Tác động của định thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên TTCK việt nam

B GIÁO DCăVÀăÀOăTO
TRNGăI HC KINH T TP.HCM



Ngô Thanh Trà



TÁCăNG CAăNH THIăIM TH TRNG
N CU TRÚC VN CA CÁC CÔNG TY NIÊM YT
TRÊN TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM


LUNăVNăTHCăSăKINHăT









TP. H Chí Minh ậ Nmă2014


B GIÁO DCăVÀăÀOăTO
TRNGăI HC KINH T TP.HCM

Ngô Thanh Trà

TÁCăNG CAăNH THIăIM TH TRNG
N CU TRÚC VN CA CÁC CÔNG TY NIÊM YT
TRÊN TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM


Chuyên ngành: Tài Chính ậ Ngân hàng
Mã s: 60340201


LUNăVNăTHCăSăKINHăT

NGIăHNG DN KHOA HC:ăTS.ăLêăt Chí




TP. H Chí Minh ậ Nmă2014



LIăCAMăOAN

 tài ắTác đng ca đnh thi đim th trng đn cu trúc vn ca
các công ty niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam” là đ tài do
chính tác gi thc hin.

Tác gi da trên vic tn dng các kin thc đư đc hc, các tài liu
tham kho thông qua vic tìm hiu, trao đi vi Giáo viên hng dn khoa
hc đ hoàn thành lun vn này, s liu thng kê là trung thc, ni dung và
kt qu nghiên cu ca lun vn cha tng đc công b trong bt c công
trình nào cho ti thi đim hin ti.
Tác gi xin cam đoan nhng li nêu trên là hoàn toàn đúng s tht.

Tác gi

NGÔ THANH TRÀ
MC LC
TRANG PH BÌA
LI CAM OAN
MC LC
DANH MC CÁC BNG BIU
DANH MC CÁC HÌNH V,  TH
TÓM TT 1
CHNGă1ăGII THIU 2
1.1 Lý do chn đ tài 2
1.2 Mc tiêu nghiên cu 2
1.3 B cc lun vn 2
CHNGă2ăTNG QUAN CÁC KT QU NGHIÊN CUăTRC
ỂY 4
2.1 Lý thuyt đánh đi 4
2.2 Lý thuyt trt t phân hng 6
2.3 LỦ thuyt đnh thi đim th trng 9
2.3.1 Bng chng thc nghim đu tiên ca đnh thi đim th
trng 11
2.3.2 Các bng chng thc nghim gn đây ca lỦ thuyt đnh thi
đim th trng 13

CHNG 3ăPHNGăPHÁPăNGHIểNăCU 29
3.1 Mô hình hi quy 30
3.2 Cách thc đo lng các bin 32
3.2.1 Bin ph thuc 32
3.2.2 Bin đc lp 32
3.3 D liu 38

CHNGă4 NI DUNG VÀ CÁC KT QU NGHIÊN CU 41
4.1 Mô t d liu 41
4.2 Kt qu thc nghim ca tác đng ngn hn ca đnh thi đim th
trng lên cu trúc vn 47
4.3 Kt qu kim đnh tác đng dài hn ca đnh thi đim th trng
lên cu trúc vn 50
CHNGă5ăKT LUN 61
5.1 Kt qu nghiên cu chính 61
5.2 Hn ch ca bài nghiên cu 61
5.3 Hng nghiên cu tip theo 62
TÀI LIU THAM KHO
PH LC



DANH MC CÁC BNG BIU
Bng 2.1: Tng hp các kt qu thc nghim v lỦ thuyt đnh thi đim th
trng
Bng 3.1: Tóm tt k vng mi tng quan gia bin ph thuc và bin đc
lp
Bng 3.2: Tng hp các đt IPO ca các công ty niêm yt đc nghiên cu
trong mu trong khong thi gian 2006-2012
Bng 4.1: Kt qu thng kê mô t ca các quan sát trong mu

Bng 4.2: Ma trn h s tng quan gia các bin quan sát
Bng 4.3: Kt qu kim đnh hin tng t tng quan
Bng 4.4: Kt qu kim đnh hin tng phng sai thay đi
Bng 4.5: Kt qu kim đnh tác đng ngn hn ca đnh thi đim th trng
lên cu trúc vn ti nm IPO
Bng 4.6: Kt qu hi quy tác đng dài hn ca đnh thi đim th trng lên
cu trúc vn ti nm IPO+1
Bng 4.7: Kt qu hi quy tác đng dài hn ca đnh thi đim th trng lên
cu trúc vn ti nm IPO+2
Bng 4.8: Kt qu hi quy tác đng dài hn ca đnh thi đim th trng lên
cu trúc vn ti nm IPO+3
Bng 4.9: Kt qu hi quy tác đng dài hn ca đnh thi đim th trng lên
cu trúc vn ti nm IPO+4
Bng 4.10: Kt qu hi quy tác đng dài hn ca đnh thi đim th trng
lên cu trúc vn ti nm IPO+5
Bng 4.11: Kt qu hi quy tác đng dài hn ca đnh thi đim th trng
lên cu trúc vn ti nm IPO+6

DANH MC HÌNH V,ă TH
Hình 4.1: Khi lng IPO hàng tháng ca các công ty.

