(Luận văn thạc sĩ) nhà đầu tư nước ngoài và hiệu quả phản ánh thông tin của giá cổ phiếu nghiên cứu thực nghiệm tại việt nam
Bạn đang xem bản rút gọn của tài liệu. Xem và tải ngay bản đầy đủ của tài liệu tại đây (6.94 MB, 87 trang )
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
NGUYỄN THỊ THU THỦY
NHÀ ĐẦU TƯ NƯỚC NGỒI VÀ HIỆU QUẢ
PHẢN ÁNH THƠNG TIN CỦA GIÁ CỔ PHIẾU
NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2016
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
NGUYỄN THỊ THU THỦY
NHÀ ĐẦU TƯ NƯỚC NGỒI VÀ HIỆU QUẢ
PHẢN ÁNH THƠNG TIN CỦA GIÁ CỔ PHIẾU
NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 60340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Hướng dẫn khoa học: PGS. TS. NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG
TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2016
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “Nhà đầu tư nước ngồi và hiệu quả phản ánh thơng
tin của giá cổ phiếu – nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam” là cơng trình
nghiên cứu của chính tác giả. Nội dung được đúc kết từ quá trình học tập và các
kết quả nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua. Số liệu sử dụng là trung thực và
có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng. Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa
học của PGS. TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang.
Tp. Hồ Chí Minh, ngày… tháng… năm 2016
Tác giả
Ngyễn Thị Thu Thủy
MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
DANH MỤC HÌNH VẼ
TĨM TẮT .................................................................................................................. 1
1. GIỚI THIỆU ....................................................................................................... 2
1.1.
Đặt vấn đề nghiên cứu ................................................................................... 2
1.2.
Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu .................................................................... 4
1.3.
Phương pháp nghiên cứu ............................................................................... 5
1.4.
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ................................................................. 5
1.5.
Bố cục bài nghiên cứu ................................................................................... 6
2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT ............................................................................. 7
2.1.
Nhà đầu tư NN và hiệu quả phản ảnh thông tin trên giá cổ phiếu ................ 7
2.2.
Tổng quan các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa các loại nhà đầu
tư và hiệu quả phán ảnh thông tin giá cổ phiếu ..................................................... 11
2.2.1.
Nghiên cứu của Boehmer & Kelley (2009) – nhà đầu tư tổ chức và hiệu
quả phán ảnh thông tin giá cổ phiếu................................................................... 11
2.2.2.
Nghiên cứu của Bae cùng cộng sự (2012) – nhà đầu tư nước ngồi và
việc truyền tải thơng tin đến giá cổ phiếu tại các thị trường mới nổi ................ 12
2.2.3.
Nghiên cứu của W. He & J. Shen (2014) – nhà đầu tư nước ngoài và
hiệu quả phán ảnh giá cổ phiếu tại thị trường phát triển .................................... 13
2.3.
Thực trạng Việt Nam – một thị trường cận biên ......................................... 14
3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU .......................................... 21
3.1.
Giả thuyết nghiên cứu.................................................................................. 21
3.2.
Phương pháp nghiên cứu ............................................................................. 21
3.2.1.
Mô hình nghiên cứu .............................................................................. 22
3.2.2.
Các biến trong mơ hình ......................................................................... 25
3.3.
3.2.2.1.
Biến phụ thuộc ............................................................................... 25
3.2.2.2.
Các biến độc lập ............................................................................ 28
Dữ liệu nghiên cứu ...................................................................................... 32
4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .............................................................................. 35
4.1.
Thống kê mơ tả các biến trong mơ hình ...................................................... 35
4.2.
Phân tích đơn biến (Bivariate analysis) ....................................................... 37
4.3.
Phân tích hồi quy ......................................................................................... 42
4.3.1.
Kết quả hồi quy trên mơ hình cơ sở (Baseline model) ......................... 42
4.3.2.
Kết quả hồi quy hàng năm (Annual regression) ................................... 47
4.3.3.
Kết quả hồi quy hiệu ứng cố định doanh nghiệp (firm-fixed effects) .. 51
5. KẾT LUẬN ....................................................................................................... 54
5.1.
Tóm tắt kết quả nghiên cứu và kết luận của đề tài ...................................... 54
5.2.
Những gợi ý về chính sách .......................................................................... 57
5.3.
Hạn chế của nghiên cứu............................................................................... 58
5.4.
Hướng nghiên cứu tiếp theo ........................................................................ 59
TÀI LIỆU THAM KHẢO ........................................................................................ 1
PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT
DN
Doanh nghiệp
ETF
Quỹ giao dịch hoán đổi danh mục (ETF - Exchange Traded Fund)
FDI
Đầu tư trực tiếp nước ngoài (Foreign Direct Investment)
FII
Đầu tư gián tiếp nước ngồi (foreign Indirect Investment)
HSX
SGDCK Thành phố Hồ Chí Minh.
HNX
Sở GDCK Hà Nội.
