(Luận văn thạc sĩ) ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên TTCK việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

HUỲNH TRẦN TƯỜNG MINH

ẢNH HƯỞNG CỦA VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT
ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP CỦA CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

HUỲNH TRẦN TƯỜNG MINH

ẢNH HƯỞNG CỦA VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT
ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP CỦA CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Chuyên ngành

: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

Mã số

: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2014


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Ảnh hưởng của việc
nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam” là cơng trình nghiên cứu độc lập của tơi dưới sự hướng dẫn
của TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên.
Các số liệu và kết quả nghiên cứu trong luận văn là trung thực, có nguồn gốc
rõ ràng, được trích dẫn và phát triển từ các tài liệu, các cơng trình nghiên cứu đã
được cơng bố, tham khảo trên các tạp chí chun ngành và các trang thông tin điện
tử.
Ngày 25

tháng

04

năm 2014

Tác giả

Huỳnh Trần Tường Minh


MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
TÓM TẮT .................................................................................................................. 1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ...................................................................................... 3
1.1. Lý do nghiên cứu của tài ...................................................................................... 3
1.2. Mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu ...................................................................... 4
1.3. Phương pháp nghiên cứu...................................................................................... 5
1.4. Ý nghĩa của đề tài ................................................................................................. 5
1.5. Kết cấu của đề tài ................................................................................................. 5
CHƯƠNG 2: .............................................................................................................. 7
TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY .............................................. 7
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ......................... 23
3.1. Mơ hình và phương pháp nghiên cứu ............................................................ 23
3.2. Dữ liệu nghiên cứu ........................................................................................... 35
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU.............................................................. 37
4.1. Thống kê mô tả................................................................................................... 37
4.2. Kết quả ước lượng phương trình (1), mối quan hệ giữa mức tiền mặt nắm giữ
và giá trị doanh nghiệp .............................................................................................. 45
4.3. Phương trình (2): Các nhân tố ảnh hưởng đến mức tiền mặt nắm giữ............... 50
4.4. Phương trình (3), (4): Độ lệch khỏi mức tiền mặt tối ưu làm giảm giá trị doanh
nghiệp ........................................................................................................................ 52
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ...................................................................................... 58
TÀI LIỆU THAM KHẢO


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 3.1.a: Kỳ vọng nghiên cứu của các biến với giá trị doanh nghiệp .................. 27

Bảng 3.1.b: Kỳ vọng nghiên cứu của các biến với mức tiền mặt nắm giữ ............... 31
Bảng 3.2: Bảng mơ tả tóm tắt các biến ..................................................................... 34
Bảng 4.1.a: Bảng tổng hợp thống kê mô tả các biến................................................. 37
Bảng 4.1.b: Bảng chi tiết thống kê mô tả các biến.................................................... 37
Bảng 4.2. Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt thực tế .................................................................. 44
Bảng 4.3a: Hệ số tương quan giữa các biến độc lập Mơ hình (1) ............................ 44
Bảng 4.3b: Hệ số tương quan giữa các biến độc lập Mơ hình (2) ........................... 45
Bảng 4.4a. Kết quả phương trình (1) với biến phụ thuộc TOBINQ ......................... 46
Bảng 4.4b. Kết quả phương trình (1) với biến phụ thuộc MKBOOK2 .................... 47
Bảng 4.5: Ảnh hưởng của mức tiền mặt nắm giữ đến giá trị công ty ....................... 49
Bảng 4.6: Kết quả ước lượng phương trình (2) ......................................................... 50
Bảng 4.7.a: Kết quả phương trình (3) với biến phụ thuộc TOBINQ ........................ 52
Bảng 4.7.b: Kết quả phương trình (3) với biến phụ thuộc MKBOOK2 ................... 53
Bảng 4.8.a: Kết quả phương trình (4) với biến phụ thuộc TOBINQ ........................ 54
Bảng 4.8.b: Kết quả phương trình (4) với biến phụ thuộc MKBOOK2 ................... 55


DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
BANKD

: Mối quan hệ của cơng ty với nguồn tài trợ bên ngồi

CASH

: Mức tiền mặt cơng ty nắm giữ

CKVN

: Chứng khốn Việt Nam

CFLOW

: Dịng tiền thuần

HOSE

: Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

HNX

: Sở giao dịch chứng khốn Hà Nội

INTANGIBL
TANGIBLE
LEV
TANGIBLE V
LIQ

: Cơ hội tăng trưởng

MKBOOK2

: Giá trị doanh nghiệp

SIZE

: Quy mô công ty

TOBINQ

: Giá trị doanh nghiệp

TOBIN’S Q

: Giá trị doanh nghiệp

VN

: Việt Nam

: Địn bẩy tài chính
: Các tài sản có tính thanh khoản


1

TÓM TẮT
Bài nghiên cứu này được thực hiện nhằm mục tiêu làm rõ “Ảnh hưởng của
việc nắm giữ tiền mặt lên giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam”. Mẫu nghiên cứu gồm gồm 121 cơng ty phi tài
chính niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008 – 2012, tạo thành
605 quan sát. Tác giả sử dụng phương pháp GMM (Generalized method of
moment) để chạy mơ hình ước lượng hồi quy với dữ liệu bảng (panel data) được
chạy trên phần mềm Stata 11. Trước tiên, tác giả tiến hành kiểm định xem có tồn tại
mối quan hệ nào giữa mức tiền mặt công ty nắm giữ và giá trị doanh nghiệp hay
khơng? kết quả ước lượng mơ hình hồi quy cho thấy có tồn tại một mối quan hệ phi
tuyến tính theo dạng đường cong Parabol có đỉnh hướng lên giữa mức tiền mặt nắm
giữ và giá trị công ty. Bằng chứng này kết luận có tồn tại một mức tiền mặt tối ưu
mà tại đó giá trị doanh nghiệp đạt cực đại, điểm đó là đỉnh của Parobol. Kết quả của
bài nghiên cứu này thu được mức tiền mặt nắm giữ tối ưu là 17,92% và 17,87%

tương ứng với hai cách tính giá trị doanh nghiệp khác nhau. Tiếp theo, tác giả xem
xét những nhân tố nào có thể có ảnh hưởng đến mức tiền mặt cơng ty nắm giữ, từ
đó ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp qua mối quan hệ phi tuyến tính vừa được
xác định trên, kết quả cho thấy các nhân tố như quy mô công ty, mối quan hệ của
doanh nghiệp với nguồn tài trợ bên ngồi, tài sản cố định vơ hình là những nhân tố
có ảnh hưởng đến mức tiền mặt nắm giữ. Trong đó tỷ lệ tài sản cố định vơ hình trên
tổng tài sản là nhân tố có tác động tích cực và rất đáng kể đến mức tiền mặt nắm giữ
của doanh nghiệp, cụ thể là trong điều kiện các yếu tố khác không đổi, sự thay đổi
1% yếu tố này sẽ làm thay đổi cùng chiều 15,85% mức tiền mặt nắm giữ. Sau cùng,
tác giả nghiên cứu, nếu mức tiền mặt nắm giữ lệch khỏi mức tiền mặt tối ưu thì giá
trị doanh nghiệp có bị giảm như bài nghiên cứu của nhóm tác giả Cristina và các
cộng sự (2011), nghiên cứu trên 472 công ty công nghiệp của thị trường chứng
khốn Mỹ hay khơng? Kết quả thực nghiệm trong bài nghiên cứu 121 công ty tại


