(Luận văn thạc sĩ) hoàn thiện cấu trúc vốn của các công ty cổ phần niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán TPHCM

B
TR

GIÁO D C VÀ ÀO T O
NG

I H C KINH T TPHCM
********

NGUY N TH THANH TRANG

“HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN CỦA
CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT
TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP.HCM”

Chun ngành

: Kinh t tài chính – Ngân hàng

Mã s

: 60.31.12

LU N V N TH C S KINH T

Ng

ih

ng d n khoa h c: TS. H

TH Y TIÊN

Thành ph H Chí Minh – N m 2009


L I CAM OAN

Tôi xin cam đoan lu n v n “HOÀN THI N C U TRÚC V N C A CÁC
CÔNG TY C

PH N NIÊM Y T T I S

KHỐN THÀNH PH

thân, đ

H

GIAO D CH CH NG

CHÍ MINH” là cơng trình nghiên c u c a b n

c đúc k t t quá trình h c t p và nghiên c u th c ti n trong th i

gian qua, d

is h

ng d n c a TS. H

TH Y TIÊN.

Tác gi lu n v n
HVCH. NGUY N TH THANH TRANG


L IC M
“B t k ng
t p”-Pascal.

N

i nào tôi g p c ng có ch h n tơi, đáng cho tơi h c

i v i tơi, câu nói trên hồn tồn chính xác vì nh ng

thành qu mà tơi có đ

c ngày hơm nay ngồi n l c c a chính b n

thân mình cịn nh s giúp đ c a nh ng ng

i xung quanh.

Chính vì th mà ngày hơm nay, khi hồn t t xong Lu n V n Th c
S Kinh T này, tôi mu n g i l i bi t n chân thành nh t đ n nh ng
ng

i đóng vai trị vơ cùng quan tr ng trong cu c đ i tơi. ó chính là ba

m , b n bè và các gi ng viên

i H c Kinh T Thành Ph H Chí Minh.

c bi t, tôi xin g i l i c m n đ n Ng
TS. H

TH Y TIÊN đã nhi t tình h

ih

ng d n khoa h c c a tơi –

ng d n và ch b o tơi trong q

trình th c hi n lu n v n này.
đáp l i t m chân tình đó, tơi s
th c mà mình đã đ

c

g ng v n d ng các ki n

c trang b vào th c ti n cu c s ng m t cách có hi u

qu nh t nh m đem l i l i ích cho mình và cho xã h i.

Trân tr ng.
HVCH. NGUY N TH THANH TRANG

DANH M C CH

VI T T T

DNNN: Công ty nhà nước
EBIT : Earning Before Interest and Tax - Lãi trước lãi vay và thuế
EPS : Earning Per Share -Thu nhập trên mỗi cổ phần
OTC : Over – The – Counter Maket - Thị trường không tập trung
PM : Processing Manager -Trung tâm xử lý thông tin
P/E : Price/ Earning - Chỉ số giá/ thu nhập
SGDCK : S giao d ch ch ng khoán
TTCKVN : Th tr

ng ch ng khoán Vi t Nam.

TTGDCK : Trung tâm giao dịch chứng khoán
TTCK : Thị trường chứng khoán
UBCKNN: y ban chứng khoán nhà nước
WACC : Wighted Average Capital Cost - Chi phí sử dụng vốn bình quân
CAPM : Capital Asset Pricing Model – Mơ hình đ nh giá tài s n v n.
CRA : Credit Rating Agency – Công ty đ nh m c tín nhi m.
CTCP : Cơng ty c ph n.
IPO : Initial Public Offering – Vi c phát hành c phi u l n đ u ra công chúng.
SML : Stock Market Line –

ng th tr

ng ch ng khoán.

VN-Index : Ch s trung bình giá ch ng khốn trên th tr

ng Vi t Nam.


MỞ ĐẦU
1. SỰ CẦN THIẾT CỦA ĐỀ TÀI
Vốn là điều kiện không thể thiếu để một công ty được thành lập và tiến
hành các hoạt động sản xuất – kinh doanh. Do đó việc các công ty ra các
quyết định huy động nguồn vốn như thế nào để tài trợ cho hoạt động sản xuất
kinh doanh là rất quan trọng.
Trong nền kinh tế thị trường, để tồn tại và phát triển bền vững đòi hỏi
các công ty phải không ngừng nâng cao khả năng cạnh tranh, trong đó vấn đề
nâng cao năng lực tài chính và trình độ quản trị vốn trở nên đặc biệt quan
trọng. Để thực hiện thành công sứ mệnh trên, yêu cầu cấp thiết đặt ra cho các
công ty là phải huy động được vốn một cách hiệu quả để tài trợ cho hoạt động
sản xuất kinh doanh. Đặc biệt trong tiến trình hội nhập kinh tế quốc tế ngày
càng sâu rộng hiện nay, các công ty nói chung và các công ty cổ phần
TP.HCM nói riêng đã và đang đối mặt với sự cạnh tranh ngày càng khốc liệt
hơn bao giờ hết. Mặt khác do thị trường tiền tệ nước ta vẫn chưa phát triển đầy
đủ, lại thêm một số lượng lớn các công ty có tình trạng kinh doanh không ổn
định nên việc huy động vốn của công ty tương đối khó khăn. Về vấn đề huy
động vốn, những nhà quản lý công ty trước tiên quan tâm đến việc làm thế nào
để huy động được lượng vốn cần thiết cho công ty. Do vậy, vấn đề huy động
vốn như thế nào cho hiệu quả trong tình hình kinh tế hiện nay ở các công ty
cổ phần TP.HCM ngày càng trở nên cấp thiết. Vì những lý do trên tôi chọn
“Hoàn thiện cấu trúc vốn của các công ty cổ phần niêm yết tại Sở giao
dịch chứng khoán Tp.HCM” làm luận văn thạc sỹ kinh tế nhằm đóng góp
một phần công sức vào công cuộc phát triển các công ty cổ phần TP.HCM
trong tình hình mới.