ICB
Chuẩn phân ngành ICB (Industry Classification Benchmark)
NĐT
Nhà đầu tư
NĐT NN
Nhà đầu tư nước ngoài
ODA
Hỗ trợ phát triển chính thức (Official Development Assistance)
SGDCK
Sở giao dịch chứng khốn
VSD
Trung Tâm Lưu ký chứng khoán Việt Nam
TTCK
Thị trường chứng khoán
TSSL
Tỷ suất sinh lợi
DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 3.1: Bảng tóm tắt biến phụ thuộc và kỳ vọng dấu ...........................................28
Bảng 3.2: Bảng tóm tắt biến độc lập .........................................................................31
Bảng 4.1: Thông kê mô tả các biến trong tồn bộ mơ hình ......................................36
Bảng 4.2: Bảng mơ tả các biến của nhóm quan sát phân theo quy mơ và sở hữu
nước ngồi (Size1 và Size2)......................................................................................38
Bảng 4.3: Bảng mơ tả các biến của nhóm quan sát phân theo quy mơ và sở hữu
nước ngồi (Size3 và Size4)......................................................................................39
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa sở hữu nước ngồi và hiệu quả phả ánh
thơng tin trong giá: hồi quy gộp (pool regressions) ..................................................44
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và hiệu quả phản
ánh thông tin trong giá: hồi quy hàng năm (annual regression) ...............................50
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và hiệu quả phản
ánh thông tin trong giá: hồi quy OLS cố định theo DN (firm-fixed efects) .............53
DANH MỤC HÌNH VẼ
Hình 2.1: Tình hình cấp mã số giao dịch cho NĐT NN qua các năm ......................16
Hình 2.2: Giá trị mua rịng của NĐT NN qua các năm ............................................17
Hình 3.1: Quy mơ niêm yết trên HSX ......................................................................33
Hình 3.2: Diễn biến của VNINDEX từ năm 2000 - 2014.........................................33
Hình 4.1: So sánh giá trị của của Quy mơ và Sở hữu nước ngồi trong các mẫu con
...................................................................................................................................40
Hình 4.2: So sánh giá trị các biến hiệu quả giá trong các danh mục theo con .........41
1
TÓM TẮT
Bài nghiên cứu đi vào xem xét mối quan hệ giữa NĐT NN (tỷ lệ sở hữu và hoạt
động giao dịch) và hiệu quả phản ánh thông tin của giá cổ phiếu bằng 2 phép phân
tích đơn biến và phép phân tích hồi quy, trong đó, phép phân tích hồi quy được
thực hiện với 3 phương pháp khác nhau: phép hồi quy gộp (pool OLS regressions),
phép hồi quy chéo hàng năm (annualcross-sectional) và phép hồi quy theo hiệu
ứng cố định theo nhóm doanh nghiệp (firm-fixed effects). Mẫu nghiên cứu bao
gồm 88 doanh nghiệp niêm yết trên HSX trong giai đoạn 2009 – 2014. Trong đó,
việc đo lường hiệu quả giá dựa trên lập luận về lý thuyết thị trường hiệu quả và lý
thuyết bước đi ngẫu nhiên. Các cách đo lường dựa trên hệ số tự tương quan và tỷ
số phương sai của TSSL chứng khoán. Tác giả rút ra một số kết luận cho trường
hợp của Việt Nam như sau:
Thứ nhất, khi phân tích đơn biến, một cách trực quan, mặc dù chưa thực sự rõ
ràng, các biến phi hiệu quả phản ánh thông tin giá cổ phiếu (price inefficiency),
có khuynh hướng giảm dần khi sở hữu nước ngoài tăng trong một số trường
hợp, điều này gợi ý cho kết luận, sở hữu nước ngoài đã cải thiện hiệu quả phản
ánh thông tin của giá cổ phiếu.
Thứ hai, tỷ lệ sở hữu và hoạt động giao dịch của NĐT NN có một mối tương
quan nghịch biến với các biến phi hiệu quả giá (price inefficiency), tức là sự gia
tăng trong tỷ lệ sở hữu nước ngoài đã giúp cho giá cổ phiếu phản ánh một cách
hiệu quả hơn về mặt thông tin. Kết quả này cũng đúng đối với NĐT tổ chức
trong nước. Bên cạnh đó, doanh nghiệp có quy mơ lớn với thanh khoản của cổ
phiếu tốt, giá cổ phiếu cũng phần nào phản ánh tốt hơn với thông tin.
Cuối cùng, kết luận, tỷ lệ sở hữu NĐT nước ngoài, mức độ giao dịch của NĐT
NN với đã giúp hiệu quả phản ánh thông tin trong giá cổ phiếu là ổn định trong
các mối tương quan cũng như ổn định qua các phép hồi quy khác nhau.
Từ khóa: NĐT NN, hoạt động giao dịch của NĐT NN, hiệu quả
phản ánh thông tin giá, NĐT tổ chức trong nước
2
1.
GIỚI THIỆU
1.1.
Đặt vấn đề nghiên cứu
Tồn cầu hóa (globalization) đã là một quá trình phát triển tất yếu của lịch sử nhân
loại và Việt Nam cũng nằm trong vịng xốy phát triển đó. Cùng với q trình tồn
cầu hóa là làn sóng tự do hóa tài chính (financial globalization), dịng vốn đầu tư tự
do luân chuyển trên khắp thế giới. Tại Việt Nam, dịng vốn đầu tư từ nước ngồi
cũng dần trở thành một trụ cột thúc đẩy tăng trưởng và phát triển kinh tế. Nguồn
vốn ở nước ngoài tại Việt Nam được biết đến bao gồm: Vốn hỗ trợ phát triển chính
thức (ODA), Vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) và Nguồn vốn đầu tư gián tiếp
nước ngoài (FII). Trong khi FDI (được bổ sung bởi ODA) có vai trị thúc đẩy sản
xuất thì FII lại có vai trị thúc đẩy thị trường tài chính phát triển theo hướng nâng
cao hiệu quả hoạt động, mở rộng quy mô và tăng tính minh bạch. FII đã có sự đóng
góp đáng kể vào nguồn vốn dài hạn cho nền kinh tế bên cạnh nguồn vốn FDI. Dữ
liệu thống kê từ Ngân hàng Thế giới (WB) cho thấy, cơ cấu nguồn vốn FII vào
Việt Nam thời gian qua, tập trung chủ yếu ở mảng giao dịch cổ phiếu và họ chính
là các nhà đầu tư (NĐT) nước ngoài (NN) trên thị trường chứng khoán (TTCK)
Việt Nam. Mặc dù, TTCK Việt Nam chỉ mới đi vào hoạt động được 15 năm, sự
phát triển của thị trường luôn gắn liền với sự phát triển của nhà đầu tư, trong đó
NĐT NN là yếu tố không thể thiếu. Những cái tên của các quỹ đầu tư như Vina
Capital, Indochina Capital, Dragon Capital, IDG Vietnam, PXP Vietnam, City
Group, HSBC, JP Morgan, Deutsch AG, …. đã trở nên quá đỗi quen thuộc trong
cộng đồng đầu tư tại Việt Nam. Thêm đó, sự xuất hiện của các quỹ hoán đổi danh
mục (ETF - Exchange Traded Fund) như FTSE Vietnam Index ETF, Market
Vectors Vietnam ETF và iShares MSCI Frontier 100 ETF trong những năm gần
đây cũng góp phần làm đa dạng thêm số lượng các NĐT trên thị trường. Sự chi
phối và những tác động cụ thể của NĐT NN đối với TTCK VIệt Nam ngày càng
sâu sắc và rõ nét. Không chỉ ở Việt Nam, NĐT NN trở thành một người chơi ngày
3
càng quan trọng trong hầu hết các thị trường chứng khoán trên thế giới.
