(Luận văn thạc sĩ) định giá doanh nghiệp phục vụ mua bán và sáp nhập doanh nghiệp

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
---- K ---

LÊ ĐÌNH VỸ
ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP PHỤC VỤ
MUA BÁN VÀ SÁP NHẬP DOANH NGHIỆP
Chuyên ngành: Kinh tế tài chính – Ngân hàng
Mã số:60.31.12

LUẬN VĂN THẠC SĨ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN: PGS.TS.NGUYỄN THỊ LIÊN HOA

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH – 2010


MỤC LỤC
LỜI MỞ ĐẦU
CHƯƠNG 1 ............................................................................................................................. 1
TỔNG LUẬN VỀ ĐỀ TÀI ..................................................................................................... 1
1.1 Tổng quan về mua bán và sáp nhập công ty .................................................................... 1
1.1.1 Những khái niệm cơ bản trong mua bán và sáp nhập công ty ...................................... 1
1.1.1.1 Phân biệt mua bán và sáp nhập ................................................................................... 1
1.1.1.2 Các khái niệm cơ bản ................................................................................................. 2
1.1.2 Phân loại M&A.............................................................................................................. 2
1.1.3 Các hình thức mua bán và sáp nhập cơng ty (M&A) .................................................... 4
1.1.3.1 M&A thơng qua hình thức chuyển nhượng cổ phần .................................................. 4
1.1.3.2 M&A thơng qua hình thức mua nợ ............................................................................ 4
1.1.4 Động cơ của hoạt động mua bán và sáp nhập cơng ty .................................................. 5
1.1.5

Mơ hình mua bán và sáp nhập (M&A) ........................................................................ 7

1.2 Các phương pháp địnŠ g‹ž doanh nghiệp khi thực Š‹ên —ƒ „žn ˜ •ž’ nŠŸ’ cơng ty
..................................................................................................................................... 12
1.2.1 Nhóm phương pháp tài sản ........................................................................................... 12
1.2.2 Nhóm phương pháp thu nhập ....................................................................................... 13
1.2.3 Phương pháp bội số (Multiple Based Valuation Method)........................................... 17
1.2.4 Phương pháp phân tích các cơng ty và giao dịch tương đương .................................. 17
1.3

Những ưu nhược điểm và điều kiện sử dụng của các phương pháp ........................... 19

1.3.1 Nhóm phương pháp chiết khấu dòng tiền DCF .......................................................... 19
1.3.2

Phương pháp giá trị tài sản thuần ............................................................................... 22

1.3.3 Nhóm phương pháp so sánh thị trường (bội số) ......................................................... 23


1.4

Cơ sở của mơ hình Real Options ................................................................................. 25

1.4.1 Những vấn đề cơ bản ................................................................................................... 25
1.4.2 Công thức Black-Scholes ............................................................................................. 26
1.4.3 Quyền chọn thực (Real Options) ................................................................................. 26
1.4.3.1 Khái niệm quyền chọn thực...................................................................................... 26
1.4.3.2

Phân loại quyền chọn thực ....................................................................................... 27

1.4.4

Phân loại quyền chọn thực trong hoạt động M&A .................................................... 30

1.5

So sánh mơ hình Real Options với phương pháp DCF ............................................... 32

1.6
Nghiên cứu kinh nghiệm định giá trong hoạt đông mua bán và sáp nhập công ty trên
thế giới .................................................................................................................................... 34
1.6.1 Những sai lầm phổ biến trong định giá doanh nghiệp ................................................. 34
1.6.2 Những quan niệm sai lầm và thực tế về việc định giá giao dịch M&A ....................... 36
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 ..................................................................................................... 38
CHƯƠNG 2 ........................................................................................................................... 39
THỰC TRẠNG M&A TẠI VIỆT NAM VÀ PHƯƠNG PHÁP ....................................... 39
ĐỊNH GIÁ CÔNG TY CỔ PHẦN BỘT GIẶT LIX .......................................................... 39
2.1

Thực tiễn khung pháp lý về sáp nhập và mua bán công ty tại Việt Nam .................... 39

2.1.1 Khung pháp lý liên quan đến hoạt động mua bán và sáp nhập công ty....................... 39
2.1.2 Những hạn chế của môi trường pháp lý....................................................................... 40
2.2

Thực trạng hoạt động mua bán và sáp nhập (M&A) tại Việt Nam.............................. 41

2.2.1 Tổng quan về hoạt động M&A tại Việt Nam trong những năm vừa qua .................... 41

2.2.2 Các thương vụ M&A đáng chú ý tại Việt Nam trong năm 2009 ................................ 43
2.3

Những thương vụ thất bại ở Việt Nam, nguyên nhân và bài học kinh nghiệm .......... 49

2.4

Xu hướng của hoạt động M&A tại Việt Nam trong thời gian tới ............................... 52


2.5 Thực tiễn hoạt động định giá doanh nghiệp cho hoạt động M&A trong các tổ chức tư
vấn tài chính tại Việt Nam ...................................................................................................... 55
2.5.1 Thực trạng áp dụng các phương pháp định giá ............................................................ 55
2.5.1.1 Các phương pháp định giá doanh nghiệp đang được áp dụng .................................... 55
2.5.1.2 Phân tích và đánh giá thực tiễn tại các tổ chức tư vấn tài chính ................................ 55
2.5.2

Nghiên cứu tình huống định giá Công ty Lix ............................................................. 56

2.5.2.1 Phương pháp định giá của BVSC – Phương pháp so sánh ........................................ 57
2.5.2.2 Phương pháp định giá LIX của Vietstock – Phương pháp DCF ............................... 60
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 ..................................................................................................... 63
CHƯƠNG 3 ........................................................................................................................... 64
ỨNG DỤNG MƠ HÌNH QUYỀN CHỌN THỰC.............................................................. 64
TRONG ĐỊNH GIÁ CHO MỤC ĐÍCH M&A................................................................... 64
3.1 Mơ hình mẫu - Xác định giá trị Công ty cổ phần Bột Giặt Lix ...................................... 64
3.2 Vận dụng mơ hình định giá Real Options kết hợp mơ hình DCF .................................. 70
3.3 Giải pháp hỗ trợ cho mơ hình ........................................................................................ 73
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 ..................................................................................................... 75
KẾT LUẬN ............................................................................................................................ 76

PHỤ LỤC
TÀI LIỆU THAM KHẢO


DANH SÁCH CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1: Bảng số liệu các thương vụ M&A từ năm 2003 – 2009 ....................................... 30
Bảng 2.2: Bảng số liệu tình hình các giao dịch M&A Việt Nam và thế giới ........................ 31
Bảng 2.3: Bảng số liệu định giá Công ty Lix của BVSC ...................................................... 46
Bảng 3.1: Những bất lợi của DCF: giả định và thực tế ......................................................... 68
Bảng 3.2: Bảng định giá theo mơ hình chiết khấu dịng tiền cơng ty – FCFF ..................... 73
Bảng 3.3: Bảng định giá theo mơ hình chiết khấu dịng tiền của cổ đông – FCFE ............... 74
Bảng 3.4: Ma trận định giá ................................................................................................... 75


