(Luận văn thạc sĩ) mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán bằng chứng từ các thị trường mới nổi và tiền mới nổi

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
------

PHẠM MINH HIỀN
MỐI QUAN HỆ GIỮA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ
VĨ MÔ VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN BẰNG CHỨNG TỪ CÁC THỊ TRƯỜNG MỚI
NỔI VÀ TIỀN MỚI NỔI

Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2013


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “Mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và tỷ
suất sinh lợi thị trường chứng khoán bằng chứng từ các thị trường mới nổi và
tiền mới nổi” là công trình nghiên cứu của chính tác giả, nội dung được đúc kết
từ quá trình học tập và các kết quả nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua, số
liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng.

Tác giả luận văn

Phạm Minh Hiền

LỜI CẢM ƠN
Tôi chân thành cảm ơn Ban Giám Hiệu và Khoa Đào tạo Sau Đại học Trường
Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh đã tạo điều kiện thuận lợi cho tôi học
tập và nghiên cứu trong suốt thời gian qua.
Tôi chân thành cảm ơn các Thầy Cô Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí
Minh đã nhiệt tình giảng dạy cho tơi trong suốt q trình tham gia học tập tại
Trường.
Tôi chân thành cảm ơn Cô - TS. Trần Thị Hải Lý đã tận tình chỉ bảo, góp ý và
động viên tơi trong suốt q trình thực hiện luận văn.
Tơi chân thành cảm ơn gia đình, bạn bè, đồng nghiệp ln bên cạnh động viên,
khuyến khích và tạo điều kiện thuận lợi nhất để tơi hồn thành luận văn này.
Xin trân trọng cảm ơn!
Tác giả luận văn

Phạm Minh Hiền


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
DANH MỤC SƠ ĐỒ VÀ PHỤ LỤC
TÓM LƯỢC ................................................................................................................1 
1 

2 

GIỚI THIỆU ........................................................................................................2 
U

1.1 

Lý do chọn đề tài: .........................................................................................2 

1.2 

Mục tiêu nghiên cứu: ....................................................................................2 

1.3 

Câu hỏi nghiên cứu: .....................................................................................2 

1.4 

Bố cục của luận văn: ....................................................................................3 

KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM ...............4 
2.1 

Khung lý thuyết về mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và thị

trường chứng khoán:................................................................................................4 
2.1.1 

Hoạt động kinh tế thực:.........................................................................4 

2.1.2 

Lạm phát: ..............................................................................................4 

2.1.3 

Lãi suất: .................................................................................................5 

2.1.4 

Cung tiền: ..............................................................................................6 

2.1.5 

Tỷ giá hối đoái: .....................................................................................6 

2.2 

Bằng chứng về mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mơ và tỷ suất sinh

lợi thị trường chứng khốn ......................................................................................7 
3 

DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .............................................14 
U

3.1 

Mô tả các biến: ...........................................................................................14 

3.2 

Mẫu nghiên cứu: .........................................................................................17 


3.3 

4 

3.3.1 

Mơ hình gộp Pooled: ...........................................................................22 

3.3.2 

Mơ hình ảnh hưởng cố định (Fixed effect model –FEM):..................22 

3.3.3 

Mơ hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random effect model –REM) ........23 

3.3.4 

Kiểm tra phương sai thay đổi, tự tương quan cho sai số: ...................24 

3.3.5 

Khắc phục phương sai thay đổi và tự tương quan: .............................25 

3.4 

Giả thiết nghiên cứu: ..................................................................................25 

3.5 

Phương pháp nghiên cứu: ...........................................................................26 

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................................27 
U

4.1 

Thống kê mô tả các biến: ...........................................................................27 

4.2 

Kiểm định nghiệm đơn vị:..........................................................................29 

4.3 

Phân tích mối tương quan giữa các biến: ...................................................30 

4.4 

Kết quả hồi quy và lựa chọn mơ hình: .......................................................33 

4.4.1 

Kết quả hồi quy: ..................................................................................33 

4.4.2 

Lựa chọn mơ hình: ..............................................................................36 

4.5 

Kiểm tra phương sai thay đổi và tự tương quan: ........................................38 

4.5.1 

Phương sai thay đổi:............................................................................38 

4.5.2 

Tự tương quan: ....................................................................................38 

4.6 
5 

Mơ hình nghiên cứu: ..................................................................................21 

Khắc phục khiếm khuyết của mơ hình .......................................................40 

KẾT LUẬN, HÀM Ý VÀ HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI ........................................46 
5.1 

Kết luận: .....................................................................................................46 

5.2 

Hàm ý của đề tài: ........................................................................................46 

5.3 

Hạn chế của đề tài: .....................................................................................47 

TÀI LIỆU THAM KHẢO .........................................................................................48 


DANH MỤC CÁC KÝ TỰ VÀ CÁC CHỮ VIẾT TẮT

EM: thị trường chứng khoán mới nổi
FM: thị trường chứng khoán tiền mới nổi
REM: Random Effect Model - Mơ hình tác động ngẫu nhiên
FEM: Fixed Effect Model - Mơ hình tác động cố định
OLS: Ordinary least square – Mơ hình hồi quy bình phương bé nhất
GLS: generalized least square – Mơ hình bình phương bé nhất tổng thể sử dụng
khắc phục các khiếm khuyết của OLS
TTCK: thị trường chứng khoán
MSCI: Morgan Stanley Capital International là nhà cung cấp hàng đầu về các chỉ số
đầu tư, dịch vụ phân tích rủi ro danh mục đầu tư, hiệu suất đầu tư, và các công cụ
quản trị
NHNN: ngân hàng nhà nước


DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1: Tóm tắt bằng chứng về mối quan hệ giữa các nhân tố vĩ mô và tỷ suất
sinh lợi thị trường chứng khoán ................................................................................12 
Bảng 3.1 Mô tả các biến ............................................................................................14 
Bảng 3.2 Danh sách các thị trường trong mẫu nghiên cứu- Danh sách thị trường mới
nổi, tiền mới nổi theo MSCI......................................................................................19 

Bảng 3.3: Thống kê dữ liệu thu thập cho bài nghiên cứu .........................................20 
Bảng 3.4 Kỳ vọng mối tương quan giữa nhân tố vĩ mô và tỷ suất thị trường chứng
khốn .........................................................................................................................25 
Bảng 4.1 Thống kê mơ tả cho các nhóm thị trường ..................................................27 
Bảng 4.2 Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị ở 1 độ trễ .............................................30 
Bảng 4.3 Ma trận tương quan giữa các biến .............................................................31 
Bảng 4.4 Kết quả chạy hồi quy từ phần mềm STATA 11 .........................................34 
Bảng 4.5 Kết quả tổng hợp các so sánh mơ hình ......................................................37 
Bảng 4.6 Kết quả kiểm định phương sai thay đổi từ phần mềm STATA 11 .............38 
Bảng 4.7 Kết quả kiểm tra tự tương quan từ phần mềm STATA 11 .........................39 
Bảng 4.8 Kết quả các khiếm khuyết và phương pháp khắc phục .............................40 
Bảng 4.9 Kết quả hồi quy khắc phục các khiếm khuyết trong mơ hình ...................41 


DANH MỤC SƠ ĐỒ VÀ PHỤ LỤC
Hình 4.1 Biểu đồ tỷ suất sinh lợi trung bình tháng lgR_mean theo từng nhóm EM,
FM .............................................................................................................................29 
Phụ lục 1. Kết quả chạy hồi quy dạng Pooled từ phần mềm STATA 11 ..................52 
Phụ lục 2. Kết quả chạy hồi quy dạng FEM từ phần mềm STATA 11 .....................53 
Phụ lục 3: Kết quả chạy hồi quy dạng REM từ phần mềm STATA 11 .....................54 
Phụ lục 4: Kết quả chạy hồi quy khắc phục các khiếm khuyết phương sai thay đổi
và tự tương quan........................................................................................................56 


1

TÓM LƯỢC
Mục tiêu của bài nghiên cứu này là xem xét mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế
vĩ mơ và tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khốn ở các thị trường mới nổi và tiền
mới nổi. Với mẫu là dữ liệu hàng tháng từ tháng 08 năm 2007 đến tháng 12 năm

2012 ở 21 thị trường mới nổi và tiền mới nổi. Bằng mơ hình hồi quy trên dữ liệu
bảng như Pooled, Random Effect Model, Fixed Effect Model, Tác giả đã phát
hiện ra có sự tương đồng về mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và các nhân tố vĩ
mô như lạm phát, lãi suất, tỷ giá hối đoái, và cung tiền ở thị trường chứng khốn
mới nổi và tiền mới nổi
Từ khóa: thị trường chứng khốn, nhân tố vĩ mơ, thị trường mới nổi, tiền mới
nổi


2

1

GIỚI THIỆU

1.1 Lý do chọn đề tài:
Ngày nay đa dạng hóa danh mục đầu tư quốc tế là nhu cầu tất yếu của các nhà
đầu tư trên thới giới nhằm hạn chế rủi ro và gia tăng hiệu quả đầu tư. Do đó dịng
vốn đầu tư khơng chỉ tập trung ở các thị trường phát triển mà còn phân bổ sang
nhiều thị trường khác nhau, đặc biệt là các thị trường mới nổi, tiền mới nổi nơi
được đánh giá là một phần quan trọng của thị trường tài chính tồn cầu, với đặc
trưng về tỷ suất sinh lợi cao hơn và chứa đựng nhiều rủi ro hơn. Trong đó thị
trường tiền mới nổi là thị trường chứng khoán (TTCK) mới nổi ở giai đoạn sơ
khai, chứa đựng một loạt các rủi ro và thách thức như chính trị, kinh tế không ổn
định, thị trường vốn kém đa dạng, hạn chế về thanh khoản, hệ thống ngân hàng
kém phát triển,.. nhưng cũng rất hấp dẫn các nhà đầu tư với một tiềm năng phát
triển trong dài hạn (như Brazil, India, Pakistant,...). Việc hiểu được các nhân tố
kinh tế vĩ mô tác động đến nhóm thị trường này có ý nghĩa rất lớn cho vấn đề
phân bổ tài sản của các nhà đầu tư quốc tế. Do đó trong bài nghiên cứu, tác giả
tìm hiểu mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và tỷ suất sinh lợi thị trường

chứng khoán ở các thị trường mới nổi, tiền mới nổi bằng mơ hình dữ liệu bảng.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu:
Nghiên cứu mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và tỷ suất sinh lợi thị
trường chứng khoán ở khu vực thị trường mới nổi và tiền mới nổi trên thế giới
(MSCI Emerging market –EM và MSCI Frontier market –FM).
1.3 Câu hỏi nghiên cứu:
Bài viết nghiên cứu mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mơ và tỷ suất sinh
lợi thị trường chứng khốn ở khu vực thị trường mới nổi, tiền mới nổi trên thế
giới (MSCI Emerging market –EM và MSCI Frontier market –FM) bằng cách
trả lời câu hỏi sau:


3

Các nhân tố vĩ mô bao gồm chỉ số sản xuất cơng nghiệp, lạm phát, tỷ giá hối
đối, lãi suất, cung tiền ở các thị trường mới nổi, tiền mới nổi có tác động đến tỷ
suất sinh lợi ở các thị trường này hay không?
1.4 Bố cục của luận văn:
Phần cịn lại của Luận văn này gồm có 4 phần : phần tiếp theo sẽ trình bày tổng
quan lý thuyết và các bằng chứng của các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan
trước đây. Phần 3 mơ tả mẫu, phương pháp nghiên cứu, mơ hình nghiên cứu và
giải thích các biến được sử dụng để phân tích. Phần 4 thảo luận về những kết quả
thực nghiệm. Phần 5 là kết luận, hàm ý và hạn chế của luận văn.