Các nghiên cứu trước đây đã chỉ ra những lợi ích khác nhau của việc mở cửa thị
trường cho các NĐT NN, chẳng hạn như giảm chi phí vốn (Henry, 2000), tăng
trường kinh tế cao hơn, (Bekaert cùng các cộng sự 2005, 2011), quản trị doanh
nghiệp tốt hơn và cuối cùng là nâng cao giá trị doanh nghiệp (Aggarwal và các
cộng sự, 2011). Trong các nghiên cứu gần đây, Bae cùng các cộng sự (2012) thực
hiện tại 21 quốc gia là các thị trường mới nổi (emerging market) đã chỉ ra, chính
các NĐT NN đã tạo điều kiện cho việc truyền tải thơng tin kinh tế tồn cầu đến với
giá cổ phiếu tại các thị trường mới nổi hay nói ngược lại, giá cổ phiếu ở các thị
trường mới nổi đã phản ứng một cách kịp thời với các thơng tin kinh tế tồn cầu
chính nhờ các NĐT NN. Trong một nghiên cứu khác, W. He & J. Shen (2014) thực
hiện tại Nhật Bản, đại diện cho một thị trường phát triển (Developed market) đã
kết luận các NĐT NN đã giúp nâng cao hiệu quả phản ánh thông tin của cổ phiếu
tại thị trường nội địa. Hoặc nghiên cứu của Boehmer & Kelley (2009) thực hiện tại
Mỹ đã kết luận, sự hiện diện của các tổ chức đầu tư (bao gồm tổ chức đầu tư trong
nước và ngồi nước) làm cải thiện mơi trường thơng tin của một công ty.
Như vậy, với sự hiện diện ngày càng gia tăng của NĐT NN trên TTCK Việt Nam,
sự chi phối và những tác động của NĐT NN ngày càng sâu sắc và rõ nét trên thị
trường. Mặc dù, còn những rào cản về điều kiện tham gia thị trường (rào cản lớn
nhất là giới hạn sở hữu) nhưng sự hiện diện này có mang lại những lợi ích cho thị
trường Việt Nam? Sự hiện diện này có giúp cho thị trường tài chính, chứng khốn
Việt Nam nâng cao hiệu quả hoạt động, quy mơ có được mở rộng và tính minh
bạch có được cải thiện hơn hay khơng? Sự hiện diện ngày càng gia tăng của NĐT
NN này có giúp cho TTCK Việt Nam trở thành một thị trường hiệu quả, giá cổ
phiếu có phản ánh một cách nhanh chóng và hiệu quả với các thơng tin?
Để góp phần trả lời một trong các câu hỏi trên, tác giả tiến hành thực hiện nghiên
cứu: “Nhà đầu tư nước ngoài và hiệu quả phản ánh thông tin của giá cổ phiếu nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam. Tác giả kỳ vọng, kết quả của nghiên cứu
4
sẽ chỉ ra một mối liên kết tích cực, tức NĐT NN đã giúp cải thiện hiệu quả phản
ánh thông tin của cổ phiếu, hay NĐT NN đã giúp cho thị trường Việt Nam trở nên
hiệu quả hơn. Từ đó, các cơ quan quản lý cần phải xem xét và giải quyết triệt để
các vấn đề tồn tại của TTCK Việt Nam ở trên nhằm tạo ra một điểm đến đầu tư hấp
dẫn đối với các NĐT NN. Nghiên cứu cũng sẽ bổ sung vào các tài liệu về vai trị
của NĐT NN và TTCK trong nước. Ngồi ra, nghiên cứu này cũng bổ sung thêm
cho các nghiên cứu về lợi ích kinh tế của việc mở cửa cho NĐT NN vào thị trường
cổ phiếu (Bekaert và Harvey, 2000; Henry, 2000a,b; Kim và Singal, 2000; Bekaert
cùng các cộng sự, 2005, 2011)
1.2.
Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
Trên thế giới đã có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm xem xét vai trò của NĐT NN
trên TTCK, xem xét mối quan hệ giữa NĐT tổ chức (tổ chức trong nước và nước
ngoài) và tính hiệu quả của thị trường, xem xét mối quan hệ giữa các hoạt động
giao dịch của NĐT NN và hiệu quả phản ánh thông tin của giá cổ phiếu. Do đó,
mục tiêu của bài nghiên cứu là xem xét mối quan hệ giữa NĐT NN và hiệu quả
phản ánh thông tin của giá cổ phiếu tại thị trường Việt Nam.
Các nghiên cứu trên đã xuất hiện ở các thị trường phát triển, các thị trường mới
nổi, trong khi có rất ít các nghiên cứu như vậy ở các thị trường cận biên mà Việt
Nam là một đại diện. Trong khi đó, với lịch sử 15 năm hoạt động, cộng đồng đầu
tư đã phát triển khá mạnh mẽ và NĐT NN đã đóng một vai trị khá quan trọng trên
TTCK. Tuy vậy, TTCK Việt Nam vẫn còn là một thị trường khá non trẻ, tính hiệu
quả của thị trường, tính hiệu quả của việc phản ánh thơng tin trên giá cổ phiếu sẽ
còn nhiều hạn chế. Hướng đến mục tiêu nghiên cứu trên, bài nghiên cứu đặt ra câu
hỏi nghiên cứu cụ thể như sau:
Tác động của NĐT NN lên hiệu quả phản ánh thông tin của giá cổ phiếu tại TTCK
Việt Nam là như thế nào?
5
1.3.
Phương pháp nghiên cứu
Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng các phương pháp định lượng để kiểm tra
mối liên hệ giữa NĐT NN và hiệu quả phản ánh thông tin trên giá cổ phiếu trong
trường hợp của Việt Nam. Đầu tiên, tác giả tiến hành phân tích đơn biến (bivariate
analysis) hai biến sở hữu nước ngoài và hiệu quả giá cổ phiếu, được kiểm sốt theo
quy mơ của doanh nghiệp. Sau đó, tác giả tiến hành phân tích hồi quy trên một mơ
hình kinh tế lượng, với biến phụ thuộc là biến hiệu quả giá cổ phiếu, biến độc lập
là sở hữu của NĐT NN, bên cạnh một tập hợp các biến kiểm soát là sở hữu của
NĐT tổ chức trong nước, quy mô doanh nghiệp và thanh khoản cổ phiếu. Trong
các q trình phân tích hồi quy, tác giả tiến hành các phép hồi quy và kiểm định:
(i) tác giả thực hiện một phép hồi quy gộp (pool OLS regressions), (ii) tác giả hồi
quy chéo (cross-sectional) theo tần suất hàng năm để giải quyết vấn đề tương quan
và, (iii) tác giả thực hiện hồi quy theo hiệu ứng cố định theo nhóm doanh nghiệp
(firm-fixed effects) nhằm giải quyết vấn đề nội sinh. Các phép hồi quy được thực
hiện trên các phần mềm kinh tế lượng là Eview 7 (dùng để thống kê mô tả các
biến) và Stata, với sự hỗ trợ của các code được sử dụng như add-in trong Stata từ
Petersen (2009).
1.4.
