập kinh tế quốc tế” để nghiên cứu chuyên sâu.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu chung: nghiên cứu các quy tắc CSTT và đánh giá khả năng
áp dụng quy tắc CSTT ở Việt Nam trong điều kiện hội nhập KTQT.
Mục tiêu cụ thể: Hệ thống hóa lý luận về CSTT và các vấn đề liên
quan đến các quy tắc CSTT; Nghiên cứu thực tiễn vận dụng quy tắc
CSTT của một số NHTW trên thế giới và rút ra bài học khi thực hiện
CSTT theo quy tắc; Phân tích thực trạng điều hành CSTT của NHNN;


2
Kiểm định quy tắc trong điều hành CSTT của NHNN Việt Nam và
đánh giá mức độ tác động của các công cụ CSTT đến các mục tiêu kinh
tế vĩ mô trong các quy tắc; Đánh giá khả năng áp dụng quy tắc CSTT, đề
xuất quy tắc phù hợp với Việt Nam và khuyến nghị các giải pháp giúp
NHNN thực hiện thành công quy tắc CSTT đã đề xuất.
3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Luận án nghiên cứu tổng quan về các quy tắc CSTT, kinh nghiệm
vận dụng các quy tắc CSTT của NHTW Mỹ, Nhật Bản, Nga, Chile.
Luận án phân tích thực trạng, kiểm định việc thực hiện CSTT của
NHNN Việt Nam, đánh giá tác động của các công cụ CSTT trong các
quy tắc đến các mục tiêu kinh tế vĩ mô trong giai đoạn quý 1/2000 –
quý 4/2019. Từ đó, luận án đề xuất quy tắc CSTT và biện pháp để thực
hiện thành công CSTT theo quy tắc đến năm 2025, tầm nhìn 2030.
4. Phương pháp nghiên cứu
- Phương pháp định tính: Nghiên cứu tại bàn, thống kê, phân tích,
tổng hợp và so sánh.

- Phương pháp định lượng: hồi quy bằng phương pháp bình phương
nhỏ nhất (OLS), mô hình tự hồi quy véc tơ (VAR).
5. Những đóng góp của luận án
- Ngoài quy tắc Taylor, luận án còn nghiên cứu cả quy tắc McCallum
và quy tắc kết hợp Taylor – McCallum trong điều kiện hội nhập KTQT.
- Luận án mở rộng nghiên cứu quy tắc Taylor, quy tắc kết hợp Taylor
– McCallum với công cụ lãi suất với biến độ lệch tốc độ TTKT, mở
rộng nghiên cứu quy tắc McCallum và quy tắc kết hợp Taylor –
McCallum với công cụ lượng tiền với biến cung tiền mở rộng M2.
Ngoài ra, luận án còn xem xét đến cả độ trễ của các biến số trong các
quy tắc.
- Kết quả phân tích định lượng cho thấy, không chỉ hướng theo quy
tắc Taylor, NHNN còn vận dụng cả quy tắc kết hợp Taylor – McCallum
với công cụ M2 để kiềm chế lạm phát, ổn định tốc độ TTKT và TGHĐ.
- Luận án còn đánh giá tác động của các công cụ CSTT trong các quy
tắc đến các biến số vĩ mô trong điều kiện hội nhập KTQT.
6. Kết cấu của luận án
Chương 1: Cơ sở lý luận và tổng quan nghiên cứu về quy tắc điều
hành CSTT
Chương 2: Thực trạng điều hành CSTT của Việt Nam giai đoạn
2000 – 2019


3
Chương 3: Kiểm định quy tắc điều hành CSTT ở Việt Nam trong
điều kiện hội nhập KTQT
Chương 4: Đánh giá khả năng áp dụng và giải pháp để thực hiện
thành công CSTT theo quy tắc ở Việt Nam trong điều kiện hội nhập
KTQT.
CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

VỀ QUY TẮC ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
1.1 Khái quát chung về chính sách tiền tệ

1.1.1 Khái niệm chính sách tiền tệ

CSTT là việc NHTW thực hiện các biện pháp, sử dụng các công cụ
để chi phối, điều tiết quá trình cung ứng tiền tệ, lãi suất và tín dụng
nhằm góp phần đạt được các mục tiêu kinh tế vĩ mô.

1.1.2 Các mục tiêu của chính sách tiền tệ

Mục tiêu cuối cùng: là các biến số cuối cùng mà NHTW mong
muốn đạt được như: ổn định giá cả, TTKT, việc làm, ổn định lãi suất,
ổn định hệ thống tài chính, ổn định thị trường ngoại hối,...
Mục tiêu trung gian: là những biến số tiền tệ mà NHTW có thể đo
lường chính xác, kiểm soát kịp thời và phải có tác dụng dự báo được
mục tiêu cuối cùng như tổng khối lượng tiền cung ứng, hoặc mức lãi
suất thị trường hoặc TGHĐ.
Mục tiêu hoạt động: là các biến số có phản ứng tức thời với sự
điều chỉnh của công cụ CSTT như lượng tiền cơ sở, dự trữ của ngân
hàng, các loại lãi suất ngắn hạn.

1.1.3 Các công cụ của chính sách tiền tệ

Công cụ gián tiếp: dự trữ bắt buộc (DTBB), tái cấp vốn, nghiệp vụ
thị trường mở (NVTTM).
Công cụ trực tiếp: Hạn mức tín dụng (HMTD), lãi suất, tỷ giá
1.2 Cơ chế truyền dẫn và kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ

1.2.1 Các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ

Kênh lãi suất: Cung tiền tăng → lãi suất danh nghĩa giảm → lãi suất
thực tế giảm → đầu tư tăng → Tổng cầu (AD) tăng → sản lượng và
mức giá chung tăng.
Kênh tỷ giá: Cung tiền tăng → đồng nội tệ giảm giá → cán cân
thương mại cải thiện → AD tăng → sản lượng và mức giá chung tăng.
Kênh giá tài sản: Cung tiền tăng → giá các tài sản của doanh nghiệp
và của cải của hộ gia đình tăng → đầu tư và tiêu dùng tăng → AD tăng
→ sản lượng và mức giá chung tăng.


4
Kênh tín dụng: Cung tiền tăng → dự trữ của các ngân hàng tăng →
khả năng cung ứng tín dụng của ngân hàng tăng → đầu tư và tiêu dùng
tăng → AD tăng → sản lượng và mức giá chung tăng.

1.2.2. Các nhân tố ảnh hưởng khả năng truyền dẫn CSTT

(i) Nhóm nhân tố ảnh hưởng từ thị trường quốc tế: chế độ tỷ giá, sự
chu chuyển của các dòng vốn, tình trạng đô la hóa nền kinh tế;
(ii) Nhóm nhân tố về chất lượng bảng cân đối tài sản của hệ thống
ngân hàng: chất lượng tài sản của ngân hàng, mức độ thanh khoản, tỷ lệ
vốn chủ sở hữu trên tổng tài sản của ngân hàng;
(iii) Nhóm nhân tố về đặc điểm môi trường vận hành hệ thống tài
chính: mức độ cạnh tranh của hệ thống ngân hàng, mức độ phân cách
và sự phát triển của thị trường tài chính (TTTC), mức độ can thiệp của
các chủ thể điều tiết vào TTTC,…;
(iv) Nhóm các nhân tố khác: mức độ độc lập của NHTW, tình trạng
thâm hụt ngân sách và sự lấn át của CSTK, tình trạng bảng cân đối tài
sản của doanh nghiệp và hộ gia đình,…

1.3 Tác động của hội nhập kinh tế quốc tế tới điều hành CSTT

1.3.1 Tác động đến mục tiêu của CSTT

Nền kinh tế mở đối mặt với nhiều cú sốc bên trong và bên ngoài nên
mục tiêu ổn định vĩ mô trở thành mục tiêu ưu tiên hàng đầu.

1.3.2 Tác động đến công cụ của CSTT

Khi hội nhập KTQT, NHTW cần phải giảm dần việc sử dụng các
công cụ trực tiếp để chuyển sang các công cụ gián tiếp.

