CĂNG THẲNG TÀI CHÍNH VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU - NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ.PDF

BăGIÁOăDCăVÀăÀOăTO
TRNGăIăHCăKINHăTăTHÀNHăPHăHăCHÍăMINH

Lể NGUYN THÙY DNG

CNG THNG TÀI CHÍNH VÀ T SUT
SINH LI C PHIU – NGHIểN CU THC
NGHIM TI VIT NAM

Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng
Mãăs : 60340201
LUN VN THC S KINH T

NGI HNG DN KHOA HC
TS. PHM QUC VIT
TP.HăChíăMinh – Nmă2013


LI CAM OAN
Tôiăxinăcamăđoană rngăđâyălàăcôngătrìnhănghiênăcuăcaătôi,ăcóăsăhătrătă
GiáoăviênăhngădnălàăTS.ăPhmăQucăVit.ăNhngătàiăliuăvàădăliuănghiênăcuă
đcăthamăkhoăvàăsădngătrongălunăvnăđuăcóătríchădnăngunătàiăliuărõăràng.ăNuă
phátăhinăcóăbtăkăsăgianălnănào,ătôiăxinăhoànătoànăchuătráchănhimătrcăHiăđng.
ThànhăphăHăChíăMinh,ăngàyăăăăăthángăăăănmă2013
TÁC GI LUN VN





Lê Nguyn Thu Dng

MC LC

TRANG PH BÌA
LI CAM OAN
MC LC
DANH MC CÁC BNG BIU
DANH MC CÁC HÌNH V
DANH MC PH LC
TÓM TT
CHNG 1: GII THIU  TÀI 1
1.1. Lý do chn đ tài 1
1.2. Mc tiêu nghiên cu: 2
1.3. Phng pháp nghiên cu: 3
1.4. im mi ca đ tài 4
1.5. B cc ca đ tài: 5
CHNG 2: TNG QUAN Lụ THUYT VÀ CÁC BNG CHNG TRểN TH
GII V CNG THNG TÀI CHÍNH VÀ T SUT SINH LI C PHIU 6
2.1. Lý thuyt v cng thng tài chính: 6
2.1.1. Khái nim cng thng tài chính 6
2.1.2. Tiêu chí phơn loi và xác đnh mc đ cng thng tài chính 11

2.1.2.1. Tiêuăchíăphânăloiăcngăthngătàiăchính 11
2.1.2.2.ăăoălngămcăđăcngăthngătàiăchính 15
2.2 Các bng chng thc nghim trên th gii v cng thng tài chính và t sut
sinh li c phiu 18
CHNG 3: D LIU VÀ MÔ T NGHIểN CU 21
3.1. Mô t d liu nghiên cu 21
3.2. Mô t nghiên cu 23
3.2.1. Xơy dng h s cng thng tài chính (h s Zfc) 23
3.2.2. Xơy dng các danh mc mô phng 25

3.2.2.1. Danhămcămôăphngăcngăthngătàiăchính 25

3.2.2.2. Danhămcămôăphngănhânătăquyămô,ăgiáătrăvàăđàătngăgiá 27
3.2.3. Phơn tích hi quy 30


CHNG 4: CNG THNG TÀI CHÍNH VÀ T SUT SINH LI C PHIU
– BNG CHNG THC NGHIM TI VIT NAM 34
4.1. H s Zfc 34
4.2. Xơy dng danh mc 37
4.2.1. Danh mc mô phng cng thng tài chính 37
4.2.2. Danh mc mô phng nhơn t quy mô và giá tr 42
4.2.3. Danh mc mô phng đà tng giá 44
4.3. Kt qu hi quy 44
4.3.1. Kt qu hi quy theo thi gian chui t sut sinh li 9 danh mc và các
nhơn t 44
4.3.2. Kt qu hi quy theo thi gian các nhơn t 51
4.3.3. Kt qu hi quy chéo 54
CHNG 5: KT LUN 58
TÀI LIU THAM KHO
PH LC

DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU
Trang
Bảng 3.1. Chi trả cổ tức trong các năm 2009 – 2012 24
Bảng 3.2. Hình thành 9 danh mục theo quy mô và Zfc 26
Bảng 3.3. Hình thành danh mục SMB và HML 29
Bảng 4.1. Giá trị trung bình các tỷ số tài chính của các nhóm công ty trong phân tích
biệt số và kết quả ANOVA 36
Bảng 4.2. Thống kê các giá trị trung bình của các danh mục kết hợp 40
Bảng 4.3.Kết quả One-Sample Test của FC 41
Bảng 4.4. Số lượng công ty của 6 Danh mục theo quy mô và giá trị BE/ME 42
Bảng 4.5. Tỷ suất sinh lợi trung bình của các danh mục SMB và HML 43
Bảng 4.6. Kết quả hồi quy 9 danh mục chia theo quy mô – Zfc và 4 danh mục tham
chiếu 47
Bảng 4.7. Hệ số tương quan của RMRF, SMB, HML, FC 48
Bảng 4.8. Kết quả kiểm định tự tương quan 49
Bảng 4.9. Kết quả kiểm định phương sai thay đổi 50
Bảng 4.10. Kết quả các mô hình khắc phục phương sai thay đổi 51
Bảng 4.11. Kết quả hồi quy các nhân tố 52
Bảng 4.12. Hệ số tương quan của các nhân tố RMRF, SMB, HML, Momentum 53

Bảng 4.14. Kết quả các mô hình khắc phục phương sai thay đổi 53
Bảng 4.15. Kết quả hồi quy chéo 56

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ
Hình 2.1: Đầu tư và tài trợ bằng phát hành cổ phần (Nguồn: Bond và Meghir, 1994) 8
Hình 2.2: Đầu tư và tài trợ với nợ và phát hành cổ phần (Nguồn: Bond và Meghir,
1994) 9




DANH MỤC CÁC PHỤ LỤC

PHỤ LỤC 1: DANH SÁCH CÁC CÔNG TY MẪU CÁC NĂM 2009 – 2012
PHỤ LỤC 2: DỮ LIỆU CÁC CÔNG TY THEO CÁC NHÓM CỔ TỨC TỪ 2009 -
2012
PHỤ LỤC 3: KẾT QUẢ PHÂN TÍCH BIỆT SỐ
PHỤ LỤC 4: LÃI SUẤT TÍN PHIẾU KHO BẠC KÌ HẠN 1 NĂM
PHỤ LỤC 5: CÁC CÔNG TY CÁC DANH MỤC CHIA THEO QUY MÔ – ZFC
CÁC NĂM 2009 – 2012
PHỤ LỤC 6: CÁC CÔNG TY TRONG DANH MỤC SMB - HML 2009 – 2012
PHỤ LỤC 7: TỶ SUẤT SINH LỢI VƯỢT TRỘI 9 DANH MỤC THEO QUY MÔ – ZFC
VÀ CÁC DANH MỤC THAM CHIẾU
PHỤ LỤC 8: KẾT QUẢ HỒI QUY



TÓM TT

“Cngăthngă tàiăchính”ăchă tìnhătrngătàiă chínhăcóă gii hnă làmănhă hngăđnăkhă

nngă đuă tă vàă hotă đngă caă côngă ty.ă Cácă ktă quă nghiênă cuă caă Lamontă etă al.ă
(2001)ă trongă nghiênă cuă “Financială constraintsă andă stockă returns”ă vàă Chană etă al.ă
(2010)ă trongă nghiênă cuă “Financială constraintsă andă stockă returnsă – Evidence from
Australia”ăchoăthyăcácăbngăchngăvămiătngăquanăcaăcngăthngătàiăchínhăvàătă
sutăsinhăliăcăphiuătrênăthătrngăchngăkhoánăMăvàăÚc.ăViădăliuăcaăcácăcôngă
tyăniêmăytăVităNamătrongăgiaiăđonă2009ă– 2012, sădngătălăchiătr c tcătinămtă
vàăphânătíchăbităsăxâyădngăhăsăZfcăvàătoălpăcácădanhămcătheoăcácăktăhpăcaă
Zfcăvàăquyămô,ăcácăkimăđnhătăsutăsinhăliăcăphiuăcngăchoăthyăbngăchngăcaă
nhânătăcngăthngătàiăchínhătrongătăsutăsinhăliăcăphiuătiăthătrngăVităNam.ă
Cácăcôngătyăcóătìnhătrngăcngăthngătàiăchínhăcaoăcóătăsutăsinhăliăthpăhnăcácă
côngătyăcóămcăcngăthngătàiăchínhăthpăhn.ăCácăcôngătyăcóăcngăthngătàiăchínhăcóă
xuăhngăbinăđngăthngănhtăviănhauăvàăkhôngăphăthucăsăbinăđngăca các
nhânătăphăbinănhăthătrng,ăquyămô,ăgiáătr…,ăchoăthyăvaiătròătácăđngăđcălpă
caănhânătăcngăthngătàiăchínhăđnătăsutăsinhăliăcăphiuătrongăthătrngăchngă
khoánăVităNam.