2

hai sàn chứng khoán Việt Nam, tác giả đã rút ra kết luận khi mức tiền mặt nắm giữ
lệch khỏi mức tiền mặt tối ưu càng nhiều giá trị doanh nghiệp càng giảm.
Thông qua bài luận văn này với những kết quả thu được mặc dù khơng hồn
tồn giống kết quả như mong đợi với bài nghiên cứu gốc, tuy nhiên tác giả đề tài
mong muốn, với những gì tìm được qua kết quả nghiên cứu thực nghiệm của mình,
bài nghiên cứu sẽ góp phần giúp các nhà quản trị tài chính của các cơng ty, chủ
doanh nghiệp và các nhà nghiên cứu về tài chính có quan tâm đến vấn đề này tìm
thấy được sự hữu ích của việc quản trị tiền mặt, một trong các chiến lược tài chính
quan trọng phải thực hiện nhằm thoả mãn mục tiêu tối đa hoá giá trị doanh nghiệp,
đặc biệt trong bối cảnh nền kinh tế đang gặp nhiều khó khăn về tài chính như hiện
nay.
Từ khố: chính sách nắm giữ tiền mặt, giá trị doanh nghiệp, thông tin bất đối
xứng.

3

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1. Lý do nghiên cứu của đề tài
Những năm vừa qua nền kinh tế Việt Nam đã có những tín hiệu đáng mừng,
đặc biệt là tỷ lệ lạm phát năm 2012 ở mức 9.21% - thấp nhất trong 3 năm trở lại
đây. Tuy nhiên, tình trạng nợ xấu lại ngày càng nổi cộm, số lượng doanh nghiệp rời
khỏi thị trường lên đến hàng nghìn doanh nghiệp mà theo đó, 60% nguyên nhân đều
liên quan đến vấn đề tiền mặt của các cơng ty. Tại sao có những doanh nghiệp kinh
doanh có lãi nhưng họ vẫn bị phá sản? Lý do là bởi họ không đủ tiền mặt đáp ứng
cho các nhu cầu cần thiết tối thiểu đảm bảo cho hoạt động sản xuất kinh doanh được
tiến hành một cách bình thường.
Về lý thuyết, quyết định đầu tư một tỉ lệ nhất định trong tổng tài sản cho tiền
mặt của một doanh nghiệp được dựa trên chi phí cận biên và lợi ích cận biên của
việc nắm giữ tiền mặt này mang lại. Theo đó, doanh nghiệp sẽ đạt được mức tiền
mặt nắm giữ tối ưu mà tại đó chi phí cận biên bằng với lợi ích cận biên. Keynes
(1936) cho rằng lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt phát sinh từ một loạt các động cơ
của việc nắm giữ tiền mặt như động cơ phòng ngừa, động cơ giao dịch, động cơ đầu
cơ. Trong khi đó, với thực tế thị trường vốn là thị trường không hồn hảo, nên chi
phí để doanh nghiệp tiếp cận được với các nguồn tài trợ bên ngồi có thể rất tốn
kém, thậm chí rất khó khăn và khơng có sẵn, nhiều bằng chứng thực nghiệm trên
thế giới đã cho thấy mức độ huy động vốn từ nguồn tài trợ bên ngoài của các doanh
nghiệp ở các nước đang phát triển khá cao, và Việt Nam cũng không ngoại lệ, bên
cạnh đó việc huy động vốn trong ngắn hạn phải chịu áp lực thanh tốn do yếu tố
thời gian. Chính vì vậy, quản trị tiền mặt trong công ty sẽ là chìa khóa dẫn đến hiệu
quả hoạt động cũng như thành cơng cho các doanh nghiệp. Do đó, các doanh nghiệp
ở Việt Nam cần phải xác định cho mình một lượng tiền mặt cần nắm giữ để có thể
mang lại hiệu quả hoạt động tốt nhất và gia tăng giá trị doanh nghiệp.

4

Những lý do trên cho thấy tính chất quan trọng và sự cần thiết của việc nắm
giữ và duy trì một mức tiền mặt và các khoản tương đương tiền nhất định của doanh
nghiệp, và đó cũng là các lý do để tác giả chọn đề tài “Ảnh hưởng của việc nắm
giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp của các cơng ty niêm yết trên thị trường
chứng khốn Việt Nam” cho Luận văn cao học của mình.
1.2. Mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là kiểm định ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền
mặt đến giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán
Việt Nam. Cụ thể là kiểm định xem có tồn tại một mức tiền mặt mục tiêu, mà tại đó
làm gia tăng giá trị doanh nghiệp? Từ đó các vấn đề nghiên cứu đề tài đặt ra là:
Thứ nhất, nghiên cứu xem có bằng chứng thực nghiệm về bất kỳ mối quan hệ
nào giữa mức tiền mặt nắm giữ với giá trị doanh nghiệp hay khơng? tiếp theo có tồn
tại một mức tiền mặt tối ưu làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp cho các công ty
niêm yết trên thị trường chứng khốn Việt Nam hay khơng?
Bước kế tiếp, tác giả nghiên cứu xem các nhân tố nào có ảnh hưởng đến mức
tiền mặt cơng ty nắm giữ, qua đó có ảnh hưởng đến giá trị công ty hay không?
Sau cùng, tác giả nghiên cứu xem khi lệch khỏi mức tiền mặt nắm giữ tối ưu
dù nhiều hơn hay ít hơn, thì giá trị doanh nghiệp có bị sụt giảm hay khơng?
Từ mục tiêu nghiên cứu này tác giả rút ra kết luận chính sách nắm giữ tiền mặt
của các doanh nghiệp Việt Nam có thực sự giống với các doanh nghiệp trên thế giới
được xem xét từ các nghiên cứu thực nghiệm trước đó hay khơng?
Qua đó, tác giả mong rằng kết quả thu được của nghiên cứu này có thể giúp
các doanh nghiệp Việt Nam có hướng quản trị tiền mặt tốt hơn nhằm gia tăng giá trị
doanh nghiệp và hạn chế rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính, thông qua việc quản
trị mức tiền mặt mục tiêu cũng như xem xét và quản trị những nhân tố có ảnh hưởng
đến mức tiền mặt công ty nắm giữ.