4

2

KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM

2.1 Khung lý thuyết về mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mơ và thị
trường chứng khốn:
Một trong những kiểm định đa nhân tố nổi tiếng là của Chen, Roll and Ross
(1986) . Chen, Roll and Ross đã sử dụng mơ hình định giá cổ phiếu để lập luận
cho việc lựa chọn các biến kinh tế vĩ mô vào mơ hình phân tích của mình. Theo
Chen, Roll and Ross thì giá cổ phiếu đại diện cho giá trị dịng tiền tương lai của
công ty chiết khấu về hiện tại và các nhân tố vĩ mơ có tác động đến tỷ lệ chiết
khấu dòng tiền, khả năng tạo ra dòng tiền trong tương lai nên các nhân tố vĩ mô
cũng sẽ tác động lên giá chứng khoán.
2.1.1 Hoạt động kinh tế thực:
Hoạt động kinh tế thực được đại diện bởi GDP, hay chỉ số sản xuất công nghiệp.
Chen, Roll and Ross (1986) cho rằng một sự gia tăng trong hoạt động kinh tế
thực cho thấy nền kinh tế đang mở rộng và có nhiều cơ hội tốt cho các doanh
nghiệp trong nền kinh tế gia tăng doanh thu, thu nhập và dịng tiền dự kiến trong
tương lai từ đó góp phần làm tăng giá chứng khoán. Các nghiên cứu thực nghiệm
đã chứng minh một mối quan hệ cùng chiều giữa chỉ số sản xuất công nghiệp và
tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán
2.1.2 Lạm phát:
Theo lý thuyết kinh tế, lạm phát là sự tăng lên theo thời gian của mức giá chung
của nền kinh tế. Trong một nền kinh tế, lạm phát là sự mất giá trị thị trường hay
giảm sức mua của đồng tiền
Lạm phát được đo lường bằng chỉ số lạm phát, chỉ số giá tiêu dùng. Mối quan hệ
giữa lạm phát và lợi nhuận chứng khoán gây tranh cãi cao. Có hai quan điểm về
mối quan hệ giữa lạm phát và tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán.


5

ƒ Quan điểm ủng hộ mối quan hệ cùng chiều. Những đại diện tiêu biểu

cho quan điểm này là Fisher (1930), Asprem (1989). Các Tác giả này cho rằng
giá cổ phiếu trong điều kiện bình thường phản ánh đầy đủ lạm phát kỳ vọng, nhà
đầu tư sẽ được bù đắp đầy đủ cho lạm phát thông qua sự gia tăng trong tỷ suất
sinh lợi. Quan điểm này cho rằng cổ phần có thể đóng vai trị là một cơng cụ
phịng ngừa lạm phát.
ƒ Quan điểm ủng hộ mối quan hệ ngược chiều, tiêu biểu là Fama (1981).
Ông cho rằng lạm phát làm tăng tỷ lệ chiết khấu, theo mơ hình định giá tài sản tỷ
lệ chiết khấu tăng sẽ làm giảm giá chứng khốn. Ngồi ra một số lập luận khác,
lạm phát làm gia tăng giá đầu vào của hầu hết các doanh nghiệp nhưng các
doanh nghiệp ít có khả năng tăng giá bán sản phẩm đầu ra tương ứng và kịp thời
để bù đắp toàn bộ sự tăng giá của các yếu tố đầu vào, vì thế thu nhập của các
doanh nghiệp sẽ giảm kéo theo sự sụt giảm trong giá chứng khốn.
2.1.3 Lãi suất:
Lãi suất thể hiện chính sách tiền tệ của một quốc gia là mở rộng hay thu hẹp.
Theo lý thuyết kinh tế, lãi suất có quan hệ ngược chiều với hoạt động sản xuất,
lãi suất giảm kích thích nền kinh tế phát triển. Fama (1990) cho rằng một sự sụt
giảm lãi suất sẽ làm giảm chi phí vay của doanh nghiệp, khuyến khích doanh
nghiệp mở rộng sản xuất, qua đó gia tăng dịng tiền tương lai của doanh nghiệp
vì thế giá chứng khốn sẽ tăng và ngược lại. Mặt khác Asprem (1989) cho rằng
lãi suất là suất sinh lợi an toàn cho nhà đầu tư gởi tiết kiệm so với các kênh đầu
tư khác, nó có tương quan dương với tỷ lệ chiết khấu yêu cầu, do đó sẽ có tương
quan âm với tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán. Các bằng chứng thực
nghiệm đã ủng hộ quan điểm trên, cho thấy một mối quan hệ ngược chiều giữa
lãi suất và tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán.