1



CHNG 1
GII THIU  TÀI
1.1. Lý do chn đ tài
Lýă thuytă trtă tă cuă trúcă vnă niă tingă caă Myersă vàă Majlufă (1984)ă “Theă Peckingă
orderătheory”ăđãă chăraă rngătrongă tìnhătrngă thôngătină btăcânăxng,ăvicătàiă trătă
ngunăvnăbênăngoàiăsăcóăchiăphíăcaoăhnăcácăngunăvnătăcóătăcácăkhonăgiaătngă
trong dòngătinăvàăliănhunăgiăliăcaăcôngăty.ăDoăsăkhácănhauătrongătimălcăkinhă
tăvàătàiăchínhăcaămiăcôngăty,ăvicătipăcnăcácăngunăvnăbênăngoàiăhayăngunăvnă

tăcóăcaămiăcôngătyăđuăcóănhngăgiiăhnăriêng,ătăđóănhăhngăkhôngăítăđnăhotă
đngăđuătăcaăcôngătyăvàăhiuăquăhotăđngăcaăcôngăty.ăMtăcáchăkháiăquát,ăkhiă
mtăcôngătyăcóănhngăgiiăhnătrongăngunăvnăniăbăvàănhngăgiiăhnătrongăvică
vayăn,ăkhôngăđăđiuăkinăvayănăhayăphátăhànhăcăphiu…màăkhinăchoăcôngătyăđóă
khôngăcóăkhănngătàiătrăchoănhngăkhonăđuătămongămunăthìăđcăxemălàăđangă
trongă tìnhă trngă “cngă thngă tàiă chính”.ă Tìnhă trngă “cngă thngă tàiă chính”ă caă miă
côngătyăkhácănhauăkhiăcóăsăkhácăbităđángăkăcaăchiăphíăcaăngunăvnăbênăngoàiăsoă
viăchiăphíăcaăngunăvnăniăbăcaăcôngăty.ăCácănghiênăcuăbanăđuăđăcpăđnăsă
hinădinăcaăcngăthngătàiăchínhănhănghiênăcuă“Financialăconstraintăandăcorporateă
investments”ăcaăFazzariăetăal.ă(1988),ă“Theărelationshipăbetweenăfirmăinvestmentăandă
financialăstatus”ă(1999) caăCleary,ăhayănghiênăcuă“Theăcashăflowăsensitivityăofăcash”ă
caăAlmeidaăetăal.ă(2004),ăăchăyuătpătrungătìmăhiuămiăquanăhăcaătìnhătrngăcngă
thngătàiăchínhăđiăviăcácăchínhăsáchăcaăcôngătyăvăđuătăhayătinămtăvàătìmăkimă
nhngăbngăchngăthcănghimăchoăthyătìnhătrngăcngăthngătàiăchínhăcóăsătácăđngă
đnănhngăchínhăsáchănàyăcaăcôngăty.ă
Theoăsauănhngănghiênăcuăvătácăđngăcaăcngăthngătàiăchínhăviăchínhăsáchăđuătă
vàătàiă tr,ă trongă nhngă nmă gnă đâyă vnăđă nghiênă cuă vă miă quană hăgiaă cngă
thngă tàiă chínhă vàă thuă nhpă că phiuă cngă đcă nhiuă nhàă nghiênă cuă quană tâm.ă
Lamont, Polk và Saa-Requejoă (2001)ă să dngă hă să KZă daă trênă nghiênă cuă caă
KaplanăvàăZingalesă(1997)ătìmăthyăsătácăđngăcaănhânătă“cngăthngătàiăchính”ăđnă


2



giá trăcôngătyătrongăthătrngăM,ăviăchngăcăchoăthyătăsutăsinhăliăcaăcăphiuă
caăcácăcôngătyăcóăcngăthngătàiăchínhăthìăthpăhnătăsutăsinhăliăcaăcăphiuăcácă
côngătyăkhôngăcóăcngăthngătàiăchính.ăSauăđó,ămtăsătácăgiăkhácăcngăđãăthcăhin
thêmăcácănghiênăcuăvămiăquanăhăgiaănhânătăcngăthngătàiăchínhăvàăthuănhpăcă

phiu.ăWhitedăvàăWuă(2006)ăsădngăphngăphápăEulerăđăxâyădngăhăsăWWăxácă
đnhămcăđăcngăthngătàiăchínhăvàăcngătìmăthyăđcăbngăchngăchoăthyănhânătă
cngăthngătàiăchínhătácăđngăđnăthuănhpăcăphiu,ătuyănhiênăcácăcôngătyăcóăcngă
thngătàiăchínhăliăcóătăsutăsinhăliăcaoăhnăcácăcôngătyăcóămcăđăcngăthngătàiă
chínhăthpăhn.ăChanăetăal.ă(2010)ăviăbngăchngăthcănghimăchoăthătrngăÚcăchoă
thyăktăquăphùăhpăviănghiênăcuăcaăLamontăetăal.ă(2001).ăMcădùăhuăhtăcácă
nghiênăcuăktălunăcóătnătiăsătácăđngă đcălpăcaănhânătăcngăthngătàiăchínhăđiă
viătăsutăsinhăliăcăphiu,ătuyănhiênăcácăbngăchngăthcănghimăvăsătácăđngăcaă
cngăthngătàiăchínhăviătăsutăsinhăliăcăphiuătăcácănghiênăcuăvnăcònăkháămâuă
thun.ăă
VităNamălàăncăcóănnăkinhătăđangăchuynăđiăvàăcóămtăthătrngătàiăchínhăcònă
kháălcăhuăsoăviăcácăncătiênătinătrênăthăgii.ăCácănghiênăcuăvămiăquanăhăgiaă
cngăthngătàiăchínhă vàăthuă nhpăcăphiuăđcăthcă hinătrcă đâyăchă yuăăcácă
ncăM,ăAnh,ăÚc ,làănhngăncăcóănnăkinhătăvàătàiăchínhăvtătriăsoăviăVită
Nam.ăDoăđó,ăđătàiă“Cngăthngătàiăchínhăvàătăsutăsinhăliăcăphiuă– Nghiênăcuă
thcănghim tiăVităNam”ăthcăhinănghiênăcuăthcănghimătiăthătrngăcăphiuă
VităNamă nhmăxemăxétă liuăcóăhayăkhôngăsă tácăđngăcaă nhânătăcngă thngătàiă
chínhăđiăviătăsutăsinhăliăcăphiuăcaăcácăcôngătyăVităNamăsăbăsungăthêmăchoă
hăthngăcácănghiênăcuăthcănghimăvăcngăthngătàiăchính.ăBênăcnhăđó,ătrongăbiă
cnhăcóănhiuăloălngăvăthanhăkhonăcaănnăkinhătăVităNamănhngănmăgnăđâyădoă
săgiaătngăđángăkăcaăchiăphíăsădngăvnăvàăscătiêuăthăkém,ăktăquăthcănghimă
caănghiênăcuănàyătiăVităNamăcóăthăđăxutăvicăcóăhocăkhôngăbăsungăthêmăvică
tínhătoánătácăđngăcaănhânătăcngăthngătàiăchínhătrongăphânătíchătăsutăsinhăliăcaă
căphiuăcácăcôngătyăniêmăytătrênăthătrngăchngăkhoán VităNam.
1.2. Mc tiêu nghiên cu:


3

Mcătiêu nghiên cuăcaăđătàiălàănghiênăcuăsătácăđngăcaătìnhătrngăcngăthngătàiă
chínhăđnă tăsută sinhă liăcă phiuăcaă cácă côngătyăniêmă ytătrênă thătrngă chngă
khoán VităNam.ăTămcătiêuăđó,ăcácăcâuăhiănghiênăcuăđcăđtăraălnăltălà:ă
Mtălà,ătăsutăsinhăliăcăphiuăliuăcóămiăliênăhăviătìnhătrngăcngăthngătàiăchínhă
caăcôngătyăhayăkhông?ă
Haiălà,ăsătácăđngăcaănhânătăcngăthngătàiăchínhăđiăviătăsutăsinhăliăcaăcă
phiuăthăhinănhăthănào?
1.3. Phng pháp nghiên cu:
ăthcăhinămcătiêuănghiênăcuăđtăra,ălunăvnăsădngăphngăphápănghiênăcuă
thcănghimădaătheoănghiênăcuă“Financialăconstraintsăandăstockăreturnsă– Evidence
fromăAustralia”ăcaăChanăetăal.ă(2010).ăBtăđuăviăvicăsădngăphngăphápăphână
tíchăbităsă(discriminantăanalysis)ăđătìmăraăhăsăđiădinăchoămcăđăcngăthngătàiă
chínhăcaăcácăcôngătyăVităNamă(hăsăZfc),ăbàiănghiênăcuăsădngăhăsănàyăktăhpă
viăquyămôăcôngătyăđăphânăloiăvàăxâyădngă9ădanhămcădaătrênăxpăhngăcaăquyă
môăvàătìnhătrngăcngăthngătàiăchính.ăQuaăphânătíchăhiăquyătăsutăsinhăliăcaă9ă
danhămcăcácăcôngătyăcóăsăkhácănhauăvăquyămôăvàătìnhătrngăcngăthngătàiăchínhă
bênătrênăviăcácănhânătăthătrng,ănhânătămôăphngăquyămô,ănhânătămôăphngăgiáă
trăđătìmăraăxuăhngăbinăđngăcaătăsutăsinhăliăcaăcácăcôngătyăcóăcngăthngătàiă
chính.ăPhânătíchăhiăquyătăsutăsinhăliădanhămcămôăphngănhânătăcngăthngătàiă
chínhăvàăcácănhânătăthătrngăktăhpăviănhânătămôăphngăquyămô,ănhânătămôă
phngăgiáătrăvàănhânătăđàătngăgiáăđcăthcăhinăđătìmăraăbngăchngăchoăsătácă
đngăđcălpăcaănhânătăcngăthngătàiăchínhăđnătăsutăsinhăliăcăphiu.ăHiăquyă
chéoăbinătăsutăsinhăliăvtătriăcaăttăcăcácăcôngătyătheoăthiăgianăđcăthcăhină
đăxácăđnhămcăđăgiiăthíchăca nhânăt cngăthngătàiăchínhăđiăviătăsutăsinhăliă
vtătriăcaăcácăcăphiuătrongăthiăkănghiênăcu.ă
LunăvnăsădngăphngăphápăhiăquyăOLSăviăbinăphăthucălàătăsutăsinhăli.ă
Trongăbaăbcăphânătíchăhiăquy,ăbinăphăthucălnăltălàătăsutăsinhăliăvtătriă
theoăthángăcaăcácădanhămcăđcăthitălpădaătrênăxpăhngăcaăchăsăcngăthngătàiă

4



chínhăvàăquyămô;ătăsutăsinhăliăcaădanhămcămôăphngănhânătăcngăthngătàiăchínhă
vàăcuiăcùngălàătăsutăsinhăliăvtătriătheoăthángăcaăcácăcôngătyătrongămu.
MuănghiênăcuătpătrungăvàoădăliuăquanăsátălàăcácăcôngătyăniêmăytătrênăsànăHOSEă
(ngoiătră cácăcă phiuă caă cácăcôngă tyătàiă chính)ă giaiă đonătănmă2009ă đnănmă
2012.ăDăliuăvătàiăchínhăcaăcácăcôngătyăđcăthuăthpătăcácăbáoăcáoătàiăchínhăđãă
quaăkimătoánăvàădăliuăgiaoădchă(giá,ăkhiălng,ăgiáătrăvnăhóaăthătrng )ăđcă
thuăthpătăcácătrangăthôngătinătàiăchínhănh:ăvietstock.vn;ăcafef.vn ă
1.4. im mi ca đ tài
ThătrngăcăphiuăVităNamăviăhnă12ănmăphátătrinătăthángă7/2000 đnănayăđãă
triăquaănhiuăbinăđngăcùngăviănhngăbinăđngăcaănnăkinhăt.ăSauănhngăbùngă
năcaăthătrngăvàoăthiăkìă2007ă– 2008,ăthătrngătriăquaăthiăkìăstăgimăkháădàiă
trongănhngă nmă sauă đó.ă Nguyênănhână kháchă quană caă săstă gimă caă thă trngă
trcăhtălàădoăkhóăkhnăchungăcaănnăkinhăt:ătìnhătrngălmăphátăcaoăkhinăchoăchiă
phíăvnăcaăcácăcôngătyătngăcao,ăscămuaăcaănnăkinhătăkém,ănăxuăngânăhàngăgiaă
tng,ăbtăđngăsnăđóngăbng Nhngănguyênănhânătrênăkhôngăchălàmăchoănhàăđuăt
mtănimătinăvàoătimănngătngătrngăcaăcácăcôngătyătrongătngălaiămàăcònădyălênă
nhngăloăngiăvăkhănngăthuaălăvàăpháăsn,ădoăđóăcngăsăcóănhngătácăđngăđnă
cácăhotăđngămuaăbánăvàănmăgiăcăphiuăcaăcácănhàăđuăt.ă
Doăđó,ătácăgiăthyărng vicăđtăraăvnăđănghiênăcuăvămiăliênăhăcaătìnhătrngă
cngăthngătàiăchínhăvàăthuănhpăcăphiu,ăcăthălàătăsutăsinhăliăcaăcăphiuăcácă
côngătyăniêmăytătrênăthătrngăVităNamătrongăthiăkănhngănmă2009ă– 2012 là
mtă đimă miă trongă vică nghiênă cuă vă cácă yuă tă tácă đngă đnă thă trngă chngă
khoán VităNamăvàăkháăphùăhpăviătìnhăhìnhăthcătinăcaăthătrng.ăKtăhpăcácă
phânătíchătheoăthiăgianămiăquanăhăcaănhânătăcngăthngătàiăchínhăvàătăsutăsinhă
liăcaăcăphiuăbngăcácămôăhìnhăphăbinănhăCAPM,ămôăhìnhăFamaă(1992)ăvàămôă

hìnhă4ănhânătăcaăCarhartă(1994)ăvàăcácăphânătíchătăgócăđădăliuăchéoăcácăcôngătyă
trongămuăcngălàămtăđimămiănhmăđiătìmămtăbngăchngăthcănghimăđyăđă
nhtăchoăsătácăđngăcaăcngăthngătàiăchínhăđnătăsutăsinhăliăcăphiuăcácăcôngătyă
niêmăytăcaăthătrngăVităNam.


5



1.5. B cc ca đ tài:
Cuătrúcăđătàiăgmă5ăchng:
Chngă1:ăGiiăthiuăchung.ăTrong chng này, tác gi gii thiu chung v lý do chn
đ tài, mc tiêu nghiên cu và phng pháp nghiên cu.
Chngă 2:ă Tngă quană lýă thuytă vàă cácă bngă chngă trênă thă giiă vă cngă thngă tàiă
chínhăvàătăsutăsinhăliăcăphiu.ăChng này tng hp nhng nghiên cu xây dng
nn tng cho vn đ cng thng tài chính và các nghiên cu v mi quan h gia cng
thng tài chính và t sut sinh li ca c phiu trên th gii.
Chngă3:ăDăliuăvàăphngăphápănghiênăcu.ăTrong chng này trình bày các mô t
chi tit ca d liu, cách tính toán các bin liên quan và phng pháp nghiên cu ca
đ tài.
Chngă4:ăCngăthngătàiăchínhăvàătăsutăsinhăliăcăphiu.ăBngăchngăthcănghimă
tiăthătrngăVităNam.ăTrình bày các kt qu thc nghim t các công ty niêm yt
Vit Nam.
Chngă5:ăKtălun. Tóm lc các kt qu nghiên cu, nhng hn ch ca nghiên cu.
Hng nghiên cu m rng.

6



CHNG 2
TNG QUAN Lụ THUYT VÀ CÁC BNG CHNG TRểN TH GII V
CNG THNG TÀI CHÍNH VÀ T SUT SINH LI C PHIU
Trngătâmăcaălýăthuytăvăcngăthngătàiăchínhănghiênăcuăvănhăhngăcaăcngă
thngătàiăchínhăđiăviăcácăchínhăsáchăvăđuăt,ăhayăchínhăsáchătinămtăcaăcôngăty.ă
Cácănghiênăcuălýăthuytăvàăcácăbngăchngăthcănghimăđuăchoăthyăcngăthngătàiă
chínhălàăbiuăhinăcaăsăkhôngăhiuăquăcaăthătrng.ăNhngănălcătìmăkimămtă
côngăcăhiuăquăđăđoălngăsăhinădinăcaăcngăthngătàiăchínhălàmăchoăvicăkháiă
quátălýăthuytăvăcngăthngătàiăchínhăkháăkhóăkhn.ăTrongăniădungălunăvn,ălună
vnătngăhpămtăsălýăthuytăliênăquanăđnăvnăđăcngăthngătàiăchínhăvàămtăsă
nghiênăcuăthcănghimăvăcngăthngătàiăchínhăvàătăsutăsinhăliăcăphiu.
2.1. Lý thuyt v cng thng tài chính:
2.1.1. Khái nim cng thng tài chính
Viăgiăđnhăthătrngăhiuăqu,ălýăthuytăcaăModigliani-Millerăchoărngăcuătrúcă
vnăcaăcôngătyăkhôngăcóătácăđngăđnăgiáătrăcaănó,ănghaălàătrongăthătrngăhiuă
quăthìăcácăchiăphíătàiătrăcaăngunăvnăniăbătăliănhunăgiăliăcaăcôngătyăvàăcác
ngunăvnăbênăngoàiănhăvayănăhayăphátăhànhăcăphiuălàănhănhau.ăTuyănhiên,ăsă
tnătiăcaăthu,ăchiăphíăgiaoădchăvàăvnăđăthôngătinăbtăcânăxngă(giaăngiăchoă
vayăvàăngiăđiăvay,ăhayăgiaănhàăqunălýăvàăcăđông)ătrongăthcătălàmăchoănhngă