1.3.3 Tác động đến các kênh truyền dẫn của CSTT

Kênh lãi suất: hiệu lực của kênh lãi suất bị giảm.
Kênh tỷ giá: hiệu lực của kênh tỷ giá tăng.
Kênh giá tài sản: hiệu lực của kênh giá tài sản tăng.
Kênh tín dụng: hiệu lực của kênh truyền tín dụng sẽ bị giảm.
1.4 Giới thiệu quy tắc CSTT và tổng quan các nghiên cứu về quy tắc
CSTT

1.4.1 Giới thiệu các quy tắc CSTT

Hiện nay, có bốn quy tắc CSTT nguyên bản: quy tắc về tốc độ tăng
cung tiền của Friedman (quy tắc k%), quy tắc lãi suất của Taylor, quy
tắc lượng tiền cơ sở của McCallum và quy lạm phát mục tiêu (LPMT).

1.4.2 Tổng quan các nghiên cứu lý thuyết về quy tắc CSTT

1.4.1.1 Quy tắc k%

Lượng cung tiền nên được tăng với một tỷ lệ phần trăm cố định
(k%) theo thời gian.


5
∆M = k = ∆P + ∆Y - ∆V
- Ưu điểm của quy tắc k%: Quy tắc của Friedman là một quy tắc đơn
giản, dễ áp dụng.
- Hạn chế của quy tắc k%: Hiệu quả của quy tắc k% thuộc vào tính ổn
định của hai biến số sản lượng thực tế (Y) và vòng quay của tiền (V).
Thực tế cho thấy, cả hai biến số này đều dễ bị biến động.
- Điều kiện áp dụng quy tắc k%: Khi nền kinh tế phát triển ổn định
(sản lượng thực tế và tốc độ vòng quay của tiền).
1.4.1.2 Quy tắc Taylor
Quy tắc Taylor nguyên bản cho rằng hoạch định CSTT phải điều
chỉnh lãi suất điều hành bất cứ khi nào lạm phát thực tế lệch khỏi mức
LPMT và/hoặc sản lượng thực tế lệch khỏi mức sản lượng tiềm năng:
it = πt + r + α(πt – π*) + β(yt)
- Ưu điểm của quy tắc Taylor: đơn giản và cụ thể, có thể được áp
dụng để đạt được hai mục tiêu là ổn định kinh tế trong ngắn hạn và
kiểm soát lạm phát trong dài hạn; giúp NHTW tăng cường khả năng giải
trình và gia tăng sự minh bạch của chính sách.
- Hạn chế của quy tắc Taylor: các biến trong quy tắc Taylor không dễ
tính toán trực tiếp được mà chỉ có thể ước lượng nên có thể dẫn tới sự
không chính xác trong việc đặt ra mức lãi suất; quy tắc Taylor gốc
không tính tới và đưa vào mô hình các diễn biến bất thường, các điều
kiện kinh tế vĩ mô khác có thể tác động đến lãi suất ngoài lạm phát và
tăng trưởng; chỉ vận dụng được trong điều kiện nền kinh tế ổn định.
Khi nền kinh tế xảy ra khủng hoảng hoặc rơi vào tình huống đặc biệt
như tình trạng lãi suất tiệm cận mức 0% (the zero lower bound on

interest rates – ZLB) thì quy tắc này không còn phù hợp nữa.
- Điều kiện áp dụng quy tắc Taylor: (i) mục tiêu về sản lượng và lạm
phát được phân định rõ ràng; (ii) khi nền kinh tế không rơi vào tình
trạng suy thoái trầm trọng với mức lãi suất danh nghĩa giảm xuống 0%;
(iii) nền kinh tế có được những công cụ dự báo tốt mức sản lượng tiềm
năng.
1.4.1.3 Quy tắc McCallum
Quy tắc McCallum cho rằng NHTW nên điều chỉnh tốc độ tăng
lượng tiền cơ sở bất cứ khi nào GDP danh nghĩa lệch khỏi mức mục
tiêu.

Bt = x* − Vt B +  (x* − xt −1 )
- Ưu điểm của quy tắc McCallum: có tính tới khả năng các biến số


6
sản lượng và tốc độ vòng quay của tiền thay đổi; các biến số trong quy
tắc McCallum dường như dễ đo lường hơn biến số trong quy tắc; có thể
vận dụng trong trường hợp nền kinh tế rơi vào tình trạng giảm phát hay
đối mặt với tình huống lãi suất tiệm cận mức 0%
- Nhược điểm của quy tắc McCallum: việc tính tới sự thay đổi của tốc
độ chu chuyển tiền tệ và thu nhập sẽ làm tăng khó khăn cho các nhà
hoạch định CSTT khi áp dụng quy tắc; trong quy tắc McCallum tăng
trưởng tốc độ vòng quay của tiền được tính toán dựa trên giá trị bình
quân lịch sử gần nhất, nhưng việc lựa chọn thời điểm nào để tính bình
quân lịch sử là một câu hỏi còn nhiều vướng mắc; nếu lựa chọn hệ số
phản ứng của lượng tiền cơ sở trước sự thay đổi của thu nhập danh nghĩa
so với mức mục tiêu không phù hợp sẽ tác động rất lớn đến nền kinh tế.
- Điều kiện áp dụng quy tắc McCallum: (i) mục tiêu về sản lượng và
lạm phát không cần phân định rõ ràng, (ii) khi nền kinh tế có những sự

thay đổi trong tốc độ chu chuyển tiền tệ, hoặc nền kinh tế rơi vào tình
trạng giảm phát, hay thậm chí đối mặt với tình huống lãi suất tiệm cận
mức 0% (iii) nền kinh tế chưa có được những công cụ dự báo tốt về các
biến số vĩ mô.
1.4.1.4 Quy tắc kết hợp Taylor - McCallum
Quy tắc kết Taylor – McCallum có thể tồn tại dưới các dạng sau:

Bt = x* − Vt B + 1 ( * −  t −1 ) + 2 (x* − xt −1 )

Bt =  + 1Bt −1 + 2 ( t −  * ) + 3 yt + 4 (et − e* )

it =  + 1it −1 + 2 (x* − xt −1 ) + 3 (et − e* )
1.4.1.5 Quy tắc lạm phát mục tiêu
Quy tắc LPMT cho biết lượng cung tiền cần phải điều chỉnh bao
nhiêu để đạt được mục tiêu lạm phát đã định trước.
∆M = π + ∆Y - ∆V
- Ưu điểm của quy tắc lạm phát mục tiêu: không cần phải biết thông
tin về lãi suất thực tế cân bằng hay mức sản lượng tiềm năng; việc công
bố mức LPMT sẽ có khả năng truyền tải thông tin tốt hơn các công cụ
CSTT khác (như lượng cung tiền); Mức LPMT được công bố công
khai, rõ ràng cũng làm tăng niềm tin của công chúng và thị trường vào
mục tiêu mà NHTW theo đuổi, đồng thời tăng tính minh bạch và trách
nhiệm giải trình của NHTW.
- Nhược điểm của quy tắc lạm phát mục tiêu: không chỉ rõ NHTW
nên đo lường tốc độ tăng của sản lượng và tốc độ chu chuyển tiền tệ


7
theo từng thời kỳ hay nên tính trung bình trong một số thời kỳ hoặc dự
đoán theo xu thế; cần có những điều kiện tiên quyết như: mục tiêu lạm

phát được ưu tiên hơn so với các mục tiêu khác, NHTW phải hoàn toàn
độc lập và không chịu bất cứ một áp lực tài khóa/chính trị nào, hệ thống
tài chính lành mạnh và phát triển, TGHĐ linh hoạt,…
- Điều kiện áp dụng quy tắc lạm phát mục tiêu: (i) NHTW độc lập với
chính phủ; (ii) có những công cụ tốt để xác định rõ được cơ chế truyền
dẫn tiền tệ và dự báo đúng tỷ lệ lạm phát, (iii) cần có CSTK vững,
không sử dụng công cụ phát hành tiền để trả nợ hay bù đắp thâm hụt
ngân sách.