PH LC
Ph lc 1: Kt qu hi quy tác đng ngn hn ca đnh thi đim th trng
ti nm IPO (phng trình 1)
Ph lc 2: Kt qu hi quy tác đng ngn hn ca đnh thi đim th trng
ti nm IPO (phng trình 2)
Ph lc 3: Kt qu hi quy tác đng dài hn ca đnh thi đim th trng ti
nm IPO +1 (phng trình 1)
Ph lc 4: Kt qu hi quy tác đng dài hn ca đnh thi đim th trng ti
nm IPO+1 (phng trình 2)

Ph lc 5: Kt qu hi quy tác đng dài hn ca đnh thi đim th trng ti
nm IPO+2 (phng trình 1)
Ph lc 6: Kt qu hi quy tác đng dài hn ca đnh thi đim th trng ti
nm IPO+2 (phng trình 2)
Ph lc 7: Kt qu hi quy tác đng dài hn ca đnh thi đim th trng ti
nm IPO+3 (phng trình 1)
Ph lc 8: Kt qu hi quy tác đng dài hn ca đnh thi đim th trng ti
nm IPO+3 (phng trình 2)
Ph lc 9: Kt qu hi quy tác đng dài hn ca đnh thi đim th trng ti
nm IPO+4 (phng trình 1)
Ph lc 10: Kt qu hi quy tác đng dài hn ca đnh thi đim th trng ti
nm IPO+4 (phng trình 2)
Ph lc 11: Kt qu hi quy tác đng dài hn ca đnh thi đim th trng ti
nm IPO+5 (phng trình 1)
Ph lc 12: Kt qu hi quy tác đng dài hn ca đnh thi đim th trng ti
nm IPO+5 (phng trình 2)
Ph lc 13: Kt qu hi quy tác đng dài hn ca đnh thi đim th trng ti
nm IPO+6 (phng trình 1)
Ph lc 14: Kt qu hi quy tác đng dài hn ca đnh thi đim th trng ti
nm IPO+6 (phng trình 2)
Ph lc 15: Danh sách các công ty đc nghiên cu trong mu

1

TÓM TT

Ni dung chính ca bài nghiên cu này là s dng lý thuyt đnh thi
đim th trng trong vic xem xét cu trúc vn ca mu gm 430 công ty
niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam đư tin hành IPO trong giai
đon 2006 ậ 2012. Da theo phng pháp tin cn ca Alti (2006), tác gi s

dng bin HOT đ đi din cho yu t đnh thi đim th trng và tìm hiu
s tác đng gia bin này đi vi t l đòn by trong ngn hn (ti nm IPO)
và trong dài hn (nm IPO+1, IPO+2…, IPO+6). Kt qu nghiên cu cho
thy, không có bng chng có Ủ ngha thng kê cho thy mi liên h ngc
chiu gia bin HOT và t l đòn by nh k vng. iu này hàm ý, các công
ty tin hành phát hành vn c phn ln đu ra công chúng vào thi đim th
trng là ắsôi đng” hay ắm đm” không có tác dng gii thích cho t l đòn
by  các thi đim quan sát, trái ngc vi phát hin ca Alti (2006) rng
đnh thi đim th trng có tác đng dai dng đn cu trúc vn trong vòng 2
nm.

Ngoài ra, bài nghiên cu còn cho thy các yu t thuc đc đim công
ty (kh nng tng trng, kh nng sinh li, quy mô) là có Ủ ngha thng kê
trong mi tng quan đn cu trúc vn, riêng yu t tài sn hu hình không
có tác đng đn t l đòn by.






2


CHNGă1:ăGII THIU

1.1 Lý do chnăđ tài
Cu trúc vn là mt trong nhng vn đ ct lõi ca doanh nghip mà
các nhà qun tr tài chính đc bit quan tâm. ư có rt nhiu nghiên cu v
vn đ này, và hu ht tp trung vào ba nhóm lý thuyt chính v cu trúc vn,

đó là: lỦ thuyt đánh đi, lý thuyt trt t phân hng và lý thuyt đnh thi
đim th trng. Thi gian gn đây, tác đng ca đnh thi đim th trng lên
cu trúc vn ni lên nh mt hng nghiên cu mi và thu hút s quan tâm
ca nhiu nhà kinh t hc trên th gii. Tuy nhiên,  Vit Nam, vn còn khá ít
nghiên cu thc nghim v vn đ này. Do đó, tác gi chn đ tài này nhm
tìm hiu tác đng ca các n lc đnh thi đim th trng đn các quyt đnh
v cu trúc vn ca các doanh nghip niêm yt. ây là hng nghiên cu khá
mi m ti Vit Nam hin nay.

1.2 Mc tiêu nghiên cu:
- Xem xét tác đng ngn hn ca đnh thi đim th trng lên cu
trúc vn.
- Xem xét tác đng dài hn ca đnh thi đim th trng lên cu trúc
vn.