ngunăvnăbênăngoàiătrănênătnăkémăhnăngunăvnătàiătrăniăb.ăMyerăvàăMajlufă
(1984)ăchoărngătìnhătrngăthôngătinăbtăcânăxngăvănhngăhotăđngăđuătăcaăcácă
côngătyăkhiăphátăhànhăcăphnăsădnăđnănhngăsălaăchnăthnătrngăvàălàmăchoă
vicăhuyăđngăvnătăphátăhànhăcăphnătrănênătnăkémăhn.ăLýăthuytăvăchiăphíăđiăă
dinăcaăJensenăvàăMecklingă(1976)ălýăgiiărngănhngămâuăthunăvăliăíchăvàăsătnă
kémăcaăcácăhotăđngăqunătrăkhinăchoăcácătráiăchăvàăcăđôngăđòiăhiămtămcătă
sutăsinhăliăcao hnăđăbùăđpănhngăchiăphíăhăphiătrăchoăhotăđngăqunătrăvàă
nhngăriăroăhăphiăgánhăchuătăvicăđiuăhànhăcaănhngăngiăđiădin.ăNhngă
vnăđătăsăkhôngăhoànăhoăcaăthătrngănhătrênălàmăchoăngunăvnătàiătrăniăbă
tăngunăliănhunăgiăliăcaăcôngătyătrăthànhăngunăvnărănht.ăTăđó,ăsăthiuăhtă


7



ngunăvnănàyăsăkhinăcôngătyăgpăphiănhngăgiiăhnătrongăvicătàiătrăchoăhotă
đngăsnăxutăkinhădoanhăvàăhotăđngăđuătăvìăphiăchpănhnămcăchiăphíăcaoăhnă
vàănhngăkhóăkhnăkhiăthcăhinăvayănăbênăngoàiăhayăphátăhànhăcăphiu,ăhayăcóăthă
nóiălàănhngăgiiăhnănàyăđtăcôngătyăvàoătìnhătrngă“cngăthngătàiăchính”.ă
Nghiênăcuăvăvaiătròăcaăcngăthngătàiăchínhăđnăcácăchínhăsáchăcaăcôngătyăđcă
khaiă thácă kháă nhiuă trongă cácă nghiên cuă vă tàiă chínhă doanhă nghip.ă că xemă làă
ngiă tiênă phongătrongă nghiênă cuă văcngă thngă tàiă chính,ăFazzariă S.M.,ăHubbardă
R.G.ă vàă Petersonă B.C.ă trongă nghiênă cuă “Financingă constraintsă andă corporateă
investment”ă(1988)ă đãănghiênăcuă tácăđngăcaă cngă thngătàiăchínhă đnăcácăquytă
đnhă đuă tă caă côngă ty.ă Cácă tácă giă lpă lună rngă doă să khôngă hoànă hoă caă thă
trng,ă cácă côngă tyăkhôngă cóă cùngăkhă nngă tipă cnă hiuă quă viă ngună vnă bênă
ngoài.ăViănhngăcôngătyăcóănhiuăkhóăkhnătrongăvicăvayănăhayăphátăhànhăcăphiuă
(cácăcôngătyănhăhayăcácăcôngătyăkhôngăcóăxpăhngătínădngătt )ăthì vicăchiătiêuă
vnăphăthucăvàoăngunăvnăniăb,ădoăđóăhotăđngăđuătăcaăcôngătyăcóămcăđă

nhyăcmăcaoăviădòngătinătoăraătrongăk.
NghiênăcuăcaăBondăvàăMeghiră(1994)ăđaăraămtămôătăchiătităhnăchoăkháiănimă
cngăthngătàiăchínhătăgócăđăphânătíchănhăhngăcaăcngăthngătàiăchínhăđnăhotă
đngăđuătăcaăcôngăty.ăTheoăđó,ăôngălpălunărngătrongăthătrngăhoànăho,ăsăsnă
cóăcaăngunăvnăniăbăkhôngăcóătác đngăđnăcácăquytăđnhăđuăt,ăvàăchiăphíătàiă
trăhoànătoànăphăthucăvàoămcăđăđuătămongămunăcaăcôngăty.ăKhiăthătrngă
khôngăhoànăho,ăvicăsădngăngunătàiătrătăcácăngunăvnăbênăngoàiăcaăcácăcôngă
tyăsăcóăchiăphíăcaoăhnăngunăvnătăcóăcaăcôngăty,ădoăđó,ăcácăquytăđnhăđuătăcaă
côngătyăphăthucăđángăkăvàoămcăđăsnăcóăcaăngunăvnăniăb.ăKhiăđó,ămcăđă
đuătăbăphăthucăvàoăvicăcânănhcăgiaăliăíchăviăcácăchiăphíătàiătrătăngunăvnă
niăbăvàăchiăphíătàiătrătăngunăvnăbênăngoài.
GiăsăRrălàăchiăphíătàiătrăbngăngunăvnăniăbăvàăcngălàătăsutăsinhăliăyêuăcuă
caăngunăvnănày;ăRnălàăchiăphíăcaăvicăphátăhànhămiăcăphnă(Rn>Rr).ăBaăđngă
D1,ăD2ăvàăD3ălàătpăhpănhngăcăhiăđuătăsnăcóăcaăcôngătyătngăngăviătăsută
sinhăliăyêuăcuă(Rră<ăRă<Rn).ă


8




Hìnhă2.1:ăuătăvàătàiătrăbngăphátăhànhăcăphnă(ăNgun:ăBondăvàăMeghir,ă1994)
XétătrngăhpăcôngătyăkhôngăvayănămàăphátăhànhăcăphnătrongăHìnhă1.ăNuăcôngătyă
chăcóăcăhiăđuătătrênătpăhpăD1ăviăI ngang làămcăđuătăcaoănhtătăngunăvnă
niăbă(ăđâyălàătăngunăliănhunăgiăloi)ăthìăcôngătyăhoànătoànăcóăthătàiătrăbngă
ngunăvnăniăb.ăMcăđuătătiăI1,ăhayănhngămcăđuătăquanhămcăI săkhôngăbă
tácăđngăbiănhngăbinăđngănhătrongădòngătinăcaăcôngăty.ăTuyănhiên,ănuăcôngătyă
cóămtăcăhiăđuătăttăhnă(tpăhpăđuătăD3),ăcôngătyăsăcânănhcăđnăvicăhuyă
đngăthêmăvnăbngăphátăhànhăcăphnăviămcăchiăphíătàiătrăcaoăhn.ăGiăs công ty

cóăkhănngătàiătrătoànăbămcăđuătăI3 tăngunăvnăbênăngoàiăbngăvicăphátăhànhă
miăcăphnăthìătngătămcăđuătăI ngang caăcôngătyăcngăkhôngăbătácăđngăbiă
nhngăbinăđngănhătrongădòngătin. Tuyănhiên,ăătpăhpăđuătătrênăđngăD2, khi
côngătyăcóănhngăkhonăđuătăviămcăsinhăliăđăhpădnănuătàiătrătăngunăvnă
niăb,ănhngănhngăkhonăđuătăcònăliăkhôngăthcăsăhiuăquănuăphiăsădngă
ngunăvnăbênăngoàiăviăchiăphíăcao.ăKhiăđóăkhănngăđuătăcaăcôngătyăsăphăthucă
vàoămcăđăsnăcóăcaăngunăvnăniăb,ădùărngăcôngătyăcóăthăhuyăđngăngunătàiă
trătăbênăngoài.ăSăgiaătngăcaăngunăvnăniăb,ăchngăhnătămcăI ngang đnă


9



mc I’ngang trongătrngăhpănày,ăcóăthăgiaătngămcăđuătătiăuătăngunăvnăniă
băvàătho mãnămcăđuătătiăD3,ădoăđóăcóăthăgiaătngăđángăkămcăđuătăcaăcôngă
ty.
Mărngăxemăxétătrngăhpăcôngătyăcóăkhănngătàiătrătăngunăvnăniăb,ăvayănă
vàăphátăhànhăcăphn.ăLýăthuytătrâtătăcuătrúcăvnăchăraărngăvicătàiătrăbngănăsă
có chi phíăcaoăhnătàiătrăbngăngunăvnăniăbănhngăítătnăkémăhnăvicătàiătră
bngăphátăhànhăcăphnămi.ă