1.4.3 Tổng quan các nghiên cứu về việc vận dụng các quy tắc CSTT

1.4.3.1 Quy tắc k%
Nghiên cứu tiêu biểu về việc áp dụng quy tắc k% là của Friedman và
Schwartzs (1968). Theo các tác giả, trong những năm cuối thập niên
1960 và đầu thập niên 1970, NHTW Mỹ nên tăng cung tiền với tốc độ
3% – 4%/năm.
1.4.3.2 Quy tắc Taylor
Với trường hợp của Mỹ có các nghiên cứu như Orphanides (2003),
Judd và Rudebusch (1998) Taylor (1993a), Taylor (2007), Romanchuk
(2015); Bernanke (2015);...
Đối với NHTW Nhật Bản: McCallum (2001), Ahearne và các cộng
sự (2002),...
Đối với NHTW Châu Âu: Lee và Crowley (2010), Nechio (2011),...
Đối với NHTW Anh: Batini và cộng sự (2001); Danske (2011);
Martin và Milas, 2012,...
Đối với các NHTW khác: De Brouwer và O’Regan (1997) đã xem
xét quy tắc Taylor đối với nền kinh tế Úc. Esanov và các cộng sự
(2004); Korhonen và Nuutilainen (2017) đã xem xét với NHTW Nga.
Mohanty và Klau (2004) nghiên cứu trường hợp của Ấn Độ. Shaari
(2008) đã thực hiện đối với NHTW Malaysia. IMF (2012) thực hiện với

Indonesia và Phillipines.
Với trường hợp của Việt Nam: Nguyễn Thị Hương Liên (2010),
Nguyễn Đức Long và Lê Quang Phong (2012), Đặng Anh Tuấn (2013),
Nguyễn Thanh Nhàn (2014), Nguyễn Thị Thùy Vinh và cộng sự
(2016), Nguyễn Trần Ân (2017), Phạm Thị Bảo Oanh (2017), Nguyễn
Khắc Quốc Bảo và cộng sự (2018), Nguyễn Hà Thạch (2018, 2019),…


8
1.4.3.3 Quy tắc McCallum
McCallum (1987) đã kiểm định hành vi điều chỉnh lượng cung tiền
của Fed. McCallum (2001), Liu và Zhang (2007), Tuuli và cộng sự
(2008) nghiên cứu với trường hợp NHTW Nhật Bản. Với Trung Quốc
thì có nghiên cứu Tuuli và cộng sự (2008), Liu và Zhang (2007),
Burdekin và Siklos (2008). Esanov và các cộng sự (2004), Korhonen và
Nuutilainen (2017) đã xem xét hành vi của NHTW Nga. Khakimov và
cộng sự (2010) đã nghiên cứu trường hợp NHTW Thổ Nhĩ Kỳ,…
1.4.3.4 Quy tắc kết hợp Taylor – McCallum
Kong (2008) đã kiểm định quy tắc Taylor (cả nguyên bản và mở rộng dạng hướng về tương lai), quy tắc McCallum và quy tắc kết hợp Taylor –
McCallum cho NHTW Trung Quốc. Mehrotra và Sánchez-Fung (2011)
thực hiện ước lượng quy tắc Taylor, quy tắc McCallum, và quy tắc kết hợp
Taylor - McCallum cho 20 thị trường mới nổi ở khu vực Châu Phi, Châu
Á, Châu Âu và Châu Mỹ La Tinh.
1.4.3.5 Quy tắc lạm phát mục tiêu
Đã có nhiều nghiên cứu chứng rằng chính sách LPMT có tác động
tích cực đến lạm phát và TTKT như: Vega và Winkelried (2005), Lin
và Ye (2009), Bousrih (2013), Nguyễn Thị Hồng và cộng sự (2019).
Bên cạnh đó, cũng có những nghiên cứu cho rằng chính sách này không
tác động hoặc tác động tiêu cực đến TTKT, đó là: Ball và Sheridan
(2005), Lin và Ye (2007), Brito và Bystedt (2010), Kovalchuk (2012).

1.4.4 Khoảng trống nghiên cứu

Trên thế giới hầu như chưa có công trình nào xem xét trường hợp của
NHNN Việt Nam. Trong khi các công trình nghiên cứu của Việt Nam
chủ yếu tập trung vào từng quy tắc mà ít có nghiên cứu tổng hợp, so sánh
giữa các quy tắc cũng như sự phối kết giữa các quy tắc. Trên thực tế,
cùng với lãi suất, NHNN Việt Nam còn sử dụng chỉ tiêu lượng cung
tiền M2 trong điều hành CSTT để đạt các mục tiêu kinh tế vĩ mô. Vì
thế, không chỉ xem xét quy tắc Taylor, cần xem các quy tắc khác như
quy tắc McCallum hoặc các quy tắc kết hợp Taylor – McCallum với
việc bổ sung thêm biến độ lệch TGHĐ (để tính đến yếu tố hội nhập
KTQT).
Bên cạnh đó, ngoài kiểm định với biến độ lệch sản lượng như thông
thường, cần kiểm định thêm với biến độ lệch tốc độ TTKT trong các
quy tắc cho phù hợp với thực tiễn điều hành CSTT ở Việt Nam.
CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TỆ


9
CỦA VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2000 – 2019
Ở Việt Nam, nền kinh tế trong giai đoạn 2000 – 2019 chịu tác động
chủ yếu bởi 3 cú sốc tiêu cực bên ngoài. Đó là cuộc khủng hoảng tài
chính Châu Á năm 1997, giá hàng hóa và xăng dầu trên thị trường thế
giới tăng cao vào năm 2007 – 2008 và cuộc khủng hoảng tài chính toàn
cầu năm 2008.
Nhằm khắc phục hậu quả cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á, trong
giai đoạn 2000 – 2006, NHNN đã điều hành CSTT theo hướng nới lỏng
để tập trung vào mục tiêu phục hồi kinh tế. Kết quả là CSTT đã đóng
góp thiết thực vào mục tiêu TTKT nhưng lạm phát đã quay trở lại.

Khi giá hàng hóa và xăng dầu trên thị trường thế giới tăng cao vào
năm 2007 đến đầu năm 2008, cộng với việc dòng vốn đầu tư nước
ngoài tăng mạnh (do Việt Nam trở thành thành viên chính thức của
WTO), NHNN đã sử dụng đồng bộ các công cụ để thắt chặt tiền tệ. Tuy
nhiên, hiệu quả điều hành CSTT chưa cao lại thường xuyên bị động nên
mục tiêu lạm phát vẫn không đạt được.
Dưới tác động của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008,
TTKT ở giai đoạn 2008 – 2011 đã giảm sút rõ rệt, tốc độ tăng trưởng
trong một số năm đã không đạt được mục tiêu đề ra, trong khi lạm phát
tăng cao. NHNN đã liên tục chuyển hướng trong điều hành CSTT, thậm
chí can thiệp cả bằng nhiều biện pháp hành chính song kết quả mang lại
không được như mong muốn.
Từ năm 2012 trở đi, cơ chế điều hành CSTT đã có sự đổi mới mạnh
mẽ theo hướng chủ động, dẫn dắt thị trường. NHNN từng bước chuyển
từ điều tiết theo khối lượng (kiểm soát cung tiền) sang điều hành theo
giá (kiểm soát lãi suất). Đặc biệt từ năm 2016, NHNN đã chuyển sang
thực hiện cơ chế tỷ giá trung tâm. Sự thay đổi về chất trong công tác
điều hành CSTT đã giúp tỷ lệ lạm phát giảm mạnh đồng thời tốc độ
TTKT có xu hướng hồi phục dần.
2.1 Giai đoạn 2000 - 2007

2.1.1 Mục tiêu CSTT

Dưới tác động của khủng hoảng kinh tế châu Á, năm 1999, nền kinh
tế Việt Nam bị suy thoái, TTKT chỉ đạt 4,8% và lạm phát chỉ ở mức
0,1%. Do vậy, trong giai đoạn 2000 – 2007, việc điều hành CSTT ưu
tiên tập trung vào phục hồi kinh tế.