5

1.3. Phương pháp nghiên cứu
Mục đích của bài nghiên cứu này hướng tới một khía cạnh rất quan trọng trong
lĩnh vực tài chính là “ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh
nghiệp”. Tác giả đã sử dụng các nghiên cứu trước đây để làm lý thuyết nền tảng và
vận dụng phương pháp phân tích dữ liệu bảng cho bài nghiên cứu của mình.
Dữ liệu để chạy mơ hình hồi quy là dữ liệu thứ cấp được thu thập từ báo cáo
tài chính của 121 cơng ty hoạt động liên tục trong 5 năm từ 2008 – 2012 được công
bố hàng năm của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khốn thành phố Hồ
Chí Minh () và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (www.hnx.vn),
trong đó tác giả loại trừ các cơng ty tài chính, bảo hiểm và ngân hàng, sau khi đã lọc
ra các công ty hoạt động không liên tục, các công ty khơng có số liệu về tài sản vơ
hình, cũng như các cơng ty khơng có số liệu giá cổ phiếu trên thị trường. Sau cùng
tác giả sử dụng mô hình hồi quy với dữ liệu bảng (panel data) được chạy trên phần
mềm Stata 11 để chạy mơ hình hồi quy bằng phương pháp GMM (Generalized
method of moments – phương pháp tổng quát hóa thời điểm) nhằm thực hiện các
ước lượng và kiểm định cho vấn đề nghiên cứu theo phương pháp của bài nghiên
cứu của nhóm tác giả Cristina Martinez –Sola, Pedro J.Garcia – Terual, Pedro
Martinez – Solano (2011). Ngồi ra các dữ liệu để chạy mơ hình đã được lọc lại và
tính tốn bằng phần mềm Microsoft Excel 2007.
1.4. Ý nghĩa của đề tài
Luận văn này cung cấp một bằng chứng thực nghiệm, đóng góp vào sự hiểu biết
về ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp của công ty. Dựa
vào nền tảng đó, các nhà quản lý doanh nghiệp có thêm cái nhìn tồn diện hơn trong
các quyết định tài chính để đạt được mục tiêu tối đa hóa giá trị cho doanh nghiệp.
1.5. Kết cấu của đề tài
Ngồi phần tóm tắt, danh mục bảng, danh mục các chữ viết tắt, phụ lục, tài liệu

tham khảo, đề tài gồm 5 chương, bao gồm:


6

Chương 1: Giới thiệu về đề tài. Ở chương này, tác giả làm rõ lý do chọn đề tài,
mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu, phương pháp, phạm vi nghiên cứu cũng như bố
cục luận văn.
Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây. Trong chương này, tác giả hệ
thống hóa các nghiên cứu trước trên thế giới có liên quan về mối quan hệ giữa giá
trị công ty và mức tiền mặt nắm giữ, cũng như các nhân tố tác động đến mức tiền
mặt nắm giữ. Trên cơ sở những bằng chứng thực nghiệm này, tác giả xây dựng mơ
hình và thực hiện kiểm định với dữ liệu được thu thập từ các công ty Việt Nam.
Chương 3: Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu. Ở chương này, tác giả trình bày
phương pháp nghiên cứu, nguồn dữ liệu, cách thức thu thập và xử lý số liệu cũng
như mô tả các biến sử dụng trong bài nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu, ở chương này trình bày chi tiết kết quả nghiên cứu
của tác giả đã phát hiện được.
Chương 5: Kết luận. Ở chương này, tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu, các hạn
chế của luận văn và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo.


7

CHƯƠNG 2:
TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Nắm giữ tiền mặt nhằm gia tăng giá trị công ty của các nhà quản trị là một
trong những vấn đề được thu hút nhiều từ sự quan tâm của các nhà nghiên cứu trên
thế giới. Những năm gần đây trong lĩnh vực nghiên cứu tài chính, ngày càng có
nhiều cơng trình nghiên cứu về chính sách nắm giữ tiền mặt của cơng ty bởi một

thực tế là các công ty luôn giữ một mức tiền mặt nhất định trong bảng cân đối kế
tốn của họ, thực tế đó cho thấy tiền mặt là một yếu tố rất quan trọng cần được suy
xét.
Nadiri – (1969) là người tiên phong trong nghiên cứu về chủ đề nắm giữ tiền
mặt của các doanh nghiệp. Bằng cách thu thập dữ liệu từ các công ty sản xuất của
Mỹ giai đoạn 1948 – 1964 để ước tính mức độ tiền mặt thực tế mà các công ty
muốn nắm giữ, kết quả ông thu được là nhu cầu tiền mặt thực tế được xác định bởi
đầu ra, lãi suất, tỉ lệ dự kiến của sự thay đổi mức giá chung và giá cả các yếu tố sản
xuất.
Trong khi đó, năm 1974, khi nghiên cứu đề tài “Một chính sách tài chính
khơng hợp lý của doanh nghiệp” được đăng trên một tờ báo kinh tế Mỹ năm 1974,
Joseph E.Stiglitz đã nói “Khi thị trường là hồn hảo, các quyết định tài chính sẽ
khơng tác động đến giá trị cơng ty”. Trong bối cảnh này, việc nắm giữ những tài sản
có tính thanh khoản và các quyết định đầu tư vào tài sản ngắn hạn sẽ không ảnh
hưởng đến giá trị tài sản của các cổ đơng. Sau đó một năm, Opler, Pinkowitz, Stulz
và Williamson cũng đã đưa ra kết luận tương tự khi nghiên cứu “Các yếu tố tác
động đến giá trị công ty”. Tuy nhiên, trong thực tế, việc nắm giữ tiền mặt không
được ủng hộ một cách tuyệt đối. Sự tồn tại của thị trường khơng hồn hảo ngụ ý
rằng có thể có một mức tiền mặt được nắm giữ tối ưu cân bằng giữa chi phí và lợi
ích của việc nắm giữ tiền mặt để từ đó tối đa hóa giá trị của cơng ty. Xét về lợi ích,
cơng ty cần tiền mặt để thực hiện các hoạt động bình thường, tận dụng được lợi thế


8

của các cơ hội đầu tư sinh lợi trong tương lai cũng như đáp ứng các sự kiện không
lường trước được. Thêm vào đó, việc nắm giữ tiền mặt cũng là cách nhằm làm giảm
sự phụ thuộc của công ty vào nguồn tài trợ bên ngoài nhiều tốn kém. Do sự hiện
diện của thông tin bất cân xứng giữa chủ nợ và người đi vay, việc huy động vốn từ
thị trường vốn sẽ khó khăn và tốn kém hơn đối với các cơng ty để có được nguồn tài

trợ bên ngồi vì các vấn đề liên quan đến lựa chọn đối nghịch, đặc biệt đối với
những cơng ty có ít mối quan hệ với ngân hàng hay các tổ chức vay vốn lại càng
khó khăn gấp bội. Trong tình trạng này, công ty cần thiết lập một hệ thống phân cấp
về tài chính và cần có những quyết định chính xác trước khi vay nợ, theo lý thuyết
Pecking của Myers và Majluf, 1984. Cũng theo lý thuyết này, chi phí vay nợ có thể
tránh được nếu cơng ty có thể giữ lại đủ tiền mặt trong nội bộ để thực hiện các dự
án đầu tư có NPV dương. Nói cách khác, các nhà quản lý của doanh nghiệp có thể
tránh được vấn đề này bằng cách dự trữ tiền mặt cho cơng ty. Do đó, nắm giữ tiền
mặt có thể có lợi vì lúc này cơng ty có thể tận dụng cơ hội đầu tư, đặc biệt là cho
các công ty khó khăn trong việc tiếp cận nguồn tài trợ bên ngồi. Ngồi ra, tính
thanh khoản làm giảm khả năng phát sinh chi phí tài chính nếu cơng ty hoạt động
khơng tạo ra dịng tiền đủ để đáp ứng việc thanh toán các khoản nợ bắt buộc
(Faulkender và Wang, 2006). Tuy nhiên, các nghiên cứu trước cũng đã đề cập đến
việc nắm giữ tiền mặt cũng có nhiều mặt trái, chẳng hạn như từ việc nắm giữ tiền
mặt có thể gây ra các vấn đề đại diện giữa các nhà quản lý và cổ đơng khi có sự tồn
tại của dòng tiền tự do lớn, điều này tạo ra hành vi tùy ý của các nhà quản lý và từ
đó gây hại đến lợi ích của cổ đơng (Jensen, 1986).
Liên quan đến vấn đề “Lợi ích và chi phí của việc nắm giữ tiền mặt”, năm
1976, Jensen và Meckling đã tiến hành nghiên cứu của mình về đề tài trên. Trong
bài, các ơng đã làm rõ những lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt. Đầu tiên, để phòng
ngừa, nếu cơng ty duy trì được tính thanh khoản, cơng ty sẽ có thể linh hoạt hơn
trong việc giải quyết các tình huống bất ngờ. Thứ hai, đối với các hoạt động giao
dịch, tiền mặt có thể đáp ứng những nhu cầu từ những hoạt động bình thường của
cơng ty như mua sắm hàng hoá, vật liệu, thanh toán các khoản chi phí cần thiết