Hìnhă2.2:ăuătăvàătàiătrăbngănăvàăphátăhànhăcăphnă(Ngun:ăBond và Meghir,
1994)
TrongăHìnhă2,ătngătănhăphânătíchăviătrngăhpăkhôngăcóătàiătrăbngăn,ăcácătpă
hpăđuătăăđngăD1ăvàăD3ăhuănhăkhôngăbănhăhngăbiănhngăgiiăhnăcaă
ngunăvnăniăbăviăngunătàiătrătăngunăvnăniăbăătpăhpăđuătăD1,ăvàăngună
tàiătr cóăthăbaoăgmăcănălnăphátăhànhăcăphnămiătrênătpăhpăđuătăD3.ăTuyă
nhiên,ăviătpăhpăđuătătrênăđngăD2,ăcôngătyăkhôngăcònăbăgiiăhnămcăđuătăă
I1 vìăcóăthătàiătrăchoămcăđuătăcaoăhnănhăI2 bngăvicăvayănănuăvicăđuătăđóă

mangăliăhiuăquăphùăhpăviăsăgiaătngăcaăchiăphíătàiătr.ăVicăgiaătngăvayănăkéoă


10



theoăvicăgiaătngăriăroăpháăsnăsăkhinăcácăchănăđòiăhiămcăđnăbùăcaoăhn,ădnă
đnăchiăphíătàiătrăbngăvayănăcóăxuăhngăgiaătngăkhiămcăvayănătngălên.ăTrongă
trngăhpăcôngătyăcóătpăhpăcácăcăhiăđuătăD2,ămcăđuătăcaăcôngătyăsăphă
thucăvàoăsăgiaătngăcaăchiăphíătàiătrăbngănăvay.ăKhiăđó,ăcácăcôngătyăvnănmă
trongătìnhătrngă“cngăthngătàiăchính”ăvìăsăgiaătngăcaăngunăvnăniăbăđătàiătră
choămtămc đuătăI’ngangăbtăkìăcaoăhnămcăI ngang cóăthăgiúpăchoăcôngătyăgimă
đcămcăvayăn,ădoăđóăgimăđcăchiăphíătàiătrăbngănăvayăvàăthúcăđyămtăquytă
đnhăđuătăămcăI2’caoăhnămcăđuăt I2. Gingănhătrngăhpăchăcóăthătàiătră
bngăvicăphátăhànhăcăphnămi,ăquytăđnhăđuătăcaăcôngătyătrongătrngăhpănàyă
cngăbăgiiăhnăbiăsăsnăcóăcaăngunăvnăniăbăvàăcăchiăphíăcaăvicăvayăn.
Tómăli,ăcóăthănóiămtăcôngătyăătrongătìnhătrngăcngăthngătàiăchínhănuăcôngătyăđóă
gpănhngă khóăkhnă trongăvică quytăđnhă huyăđngăngună vnătăbênă ngoàiă(phátă
hànhănăhayăcăphn)ăvàăkhănngăđuătăcaăcôngătyăphăthucăvàoăsăgiaătngă(hayă
stăgim)ăcaăngunăvnăniăb.ă
HăthngălýăthuytăvăcngăthngătàiăchínhătănhngănghiênăcuăbanăđuăcaăFazzari et
al.ă(1988)ăđnănayăđãăđcăbăsungăvàăhoànăthinăviănhngănghiênăcuălýăthuytăvàă
thcănghimăkháăphongăphú.ăBênăcnhă cácăkháiănimăcngăthngă tàiăchínhă nhăcaă
Fazzariă(1988)ăhayăcaăBondăvà Meghir (1994), trongănhngănghiênăcuăgnăđây,ămtă
sătácăgiăđãăđaăraăkháiănimăvàăphânătíchăcngăthngătàiăchínhătrênăgócăđăcngăthngă
tàiăchínhăbênătrongă(internalăfinancialăconstraints)ăvàăcngăthngătàiăchínhăbênăngoàiă
(external financial constraints). Nghiênă cuă “Internală financială constraints,ă external
financialăconstraintsăandă investmentăchoice”ă caăGuarigliaă (2008)ă nghiênăcuă văđă
nhyăcmăcaăđuătăviădòngătinăđiăviănhngăcôngătyăcóămcăđăcngăthngătàiă

chínhăbênătrongăvàăbênăngoàiăkhácănhauăđãătipăcnăcngăthngătàiăchínhătăgócăđăbênă
trongă vàă bênă ngoài.ă Mcă đă cngă thngă tàiă chínhă bênă trongă (internală financială
constraints)ăliênăquanăđnămcăđăsnăcóăcaăngunăvnăniăbăcaăcôngăty,ănhăhngă
đnăvicăcôngătyăcóăcnăthităsădngăđnăcácăngunătàiătrăbênăngoàiăhayăkhông.ăMcă
đăcngăthngătàiăchínhăbênăngoàiă(externalăfinancialăconstraints)ăliênăquanăđnăvnăđă
thôngătinăbtăcânăxng,ăgâyăraănhngăkhóăkhnăvàăgiiăhnătrongăvicătipăcnăvàăsă


11



lngăcaăngunăvnăhuyăđngătăbênăngoàiăcaăcôngăty,ăliênăquanăđnăcácăyuătămàă
ngân hàng, tráiăch thngăđánhăgiáătrcăkhiăchoăvay.ă
Ngoàiăra,ămtăsănghiênăcuăvăcngăthngătàiăchínhăphânăbitătìnhătrngăcaăcôngătyă
cngăthngătàiăchínhăviătìnhătrngăcôngătyăkităquătàiăchính.ăTheoăGianniăLaăCavaă
(2005)ăcácăcôngătyătrongătìnhătrngăkităquătàiăchínhăcóăthălàănhngăcôngătyăcóădòngă
tinăâmăliênătc.ăKhiăđó,ăsăgiaătngătrongădòngătinăsăkhôngălàmăchoămcăđăđuătă
caăcácăcôngătyăđóăthayăđiănhiuăvìăcácăcôngătyăcóăxuăhngăgiăliăsătinămtătngă
thêmăđăchiătrăchoăcácăkhonănăvayăvàăcácăkhonăchiăphíăcăđnhăhnălàăgiaătngăđuă
t.ăDoăđó,ănuănhăcácăcôngătyăcngăthngătàiăchínhăcóăđănhyăcmăcaăđuătăviă
dòngătinăkháăcaoăthìăcácăcôngătyătrongătìnhătrngăkităquătàiăchínhăcóămcăđănhyă
cmăcaăđuătăvàădòngătinăthpăhn.
2.1.2. Tiêu chí phơn loi và xác đnh mc đ cng thng tài chính
2.1.2.1. Tiêuăchíăphânăloiămcăđăcngăthngătàiăchính
ăđánhăgiáănhăhngăcaătìnhătrngăcngăthngătàiăchínhăđiăviăcácăchínhăsáchătàiă
trăvàăđuătăcaăcôngătyăđòiăhiăphiăxácăđnhămcăđăcngăthngătàiăchínhăcaăcôngă
ty.ăMtătrongănhngăkhóăkhnăcaălýăthuytăvăcngăthngătàiăchínhălàăvicăđoălngă
mcăđăcngăthngătàiăchính.ăCácănghiênăcuăvăcngăthngătàiăchínhăđnănayăcngă
chaăđaăraănhnăđnhăvăcáchăthcăttănhtăđăđoălngăcngăthngătàiăchính.ăVicăsă

dngătiêuăchíăhayăcáchăđoălngăđănhnăđnhăvă mcăđăcngăthngătàiăchínhăphă
thucăvàoăkhíaăcnhăcăthăcaăcngăthngătàiăchínhămàăcácătácăgiămunăkhaiăthác.ă
Thôngăthng,ăđăphânăloiăcácăcôngătyăviănhngătìnhătrngăcngăthngătàiăchính khác
nhau,ăcácănhàănghiênăcuăthngădaăvàoămtăsătiêuăchíăđánhăgiáămcăđăkhóăkhnă
caăcôngătyătrongăvicătipăcnăviăcácăngunăvnăbênăngoàiăđăxácăđnhătìnhătrngă
cngăthngătàiăchínhănh:ătălăchiătrăcătcă(Fazzari,ă2008),ăquyămôăcôngătyăvàăsă
nmăhotăđngă(DevereuxăvàăSchiantarelli,ă1990),ăxpăhngătínădngă(Whited,ă1992ăvàă
Almeldaăetăal.,ă2004),ămiăquanăhăviăcácăngânăhàngă(Hoshi,ăKashyapăvàăScharfstein,ă
1991),ăhayămcăđătpătrungăquynăqunălýăcaăcácăcăđôngă(Schiantarelliă1996) ăCácă
tácăgiăGertlerăvàăGilchristă(1994)ăvàăFrankăvàăGoylă(2003)ăchoărngăquyămôăcaămtă
côngătyăcóămiăliênăhăviănhngăgiiăhnăvămtătàiăchínhăvìăcôngătyălnăthngăcóăliă