2. MỤC ĐÍCH NGHIÊN CỨU
Trên cơ sở nghiên cứu những lý luận cơ bản về công ty cổ phần, huy
động vốn, cấu trúc vốn của công ty cổ phần. Luận văn tập trung nghiên cứu,
phân tích, đánh giá thực trạng huy động vốn và ảnh hưởng của đòn cân nợ đến
giá trị công ty của các công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TPHCM,
qua đó, đề ra một số giải pháp mới nhằm góp phần vào việc nâng cao hiệu quả
huy động vốn cho các công ty cổ phần trong thời gian tới.
3. ĐỐI TƯNG NGHIÊN CỨU
Là tình hình sử dụng các công cụ huy động vốn như : Phát hành cổ
phiếu, trái phiếu, vay nợ từ các ngân hàng, các tổ chức tín dụng của các công
ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TPHCM. Qua đó khảo sát cấu trúc
vốn nhằm phân tích ảnh hưởng của đòn cân nợ đối với giá trị của công ty.
4. PHẠM VI NGHIÊN CỨU
Luận văn nghiên cứu vấn đề huy động vốn của các công ty niêm yết tại
Sở giao dịch chứng khoán TPHCM tính đến 31/12/2008, trong đó nhấn mạnh
đến khía cạnh huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu và cổ phiếu công
ty. Những nghiên cứu về cấu trúc vốn để phân tích ảnh hưởng của đòn cân nợ
đến giá trị của công ty được chọn mẫu từ 30 công ty niêm yết tại Sở giao dịch
chứng khoán TPHCM với số liệu báo cáo tài chính tính đến 31/12/2008.
5. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Bằng phương pháp phân tích thống kê, phân tích hồi quy kết hợp với
phân tích báo cáo tài chính, luận văn sẽ khắc họa những khía cạnh chính trong
bức tranh huy động vốn của công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán
TPHCM. Đồng thời đánh giá được đòn cân nợ ảnh hưởng đến giá trị công ty
thông qua sự lựa chọn mức cân đối giữa nợ và vốn cổ phần của 30 công ty
niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TPHCM, qua đó đề ra giải pháp đã nêu
trong mục đích nghiên cứu.

6. KẾT CẤU CỦA LUẬN VĂN
Ngoài phần mở đầu, kết luận, luận văn gồm 3 chương :
Chương 1 : Tổng quan về các hình thức huy động vốn và cấu trúc vốn
của công ty cổ phần.
Chương 2 : Thực trạng huy động vốn và cấu trúc vốn của công ty cổ
phần niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM.
Chương 3 : Giải pháp huy động vốn và hoàn thiện cấu trúc vốn của
công ty cổ phần niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM.


M CL C
Trang
MỞ ĐẦU
CH

NG 1. T NG QUAN V

CÁC HÌNH TH C HUY

C U TRÚC V N C A CÔNG TY C

PH N...................................................... 1

1.1. T NG QUAN V CÁC HÌNH TH C HUY
C

NG V N VÀ

NG V N C A CƠNG TY

PH N ................................................................................................................... 1
1.1.1. Công ty cổ phần .................................................................................... 1
1.1.2. Các hình thức huy động vốn công ty cổ phần ....................................... 3
1.1.2.1. Khái niệm về huy động vốn ........................................................ 3
1.1.2.2. Các công cụ huy động vốn........................................................... 3
1.1.2.3. Hình thức huy động vốn .............................................................. 4
1.1.2.4. Chi phí sử dụng vốn ..................................................................... 5
1.1.3. Ưu, nhược điểm của từng nguồn vốn .................................................... 7

1.2. TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN ............. 8
1.2.1. Khái niệm ............................................................................................. 8
1.2.2. Các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn của công ty ........ 9
1.2.3. Một số lý thuyết về cấu trúc vốn của công ty..................................... 12
1.2.4. Sự tác động của chính sách nợ đến giá trị công ty.............................. 13
1.2.5. Xác định một cấu trúc vốn tối ưu thông qua phân tích
EBIT- EPS .............................................................................................. 14
1.3. KINH NGHIỆM VỀ HUY ĐỘNG VỐN VÀ CẤU TRÚC VỐN CHO CÁC
CÔNG TY CỔ PHẦN CỦA MỘT SỐ NƯỚC TRÊN THẾ GIỚI ..................... 16
1.3.1. Huy động vốn ..................................................................................... 16
1.3.2. Cấu trúc vốn ....................................................................................... 17
1.3.3. Bài học kinh nghiệm rút ra cho các doanh nghiệp Việt Nam ............ 19
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 ...................................................................................... 21


CHƯƠNG 2. THỰC TRẠNG HUY ĐỘNG VỐN VÀ CẤU TRÚC VỐN CỦA
CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG
KHOÁN TP.HCM .............................................................................................. 22
2.1.THỰC TRẠNG HUY ĐỘNG VỐN CỦA CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI SỞ
GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP.HCM ......................................................... 22

2.1.1. Hoạt động phát hành trái phiếu .......................................................... 22
2.1.2. Hoạt động phát hành cổ phiếu ........................................................... 24
2.1.3. Đánh giá hiệu quả sử dụng nợ và khả năng thanh toán nợ của một số
công ty cổ phần điển hình ..................................................................................... 28
2.1.3.1 CTCP Vật Tư Xăng Dầu (COM) ................................................ 28
2.1.3.2 CTCP Xây dựng phát triển KĐT và KCN Sông Đà (SJS) .......... 29
2.1.3.3 CTCP Sữa Việt Nam (VNM) ...................................................... 30
2.2. NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG CẤU TRÚC VỐN CỦA
CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG
KHOÁN TP.HCM .............................................................................................. 31
2.2.1. Sự tác động của lợi nhuận, tài sản cố định, thuế, quy mô tài sản, tốc
độ tăng trưởng, tính thanh khoản của các công ty lên tỷ số nợ ............................. 31
2.2.2. Đánh giá tính chất tối ưu của cấu trúc vốn ......................................... 36
2.2.3. Phân tích cấu trúc vốn một số công ty điển hình ................................ 45
2.3. KẾT QUẢ ĐẠT ĐƯC-TỒN TẠI VÀ NGUYÊN NHÂN TRONG VIỆC
HUY ĐỘNG VỐN VÀ HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN CỦA CTCP NIÊM
YẾT TẠI SGDCK TPHCM................................................................................ 45
2.3.1 Kết quả đạt được ................................................................................. 45
2.3.2 Tồn tại – Nguyên nhân ........................................................................ 47
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 ...................................................................................... 50


CHƯƠNG 3. GIẢI PHÁP HUY ĐỘNG VỐN VÀ HOÀN THIỆN CẤU TRÚC
VỐN CỦA CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
TP.HCM .............................................................................................................. 51
3.1. ĐỊNH HƯỚNG PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN ........... 51
3.1.1. Quan điểm và nguyên tắc phát triển thị trường chứng khoán
Việt Nam ...................................................................................................... 51
3.1.2. Định hướng phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam
đến năm 2011-2020 ...................................................................................... 51