10

2.1.2 Công cụ điều hành CSTT
2.1.2.1 Công cụ DTBB
Để thực hiện mục tiêu hàng đầu là phục hồi nền kinh tế, khắc phục
hậu quả của cuộc khủng hoảng tài chính tiền tệ ở Châu Á, CSTT của
NHNN tập trung theo hướng nới lỏng tiền tệ là chính thông qua việc
giảm dần tỷ lệ DTBB trong giai đoạn 2000 – tháng 6/2004. Đến tháng
7/2004, khi tỷ lệ lạm phát tăng, NHNN đã tăng tỷ lệ DTBB nhằm kiềm
chế lạm phát. Trong 2 năm 2005 và 2006, NHNN không thay đổi tỷ lệ
DTBB. Song đến năm 2007, để ngăn ngừa tình trạng tăng trưởng tín
dụng nóng và lạm phát có dấu hiệu tăng cao NHNN đã tăng gấp đôi tỷ
lệ DTBB so với mức của năm 2006.
2.1.2.2 Công cụ tái cấp vốn
Trong các năm 2000 – 2002, lạm phát ở mức thấp, NHNN đã giảm
lãi suất tái cấp vốn (LSTCV), lãi suất tái chiết khấu (LSTCK) và giữ ở
mức thấp. Từ năm 2003, NHNN đã từng bước hình thành khung lãi
suất nhằm định hướng lãi suất thị trường. Theo đó, LSTCV được điều
chỉnh dần để đóng vai trò là lãi suất trần của thị trường liên ngân hàng
(LNH), LSTCK được điều chỉnh theo hướng là lãi suất sàn.
Sau khi lạm phát tăng cao vào năm 2004, năm 2005, NHNN đã
thực hiện 3 lần điều chỉnh tăng các mức lãi suất điều hành nhằm thực
hiện CSTT thắt chặt để kiểm soát lạm phát. Mức lãi suất đó giữ
nguyên trong giai đoạn 2006 – 2007.
2.1.2.3 Công cụ nghiệp vụ thị trường mở
NVTTM bắt đầu hoạt động từ tháng 7/2000. Sau khi đi vào hoạt
động, NVTTM đã không ngừng được hoàn thiện và trở thành công cụ
điều tiết tiền tệ thường xuyên của NHNN. Trong giai đoạn 2000 –
2007, doanh số và số phiên giao dịch ngày càng tăng. Kỳ hạn giao dịch
được đa dạng hóa, thời gian thanh toán được rút ngắn, số thành viên
tham gia tăng.

2.1.2.4 Công cụ hạn mức tín dụng
Trong giai đoạn 2000 - 2006, NHNN không sử công cụ HMTD.
Trong năm 2007, khi lạm phát tăng cao, NHNN đã yêu cầu các NHTM
thực hiện giải pháp kiểm soát tín dụng, khống chế dư nợ cho vay đầu
tư, kinh doanh chứng khoán ở mức dưới 3%.
2.1.2.5 Công cụ lãi suất
Từ ngày 05/8/2000 NHNN đã bỏ quy định về cơ chế trần lãi suất,
chuyển sang áp dụng cơ chế điều hành lãi suất theo lãi suất cơ bản


11
(LSCB). NHNN công bố LSCB và một biên độ. Các TCTD ấn định lãi
suất cho vay dựa trên cơ sở LSCB cộng thêm biên độ thích hợp.
Từ tháng 6/2001, các TCTD được tự quyết định lãi suất cho vay
cũng như huy động bằng ngoại tệ theo cung cầu vốn trên thị trường. Từ
tháng 6/2002, các TCTD được thực hiện cơ chế lãi suất thỏa thuận
trong hoạt động cho vay thương mại bằng VND đối với khách hàng. Từ
tháng 2/2007 quy định trần lãi suất tiền gửi USD được dỡ bỏ và thực
hiện theo cơ chế thoả thuận trước sức ép tăng giá VND khi Việt Nam
gia nhập WTO để đảm bảo phù hợp với cung - cầu vốn trong nước và
lãi suất thị truờng quốc tế.
2.1.2.6 Công cụ tỷ giá
Trong giai đoạn 2000 – 2007, đồng Việt Nam gần như liên tục mất
giá danh nghĩa so với USD, trừ một số thời điểm nhỏ. Do đó, NHNN chủ
yếu điều chỉnh tăng dần tỷ giá LNH. Biên độ tối đa đã được điều chỉnh
tăng 3 lần, từ 0,1% biên độ tỷ giá được mở rộng theo 2 chiều lên ±0,25%
từ 01/7/2002, ±0,5% từ 31/12/2006 và ± 0,75% từ 24/12/2007.

2.1.3 Đánh giá kết quả điều hành

Trong giai đoạn 2000 – 2007, CSTT theo hướng nới lỏng là chủ yếu
đã đóng góp thiết thực vào mục tiêu TTKT. Tuy nhiên, CSTT nới lỏng
đi cùng với CSTK mở rộng đã tạo ra áp lực làm lạm phát tăng mạnh
vào năm 2004 và những năm sau đó.
2.2 Giai đoạn 2008 - 2011
Đây là giai đoạn nền kinh tế có diễn biến phức tạp và bất ổn do tác
động của khủng hoảng kinh tế toàn cầu 2008. Sự suy giảm của kinh tế
gắn liền với những rủi ro về lạm phát đã khiến cho việc chọn lựa CSTT
của NHNN trong giai đoạn này trở nên rất khó khăn với nhiều sự thay
đổi trái chiều trong chính sách trong một khoảng thời gian ngắn.

2.2.1 Mục tiêu CSTT

Những tháng đầu năm 2008, trước bối cảnh lạm phát và nhập siêu
tăng mạnh, Chính phủ chủ trương triển khai đồng bộ các giải pháp
nhằm ưu tiên kiềm chế lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô, duy trì TTKT ở
mức hợp lý. Tuy nhiên, giai đoạn cuối năm, do tác động của suy thoái
kinh thế thế giới, Chính phủ đã chỉ đạo tiếp tục điều hành CSTT thắt
chặt và sau đó có xu hướng nới lỏng dần để ngăn chặn đà suy giảm
TTKT.
Từ năm 2009 – quý 3/2010, các giải pháp điều hành CSTT tiếp tục
hướng tới mục tiêu ngăn chặn suy giảm kinh tế, ổn định kinh tế vĩ mô.
Sau đó, trước tình hình lạm phát tăng cao, từ quý 4/2010 – 2011, nhiệm


12
vụ trọng tâm của NHNN lại là kiểm soát lạm phát, ổn định kinh tế vĩ
mô.