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

BSM

Black – Scholes – Merton – công thức đoạt giải Nobel của Black và Scholes

CAPM

Capital asset pricing model – mơ hình định giá tài sản vốn

DCF

Discounted cash flow – mơ hình chiết khấu dịng tiền

FCF

Free cash flows – dòng tiền tự do

FCFE

Free cash flows equity – dòng tiền tự do vốn chủ

FCFF

Free cash flows firm – dịng tiền tự do cơng ty

LBO

Leveraged buyout – mua lại bằng vốn vay

PV

Present value – hiện giá

PVGO

Present value growth opportunities – hiện giá của cơ hội tăng trưởng

M&A

Merger & Acquisition – sáp nhập và mua lại công ty

NAV

Net asset value – mơ hình định giá giá trị tài sản thuần

NPV

Net present value – giá trị hiện tại thuần

SGDCK

Sở giao dịch chứng khoán

UBCKNN

Ủy ban chứng khoán Nhà nước

WACC

Weighted average cost of capital – chi phí sử dụng vốn bình qn

WTO

World trade organization – tổ chức thương mại thế giới


LỜI MỞ ĐẦU
1.

Tính cấp thiết của đề tài
Mua bán và sáp nhập cơng ty là một lĩnh vực tài chính mà trên thế giới đã có nhiều
kinh nghiệm, nhưng cịn tương đối non trẻ đối với Việt Nam. Nền kinh tế Việt Nam
đang tiến trình hội nhập kinh tế thế giới ngày càng sâu rộng, đặc biệt là sau khi Việt
Nam đã gia nhập WTO, tạo điều kiện cho hoạt động mua bán sáp nhập công ty diễn

ra sôi động hơn.
Hoạt động M&A tại Việt Nam trong những năm quá rất sơi động, tuy cịn nhỏ lẻ so
với thế giới nhưng vẫn có những nét riêng. Nhìn chung số vụ và qui mô M&A ở
Việt Nam liên tục tăng, ngoại trừ năm 2008 và 2009 do ảnh hưởng của cuộc khủng
khoản tài chính tồn cầu. Đặc biệt năm 2007, số vụ mua bán, sáp nhập doanh nghiệp
đã gia tăng mạnh cả về số lượng và quy mô, gắn liền với sự kiện Việt Nam gia nhập
WTO trong năm 2006. Hoạt động M&A diễn ra sôi nổi ở nhiều lĩnh vực khác nhau,
như tài chính, ngân hàng, chứng khốn, bảo hiểm, phân phối…Trong đó, một trong
những lĩnh vực tiên phong trong hoạt động M&A ở Việt Nam là làn sóng các tập
đồn ngân hàng, tài chính lớn trên thế giới mua lại cổ phần để trở thành các cổ đông
chiến lược của các ngân hàng thương mại cổ phần Việt Nam. Riêng năm 2009, hoạt
động M&A vẫn tiếp tục thu hút được nhiều sự quan tâm, tuy còn tồn tại nhiều vấn
đề do ảnh hưởng từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008. Theo số liệu
thống kê, hoạt động M&A tại Việt Nam so với các khu vực khác trên thế giới, Việt
Nam nổi lên với mức tăng trưởng dương so với các nước và khu vực. Mặc dù tỉ lệ
tăng chỉ 2% so với năm 2008 về giá trị giao dịch, tuy nhiên số lượng giao dịch lại
tăng đột biến với 77%.
Một thực trạng khác cũng rất đáng quan tâm về hoạt động M&A trong thời gian qua
là tỷ lệ thành công của các vụ M&A hiện nay đang còn thấp và phổ biến là trường
hợp các vụ M&A không tạo ra giá trị tăng thêm. Theo báo cáo của một cuộc hội
thảo về M&A tại Việt Nam do Avalue Việt Nam tổ chức vào đầu năm 2010, trên
50% các giao dịch M&A tại Việt Nam trong thời gian qua gặp thất bại. Định giá


doanh nghiệp là một bước rất quan trong trong quá trình thực hiện mua bán và sáp
nhập cơng ty với cả Bên mua lẫn Bên bán. Rất nhiều thương vụ M&A trên thế giới
và Việt Nam thời gian qua gặp thất bại. Một trong những nguyên nhân quan trọng
dẫn đến thất bại đó là có những sai lầm trong bước định giá công ty mục tiêu.
Trong một môi trường kinh doanh đang ngày càng thay đổi nhanh chóng, việc tìm
kiếm những phương pháp xác định giá trị công ty mục tiêu trong điều kiện không

chắc chắn đang trở nên cần thiết. Đặc biệt trong trường hợp công ty mục tiêu đang
có những cơ hội phát triển mạnh mẽ trong tương lai với những dự án mở rộng quy
mô đang được xem xét thực hiện. Trong thực tế, mỗi dự án đầu tư thường kèm theo
nhiều lựa chọn, cho phép các doanh nghiệp có thể linh động trong q trình đầu tư
khi họ đã có những thơng tin chính xác hơn về những dự báo liên quan đến dự án.
Cân nhắc những lựa chọn này khi đánh giá dự án có thể giúp cho doanh nghiệp có
quyết định đúng đắn hơn khi đầu tư, đó chính là quyền chọn thực (Real Options)
trong quyết định đầu tư. Trong khi đó, phương pháp định giá doanh nghiệp có cơ sở
lý thuyết vững chắc nhất là phương pháp chiết khất dịng tiền DCF khơng phản ánh
được tính linh động trong quản trị mà doanh nghiệp có thể có trong q trình đầu tư.
Xuất phát từ những yêu cầu khách quan trên, tác giả cố gắng vận dụng phương pháp
tiếp cận Quyền chọn thực trong việc định giá công ty mục tiêu cho hoạt động M&A.
Với mong muốn đó, đề tài “Định giá doanh nghiệp phục vụ mua bán sáp nhập
doanh nghiệp” đã được ra đời.
2.

Mục tiêu nghiên cứu
Đề tài tập trung nghiên cứu các vấn đề sau:
Thứ nhất, làm rõ một số khái niệm liên quan đến hoạt động M&A, phân loại M&A,
giới thiệu mơ hình M&A, đồng thời nghiên cứu những trường hợp M&A thất bại
điển hình do nguyên nhân định giá và những bài học kinh nghiệm trong định giá.
Thứ hai, nghiên cứu thực trạng hoạt động M&A tại Việt Nam, thực trạng hoạt động
định giá doanh nghiệp tại Việt Nam và nghiên cứu những điển hình M&A thất bại
tại Việt Nam.