6

2.1.4 Cung tiền:
Cung tiền là cơng cụ thực hiện chính sách tiền tệ của một quốc gia. Cung tiền

gồm nhiều thước đo M1, M2, M3. Trong đó cung tiền M1 gồm tiền mặt cộng với
tiền gửi không kỳ hạn. Cung tiền M2 gồm M1 cộng tiền gửi tiết kiệm có kỳ hạn.
Có hai quan điểm khác nhau về mối quan hệ giữa cung tiền với thị trường chứng
khoán:
ƒ Theo Fama (1981) tăng trưởng cung tiền danh nghĩa có tương quan
dương với lạm phát, mà lạm phát lại tương quan âm với giá chứng khoán nên
cuối cùng tăng trưởng cung tiền sẽ ảnh hưởng ngược chiều lên giá chứng khoán.
ƒ Tuy nhiên theo quan điểm ngược lại, tiêu biểu là Homa và Jaffee
(1971) cho rằng nếu cung tiền thực tăng dẫn đến làm giảm lãi suất thực thì lúc
này mối quan hệ giữa tăng trưởng cung tiền và tỷ suất sinh lợi TTCK sẽ cùng
chiều, vì lãi suất thực giảm thì tỷ suất sinh lợi TTCK sẽ gia tăng.
2.1.5 Tỷ giá hối đoái:
Tỷ giá hối đoái là tỷ lệ hoán đổi giữa đồng nội tệ và đồng ngoại tệ. Các quốc gia
ngày nay đều ít nhiều liên quan đến nhau, ít nhiều có sự tự do hóa thương mại
nên sự thay đổi tỷ giá sẽ dẫn đến thay đổi giá cả đầu vào, đầu ra của các doanh
nghiệp, từ đó làm ảnh hưởng đến dòng tiền dự kiến của doanh nghiệp. Pan et al.
(2007) cho rằng đồng nội tệ mất giá thì giá cả hàng hóa xuất khẩu sẽ rẻ hơn so
với hàng hóa quốc gia nước nhập khẩu, từ đó làm tăng khả năng cạnh tranh của
các doanh nghiệp xuất khẩu, tăng dòng tiền vào cho các doanh nghiệp này, trong
khi đó giá cả hàng nhập khẩu sẽ trở nên đắt hơn, nghĩa là chi phí đầu vào của các
cơng ty nhập khẩu tăng và làm giảm dòng tiền vào của chúng. Ngược lại, nếu
đồng nội tệ tăng giá thì hàng hóa xuất khẩu sẽ trở nên đắt hơn so với hàng hóa
quốc gia tại nước nhập khẩu, các nhà xuất khẩu mất đi khả năng cạnh tranh trong
thị trường quốc tế, doanh thu và lợi nhuận sụt giảm làm giá cổ phiếu giảm, trong


7

khi đó các nhà nhập khẩu lại có lợi thế, chi phí đầu vào sẽ giảm và thu nhập có
thể tăng. Như vậy, ảnh hưởng của những thay đổi trong tỷ giá hối đoái lên thị

trường chứng khoán tuỳ thuộc rất lớn vào ưu thế tương đối của các khu vực xuất
và nhập khẩu trong nền kinh tế. Ngoài ra, theo Ye Bai and Christopher J. Green
(2011) tỷ giá hối đối có thể ảnh hưởng lên giá chứng khốn thơng qua tác động
của nó đối với sự chu chuyển dịng vốn đầu tư gián tiếp vào thị trường chứng
khoán. Nếu đồng nội tệ được kỳ vọng tăng giá thì thị trường sẽ trở nên hấp dẫn
đối với các nhà đầu tư quốc gia ngồi vì kết quả đầu tư của họ sẽ được quy đổi
thành nhiều ngoại tệ hơn. Điều này có thể dẫn đến sự gia tăng trong cầu chứng
khoán và đẩy giá của chúng tăng. Một sự lo ngại giảm giá đồng tiền sẽ làm cho
các nhà đầu tư quốc gia ngoài rút khỏi thị trường, áp lực bán chứng khốn để rút
vốn có thể làm thị trường chứng khoán của quốc gia sụt giảm
Như vậy mối tương quan giữa tỷ giá hối đoái và tỷ suất sinh lợi thị trường chứng
khốn có thể dương hoặc âm tuỳ thuộc với mức độ tham gia và vị thế của quốc
gia vào nền kinh tế thế giới
2.2 Bằng chứng về mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mơ và tỷ suất
sinh lợi thị trường chứng khốn
Các nghiên cứu thực nghiệm đã cung cấp những bằng chứng cho thấy ảnh hưởng
của một số các nhân tố kinh tế vĩ mơ lên giá chứng khốn.
Chen, Roll and Ross (1986) nghiên cứu tác động của thay đổi trong mức tăng
trưởng sản lượng công nghiệp hàng tháng; thay đổi trong phần bù rủi ro mất khả
năng thanh toán; cấu trúc kỳ hạn của lãi suất; biến động ngoài dự kiến trong mức
giá cả được đo lường bằng chênh lệch giữa lạm phát dự kiến và lạm phát thực tế;
thay đổi trong giá dầu và thay đổi trong tiêu dùng lên tỷ suất sinh lợi thị trường
chứng khoán Mỹ giai đoạn từ tháng 1/1953 đến tháng 11/1984 cho thấy sản xuất
công nghiệp có ý nghĩa lớn trong mối quan hệ với tỷ suất sinh lợi thị trường
chứng khoán Mỹ.