3.2. GIẢI PHÁP HUY ĐỘNG VỐN VÀ HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN.... 52
3.2.1. Đối với Chính phủ .............................................................................. 52
3.2.1.1 Tiếp tục sửa đổi và hoàn thiện cơ chế phát hành cổ phiếu, trái
phiếu doanh nghiệp .............................................................................. 53
3.2.1.2 Chính phủ cần tạo điều kiện để các CTCP thu hút được vốn từ
nhà đầu tư chiến lược nước ngoài ........................................................ 55
3.2.1.3 Xây dựng hạ tầng cho thị trường vốn thông qua việc tạo lập mô
hình định mức tín nhiệm, tiến đến minh bạch hóa thị trường. .............. 57
3.2.1.4 Xây dựng và phát triển thị trường chứng khoán phái sinh ........ 58
3.2.2. Đối với các công ty cổ phần ............................................................... 59
3.2.2.1 Giải pháp huy động vốn và cấu trúc vốn CTCP ....................... 59
3.2.2.2 Hoàn thiện cấu trúc vốn công ty ............................................... 69
3.2.3. Các giải pháp hỗ trợ ........................................................................... 73
3.2.3.1 Tạo niềm tin cho các nhà đầu tư khi đầu tư trên TTCK ........... 73
3.2.3.2 Thu hút nguồn vốn nhàn rỗi vào thị trường chứng khoán ......... 74
3.2.3.3 Tăng cường cung ứng hàng hóa có chất lượng cho thị trường
chứng khoán .......................................................................................... 75
3.2.3.4 Tăng cường vai trò của nhà đầu tư tổ chức ............................... 76
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 ...................................................................................... 77
KẾT LUẬN .......................................................................................................... 78
TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................................... 79
PHỤ LỤC ............................................................................................................. 80


M C L C B NG BI U,

TH

Bảng biểu
Bảng 1.1. Cấu trúc vốn Coca cola Company, nhà sản xuất hàng đầu

thế giới trong lónh vực nước giải khát ................................................................... 17
Bảng 1.2. Cấu trúc vốn của Intel Corporation, nhà cung cấp hàng đầu
các bộ vi xử lý trong lónh vực công nghệ thông tin ............................................... 18
Bảng 1. 3. Cấu trúc vốn của Microsoft, nhà sản xuất hàng đầu các
sản phẩm về phần mềm máy tính ......................................................................... 18
Bảng 2.1 Một số tỷ số đòn cân tài chính của COM
qua 3 năm 2006-2007-2008 .................................................................................. 28
Bảng 2.2 Một số tỷ số đòn cân tài chính của SJS
qua 3 năm 2006-2007-2008 .................................................................................. 29
Bảng 2.3 Một số tỷ số đòn cân tài chính của VNM
qua 3 năm 2006-2007-2008 .................................................................................. 30
Bảng 2.4 Tóm tắt các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn ....................................... 31
Bảng 2.5 Tác động các biến ảnh hưởng đến tổng nợ vay/tổng tài sản ................. 32
Bảng 2.6 Tác động các biến nh h

ng đến tổng nợ ngắn hạn/tổng tài sản ......... 33

Bảng 2.7 Tác động các biến nh h

ng đến tổng nợ dài hạn/tổng tài sản............ 34

Bảng 2.8 Phân tích chi phí sử dụng vốn bình quân năm 2008 .............................. 38
Bảng 2.9 Phân tích tác động cấu trúc vốn thông qua EBIT-EPS năm 2008 ......... 40
Bảng 2.10 Tác động của nợ đến ROE của COM năm 2008 ............................... 116
Bảng 2.11 COM với hai phương án tài trợ dự án đầu tư trong năm 2008 ........... 117
Bảng 2.12 Tác động của nợ đến ROE của SJS năm 2008 .................................. 118
Bảng 2.13 SJS với hai phương án tài trợ dự án đầu tư trong năm 2008 .............. 119
Bảng 2.14 Tác động của nợ đến ROE của VNM năm 2008 ............................... 119
Bảng 2.15 VNM với hai phương án tài trợ dự án đầu tư trong năm 2008 ........... 120
Bảng 3.1 So sánh cơ chế niêm yết cổ phiếu thị trường vốn nhỏ NASDAQ (Mỹ) và

Việt Nam .............................................................................................................. 53
Bảng 3.2. Quan hệ giữa đòn cân nợ, lãi suất và hệ số beta .................................. 70
Bảng 3.3. Cấu trúc vốn theo một số phương án .................................................... 71
Bảng 3.4. Bảng tính thị giá cổ phiếu và WACC khi tỷ lệ vốn thay đổi ................ 71


Đồ thị
Đồ thị 2.1 Khối lượng trái phiếu niêm yết mới qua các năm ................................ 23
Đồ thị 2.2 Tỷ lệ khối lượng trái phiếu niêm yết qua các năm do các tổ
chức phát hành ...................................................................................................... 24
Đồ thị 2.3 Khối lượng cổ phiếu niêm yết mới qua các năm trên sàn HOSE ........ 25
Đồ thị 2.4 Số lượng công ty niêm yết qua các năm trên sàn HOSE .................... 26
Đồ thị 2.5 Khối lượng cổ phiếu niêm yết bổ sung qua các năm trên
sàn HOSE............................................................................................................. 27
Đồ thị 2.6 Tỷ số tài chính bình quân năm 2008 .................................................... 36
Đồ thị 2.7 Xu hướng chi phí sử dụng vốn năm 2008 ............................................. 39
Đồ thị 2.8 Xu hướng tài trợ vốn năm 2008 ........................................................... 44
Đồ thị 3.1. Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn của COM và EPS, WACC, giá
cổ phiếu ................................................................................................................ 72


1
CHƯƠNG 1. T NG QUAN V

CÁC HÌNH TH C HUY

C U TRÚC V N C A CÔNG TY C
1.1.

T NG QUAN V

CÔNG TY C
1.1.1.

NG V N VÀ

PH N.

CÁC HÌNH TH C HUY

NG V N C A

PHẦN
Công ty cổ phần

Định nghóa công ty cổ phần
Theo Điều 77 Luật Công ty năm 2005,
- Công ty cổ phần là công ty, trong đó:
a) Vốn điều lệ được chia thành nhiều phần bằng nhau gọi là cổ phần.
b) Cổ đông có thể là tổ chức, cá nhân; số lượng cổ đông tối thiểu là ba
và không hạn chế số lượng tối đa.
c) Cổ đông chỉ chịu trách nhiệm về nợ và các nghóa vụ tài sản khác của
công ty trong phạm vi số vốn đã góp vào công ty.
d) Cổ đông có quyền tự do chuyển nhượng cổ phần của mình cho người
khác, trừ trường hợp quy định tại khoản 3 Điều 81 và khoản 5 Điều 84 của Luật
này.
- Công ty cổ phần có tư cách pháp nhân kể từ ngày được cấp giấy chứng
nhận đăng ký kinh doanh.
- Công ty cổ phần có quyền phát hành chứng khoán các loại để huy
động vốn.
Đặc điểm về tổ chức