12



thăhnătrongăvicătipăcnăngunăvn,ădoăđóăsăítăcóăkhănngăriăvàoătìnhătrngăcng
thngătàiăchínhăhnăcácăcôngătyănh.ăTrongăkhiăđó,ăFazzariăetăal.ă(1988)ăhayăMillerăvàă
Rockă(1985),ăClearyă(1999),ăChanăetăal.ă(2010)ăchoărngătălăchiătrăcătcăcóăthăchoă
thyămcăđăcngăthngătàiăchínhămàăcôngătyăgpăphi.ăChanăetăal.ă(2010)ălpălunărngă
cácăcôngătyăkhôngăcóăcngăthngătàiăchínhăthngăsăkhôngăthcăhinăctăgimăcătc,ă
cònăcácăcôngătyătrongătìnhătrngăcngăthngătàiăchínhăcóăthăsăthcăhinăctăgimăcă
tcăđăgiaătngăngunăvnăniăb,ăgimăbtăchiăphíătàiătr.ăVicăctăgimătrongăcătcă
tinămtăcóăthălàămtăduăhiuăcaăvicăcôngătyăđangăătrongătìnhătrngăcngăthngătàiă
chính.ăCalomirisăetăal.ă(1995)ăsădngăxpăhngătráiăphiuăđăđánhăgiáăvătìnhătrngă
cngăthngătàiăchínhăvìăxpăhngătráiăphiuăđcăxâyădngădaăvàoăvicăxem xét các
điuăkinăcăthăcaăcôngătyăvăquyămôăhotăđng,ăsănmăhotăđngăvàăgiáătrătàiăsnă
căđnhăphiăđtăđnămtămcăđăthíchăhpăđăgimăthiuănhngăriăroăcaăvicăphátă
hànhătráiăphiu.ă

Mtăsătácăgiăđiăvàoăphânătíchăcngăthngătàiăchínhădiăgócăđăcngăthngătàiăchínhă
bênă trongă vàă bênă ngoài,ă Guarigliaă (2008)ă trongă nghiênă cuă “Internală financială
constraints,ăexternalăfinancialăconstraintsăandăinvestmentăchoice”ăsădngăngunăvnă
chăsăhu,ădòngătin,ătăsăkhănngăchiătrăđăđánhăgiáămcăđăcngăthngătàiăchínhă
bênătrongăcaăcôngătyăvàăcácăchătiêuăvăquyămôăvàăsănmăhotăđngăcaăcôngătyăđă
đánhăgiáăvămcăđăcngăthngătàiăchínhăbênăngoàiăcaăcôngăty.ăKăthaănghiênăcuă
caă Guarigliaă (2008),ă nghiênă cuă “Financială constraintsă andă leverageă decisions in
small and medium – sizedăfirms”ăcaăHarshanaă(2012)ăđãăsădngămcăđăcngăthngă
tàiăchínhăbênătrongă(internalăfinancialăconstraints)ăvàămcăđăcngăthngătàiăchínhătngă
thă(overallă financialăconstraints),ă làămcăcngăthngă tàiăchínhă điădină choă cămcă
cngăthngătàiăchínhăbênătrongăvàăbênăngoàiăđcăxácăđnhăthôngăquaăchătiêuătàiăsnă
thcă(realăassets)ăvàăhăsăriăroăcaăcôngătyă(riskiness).
Daătrênănnătngălýăthuytănghiênăcuăvămiăquanăhăgiaăcngăthngătàiăchínhăvàă
cácăchínhăsáchăđu t,ăchínhăsáchătinămtăcaăcôngăty,ămtăsătácăgiăxemăxétămcăđă
cngă thngă tàiăchínhă daă trênă vică xemă xétă đă nhyă cmă caă đuă tă viă dòngătină
(Investment – cashflowăsensitivity,ăvităttălàăICFS)ănhăcácănghiênăcuăcaăFazzariăetă


13



al.(1988). Carpenter vàă Guarigliaă (2008),ă Islamă vàă Mozumdară (2007),ă hayă daă trênă
mcăđănhyăcmăcaătinămtăviădòngătină(Cashă– Cashflowăsensitivity,ăvităttălàă
CCFS)ănhăcácă nghiênă cuă caăAlmeidaă etă al.ă(2004),ă Khuranaă etă al.ă (2006) ă Tuyă
nhiên,ăcăhaiăcáchătipăcnătìnhătrngăcngăthngătàiăchínhăquaăsănhyăcmăcaăđuătă
viădòngătinăvàăcaătinămtăviădòngătinăđuăcóănhngăphnăbinăvăsăkhôngăphùă
hpătrongăýănghaăhayăcáchătínhătoánăvàăvnăđangăđcăcácănhàănghiênăcuăphânătíchă
thêm.
CáchăsădngăICFSăđcăđ xutătrongănghiênăcuăcaăFazzariăetăal.ă(1988),ătheoăđóă

côngătyăcóăhăsăICFSăcaoăhnăkhiămcăđănhyăcmăcaăđuătăviădòngătinăcaoăhn,ă
cngă đngă thiă thă hină mcă nhyă cmă caoă viă tìnhă trngă cngă thngă tàiă chínhă vìă
nhngăgiiăhnătrongăvicătipăcn ngunăvnăbênăngoàiăsălàmăchoăcácăquytăđnhăđuă
tăcaăcôngătyăphăthucăvàoăngunăvnăniăbăcaănó.ăNhiuănghiênăcuăthcănghimă
cngăcăchoăvicăsădngăICFS,ănhăHoshiăetăal.ă(1991)ăvàăDeloofă(1998)ătìmăthyă
rngăICFSăcaănhómăcácăcôngătyăkhôngăcóămiăquanăhăchtăchăviăngânăhàngăthìăcaoă
hnănhómăcôngătyăliênăktăviăngânăhàng.ăTngăt,ăKashapăetăal.ă(1994)ăvàăCalomirisă
etăal.ă(1995)ătìmăthyăICFSăcaăcácăcôngătyămiăthànhălpăthìăcaoăhnăcácăcôngătyăhotă
đngălâuănmăhn.ăNhngănghiênăcuăsauăđóănhăcaăKaplanăvàăZingalesă(1997)ăhayă
Clearyă(1999)ăliă đaă raănhngăchngăcă tráiăngcăviăFazzariă(1988)ălàă ICFSăthìă
thpăhnăviănhngă côngătyăcóăkhă nngătrongătìnhă trngăcngă thngătàiă chínhăcao,ă
nghaălàăcácăcôngătyăcóăkhănngăcóămcăđăcngăthngătàiăchínhăthpăhnăliăcóăđă
nhyăcmăcaăđuătăviădòngătinăcaoăhn.ăKtăquătráiăngcăcaăKaplanăvàăZingaleă
(1997)ăcóăthăđcăgiiăthíchăbiăsăeăngiăriăroăquáămcătrcăápălcăpháăsnăkhină
cácăquytăđnhăđuătăcaăcácănhàăqunălýăcácăcôngătyăcngăthngătàiăchínhătrănênăítă
phăthucăvàoăngunăvnăniăbă(Changăetăal.,ă2007).ăGuarigliaă(2008)ăchoărngăsă
khácăbitătrongăktăquănghiênăcuăcaăcácătácăgiătrênălàădoăvicălaăchnănhngătiêuă
chíăkhácănhauăđăđoălngămcăđăcngăthngătàiăchính,ădoăđó,ăchoărngăcngăthngătàiă
chínhă bênă trongă (internală financială constraints)ă vàă cngă thngă tàiă chínhă bênă ngoàiă
(externalăfinancialăconstraits)ăcóănhngătácăđngăkhácănhauăđnămiăquanăhăgiaăđuă
tăvàădòngătin.ăEricksonăvàăWhitedă(2000)ăchoărngăsaiălch trongăvicătínhătoánăcaă


14



phngătrìnhăđuătădoăvicăsădngăhăsăTopinăQăđăđiădinăchoăcácăcăhiăđuătă
khôngăthcăsăchínhăxác,ădnăđnăhăsăICFSăcălngămtăsăgiaătngăđuătăhnălàă
thăhinăduăhiuăcaăcngăthngătàiăchính.ăViăsăphátătrinăcaăcácăphngăphápăkinhă