1.3 B cc lunăvn
Lun vn gm 5 chng. Chng 1 gii thiu chung v đ tài. Chng
2 trình bày tng quan các nghiên cu trc đây. Chng 3 trình bày d liu
và phng pháp nghiên cu. Chng 4 trình bày ni dung và kt qu nghiên
cu thu đc t quá trình phân tích s liu. Chng 5 ghi nhn nhng kt
3

lun quan trng t đ tài nghiên cu; đng thi nêu lên nhng hn ch và gi
Ủ đ tài nghiên cu m rng và chuyên sâu hn.
4


CHNGă2:ăTNG QUAN CÁC KT QU NGHIÊN CU
TRCăỂY

Cu trúc vn đ cp đn cách mt công ty tài tr cho quyt đnh đu t
ca mình thông qua s kt hp gia n và vn c phn. Mc dù đư có mt s
lng rt ln các nghiên cu thc nghim nhm hoàn thin các lỦ thuyt v
cu trúc vn, nhng các kt qu nghiên cu vn không đt đc s đng
thun cao.
nh lỦ Miller và Modigliani đc coi là s khi đu ca lỦ thuyt
hin đi v cu trúc vn. Các tác gi cho rng: giá tr ca doanh nghip đc
xác đnh bng các tài sn thc, ch không phi ph thuc vào các chng
khoán mà doanh nghip phát hành. Nh vy, cu trúc vn không liên quan
đn giá tr doanh nghip khi các quyt đnh đu t ca doanh nghip đư đc
đnh sn. LỦ thuyt Miller và Modigliani (1958) đc đa ra da trên mt s
gi đnh ca th trng vn hoàn ho, đó là: không có chi phí giao dch,
không có bt cân xng thông tin, không có thu, không có chi phí đi din,
tt các nhà đu t đu hp lỦ, có k vng thun nht và có th vay hoc cho
vay vi cùng mt mc lưi sut. Tuy nhiên, mt th trng vn hoàn ho là rt
khó tn ti trên thc t. Bng vic ni lng các gi đnh ca th trng vn
hoàn ho, các lỦ thuyt khác v cu trúc vn đư xut hin. Hai lỦ thuyt
truyn thng v cu trúc vn là lỦ thuyt đánh đi và lỦ thuyt trt t phân
hng. Chuyên đ nghiên cu sau này ca Baker và Wurgler (2002) đư gii
thiu mt lỦ thuyt cu trúc vn mi, đó là lỦ thuyt đnh thi đim th
trng.

2.1 LỦăthuytăđánhăđi:
5

Các giám đc tài chính thng coi các quyt đnh v cu trúc n - vn
c phn ca doanh nghip là mt s đánh đi gia tm chn thu và chi phí
kit qu tài chính. LỦ thuyt đánh đi cho rng t l n ti u s cân bng
nhng li th ca tm chn thu và chi phí kit qu tài chính (Modigliani và
Miller, 1963) phát sinh t nhng ri ro phá sn (Kraus và Litzenberger,

1973), chi phí đi din (Jensen và Meckling, 1976; Myers, 1977; Stulz, 1990;
Hart và Moore, 1995), và chi phí ca tín hiu (Ross, 1977).
Lý thuyt đánh đi tha nhn rng các t l n mc tiêu có th khác
nhau gia các doanh nghip. Các doanh nghip ln nên vay n nhiu hn các
doanh nghip nh vì các doanh nghip ln thng đa dng hóa tt hn và ri
ro v n thp hn. Khi doanh nghip lâm vào tình trng khó khn, các tài sn
hu hình ít st gim giá tr hn, do đó các công ty có tài sn hu hình an toàn
và nhiu thu nhp đc khu tr thu nên có t l n mc tiêu cao. Các công
ty không sinh li, tài sn ch yu là vô hình, nhiu ri ro nên da ch yu
vào tài tr vn c phn.
Myers (1984) lp lun rng các công ty theo lỦ thuyt này c gng đ
có t l đòn by mc tiêu nhm đt đc mt cu trúc vn ti u. Nu vic
điu chnh cu trúc vn không phát sinh chi phí, các doanh nghip thng
nhm ti t l n mc tiêu ca mình. Tuy nhiên, do có s hin hu ca các
chi phí này nên đư có s trì hoãn trong vic điu chnh cu trúc vn, các
doanh nghip không phn ng ngay lp tc vi các thay đi khin h xa ri
cu trúc vn mc tiêu. Vì th chúng ta có th thy các khác bit ngu nhiên
trong các doanh nghip có cùng t l đòn by mc tiêu.
Nghiên cu thc nghim đư tp trung vào vic kim đnh các yu t
quyt đnh cu trúc vn. Hu ht các kt qu nghiên cu ng h v lỦ thuyt
đánh đi cho thy cu trúc vn chu tác đng bi các yu t v đc đim công
ty nh quy mô, c hi tng trng, tài sn hu hình và thu sut, phù hp vi
6

các phát biu ca lỦ thuyt đánh đi (Titman và Wessels, 1988; Rajan và
Zingales, 1995; Deesomsak và cng s, 2004; Frank và Goyal, 2009). Tuy
nhiên, mi tng quan âm gia n và li nhun đc tìm thy trong mt s
nghiên cu đư không ng h cho lỦ thuyt (Rajan và Zingales, 1995; Fama và
French, 2002; Frank và Gyoal, 2009, Nguyen và cng s, 2012).
LỦ thuyt đánh đi cng đc xác nhn bng các nghiên cu cho thy

các công ty có mt t l đòn by mc tiêu, nhng tm thi có th đi chch
khi mc tiêu đó và tìm cách điu chnh li cu trúc vn ca mình v phía
mc tiêu (Marsh, 1982; Jalilvand và Harris, 1984; Hovakimian và cng s,
2001; Hovakimian và cng s, 2004; Hennessy và Whited, 2005; Leary và
Roberts, 2005; Kayhan và Titman, 2007; Antoniou và cng s, 2008; Huang
và Ritter, 2009). Mt mt, mt s nghiên cu cho thy mà các công ty điu
chnh tng đi nhanh chóng đi vi t l mc tiêu ca h (Jalilvand và
Harris, 1984; Flannery và Rangan, 2006), mt khác, mt s nghiên cu khác
cho thy tc đ điu chnh chm (Fama và French, 2002; Huang và Ritter,
2009).