9

đúng hạn, đảm bảo uy tín của doanh nghiệp đối với chủ nợ, hạn chế việc gây gián
đoạn quá trình sản xuất kinh doanh và nhiều hậu quả kéo theo như mất thị phần,

giảm lợi nhuận của doanh nghiệp,…Thứ ba, công ty dự trữ tiền mặt để sẵn sàng sử
dụng khi xuất hiện cơ hội đầu tư tốt, bởi sự có mặt của bất cân xứng thơng tin có thể
gia tăng chi phí tài chính từ bên ngồi (Myers and Majluf, 1984). Việc duy trì một
mức dự trữ tiền mặt đủ lớn còn tạo điều kiện cho doanh nghiệp cơ hội thu được
chiết khấu khi mua hàng, làm tăng hệ số khả năng thanh toán. Hơn thế nữa, sự tồn
tại của chi phí đại diện có thể làm gia tăng chi phí để có được nguồn tài trợ bên
ngồi, điều này có thể dẫn cơng ty đến việc bỏ qua đầu tư dự án có NPV dương
(Myers, 1984). Vì vậy, các nhà quản lý nắm giữ những tài sản có tính thanh khoản
để giảm chi phí phụ thuộc vào nguồn tài chính bên ngồi. Nói như thế khơng có
nghĩa là bao giờ có nhiều tiền mặt hơn mức lý thuyết đưa ra cũng tốt. Việc đầu tư
vào các tài sản có tính thanh khoản cũng có những bất lợi vì phát sinh nhiều chi phí.
Một mức tiền mặt cao thể hiện trong bảng cân đối kế tốn có thể khiến cho nhà đầu
tư đặt câu hỏi, nhất là khi lượng tiền mặt đột nhiên cao hơn mức bình thường. Tại
sao các nhà quản trị lại để tiền mặt ở đó mà khơng đem đi sử dụng? Nhà đầu tư có
quyền nghi ngờ vì doanh nghiệp đã mất các cơ hội đầu tư hoặc là ban quản trị
doanh nghiệp quá yếu kém nên đã khơng thể biết làm gì với lượng tiền mặt đó. Việc
để tiền mặt trong doanh nghiệp quá nhiều ln có chi phí cơ hội, vì tỷ suất sinh lợi
thấp, đặc biệt nếu công ty bỏ qua những dự án đầu tư đem lại nhiều lợi nhuận hơn là
việc nắm giữ ở mức tiền mặt này. Chi phí cơ hội của tiền mặt trong trường hợp này
được hiểu là sự khác nhau giữa lãi suất có được khi nắm giữ tiền mặt, tiền gửi
không kỳ hạn ở ngân hàng cũng được xem như là tiền mặt và cái giá phải trả để có
tiền mặt. Cái giá phải trả để nắm giữ tiền mặt, đó chính là chi phí sử dụng vốn bình
quân của doanh nghiệp - WACC. Chẳng hạn, nếu một doanh nghiệp khi đầu tư vào
một dự án mới hoặc mở rộng sản xuất có khả năng tạo ra tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ
phần là 20%, thì chi phí cơ hội của việc nắm giữ nhiều tiền mặt thật sự là đắt. Bởi
lãi suất cho tiền gửi khơng kỳ hạn khó lịng đạt tới 10%. Trong trường hợp tỷ suất
sinh lợi của dự án thấp hơn mức chi phí sử dụng vốn trung bình WACC thì tiền mặt


10

cũng không nên giữ lại tại doanh nghiệp, mà nên phân phối chúng lại cho các cổ
đơng dưới hình thức cổ tức hay mua lại cổ phần của doanh nghiệp.
Mặt khác, dự trữ tiền mặt lớn có thể gia tăng mâu thuẫn giữa nhà quản trị và
cổ đơng hay nói cách khác, chi phí đại diện rất dễ xảy ra trong tình huống này. Bằng
cách này, nhà quản trị có thể gia tăng dòng tiền tự do một cách tùy ý, điều này mâu
thuẫn với lợi ích của cổ đơng (Jensen, 1986). Khi muốn gia tăng mức tiền mặt
trong doanh nghiệp, các nhà quản lý luôn đưa ra những lời giải thích có vẻ như rất
hợp lý: tiền mặt nhiều có thể giúp doanh nghiệp linh hoạt hơn và thực hiện các phi
vụ thâu tóm một cách nhanh chóng hơn. Thế nhưng đừng quên rằng với các doanh
nghiệp có lượng tiền mặt nhiều hơn mức cần thiết mà các lý thuyết đề nghị thì phải
chú ý nhiều hơn đến vấn đề đại diện. Các nhà quản trị dễ dàng bị “quyến rũ” bởi
sức hút của những toà biệt thự sang trọng. Do vậy, các quản trị cấp cao có thể sẽ
thực hiện những vụ thâu tóm lãng phí và đầu tư vào các dự án kém hiệu quả nhằm
tranh thủ tìm kiếm lợi ích cá nhân. Vì rất có thể rằng động cơ bên trong đó chính là
việc tư lợi của các nhà quản trị. Thậm chí trong tình huống tệ hơn, các doanh nghiệp
có lượng tiền mặt quá dồi dào giúp cho các nhà quản trị giảm áp lực cho q trình
vận hành doanh nghiệp. Họ khơng bị sức ép phải tính tốn điều hành hợp lý nhất để
đáp ứng được các nghĩa vụ ngắn hạn như các doanh nghiệp chỉ có lượng tiền mặt
vừa phải theo mức cần thiết.
Theo các tài liệu tài chính, liên quan đến vấn đề số dư tiền mặt, có hai trường
phái đối lập nhau. Myers và Majluf với đề tài “Các quyết định đầu tư tối ưu - Bằng
chứng thực nghiệm tại các nước châu Âu” (1984) lập luận rằng nhiều công ty nắm
giữ số lượng tiền mặt lớn để tránh việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngồi vì số dư tiền
mặt tạo ra nhiều lợi ích tài chính, nhưng khơng dẫn đến chi phí đại diện. Trong khi
đó, Jensen (1986) đề xuất rằng các công ty chỉ nắm giữ số dư tiền mặt tối thiểu vì
dư thừa tiền mặt dẫn đến chi phí đại diện nhưng khơng tạo ra lợi ích tài chính. Vì lý
do này, năm 2007, DeAngelo đã thực hiện nghiên cứu của mình về vấn đề “Nên
nắm giữ tiền mặt bao nhiêu là đủ?” Ông cho rằng số dư tiền mặt vừa dẫn đến chi
phí đại diện vừa tạo ra lợi ích tài chính, và do đó tích lũy tiền mặt khơng cịn mang