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Để kiểm tra tác động của NĐT NN lên hiệu quả phản ánh thông tin của giá cổ
phiếu tại TTCK Việt Nam, tác giả chọn mẫu nghiên cứu là các cơng ty niêm yết tại
SGDCK thành phố Hồ Chí Minh.
Bộ dữ liệu nghiên cứu được lấy theo năm trong phạm vi nghiên cứu được giới hạn
trong khoảng thời gian từ năm 2009 đến năm 2014 (do những giới hạn về tính sẵn
có của thị trường chứng khốn).
6
1.5.
Bố cục bài nghiên cứu
Bài nghiên cứu gồm 5 phần:
Phần 1 – Giới thiệu tổng quan đề tài. Trong phần này, tác giả trình bày
tổng quan các vấn đề của bài nghiên cứu như: đặt vấn đề nghiên cứu, mục
tiêu và câu hỏi nghiên cứu, nội dung, phạm vi và phương pháp nghiên cứu.
Phần 2 – Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước đây. Tác giả xây
dựng phần này với mục đích xem xét (i) NĐT NN và hiệu quả phản ảnh
thơng tin trên giá cổ phiếu có liên hệ với nhau như thế nào?, sau đó, tác giả
tổng quan các nghiên cứu gần đây nhất và (iii) tác giả xem xét trường hợp
của Việt Nam, có những đặc điểm riêng có như thế nào. Từ đó có một sự
định hướng rõ ràng hơn trong việc xây dựng mơ hình nghiên cứu thực
nghiệm tại Việt Nam.
Phần 3 – Phương pháp nghiên cứu. Phần này cung cấp một cách chi tiết
về giả thuyết nghiên cứu, mơ hình nghiên cứu, nguồn dữ liệu cho nghiên
cứu cũng như cách xác định các biến số được sử dụng trong nghiên cứu.
Ngoài ra, tác giả cũng tiến hành thống kê mô tả cho các biến số trong mơ
hình hồi quy.
Phần 4 – Kết quả nghiên cứu. Tác giả trình bày các kết quả từ việc phân
tích đơn biến, và phân tích kết quả hồi quy. Trong đó, kết quả hồi quy đến
từ mơ hình hồi quy cơ sở, mơ hình hồi quy hàng năm, và hồi quy với mơ
hình hiệu ứng cố định theo nhóm doanh nghiệp (firm fixed effects).
Phần 5 – Kết luận. Phần này tác giả tóm tắt kết quả nghiên cứu cũng như
nêu lên những hạn chế của đề tài và những hướng mở rộng nghiên cứu tiếp
theo.
7
TỔNG QUAN LÝ THUYẾT
2.
2.1.
Nhà đầu tư NN và hiệu quả phản ảnh thông tin trên giá cổ phiếu
Đầu tiên, trước khi đi vào xem xét mối quan hệ giữa sở hữu của NĐT nước ngồi
và hiệu quả phản ánh thơng tin trên giá cổ phiếu, tác giả muốn định nghĩa NĐT
NN trên TTCK. Theo đó, W. He & J. Shen (2014) xem xét nhóm NĐT NN chính
là những nhà đầu tư khơng cư trú trong quốc gia đó, bao gồm cả tổ chức và cá
nhân. Theo Quy chế hoạt động của nhà đầu tư nước ngồi trên thị trường chứng
khốn Việt Nam do Bộ Tài chính ban hành năm 2008, NĐT NN trên TTCK Việt
Nam bao gồm:
a) Cá nhân là người có quốc tịch nước ngồi, cư trú tại nước ngoài hoặc tại
Việt Nam, bao gồm cả người gốc Việt Nam có quốc tịch nước ngồi;
b) Tổ chức thành lập và hoạt động theo pháp luật nước ngoài và chi nhánh của
tổ chức này, bao gồm cả chi nhánh hoạt động tại Việt Nam;
c) Tổ chức thành lập và hoạt động theo pháp luật Việt Nam có 100% vốn góp
nước ngoài và các chi nhánh của tổ chức này;
d) Quỹ đầu tư thành lập và hoạt động theo pháp luật nước ngoài và các quỹ
đầu tư thành lập và hoạt động theo pháp luật Việt Nam có 100% vốn góp
NN.
Dựa trên các tài liệu vừa nêu và nghiên cứu của W. He & J. Shen (2014), trong
nghiên cứu này, tác giả xem xét các NĐT NN là các tổ chức, cá nhân nước ngồi
có hoạt động đầu tư cổ phiếu trên TTCK Việt Nam. Trong đó, hoạt động đầu tư
của NĐT NN thực hiện đầu tư trên thị trường chứng khốn Việt Nam dưới các
hình thức sau:
Trực tiếp thực hiện đầu tư thông qua việc:
a.
i.
Mua, bán cổ phiếu, trái phiếu và các loại chứng khoán niêm yết khác trên
Sở Giao dịch Chứng khoán, Trung tâm Giao dịch Chứng khoán hoặc đăng
8
ký giao dịch tại các cơng ty chứng khốn;
ii.
Mua, bán cổ phần và các loại chứng khoán chưa niêm yết trên Sở Giao dịch
Chứng khoán, Trung tâm Giao dịch Chứng khốn hoặc chưa đăng ký giao
dịch tại các cơng ty chứng khoán;
iii.
Tham gia đấu giá mua chứng khoán, đấu giá mua cổ phần tại các doanh
nghiệp thực hiện cổ phần hóa;
iv.
Tham gia góp vốn thành lập quỹ đầu tư chứng khốn với tỷ lệ góp vốn của
bên nước ngồi theo quy định của Thủ tướng Chính phủ;
v.
Tham gia góp vốn tại các doanh nghiệp Việt Nam với tỷ lệ góp vốn của bên
nước ngoài theo quy định của Thủ tướng Chính phủ.
b.
Thực hiện đầu tư thơng qua việc uỷ thác quản lý vốn đầu tư cho công ty
quản lý quỹ trên cơ sở Hợp đồng quản lý đầu tư ký với công ty quản lý quỹ.
Tiếp theo, tác giả muốn làm rõ hơn yếu tố thứ 2 trong mối quan hệ đang được
nghiên cứu là tính hiệu quả của phản ánh thông tin trên giá cổ phiếu dựa trên 2 lý
thuyết có nhiều sự tương đồng là lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market
Hypothesis – EMH) và lý thuyết bước đi ngẫu nhiên (Random Walk Theory).
Đầu tiên, Eugene Fama (1960s) đã phát triển khái niệm "thị trường hiệu quả" .