- Một công ty nếu được thành lập dưới dạng công ty cổ phần sẽ có khả
năng thu hút được rất nhiều các nhà đầu tư mà trong đó có thể có những nhà đầu
tư chỉ nắm giữ một số cổ phần trị giá rất thấp.
- Mặc dù cổ đông là những người đang nắm giữ quyền sở hữu công ty
cổ phần nhưng họ không hẳn sẽ là người trực tiếp quản lý nó. Thay vì tham gia
quản lý trực tiếp thì những cổ đông này sẽ bỏ phiếu để chọn một Hội Đồng Quản
Trị. Một trong số thành viên Hội Đồng Quản Trị cóx thể kiêm nhiệm chức danh
quản lý cao nhất là Tổng Giám Đốc hoặc chức danh Tổng Giám Đốc có thể do
Hội Đồng Quản Trị lựa chọn từ một người bên ngoài không phải là cổ đông của
công ty.
- Sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý đã mang lại cho loại
hình công ty cổ phần một thời gian hoạt động được xem như là vónh viễn. Thậm

Lu n v n t t nghi p

Nguy n Th Thanh Trang – CH Khóa 15


2
chí ngay cả khi các nhà quản lý từ nhiệm hoặc bị bãi nhiệm và bị thay thế thì
công ty cổ phần vẫn tồn tại.
- Các cổ đông góp vốn chỉ chịu trách nhiệm hữu hạn trên phần vốn
góp, nghóa là các cổ đông sẽ không chịu trách nhiệm cá nhân trước các nghóa vụ
tài chính của công ty. Trong trường hợp công ty cổ phần phá sản thì các cổ đông
chỉ mất phần vốn góp ban đầu của mình mà thôi.
- Mặc dù công ty cổ phần được sở hữu bởi các cổ đông của nó nhưng
bản thân công ty sẽ đựơc tách biệt hoàn toàn về mặt pháp lý đối với các cổ đông
này. Điều này được dựa trên các điều khoản của bản điều lệ công ty. Bản điều lệ
sẽ được thiết lập lúc công ty mới bắt đầu thành lập nhằm mục đích tổ chức hoạt
động của công ty mà theo đó sẽ có bao nhiêu cổ phần được phát hành, số lượng

các thành viên Hội Đồng Quản Trị cần thiết…
Đặc điểm về nguồn vốn
Theo quyết định 15/2006/QĐ – BTC ngày 20/03/2006 của Bộ trưởng
Bộ Tài Chính, nguồn vốn của công ty cổ phần có những đặc điểm sau:
- Nợ phải trả: Là các khoản nợ phát sinh trong hoạt động sản xuất kinh
doanh mà công ty phải trả, phải thanh toán cho các chủ nợ, bao gồm các khoản :
Nợ ngắn hạn: Là các khoản nợ mà thời gian trả nợ trong vòng một
năm bao gồm các khoản: Vay ngắn hạn; nợ dài hạn đến hạn trả; phải trả người
bán; thuế và các khoản phải nộp Nhà nước; phải trả người lao động; chi phí phải
trả; phải trả nội bộ; thanh toán theo tiến độ hợp đồng xây dựng; phải trả phải nộp
khác…
Nợ dài hạn: Là các khoản nợ mà thời gian trả nợ trên một năm bao
gồm các khoản: Vay dài hạn; nợ dài hạn; trái phiếu phát hành; nhận ký quỹ, ký
cược dài hạn; thuế thu nhập hoãn lại phải trả; dự phòng trợ cấp mất việc làm; dự
phòng phải trả…
- Nguồn vốn chủ sở hữu: Là số vốn do các cổ đông đầu tư góp vốn
hoặc được hình thành từ kết quả kinh doanh, bao gồm các khoản:
Nguồn vốn kinh doanh, bao gồm: Vốn đầu tư của chủ sở hữu: Là số
tiền hoặc tài sản do các cổ đông góp cổ phần tính theo mệnh giá của cổ phiếu đã
phát hành bao gồm cổ phiếu thường và cổ phiếu ưu đãi; thặng dư vốn cổ phần: Là
số chênh lệch giữa mệnh giá và giá phát hành; vốn khác: Là số vốn bổ sung từ lợi
nhuận sau thuế hoặc được tặng biếu, viện trợ.

Lu n v n t t nghi p

Nguy n Th Thanh Trang – CH Khóa 15


3
Cổ phiếu qũy: Là cổ phiếu do công ty phát hành và được mua lại

bởi chính công ty phát hành, nhưng nó không bị huỷ bỏ và sẽ được tái phát hành
trở lại. Các cổ phiếu quỹ do công ty nắm giữ không được nhận cổ tức, không có
quyền bầu cử hay tham gia chia phần tài sản khi công ty giải thể. Khi chia cổ tức
cho các cổ phần, các cổ phiếu quỹ đang do công ty nắm giữ được coi là cổ phiếu
chưa bán.
Chênh lệch đánh giá lại tài sản; chênh lệch tỷ giá hối đoái; quỹ đầu
tư phát triển; quỹ dự phòng tài chính; các qũy khác thuộc vốn chủ sở hữu; lợi
nhuận sau thuế chưa phân phối; quỹ khen thưởng, phúc lợi; nguồn vốn đầu tư xây
dựng cơ bản…
1.1.2.

Các hình thức huy động vốn công ty cổ phần

1.1.2.1. Khái niệm về huy động vốn
Huy động vốn của công ty cổ phần là hoạt động tạo vốn bằng cách phát
hành các loại giấy tờ có giá được gọi là tài sản tài chính (financial assets) hay các
chứng khoán (securities) để tài trợ cho nhu cầu vốn đầu tư của công ty.
1.1.2.2. Các công cụ huy động vốn
Công cụ huy động vốn chủ yếu mà luận văn đề cập đến bao gồm : Trái
phiếu, cổ phiếu thường, cổ phiếu ưu đãi.
Trái phiếu (Bonds)
- Khái niệm: Trái phiếu là một hợp đồng nợ dài hạn được ký kết giữa
chủ thể phát hành và người cho vay, đảm bảo một sự chi trả lợi tức định kỳ hoặc
đáo hạn và hoàn lại vốn gốc cho người cầm trái phiếu ở thời điểm đáo hạn.
- Đặc điểm:
+ Được hưởng lãi cố định.
+ Được thu hồi vốn gốc bằng mệnh giá trái phiếu ở thời điểm đáo hạn.
+ Khi công ty bị giải thể, người cầm trái phiếu được ưu tiên trả nợ trước
cổ đông.
Cổ phiếu thường (Common stock)

- Khái niệm: Là giấy xác nhận quyền sở hữu của cổ đông, đối với công
ty cổ phần căn cứ vào phần vốn góp qua việc mua cổ phần. Người mua cổ phiếu
được gọi là cổ đông, nhận giấy chứng nhận cổ phần được gọi là cổ phiếu.