tălngăhinăđi,ăvnăđătínhătoánăsaiălchăhayăvnăđăniăsinhăcaăcácăbinăcóăthă
đcă loiă b,ă nhngă vă că bnă cácă tácă giă trongă nhngă nghiênă cuă gnă đâyă nhtă
(Guariglia,ă2008;ăBondăvàăCummins,ă2001; )ăvnăchaăthngănhtătrongăvicăsădngă
ICFSăđăcălngămcăđăcngăthngătàiăchính.
Tngă t,ă vică să dngă hă să CCFSă đcă đă xută đuă tiênă trongă nghiênă cuă caă
Almeidaăetăal.ă(2004)ăđoălngăphnăngăcaălngătinămtănmăgiăcaăcôngătyăđiă
viăsăbinăđngăcaădòngătinăcngăgpănhiuăýăkinăphnăbin.ăHăsăCCFSăđcă
tínhăbiătinămtătngăthêmă(gimăxung)ătrênămtăđngăôălaătngăthêmă(gimăxung)ă
trongădòngătin.ăNhngăcôngătyăcóămcăcngăthngătàiăchínhăcaoăhnăcóăxuăhngăsă
dătrănhiuătinămtăhnăđăbùăđpăchoănhngăbinăđngătrongătngălai,ădoăđóăsăcóă
hăsăCCFSăcaoăhnă(Bertăetăal.,ă2000).ăNhngănghiênăcuăcngăcăchoăvicăsădngă
hăsăCCFSănhălàăKhuranaăetăal.ă(2006),ăHanăvàăQiuă(2007),ăLină(2007)ăđaăraăcácă
bngăchngăthcănghimăchoăthyăhăsăCCFSăcaoăhn viănhngănhómăcôngătyămiă
hotăđng,ănhómăcôngătyăkhôngăcóăquanăhăthânăthităviăngânăhàngăhayănhómăcôngătyă
chiă tră că tcă ítă hn.ă Nhngă nghiênă cuă đaă raă lpă lună ngcă liă nhă Riddickă vàă
Whitedă(2009),ăchoărngăchínhăsáchătinămtăcaăcôngătyăphăthucăvàoăsănăđnhăcaă
thuănhpăvàăcácăvnăđăvăthuăchăkhôngăliênăquanăđnăvnăđăvăchiăphíătàiătrăcaă
ngunăvnăbênăngoài,ădoăđó,ăCCFSăkhôngăphiălàămtăcôngăcăttăđăxemăxétăcngă
thngătàiăchínhă(Bertăetăal.,ă2000).
Nhăvy,ătngăktănhngăcáchăthcătipăcn,ăphânăloiămcăđăcngăthngătàiăchínhă
trongăcácănghiênăcuătrcăchoăthyăvicătìmăkimămtăcôngăcătuytăđiăđăphânătíchă
cngăthngătàiăchínhătrongănghiênăcuăthcănghimăkháăkhóăkhn.ăÝănghaălýăthuytă
caăkháiănimăcngăthngătàiăchínhălàăsăkhôngăhoànăhoăcaăthătrngătoănênănhngă
giiăhnătrongăvicătàiătrăvnăcaăcôngăty,ădoăđóălàmăhnăchănhngătimănngătngă
trngă caă côngă ty.ăTrongă thcă t,ă cngă thngă tàiă chínhă khôngă nhngă biuă hină đaă
dngădiănhiuăgócăđămàăcònăcóăthăluônăbinăđngăphăthucăvàoăcácănhânătăbênă


15

trongăvàăbênăngoàiătácăđngăđnătìnhătrngătàiăchínhăcaăcôngăty.ăNhngănghiênăcuă
gnăđâyăthngăktăhpăvicăsădngănhiuătiêuăchíăkhácănhauăđăphânăloiămcăđă
cngăthngătàiăchínhănhmăđaăraăđcăktăquăthuytăphc nhtănhăLamontăetăal.ă
(2001), Chang et al. (2007), Chan et al. (2010), Marouene et al. (2013),
2.1.2.2. Xâyădngăhăsăcălngămcăđăcngăthngătàiăchính
Mtăcáchătipăcnăkhácăđăxemăxétămcăđăcngăthngătàiăchínhălàăthôngăquaămtăsă
cácăchăsătàiăchínhăđăxâyădngăhăsăcóăthăđiădinăđcăchoămcăđăcngăthngătàiă
chínhăcaăcôngătyănhătrongănghiênăcuăcaăKaplanăvàăZingalesă(1997),ăClearyă(1999)ă
hayă Whitedă vàă Wuă (2006).ă Cáchă tipă cnă này làă dùngă nhngă phngă phápă kinhă tă
lngăphùăhpăđăxâyădngămtăhăsăđoălngămcăđăcngăthngătàiăchínhăchoămiă
công ty, choăphépăsoăsánhănhngămcăđăcngăthngătàiăchínhăcaămiăcôngătyădădàngă
hnăthôngăquaăhăsăcngăthngătàiăchính,ătránhăvicăđánhăgiáămcăđăcngăthngătàiă
chínhăginăđnăkhiăchădaăvàoămtătiêuăchíăđcălpănàoăđó.ă
Trongăcácănghiênăcuăvăcngăthngătàiăchính,ăhăsăKZălàăhăsăthngăđcăsădng.
TrongănghiênăcuăcaăKaplanăvàăZingaleă(1997),ăsădngămuă49ăcôngătyăcóătălăchiă
trăcă tcă thpă gingă nghiênăcuă caă Fazzariă (1988),ă cácătácă giă đãă phânăchiaă muă
thànhăcácăphânănhómăkhácănhauăvàăsădngăhiăquyălogităđălngăhoáăsăphânăloiă
này qua cácăchăsăkătoánăliênăquanăđnăkhănngăthanhăkhonăcaăcôngăty.ăSauăđó,ă
daătrênănghiênăcuăcaăKaplanăvàăZingalesă(1997),ănghiênăcuă“Financialăconstraintsă
andăstockăreturns”ăcaăLamontăetăal.ă(2001)ăxâyădngăhăsăKZăbngăcáchăsădngăcácă
hăsăcălngăhiăquyăcaăktăhpătuynătínhăgmă5ăbin:ătălădòngătin/vn;ătălă
giáăthătrng/giáăsăsách,ătălăn/vn;ătălăcătc/vnăvàătălătinămtănmăgi/vn.ă
HăsăKZăchoăthyărngăkhănngăriăvàoătìnhătrngăcngăthngătàiăchínhăcaămtăcôngă
tyăphăthucăvàoăliănhun,ăkhănngătngătrng,ăđònăbyătàiăchính,ătălăchiaăcătcă
vàălngătinămtănmăgi,ăcăth:ă
KZ = -1.002 x Cash Flows + 0.283 x Q + 3.139 x Debt - 39.368 x Dividends -1.315 x
Cash
Cáchă phână loiă tìnhă trngă cngă thngă tàiă chínhă daă trênă nhngă tă să tàiă chínhă caă

KaplanăvàăZingalesăphnănhămcăđămàăcôngătyăphăthucăvàoăngunăvnăbênăngoàiă


16



(Cleary,ă1999).ăNhngăcôngătyăcóăhăsăKZăcaoăhnăsăcóădòngătinăthp,ăchiătrăcătcă
thp,ăcóălngătinămtănmăgiăthpăvàăsădngănănhiu,ăcó khănngăsăkhóăkhnă
hnămtăkhiăcácăngunăvnăbênăngoàiăbăsităchtăvìăkhôngăthătătàiătrăchoăcácăhotă
đngăcaăchúng,ădoăđóăcóămcăđăcngăthngătàiăchínhăcaoăhn.ăMcădùăcóămtăsă
lungăýăkinăchoărngăhăsăKZăkhôngăthcăsălàăcáchăttănhtăđăđoălngămcăđă
cngăthngătàiăchínhăvìăKaplanăvàăZingalesădaătrênăsălngămuănhă(Ericksonăvàă
Whited,ă2000),ănhngăvămtăthcănghimăcóăthăsădngătngăđiăvìănhngătăsă
đcăsădngătrongătínhătoánăhăsăKZăđuălàăduăhiuăthăhinăsăcngăthngătàiăchính
vàăduă(-)ăhayă(+)ăcaă chúngăcóăýă nghaăkinhă tă(Changăetă al.,ă2007).ă Doăđó,ătrongă
nhngănghiênăcuăsauăđó,ăcácătácăgiăcóămtăsăthayăđiătrongăvicătínhătoánăhăsăKZă
nhăChangăetăal.ă(2007)ăvàăChanăetăal.ă(2010)ăsădngăhăsăKZă“hiuăchnh”ă(AKZ)ălà
hăsăKZăđiuăchnhătătrngăcácă binătrongăhăsăđăphnănhăđúngăđcătrngăcaă
mu,ăhayăloiăbăbinăQăvàăđiuăchnhăcácătătrngăcaă4ăbinăsăcònăliănhătrongă
nghiênăcaăBakerăetăal.(2003).ăTuyănhiên,ăChanăetăal.ă(2007)ăcngăchoărngăsădngă
mtăt trngăchínhăxácăkhôngăthcăsălàmănhăhngăđnăktăquănghiênăcu.
MtăhăsăđoălngăcngăthngătàiăchínhăkhácăhăsăKZăđcăđăxutătrongănghiênăcuă
caăWhitedăvàăWuă(2006)ălàăhăsăWW.ăCácătácăgiăđãăsădngăcáchătipăcnăbngă
phngăphápăphngătrình EulerăvàăphngăphápăhiăquyăGMMăviămôăhìnhăcuătrúcă
đuătăđăxâyădngăhăsăWW,ălàăhăsăđiădinăchoămcăđăcngăthngătàiăchínhăcaă
côngăty.ăHăsăWWăđcătínhătoánătă6ăbinătàiăchínhălàădòngătin,ăcătc,ătăsăđònă
byătàiăchính,ătàiăsn,ătcăđătngătrngăvàăchăsătngătrngăcaăngành.
NgoàiăhăsăKZ,ăClearyă(1999)ăcngăxâyădngăhăsăZfcăđoălngămcăđăcngăthngă
tàiă chínhă daă trênă ýă tngă să dngă phngă phápă phână tíchă bită să (discriminantă

analysis)ăđăxâyădngăhăsăZădăđoánăkhănngăpháăsnăcaăAltmană(1968).ăLyămuă
gmă66ăcôngătyătrongăđóăcóă33ăcôngătyăpháăsnăvàă33ăcôngătyăcònăhotăđngătrongăthiă
kătă1946ă– 1965,ăAltmanăphânăloiăcácăcôngătyăthànhăhaiănhómălàănhómăcôngătyăbă
pháă snă vàă nhómă côngă tyăkhôngă bă pháă sn.ăViăcácă hă să tàiă chínhă nhă vnă hotă
đng/tngătàiăsn,ăliănhunăgiăli/tngătàiăsn,ăEBIT/tngătàiăsn,ăgiáăthătrng/giáă
săsáchăvàădoanhăthu/tàiăsnăcaăcácăcôngătyăcaămu,ăAltmanăsădngăphânătíchăbită
săđăxâyădngăhăsăZ,ălàăktăhpătuynătínhăcaăcácăbinătàiăchínhătrên.ăHăsăZăcaă