Theo đó, tính hiệu quả của thị trường là khả năng và tốc độ mà các thông tin trên
thị trường ảnh hưởng tới giá chứng khoán. Một thị trường được coi là hiệu quả khi
nó đạt hiệu quả về mặt thơng tin, hay nói các khác, giá của các loại tài sản được
giao dịch như cổ phiếu, trái phiếu, bất động sản, phản ánh được tất cả các thông tin
đã biết trên thị trường. Cùng với đó, Maurice Kendall (1953) là người đầu tiên đưa
lý thuyết bước đi ngẫu nhiên, Burton Malkiel (1973) đã cụ thể hóa lý thuyết này
trong quyển sách "A Random Walk Down Wall Street". Lý thuyết bước đi ngẫu
nhiên cho thấy giá chứng khoán tuân theo bước đi ngẫu nhiên và đó là bước đi
khơng thể tiên đoán trước được. Khả năng tăng hay giảm của chứng khoán trong
tương lai là tương đương nhau. Như vậy, từ hàm ý của 2 lý thuyết này, nếu giá cả
9
của cổ phiếu phản ánh một cách có hiệu quả với các thơng tin, thì giá cả cổ phiếu
phải tn theo bước đi ngẫu nhiên và thị trường là hiệu quả.
Dựa trên hàm ý này, và theo cách của Boehmer & Kelley (2009), W. He & J. Shen
(2014), tác giả xây dựng 2 cách đo lường về tính hiệu quả trong việc phản ánh
thông tin của giá cổ phiếu dựa trên tương quan chuỗi (serial correlations) của
TSSL chứng khoán. Cách đo lường thứ nhất dựa trên hệ số tự tương quan bậc 1
(first - order autocorrelation coefficients) của TSSL chứng khoán. Một cách trực
quan về cách đo lường này là, nếu giá cổ phiếu tuân theo bước đi ngẫu nhiên, hay
giá cổ phiếu phản ánh hiệu quả về mặt thông tin, TSSL của cổ phiếu không xuất
hiện hiện tượng tự tương quan. Cách đo lường thứ 2 dựa trên tỷ số phương sai của
TSSL chứng khoán tại các thời điểm khác nhau. Mơ hình bước đi ngẫu nhiên, hay
giá cổ phiếu phản ánh hiệu quả về mặt thông tin hàm ý rằng, phương sai của TSSL
chứng khoán được bổ sung, hoặc cộng dồn theo thời gian (additive over time). Do
đó, tỷ số phương sai của TSSL đa giai đoạn (multi-period) trên phương sai của
TSSL một giai đoạn (one-period) là bằng 1. Dựa trên các hàm ý này, tác giả sử
dụng hiệu số giữa 1 và tỷ số phương sai của TSSL như là cách đo lường tính hiệu
quả thơng tin của cố phiếu. Phương pháp tính của cả 2 cách đo lường này sẽ được
thảo luận một cách chi tiết hơn ở phần 3 của nghiên cứu.
Cuối cùng, mối quan hệ giữa NĐT NN và hiệu quả phản ánh thông tin của giá
cổ phiếu như thế nào?
Các nghiên cứu của Bae cùng cộng sự (2012), W. He & J. Shen (2014), đã chỉ ra
rằng, các NĐT NN đã giúp cải thiện hiệu quả phản ánh thông tin của giá cổ phiếu
trên các thị trường nội địa, hay làm cho thị trường trở nên hiệu quả hơn. Các
nghiên cứu này dựa trên 2 quan điểm lập luận như sau:
Thứ nhất, các NĐT NN đã giúp cải thiệu hiệu quả phản ánh thông tin của giá cổ
phiếu một cách trực tiếp thông qua việc kết hợp các thơng tin mà họ có được vào
10
các giao dịch mà họ thực hiện trên thị trường chứng khoán nội địa. Nghiên cứu của
Bae cùng cộng sự (2012) ngụ ý rằng các NĐT NN giúp kết hợp, lồng ghép các
thơng tin tồn cầu vào giá cổ phiếu và cải thiện hiệu quả thị trường nội địa. Hơn
nữa, các NĐT NN chủ yếu là các NĐT tổ chức, các định chế đầu tư, các quỹ đầu tư
hoặc là các nhà kinh doanh chênh lệch giá rất tài ba, những người có thể loại bỏ
các lỗi định giá, hay định giá sai lệch (mis-pricing), làm cho giá cổ phiếu bám sát
hơn vào giá trị cơ bản của doanh nghiệp. Trong một nghiên cứu gần đây, Boehmer
& Kelley (2009) đã tìm thấy mối quan hệ giữa việc giao dịch nhiều hơn của các
nhà đầu tư tổ chức (bao gồm cả tổ chức trong nước và ngoài nước) giúp cải thiện
hiệu quả thông tin giá cổ phiếu trên TTCK Mỹ. Các nghiên cứu khác tại TTCK Mỹ
cũng cho thấy các NĐT tổ chức rất tích cực khai thác việc định giá sai lệch
(Campbell cùng các cộng sự 2009, Ke và Ramalingegowda, 2005). Giao dịch của
NĐT tổ chức cũng giúp giảm thiểu TSSL bất thường (return anomalies) trên thị
trường do các hiệu ứng giá cổ phiếu trược theo xu hướng sau khi DN công bố báo
cáo lợi nhuận (post-earnings announcement drift) (Bartov và các công sự, 2000).
Brockman và Yan (2009) chỉ ra rằng sở hữu theo lô lớn (block ownership) (hàm ý
cho các NĐT tổ chức) có mối liên kết với tính hiệu quả hơn trong việc phản ánh
thông tin của giá cổ phiếu tại thị trường Mỹ.
Thứ hai, các NĐT NN giúp cải thiện hiệu quả thông tin DN một cách gián tiếp
thông qua việc nâng cao hiệu quả quản trị doanh nghiệp, đảm bảo cho công ty
được định hướng điều hành và được kiểm sốt một cách có hiệu quả vì quyền lợi
của cổ đơng và những người liên quan đến công ty. NĐT NN, đặc biệt là những
NĐT đến từ các quốc gia có chính sách bảo vệ NĐT nghiêm ngặt có thể thúc đẩy
các q trình quản trị tại các doanh nghiệp mà họ đầu tư (Kho cùng các cộng sự,
2009; Aggarwal và các cộng sự, 2011). Việc tăng cường quản trị DN sẽ giúp hạn
chế các cổ đơng nội bộ, cổ đơng lớn (giữ quyền kiểm sốt) thực hiện giao dịch nội
gián (insider trading), đồng thời khuyến khích các nhà đầu tư tài ba khác trên thị
11
trường tham gia vào việc phát hiện các thông tin và chênh lệch thông tin, kết quả là
giá cổ phiếu sẽ trở nên hiệu quả hơn. (Fan và Wong, 2002; Morck và các cộng sự,
2000).