2.2 LỦăthuytătrtătăphơnăhng
Nhng nn tng đu tiên cho lý thuyt trt t phân hng là t nhng
nghiên cu ca Donaldson (1961). Các nghiên cu này đa ra nhng bng
chng cho thy các nhà qun lý u tiên s dng ngun tài tr ni b và ch
cân nhc đn ngun tài tr bên ngoi (n và phát hành c phn mi) trong
nhng trng hp mà nhu cu vn gia tng bt thng không th tránh khi.
Myers và Majluf (1984) đư có nhng nghiên cu sâu hn đ ch ra rng
nhng khuynh hng thiên lch ca tài chính hành vi bt ngun t s bt cân
xng thông tin. Bi vì các nhà qun lý có nhiu thông tin hn nhng nhà đu
t bên ngoài, đng  v th ca nhng nhà đu t hin hu thì nhng nhà đu
7

t mi yêu cu mt mc chit khu cao khi doanh nghip phát hành chng
khoán và điu này dn đn vic chi phí cho các ngun tài tr bên ngoài thì rt
đt đ. Chính vì vy, khi doanh nghip có nhu cu v vn, h thng s dng
ngun tài tr ni b (li nhun gi li) đu tiên, sau đó là chng khoán n và
phát hành c phn thng mi là la chn cui cùng. Trong lý thuyt này,
không có mt hn hp n - vn c phn thng mc tiêu đc xác đnh rõ.
Mi t l n quan sát đc ca mi doanh nghip phn ánh các nhu cu tích

ly ca doanh nghip đi vi tài tr t bên ngoài.
Nghiên cu thc nghim đư tìm thy bng chng hn hp ca lỦ thuyt
trt t phân hng. Shyam- Sunder và Myers (1999) là nhng ngi đu tiên
kim đnh các gi thuyt trt t phân hng. Các tác gi xem xét mi quan h
gia các phát hành n ròng ca doanh nghip và thâm ht tài chính thy rng
các công ty ch yu là s dng chính sách n đ bù đp thâm ht tài chính ca
h, điu này là phù hp vi d đoán ca lỦ thuyt trt t phân hng. Booth và
các cng s (2001) trong nghiên cu ca h trên 10 quc gia phát trin cho
thy rng các công ty có li nhun càng cao thì t l n càng thp, điu này là
phù hp vi lý thuyt trt t phân hng. Beattie và cng s (2006) tìm thy
các kt lun tng đng vi lỦ thuyt trt t phân hng khi xem xét cu trúc
vn ca các công ty Anh. Nghiên cu kho sát ca Brounen và các cng s
(2006) nhn mnh s hin din ca lỦ thuyt trt t phân hng đi vi cu
trúc vn ca các nc châu Ểu. Tuy nhiên, nó không phi có ngun gc bi
thông tin bt cân xng.
Có mt s nghiên cu tìm thy minh chng ngc li cho các phát biu
ca lỦ thuyt trt t phân hng (Fama và French, 2002; Fama và French,
2005; Frank và Goyal, 2003). Frank và Goyal (2003) cho thy các công ty
phát hành c phn ròng đ bù đp cho thâm ht tài chính hn là phát hành n
ròng, điu này là trái vi d đoán ca lỦ thuyt trt t phân hng. Fama và
8

French (2005) đư ch ra rng các quyt đnh cu trúc vn ca các công ty
thng xuyên vi phm các th t u tiên tài tr c bn ca lý thuyt trt t
phân hng. Gaud và cng s (2007) nghiên cu các quyt đnh cu trúc vn
ca các nc châu Ểu và cho rng không phi lỦ thuyt trt t phân hng
cng không phi là lỦ thuyt đánh đi có th gii thích đy đ kt qu ca h.
Seifert và Gonenc (2008) tìm thy có ít bng chng ng h cho lỦ thuyt trt
t phân hng khi kim đnh mt mu gm các công ty  Anh, M.
Hu ht các nghiên cu nhn mnh rng không phi lỦ thuyt đánh đi