Thứ ba, tác giả tìm hiểu cơ sở lý thuyết của Real Options và từ đó ứng dụng phương
pháp tiếp cận này vào định giá một công ty mục tiêu cụ thể, so sánh kết quả với một
số phương pháp định giá khác được thực hiện bởi các công ty tư vấn tài chính
chun nghiệp tại Việt Nam.

Mơ hình định giá “Quyền chọn thực” (Real Options) là một mơ hình đã được các
nước trên thế giới áp dụng trong những điều kiện phù hợp, nhưng vẫn chưa được
ứng dụng ở Việt Nam. Với những nền tảng kiến thức về tài chính doanh nghiệp
được đào tạo ở bậc Cao học cùng với nghiên cứu kinh nghiệm thế giới, tác giả tìm
cách ứng dụng mơ hình này vào thực tế định giá doanh nghiệp trong hoạt động mua
bán sáp nhập công ty.
3.

Phương pháp nghiên cứu:
Luận văn được nghiên cứu dựa trên phương pháp hệ thống, tổng hợp, phân tích, so
sánh và thống kê để hệ thống hóa lý luận, nêu lên những nội dung chủ yếu và cơ bản
về vấn đề sáp nhập và mua bán công ty cũng như ứng dụng mơ hình định giá Real
Options trong thực tế xác định giá trị một doanh nghiệp mẫu.

4.

Kết cấu của luận văn:
Ngoài phần mở đầu và kết luận, luận văn bao gồm 3 chương:
Chương 1: Tổng luận về đề tài
Chương 2: Thực trạng sử dụng các phương pháp định giá trong M&A tại Việt Nam
Chương 3: Ứng dụng mơ hình định giá quyền chọn thực cho việc M&A của Công
ty cổ phần Bột Giặt LIX


1

CHƯƠNG 1
TỔNG LUẬN VỀ ĐỀ TÀI
1.1

Tổng quan về mua bán và sáp nhập công ty

1.1.1

Những khái niệm cơ bản trong mua bán và sáp nhập công ty

1.1.1.1 Phân biệt mua bán và sáp nhập
M&A, được viết tắt bởi hai từ tiếng Anh: Mergers and Acquisitions. Đây là thuật
ngữ để chỉ sự Mua bán hay Sáp nhập giữa hai hay nhiều công ty với nhau.
Sáp nhập được hiểu là việc kết hợp giữa hai hay nhiều công ty và cho ra đời một
pháp nhân mới. Ngược lại, Mua bán được hiểu là việc một cơng ty mua lại hoặc
thơn tính một công ty khác và không làm ra đời một pháp nhân mới.
Mặc dù Mua bán và Sáp nhập thường được đề cập cùng nhau với thuật ngữ quốc tế
phổ biến là “M&A” nhưng hai thuật ngữ Mua bán và Sáp nhập vẫn có sự khác biệt
về bản chất.
Khi một cơng ty mua lại hoặc thơn tính một cơng ty khác và đặt mình vào vị trí chủ
sở hữu mới thì thương vụ đó được gọi là Mua bán. Theo nghĩa đen, Sáp nhập diễn ra
khi hai doanh nghiệp, thường có cùng quy mô, đồng thuận hợp nhất lại thành một
công ty mới thay vì hoạt động và sở hữu riêng lẻ. Loại hình này thường được gọi là
“Sáp nhập ngang bằng”. Cổ phiếu của cả hai công ty sẽ ngừng giao dịch và cổ phiếu
của công ty mới sẽ được phát hành.
Tuy nhiên, trên thực tế, hình thức “Sáp nhập ngang bằng” không diễn ra thường
xuyên do nhiều lý do. Một trong những lý do chính là việc truyền tải thơng tin ra
cơng chúng cần có lợi cho cả cơng ty bị mua và công ty mới sau khi Sáp nhập.
Thông thường, một công ty mua một công ty khác và trong thỏa thuận đàm phán sẽ
cho phép công ty bị mua tuyên bố với bên ngoài rằng, hoạt động này là “Sáp nhập
ngang bằng” cho dù về bản chất là hoạt động Mua bán. Một thương vụ Mua bán
cũng có thể được gọi là Sáp nhập khi cả hai bên đồng thuận liên kết cùng nhau vì lợi

2
ích chung. Nhưng khi bên bị mua khơng muốn bị thâu tóm thì sẽ được coi là một
thương vụ Mua bán. Một thương vụ được coi là Mua bán hay Sáp nhập hồn tồn
phụ thuộc vào việc, thương vụ đó có được diễn ra một cách thân thiện giữa hai bên
hay bị ép buộc thâu tóm nhau.
1.1.1.2 Các khái niệm cơ bản
-

Công ty thu mua (acquiring company) là công ty tìm mua một cơng ty khác.

-

Cơng ty mục tiêu (target company) là công ty bị sáp nhập hay mua lại.

-

Thâu tóm thù địch (hostile takeover) là một hoạt động mà không được sự ủng

hộ của Ban quản lý công ty mục tiêu. Việc thâu tóm có thể ảnh hưởng xấu đến
công ty mục tiêu và đôi khi gây tổn hại đến cả bên thâu tóm.
-

Thâu tóm có thiện chí (friendly takeover) là một hoạt động mà được Ban quản

lý của công ty mục tiêu hoan nghênh và ủng hộ. Việc thâu tóm đó có thể bắt nguồn
từ lợi ích chung của cả hai bên.
-

Liên minh công ty (corporate alliances): trong khi hoạt động sáp nhập và mua

lại là sự kết hợp tồn bộ tài sản của các cơng ty liên quan, quyền sở hữu và quản lý
thì hoạt động liên minh cho phép các công ty kết hợp tập trung vào những lĩnh vực
hay phạm vi kinh doanh mang lại hiệu quả cao nhất. Công ty liên doanh là một
trong những hình thức phổ biến của hoạt động liên minh, liên kết, các công ty kết
hợp một phần với nhau để đạt được những mục tiêu có giới hạn và rõ ràng.
-

Hoạt động thanh lý tài sản (divestitures) là việc bán đi một phần tài sản hoạt

động của công ty như bán một đơn vị hoạt động của công ty cho một công ty khác,
phát triển một đơn vị sản xuất của công ty thành một công ty riêng biệt. Hoạt động
này thỏa mãn được yêu cầu chống độc quyền, quản lý tập trung và giúp công ty tập
trung nguồn lực vào ngành nghề trọng tâm của mình.
1.1.2

Phân loại M&A
Dựa vào cấu trúc của từng doanh nghiệp, có khá nhiều hình thức sáp nhập khác
nhau. Phần tiếp theo sau đây sẽ trình bày một số loại hình được phân biệt dựa vào
mối quan hệ giữa hai công ty tiến hành sáp nhập.