Tóm lại, dựa trên hàm ý của lý thuyết thị trường hiệu quả và lý thuyết bước đi
ngẫu nhiên, tác giả đã đo lường được tính hiệu quả trong việc phản ánh thông tin
của giá cổ phiếu. Đồng thời, tác giả xem xét tác động của NĐT NN lên tính hiệu
quả của việc phản ánh thơng tin của giá cổ phiếu trên các thị trường nội địa, hay
làm cho thị trường trở nên hiệu quả hơn thông qua 2 cách trực tiếp và gián tiếp.
Tác động trực tiếp thông qua các giao dịch của họ trên thị trường và gián tiếp
thông qua việc nâng cao hiệu quả quản trị doanh nghiệp. Trong phần tiếp theo tác
giả sẽ tiến hành tổng quan 3 nghiên cứu thực nghiệm gần đây và vừa được nhắc
đến ở trên là nghiên cứu của Boehmer & Kelley (2009); Bae cùng cộng sự (2012);
W. He & J. Shen (2014) từ đó rút ra mơ hình thực nghiệm phù hợp cho tình huống
của Việt Nam.
2.2.
Tổng quan các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa các loại
nhà đầu tư và hiệu quả phán ảnh thông tin giá cổ phiếu
2.2.1. Nghiên cứu của Boehmer & Kelley (2009) – nhà đầu tư tổ chức và hiệu
quả phán ảnh thông tin giá cổ phiếu
Boehmer & Kelley (2009) sử dụng một mẫu quan sát hơn 1138 doanh nghiệp niêm
yết tại Sở giao dịch chứng khoán New York (NYSE) trong giai đoạn 1983 tới 2004
để xem xét mối quan hệ giữa các NĐT tổ chức và tính hiệu quả trong giá cổ phiếu.
Kết quả của Boehmer & Kelley đã cho thấy, cổ phiếu có sở hữu của tổ chức lớn
hơn có hiệu quả giá tốt hơn và kết quả này vẫn khơng thay đổi nếu có sự biến động
trong thanh khoản cổ phiếu. Theo đó, giá trở nên hiệu quả hơn khi các NĐT tổ
chức thực hiện các giao dịch, thậm chí khi các tổ chức này thực hiện các giao dịch
thụ động. Tính hiệu quả cũng liên quan trực tiếp đến tổ chức nắm giữ, thậm chí sau
12
khi kiểm sốt chi phí phân tích, bán khống và các đặc điểm khác của doanh nghiệp.
Kết luận cuối cùng của Boehmer & Kelley là sự hiện diện của các tổ chức đầu tư
làm cải thiện môi trường thông tin của một công ty.
2.2.2. Nghiên cứu của Bae cùng cộng sự (2012) – nhà đầu tư nước ngoài và việc
truyền tải thông tin đến giá cổ phiếu tại các thị trường mới nổi
Bae cùng cộng sự (2012), dựa trên một mẫu quan sát gồm các doanh nghiệp tổng
hợp từ 21 quốc gia thị trường mới nổi (emerging market) để xem xét khả năng đầu
tư của NĐT NN tới các thị trường này hay khả năng sở hữu của NĐT NN có ảnh
hưởng đến sự khuếch tán thơng tin tồn cầu vào các thị trường mới nổi hay không?
Mẫu nghiên cứu của Bae bao gồm 4840 doanh nghiệp của 21 quốc gia mới nổi là:
Argentina, Brazil, Chile, China, Greece, Hungary, India, Indonesia, Israel, Korea,
Malaysia, Mexico, Philippines, Poland, Portugal, Russia, South Africa, Taiwan,
China, Thailand, Turkey, Venezuela trong giai đoạn 1989 – 2008.
Các thị trường mới nổi luôn tồn tại các rào cản phi thị trường như các hạn chế về
vốn đầu tư của nước ngồi của chính phủ. Điều này có thể sẽ cản trở việc xử lý
một cách nhanh chóng các thơng tin từ thị trường tồn cầu và các tác giả kiểm tra
giả thuyết rằng việc loại bỏ những hạn chế này có cải thiện hiệu quả thơng tin giá
chứng khoán tại các thị trường mới nổi.
Kết quả của Bae cùng cộng sự (2012) cho thấy, khả năng đầu tư (hay sở hữu của
NĐT NN) càng lớn thì càng làm giảm mức độ trì hỗn trong phản ứng với thơng
tin từ thị trường toàn cầu vào giá cổ phiếu của các thị trường mới nổi. Lợi nhuận
của nhóm các cổ phiếu có thể đầu tư (nhóm cổ phiếu ít có các rào cản, nhóm cổ
phiếu có thể được sở hữu nhiều hơn bởi NĐT NN) thì tốt hơn so với những cổ
phiếu khơng thể đầu tư (nhóm có phiếu có nhiều rào cản, các NĐT NN khó có cơ
hội sở hữu) vì các cổ phiếu này được kết hợp với thơng tin tồn cầu nhanh hơn.
Kết quả của Bae cũng phù hợp với ý tưởng về tự do hóa tài chính nhiều hơn, dẫn
đến khả năng đầu tư cao hơn và mức độ cải thiện thông tin hiệu quả hơn ở các thị
13
trường mới nổi.
2.2.3. Nghiên cứu của W. He & J. Shen (2014) – nhà đầu tư nước ngoài và hiệu
quả phán ảnh giá cổ phiếu tại thị trường phát triển
W. He & J. Shen (2014), bằng việc xây dựng một mẫu nghiên cứu khá lớn tại thị
trường Nhật Bản trong một giai đoạn khá dài từ 1976 đến 2008 để xem xét tác
động của sở hữu NĐT NN lên hiệc quả phản ánh thơng tin của giá chứng khốn.
Nhật Bản được biết đến như một trong 3 nền kinh tế lớn nhất thế giới với sự phát
triển lâu đời của thị trường tài chính và là một trong những thị trường quan trọng
của thế giới. Thị trường cổ phiếu Nhật Bản có nhiều đặc điểm riêng có như: hệ
thống luật lệ, sự chi phối của các NĐT tổ chức so với các thị trường phát triển
khác. Ngoài ra, tại thị trường Nhật Bản, số liệu về sở hữu nước ngoài của DN có
sẵn trong một giai đoạn khá dài đồng thời số liệu về sở hữu NĐT tổ chức trong
nước cũng có sẵn.
W. He & J. Shen (2014) cho rằng, những phát hiện trong nghiên cứu của họ có tầm
ảnh hưởng chung cho các thị trường phát triển khác.