Lu n v n t t nghi p

Nguy n Th Thanh Trang – CH Khóa 15


4
- Đặc điểm:
+ Rủi ro nhiều: Đặc điểm này gắn với rủi ro trong kinh doanh của công
ty.
+ Lợi nhuận cao: Khi công ty làm ăn phát đạt cổ đông cũng được hưởng
lợi nhuận cao hơn nhiều so với các loại chứng khoán có lãi suất cố định.
+ Giá cả biến động: Giá cổ phiếu biến động rất nhanh nhạy trên thị
trường do nhiều nhân tố nhưng nhân tố cơ bản là cổ tức và giá trị thị trường của
công ty.
Cổ phiếu ưu đãi (Preferred stocks)
- Khái niệm: Là loại cổ phiếu có quyền nhận thu nhập cố định theo lãi
suất nhất định, lợi tức của nó không biến động theo lợi nhuận công ty. Lợi nhuận
công ty, dù nhiều hay ít, trước hết phải trích ra để trả lợi tức cố định cho các cổ
phiếu ưu đãi, còn lại bao nhiêu mới đem chia theo cổ phần cho những người có cổ
phiếu thường.
- Đặc điểm:
+ Cổ tức cổ phiếu ưu đãi khác với cổ phiếu thường: Nếu như cổ tức của
cổ phiếu thường phụ thuộc vào kết qủa sản xuất kinh doanh thì cổ tức cổ phiếu ưu
đãi được ấn định theo một tỷ lệ cố định trên mệnh giá. ( Giống trái phiếu)
+ Vốn góp vónh viễn: Người mua cổ phiếu ưu đãi được xem là cổ đông
của công ty. Do đó, phần vốn góp qua việc mua cổ phiếu là vónh viễn không được

hoàn trả. ( Giống cổ phiếu)
1.1.2.3. Hình thức huy động vốn
Các công ty cổ phần huy động vốn thông qua thị trường chứng khoán dưới
2 hình thức:
Phát hành trái phiếu: Là hình thức huy động nợ. Các công ty có thể
phát hành trái phiếu coupon hoặc zero coupon.
Phát hành cổ phiếu: Là một cách gọi thêm vốn chủ sở hữu của
công ty cổ phần nhằm tăng thêm vốn đầu tư vào sản xuất kinh doanh. Công ty cổ
phần có thể phát hành cổ phiếu thường hoặc cổ phiếu ưu đãi để gọi thêm vốn.
Vấn đề đặt ra là các công ty cổ phần nên huy động nợ (phát hành trái
phiếu) hay huy động vốn chủ sở hữu (phát hành cổ phiếu). Bởi vì mỗi hình thức huy
động vốn đều tác động đến chi phí sử dụng vốn, đến cấu trúc vốn và tác động đến
giá trị của công ty. Nội dung tiếp theo của luận văn sẽ phân tích vấn đề này.

Lu n v n t t nghi p

Nguy n Th Thanh Trang – CH Khóa 15


5
1.1.2.4. Chi phí sử dụng vốn
- Chi phí sử dụng vốn: chính là giá mà doanh nghiệp phải trả cho việc
sử dụng nguồn tài trợ để thực hiện đầu tư cũng như hoạt động kinh doanh nói
chung của doanh nghiệp.
- Chi phí sử dụng vốn vay (rD): là số tiền mà doanh nghiệp phải trả cho
các tổ chức tín dụng hay các nhà đầu tư cho vay vốn để có quyền giữ và sử dụng
vốn vay đó.
Trường hợp vay nợ không trả lãi định kỳ, chi phí sử dụng vốn vay được
tính như sau:
rD =

FV
PV

n

n

−1

Trong đó:
rD : chi phí sử dụng vốn vay trước thuế thu nhập doanh nghiệp
FV : tiền (gốc và lãi) trả cho chủ nợ
PV : số vốn vay
n

: số năm vay nợ

Trường hợp vay nợ bằng phát hành trái phiếu trả lãi định kỳ
n

PD =

CFt
FVn
+
∑
t
(1 + rD ) n
t =1 (1 + rD )

Trong đó:

CF : lãi phải trả hàng năm

Vì lãi vay được trừ vào lợi nhuận trước khi tính thuế nên chi phí sử
dụng vốn vay thường sử dụng là chi phí sử dụng vốn vay sau thuế: r*D=rDx(1-T).
- Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi (rP):
Dp
rP =
Pp ( 1- e)

Trong đó:
rp : chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi
Dp : lợi tức cố định trên một cổ phần ưu đãi
Pp : giá thị trường cổ phiếu ưu đãi
e

Lu n v n t t nghi p

: tỷ lệ chi phí phát hành cổ phiếu

Nguy n Th Thanh Trang – CH Khóa 15


6
- Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường (rE):
+ Theo mô hình tăng trưởng cổ tức (mô hình Gordon)
D1

+g

rE =

Trong đó:

Po

rE : chi phí sử dụng vốn cổ phần thường
D1 : cổ tức cổ phần thường thanh toán năm thứ nhất
P0 : thị giá cổ phiếu thường
g

: mức tăng trưởng cổ tức đều đặn hàng năm dự tính

+ Theo mô hình định giá tài sản CAPM
rE = rF + i (rM – rF)
Trong đó:
rE : chi phí sử dụng vốn cổ phần thường
i : hệ số rủi ro của cổ phiếu i
rF : tỷ suất sinh lợi phi rủi ro
rM : tỷ suất sinh lời kỳ vọng thị trường
Trong quá trình phân tích tác động của đòn cân nợ, luận văn sử dụng
mô hình định giá tài sản CAPM để xác định chi phí sử dụng vốn cổ phần thường
(rE).
- Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) : Chi phí sử dụng vốn bình
quân là chi phí sử dụng vốn được công ty tính toán dựa trên tỷ trọng các loại vốn
mà công ty sử dụng. Vốn của công ty bao gồm: cổ phần thường, cổ phần ưu đãi,
trái phiếu và các khoản nợ dài hạn khác.
Chi phí sử dụng vốn bình quân được tính toán như sau:

WACC = (WD x r*D) + (WP x rP ) + (WE x rE hoặc rNE)
Trong đó:
+ WD : Tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng nợ vay dài hạn trong cấu trúc vốn
+ WP : Tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần ưu đãi trong cấu trúc vốn
+ WE : Tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần thường trong cấu trúc vốn
+ r*D : Chi phí sử dụng vốn vay dài hạn sau thuế
+ rP : Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi
+ rE : Chi phí sử dụng vốn từ thu nhập giữ lại
+ rNE : Chi phí sử dụng vốn từ phát hành mới cổ phần thường)
( WD+ WP + WE = 1)
Lu n v n t t nghi p