3
-

Sáp nhập cùng ngành (sáp nhập chiều ngang): Sáp nhập cùng ngành hay sáp

nhập chiều ngang diễn ra đối với hai công ty cùng cạnh tranh trực tiếp và chia sẻ
cùng dòng sản phẩm và thị trường. Kết quả từ những vụ sáp nhập theo dạng này sẽ
đem lại cho bên sáp nhập cơ hội mở rộng thị trường, kết hợp thương hiệu, giảm
thiểu chi phí cố định, tăng cường hiểu quả của hệ thống phân phối và hậu cần. Rõ

ràng, khi hai đối thủ cạnh tranh trên thương trường kết hợp lại với nhau họ không
những giảm bớt cho mình một đối thủ mà cịn tạo nên một sức mạnh lớn hơn để
đương đầu với các đối thủ còn lại.
-

Sáp nhập dọc: Sáp nhập theo chiều dọc diễn ra đối với các doanh nghiệp trong

chuỗi cung ứng, như giữa một công ty với khách hàng hoặc nhà cung cấp của cơng
ty đó. Sáp nhập dọc được chia thành hai phân nhóm: (a) sáp nhập tiến (forward) khi
một cơng ty mua lại cơng ty khách hàng của mình; (b) sáp nhập lùi (backward) khi
một công ty mua lại nhà cung cấp của mình. Sáp nhập dọc đem lại cho cơng ty tiến
hành sáp nhập lợi thế về đảm bảo và kiểm soát chất lượng nguồn hàng hoặc đầu ra
sản phẩm, giảm chi phí trung gian, khống chế nguồn hàng hoặc đầu ra của đối thủ
cạnh tranh.
-

Sáp nhập mở rộng thị trường: Sáp nhập mở rộng thị trường diễn ra đối với hai

công ty bán cùng loại sản phẩm nhưng ở những thị trường khác nhau về mặt địa lý.
Ví dụ năm 2006 Công ty Asia Pacific Breweries Ltd (APB) trụ sở ở Singapore, chủ
sở hữu của Công ty Vietnam Brewery (Ltd) (VBL), đã mở rộng mạng lưới sản xuất
và bán hàng bằng cách mua 80% cổ phần của Công ty TNHH VBL Quảng Nam để
cung cấp bia Tiger và Heineken cho thị trường nội địa.
-

Sáp nhập mở rộng sản phẩm: Sáp nhập mở rộng sản phẩm diễn ra đối với hai

cơng ty bán những sản phẩm khác nhau nhưng có liên quan tới nhau trong cùng
một thị trường. Ví dụ, một ngân hàng với các sản phẩm tín dụng mua cơng ty
chứng khốn để mở rộng sản phẩm mơi giới chứng khốn.

-

Sáp nhập kiểu tổ hợp/tập đồn: Trong trường hợp này, hai cơng ty khơng có

cùng lĩnh vực kinh doanh nhưng muốn đa dạng hóa hoạt động lĩnh vực đa ngành
nghề. Ví dụ, một cơng ty cơng nghệ của Đài Loan (CX Technology) đã mua 49%


4
cổ phần của Cơng ty chứng khốn Âu Lạc (Việt Nam). Một ví dụ khác rất tiêu biểu
cho chiến lược sáp nhập tập đoàn là Tập đoàn FPT (Việt Nam).
1.1.3

Các hình thức mua bán và sáp nhập cơng ty (M&A)

1.1.3.1 M&A thơng qua hình thức chuyển nhượng cổ phần
-

Chuyển nhượng giữa cổ đông hiện hữu và cổ đông mới: Các cổ đông tự thỏa

thuận với nhau về phương thức chuyển nhượng hoặc theo quy định của công ty.
Thông thường, các bên thỏa thuận ký hợp đồng chuyển nhượng cổ phần. Bên bán
đảm bảo quyền được bán, không thuộc trường hợp bị hạn chế chuyển nhượng theo
quy định của Luật doanh nghiệp. Nếu bên mua là nhà đầu tư nước ngoài phải đảm
bảo được tỷ lệ nắm giữ theo quy định của pháp luật tại thời điểm nhận chuyển
nhượng cổ phần.
-

Tăng vốn điều lệ và dành quyền mua cho cổ đông mới: Đây là hình thức khá

phổ biến trong các thương vụ M&A tại Việt Nam, đặc biệt trong những vụ “giải
cứu” tình trạng nguy cấp. Bên mua thơng thường khơng muốn mua lại cổ phần của
cơ đơng hiện hữu vì với giải pháp này tiền sẽ chảy vào túi cổ đơng cũ mà khơng
giúp cho doanh nghiệp có lượng tiền mặt để giải quyết những vấn đề tài chính hoặc
tiếp tục đẩy mạnh hoạt động kinh doanh.
-

Thâu tóm doanh nghiệp qua hình thức thu gom cổ phiếu trên thị trường niêm

yết: Trường hợp này việc giao dịch rất đơn giản là mở tài khoản giao dịch chứng
khốn tại một cơng ty chứng khốn và đặt lệnh mua thơng qua thị trường chính
thức. Phương thức này thường khó thực hiện nếu muốn gom đủ số lượng cổ phiếu
có thể làm thay đổi tình trạng sở hữu và quản trị.
-

Chuyển nhượng phần vốn góp đối với cơng ty TNHH 2 thành viên trở lên: Các

bên thỏa thuận việc ký kết hợp đồng chuyển nhượng nhưng phải đảm bảo số lượng
thành viên của công ty TNHH theo quy định của Luật doanh nghiệp.
1.1.3.2 M&A thơng qua hình thức mua nợ
-

Hình thức mua nợ trực tiếp: Hình thức này được thực hiện trong trường hợp

bên mua nợ và chủ nợ thỏa thuận về việc mua bán nợ, có thể có hoặc khơng cần sự


5
tham gia của doanh nghiệp nợ. Đối với hình thức này, các bên (bên mua nợ, bên
bán nợ, và doanh nghiệp bị thâu tóm) sẽ thỏa thuận ký kết hợp đồng mua bán nợ

theo quy định của Luật dân sự và các quy định khác liên quan.
-

Hình thức mua nợ gián tiếp: Hình thức này được thực hiện khi bên mua nợ

không thỏa thuận được với công ty mục tiêu. Trong trường hợp này, bên mua nợ sẽ
thâu tóm chủ nợ của doanh nghiệp mục tiêu để gián tiếp trở thành chủ nợ và sau đó
sẽ chuyển nợ thành vốn chủ sở hữu như hình thức trực tiếp ở trên.
1.1.4