Kết quả của W. He & J. Shen (2014) chỉ ra một mối tương quan có ý nghĩa giữa
NĐT NN và hiệu quả giá tại Nhật Bản. Mối liên kết này tiếp tục được thể hiện sau
khi He & Shen kiểm soát các yếu tố khác có thể ảnh hưởng lên hiệu quả phản ánh
thông tin của giá cổ phiếu như: sự thay đổi trong sở hữu của các NĐT tổ chức
trong nước, quy mô doanh nghiệp, mức giá cổ phiếu và thanh khoản. Ngoài ra, He
& Shen cũng đã thực hiện các phép thử nghiệm với mơ hình hiệu ứng cố định
nhóm doanh nghiệp (firm fixed effects), Thực hiện kiểm định nhân quả với
Granger, kết quả về mối liên kết không có sự thay đổi. Cuối cùng của W. He & J.
Shen (2014) kết luận các NĐT NN đã giúp nâng cao hiệu quả phản ánh thông tin
của cổ phiếu tại thị trường nội địa (Nhật Bản).
Tóm lại, với 3 nghiên cứu thực nghiệm vừa được trình bày, (i) nghiên cứu thực
nghiệm về tác động của sở hữu của NĐT tổ chức (trong nước và ngoài nước) lên
14
hiệu quả phán ánh thông tin giá cổ phiếu, (ii) nghiên cứu thực nghiệm tại nhóm
các thị trường mới nổi để xem xét khả năng đầu tư của NĐT NN tới các thị trường
này hay khả năng sở hữu của NĐT NN có ảnh hưởng đến sự khuếch tán thơng tin
tồn cầu vào các thị trường mới nổi hay khơng và (iii) nghiên cứu về sở hữu NĐT
NN đến hiệu quả giá chứng khoán tại Nhật Bản, đại diện cho nhóm các thị trường
phát triển.
Kết quả nhìn chung đều chỉ ra, sự hiện diện của các tổ chức đầu tư nói chung và
các NĐT NN nói riêng đã giúp nâng cao hiệu quả phản ánh thông tin của cổ phiếu
tại thị trường nội địa. Từ đó, tác giả tiến hành thực nghiệm tại Việt Nam – thị
trường cận biên (frontier – market), một thị trường vừa có sự tham gia ngày càng
nhiều hơn của các NĐT NN, là các NĐT cá nhân nước ngoài, các tổ chức, các
định chế đầu tư, các quỹ đầu tư, vừa chứa đựng những rào cản phi thị trường.
Trong phần tiếp theo, tác giả sẽ phân tích kỹ hơn trường hợp của Việt Nam.
2.3.
Thực trạng Việt Nam – một thị trường cận biên
Trong phần này, tác giả sẽ trình bày các vấn đề sau (i) xếp hạng thị trường Việt
Nam, (ii) sự tham gia của NĐT NN tại Việt Nam và (iii) những rào cản phi thị
trường đang giới hạn sự tham gia của NĐT NN tại TTCK Việt Nam. Từ những
thực trạng của TTCK Việt Nam, tác giả chỉ ra tính khả thi và sự cần thiết khi thực
hiện nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam.
Việt Nam – thuộc nhóm thị trường cận biên (Frontier Market), theo xếp hạng
của MSCI. Nhằm mục đích hỗ trợ các nhà đầu tư quốc tế trong việc đánh giá các
cơ hội đầu tư trên phạm vi toàn cầu, các tổ chức tổ chức xếp hạng như MSCI
(Morgan Stanley Capital International), S&P (Standard & Poor’s), FTSE
(Financial Times Stock Exchange), Dow Jones và Russell thường phân loại các
TTCK thành 3 nhóm. Các nhóm đó là: Thị trường phát triển (Developed Market);
Thị trường mới nổi (Emerging Market); và Thị trường cận biên (Frontier Market).
Đáng chú ý trong các tổ chức xếp hạng có MSCI với bộ nguyên tắc gồm 15 tiêu
15
chí tập trung vào 03 nhóm: (1) Nhóm tiêu chí về sự phát triển kinh tế (2) Nhóm tiêu
chí về quy mơ và thanh khoản (3) Nhóm tiêu chí về khả năng tiếp cận thị trường.
MSCI rà soát khoảng 190 quốc gia có TTCK trên thế giới và phân loại. Theo đó,
Việt Nam cùng với Bangladesh, Pakistan, Sri Lanka là các quốc gia Châu Á thuộc
nhóm thị trường cận biên. Đây là mức xếp hạng thấp nhất và thị trường đó thường
ở giai đoạn đầu phát triển và mở cửa cho các NĐT NN. Kết quả xếp hạng của
MSCI có những ảnh hưởng nhất định đối với TTCK của một quốc gia vì nó có thể
ảnh hưởng đến dịng vốn (hay các NĐT NN) mà các công ty quản lý tài sản đầu tư
vào hoặc rút ra khỏi thị trường đó. Các quỹ chỉ số, quỹ hốn đổi danh mục, quỹ
hưu trí có tài sản là các loại cổ phiếu cấu thành nên chỉ số của MSCI có thể sẽ mua
thêm cổ phiếu của thị trường mới được nâng hạng hoặc bán bớt cổ phiếu của một
thị trường mới bị xuống hạng. Điều này hàm ý rằng, kết quả xếp hạng của MSCI
có ảnh hưởng trực tiếp đến sở hữu của các NĐT NN trên TTCK Việt Nam, các
hoạt động giao dịch, mua bán, tái cơ cấu danh mục đầu tư… sẽ có những tác động
lên giá cổ phiếu, và giúp cho giá cổ phiếu phản ánh hiệu quả thông tin.
Như vậy, theo cách tiếp cận phân loại và xếp hạng thị trường, cùng với các nghiên
cứu thực nghiệm đã tồn tại, việc thực hiện nghiên cứu tại Việt Nam, một thị trường
cận biên sẽ có những ý nghĩa nhất định. Theo đó, những phát hiện trong nghiên
cứu thực nghiệm tại Việt Nam sẽ góp phần đại diện cho các thị trường cận biên
khác, đồng thời bổ sung cho nghiên cứu của Bae cùng các cộng sự (2012) tại thị
trường mới nổi và W. He & J. Shen (2014) đại diện cho nghiên cứu tại thị trường
phát triển.