8

Asprem (1989) nghiên cứu mối quan hệ giữa các biến vĩ mơ và tỷ suất sinh lợi

chứng khốn 10 quốc gia Châu Âu bằng dữ liệu quý từ 1968 đến 1984. Tác giả
đã sử dụng mơ hình OLS điều chỉnh phương sai thay đổi theo công thức của
White (1980) hồi quy từng nhân tố vĩ mô lên tỷ suất sinh lợi từng thị trường
chứng khoán trong 10 thị trường Châu Âu cho thấy có tương quan âm giữa lãi
suất, lạm phát với giá chứng khốn, điều này theo ơng được giải thích bằng lý
thuyết cầu tiền và lý thuyết số lượng tiền. Và có mối tương quan dương giữa
cung tiền với giá chứng khốn ngụ ý tính chất thanh khản của thị trường rất quan
trọng đối với thị trường chứng khốn. Đồng thời có mối tương quan ngược chiều
với tỷ giá hối đoái (giá đồng nội tệ) ở một số thị trường.
Một nghiên cứu khác tiến hành bởi Aisyah Abdul Rahman et al. (2009) phân tích
các mối quan hệ giữa các biến số kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khốn
Malaysia từ tháng 01/1986 đến tháng 03/2008. Với mơ hình vector đồng liên kết
dài hạn Johansen và Juselius, họ tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa biến động
trong sản xuất công nghiệp và tỷ suất sinh lợi TTCK Malaysia và mối quan hệ
ngược chiều giữa biến động trong lãi suất, tỷ giá hối đoái, cung tiền và tỷ suất
sinh lợi TTCK. Tác động ngược chiều giữa cung tiền lên giá cổ phiếu sai lệch
với kỳ vọng của tác giả, được lý giải bằng tăng cung tiền làm tăng tỷ lệ chiết
khấu dẫn đến giảm giá chứng khốn. Ngồi ra, Hussain Ali Bekhet & Mohamed
Ibrahim Mugableh (2012) nghiên cứu tác động của các nhân tố vĩ mô (GDP, lạm

phát, tỷ giá hối đoái, và cung tiền M3) lên thị trường chứng khoán Malaysia với
dữ liệu chuỗi thời gian theo năm từ 1977-2011 bằng phương pháp kiểm tra PSS
bound. Họ đã chỉ ra có tồn tại mối quan hệ dài hạn và ngắn hạn giữa các biến vĩ
mô và thị trường chứng khốn Malaysia. Trong đó lạm phát, tỷ giá hối đối và
cung tiền M3 có mối quan hệ ngược chiều với chỉ số chứng khốn và GDP có
mối quan hệ cùng chiều với chỉ số chứng khoán trong dài hạn. Và trong ngắn
hạn thì tỷ giá hối đối có quan hệ ngược chiều còn lạm phát và cung tiền có quan
hệ cùng chiều với chỉ số chứng khốn.

9

Mahmudul Alam and Gazi Salah Uddin (2009) trong nghiên cứu mối quan hệ
giữa lãi suất và tỷ suất sinh lợi thị trường 15 quốc gia phát triển, đang phát triển:
Australia, Bangladesh, Canada, Chile, Colombia, Germany, Italy, Jamaica,
Japan, Malaysia, Mexico, Philippine, S.Africa, Spain, và Venezuela từ tháng
01/1988 đến tháng 03/2003 bằng mơ hình fixed, và random effect trên dữ liệu
bảng, các tác giả cho thấy có mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa giữa lãi suất
và tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán. Bài nghiên cứu đã chỉ ra mối quan hệ
giữa lãi suất và thị trường chứng khoán khơng chỉ có ở một quốc gia mà tồn tại
trong một khu vực nhiều quốc gia. Sulaiman D. Mohammad et al. (2009) xem
xét những tác động của các biến vĩ mơ lên giá chứng khốn ở thị trường Karachi
(Pakistant) từ 1991 đến 2008 cho thấy có mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ giá
hối đoái, M2, và lãi suất với giá chứng khốn tuy nhiên chỉ số sản xuất cơng
nghiệp thì khơng có tác động lên giá chứng khốn.
Tiếp đó, Ahmet Bükşalvarcı (2010) sử dụng mơ hình hồi quy các nhân tố vĩ
mô (chỉ số giá, lãi suất, giá vàng, chỉ số sản xuất công nghiệp, giá dầu, tỷ giá hối
đoái và cung tiền) lên tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khốn Thổ Nhĩ Kỳ bằng
phương pháp bình phương bé nhất (OLS) cho dữ liệu từ tháng 01/2003 đến tháng
10/2010 cho thấy lãi suất, giá dầu và tỷ giá hối đối có mối quan hệ ngược chiều
với tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khốn, riêng cung tiền có mối quan hệ cùng
chiều với tỷ suất sinh lợi TTCK, các biến cịn lại khơng thể hiện mối quan hệ có
ý nghĩa về mặt thống kê.
Mohamed Khaled Al-Jafari et al. (2011) xem xét mối quan hệ giữa hoạt động
kinh tế thực, lãi suất, lạm phát, tỷ giá hối đoái, cung tiền với tỷ suất sinh lợi thị
trường chứng khoán phát triển và mới nổi bằng phương pháp hồi quy trên dữ liệu
bảng với mơ hình fixed effect và random effect trong giai đoạn từ 2002 đến
2008, cho kỳ dữ liệu tháng. Kết quả cho thấy tồn tại mối quan hệ cùng chiều có ý
nghĩa về mặt thống kê giữa hoạt động kinh tế thực và tỷ suất sinh lợi thị trường