11

lại lợi ích như trước (theo Myers và Majluf, 1984) lúc này các nhà đầu tư sẽ gây áp
lực cho các công ty nhằm hạn chế số dư tiền mặt để giảm thiểu chi phí đại diện,
trong khi cũng khuyến khích các nhà quản lý để duy trì một lượng tiền mặt đủ để tài
trợ cho các nhu cầu vốn xảy ra bất ngờ.
Mức nắm giữ tiền mặt tối ưu được xác định bởi một sự cân bằng giữa chi phí
và lợi ích của việc giữ tài sản ngắn hạn để tạo ra mức tiền mặt tối ưu. Trên thực tế,
các nghiên cứu trước đây phân tích các yếu tố quyết định nắm giữ tiền mặt ngầm
giả định sự tồn tại của mức nắm giữ tiền mặt tối ưu (Opler et al, 1999; Kim et al,
1998) và cho thấy rằng việc nắm giữ tiền mặt được xem như là một mơ hình điều
chỉnh theo mục tiêu, theo đó mức nắm giữ tiền mặt của công ty được điều chỉnh
định kỳ theo mục tiêu (Ozkan Q và Ozkan N, năm 2004, và Garcia-Teruel và
Martinez-Solano, 2008). Tuy nhiên, ảnh hưởng trực tiếp của nắm giữ tiền mặt lên
giá trị doanh nghiệp đã khơng được nghiên cứu trước đó.
Opler T, Pinkowitz L, Stulz R, Williamson R cũng bắt đầu nghiên cứu của
mình vào năm 1999 với đề tài “Các yếu tố ảnh hưởng đến nắm giữ tiền mặt - Bằng
chứng thực nghiệm tại Mỹ”. Tác giả khảo sát các yếu tố quyết định và tác động đến
việc nắm giữ tiền mặt và các chứng khốn thị trường giao dịch cơng khai của các
cơng ty Mỹ trong giai đoạn 1971-1994. Kết quả là đã tìm thấy bằng chứng ủng hộ
cho lý thuyết đánh đổi của nắm giữ tiền mặt. Đặc biệt, các công ty với các cơ hội
tăng trưởng cao và dòng tiền rủi ro hơn thì thường nắm giữ một tỷ lệ cao tiền mặt
trên tổng tài sản. Những kết quả này phù hợp với quan điểm rằng "Các công ty nắm
giữ tài sản ngắn hạn để đảm bảo rằng họ có thể nắm bắt cơ hội đầu tư khi dòng tiền
đang ở mức thấp và khi nguồn vốn bên ngoài là tốn kém”. Các cơng ty có cơ hội
cao hơn trong việc tiếp cận thị trường vốn, chẳng hạn như những công ty lớn thì
thường có tỷ lệ vay nợ cao, do đó lượng tiền mặt nắm giữ trong cơng ty trên tổng tài
sản thường thấp. Tuy nhiên, tác giả cũng tìm ra bằng chứng cho thấy các cơng ty có

xu hướng tích lũy tiền mặt nhiều hơn so với dự đốn bởi lý thuyết đánh đổi tĩnh. Có
rất ít bằng chứng cho rằng việc nắm giữ tiền mặt quá mức có tác động ngắn hạn lớn
về chi phí vốn, chi tiêu mua lại, và trả cổ tức cho cổ đông. Phân tích của tác giả


12

cung cấp bằng chứng để bác bỏ ý kiến cho rằng tiền mặt dư thừa dẫn đến việc các
công ty sẽ chi tiêu nhiều hơn hoặc sẽ thực hiện các cuộc thâu tóm lớn hơn. Những
bằng chứng này cũng phù hợp với quan điểm rằng các nhà quản lý thường muốn
tích lũy tiền mặt dư thừa. Kết quả là các cơng ty sẽ có tác động mạnh mẽ hơn trong
việc thay đổi lượng tiền mặt của cơng ty để có được lượng tiền mặt vượt quá mục
tiêu của họ. Tuy nhiên, khi sử dụng dữ liệu chéo cho năm 1994, tác giả đã không
thành công trong việc chứng minh các đại diện của chi phí đại diện có ảnh hưởng
quan trọng đến tiền mặt. Vì vậy, kết quả cho thấy rằng cơng việc cần phải được thực
hiện là giải thích lý do tại sao các công ty nắm giữ tiền mặt dư thừa, cũng để hiểu
được chi phí của việc làm này. Kết quả của tác giả cung cấp hỗ trợ cho quan điểm
đánh đổi tĩnh. Tuy nhiên, rõ ràng rằng các yếu tố tác động làm cho nợ trở nên tốn
kém cũng là các yếu tố tác động thuận lợi đối với lượng tiền mặt được nắm giữ. Bởi
vì các yếu tố quyết định của tiền mặt có liên quan chặt chẽ đến các yếu tố quyết
định của nợ trong phân tích của tác giả, điều quan trọng trong việc quản lý công ty,
cả về mặt lý thuyết và thực nghiệm ở mức độ nào đó, tiền mặt nắm giữ và nợ là hai
mặt của một đồng xu.
Năm 2004, Ferreira M.A, Vilela A.S cũng nghiên cứu vấn đề “Tại sao các
công ty nắm giữ tiền mặt, bằng chứng thực nghiệm của các nước EMU”. Bài nghiên
cứu này khảo sát các yếu tố quyết định đến số dư tiền mặt cho các công ty trong
EMU, bằng cách sử dụng dữ liệu bảng cho giai đoạn 1987 - 2000. Tác giả đã sử
dụng tỷ lệ tiền mặt trên tài sản như là một hàm của các đặc tính cơng ty và quốc gia.
Tương tự như phát hiện trước đó của Opler et al. (1999) và Ozkan (2002) về các
yếu tố quyết định việc nắm giữ tiền mặt, kết quả chỉ ra rằng lượng tiền mặt của cơng

ty có mối tương quan dương với cơ hội đầu tư và tương quan âm với lượng tài sản
thanh khoản thay thế và đòn bẩy. Những phát hiện này phù hợp với mơ hình đánh
đổi rằng các công ty xác định mức độ tối ưu về nắm giữ tiền mặt bởi chi phí biên và
lợi ích biên của việc nắm giữ tiền mặt. Quan điểm của thuyết Trật tự phân hạng
cũng phù hợp với những kết quả này nhưng bằng chứng này lại mâu thuẫn với lý
thuyết dịng tiền tự do vì đã dự đốn một mối quan hệ nghịch biến giữa các cơ hội