cng không phi lỦ thuyt trt t phân hng có th gii thích đy đ các chính
sách v cu trúc vn, mà thc t, hai lỦ thuyt là b sung cho nhau (Haan và
Hinloopen, 2003; Fama và French, 2005; Gaud và cng s, 2005; Bharath và
cng s, 2009;.Leary và Roberts, 2010; de Jong và cng s, 2011; Tucker và
Stoja, 2011). Rajan và Zingales (1995) cho thy các yu t quyt đnh ca t
l đòn by là phù hp vi phát biu ca lỦ thuyt đánh đi và lỦ thuyt trt t
phân hng. Kt qu tng t đc tìm thy trong các nghiên cu khác
(Deesomsak và cng s, 2004; Antoniou và cng s, 2008; Frank và Goyal,
2009). Hovakimian và cng s (2001), Hovakimian và cng s (2004), Leary
và Roberts (2005) và Kayhan và Titman (2007) cho thy rng các công ty có
t l n mc tiêu nhng vn tuân theo lỦ thuyt trt t phân hng khi các công
ty điu chnh nhm đt đn t l đòn by mc tiêu. De Jong và các cng s
(2011) thy rng các lỦ thuyt trt t phân hng mô t tt hn các quyt đnh
v vn c phn ca các công ty hn so vi lỦ thuyt đánh đi tnh, ngc li,
khi tp trung vào các quyt đnh mua li các tác gi thy rng lỦ thuyt đánh
đi tnh là mt d báo tt hn cho các quyt đnh cu trúc vn ca doanh
nghip.
Ngoài ra, Both và các cng s (2001) và Fama và French (2002) cho
rng rt khó đ phân bit gia lỦ thuyt đánh đi và lỦ thuyt trt t phân
9

hng trong trng hp các bin đc s dng trong mt mô hình mà cng có
liên quan trong các mô hình khác. Hn na, mt s nghiên cu cho rng các
công ty theo mt trt t phân hng mi - li nhun gi li, vn c phn, vay
n ngân hàng và n th trng - đc bit  các quc gia mi ni nh Trung
Quc và các nc Trung và ông Ểu (Chen, 2004; Delcoure, 2007).
Lemmon và Zender (2010) cung cp thêm bng chng v mt phiên
bn b sung ca lỦ thuyt trt t phân hng bng cách kt hp các khái nim
v kh nng vay n. Các công ty tng trng thp và tng trng cao tài tr
bng c phn đc gii thích bi các c hi tng trng và kh nng tr n.

2.3 LỦăthuytăđnhăthiăđimăthătrng
Nhng kt qu thc nghim trái chiu nhau đư to nên nhiu tranh cãi,
đc bit là đi vi lý thuyt cu trúc vn truyn thng. Nhng nm gn đây, lý
thuyt đnh thi đim th trng tr thành mt nhánh nghiên cu khá mi m.
Xét trên góc đ nhà đu t, đnh thi đim th trng là mt chin
lc da trên n lc d đoán bin đng giá th trng trong tng lai đ đa
ra quyt đnh mua bán tài sn tài chính (thng là chng khoán). Tuy nhiên,
trong tài chính doanh nghip, xét trên góc đ nhà qun tr doanh nghip, lý
thuyt đnh thi đim th trng th hin vic nhà qun tr khai thác vic
đnh giá chng khoán (n và vn c phn) ca doanh nghip thông qua vic
xác đnh thi đim th trng đ mua li hoc bán chng khoán.
Chuyên đ nghiên cu ca Baker và Wurgler (2002) đa ra mt cái
nhìn mi v vn đ cu trúc vn. Các tác gi cho rng tht khó đ gii thích s
la chn tài tr thông qua các lỦ thuyt truyn thng. Thay vào đó, tác gi đ
xut lỦ thuyt đnh thi đim th trng, trong đó nói rng cu trúc vn là kt
qu tích ly ca nhng n lc trong quá kh đ đnh thi đim th trng
chng khoán. Các công ty đu chn phát hành vn c phn khi c phiu ca
10

h có giá tr th trng cao hn giá tr s sách và giá tr th trng trong quá
kh. iu này nhm khai thác nhng bin đng tm thi trong chi phí vn c
phn, làm gim chi phí vn c phn ca công ty. Mt khác, các công ty s tin
hành mua li c phn trong trng hp c phiu ca h b đnh giá thp. Khi
c th trng n và th trng c phiu thun li mt cách bt thng, các nhà
qun lỦ tng vn mc dù hin ti công ty không có nhu cu tài tr. Ngc li,
trong trng hp c hai th trng không thun li, các doanh nghip s trì
hoưn vic phát hành. LỦ thuyt này cng nói rng đnh thi đim th trng đ
phát hành vn c phn có mt tác đng rt ln và dai dng lên t l đòn by.
c bit, nhng bin đng tm thi trong giá tr th trng gây ra nhng thay

đi lâu dài trong cu trúc vn ca các công ty.
Có hai phiên bn ca lỦ thuyt đnh thi đim th trng. Phiên bn đu
tiên là mt mô hình đng ca Myers và Majluf (nm 1984), trong đó gi đnh
rng các nhà qun lỦ và các nhà đu t là hp lỦ và la chn đi nghch khác
nhau gia các công ty hoc theo thi gian. Các công ty có ngha v phi phát
hành c phn ngay sau khi thông tin tích cc đc phát hành nhm làm gim
s bt cân xng gia các nhà qun lỦ và các c đông. S st gim trong s bt
cân xng thông tin có liên quan đn s tng giá c phiu và dn đn tài tr
bng vn c phn nhiu hn. Vì vy, các công ty có th to ra các c hi v
thi đim cho chính mình.
Phiên bn th hai ca lỦ thuyt đnh thi đim th trng gi đnh rng
các nhà qun lỦ và các nhà đu t là không hp lỦ dn đn vic đnh giá sai.
Theo Baker và Wurgler (2002), các nhà qun lỦ phát hành vn c phn khi
chi phí vn c phn là thp bt thng và mua li khi các chi phí đc cho là
cao bt hp lỦ.
C hai phiên bn ca lỦ thuyt đnh thi đim th trng có nhng d
đoán tng t v mi quan h gia giá tr công ty và các quyt đnh tài tr.
11