Động cơ của hoạt động mua bán và sáp nhập công ty
Động cơ thúc đẩy các công ty tham gia M&A xuất phát từ chiến lược phát triển
cũng như quy mô của mỗi công ty. Mặt khác, lãnh đạo doanh nghiệp phải cân nhắc
nhiều yếu tố liên quan đến tính cộng hưởng trong M&A.
Cạnh tranh cũng là một động lực thúc đẩy M&A và ngược lại. M&A đang khiến
những cuộc cạnh tranh trở nên gay gắt hơn và mỗi doanh nghiệp, để khơng bị đối
thủ cạnh tranh thâu tóm, ban quản trị và điều hành các công ty luôn phải chủ động
tìm cơ hội thực hiện M&A để giành lợi thế cạnh tranh trên thị trường.
Nói chung, có rất nhiều lý do để các doanh nghiệp thực hiện M&A nhưng tựu trung
lại gồm những động cơ chính sau:
-

Thâm nhập vào thị trường mới: Thâm nhập vào thị trường mới là một yếu tố

quan trọng khi muốn mở rộng địa bàn kinh doanh, thêm một dòng sản phẩm hoặc
mở rộng mạng lưới phân phối. Ví dụ minh họa cho động cơ này là các doanh
nghiệp nước ngoài đầu tư vào Việt Nam, thay vì gây dựng doanh nghiệp ngay từ
đầu với chi phí thành lập, chi phí cơ hội cao do mất thời gian xây dựng hệ thống,
triển khai mạng lưới phân phối v.v., có thể thực hiện chiến lược mua lại một doanh
nghiệp trong nước với hệ thống, con người sẵn có để đạt được mục tiêu.

Doanh nghiệp trong nước muốn xâm nhập thị trường tồn cầu cũng có thể thực hiện
M&A. Trường hợp Levono mua lại bộ phận PC của IBM là một ví dụ. Thị trường
thế giới đã biết đến IBM nên nếu mua lại, Levono sẽ rút ngắn được rất nhiều thời
gian để thị trường quốc tế biết tới mình.


6
-

Giảm chi phí gia nhập thị trường: Ở những thị trường có sự điều tiết mạnh của

Chính phủ, việc gia nhập thị trường đòi hỏi doanh nghiệp phải đáp ứng nhiều điều
kiện khắc khe, hoặc chỉ thuận lợi trong một giai đoạn nhất định, thì những cơng ty
đến sau chỉ có thể gia nhập thị trường đó thơng qua thâu tóm những cơng ty đã hoạt
động trên thị trường.
-

Chiếm hữu tri thức và tài sản con người: Để tiếp cận và có được một đội ngũ

“nhân cơng trí thức” cùng với những bản quyền, sáng chế, nhiều doanh nghiệp, đặc
biệt trong lĩnh vực cơng nghệ ln tìm cách theo đuổi M&A như một phương tiện
để chiếm lĩnh được nguồn tài nguyên đặc biệt này.
-

Giảm bớt đối thủ cạnh tranh trên thị trường: Chắc chắn số lượng “người chơi”

sẽ giảm đi khi có một vụ sáp nhập giữa các cơng ty vốn là đối thủ của nhau trên
thương trường. Tại Việt Nam, hãng Navigos đã mua lại mảng tuyển dụng nhân sự
của Earsnt & Young nhằm giảm bớt một đối thủ “nặng ký” trong lĩnh vực săn đầu
người.

-

Giảm thiểu chi phí và nâng cao hiệu quả: Thông qua M&A các công ty có thể

tăng cường hiệu quả kinh tế nhờ quy mơ sau khi nhân đơi thị phần, giảm chi phí cố
định (trụ sở, nhà xưởng), chi phí nhân cơng, hậu cần, phân phối. Các doanh nghiệp
còn bổ sung cho nhau về nguồn lực (đầu vào) và các thế mạnh khác của nhau như
thương hiệu, thơng tin, bí quyết, dây chuyền công nghệ, cơ sở khách hàng, hay tận
dụng những tài sản mà mỗi công ty chưa sử dụng hết giá trị.
-

Đa dạng hóa và bành trướng thị trường: Chiến lược “tập đồn hóa” của nhiều

doanh nghiệp là động lực cho việc đi thâu tóm các loại doanh nghiệp khác. FPT là
một ví dụ điển hình. Từ một cơng ty thành danh trong lĩnh vực công nghệ thông tin,
FPT đã mở rộng sang các lĩnh vực khác như truyền thông, giáo dục đào tạo, phân
phối, chứng khoán, bất động sản, ngân hàng… Hãng Berkshire Hathaway của nhà
tỷ phú Werren Buffet cũng xuất phát từ một doanh nghiệp dệt may nay đã trở thành
một tập đoàn đa chức năng với hàng chục doanh nghiệp con trực thuộc ở nhiều lĩnh
vực khác nhau.


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
---- K ---

LÊ ĐÌNH VỸ
ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP PHỤC VỤ
MUA BÁN VÀ SÁP NHẬP DOANH NGHIỆP
Chuyên ngành: Kinh tế tài chính – Ngân hàng

Mã số:60.31.12

LUẬN VĂN THẠC SĨ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN: PGS.TS.NGUYỄN THỊ LIÊN HOA

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH – 2010


7
-

Đa dạng hóa sản phẩm và chiến lược thương hiệu: Unilever là một ví dụ điển

hình về sử dụng chiến lược M&A để đa dạng hóa và phát triển thương hiệu.
Unilever sở hữu rất nhiều thương hiệu nổi tiếng trong một số lĩnh vực như lĩnh vực
thực phẩm và đồ uống, trong lĩnh vực sản phẩm vệ sinh và chăm sóc cơ thể, trong
lĩnh vực quần áo và đồ vật dụng. Tập đoàn này đã phải trải qua nhiều năm để sở
hữu nhiều thương hiệu như thế. Năm 1792, tập đoàn mua lại chuỗi nhà hàng A&W
ở Canada. Năm 1984, hãng mua lại thương hiệu Brooke Bond của nhà sản xuất PG
Tips. Năm 1987, Unilever tăng cường sức mạnh trong thị trường chăm sóc da bằng
việc mua lại Chesebrough-Ponds. Hai năm sau, Unilever tiếp tục mua lại mỹ phẩm
Calvin Klein, Fabergé và Elizabeth Arden (sau đó bán Elizabeth Arden cho FFI
Fragrances vào năm 2000). Năm 1996, Unilever mua công ty Helene Curtis
Industries để tăng cường sự hiện diện trong thị trường dầu gội đầu và sản phẩm khử
mùi cơ thể ở Mỹ. Năm 2000, Unilever thâu tóm cơng ty Best Foods của Mỹ để bắt
đầu nhảy vào lĩnh vực thực phẩm và đồng thời đẩy mạnh hoạt động trong khu vực
Bắc Mỹ v.v.
1.1.5

Mơ hình mua bán và sáp nhập (M&A)