2.2.2 Công cụ điều hành CSTT

2.2.2.1 Công cụ DTBB
Khi phát năm 2007 tăng cao, ngày 16/01/2008, NHNN đã tăng tỷ lệ
DTBB. Nhưng bắt đầu từ tháng 10/2008 đến năm 2009, khi nền kinh tế
chịu tác động của cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu, NHNN lại đảo
chiều và liên tục điều chỉnh giảm tỷ lệ DTBB. Sau khi giảm liên tục tỷ
lệ DTBB, năm 2010 - 2011, NHNN lại tăng mức DTBB trở lại.
2.2.2.2 Công cụ tái cấp vốn
Do bất ổn kinh tế, chỉ trong năm 2008, NHNN đã thay đổi các mức
lãi suất điều hành tới 8 lần. Thời kỳ 2009 – quý 3/2010, LSTCV và
LSTCK tiếp tục điều chỉnh giảm để thúc đẩy TTKT. Quý 4/2010 2011, vì lạm phát tăng cao, NHNN lại tăng các mức lãi suất điều hành.
2.2.2.3 Công cụ nghiệp vụ thị trường mở
Về lý thuyết, giai đoạn 2008 – 2011, nền kinh tế đối mặt với lạm
phát cao nên NVTTM phải được sử dụng nhằm mục đích hút tiền về.
Tuy nhiên, trên thực tế, các NHTM gặp khó khăn về thanh khoản nên
NHNN đã thực hiện việc “bơm” tiền ra là chủ yếu để hỗ trợ các ngân
hàng.
2.2.2.4 Công cụ HMTD
Sau một thời gian dài không sử dụng, đến năm 2011, HMTD lại
được NHNN sử dụng trở lại. NHNN yêu cầu các NHTM xây dựng kế
hoạch tăng trưởng tín dụng cho năm 2011 không vượt quá 20% dư nợ
so với cuối năm 2010 và phải được NHNN phê duyệt.
2.2.2.5 Công cụ lãi suất
Do lạm phát năm 2007 tăng cao, năm 2008, NHNN đã quay trở lại
cơ chế điều hành lãi suất trực tiếp (thông qua trần lãi suất và LSCB).
NHNN đã thực hiện điều chỉnh tăng/giảm mức LSCB tới 8 lần. Trong
năm 2009, bên cạnh việc hạ LSCB, NHNN còn thực hiện hỗ trợ lãi suất
4% cho các tổ chức, cá nhân để sản xuất, kinh doanh.
Năm 2010, NHNN chính thức cho phép các NHTM được áp dụng
cơ chế lãi suất thỏa thuận với các khách hàng. Sang năm 2011, khi mặt

bằng lãi suất cho vay tăng cao, để ổn định TTTT, NHNN quyết định
phải ổn định lại mặt bằng lãi suất thông qua áp dụng cơ chế kiểm soát
lãi suất trực tiếp (quy định trần lãi suất huy động và trần lãi suất cho
vay).


13
2.2.2.6 Công cụ tỷ giá
Để ứng phó với sự biến động của tỷ giá, từ tháng 3/2008 – 3/2009,
NHNN đã có 4 lần điều chỉnh nới lỏng biên độ tỷ giá từ ±0,75%
(24/12/2007) lên ±1% (10/3/2008), ±2% (27/6/2008), ±3% (6/11/2008)
và ±5% (24/3/2009). Bên cạnh đó, NHNN còn đồng thời triển khai
hàng loạt các biện pháp khác như: kiểm soát chặt các đại lý thu đổi
ngoại tệ, tăng cường truyền thông, công bố dự trữ ngoại hối của Việt
Nam.
Giai đoạn từ tháng 11/2009 - 2011, NHNN đã điều chỉnh giảm biên
độ tỷ giá (xuống chỉ còn ± 1% vào cuối năm 2011), NHNN đã đặt mục
tiêu kiểm soát tỷ giá tăng không quá 1% năm 2011 và không quá 13%/năm trong những năm tiếp theo nhằm kiểm soát kỳ vọng về sự mất
giá của đồng Việt Nam.

2.2.3 Đánh giá kết quả điều hành

Có thể nói việc điều hành CSTT trong gian đoạn 2008 – 2011 điều
hành khá lúng túng và bị động. NHNN liên tiếp thay đổi chính sách để
ứng phó với những biến động bất thường của nền kinh tế, thậm chí
NHNN buộc phải sử dụng biện pháp hành chính. Mặc dù vậy, kết quả
mang lại không được như mục tiêu đặt ra, tốc độ TTKT thấp trong khi
lạm phát thường xuyên vượt xa mức kế hoạch.
2.3 Giai đoạn 2012 – 2019
Trong giai đoạn này, sự thay đổi về chất trong công tác điều hành

CSTT đã giúp lạm phát giảm mạnh, từ 18,13% năm 2011 xuống mức
thấp nhất là 0,63% vào năm 2015 và dưới 4% ở các năm sau đó. TTKT
hồi phục dần, từ 5,03% năm 2012 lên 7,08% năm 2018, đây là mức cao
nhất kể từ khi xảy ra cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu năm 2008.

2.3.1 Mục tiêu CSTT

Đối với mục tiêu trung gian, từ năm 2012 trở đi, bên cạnh chỉ tiêu
tổng phương tiện thanh toán M2, NHNN bắt đầu lấy cả lãi suất làm
mục tiêu trung gian trong điều hành CSTT.
Đối với mục tiêu cuối cùng, năm 2012, NHNN đã cam kết duy trì
lạm phát thấp cả trong ngắn hạn, trung và dài hạn, khắc phục được tình
trạng theo đuổi các mục tiêu ngắn hạn (như TTKT) và bỏ rơi mục tiêu
dài hạn. Các năm tiếp theo (2013 – 2019), NHNN đã đặt mục tiêu,
nhiệm vụ điều hành CSTT là chủ động, linh hoạt, phối hợp chặt chẽ với
CSTK nhằm kiểm soát lạm phát theo mục tiêu đề ra, ổn định kinh tế vĩ
mô, hỗ trợ TTKT ở mức hợp lý.


14

2.3.2 Công cụ điều hành CSTT
2.3.2.1 Công cụ DTBB
Trong giai đoạn 2012 – tháng 5/2019, nền kinh tế đã ổn định hơn
giai đoạn trước, lạm phát đã giảm mạnh nên công cụ DTBB không
được sử dụng. Tuy nhiên, đến ngày 29/5/2019, NHNN đã giảm tỷ lệ
DTBB đối với các loại tiền gửi bằng VND và tiền gửi bằng ngoại tệ của
Quỹ tín dụng nhân dân, tổ chức tài chính vi mô về mức 0%. Song nâng
tỷ lệ DTBB của Ngân hàng Nông nghiệp và Phát triển Nông thôn Việt
Nam (Agribank) và Ngân hàng Hợp tác xã đối với tiền gửi bằng VND

không kỳ hạn và có kỳ hạn dưới 12 tháng lên 3% (từ mức cũ là 1%).
2.3.2.2 Công cụ tái cấp vốn
Để hỗ trợ TTKT, NHNN đã đồng loạt điều chỉnh giảm các loại lãi
suất điều hành. Cụ thể, LSTCV đã được điều chỉnh giảm từ 15% trong
năm 2012 và tiếp tục giảm xuống 4,5% năm 2014. LSTCK được điều
chỉnh giảm từ 13% (2012) xuống và 4,5% (năm 2014).
Ngày 10/7/2017, nhằm thúc đẩy TTKT khi lạm phát có chiều hướng
tăng chậm và có khả năng kiểm soát ở mức mục tiêu 4%, NHNN đã giảm
0,25%/năm các mức lãi suất điều hành. Ngày 12/9/2019, NHNN tiếp tục
điều chỉnh giảm 0,25%/năm các mức lãi suất điều hành trong bối cảnh
kinh tế thế giới có nhiều bất ổn và khó khăn, nhiều NHTW trên thế giới
đã và đang giảm lãi suất.
2.3.2.3 Công cụ nghiệp vụ thị trường mở
Trong giai đoạn 2012 – 2019, với điều kiện thanh khoản VND của
các NHTM đã được cải thiện và có lúc dư thừa, lãi suất trên thị trường
LNH giảm, lạm phát có xu hướng giảm nên NHNN đã điều hành linh
hoạt NVTTM theo cả 2 chiều mua/bán nhằm góp phần ổn định TTTT.
2.3.2.4 Công cụ HMTD
Từ năm 2012 trở đi, NHNN đã phân bổ và kiểm soát chỉ tiêu tăng
trưởng tín dụng đối với từng TCTD/nhóm TCTD theo các tiêu chí: chất
lượng tài sản nợ, tài sản có, quy mô vốn, năng lực quản trị điều hành,
quản trị rủi ro, chất lượng nhân lực và tuân thủ các quy định. NHNN có
thể điều chỉnh chỉ tiêu tín dụng trong năm theo điều kiện thị trường.
2.3.2.5 Công cụ lãi suất
Trong năm 2012, NHNN đã có 5 lần điều chỉnh giảm trần lãi suất huy
động, từ 14%/năm xuống 13%/năm (13/3), rồi 12%/năm (11/4), 11%
(28/5), 9% (11/6) và cuối cùng là 8% (24/12). Bên cạnh đó, NHNN bổ
sung quy định trần lãi suất cho vay ngắn hạn bằng VND đối với các lĩnh
vực ưu tiên.