13

đầu tư và nắm giữ tiền mặt. Bài nghiên cứu cho thấy mâu thuẫn đại diện giữa nhà
quản lý và cổ đơng khơng đóng một vai trị quyết định trong việc xác định lượng
tiền mặt cần nắm giữ. Mối tương quan nghịch biến giữa nắm giữ tiền mặt và quy
mô hỗ trợ cho lý thuyết đánh đổi và mâu thuẫn với lý thuyết trật tự phân hạng. Tuy
nhiên, sự tương quan đồng biến của dòng tiền trên tiền mặt được dự đoán theo lý
thuyết trật tự phân hạng và mâu thuẫn với lý thuyết đánh đổi. Nhìn chung, tác giả
đưa đến kết luận rằng cả hai lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi đều
đóng một vai trị quan trọng để giải thích yếu tố quyết định nắm giữ tiền mặt của
công ty. Trong bài nghiên cứu, tác giả cũng cung cấp bằng chứng về mối tương
quan nghịch biến đáng kể giữa nợ vay ngân hàng và việc nắm giữ tiền mặt. Điều
này là phù hợp với quan điểm cho rằng các ngân hàng có một vị trí tốt hơn để xác
định chất lượng tín dụng của cơng ty, theo dõi cũng như kiểm sốt các chính sách
tài chính của cơng ty, cắt giảm sự bất cân xứng thông tin và các vấn đề đại diện
thường liên quan đến các loại địn bẩy, dẫn đến chi phí tài chính cao hơn gián tiếp
và ràng buộc tài chính bên ngồi. Cuối cùng, phân tích của tác giả cho thấy rằng các
công ty ở các nước bảo vệ nhà đầu tư tốt, theo các quy định của pháp luật và việc
thực thi pháp luật thường giữ tiền mặt nhiều hơn. Mức độ phát triển thị trường vốn
có mối tương quan âm với nắm giữ tiền mặt, đó là mặt trái của chi phí đại diện,
nhưng hỗ trợ cho các cơng ty nắm giữ tiền mặt vì động cơ phịng ngừa.
Pinkowitz, Stulz và Williamson (2006) đã cho thấy “Mối quan hệ giữa nắm

giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp”. Ông đã đưa ra kết luận rằng “Ở các nước bảo
vệ nhà đầu tư kém là yếu hơn nhiều so với ở các nước khác”. Họ nhận ra rằng ở các
nước bảo vệ nhà đầu tư mạnh, một đồng đô la của tài sản ngắn hạn có trị giá xấp xỉ
một đồng đô la cho các nhà đầu tư nhỏ. Ngược lại, ở các nước bảo vệ nhà đầu tư
kém, một đồng đơ la tài sản ngắn hạn có giá trị ít hơn nhiều. Các tác giả này xác
định một mức chiết khấu cho việc nắm giữ tài sản thanh khoản ở các nước có bảo
vệ nhà đầu tư kém. Đặc biệt, họ cho thấy một sự mất mát giá trị tại các quốc gia này
là các cổ đông bên ngồi khơng nhận được tồn bộ giá trị tài sản ngắn hạn thuộc sở
hữu của công ty. Faulkender và Wang (2006) kiểm tra các giá trị biên của việc nắm


14

giữ tiền mặt của cơng ty dưới các chính sách tài chính cơng ty khác nhau. Kết quả
cho thấy rằng giá trị biên của tiền mặt giảm với việc nắm giữ tiền mặt lớn hơn, đòn
bẩy cao, và tiếp cận tốt hơn các thị trường vốn. Các lý do giải thích giá trị biên tiền
mặt là một hàm số giảm theo mức tiền mặt đó là so với các cơng ty có dự trữ tiền
mặt cao, các cơng ty có một mức độ dự trữ tiền mặt thấp sẽ có nhiều khả năng tiếp
cận với thị trường vốn bên ngoài để chi trả cho các nghĩa vụ nợ ngắn hạn và các
khoản đầu tư hơn. Do sự tồn tại của chi phí giao dịch phát sinh khi tiếp cận các thị
trường vốn, giá trị của một đồng đô la tiền mặt tăng thêm cho các công ty như vậy
là lớn hơn các công ty khác. Ngược lại, cũng giống như việc gia tăng nắm giữ tiền
mặt, các cơng ty ít có khả năng tiếp cận vốn thị trường trong tương lai gần và thay
vào đó là nhiều khả năng tạo ra tiền mặt cho các cổ đông. Trong trường hợp này,
giá trị của một đồng đô la tiền mặt tăng thêm có thể thấp hơn một, vì thuế suất
doanh nghiệp cao hơn so với mức thuế suất cá nhân và vấn đề về lý thuyết dòng tiền
mặt tự do.
Gần đây, Dittmar và Marth-Smith (2007) đã nghiên cứu “Việc quản trị doanh
nghiệp tác động đến giá trị doanh nghiệp như thế nào”, để thực hiện được điều này,
ông đã so sánh giá trị và việc sử dụng tiền mặt trong các cơng ty quản lí kém và

cơng ty quản lí tốt. Nghiên cứu cho thấy tiền mặt đại diện cho tài sản của doanh
nghiệp và thường tùy thuộc vào quyết định của nhà quản lý đồng thời các biện pháp
quản lý doanh nghiệp có tác động đáng kể đến giá trị doanh nghiệp. Năm 2009,
Drobetz, Grüninger và Hirschvogl cũng đã tiến hành một cuộc khảo sát lớn với đề
tài “Bất cân xứng thông tin và giá trị của tiền mặt”, nghiên cứu của tác giả khảo sát
giá trị thị trường của dự trữ tiền mặt trong mối quan hệ với bất cân xứng thông tin
cụ thể và luôn biến thiên. Sử dụng mẫu số liệu hơn 8.500 công ty từ 45 quốc gia
trong giai đoạn từ 1995 đến 2005, tác giả kiểm định thực nghiệm hai giả thuyết.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các vấn đề lựa chọn đối nghịch khiến cho việc tài
trợ tốn kém và hàm ý một giá trị thị trường cao hơn của một đồng đô la tăng thêm
khi thông tin bất đối xứng xảy ra. Ngược lại, lý thuyết dịng tiền tự do dự đốn rằng
nắm giữ tiền mặt quá nhiều đi kèm với thông tin bất cân xứng cao hơn sẽ tạo ra các