Nguy n Th Thanh Trang – CH Khóa 15


7
Nói rộng hơn, tài sản của công ty được tài trợ dù bằng vốn cổ phần hay
bằng nợ thì chi phí sử dụng vốn bình quân là chi phí sử dụng vốn bình quân của
các khoản tài trợ của công ty. Bằng việc tính toán chỉ số chi phí sử dụng vốn bình
quân, chúng ta biết được công ty phải tốn bao nhiều chi phí cho mỗi đồng tiền tài
trợ cho công ty.
Chi phí sử dụng vốn bình quân của công ty còn được gọi là tỷ suất sinh
lợi đòi hỏi tối thiểu mà công ty phải đạt được khi quyết định thực hiện một dự án
mở rộng nào đó, hoặc quyết định mua lại công ty khác. Chi phí sử dụng vốn bình
quân được sử dụng như một tỷ lệ chiết khấu thích hợp đối với các dòng tiền từ các
dự án có mức rủi ro tương tự mức độ rủi ro của công ty. Còn nếu dự án có mức độ
rủi ro cao hơn thì tỷ lệ chiết khấu sẽ đòi hỏi 1 tỷ lệ cao hơn tương ứng với mức rủi
ro của dự án đó và ngược lại.
- Chi phí sử dụng vốn biên tế : Chi phí sử dụng vốn biên tế là chi phí
phải trả cho một đồng vốn tăng thêm khi vượt qua một mức nào đó làm cho chi

phí sử dụng vốn bình quân tăng lên. Qua đó lựa chọn quy mô vốn tối ưu cho việc
thực hiện dự án đầu tư, vì chỉ những đồng vốn nào có chi phí sử dụng vốn biên tế
thấp hơn tỷ suất sinh lợi của dự án đầu tư thì sẽ được chấp nhận.
Mỗi doanh nghiệp đều lựa chọn một cấu trúc vốn phù hợp với đặc điểm
sản xuất, sản phẩm, mức độ mạo hiểm….Trong thực tế khi có nhu cầu đầu tư mới,
do nhu cầu vốn đầu tư tăng lên chi phí sử dụng các nguồn vốn cũng có thể thay
đổi, do đó chi phí sử dụng vốn bình quân cũng thay đổi. Thông thường bắt đầu
công ty sẽ tìm kiếm những nguồn vốn có chi phí sử dụng thấp nhất, sau đó mới tới
những nguồn vốn chi phí sử dụng cao hơn. Chính vì vậy khi công ty huy động
thêm những đồng vốn mới, chi phí của mỗi đồng vốn tại một thời điểm nào đó sẽ
tăng lên.
1.1.3.

Ưu, nhược điểm của từng nguồn vốn

- Nợ:

Ưu điểm:
+ Chi phí lãi vay mà công ty phải trả trên nợ được miễn thuế.
+ Có thể tận dụng lợi thế đòn bẩy tài chính để gia tăng lợi nhuận cho cổ
đông.
+ Nợ giúp các công ty thận trọng hơn khi đầu tư.

Lu n v n t t nghi p

Nguy n Th Thanh Trang – CH Khóa 15


8

Nhược điểm:
+ Nếu tăng nợ lên mức quá cao so với vốn chủ sở hữu thì công ty dễ rơi
vào tình trạng tài chính không lành mạnh và xảy ra nhiều rủi ro khác làm xấu đi
hệ số nợ của công ty.
+ Bắt buộc phải trả vốn gốc và lãi khi hết đáo hạn, làm tăng áp lực tài
chính của công ty.
- Nguồn vốn chủ sở hữu:

Ưu điểm:
+ Giúp công ty ở trong tình trạng tình hình tài chính lành mạnh.
+ Khi thị trường định giá cổ phiếu của nó cao hơn giá trị nội tại
(overprice), phát hành vốn trong trường hợp đó sẽ tạo ra lợi nhuận tài chánh cho
công ty, và thực chất là tăng phần lợi nhuận cho những nhà đầu tư hiện hữu.
+ Không phải trả vốn gốc, không bị áp lực trả cổ tức.

Nhược điểm:
+ Chi phí cao hơn chi phí của nợ
+ Số lượng chủ sở hữu càng nhiều, thì áp lực về kỳ vọng của nhà đầu tư
cũng như sự quản lý, giám sát của họ lên các nhà điều hành công ty càng lớn.
+ Bị phân chia phiếu bầu và tác động đến việc quản lý công ty.
+ Cổ tức không được khấu trừ thuế.
1.2. TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN
1.2.1.

Khái niệm

- Cấu trúc vốn (Capital structure):
Cấu trúc vốn đề cập tới cách thức công ty tìm kiếm nguồn tài chính
thông qua các phương án kết hợp giữa phát hành cổ phiếu, phát hành trái phiếu
và đi vay.

Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi công ty
không chỉ bởi nhu cầu tối đa lợi ích thu được từ các cá nhân và tổ chức liên quan
tới công ty và hoạt động của công ty mà còn bởi tác động của quyết định này tới
năng lực kinh doanh của công ty trong môi trường cạnh tranh.
- Cấu trúc vốn mục tiêu (Target capital structure):
Là một sự kết hợp giữa nợ vay, cổ phần ưu đãi, và cổ phần thường trong
kế hoạch vốn của một doanh nghiệp.

Lu n v n t t nghi p

Nguy n Th Thanh Trang – CH Khóa 15


9
Cấu trúc vốn mục tiêu thay đổi theo thời gian và môi trường tài chính,
tuy nhiên trong bất kỳ tình huống nào nhà quản lý cũng phải theo đuổi cấu trúc
mục tiêu đã đề ra.
Các quyết định tài trợ vốn phải phù hợp với cấu trúc vốn mục tiêu của
doanh nghiệp. Nếu tỷ lệ vốn vay thực tế thấp hơn tỷ lệ mục tiêu, việc tăng vốn sẽ
được thực hiện bằng cách phát hành nợ (phát hành trái phiếu).
Chính sách cấu trúc vốn của doanh nghiệp là sự kết hợp chọn lựa giữa
rủi ro và lợi nhuận:
+ Sử dụng vốn vay càng lớn sẽ làm tăng mức rủi ro dòng thu nhập của
doanh nghiệp.
+ Tỷ lệ vốn vay càng cao, thì suất sinh lời kỳ vọng càng cao.
- Cấu trúc vốn tối ưu (Optimal capital structure):
Cấu trúc vốn tối ưu là là một hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và cổ
phần thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của công ty.
Cấu trúc vốn tối ưu có chi phí sử dụng vốn bình quân thấp nhất, tổng giá trị chứng
khoán của công ty là cao nhất.

Cấu trúc vốn tối ưu liên quan tới việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích
của công ty. Tài trợ bằng vốn vay tạo ra “lá chắn thuế” cho công ty, đồng thời
giảm mức độ phân tán các quyết định quản lý. Gánh nặng nợ, mặt khác, tạo áp
lực với công ty do chi phí vay có tác động đáng kể tới vận hành kinh doanh, thậm
chí, dẫn tới đóng cửa công ty.
1.2.2.