Mơ hình của một giao dịch M&A được trình bày trong hình bên dưới.
Sáp nhập có hiệu quả bao gồm: giai đoạn 1 là giai đoạn mà chiến lược cơ bản
phù hợp được thiết lập, tiếp theo là giai đoạn 2 nơi mà chi phí và giá trị của việc
thỏa thuận sáp nhập được định giá, và cuối cùng là giai đoạn 3 nơi mà kế hoạch trở
thành hiện thực. Hãy xem xét lần lượt từng giai đoạn.
Giai đoạn 1: Chiến lược phù hợp
Giai đoạn này gồm giai đoạn chiến lược cơ bản và giai đoạn tập trung chiến lược.
-

Giai đoạn chiến lược cơ bản. Nhìn chung giai đoạn này liên quan đến việc

xem xét các kế hoạch mua bán sáp nhập có liên quan tới các mục tiêu chiến lược
của tổ chức. Các mục tiêu chính trong chiến lược sáp nhập và mua lại là tăng cường
lợi thế cạnh tranh và do đó làm tăng giá trị cổ đơng. Việc mua lại nhằm mục đích
đầu cơ chẳng hạn như mua một cơng cụ phái sinh với mục đích bán lại kiếm lời, sẽ


8

Giai đoạn 1 - Chiến lược phù hợp
Chiến lược phù hợp
Chiến lược
tồn cơng ty

Sự đóng góp
của M&A

Phân tích rủi ro

Đánh giá chiến

lược cơ bản

Sự liên kết giữa
mục tiêu M&A
và mục tiêu
chiến lược?

Đánh giá sự
hiệu quả của
chiến lược phù
hợp

Mức độ phù
hợp của chiến
lược và sự
đóng góp vào
"tập trung chiến
lược"

Tập trung chiến lược
Phân tích cấu
trúc hiện tại

Phân tích cấu
trúc cty mục
tiêu

Phân tích cấu
trúc mong đợi

Giai đoạn 2 - Định giá
Định giá
Định giá cơng ty mục tiêu dựa trên dữ liệu tài chính đã được công bố cùng
với việc sử dụng các công cụ và kỹ thuật tài chính thích hợp

Báo cáo định
giá và những
khuyến nghị

Thẩm định
Dữ liệu tài
chính đã được
cơng bố

Khảo sát và
điều tra

Thẩm tra sự
phù hợp văn
hóa

Phân tích
những nghĩa vụ
pháp lý

Báo cáo thẩm
định và những
khuyến nghị

Giai đoạn 3 - Thực hiện

Trước khi thực hiện kế hoạch
Báo cáo cơng
việc

Cấu trúc phân
tích cơng việc

Những công cụ
lập kế hoạch
được sử dụng

Sự phân các
loại quy và
kiểm soát

Thực hiện kế
hoạch một cách
nghiêm ngặt

Điều chỉnh và
sửa chữa

Sử dụng những
công cụ và kỹ
thuật quản trị
dự án để đạt
được sự thống
nhất

Bài học kinh

nghiệm

Lưu trữ vào dữ
liệu trung tâm
để sử dụng vào
quá trình M&A
trong tương lai

Thực hiện kế hoạch

Thực thi

Đánh giá năng
động

Theo dõi và
kiểm soát

Xem xét, đánh giá sau thực hiện (hậu M&A)
Xem xét lại
những sự kiện
quan trọng

Soát xét mức
độ hoàn thành
ở từng bộ phận

Đo lường đánh
giá mục tiêu
chiến lược

Phản hồi lại giai đoạn 1


9
không đáp ứng các mục tiêu chiến lược của việc gia tăng lợi thế cạnh tranh và gia
tăng giá trị cổ đơng. Giai đoạn chiến lược cơ bản do đó liên quan đến tổ chức trong
việc tìm kiếm kỹ lưỡng chiến lược tổng thể của tổ chức trong bối cảnh xem xét đến
giá trị thuần mang lại từ việc đề nghị mua lại hoặc sáp nhập sẽ được thực hiện. Giai
đoạn chiến lược cơ bản sau đó cần được cẩn thận xem xét trong bối cảnh các rủi ro
liên quan tới việc đạt được các mục tiêu chiến lược của việc sáp nhập, mua lại.
Nhìn chung kết quả của giai đoạn chiến lược phù hợp là một sự đánh giá mức độ mà
các mục tiêu của việc sáp nhập vẫn còn liên kết với các mục tiêu chiến lược của tổ
chức.
-

Giai đoạn tập trung chiến lược. Việc mua bán sáp nhập có thể có ý nghĩa trên

phương diện nhân tố cơ bản và phù hợp với mục tiêu chiến lược. Tuy nhiên rất là
quan trọng để đảm bảo rằng kế hoạch mua bán sáp nhập là động thái tốt nhất có thể
xét về khía cạnh tập trung chiến lược. Các cơng ty có thể phải đối mặt với hai hay
nhiều sự mua bán hợp nhất, cả hai đều có thể đáp ứng được yêu cầu về tiêu chuẩn
của việc phân tích các nhân tố cơ bản. Do đó, cũng cần xem xét mức độ tập trung
chiến lược được đưa ra bởi kế hoạch mua bán sáp nhập. Một chiến lược tốt nên phục
vụ cho việc mở rộng phạm vi xảy ra trong q trình mua bán hoặc sáp nhập có thể
làm tăng tính tập trung chiến lược của bên mua.
Kết quả cuối cùng của giai đoạn tập trung chiến lược là sự đánh giá mức độ phù hợp
với chiến lược và đóng góp vào chiến lược tổng thể mà kế hoạch mua bán sáp nhập
đưa ra.
Giai đoạn 2: Định giá

Định giá là cần thiết để đảm bảo rằng bên thâu tóm có thể đủ khả năng để tiếp tục
với việc mua bán sáp nhập. Khơng có vấn đề trong tiến trình của việc sáp nhập,
thậm chí nếu chiến lược được lựa chọn là hoàn hảo, nếu giá bán quá cao. Giai đoạn
định giá bao gồm hai bước nhỏ như sau:
-

Giai đoạn định giá sử dụng phương pháp tiếp cận chi phí và định giá thơng

thường để xác định giá trị đại diện của công ty mục tiêu. Trong hầu hết trường hợp
giá yêu cầu được xác định bởi thị trường, và sự chênh lệch giữa giá yêu cầu và định


10
giá là phần vượt. Nếu phần vượt là thấp hơn giá trị mà có thể được tăng thêm thơng
qua mua lại, sau đó bên chào mua có thể sẽ tiếp tục với các giao dịch dự định. Kết
quả cuối cùng của giai đoạn định giá là giá thực tế phải trả cho công ty mục tiêu.
-

Giai đoạn thẩm định (The due diligence), như được thảo luận ở trên, là có

liên quan với độ chính xác của việc định giá. Các cơng ty lớn có thể cực kỳ phức
tạp và các khoản nợ tiềm tàng có thể có ở mọi nơi. Quá trình thẩm định là cần thiết
để đảm bảo rằng tất cả các chi phí thực tế và tiềm ẩn có liên quan với cơng ty mục
tiêu được bao gồm hoặc đã được tính trong q trình định giá. Kết quả cuối cùng
của giai đoạn thẩm định giá là một sự đánh giá chi tiết của tất cả các khía cạnh của
mục tiêu, cùng với sự đề nghị có nên tiến hành hay không.
Giả định rằng chiến lược cơ bản là đúng, giá yêu cầu tương thích với định giá, và
q trình thẩm định đã khơng phát hiện ra bất kỳ khoản nợ tiềm tàng nào, quyết định
có thể được thực hiện rằng việc mua bán sáp nhập nên tiến hành. Các cuộc đàm
phán sáp nhập cần thiết có thể diễn ra dẫn đến việc hợp đồng M&A được ký kết.