Các công ty phát hành c phn là nhng công ty có giá tr th trng cao hn
so vi giá tr s sách và là nhng ngi kim đc li nhun bt thng trc
khi tng vn. Baker và Wurgler (2002) cho rng t l giá tr th trng trên giá
tr s sách có th là mt ch báo đ gii thích các tác đng ca đnh thi đim
th trng trong c hai phiên bn ca lỦ thuyt đnh thi đim th trng. K
t khi t l giá tr th trng trên giá tr s sách có th đi din cho c s la
chn đi nghch và vic đnh giá sai, Baker và Wurgler (2002) không th phân
bit phiên bn nào chim u th.
Tóm li, theo lỦ thuyt đnh thi đim th trng, các quyt đnh cu
trúc vn đc thc hin da trên các điu kin th trng vn. Giá c phiu và
mc lưi sut tng ng là c s cho s phát hành vn c phn và n. Theo lỦ

thuyt đnh thi đim th trng, t l đòn by ti u là không tn ti.

2.3.1 Bngă chngă thcă nghimă đuă tiênă caă đnhă thiă đim thă
trng
Mc dù đnh thi đim th trng là lỦ thuyt cu trúc vn gn đây nht
nhng Ủ tng thì đư đc bt ngun t rt sm. Khi đu là Taggart (1977)
cho thy bng chng cho thy s bin đng trong các giá tr th trng ca n
dài hn và vn c phn là yu t quyt đnh quan trng ca các quyt đnh
phát hành chng khoán các công ty M. Mt s nghiên cu ban đu khác h
tr cho gi thuyt đnh thi đim th trng (Marsh, 1982; Lucas và
McDonald, 1990; Ritter, 1991; Loughran và cng s, 1994).
Marsh (1982) nghiên cu các phát hành chng khoán ca các công ty
Anh và thy rng các công ty b nh hng ln bi các điu kin th trng và
lch s ca giá chng khoán khi thc hin s la chn các công c tài tr.
Lucas và McDonald (1990) cho thy các phát hành vn c phn thng đc
12

bt đu bng mt t sut sinh li dng bt thng trên th trng chng
khoán hoc mt s gia tng bt thng trên th trng.
Mt s nghiên cu cho thy rng các công ty phát hành vn c phn
cho dù hiu qu ca các đt phát hành ln đu ra công chúng (IPO) hoc các
đt phát hành b sung (SEO) là thp (Ritter, 1991; Loughran và cng s,
1994; Loughran và Ritter, 1995; Spiess và Affleck-Graves, 1995). Phát hin
này ch ra rng các công ty tn dng li th ca ắca s c hi” (windows of
opportunities) ậ là nhng thi đim khi c phiu đc đnh giá cao.
Các nghiên cu khác cho thy mi quan h gia t l giá tr th trng
trên giá tr s sách và các quyt đnh cu trúc vn. Rajan và Zingales (1995)
nghiên cu các yu t quyt đnh cu trúc vn trong các quc gia G7 và thy
rng t l giá tr th trng trên giá tr s sách là có tng quan vi t l đòn
by. Các tác gi cho thy điu này nh là mt bng chng v đnh thi đim

th trng mc dù không có các nn tng lỦ thuyt rõ ràng v các mi tng
quan này. Tng t, Pagano và cng s (1998) tìm thy rng trong s các yu
t quyt đnh ca quyt đnh phát hành ra công chúng trong mt mu ca các
công ty ụ cho giai đon 1982-1992, t l giá tr th trng trên giá tr s sách
ngành công nghip là quan trng nht.
Bng chng v đnh thi đim th trng đc h tr bi kt qu ca
cuc kho sát đc tin hành bi Graham và Harvey (2001). Nghiên cu cho
thy rng đnh thi đim th trng là mt mi quan tâm chính ca các giám
đc tài chính trong các quyt đnh tài tr ca h. Các công ty phát hành n
ngn hn trong mt n lc đ đnh thi đim lưi sut th trng, và các nhà
qun lỦ không mun phát hành vn c phn khi công ty đc coi là b đnh
giá thp.
Hovakimian và cng s (2001) kim đnh các quyt đnh n và vn c
phn theo quan đim ca lỦ thuyt hin hành v cu trúc vn - lỦ thuyt đánh
13

đi và lỦ thuyt trt t phân hng. Tuy nhiên, các tài liu nghiên cu cho thy
giá c phiu đóng vai trò quan trng trong vic quyt đnh la chn tài tr ca
doanh nghip. Các công ty tri qua s tng giá c phiu ln có nhiu kh nng
phát hành vn c phn và gim n hn là các công ty có giá c phiu gim.
Các nhà qun lỦ thì ngn ngi trong vic phát hành c phn khi giá c phiu
ca các công ty đang b đnh giá thp.