NĐT NN ngày càng đóng vai trị quan trọng trên TTCK Việt Nam. Với lịch sử
hoạt động hơn 15 năm, sự phát triển của thị trường gắn liền với sự phát triển của
NĐT, trong đó NĐT NN là yếu tố khơng thể thiếu. Sự chi phối, những tác động
của NĐT NN đối với thị trường ngày càng sâu sắc và rõ nét. Từ năm 2005 trở về
trước, vai trị của NĐT NN khơng nổi bật trên thị trường, Tuy nhiên, từ năm 2006
16
đến nay, nhà đầu tư nước ngoài đã tham gia khá tích cực vào thị trường. Sự tích
cực này được thể hiện qua sự gia tăng trong số lượng NĐT (hình 2.1), trong giá trị
mua rịng trên thị trường (hình 2.2) và tổng giá trị thị trường của cổ phiếu do NĐT
NN sở hữu.
Theo số liệu của Trung Tâm Lưu ký chứng khoán Việt Nam (VSD), Sở GDCK
TP.HCM (HSX) và Sở GDCK Hà Nội (HNX), cuối năm 2006, TTCK Việt Nam
mới chỉ với 3.050 cá nhân và 239 tổ chức được cấp mã giao dịch. Giá trị thị trường
cổ phiếu do các NĐT NN này đang nắm giữ đạt khoảng 4 tỷ USD, chiếm 16.4%
mức vốn hóa của tồn thị trường. Đến 2015, các số liệu này đã gia tăng một cách
đáng kể. Tính đến cuối 2015, đã có 15.728 cá nhân nước ngoài và 2.879 NĐT tổ
chức nước ngoài tham gia trên TTCK Việt Nam. Tổng giá trị thị trường của cổ
phiếu do NĐT NN sở hữu đã tăng lên hơn 13 tỷ USD (vào tháng 7/2015), cụ thể,
trên HSX là 266.449 tỷ đồng, chiếm 23.15% tổng vốn hóa thị trường, trên HNX là
22.346 tỷ đồng, chiếm 15,37%.
Hình 2.1: Tình hình cấp mã số giao dịch cho NĐT NN qua các năm
Nguồn Trung tâm Lưu ký Chứng khoán Việt Nam (VSD)
17
Hình 2.2: Giá trị mua rịng của NĐT NN qua các năm
GIÁ TRỊ MUA RÒNG CỦA NĐT NN (TỶ ĐỒNG)
25.000
23.000
20.000
15.300
15.000
10.000
7.667
5.100
5.000
4.600
4.000
2.792
3.000
1.153
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Nguồn: Sở GDCK TP.HCM (HSX) và Sở GDCK Hà Nội (HNX)
Ngoài ra, bắt đầu từ những năm 2010, tại TTCK Việt Nam, bắt đầu xuất hiện các
quỹ giao dịch hoán đổi danh mục ETF (ETF - Exchange Traded Fund) như FTSE
Vietnam Index ETF, Market Vectors Vietnam ETF và iShares MSCI Frontier 100
ETF. Đây là một loại hình quỹ đầu tư tương đối mới trên TTCK Việt Nam. Theo
đó, ETF là dạng quỹ đầu tư thụ động mô phỏng theo một chỉ số cụ thể và hình thức
hoạt động của quỹ là quỹ mở nhưng thừa kế cả ưu điểm của quỹ đóng và mở đồng
thời hạn chế nhược điểm của 2 loại quỹ này. Vì thế, ETF có tính minh bạch cao
hơn, có danh mục đầu tư đa dạng và phù hợp với nhiều nhà đầu tư. Hoạt động của
các quỹ ETF trở thành một mối quan tâm lớn đối với các nhà đầu tư, hoạt động
giao dịch của các quỹ này đã tác động không nhỏ đến TTCK Việt Nam. Tác động
này thể hiện khá rõ nét trong những lần các quỹ này thực hiện tái cơ cấu danh mục
của chỉ số theo định kỳ (3 tháng một lần). Đáng chú ý là cơ chế giao dịch của ETF
cho phép các nhà tạo lập có thể thực hiện kinh doanh chênh lệch giá (arbitrage) khi
18
có sự chênh lệch giữa giá giao dịch chứng chỉ quỹ ETF và giá trị tài sản ròng NAV
của quỹ. Người tham gia kinh doanh arbitrage có thể mua/bán các chứng khoán cơ
sở trong rổ chỉ số để đổi lấy đơn vị quỹ ETF và bán/mua các chứng chỉ này trên thị
trường để kiếm lợi nhuận. Chính sự linh hoạt này, hoạt động của các quỹ ETF trở
thành một mối quan tâm lớn đối với các thành viên thị trường và giao dịch của các
quỹ này đã tác động không nhỏ đến TTCK Việt Nam.
Những rào cản phi thị trường, giới hạn sự tham gia của NĐT NN tại TTCK
Việt Nam. Cũng giống như những thị trường mới nổi và cận biên khác, TTCK
Việt Nam cũng gặp phải những rào cản phi thị trường, những giới hạn về độ mở
của thị trường chứng khốn và tài chính nói chung. Rào cản cụ thể chính là giới
hạn về tỷ lệ sở hữu của NĐT NN trên thị trường chứng khoán. Kể từ khi đi vào
hoạt động (năm 2000), đã có các quy định khác nhau quy định “Tỷ lệ tham gia của
bên nước ngồi vào thị trường chứng khốn Việt Nam”. Đầu tiên, Quyết định số
146/2003/QĐ-TTg, quy định tại điều 1, “Tổ chức, cá nhân nước ngoài mua, bán
cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam được nắm giữ tối đa 30% tổng số
cổ phiếu niêm yết của tổ chức phát hành”. Thứ 2, Quyết định số 238/2005/QĐTTg (thay thế quyết định 146), quy định tại điều 1, “Tổ chức, cá nhân nước ngồi
mua, bán chứng khốn trên thị trường chứng khoán Việt Nam được nắm giữ: Tối
đa 49% tổng số cổ phiếu niêm yết, đăng ký giao dịch của một tổ chức niêm yết,
đăng ký giao dịch trên Trung tâm giao dịch chứng khoán”. Thứ 3, Quyết định số
55/2009/QĐ-TTg (thay thế quyết định số 238) quy định tại điều 2, “Nhà đầu tư
nước ngồi mua, bán chứng khốn trên thị trường chứng khoán Việt Nam được
nắm giữ: 1. Đối với cổ phiếu: tối đa 49% tổng số cổ phiếu của công ty cổ
phần đại chúng”. Như vậy, mặc dù có nhiều thay đổi, nhưng nhìn chung, trong
lịch sử 15 năm hoạt động, tỷ lệ tham gia của nhà đầu tư nước ngồi trên thị trường
chứng khốn ln bị giới hạn ở mức 49%. Mới đây nhất vào tháng 6/2015, Nghị
định số 60/2015/NĐ-CP, quy định chi tiết tại Điều 2a. Trong đó, doanh nghiệp đại