15

vấn đề rủi ro đạo đức. Để kiểm định những giả thuyết đối lập này, tác giả sử dụng
sự phân tán của các khoản thu nhập của các nhà phân tích cho mỗi dự báo cổ phần
là phương pháp đo lường chính về các thơng tin bất đối xứng. Mở rộng việc định
giá hồi quy của Fama và French (1998), kết quả của tác giả hỗ trợ lý thuyết dòng
tiền tự do và chỉ ra rằng giá trị dự trữ tiền mặt của công ty là thấp hơn đối với những
nước có bất cân xứng thơng tin cao.
Các lý thuyết tài chính doanh nghiệp nói rằng mỗi doanh nghiệp nên có một
mức tiền mặt thích hợp cho doanh nghiệp mình, một lượng đủ để thanh tốn lãi vay,
các chi phí và chi tiêu vốn, ngồi ra cịn phải dự trữ thêm một ít nữa để doanh
nghiệp kịp xử lý trong những tình huống khẩn cấp. Vậy, nắm giữ tiền mặt bao nhiêu
là đủ đối với một doanh nghiệp? các nhân tố tác động đến mức nắm giữ tiền mặt
của công ty là gì?. Đã có rất nhiều tác giả nghiên cứu vấn đề này, nổi bật là nghiên
cứu của Thomas W. Bates, TW, Kahle, KM và Stulx, RM năm 2008 với đề tài “Vì
sao các cơng ty ở Mỹ lại nắm giữ tiền mặt quá nhiều so với lượng tiền mặt họ sử

dụng?”. Bằng cách đưa ra khá nhiều bằng chứng thực tế, bài nghiên cứu của ơng
mang tính thuyết phục rất cao. Tùy thuộc vào từng tình huống, tùy vào tình hình
kinh doanh, ngành nghề cũng như vị thế tài chính hiện tại của doanh nghiệp, tuỳ
theo điều kiện và đặc điểm của từng doanh nghiệp mà các nhà quản trị tài chính có
thể đưa ra các quyết định giữ tiền mặt khác nhau. Khi tính tốn doanh nghiệp thật
sự cần lượng tiền mặt là bao nhiêu nhà quản trị có thể xem xét đến nhiều yếu tố
khác nhau, như yếu tố dòng tiền tương lai, chu kỳ kinh doanh, các kế hoạch chi tiêu
vốn, các nghĩa vụ phải trả khẩn cấp và các nhu cầu cần tiền mặt để chi trả khác. Và
mức độ quan trọng của các yếu tố này là khác nhau đối với từng doanh nghiệp, từng
giai đoạn khác nhau. Nếu đang mang nhiều công nợ thì cơng ty nên trữ tiền để trả
lãi hoặc đề phịng trường hợp phải thanh tốn bất thường. Cịn nếu doanh nghiệp
đang trong tình trạng dư giả thì nên đầu tư tiền mặt vào các hoạt động sinh lời như
mua lại cổ phiếu hoặc phát hành cổ tức tiền mặt cho các cổ đơng. Ơng đã lấy một ví
dụ trong ngành công nghiệp sản xuất phần mềm, tên tuổi của Microsoft đã nổi tiếng
toàn thế giới. Microsoft hoạt động q tốt đến mức dịng tiền mặt hằng năm ln


16

nhiều hơn 40 tỷ USD do doanh thu vẫn tiếp tục tăng trưởng mạnh và tiền mặt cứ thế
tăng lên nhanh chóng. Các doanh nghiệp thành cơng khác trong các ngành như sản
xuất phần mềm và dịch vụ, giải trí và truyền thơng thường khơng bị địi hỏi về chi
tiêu vốn nhiều như các công ty trong các ngành thâm dụng vốn. Vì vậy, tiền mặt của
các doanh nghiệp ấy cứ thế tăng lên. Trong khi đó, các doanh nghiệp phải chi tiêu
vốn nhiều như các nhà sản xuất thép, phải thường xuyên đầu tư rất nhiều cho các
trang thiết bị, dây chuyền sản xuất và nguyên vật liệu sản xuất. Các doanh nghiệp
trong các ngành thâm dụng vốn như vậy thường cần duy trì lượng tiền mặt cần thiết
trong một thời gian dài hơn bởi vì vịng quay tiền mặt của chúng không thể nhanh
như các doanh nghiệp trong các ngành khác. Hơn thế nữa, nhà đầu tư nên biết rằng
các doanh nghiệp trong các ngành sản xuất, dịch vụ có tính chu kỳ thì cần duy trì

lượng tiền mặt nhiều để vượt qua giai đoạn đi xuống của chu kỳ sản xuất. Chẳng
hạn như Boeing hay BMW, lượng cầu đối với các mặt hàng này thường tăng cao
trong một thời điểm nhất định của chu kỳ kinh doanh và sau đó họ lại phải đối mặt
với giai đoạn khác của chu kỳ khiến cho lượng tiền mặt bị sụt giảm nhanh chóng.
Do đó, đối với các doanh nghiệp như vậy thì họ cần có một lượng tiền mặt dự trữ
nhiều hơn mức cần thiết để đáp ứng cho các nghĩa vụ ngắn hạn của họ. Mặt khác,
quyết định nắm giữ tiền mặt hay khơng cịn tùy thuộc vào từng giai đoạn của nền
kinh tế. Trong thời khủng hoảng, nhà quản trị lo lắng về tương lai sắp tới. Do đó,
tiền mặt trở thành một tấm chắn bảo vệ của các cơng ty, giúp các giám đốc điều
hành có một chỗ nương tựa tinh thần giữa lúc thị trường rối ren. Tích lũy tiền mặt
trong thời kỳ khủng hoảng là lựa chọn khơn ngoan. Hơn nữa, trong tình hình kinh tế
bất ổn thì hầu hết các doanh nghiệp đều cho rằng tiền gửi tại ngân hàng là tương đối
an tồn. Do đó, điểm đến ưa thích của các cơng ty tích tiền là các tài khoản khơng
sinh lãi hoặc sinh lãi ít. Dù vậy, song ít nhất các doanh nghiệp có thể an tâm rằng họ
sẽ được nhận lại đầy đủ số tiền đã gửi. Chưa kể đến một số năm, nếu lãi suất gửi
ngân hàng khá cao, gửi tiền NH tất nhiên được xem là một lựa chọn khá tốt, vừa
đảm bảo tính thanh khoản cho doanh nghiệp vừa thu về một khoản lãi tương đối.


17

Điều này càng trở nên là một lựa chọn tốt trong bối cảnh nền kinh tế đang khó khăn,
đầu tư vào đâu cũng thấy khó khăn thu lời.
Một nghiên cứu khác về “Mối quan hệ với các ngân hàng, nắm giữ tiền mặt và
giá trị công ty” cũng được thực hiện nằm 2009, Qi Luo, Toyohiko Hachiya khảo sát
việc nắm giữ tiền mặt của các công ty Nhật Bản niêm yết trên sàn chứng khốn
Tokyo, ơng đã tìm thấy rằng mối quan hệ giữa cơng ty và ngân hàng đóng vai trò
quan trong việc xác định lượng tiền mặt nắm giữ, thường thì những cơng ty có mối
quan hệ rộng rãi với các ngân hàng sẽ có lượng tiền mặt nắm giữ ít. Tuy nhiên, ơng
cũng cho thấy mặt trái của vấn đề này là vấn đề phát sinh chi phí đại diện. Cũng