17



Altmanăcóăkhănngădăđoánăchínhăxácăđnă95%ănhngăcôngătyăriăvàoătìnhătrngăpháă
snăvàăđcăsădngărngărãiătrongăcácănghiênăcuăhcăthutăvìănóăchoăphépămtăcáchă
tipăcnădădàngătìnhătrngăkităquătàiăchínhăcaăcôngăty.ăTngăt,ăđăsădngăphână
tíchăbităsăxâyădngăhăsăthăhinătìnhătrngăcngăthngătàiăchính,ăđiuăcnăthitălàă
phiădaătrênătiêuăchíăthíchăhpăđăphânănhóm.ăDoăvicăctăgimăchiătrăcătcăcóăthălàă
duăhiuăcaăcngăthngătàiăchính,ăClearyă(1999)ăsădngăvicăchiătrăcătcăđăphână
chiaămuăthànhă3ănhóm:ănhómăcôngătyătngăcătc,ănhómăcôngătyăgimăcătcăvàănhómă
côngătyăkhôngăcóăthayăđiătrongăchiătrăcătc,ătrongăđóănhómăcôngătyăgimăcătcă
đcăxemălàăcóămcăđăcngăthngătàiăchínhăcaoăhn.ăHăsăZăđcăxácăđnhădaătrênă
phânătíchăbităsăcaămtătpăhpăcácăbinăthăhinămcăđăcngăthngătàiăchính.ăCácă
binăđcălaăchnălàăcácăbinăthăhinătínhăthanhăkhonăvàăcácăbinăthăhinămcăđă
sădngăđònăbyătàiăchính,ăliănhunăvàătngătrngăcaăcôngătyănhăt săthanhătoánă
hinăhànhă(Current),ătăsănă(Debt),ătăsătrangătriăchiăphíăcăđnhă(FCCov),ăthuănhpă
biênăròngă(NI),ătngătrngădoanhăthuă(SalesGrowth)ăvàăSLACK/K.ăGiăthităđtăraălàă
liuăcácăbinătrênăcóăthăchoădăđoánăchínhăxácăvăvicăcôngătyăcóăthătngăhayăgimă
cătcătrongăthiăkălyămuăhayăkhông.ăHăsăBetaăcaăcácăbinăđcăcălngălàăhă
săttănhtăgiúpăphânăbităhaiănhómăcôngătyătheoăktăhpătuynătínhătoăthànhăchăsă

Zfcănhăsau:
Zfc = 1 X Curent + 2 X FCCOV + 3 X SLACK/K + 4 X NI % + 5 X SalesGrowth
+ 6 X Debt
Changăetăală(2007)ăchoărngăhăsăZfcăcóăthăsoăsánhătìnhătrngătàiăchínhăcaăcôngătyă
căthăchoămiănm.ăNhngăcôngătyăviămcăđăsădngăđònăbyătàiăchínhăcao,ăcóătcă
đătngătrngăcao,ăliănhunăthpăvàăchiăphíăcăđnhăcaoăsăcóăkhănngăctăgimăchiă
trăcătc.ăVicătínhătoánăviăcácăchătiêuăcaătngănmăcngăsăgiúpăxácăđnhăsăthayă
điăcaătìnhătrngătàiăchínhăcaămiăcôngătyăquaămiănmăđătìmăraănhngăktăquăthcă
nghimăchínhăxácănht.ăNhngănghiênăcuăápădngăphngăphápăcaăClearyă(1999)ăđă
xâyădngăhăsăZfcăcóăthăkăđnălàăChangăetăal.ă(2007)ănghiênăcuăcácăcôngătyăÚcă
trongăgiaiăđonă1990ă- 2003, nghiênăcuăcaăChană(2010)ăviădăliuăcácăcôngătyăÚcă
trongă giaiă đonă 1975-2004, nghiênă cuă caă Marouene et al. (2013)ă viă dă liuă cácă
công ty Tusniaătrongăgiaiăđonăă1997ă– 2007.


18



2.2 Các bng chng thc nghim trên th gii v cng thng tài chính và t
sut sinh li c phiu
Theoăcácălýă thuytătàiă chínhă doanhă nghipă vă thătrngă hiuă quă thìă trongă mtăthă
trngăhiuăqu,ăgiáăcăphiuăsăphnăánhăttăcăcácăthôngătinăliênăquan.ăViănhngă
bngăchngăthcănghimăchoăthyăcngăthngătàiăchínhăcóătácăđngăđnăcácăhotăđngă
đuătăvàăchínhăsáchătinămtăcaăcôngăty,ămtăhngănghiênăcuăkhácăcngăgâyăđcă
chúăýălàămiăquanăhăgiaăcngăthngătàiăchínhăvàăthuănhpăcăphiu.ăTrongănghiênă
cuă“Financialăconstraintsăandăstockăreturns”ăcaăLamontăetăal.ă(2001),ăviădăliuălàă
cácăcôngătyăsnăxutăcaăMătrongăthiăkătă1968ă– 1995,ăcácătácăgiădaătrênăcácăđcă
trngăliênăquanăđnăcngăthngătàiăchínhăvàăphânăbitămcăđăcngăthngătàiăchínhătheoă
4ăphngă pháp:ădòngă tinăròngă(đcă tínhăbngădòngă tinăsauăthuătrăchiă tiêuăvnă

trongănmăvàăchiaăchoăvnăròngăcaănmătrc);ăhăsăKZătăktăquănghiênăcuăcaă
Kaplan et al. (1997); tăsăthuănhpătrênăchiăphíălãiăvay;ăvàătălăchiătrăcătc,ăđăxâyă
dngăcácădanhămcăcácăcôngătyăviămcăđăcngăthngătàiăchínhăkhácănhau.ăTăcácă
danhămcăđó,ăcácătácăgiăkimăđnhămiăquanăhăgiaăcngăthngătàiăchínhăvàătăsută
sinhăliăcăphiu.ăKtăquănghiênăcuăchoăthyătrongăcă4ăphngăphápăđăphânăloiă
mcăđăcngăthngătàiăchính,ăcácăktăquăđuăthăhinăxuăhngăbinăđngăthngănhtă
trongătăsută sinhă liă caăcácă nhómă côngă tyăcóă mcă đăcngă thngă tàiăchínhă gingă
nhau.ăNhómăcácăcôngătyăcngăthngătàiăchínhăcóătăsutăsinhăliăthpăhnăcácănhómăcácă
côngătyăkhôngăcóăcngăthngătàiăchính.ăNhânătăcngăthngătàiăchínhăcóăquanăhăviă
cácănhânătăkhácăcaăcácămôăhìnhăđnhăgiáătàiăsnăcaăCAPM,ăFamaă3ănhânătăvàăFamaă
5ănhânăt,ănhngăvnăcóămtăvaiătròăđcălpătácăđngăđnătăsutăsinhăliăcaăcăphiu,
chngătătnătiănhânătăcngăthngătàiăchínhătrongătăsutăsinhăliăcăphiu.
WhitedăvàăWuă(2006)ăchoărngăhăsăKZăkhôngăthăhinăđúngămcăđăcngăthngătàiă
chínhădoăđcăLamontăetăal.ă(2001)ăápădngătrênăcăsăhăsăcaăKaplanăvàăZingalesă
(1997)ăxâyădngăchoămuănhăvàăthiăkăkhácănhau.ăDoăđó,ăWhitedăvàăWuăsădngă
phngăphápăGMMăxâyădngăhăsăWWăđăđoălngămcăđăcngăthngătàiăchínhăbên
ngoài caăcácăcôngăty.ăTngătăLamontăetăal.ă(2001),ăcác tác giăxâyădngădanhămcă
daătrênăktăhpăquyămôăvàătìnhătrngăcngăthngătàiăchínhăvàăthyărngădanhă mcă