2.3.2 Các bngăchngăthcănghimăgn đơyăcaălỦăthuytăđnh thiă
đimăthătrng
Theo sau chuyên đ nghiên cu ca Baker và Wurgler (2002), đư có
hàng lot các nghiên cu v các quyt đnh tài tr da trên đnh thi đim th
trng. Phn ln các nghiên cu phn bin li vi kt lun ca Baker và
Wurgler (2002) rng cu trúc vn là kt qu tích ly ca nhng n lc đ đnh
thi đim th trng vn c phn và nhng tác đng ca giá tr th trng lch

s lên cu trúc vn là lâu dài. Bng 2.1 đa ra mt cái nhìn tng quan v các
nghiên cu v tác đng ca lỦ thuyt đnh thi đim th trng lên s la
chn cu trúc vn.
Có mt s nghiên cu xác nhn s tn ti ca lỦ thuyt đnh thi đim
th trng và tác đng dai dng ca nó đi vi s la chn cu trúc vn ca
doanh nghip. Trong nghiên cu v các công ty châu Ểu, Bancel và Mittoo
(2004) thy rng các nhà qun lỦ đang tích cc tham gia trong vic la chn
thi đim phát hành vn c phn, và phát hành c phiu sau mt s gia tng
trong giá c phiu ca công ty là mt yu t quan trng. Nghiên cu các n
lc đnh thi đim, Jenter (2005) cung cp bng chng v đnh thi đim th
trng c  cp doanh nghip và cp nhà qun lỦ. Các công ty vi t l giá tr
th trng trên giá tr s sách thp đc coi là các công ty trng thành, các
công ty vi t l giá tr th trng trên giá tr s sách cao đc coi là các công
14

ty tng trng. Các nhà qun lỦ trong các công ty có t l giá tr th trng
trên giá tr s sách thp s mua c phn cho riêng h, và mua li cho các công
ty ca h. Elliott và cng s (2007 và 2008) s dng mô hình thu nhp còn li
đ đo lng tác đng ca s đnh giá sai vn c phn và tác đng ca đnh
thi đim th trng lên các quyt đnh tài tr ca doanh nghip. Các kt qu
là phù hp vi Baker và Wurgler (2002) rng các công ty có nhiu kh nng
phát hành vn c phn đ tài tr cho thâm ht ca h khi vn c phn đc
đnh giá cao. Huang và Ritter (2009) tìm thy rng các công ty tài tr cho mt
t l ln hn thâm ht tài chính ca h bng vn c phn huy đng bên ngoài
khi chi phí vn c phn thp hn. H tr thêm cho lỦ thuyt đnh thi đim th
trng đc ghi nhn là giá tr lch s ca chi phí vn c phn có nh hng
dai dng lên cu trúc vn ca các công ty, thm chí sau khi kim soát các yu
t đc đim công ty - đc tha nhn là yu t quan trng nht quyt đnh cu
trúc vn. S phù hp ca lỦ thuyt đnh thi đim th trng đc xác minh
trong các bi cnh khác nhau. De Bie và de Haan (2007), Bougatef và Chichti

(2010) và Gaud và cng s (2007) tng ng tìm thy mt mi tng quan
âm gia yu t đnh thi đim th trng và t l đòn by ti Hà Lan, Pháp và
13 nc châu Ểu. Mt s nghiên cu cho thy các quyt đnh phát hành
chng khoán  nc đang phát trin đc thúc đy bi lỦ thuyt đnh thi
đim th trng (Henderson và cng s, 2006; Cohen và cng s, 2007; Ni và
cng s, 2010; Bo và cng s, 2011). Kim và Weisbach (2008) cho thy vic
đnh thi đim th trng là đng lc cho các SEO trên 38 quc gia khác
nhau.
Bng chng ng h lỦ thuyt th trng thi gian không ch đn t các
th trng vn c phn mà còn đn t các th trng n. Bancel và Mittoo
(2004) và Baker và cng s (2003) tìm thy bng chng ca vic đnh thi
đim th trng trong tng lai (forward - looking market timing). Khi d
15

đoán lưi sut trong tng lai gim, các nhà qun lỦ có xu hng phát hành n
ngn hn. Ngc li, khi d đoán lưi sut trong tng lai tng, h có xu
hng đa ra quyt đnh phát hành n dài hn. Barry và cng s (2008) tìm
thy bng chng ca vic đnh thi đim th trng da vào quá kh
(backward - looking market timing) rng các công ty phát hành n nhiu hn
so vi phát hành vn c phn khi lưi sut thp so vi giá tr lưi sut trong lch
s. Henderson và cng s (2006) xem xét c đnh thi đim th trng vn c
phn và n trên quy mô quc t. Kt qu cho thy rng yu t đnh thi đim
đc bit quan trng trong các quyt đnh phát hành chng khoán. Các công ty
phát hành thêm n dài hn khi lưi sut thp hn, và trc khi lưi sut gia tng.
Doukas và cng s (2011) cho thy các điu kin th trng vn thun li
thúc đy các công ty phát hành thêm n trong thi k th trng ắsôi đng”
hn trong thi k th trng ắm đm”.
Có 2 phn bin ln đi vi nhn đnh ca Baker và Wurgler (2002).
u tiên là mc dù đư có mt s đng thun rng rưi v tác đng tm thi ca
đnh thi đim th trng lên cu trúc vn, song tác đng dai dng ca hin