trong năm 2009, Tong đã đo lường “Tác động của đa dạng hóa cơng ty lên giá trị
của nắm giữ tiền mặt”. Bằng việc sử dụng phương pháp của Faulkender và Wang
(2006), Tong đã đo lường giá trị biên của việc nắm giữ tiền mặt và đã đưa ra quan
điểm rằng nắm giữ tiền mặt như là một kênh quan trọng và tiềm năng mà thơng qua
đó đa dạng hóa cơng ty có thể ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Theo nghiên cứu
này, giá trị biên của một đồng đô la trong các công ty đã đa dạng hóa các hoạt động
đầu tư thấp hơn so với các cơng ty chưa đa dạng hóa các hoạt động đầu tư, ngụ ý
rằng việc đa dạng hóa hoạt động đầu tư của công ty làm giảm giá trị nắm giữ tiền
mặt thông qua các vấn đề đại diện.
Năm 2010, Edward Lee và Ronan Pewell thực hiện trên mẫu các công ty Úc
cho thấy rằng nắm giữ tiền mặt có tương quan dương với các lựa chọn tăng trưởng,
mức độ bất cân xứng thơng tin, biến động dịng tiền, chi phí sử dụng vốn, dịng tiền
đầu tư thuần và dòng tiền tài trợ thuần, trong khi nắm giữ tiền mặt có tương quan
âm với địn bẩy và vốn ln chuyển ròng. Bài nghiên cứu đã phát hiện ra sự khác
biệt giữa nhóm các cơng ty duy trì nắm giữ tiền mặt và nhóm các cơng ty nắm giữ
tiền mặt tạm thời, kết quả cho thấy rằng các công ty duy trì nắm giữ tiền mặt kéo
dài hoạt động kém hiệu quả hơn so với các công ty nắm giữ tiền mặt thặng dư tạm
thời. Bài nghiên cứu cũng đưa ra kết luận rằng với thời gian nắm giữ tiền mặt thặng
dư càng dài thì giá trị biên của tiền mặt càng giảm.


18

Cũng trong năm 2010, bài nghiên cứu của Matthew D. Hill, Kathleen Fuller,
G. W. Kelly và Jim Washam (2010) đã cung cấp bằng chứng cho thấy rằng nắm giữ
tiền mặt của công ty bị ảnh hưởng bởi các mối quan tâm chiến lược phát sinh từ sự
liên kết của các cơng ty với chính phủ. Sử dụng chi phí vận động hành lang để đại
diện cho nối kết chính trị, chi phí vận động hành lang có thể hiểu là chi phí giúp
doanh nghiệp làm cho tiến trình làm việc với chính phủ trở nên nhanh chóng hơn và
phù hợp với mong muốn, nguyện vọng của doanh nghiệp. Ở Mỹ, chi phí vận động

hành lang là chi phí doanh nghiệp bỏ ra để có được sự vận động các nghị sĩ, dân
biểu trong Quốc hội Mỹ ở cả Thượng viện và Hạ viện để họ đưa ra hay ủng hộ các
đạo luật, các nghị quyết, các quyết định mang tính chính sách có lợi cho doanh
nghiệp. Nghiên cứu cho thấy rằng sức mạnh của các đảng phái chính trị làm giảm
đáng kể tiền mặt, mặc dù các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách thanh khoản đã được
kiểm sốt. Điều này cho thấy các kết nối giữa doanh nghiệp với chính phủ mạnh mẽ
hơn thơng qua các hoạt động vận động hành lang, điều này làm giảm nhu cầu nắm
giữ tiền mặt của các cơng ty. Vì vậy, các doanh nghiệp phản ứng tối ưu với những
lợi ích được cung cấp bởi các kết nối chính trị bằng cách nắm giữ tiền mặt ít hơn.
Phát hiện này là rất quan trọng cho các chi phí liên quan đến tiền mặt, đó là chi phí
đại diện và chi phí cơ hội. Kết quả cho thấy rằng giá trị thị trường tiền mặt được
giảm trong mức độ của kết nối chính trị tiếp tục hỗ trợ những phỏng đoán rằng tiền
mặt là ít mang lại lợi ích cho các công ty cũng được kết nối.
Và thêm một nghiên cứu bổ sung vào các nghiên cứu về vấn đề này đối với
các quốc gia châu Âu, Carmen Martínez-Carrascal (2010) đã tiến hành nghiên cứu
nhằm xem xét các nhân tố thực nghiệm tác động đến chính sách nắm giữ tiền mặt
của các doanh nghiệp trong khu vực Euro như là một hàm số theo quy mô công ty.
Kết quả nghiên cứu của tác giả này cho thấy có một sự khác biệt đáng kể trong
chính sách nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp có quy mơ khác nhau, có liên
quan đến khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài của các doanh nghiệp. Các công ty
nhỏ nắm giữ tiền mặt nhiều hơn do e ngại và thận trọng hơn so với các công ty lớn.
Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của các công ty nhỏ nhiều hơn là nhằm đáp ứng những thay


19

đổi trong dịng tiền. Ngồi ra, kết quả nghiên cứu cịn cho thấy quy mơ cơng ty và
cơ hội tăng trưởng thực sự là những nhân tố tác động đến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của
các công ty. Các công ty nhỏ bị ảnh hưởng bởi các cơ hội phát triển nhiều hơn so
với các công ty lớn. Các quyết định đầu tư của những cơng ty nhỏ khó có thể tối ưu

do bị hạn chế khả năng tiếp cận nguồn tài trợ bên ngồi, vì vậy buộc họ phải giữ lại
tiền mặt nhiều hơn so với các doanh nghiệp lớn để có thể linh hoạt trong việc thực
hiện đầu tư. Ngược lại, các cơng ty có quy mơ lớn thường dễ tiếp cận tốt hơn với thị
trường vốn, họ ít bị ảnh hưởng bởi lý do phịng ngừa và điều này có thể giải thích
tại sao chính sách tiền mặt của họ nhạy cảm hơn với những thay đổi trong chi phí cơ
hội của việc nắm giữ tiền mặt.
Quan tâm đến thị trường các quốc gia đang phát triển, Attaullah Shah (2011)
xem xét 280 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Karachi trong giai đoạn
1996 - 2008. Kết quả nghiên cứu cho thấy các công ty đang phát triển, các cơng ty
có quy mơ lớn, các cơng ty trả cổ tức cao và cơng ty có dịng tiền mặt đi vào nhiều
thì nắm giữ tiền mặt nhiều hơn các cơng ty khác. Các cơng ty có kỳ hạn thanh tốn
của các khoản nợ dài thì có số dư tiền mặt ít hơn.
Tại thị trường Mỹ là nghiên cứu của Cristina Martinez –Sola, Pedro J.Garcia –
Terual, Pedro Martinez – Solano (2011) với mục đích là làm rõ mối quan hệ thực
nghiệm giữa chính sách nắm giữ tiền mặt và giá trị của doanh nghiệp. Nghiên cứu
được tiến hành với mẫu là 472 công ty công nghiệp Mỹ trong giai đoạn từ năm
2001 – 2007
. Nghiên cứu sử dụng hai phương pháp tiếp cận: Đầu tiên, tác giả xem xét mối
quan hệ hồi quy phi tuyến tính dạng parabol lõm giữa tỷ lệ nắm giữ tiền mặt với giá
trị của cơng ty mơ hình. Sau đó, tác giả xét xem liệu giá trị của doanh nghiệp có bị
giảm hay không nếu mức tiền mặt di chuyển ra khỏi mức tối ưu. Kết quả cho thấy,
có sự tồn tại mối quan hệ giữa chính sách nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp
và tỷ lệ tiền mặt tối ưu của các công ty ở Mỹ là khoảng 14% trên tổng tài sản. Ngoài
ra, sự sai lệch so với mức tối ưu sẽ làm giảm giá trị công ty. Điều này có ý nghĩa
cực kỳ quan trọng đối với các nhà nghiên cứu và các nhà quản lý vì cho thấy rằng