15
Năm 2013 – 2014, NHNN tiếp tục giảm trần lãi suất huy động để
thúc đẩy hoạt động sản xuất kinh doanh và khuyến khích người dân chi
tiêu. Năm 2015, NHNN giữ nguyên các mức quy định về trần lãi suất
huy động và cho vay đối với VND nhưng đã hạ mức lãi suất huy động
USD của cá nhân từ 0,75%/năm xuống còn 0%/năm nhằm giảm tình
trạng đô la hóa. Mức này được duy trì ổn định trong giai đoạn 2016 –
2018. Ngày 19/11/2019, NHNN đã điều chỉnh giảm trần lãi suất huy
động với mức giảm từ 0,2 – 0,5% đối với tiền gửi VND không kỳ hạn và
có kỳ hạn dưới 6 tháng.
2.3.2.6 Công cụ tỷ giá
Trong các năm 2012 – 2014, mỗi năm tỷ giá chỉ điều chỉnh một lần.
Song năm 2015, do sự biến động kinh tế toàn cầu, sự kiện phá giá đồng
Nhân dân tệ (CNY) của Trung Quốc và kỳ vọng điều chỉnh tăng lãi suất
điều hành của Fed vào cuối năm 2015, NHNN đã phải phá giá 3 lần
trong năm 2015 với mức 1%/lần. Đồng thời, tháng 8/2015 do áp lực phá
giá mạnh đồng CNY, NHNN Việt Nam đã điều chỉnh biên độ tỷ giá từ
±1% lên ±2% vào ngày 12/8 và lên ±3% vào ngày 19/8.
Từ 04/01/2016, NHNN thực hiện cơ chế tỷ giá trung tâm. Tỷ giá này
được xác định trên cơ sở diễn biến của 3 yếu tố chính: (1) Diễn biến tỷ
giá bình quân gia quyền trên thị trường ngoại tệ LNH ngày hôm trước.
(2) Diễn biến tỷ giá trên thị trường quốc tế của 8 đồng tiền của các nước
có quan hệ thương mại, vay, trả nợ, đầu tư lớn với Việt Nam (gồm USD,
EUR, CNY, THB, JPY, SGD, KRW, TWD). (3) Các cân đối kinh tế vĩ
mô, tiền tệ và phù hợp với mục tiêu CSTT. Tỷ giá giao dịch của các
NHTM được phép giao động trong biên độ ±3% so với tỷ giá trung tâm
do NHNN công bố.

2.3.3 Đánh giá kết quả điều hành

Trong giai đoạn 2012 – 2019, cơ chế điều hành CSTT đã có sự đổi
mới mạnh mẽ theo hướng chủ động, dẫn dắt thị trường, từng bước
chuyển từ cơ chế điều tiết theo khối lượng sang điều hành theo lãi suất,
đồng thời có sự điều chỉnh linh hoạt, phù hợp với những diễn biến kinh
tế vĩ mô. Kết quả là lạm phát liên tục giảm (thậm chí ở dưới cả mức
mục tiêu đề ra), trong khi tốc độ TTKT ngày càng được cải thiện.
CHƯƠNG 3: KIỂM ĐỊNH QUY TẮC ĐIỀU HÀNH CHÍNH
SÁCH TIỀN TỆ Ở VIỆT NAM TRONG ĐIỀU KIỆN HỘI NHẬP
KINH TẾ QUỐC TẾ


16
3.1 Kiểm định quy tắc điều hành CSTT ở Việt Nam

3.1.1 Phương pháp nghiên cứu

Để xem xét các NHTW có tuân thủ theo quy tắc CSTT nào hay
không các nghiên cứu trên thế giới và ở Việt Nam thường thực hiện hồi
quy bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất – OLS. Do vậy, để kiểm
định các quy tắc CSTT cho trường hợp của Việt Nam tác giả cũng thực
hiện hồi quy bằng phương pháp OLS.

3.1.2 Mô hình nghiên cứu

3.1.2.1 Xác định mô hình và lựa chọn các biến số
➢ Về quy tắc kiểm định:
Luận án kiểm tra quy tắc Taylor, quy tắc McCallum và quy tắc kết
hợp Taylor – McCallum. Bởi quy tắc k% có tính khả thi thấp, còn quy
tắc LPMT chưa thực sự phù hợp với trường hợp của Việt Nam.

➢ Về biến số sử dụng:
Ngoài các biến thông thường trong các quy tắc, luận án bổ sung biến
biến động của TGHĐ để phản ánh yếu tố hội nhập KTQT. Luận án còn
tiến hành kiểm định thêm các quy tắc với lượng cung tiền mở rộng M2
và tốc độ TTKT, trong đó, độ lệch tốc độ TTKT được tính bằng chênh
lệch giữa tốc độ TTKT thực hiện với tốc độ TTKT mục tiêu.
Nghiên cứu tiến hành dựa trên giả định rằng, nếu kỳ trước, lạm phát,
sản lượng (hoặc TTKT) thấp hơn mức mục tiêu, thì trong kỳ này các
công cụ của CSTT có xu hướng nới lỏng, tức là giảm lãi suất (hoặc tăng
lượng cung tiền) và ngược lại.
Tóm lại, các quy tắc được sử dụng để kiểm định cho Việt Nam dựa
theo ý tưởng của Mehrotra và Sánchez-Fung (2011), Woglom (2003)
có dạng sau:
Quy tắc Taylor mở rộng (có tính đến yếu tố hội nhập KTQT):
PRt = T + T PRt −1 + T ( t −1 −  * ) + T yt −1 + T et −1
Quy tắc McCallum mở rộng (có tính đến yếu tố hội nhập KTQT):
MBt =  M + M MBt −1 + M (x* − xt −1 ) + M et −1
Quy tắc kết hợp Taylor – McCallum mở rộng (có tính đến yếu tố hội
nhập KTQT) với công cụ lãi suất:
PRt = TM + TM PRt −1 + TM (x* − xt −1 ) + TM et −1
Quy tắc kết hợp Taylor – McCallum mở rộng (có tính đến yếu tố hội
nhập KTQT) với công cụ lượng tiền cơ sở có dạng:

MBt = TM + TM MBt −1 + TM ( t −1 −  *) + TM yt −1 + TM et −1


17
Trong đó:
✓ PR (Policy Rate) là lãi suất chính sách, đó là LSTCK
✓ π là tỷ lệ lạm phát tính theo năm, tức là tốc độ thay đổi của CPI quý

năm nay so với CPI cùng kỳ năm trước; π* là tỷ lệ LPMT, tỷ lệ này dựa
trên mức LPTM công bố trong Nghị quyết phát triển kinh tế - xã hội
hàng năm của Quốc hội.
✓ yt là độ lệch tổng sản lượng so với mức tiềm năng, với yt = 100 × (Yt
– Y*)/Yt. Trong đó, Y: GDP thực tế (theo giá năm 2010), Y*: GDP tiềm
năng, được tính dựa trên GDP thực tế bằng phương pháp lọc HP
(Hodrick-Prescott filter) sau khi đã hiệu chỉnh mùa vụ theo phương
pháp hiệu chỉnh Census X-12.
✓ ΔMB là tốc độ tăng lượng tiền cơ sở,
✓ Δx là tốc độ tăng GDP danh nghĩa; Δx* là tốc độ tăng GDP danh
nghĩa mục tiêu, được tính bằng tốc độ tăng trưởng GDP thực tế cộng
với tỷ lệ LPMT.
✓ e là tỷ giá thị trường của đồng đô la Mỹ so với đồng Việt Nam
(VND/USD). Δe là mức độ thay đổi của tỷ giá, một sự gia tăng trong tỷ
giá phản ánh sự mất giá của đồng Việt Nam.
Bảng 3.1: Các biến số trong mô hình kiểm định quy tắc CSTT
Tên biến
Ý nghĩa
ĐVT
Công cụ CSTT
P_RATE

LSTCK (PR)

%

MB_GROW

Tốc độ tăng tiền cơ sở (ΔMB)

%

M2_GROW

Tốc độ tăng cung tiền M2 (ΔM2)

%

Định hướng CSTT
Độ lệch của lạm phát thực hiện và lạm phát mục
INF_GAP
tiêu (
)
Độ lệch của sản lượng thực tế với sản lượng tiềm
OUT_GAP
năng ( )
Độ lệch của tốc độ TTKT thực tế với tốc độ TTKT
OUT_G_GAP
mục tiêu
Độ lệch của tốc độ tăng trưởng GDP danh nghĩa
NGDP_GAP
mục tiêu và thực hiện (
)

%
%
%
%

18
ER_GROW

Tốc độ thay đổi TGHĐ của USD so với VND (Δe)

%

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp
3.1.2.2 Số liệu và nguồn số liệu
Nghiên cứu được thực hiện dựa trên số liệu quý (quý 1/2000 – quý
4/2019), tổng cộng có 80 quan sát. Trong đó, số liệu GDP thực tế và
danh nghĩa được thu thập từ Tổng cục Thống kê (GSO) với gốc so sánh
là năm 2010, các số liệu còn lại được thu thập từ Thống kê Tài chính
quốc tế (IFS) của IMF.

3.1.2 Kết quả kiểm định

3.1.2.1 Kiểm tra các giả thuyết của mô hình OLS
* Kiểm tra tính dừng của các biến số
Kết quả kiểm tra tính dừng bằng phương pháp kiểm tra tính dừng
Augmented Dickey-Fuller (ADF) cho thấy, ở mức ý nghĩa 10%, tất cả
các biến số đều dừng. Do đó, luận án sẽ sử dụng phương pháp OLS để
kiểm định quy tắc điều hành CSTT của NHNN.
* Kiểm tra mối quan hệ tương quan giữa các biến
Kết quả xác định hệ số tương quan cho thấy giá trị tuyệt đối của hệ số
tương quan giữa các biến số độc lập trong các mô hình đều nhỏ hơn 0,54.
Như vậy, mô hình hồi quy không có hiện tượng đa cộng tuyến.
3.1.2.2 Kết quả hồi quy
Kết quả hồi quy quy tắc Taylor mở rộng với biến độ lệch sản lượng
hay độ lệch tốc độ tăng trưởng cho thấy, khi tỷ lệ lạm phát thực tế cao

hơn so với mức lạm phát mục tiêu và/hoặc sản lượng (hay TTKT) cao
hơn mức mong muốn, NHNN sẽ tăng lãi suất để kiểm soát lạm phát và
ổn định sản lượng (TTKT). Bên cạnh đó, công cụ lãi suất còn được điều
chỉnh để hạn chế sự mất giá của đồng tiền.
Kết quả kiểm định quy tắc kết hợp Taylor – McCallum với công cụ
M2 cho thấy, NHNN đã sử dụng công cụ này để kiểm soát lạm phát, ổn
định tốc độ TTKT cũng như ổn định TGHĐ.
Tuy vậy, quy tắc McCallum mở rộng với công cụ MB hay M2 hoặc
quy tắc kết hợp Taylor – McCallum với công cụ lãi suất chưa phù hợp
để giải thích hành vi điều hành CSTT của NHNN.

3.1.3 Nhận định việc điều hành CSTT theo quy tắc ở Việt Nam

Kết quả phân tích định lượng chỉ ra trong giai đoạn 2000 – 2019,
NHNN đã có những nguyên tắc nhất định khi điều hành CSTT chứ
không hoàn toàn tùy nghi để đạt được các mục tiêu, cụ thể:


19
Thứ nhất, NHNN Việt Nam đã vận dụng quy tắc Taylor mở rộng để
điều chỉnh lãi suất nhằm đạt các mục tiêu kiềm chế lạm phát, ổn định
sản lượng (hoặc tốc độ TTKT) và TGHĐ. Bên cạnh đó, NHNN còn vận
dụng quy tắc kết hợp Taylor – McCallum mở rộng nhằm điều chỉnh
lượng cung tiền M2 để hướng vào cả ba mục tiêu kiềm chế lạm phát, ổn
định tốc độ TTKT và TGHĐ.
Thứ hai, nhìn chung, lãi suất được NHNN chú trọng sử dụng nhiều
hơn công cụ lượng tiền.
Thứ ba, giá trị hệ số phản ứng của CSTT trước biến động về lạm
phát trong các quy tắc khá nhỏ (với giá trị tuyệt đối chỉ nằm trong
khoảng từ 0.16 – 0.17). Bên cạnh đó, hệ số phản ứng của CSTT trước

sự biến động của lạm phát nhỏ hơn hệ số phản ứng trước sự biến động
của sản lượng (hoặc TTKT), hàm ý NHNN ưu tiên mục tiêu ổn định
sản lượng (hoặc tốc độ TTKT) hơn mục tiêu kiềm chế lạm phát.
Thứ tư, mục tiêu ổn định TGHĐ cũng được xem là mục tiêu quan
trọng trong điều hành CSTT, NHNN đã sử dụng cả hai công cụ lãi suất
và lượng cung tiền M2 để ổn định TGHĐ.
3.2 Đánh giá tác động của công cụ CSTT đến các mục tiêu kinh tế vĩ
mô

3.2.1 Phương pháp phân tích

Luận án sử dụng mô hình VAR để đánh giá tác động của công cụ
CSTT đến các biến số vĩ mô trong các quy tắc.

3.2.2 Mô hình phân tích

3.2.2.1 Xác định mô hình và lựa chọn các biến số
Dựa trên ý tưởng của Lê và Pfau (2008), Nguyễn Thị Thùy Vinh
(2015, 2016), luận án sử dụng mô hình VAR với các biến nội sinh là
LSCS hoặc cung tiền M2, lãi suất cho vay thực tế (hoặc TGHĐ thực đa
phương/giá chứng khoán/lượng tín dụng nội địa), CPI, GDP thực tế.
Bên cạnh đó, luận án bổ sung thêm hai biến ngoại sinh là giá dầu thế
giới và lãi suất cơ bản của Fed để thể hiện tác động của yếu tố hội nhập
đến nền kinh tế Việt Nam.
Thứ tự của các biến trong mô hình được sắp xếp như sau: Giá dầu
thế giới – lãi suất cơ bản của Fed (FFR) – LSCS hoặc cung tiền M2 –
lãi suất cho vay thực tế/TGHĐ thực đa phương/giá chứng khoán/lượng
tín dụng nội địa – CPI – GDP thực tế. Trật tự này dựa trên giả định rằng
cú sốc về giá dầu thế giới và/hoặc sự thay đổi lãi suất của Fed ảnh
hưởng đến LSCS hoặc cung tiền M2 của Việt Nam sẽ được truyền qua

kênh lãi suất/kênh tỷ giá/kênh giá tài sản/kênh tín dụng tác động đến


20
sản lượng và mức giá. Đồng thời, không có sự phản hồi ngược lại từ
những thay đổi của nền kinh tế Việt Nam đến nền kinh tế thế giới do
Việt Nam là nền kinh tế nhỏ, mở cửa. Trong đó:
- Giá dầu thế giới (Oilprice – Oil): đại diện cho cú sốc giá năng
lượng thế giới.
- FFR: đại diện cho ảnh hưởng của thị trường tài chính quốc tế đến thị
trường tài chính trong nước.
- LSCS (PR – là LSTCK) hoặc cung tiền mở rộng (M2): đại diện cho
những cú sốc CSTT.
- Kênh lãi suất: lãi suất cho vay thực tế (Real Lending Rate – LR)
được lựa chọn để đại diện cho kênh lãi suất. Số liệu lãi suất thực tế
được tính toán dựa trên giả định rằng công chúng căn cứ vào lạm phát
của kỳ trước để dự báo lạm phát cho kỳ ngay sau đó.
- Kênh tỷ giá: luận án sử dụng tỷ giá thực đa phương (Real Effective
Exchange Rate – REER), được tính theo trung bình nhân, có trọng số là
tỷ trọng thương mại hai chiều của các quốc gia với Việt Nam. Đồng
tiền được lựa chọn trong rổ tiền tệ là đồng tiền của 8 đối tác thương mại
chính của Việt Nam (USD, EUR, CNY, THB, JPY, SGD, KRW,
TWD). Sự gia tăng trong REER phản ánh sự lên giá thực của đồng nội
tệ nên tác động tiêu cực đến cán cân thương mại.

REERt = 8i =1 ( NERit 

CPI tVN wit
)
CPI ti

- Kênh giá tài sản (giá chứng khoán): nghiên cứu thực hiện qua chỉ số
chứng khoán VnIndex (VNI).
- Kênh tín dụng: mức tín dụng nội địa (Domestic Credit – CREDIT)
được sử dụng để phân tích kênh tín dụng.
- CPI: đại diện cho mức giá chung của nền kinh tế.
- GDP thực tế: đại diện cho sản lượng.
3.2.2.2 Số liệu và nguồn số liệu
- Số liệu sử dụng là số liệu quý, từ quý 1/2000 – quý 4/2019 (riêng
giá chứng khoán được lấy từ quý 3/2000). Số liệu GDP thực tế được
thu thập từ GSO với gốc so sánh là năm 2010. Các số liệu khác được
lấy từ IFS của IMF.
- Các biến số (trừ LSTCK, lãi suất cho vay và lãi suất cơ bản của Fed)
đều được chuyển sang dạng logarit cơ số tự nhiên và được tách tác động
của yếu tố mùa vụ bằng công cụ Census X-12.


21

3.2.3 Kết quả phân tích
3.2.3.1 Kiểm định tính dừng
Kết quả kiểm tra tính dừng cho thấy, ở chuỗi gốc có 3 biến FFR, PR,
LR là dừng khi có xu thế, 7 biến còn lại là Oil, M2, REER, VNI,
CREDIT, CPI và GDP không dừng khi có xu thế. Tuy nhiên, khi lấy sai
phân bậc 1, tất cả các biến số đều dừng khi có xu thế. Ngoài ra, các
chuỗi gốc có quan hệ đồng tích hợp.
Nếu các chuỗi thời gian không dừng nhưng có quan hệ đồng tích
hợp thì có thể sử dụng mô hình hiệu chỉnh sai số véc tơ (Vector Error
Correction Model: VECM) hoặc mô hình VAR. Trong luận án này tác
giả cũng sử dụng mô hình VAR với chuỗi gốc đã được chuyển về dạng

logarit, để đánh giá tác động của các cú sốc CSTT đến các biến số đầu
ra là giá cả và sản lượng.
3.2.3.2 Lựa chọn độ trễ tối ưu
- Đối với công cụ lãi suất, độ trễ tối ưu đối với kênh lãi suất, kênh tỷ
giá, kênh giá tài sản và kênh tín dụng là lần lượt là 6, 5, 6 và 5.
- Đối với công cụ lượng cung tiền, độ trễ tối ưu đối với kênh lãi suất,
kênh tỷ giá, kênh giá tài sản và kênh tín dụng lần lượt là 6, 5, 4 và 4.
3.2.3.3 Kiểm định tính ổn định của mô hình
Kết quả kiểm định các mô hình VAR với công cụ lãi suất hay công
cụ lượng cung tiền đều cho thấy không có nghiệm nằm ngoài vòng tròn
đơn vị, mô hình VAR thỏa mãn điều kiện bền vững.
3.2.3.4 Kiểm định quan hệ nhân quả giữa các biến
a. Đối với công cụ lãi suất
Một là, có quan hệ nhân quả từ sự thay đổi LSCS đến cả giá và sản
lượng ở 3 kênh lãi suất, giá tài sản và tín dụng, riêng kênh tỷ giá LSCS
tác động đến mức giá hơn là sản lượng.
Hai là, sự thay đổi của giá chứng khoán và lượng tín dụng tác động
đến cả giá và sản lượng, sự thay đổi của lãi suất cho vay chỉ tác động
đến sản lượng mà không tác động đến mức giá, ngược lại, TGHĐ thay
đổi lại chỉ tác động đến giá mà không tác động đến sản lượng.
Ba là, chỉ có quan hệ nhân quả từ sự thay đổi LSCS tới lãi suất cho
vay nhưng không có quan hệ nhân quả từ sự thay đổi LSCS tới tỷ giá,
giá tài sản và lượng tín dụng. Điều này cho thấy khả năng truyền dẫn
của CSTT thông qua kênh tỷ giá, giá tài sản và tín dụng rất yếu. Vì vậy,
để đạt các mục tiêu cuối cùng của CSTT, bên cạnh việc thay đổi LSCS,
NHNN còn phải sử dụng thêm các biện pháp để tác động trực tiếp vào
các kênh truyền dẫn.


22

b. Đối với công cụ lượng cung tiền
Một là, có quan hệ nhân quả từ sự thay đổi cung tiền M2 tới sự thay
đổi trong mức giá hơn là sự thay đổi trong sản lượng ở hầu hết các kênh
(trừ kênh lãi suất là đến cả giá và sản lượng). Hai là, sự thay đổi của lãi
suất cho vay tác động đến cả giá và sản lượng. Sự thay đổi của giá
chứng khoán tác động đến mức giá mà không ảnh hưởng đến sản
lượng. Ngược lại, TGHĐ thực và lượng tín dụng thay đổi sẽ khiến cho
sản lượng biến động nhưng mức giá không ảnh hưởng. Ba là, có quan
hệ nhân quả từ sự thay đổi lượng tiền M2 tới lãi suất cho vay, tỷ giá,
giá tài sản và lượng tín dụng.
3.2.3.5 Xác định hàm phản ứng đẩy
Để đánh giá mức độ phản ứng của sản lượng và giá cả trước
những cú sốc tiền tệ và cơ chế truyền dẫn của nó, luận án sử dụng hàm
phản ứng đẩy Cholesky truyền thống theo thứ tự sắp xếp các biến số:
Oil, FFR, PR (hoặc M2), kênh truyền dẫn, CPI, GDP.
a. Đối với công cụ lãi suất
Phản ứng của mức giá: ở tất cả các kênh, việc tăng lãi suất
cũng chỉ giảm áp lực tăng giá trong thời gian ngắn (trong đó, tác động
của LSCS tăng đến mức giá qua kênh tỷ giá là yếu nhất, qua kênh tín
dụng là lớn nhất). Vì thế, để ổn định giá cả, CSTT thắt chặt cần được
thực hiện kiên trì và đủ mạnh.
Phản ứng của sản lượng: nhìn chung, không có sự khác biệt
lớn về mức độ phản ứng của sản lượng trước sự thay đổi của LSCS
giữa các kênh trong giai đoạn đầu. LSCS tăng sản lượng vẫn tiếp tục
tăng trong quý đầu, mức tăng chậm dần trong quý 2. Đến quý 3, sản
lượng bắt đầu giảm và chạm đáy ở quý 4 rồi tăng trở lại vào quý 5.
b. Đối với công cụ lượng cung tiền
Phản ứng của mức giá: ở tất cả các kênh, khi lượng cung tiền
M2 tăng CPI không tăng luôn mà có độ trễ là hơn 3 quý. Mức giá bắt
đầu tăng sau quý thứ 3 trở đi và đạt đỉnh ở quý thứ 6 rồi ổn định dần.

Phản ứng của sản lượng: sản lượng chỉ bắt đầu tăng ở quý 2
hoặc 3 khi lượng cung tiền M2 tăng. Trong đó, sản lượng tăng sớm và
mạnh nhất ở kênh lãi suất, muộn và yếu nhất ở kênh tỷ giá.
Như vậy, cú sốc cung tiền tác động đến sản lượng trong ngắn hạn,
trong khi tác động đến lạm phát dài hơn. Điều này hoàn toàn phù hợp
với các lý thuyết kinh tế vĩ mô, trong dài hạn nguyên nhân của lạm phát
là từ sự gia tăng của cung tiền.