10

phát triển và mới nổi. Ngoài ra, Seyed Mehdi Hosseini et al. (2011) xem xét mối
quan hệ giữa chỉ số thị trường chứng khoán và giá dầu, chỉ số sản xuất công
nghiệp, cung tiền và lạm phát ở thị trường Trung Quốc, Ấn Độ bằng mơ hình
đồng liên kết và VECM. Các tác giả đã tìm thấy mối quan hệ tại hai thị trường
không đồng nhất. Tại thị trường Trung Quốc M2, lạm phát tác động cùng chiều
lên sự thay đổi chỉ số chứng khốn. Cịn tại thị trường Ấn Độ tác động của M2 là
ngược chiều, và tác động của lạm phát là cùng chiều lên tỷ suất sinh lợi TTCK.
Ye Bai and Christopher J. Green (2011) nghiên cứu tác động của các biến kinh tế
vĩ mô, thể chế và pháp luật lên tỷ suất sinh lợi 13 thị trường chứng khốn mới
nổi từ 1984 đến 2008 bằng mơ hình Pooled, fixed effect và Random efftect.
Nghiên cứu tìm thấy tỷ giá hối đối có quan hệ ngược chiều với tỷ suất sinh lợi
thị trường chứng khoán và cùng chiều với lạm phát, kết quả này được giải thích
bởi chức năng phòng ngừa rủi ro lạm phát của cổ phiếu. Đồng thời, hai nhân tố
này giải thích 55% tỷ suất sinh lợi các thị trường mới nổi. Singh et al. (2011)
trong nghiên cứu tác động của nhân tố vĩ mô lên các danh mục thuộc tồn bộ các
cơng ty trên thị trường chứng khoán Đài Loan với dữ liệu tháng từ năm 2003 đến
2008 đã cho thấy GDP và tỷ giá hối đối có tác động tích cực lên 11/12 danh
mục được nghiên cứu, ngoại trừ danh mục các công ty nhỏ, trong khi lạm phát
chỉ có tác động lên danh mục các công ty nhỏ, riêng cung tiền không có tác động
lên bất kỳ danh mục nào.
Kuwornu và Nantwi (2011) xem xét tác động của các nhân tố vĩ mơ lên thị
trường chứng khốn Ghana với dữ liệu tháng từ tháng 1/1992 đến tháng 12/2008
bằng Full Information Maximum Likelihood Estimation. Các Tác giả cho thấy
lạm phát có tác động cùng chiều lên tỷ suất sinh lợi, tỷ giá hối đối có tác động
ngược chiều lên tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khốn Ghana. Theo các Tác giả
thì mối quan hệ ngược chiều này do Ghana là nước phụ thuộc nhập khẩu, nên tỷ
giá hối đoái tăng sẽ làm chi phí đầu vào các doanh nghiệp tăng và làm giảm giá

11

trị doanh nghiệp, đồng thời sự gia tăng trong tỷ giá hối đối cũng làm sụt giảm
dịng vốn đầu tư vào quốc gia này. Đồng thời đó, Họ cũng tìm thấy mối quan hệ
ngược chiều giữa lãi suất trái phiếu ngắn hạn và tỷ suất sinh lợi TTCK Ghana do
các nhà đầu tư sẽ giảm đầu tư vào các tài sản rủi ro như cổ phiếu khi lãi suất gia
tăng.
Aurangzeb (2012) xem xét ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mơ lên thành quả thị
trường chứng khốn Pakistan, India and Sri Lanka giai đoạn từ 1997 đến 2010
cho thấy có mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ giá hối đoái và tỷ suất sinh lợi, và lãi
suất có mối quan hệ ngược chiều với tỷ suất sinh lợi, riêng lạm phát khơng có tác
động lên tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán. Muhammed Monjurul Quadir
(2012) nghiên cứu mối quan hệ giữa lãi suất trái phiếu chính phủ, chỉ số sản xuất
công nghiệp và tỷ suất sinh lợi TTCK Bangladesh giai đoạn tháng 01/2002 đến
tháng 02/2007 bằng phương pháp ARIMA, kết quả tác giả tìm thấy mối quan hệ
cùng chiều giữa lãi suất trái phiếu, chỉ số sản xuất công nghiệp nhưng cả hai mối
quan hệ này lại khơng có ý nghĩa về mặt thống kê. Điều này được giải thích có
thể do sự thiếu biến trong mơ hình.
Nopphon Tangjitprom (2012) nghiên cứu mối quan hệ giữa các nhân tố vĩ mơ và
thành quả thị trường chứng khốn Thái Lan giai đoạn từ tháng 1/2001 đến tháng
12/2012 cho thấy với sự điều chỉnh biến trễ cho biến thất nghiệp và CPI để đưa
vào mơ hình hồi quy thì tất cả các nhân tố vĩ mơ được nghiên cứu đều có ý
nghĩa, trong đó lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm, tỷ giá hối đối có tác
động ngược chiều với tỷ suất sinh lợi TTCK, trong khi lạm phát có tác động
cùng chiều đối với tỷ suất sinh lợi TTCK Thái Lan. Yu Hsing et al. (2012) trong
nghiên cứu các nhân tố vĩ mô ảnh hưởng thị trường chứng khốn Argentina bằng
mơ hình eGARCH từ q 1/1998 đến quý 2/2012 đã cho thấy có mối quan hệ
cùng chiều giữa GDP, cung tiền M2, tỷ giá hối đoái (giá trị đồng peso – tiền

Argentina so với USD) với tỷ suất sinh lợi TTCK Argentian và mối quan hệ


12

ngược chiều giữa chi tiêu chính phủ trên GDP, lãi suất, lạm phát với tỷ suất sinh
lợi TTCK Argentina.
Bảng 2.1: Tóm tắt bằng chứng về mối quan hệ giữa các nhân tố vĩ mô và tỷ
suất sinh lợi thị trường chứng khoán

Stt

Tác giả

1

Chen, Roll and
Ross (1986)

2

Asprem (1989)

3

Serkan Yilmaz
Kandir (2008)

4

Ahmet
Büyükşalvarcı
(2010)

5

6

7

Aisyah Abdul
Rahman et al.
(2009)
Hussain Ali
Bekhet &
Mohamed Ibrahim
Mugableh (2012)
Mahmudul Alam
and Gazi Salah
Uddin (2009)

8

Sulaiman D.
Mohammad et al.
(2009)

9

Kuwornu and

Nantwi (2011)