Các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn của

công ty (*)
[- Đòn bẩy tài chính
Được đo lường bằng giá trị sổ sách của tổng nợ/tổng tài sản; nợ vay
ngắn hạn/tổng tài sản; nợ dài hạn/tổng tài sản.
- Lợi nhuận (ROA)
Được đo lường bằng lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA). Theo lý thuyết
trật tự phân hạng thì các nhà quản lý thích tài trợ cho các dự án bằng nguồn vốn
từ nội bộ hơn sau đó mới đến nguồn vốn từ bên ngoài. Ngoài ra, các công ty có
lời không thích huy động thêm vốn chủ sở hữu nhằm tránh việc pha loãng quyền
sở hữu. Điều này có nghóa là các công ty có lời sẽ có tỷ lệ nợ vay thấp. Nghiên
cứu của Titman và Wessels (1988); Rajan và Zingales (1995) ở các nước phát
triển; Wiwattanakantang (1999) ở Thái Lan; Chen (2004) ở Trung Quốc cho thấy
Lu n v n t t nghi p

Nguy n Th Thanh Trang – CH Khóa 15


10
mối quan hệ tỷ lệ nghích (-) giữa đòn bẩy tài chính và lợi nhuận. Tuy nhiên, mô
hình lý thuyết dựa trên thuế lại cho rằng các công ty đang hoạt động có lời nên
vay mượn nhiều hơn, khi các yếu tố khác không đổi, vì như vậy họ sẽ tận dụng

được tấm chắn thuế nhiều hơn. Do vậy, về mặt lý thuyết lợi nhuận có tác động
(+) hoặc (-) đến đòn bẩy tài chính.
- Tài sản cố định hữu hình (Tangibility)
Được đo lường bằng tổng tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản.
Theo các lý thuyết, tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với
đòn bẩy tài chính, bởi vì các chủ nợ thường đòi hỏi phải có thế chấp để đảm bảo
cho các khoản vay. Hơn nữa, giá trị thanh lý của công ty cũng tăng lên khi có tài
sản cố định hữu hình và làm giảm thiệt hại trong trường hợp công ty phá sản.
Titman và Wessels (1988) và Rajan và Zingales (1995) cho thấy tài sản cố định
hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính ở các nước phát triển,
Wiwattnakantang (1999) và Chen (2004) cho thấy tài sản cố định hữu hình có
mối quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính tại Thái Lan và Trung Quốc.
- Thuế (Tax)
Được đo lường bằng khoản thuế công ty phải nộp trên thu nhập trước
thuế và lãi vay (EBIT) của công ty, tức là mức thuế thực sự mà công ty phải nộp.
Các công ty có mức thuế thực nộp cao sẽ sử dụng nhiều nợ vay để tận dụng tấm
chắn thuế, do vậy thuế có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính.
- Quy mô của công ty (Size)
Được đo lường bằng giá trị logarith của tổng tài sản. Theo Lý thuyết
đánh đổi thì quy mô của công ty có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay, bởi vì
các công ty lớn thường có rủi ro phá sản thấp và có chi phí phá sản thấp. Ngoài
ra, các công ty lớn có chi phí vấn đề người đại diện của nợ vay (agency costs of
debt) thấp, chi phí kiểm soát thấp, ít chênh lệch thông tin hơn so với các công ty
nhỏ hơn, dòng tiền ít biến động, dễ dang tiếp cận thị trường tín dụng, và sử dụng
nhiều nợ vay hơn để có lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế. Các nghiên cứu của
Wiwattnakantang (1999), Huang và Song (2002) và Chen (2004) ở các nước đang
phát triển; nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) và Rajan và Zingales
(1995) ở các nước phát triển cho thấy quy mô của công ty và đòn bẩy tài chính có
mối quan hệ tỷ lệ thuận (+). Mặt khác, nghiên cứu của Beven và Danbolt (2002)
lại cho thấy quy mô công ty có quan hệ tỷ lệ nghịch với nợ ngắn hạn và tỷ lệ

thuận với nợ dài hạn.
Lu n v n t t nghi p

Nguy n Th Thanh Trang – CH Khóa 15


11
- Các cơ hội tăng trưởng (Growth opportunities)
Thường được đo lường bằng chỉ số Tobin’s Q (tỷ lệ giá trị thị trường/giá trị
sổ sách của tổng tài sản), tuy nhiên, do hạn chế về số liệu nên trong nghiên cứu này
luận văn sử dụng tốc độ tăng trưởng của tổng tài sản. Các công ty có triển vọng tăng
trưởng trong tương lai thường dựa vào tài trợ bằng vốn chủ sở hữu. Điều này có thể
giải thích bằng thuyết chi phí vấn đề người đại diện (agency costs). Theo
Myers(1984), nếu một công ty có đòn bẩy tài chính cao thì các cổ đông của công ty
có khuynh hướng không đầu tư nhiều vào các dự án của công ty bởi vì lợi nhuận từ
các khoản đầu tư này sẽ có lợi cho các chủ nợ hơn là cho các cổ đông. Những chi phí
như vậy rất đáng kể, và nếu như vậy các công ty tăng trưởng cao với nhiều dự án
sinh lời thường dựa vào vốn chủ sở hữu nhiều hơn nợ vay. Do vậy, đòn bẩy tài chính
có mối quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với cơ hội tăng trưởng.
- Đặc điểm riêng của tài sản công ty (Uniqueness)
Đặc điểm riêng của tài sản có thể đo lường bằng tỷ lệ giá vốn hàng
bán/tổng doanh thu thuần hoặc tỷ lệ chi phí R&D/tổng doanh thu. Các công ty có
các sản phẩm độc đáo thường có đòn bẩy tài chính thấp bởi vì nếu công ty bị phá
sản, thị trường thứ cấp có tính cạnh tranh cho hàng tồn kho và các thiết bị sản
xuất của công ty có thể không có. Do vậy, đặc điểm riêng của tài sản công ty tỷ
lệ nghịch (-) với đòn bẩy tài chính. Do hạn chế về số liệu chi phí R&D, nên luận
văn sử dụng tỷ lệ giá vốn hàng bán/tổng doanh thu thuần.
- Tính thanh khoản (Liquidity)
Được đo lường bằng tỷ lệ tài sản lưu động/tổng nợ ngắn hạn. Tính thanh
khoản này có tác động (+) và (-) đến quyết định cơ cấu vốn. Thứ nhất, các công

ty có tỷ lệ thanh khoản cao có thể sử dụng nhiều nợ vay do công ty có thể trả các
khoản nợ vay ngắn hạn khi đến hạn. Như vậy có nghóa là tính thanh khoản của
công ty có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay. Mặt khác, các công ty có nhiều tài
sản thanh khoản có thể sử dụng các tài sản này tài trợ cho các khoản đầu tư của
mình. Do vậy, tính thanh khoản của công ty có quan hệ tỷ lệ nghịch (-) với đòn
bẩy tài chính.
- Tỷ lệ vốn của nhà nước (State – Owned share)
Là biến giả, biến này có giá trị là 1 nếu là công ty nhà nước theo luật
công ty năm 2005 (có tỷ lệ vốn nhà nước chiếm từ 51% trở lên), ngược lại thì có
giá trị là 0. Sở hữu nhà nước trong các công ty là một đặc điểm riêng của các
công ty đang niêm yết trên thị trường chứng khoán TP.HCM , và chưa có lý
Lu n v n t t nghi p