Giai đoạn cuối cùng do đó là q trình thực hiện.
Giai đoạn 3: Thực hiện
Giai đoạn thực hiện thường là giai đoạn khó khăn nhất trong ba giai đoạn. Thực hiện
liên quan đến việc đạt tầm nhìn chiến lược, thẩm định tài chính của hai giai đoạn
trước đó và thực sự biến chúng thành thực tế, nơi mà các mục tiêu chiến lược lâu dài
của việc mua bán sáp nhập có thể được thực hiện. Kết quả là một kỹ năng hồn tồn
khác được u cầu. Nó có thể cho rằng giai đoạn 1 là lĩnh vực của các nhà quy
hoạch chiến lược trong khi giai đoạn 2 là lĩnh vực của các nhà phân tích tài chính.
Giai đoạn 3 chắc chắn là lĩnh vực quản lý dự án. Giai đoạn thực hiện bao gồm các
bước sau đây:
-

Giai đoạn trước khi thực hiện kế hoạch. Giai đoạn này là có liên quan với

thiết kế thực hiện kế hoạch phù hợp để hai cơng ty có thể được sáp nhất một cách
nhanh chóng và hiệu quả nhất có thể. Trước khi thực hiện kế hoạch nên được thực
hiện bằng cách sử dụng các công cụ và kỹ thuật quản lý dự án đã được thiết lập. Về


11
cơ bản việc M&A nên được chia thành các yếu tố riêng biệt hoặc các gói cơng việc
mà có thể được kiểm sốt độc lập về thời gian, chi phí và hiệu suất chất lượng.
Trong hầu hết trường hợp, các yêu cầu công việc tổng thể trước tiên cần được chia
bằng cách sử dụng một phương pháp tiếp cận cấu trúc phân tích cơng việc (WBS).
Một khi các gói cơng việc riêng lẽ đã được xác định chúng cần được sắp xếp và lên
kế hoạch sử dụng các công cụ và kỹ thuật quản lý dự án tiêu chuẩn. Chúng bao
gồm các cách tiếp cận để đánh giá trình tự logic và phương pháp tiếp cận thay thế
cho thời gian và lập dự tốn chi phí.
Kết quả cuối cùng của giai đoạn tiền thực hiện kế hoạch là một chuỗi toàn diện về
các kế hoạch thực hiện bao gồm từng quy tắc riêng lẻ và mang tính chuyên biệt.

Mỗi kế hoạch phù hợp với chương trình tổng thể tạo nên sự mua bán hợp nhất. Một
khi giai đoạn tiền thực hiện kế hoạch hồn thành, q trình thực hiện chính nó có
thể bắt đầu.
-

Giai đoạn thực hiện. Trong q trình thực hiện, các dự án khác nhau trong

chương trình cùng được thực hiện. Những người quản lý dự án riêng lẻ giám sát
các khu vực trách nhiệm riêng lẻ của họ để bảo đảm rằng tất cả các dự án đang tiến
triển tốt. Bất kỳ sự đi chệch tiến trình đã được lên kế hoạch phải được nhận ra một
cách nhanh chóng để các hành động thích hợp có thể được đưa ra và thực thi.
Thực hiện thường bao gồm thực thi, đánh giá năng động, theo dõi, kiểm soát, điều
chỉnh và sửa chữa. Thực hiện liên quan đến các cơng trình cần thiết để hồn thành
từng gói làm việc. Đánh giá năng động bao gồm việc thẩm định liên tục của việc
thực hiện của từng gói cơng việc và của mỗi cá nhân hoặc nhóm đó là tham gia vào
thực hiện. Giám sát và kiểm soát thường bao gồm việc so sánh hiệu suất thực tế của
đội hoặc gói công việc với mức độ thực hiện tiền kế hoạch. Trường hợp có bất kỳ
sự chệch hướng (hay đúng hơn là sự sai lệch nghiêm trọng) giữa hoạch định và
thực tế, hệ thống kiểm soát đảm bảo rằng các hành động khắc phục thích hợp được
đưa ra đúng chỗ để đưa chương trình trở lại đúng lúc.
Kết quả cuối cùng của giai đoạn thực hiện là hoàn thành việc mua bán sáp nhập,
cho dù thành công hay không thành công. Điều quan trọng là điểm tốt và xấu được


12
ghi lại để sử dụng trong tương lai thông qua việc xem xét lại sau khi giai đoạn thực
hiện hoàn thành.
-

Giai đoạn xem xét và đánh giá sau khi thực hiện. Giai đoạn cuối cùng này

liên quan đến việc xem xét tồn bộ q trình sao cho điểm tốt và xấu có thể được
ghi lại và được sử dụng để chuyển giao kiến thức nhằm hỗ trợ việc mua bán sáp
nhập trong tương lai.
Trong đa số trường hợp phải có một sự đánh giá chính thức của mức độ mà mục
tiêu chiến lược ban đầu của việc mua bán sáp nhập đã được thực hiện, và trên tất cả
một bảng tóm tắt rõ ràng và chính xác mọi việc đã đi sai, làm thế nào những điều
có thể có được cải thiện, và đã học được những bài học gì.
Lý tưởng nhất là kết quả cuối cùng của toàn bộ q trình nên có một cơ sở dữ liệu
trung tâm để ghi lại tất cả các hành động và quyết định mà đã được thực hiện trong
quá trình mua bán sáp nhập như một loại thước đo những hành động này thành
công như thế nào và quyết định được đưa ra ra sao. Cơ sở dữ liệu này sau đó được
dùng để cung cấp phản hồi cho các giai đoạn đầu của việc mua bán sáp nhập khác.
1.2

Các phương pháp địnŠ g‹ž doanh nghiệp khi thực Š‹ên —ƒ „žn ˜ •ž’ nŠŸ’
cơng ty
Có rất nhiều phương pháp định giá doanh nghiệp khác nhau đang được áp dụng
trong thực tế. Tùy theo tình hình thực tế về đặc điểm, ngành nghề của từng loại hình
doanh nghiệp, tùy theo mục đích định giá cụ thể và theo nguồn thơng tin có thể thu
thập được mà lựa chọn mơ hình và phương pháp định giá cụ thể cho phù hợp. Việc
định giá doanh nghiệp thường được nghiên cứu vận dụng ba nhóm phương pháp
định giá như: nhóm phương pháp tài sản, nhóm phương pháp thu nhập, nhóm
phương pháp thị trường (giá thị trường).