Hoạt
Lạm
động
phát, Chỉ
kinh tế
số giá
thực:
tiêu dùng
IP/GDP

Lãi
suất

Cung Tỷ giá
tiền:
hối
Thị trường
M2/M3 đối

+

Khơng
có tác
động

Mỹ
10 quốc gia
Châu Âu

+

-

-

-

Thổ Nhĩ Kỳ.
Giai đoạn
1997-2005
Thổ Nhĩ Kỳ.
Giai đoạn
01/200310/2010
Malaysia. Giai
đoạn 01/198603/2008

-

-

-

+

+

-

Khơng
có tác
động

-

-

+

+

-

-

-

15 quốc gia
phát triển và
đang phát triển

-

-

+

-

Malaysia. Giai
đoạn 19772011

-

-

Pakistan

-

Ghana


13

Hoạt
Lạm
động
phát, Chỉ Lãi
kinh tế
số giá
suấtIR
thực:
tiêu
IP/GDP dùng-CPI

Cung
tiền:
M2/M3

Tỷ giá
hối
đoáiER

Thị trường

stt

Tác giả

10

Seyed Mehdi
Hosseini et al.
(2011)

+

+

Trung Quốc

11

Seyed Mehdi
Hosseini et al.
(2011)

+

-

Ấn Độ

12

Singh et al. (2011)

+

13

Ye Bai and
Christopher J.
Green (2011)

+

14

Mohamed Khaled
Al-Jafari et al.
(2011)

15

Aurangzeb (2012)

16

Nopphon
Tangjitprom
(2012)

17

Yu Hsing et al.
(2012)

Đài Loan

+

Thị trường
phát triển, mới
nổi

+

+

Emerging

Khơng có
tác động

-

+

Pakistan, India
và Sri Lanka

+

-

-

Thái Lan

-

+

Argentina

(+: mối quan hệ giữa biến quan sát và giá chứng khoán cùng chiều; - mối quan hệ
giữa biến quan sát và giá chứng khoán ngược chiều)


14

3

DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Phần này sẽ mô tả các biến, trình bày việc lựa chọn mẫu nghiên cứu, mơ hình và
cách thu thập các biến trong mơ hình. Đưa ra các giả thiết nghiên cứu và cuối

cùng là phương pháp nghiên cứu.
3.1 Mô tả các biến:
Bài viết nghiên cứu mối liên hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và tỷ suất sinh lợi
thị trường chứng khoán mới nổi và tiền mới nổi. Các nhân tố kinh tế vĩ mô sử
dụng trong bài nghiên cứu gồm chỉ số sản xuất công nghiệp đại diện cho hoạt
động kinh tế thực, chỉ số giá tiêu dùng đại diện cho lạm phát, cung tiền M2, lãi
suất trái phiếu chính phủ 10 năm, tỷ giá hối đoái (giá đồng nội tệ mua 1 USD).
đều đã được sử dụng trong hầu hết các nghiên cứu trước đây cho một hoặc một
số thị trường.
Tất cả các biến số được đo lường bằng tỷ lệ thay đổi thay vì giá trị tuyệt đối. Các
tỷ lệ thay đổi này được tính bằng cách lấy logarit. Cụ thể như sau:
Bảng 3.1 Mô tả các biến
stt
1

Biến số
Tỷ suất sinh lợi TTCK

Nguồn

Cách tính

Tradingeconomics lgRit = lg(indexi,t / indexi,t-1) là

log của chỉ số thị trường
chứng khoán quốc gia i kỳ t/
chỉ số thị trường chứng khoán
quốc gia i kỳ t-1
2

Tỷ lệ tăng trưởng sản Unstats.org
xuất công nghiệp

lgIPit = lg (IPi,t / IPi,t-1) là log
của chỉ số sản xuất công
nghiệp quốc gia i kỳ t/ chỉ số
sản xuất công nghiệp quốc gia
i kỳ t-1


15

3

Tỷ lệ thay đổi trong chỉ Tradingeconomics lgCPIit = lg (CPIi,t / CPIi,t-1) là
số giá tiêu dùng

4

Tỷ lệ thay đổi lãi suất

log của chỉ số giá tiêu dùng
quốc gia i kỳ t/ chỉ số giá tiêu
dùng quốc gia i kỳ t-1
Tradingeconomics lgbond it = lg(bondi,t / bondi,t-1)

là log của lãi suất trái phiếu
chính phủ 10 năm quốc gia i
kỳ t/ lãi suất trái phiếu chính
phủ 10 năm quốc gia i kỳ t-1

5

Tỷ lệ tăng trưởng cung Tradingeconomics lgM2it = lg(M2i,t /M2i,t-1) là
tiền

6

log của cung tiền M2 quốc gia
i kỳ t/ cung tiền M2 quốc gia i
kỳ t-1

Tỷ lệ thay đổi tỷ giá Tradingeconomics lgERit = lg(ERi,t/ ERi,t-1) là log
hối đoái

của tỷ giá hối đoái quốc gia i
kỳ t/ tỷ giá hối đối quốc gia i
kỳ t-1

Lý do phải tính tốn lấy logarit cho dữ liệu là nhằm làm trơn dữ liệu, để tạo chuỗi
dữ liệu dừng, đặc tính của chuỗi dừng để đảm bảo kết quả hồi quy đạt hiệu quả. Dữ

liệu sử dụng trong bài nghiên cứu là dữ liệu tháng nhằm đảm bảo đủ dữ liệu cho
nghiên cứu. Các dữ liệu chỉ số thị trường chứng khoán (index), chỉ số giá tiêu
dùng (CPI) với kỳ cơ sở là năm 2005 (2005=100), cung tiền (M2), lãi suất trái
phiếu chính phủ 10 năm (Bond), tỷ giá hối đoái (ER), được thu thập từ Trading
economics 1 . Riêng số liệu M2 của Việt Nam được lấy từ IFS. Chỉ số sản xuất