Nguy n Th Thanh Trang – CH Khóa 15


12
thuyết nào đề cấp đến quan hệ giữa tỷ lệ vốn nhà nước với cơ cấu vốn. Theo tác
giả, tỷ lệ vốn của nhà nước trong công ty có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy
tài chính vì lý do sau: Thứ nhất, do mối quan hệ trước khi công ty được cổ phần
hoá nên các chủ nợ thường sẵn sàng cho các công ty có vốn nhà nước vay. Thứ
hai, ban quản lý của các công ty có tỷ lệ vốn nhà nước cao thường có nhiều khả
năng đưa ra các quyết định chệch hướng khỏi mục tiêu tối đa hoá giá trị công ty
như sử dụng các nguồn lực của công ty có lợi cho họ. Do vậy, tỷ lệ nợ cao tại các
công ty này như là một công cụ để theo dõi ban quản lý. Theo nghiên cứu gần
đây của Jean J Chen và Yen Xue (2004), tỷ lệ vốn nhà nước có quan hệ tỷ lệ
nghịch với đòn bẩy tài chính, nhưng không có ý nghóa về mặt thống kê.
Mô hình xem xét các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của các công ty
đang niêm yết trên thị trường chứng khoán TP.HCM nhö sau:

STD = f(ROA; Tang; Tax; Size; Growth; Unique; Liq; State)
LTD = f(ROA; Tang; Tax; Size; Growth; Unique; Liq; State)
TD = f(ROA; Tang; Tax; Size; Growth; Unique; Liq; State)
Trong đó: STD: tỷ lệ nợ ngắn hạn/tổng tài sản ; LTD: tỷ lệ nợ dài
hạn/tổng tài sản; TD: tổng nợ/tổng tài sản; ROA: lợi nhuận ròng trên tổng tài sản;
Tax: thuế; Size: quy mô công ty; Growth: cơ hội tăng trưởng; Unique: đặc điểm
riêng của tài sản; Liq: tính thanh khoản; State: tỷ lệ vốn nhà nước.]
[*](Bài đã đăng trên tạp chí Phát triển Kinh Tế)
Trên đây là các nhân tố ảnh hưởng đến việc xác định cơ cấu vốn tối ưu
cho một công ty. Mặc dù các nhà quản lý đều cố gắng đưa đến một cơ cấu vốn tối
ưu với chi phí sử dụng vốn thấp nhất nhưng không phải lúc nào cũng có thể duy
trì được cơ cấu vốn tối ưu đó. Do đó, việc nghiên cứu các yếu tố nói trên là cần
thiết khi xác định cơ cấu vốn cho công ty.
1.2.3.

Một số lý thuyết về cấu trúc vốn của công ty

- Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu (Optimal Capital Structure)
Lý thuyết này cho rằng có một cấu trúc vốn tối ưu ở đó ban quản trị
công ty có thể tăng giá trị công ty bằng cách sử dụng tỷ số đòn bẩy phù hợp. Theo
cách tiếp cận này, công ty trước tiên có thể hạ thấp chi phí sử dụng vốn thông qua
việc gia tăng sử dụng nợ bởi vì chi phí sử dụng nợ thấp hơn do có khoản tiết kiệm
thuế. Tuy nhiên, khi tỷ số nợ gia tăng thì rủi ro cũng gia tăng, do đó, nhà đầu tư
sẽ gia tăng lợi nhuận đòi hỏi suất sinh lợi của vốn cổ phần thường.

Lu n v n t t nghi p

Nguy n Th Thanh Trang – CH Khóa 15

13
Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu, còn gọi là cách tiếp cận truyền thống,
ngầm hiểu rằng chi phí sử dụng vốn phụ thuộc vào cấu trúc vốn của công ty.
Hoạch định chính sách cấu trúc vốn liên quan đến việc đánh đổi giữa
lợi nhuận và rủi ro, vì sử dụng nhiều nợ làm gia tăng rủi ro công ty, nhưng tỷ lệ
nợ cao nói chung đưa đến lợi nhuận kỳ vọng cao.
Rủi ro gia tăng có khuynh hướng làm hạ thấp giá cổ phiếu, trong khi lợi
nhuận cao lại có khuynh hướng làm tăng giá cổ phiếu công ty. Vì vậy, quyết định
cấu trúc vốn tối ưu là quyết định cấu trúc vốn sao cho cân đối được giữa rủi ro và
lợi nhuận, do đó, tối đa hóa được giá cả cổ phiếu công ty.
Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu dựa vào lá chắn thuế để kết luận là có
một cấu trúc vốn tối ưu.
- Lý thuyết M&M về cấu trúc vốn
Lý thuyết M&M về cấu trúc vốn được xem là lý thuyết hiện đại lý giải
được quan hệ giữa giá trị công ty, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của
công ty. M&M đưa ra hai mệnh đề và xem xét trong hai trường hợp có thuế và
không có thuế.
Trong trường hợp không có thuế, giá trị công ty có vay nợ và giá trị
công ty không có vay nợ là như nhau. Do đó, giá trị công ty không thay đổi khi
cấu trúc vốn của công ty thay đổi.
Trong trường hợp có thuế, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty
không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế do sử dụng nợ. Như vậy, việc sử
dụng nợ hay sử dụng đòn bẩy tài chính làm tăng giá trị công ty.
Tuy nhiên, lý thuyết M&M chưa xem xét tác động của một số chi phí
khác khiến cho lợi ích của lá chắn thuế bị giảm dần và đi đến triệt tiêu khi công
ty gia tăng tỷ số nợ. Đó chính là tác động của chi phí khốn khó tài chính.
1.2.4.

Sự tác động của chính sách nợ đến giá trị công ty
Khái niệm:

Thị trường vốn bất hoàn hảo là thị trường không thỏa mãn được các
điều kiện của thị trường vốn hoàn hảo.
Các điều kiện về thị trường vốn hoàn hảo :
- Những thông tin cần thiết luôn có sẵn và không mất bất cứ khoản chi
phí nào khi cần chúng.
- Không có những chi phí giao dịch đối với hoạt động mua hay bán
chứng khoán và cũng không có chi phí phát hành chứng khoán mới.
Lu n v n t t nghi p

Nguy n Th Thanh Trang – CH Khóa 15