tng này vn không nhn đc s đng tình ca các nhà nghiên cu (Leary
và Roberts, 2005; Alti, 2006; Flanner và Rangan, 2006; de Bie và de Haan,
2007; Kayhan và Titman, 2007, Nguyen và Boubaker, 2009). Alti (2006) tp
trung vào mt s kin tài chính duy nht, phát hành ln đu ra công chúng
IPO, trong mt n lc đ nm bt thi đim th trng và tác đng ca nó trên
cu trúc vn. Tác gi xác đnh các công ty đnh thi đim th trng là các
công ty phát hành ra công chúng khi th trng là ắsôi đng” (thi đim mà
giá tr th trng và khi lng IPO ca các t chc phát hành là cao). Alti
(2006) cho thy rng các công ty phát hành khi th trng ắsôi đng” có t l
đòn by thp hn so vi các công ty phát hành khi th trng là ắm đm”.
Nhng kt qu này khin tác gi kt lun rng đnh thi đim th trng là
16

mt yu t quyt đnh quan trng các hot đng tài tr trong ngn hn, nhng
nh hng lâu dài ca nó còn hn ch. Phù hp vi Alti (2006), Flanner và
Rangan (2006) xác nhn s tn ti ca yu t đnh thi đim th trng đi
vi vic phát hành chng khoán, nhng không đng Ủ vi Baker và Wurgler
(2002) v s dai dng ca các tác đng lên cu trúc vn. Bin đng giá c
phiu đc tìm thy có tác đng ngn hn đn t l n, nhng nhng n lc
đ đt đc t l đòn by mc tiêu bù đp nhng tác đng tm thi thì din ra
trong vòng mt vài nm. Tng t nh vy, Kayhan và Titman (2007) tìm
thy mi tng quan âm gia t l giá tr th trng trên giá tr s sách và t l
đòn by ca công ty M, nhng không xác nhn tác đng lâu dài ca nó. Các
kt qu cho thy mc dù giá tr lch s công ty có tác đng mnh m đn cu
trúc vn, các la chn tài tr có xu hng di chuyn theo hng t l n mc
tiêu qua thi gian, điu này là phù hp vi lỦ thuyt đánh đi. ng quan
đim vi các kt qu trên, Leary và Roberts (2005) lp lun rng các công ty
ch đng cân bng li t l đòn by đ các tác đng ca đnh thi đim th
trng bin mt trong vòng ba đn nm nm sau khi phát hành c phn.
Hovakimian (2006) cng đt ra câu hi cho các kt lun ca Baker và

Wurgler(2002) rng cu trúc vn là kt qu tích ly ca nhng n lc trong
quá kh nhm đnh thi đim th trng. Tác gi cho thy không có bng
chng v đnh thi đim th trng đi vi các phát hành n và gim n. Mc
dù giao dch c phiu có th đc thc hin vi vic đnh thi đim đi vi
các điu kin th trng chng khoán, nhng chúng không có tác đng lâu dài
lên cu trúc vn. Nghiên cu cng tìm thy bng chng cho thy nh hng
ca t l giá tr th trng trên giá tr s sách quá kh lên t l đòn by không
phi là do đnh thi đim vn c phn mà là do phn ánh các c hi tng
trng.
17

Nhng tranh cưi th hai xung quanh lỦ thuyt đnh thi đim th trng
là s phù hp ca vic s dng t l giá tr th trng trên giá tr s sách lch
s làm đi din cho nhng n lc đnh thi đim th trng ca mt công ty -
đc đa ra bi Baker và Wurgler (2002). Các tác gi cho rng trong khi h
tin rng dù các kt qu ca h là phù hp vi vic đnh giá sai vn c phn
trong s hin din ca các nhà đu t và/hoc các nhà qun tr không hp lỦ ,
s vn còn có nhng cách gii thích khác. Vic s dng t l giá tr th trng
trên giá tr s sách đ kim đnh vic đnh thi đim th trng là đy khó
khn. Nhng khó khn này xut phát t nhiu gii thích v nhng điu mà t
l này hàm cha trong đó: s bt cân xng thông tin, c hi tng trng, và
n tng thêm (debt overhang) (Elliott và cng s, 2007). Hovakimian (2006)
và Kayhan và Titman (2007) cho thy đng lc đng sau nhng phát hin ca
Baker và Wurgler (2002) không phi là yu t đnh thi đim th trng vn
c phn, mà là các c hi tng trng.
Mt s nghiên cu s dng mt s bin pháp đo lng đnh thi đim
th trng khác nhau so vi Baker và Wurgler (2002) đ kim đnh lỦ thuyt
đnh thi đim th trng. Jenter (2005) lp lun rng các nhà qun lỦ s mua
li c phiu cho chính h và mua li vn c phn cho công ty. nh thi đim
th trng tr nên rõ ràng trong danh mc đu t ca chính các nhà qun lỦ,

cng nh các quyt đnh tài tr ca công ty. Do đó, giao dch ni gián, đc
s dng nh mt bin pháp đ kim tra tác đng ca đnh thi đim th trng
vn c phn lên cu trúc vn. Kayhan và Titman (2007) phân tách t l giá tr
th trng trên giá tr s sách lch s trung bình có trng s các ngun tài tr
bên ngoài thành hai phn: ngn hn (hàng nm) và dài hn. Phn ngn hn
đc s dng đ đo lng đnh thi đim th trng. T l giá tr th trng
trên giá tr s sách cao có th là tác đng ca các c hi tng trng ch
không phi là kt qu ca đnh thi đim th trng. Các công ty có c hi