1

Trading economics www.TradingEconomics.com là tổ chức cung cấp cho người sử dụng

thơng tin chính xác dữ liệu vĩ mơ cho 232 quốc gia bao gồm tỷ giá hối đoái, chỉ số thị trường
chứng khốn, lợi suất trái phiếu chính phủ và giá cả hàng hóa… Dữ liệu cung cấp dựa trên


16

công nghiệp (IIP) với kỳ cơ sở là năm 2005 (2005=100) được lấy từ Cục thống
kê Liên Hiệp Quốc <> (số liệu từ tháng 8/2007 đến nay). Một
số quốc gia số do khơng có số liệu chỉ số sản xuất công nghiệp. Số liệu chỉ số
sản xuất (manufacturing index) được sử dụng thay thế. Cụ thể các biến được giải
thích như sau:
ƒ Tỷ suất sinh lợi TTCK là tỷ suất sinh lợi TTCK hàng tháng, trong đó
chỉ số thị trường chứng khốn được lấy chỉ số đóng cửa của ngày cuối cùng
trong tháng
ƒ Tỷ lệ tăng trưởng sản xuất công nghiệp thể hiện sự tăng trưởng trong
hoạt động kinh tế thực. Những thay đổi của lĩnh vực sản xuất phản ánh nền kinh
tế đang mở rộng do đó các doanh nghiệp sẽ có nhiều cơ hội gia tăng doanh thu,
thu nhập từ đó ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu, tỷ suất sinh lợi
TTCK.
ƒ Tỷ lệ thay đổi chỉ số giá tiêu dùng là tỷ lệ lạm phát, mà lạm phát có
tương quan đến tỷ lệ chiết khấu nên thay đổi trong chỉ số giá tiêu dùng sẽ tác
động đến giá chứng khoán. Mặc khác, một số nhà nghiên cứu cho rằng giá cổ
phiếu trong điều kiện bình thường phản ánh đầy đủ lạm phát kỳ vọng do đó tỷ lệ
thay đổi chỉ số giá tiêu dùng có tương quan dương với tỷ suất sinh lợi TTCK
ƒ Tỷ lệ thay đổi lãi suất là sự thay đổi lãi suất trái phiếu chính phủ 10
năm theo số liệu hàng tháng. Số liệu tháng là số liệu giao dịch tại ngày cuối cùng
của tháng. Lãi suất có tương quan dương với chi phí đầu vào của doanh nghiệp,
tương quan âm với dịng tiền vào của doanh nghiệp do đó sẽ tác động đến giá
chứng khoán và tỷ suất sinh lợi TTCK

các nguồn chính thức, khơng từ bên cung cấp thứ ba, và thường xuyên được kiểm tra sự không
nhất quán. TradingEconomics.com đã nhận được hơn 66 triệu lượt xem từ hơn 200 quốc gia.


17

ƒ Tỷ lệ tăng trưởng cung tiền M2 là biến số thể hiện sự thay đổi trong
tổng phương tiện thanh tốn của quốc gia. M2 có tương quan dương đến lạm
phát, nên M2 có tương quan đến tỷ suất sinh lợi TTCK; đồng thời M2 tăng có
thể làm giảm lãi suất nên sẽ có tương quan âm với tỷ suất sinh lợi TTCK
ƒ Tỷ lệ thay đổi tỷ giá hối đối là sự thay đổi giá 1 USD tính theo đồng
nội tệ. trong đó tỷ giá hối đối được lấy tại ngày cuối cùng của tháng. Biến số
này tác động lên khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp nên sẽ có tác động lên
TTCK. Ngồi ra, tỷ giá hối đối cũng tác động lên dịng vốn đầu tư nước ngồi
từ đó gây áp lực lên cung, cầu chứng khốn nên sẽ tác động lên TTCK
3.2 Mẫu nghiên cứu:
Trước nay đã có rất nhiều các nghiên cứu về mối quan hệ giữa các nhân tố kinh
tế vĩ mô và tỷ suất sinh lợi ở các thị trường mới nổi, tuy nhiên phần lớn chỉ tập
trung ở các thị trường lớn, đã phát triển thời gian dài, dữ liệu được công bố đầy
đủ. Có một nhóm các thị trường mới nổi ở giai đoạn đầu ít được nghiên cứu đến
như Việt Nam, Pakistant, Srilanka,.. – thị trường tiền mới nổi.
Một số quan điểm về thị trường mới nổi và tiền mới nổi:
ƒ Thị trường mới nổi: Kvint (1999) đưa ra định nghĩa thị trường mới nổi
là thị trường của các quốc gia có nền kinh tế chuyển sang tự do, từng bước hội
nhập nền kinh tế toàn cầu, mức sống ngày càng cải thiện, ổn định xã hội và tăng
cường hợp tác với các tổ chức đa phương, đồng thời có thị trường tài chính nói
chung, thị trường chứng khốn nói riêng kém phát triển hơn các quốc gia đã
phát triển như Mỹ, Châu Âu. Có nhiều nghiên cứu trước đây cho thấy các thị
trường mới nổi có tỷ suất sinh lợi và rủi ro cao, ít có tương quan với thị trường
phát triển, là lựa chọn thực hiện đa dạng hóa danh mục cho các nhà đầu tư.

ƒ Thị trường tiền mới nổi: Hiện nay nổi lên nhóm thị trường “Frontier
market”- FM - thị trường tiền mới nổi. The economist (2010) gọi nhóm thị