1.2.1

Nhóm phương pháp tài sản
-

Phương pháp tài sản:


13
Là phương pháp ước tính giá trị của doanh nghiệp dựa trên giá trị thị trường của
tổng tài sản của doanh nghiệp trừ đi các khoản nợ. Nó được dựa trên cơ sở chênh
lệch giữa giá trị thị trường của tài sản có với tài sản nợ của doanh nghiệp.
Giá trị thị trường của doanh nghiệp được tính tốn dựa trên bảng cân đối tài sản và
giá trị của vốn cổ phần được tính như sau:

VE = VA - VD
Trong đó: VE : Giá trị doanh nghiệp theo phương pháp tài sản
VA : Giá trị thị trường của tổng tài sản doanh nghiệp
VD : Giá trị thị trường của các khoản nợ
-

Phương pháp định lượng lợi thế thương mại:

Đây là phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp có tính đến lợi thế thương mại
của doanh nghiệp. Theo phương pháp này, giá trị doanh nghiệp được tính bằng giá
trị của các tài sản thuần đánh giá lại theo phương pháp tài sản cộng với giá trị lợi thế
thương mại. Giá trị lợi thế thương mại của doanh nghiệp được tính bằng hiện giá
của các khoản lợi nhuận do lợi thế thương mại (tài sản vơ hình khơng phân định cụ
thể được) của doanh nghiệp tạo ra. Cơng thức tính như sau:

V0 = A + VGW
Trong đó: V0 : Giá trị doanh nghiệp
A : Giá trị tài sản của doanh nghiệp
VGW : Giá trị lợi thế thương mại, và được tính như sau:

VGW
Trong đó: Rt : lợi nhuận năm t
At : giá trị tài sản năm t
r : tỷ suất lợi nhuận “bình thường” (bình quân phổ biến của ngành)
i: tỷ suất chiết khấu
1.2.2

Nhóm phương pháp thu nhập
Phương pháp này ước tính giá trị của doanh nghiệp, lợi ích thuộc sở hữu của doanh
nghiệp hoặc chứng khoán bằng cách chuyển đổi các lợi ích dự đốn trong tương lai


14
thành giá trị vốn tại thời điểm định giá. Đây là phương pháp dựa trên cơ sở vốn hóa
dịng thu nhập (hoặc dòng tiền) trong tương lai của doanh nghiệp. Nếu các yếu tố
khác không đổi, thu nhập doanh nghiệp mang lại càng lớn thì giá trị doanh nghiệp
càng cao. Các phương pháp từ tiếp cận thu nhập được chia thành: phương pháp vốn
hóa trực tiếp và phương pháp chiết khấu dịng tiền.
- Phương pháp vốn hóa (vốn hóa thu nhập và vốn hóa dịng tiền):

V = I/R
Trong đó:
V : Giá trị doanh nghiệp tính theo phương pháp vốn hóa
I : Thu nhập (hoặc dòng tiền) ròng trong một năm
R : Tỷ suất vốn hóa

Tỷ suất vốn hóa là một số tính theo % dùng để chuyển giá trị thu nhập trong tương
lai thành giá trị vốn ở thời điểm hiện tại. Tỷ suất vốn hóa cần thiết của các nhà đầu
tư được tính theo cơng thức:
Tỷ suất vốn hóa = Rf + Rp

Trong đó:
Rf : tỷ suất lợi nhuận thu được từ các khoản đầu tư không rủi ro, được tính bằng lãi
suất trả trước của trái phiếu Chính phủ kỳ hạn từ 10 năm trở lên ở thời điểm gần nhất
với thời điểm thẩm định giá.
Rp: phụ phí rủi ro phụ thuộc vào từng ngành đầu tư.

Có thể tính tỷ suất vốn hóa theo mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM) là mơ hình
mơ tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng của nhà đầu tư. Theo mơ hình
này, lợi nhuận kỳ vọng của nhà đầu tư được tính bằng lợi nhuận khơng rủi ro cộng
với một khoản bù đắp rủi ro mà nhà đầu tư đã đầu tư vào cổ phiếu doanh nghiệp đó.
Cơng thức tính lợi nhuận kỳ vọng của nhà đầu tư theo mơ hình CAPM:
i

= Rf + (

m

– Rf)βi

Trong đó:
Rf: là lợi nhuận khơng rủi ro;
Rm: là lợi nhuận kỳ vọng của thị trường;
βi: là hệ số beta của cổ phiếu doanh nghiệp i.


15
- Phương pháp dòng tiền chiết khấu (DCF):
Phương pháp dòng tiền chiết khấu là phương pháp ước tính giá trị doanh nghiệp
bằng cách chiết khấu tất cả các khoản thu, chi của dòng tiền dự kiến phát sinh trong
tương lai về thời điểm hiện tại, có tính đến yếu tố lạm phát và khơng ổn định của thu

nhập. Có hai trường hợp ước tính giá trị doanh nghiệp bằng cách chiết khấu dịng
tiền: ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp và ước tính giá trị tồn bộ
doanh nghiệp.
+ Ước tính giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp
Giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp được tính bằng cách chiết khấu dịng tiền
vốn chủ sở hữu (dòng tiền còn lại sau khi đã trừ tồn bộ chi phí, thuế, lãi vay và
thanh tốn lãi gốc) theo chi phí sử dụng vốn (hay tỷ suất lợi nhuận mong đợi của các
cổ đông trong doanh nghiệp). Được xác định bằng cơng thức sau:

PV =
Trong đó:
FCFEt: Dịng tiền vốn chủ sở hữu dự kiến vào thời điểm t
ke: chi phí sử dụng vốn
PV: giá trị hiện tại

+ Xác định giá trị toàn bộ doanh nghiệp
Giá trị doanh nghiệp được tính bằng cách chiết khấu dịng tiền dự kiến của doanh
nghiệp (dòng tiền còn lại sau khi trừ thuế và chi phí hoạt động nhưng trước khi
thanh tốn nợ vay) theo chi phí sử dụng vốn bình qn (chi phí sử dụng các nguồn
tài trợ của doanh nghiệp được tính bình qn gia quyền theo tỷ trọng giá trị thị
trường của từng yếu tố).
Giá trị công ty =
Trong đó:
FCFFt: Dịng tiền kỳ vọng của cơng ty tại thời điểm t
WACC = Chi phí sử dụng vốn bình qn gia quyền.

- Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức: