(Luận văn thạc sĩ) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính các công ty niêm yết trên sàn hose

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
.........................

ĐINH VĂN TIẾN

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CÁC CƠNG TY NIÊM YẾT
TRÊN SÀN HOSE

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2011


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
.........................

ĐINH VĂN TIẾN

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CÁC CƠNG TY NIÊM YẾT
TRÊN SÀN HOSE
CHUYÊN NGÀNH: KINH TẾ TÀI CHÍNH- NGÂN HÀNG
MÃ SỐ

: 60.31.12

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN

TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2011


LỜI CAM ĐOAN
Tơi xin cam đoan đây là cơng trình nghiên cứu độc lập của tôi.
Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực, được trích dẫn và có tính kế
thừa, phát triển từ các tài liệu, tạp chí, các cơng trình nghiên cứu đã được cơng bố.
Các giải pháp được nêu ra trên cơ sở lý luận và kết quả nghiên cứu thực tiễn của tác
giả.
Người cam đoan
ĐINH VĂN TIẾN
Học viên cao học khóa 17- Trường Đại Học Kinh Tế Tp. HCM


I

MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC HÌNH VẼ BẢNG BIỂU
PHẦN MỞ ĐẦU ................................................................................................................... 1
CHƢƠNG 1: LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ CÁC
NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH ....................................... 4
1.1 Các lý thuyết về cấu trúc vốn .................................................................................... 4
1.1.1

Lý thuyết điều chỉnh thị trƣờng ................................................................... 4

1.1.2

Tâm lý tránh rủi ro của nhà quản lý ảnh hƣởng quyết định về cấu trúc

vốn 5
1.1.3

Báo hiệu với thị trƣờng thông qua tỷ lệ nợ ................................................. 6

1.1.4

Cấu trúc vốn dƣới góc độ kiểm soát doanh nghiệp .................................... 8

1.2 Một số bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn .... 9
1.2.1

Tại các nƣớc phát triển ................................................................................. 9

1.2.2

Tại các nƣớc đang phát triển ..................................................................... 11

1.2.2.1

Nghiên cứu của Samuel G. H. Huang và Frank M. Song (2002) ..... 11

1.2.2.2

Nghiên cứu của Jean J.Chen (2003).................................................... 16

1.2.2.3

Nghiên cứu của Muhammad Mahmud, Gobind M. Herani, A.W.

Rajar, Wahid Farooqi (2009) .......................................................................... 19
1.3 Tổng kết các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về các nhân tố ảnh hƣởng
đến cấu trúc vốn ....................................................................................................... 21


II

* KẾT LUẬN CHƢƠNG 1 ............................................................................................. 22
CHƢƠNG 2: CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CÁC
CƠNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN HOSE ............................................................... 23
2.1 Cấu trúc tài chính các cơng ty trên sàn Hose giai đoạn 2008-2010 ..................... 23
2.1.1

Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản ................................................................... 23

2.1.2

Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản ........................................................... 24

2.1.3

Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản .............................................................. 25

2.1.4

Tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên tổng tài sản ...................................................... 25

2.2 So sánh cấu trúc tài chính giữa một số ngành tiêu biểu ....................................... 26
2.2.1

Tỷ trọng nợ ngắn hạn trên tổng tài sản .................................................... 26

2.2.2

Tỷ trọng nợ dài hạn trên tổng tài sản........................................................ 27

2.2.3

Tỷ trọng vốn chủ sở hữu trên tổng tài sản ................................................ 28

2.3 Cấu trúc tài chính các công ty trên Hose trong mối quan hệ với rủi ro và mục
tiêu tối đa hóa thu nhập cho chủ sở hữu ................................................................ 29
2.3.1

Tính tƣơng thích giữa tài sản và nguồn vốn ............................................. 29

2.3.2

Tỷ số thanh khoản ....................................................................................... 30

2.3.3

Khả năng thanh toán lãi vay ...................................................................... 31

2.3.4

Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu ......................................................... 31

2.3.5

Kiểm định tác động của cấu trúc tài chính hiện tại đến tỷ suất sinh lời

ROE 32
2.4 Các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc tài chính các cơng ty trên sàn Hose ......... 34
2.4.1

Các nhân tố vĩ mô ........................................................................................ 35

2.4.2

Các nhân tố nội bộ doanh nghiệp .............................................................. 41


III

2.5 Xây dựng mơ hình đo lƣờng tác động của các nhân tố đến cấu trúc tài chính các
cơng ty trên Hose ...................................................................................................... 41
2.6 Đánh giá tác động của các nhân tố đến cấu trúc tài chính từ kết quả hồi quy .. 48
2.6.1

Tác động của các nhân tố đến TL .............................................................. 48

2.6.2

Tác động của các nhân tố đến SL .............................................................. 49

2.6.3

Tác động của các nhân tố đến LL .............................................................. 51

KẾT LUẬN CHƢƠNG 2: ................................................................................................. 52
CHƢƠNG 3: GIẢI PHÁP XÂY DỰNG CẤU TRÚC TÀI CHÍNH HỢP LÝ CHO CÁC
CƠNG TY TRÊN SÀN HOSE ...................................................................................... 53
3.1 Ứng dụng mơ hình kinh tế lƣợng để xây dựng cấu trúc tài chính hợp lý cho các
công ty niêm yết trên Hose ...................................................................................... 53
3.1.1

Cách thức thực hiện .................................................................................... 53

3.1.2

Điều kiện thực hiện ..................................................................................... 55

3.1.3

Những thuận lợi và khó khăn khi ứng dụng mơ hình kinh tế lƣợng để

hoạch định cấu trúc tài chính tại các công ty trên sàn Hose ............................ 55
3.2 Nâng cao hiệu quả cơng tác quản trị tài chính ...................................................... 57
3.3 Giải pháp hỗ trợ xây dựng cấu trúc tài chính hợp lý ........................................... 58
3.3.1

Hoàn thiện và phát triển thị trƣờng vốn một cách đồng bộ .................... 58

3.3.2

Thành lập các tổ chức định mức tín nhiệm chuyên nghiệp .................... 60

3.3.3

Tăng cƣờng tính minh bạch, hiệu quả của thị trƣờng chứng khốn ..... 60

3.3.4

Ổn định nền kinh tế vĩ mô .......................................................................... 61

3.4 Một số giải pháp tái cấu trúc tài chính cho các công ty trên Hose ...................... 62
Kết luận chƣơng 3: ............................................................................................................ 63


IV

KẾT LUẬN.......................................................................................................................... 64
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
EAT:

LỢI NHUẬN SAU THUẾ

LOG:

LOGARIT CƠ SỐ 10

THUẾ TNCN:

THUẾ THU NHẬP CÁ NHÂN

THUẾ TNDN:

THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP

TSCD:

TÀI SẢN CỐ ĐỊNH

TSNH:

TÀI SẢN NGẮN HẠN

TTS:

TỔNG TÀI SẢN

VCSH:

VỐN CHỦ SỞ HỮU

CÁC BIẾN SỬ DỤNG TRONG LUẬN VĂN:
DEPTA:

KHẤU HAO/TỔNG TÀI SẢN

DIV:

HAO)

CỔ TỨC TRẢ TRONG NĂM/(LỢI NHUẬN SAU THUẾ+KHẤU

FAoverTA:

TÀI SẢN CỐ ĐỊNH/ TỔNG TÀI SẢN

growthR:

TỐC ĐỘ TĂNG TRƯỞNG DOANH THU

growthTA:

TỐC ĐỘ TĂNG TRƯỞNG TÀI SẢN

LL:

NỢ DÀI HẠN/TỔNG NGUỒN VỐN

Log(R):

Log (DOANH THU)

Log (TA):

Log (TỔNG TÀI SẢN)

ROA:

TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN TỔNG TÀI SẢN

ROE:

TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN VỐN CHỦ SỞ HỮU

SL:

NỢ NGẮN HẠN/TỔNG NGUỒN VỐN

Tkn:

(TÀI SẢN LƯU ĐỘNG- HÀNG TỒN KHO)/NỢ NGẮN HẠN.

TL:

TỔNG NỢ PHẢI TRẢ/TỔNG NGUỒN VỐN


DANH MỤC BẢNG BIỂU
Trang
Bảng 1.1: Danh sách biến trong nghiên cứu Samuel G. H. Huang và Frank M. Song 12
Bảng 1.2: Kết quả nghiên cứu của Samuel G. H. Huang và Frank M. Song............... 14
Bảng 1.3: Danh sách các biến trong nghiên cứu của Muhammad Mahmud, Gobind M.
Herani, A.W. Rajar, Wahid Farooqi ............................................................ 19
Bảng 1.4: Kết quả nghiên cứu của Muhammad Mahmud, Gobind M. Herani, A.W.
Rajar, Wahid Farooqi................................................................................... 20
Bảng 1.5: Tóm tắt kết quả nghiên cứu và thực nghiệm về cấu trúc vốn ..................... 21
Bảng 2.1: Cấu trúc tài chính các công ty niêm yết trên Hose từ 2008-2010 ............... 23
Bảng 2.2: Cấu trúc nợ ngắn hạn trên tổng tài sản ........................................................ 24

Bảng 2.3: Cấu trúc nợ dài hạn trên tổng tài sản ........................................................... 25
Bảng 2.4: Số cơng ty có vốn luân chuyển âm .............................................................. 29
Bảng 2.5: Số lượng công ty tương ứng với hệ số Khả năng thanh toán ...................... 30
Bảng 2.6: Số lượng công ty ứng với mức Khả năng thanh toán lãi vay ..................... 31
Bảng 2.7: Số lượng công ty tương ứng mức ROE ....................................................... 31
Bảng 2.8: Diễn biến lãi suất cơ bản năm 2008->2010 ................................................. 40
Bảng 2.9: Danh sách các biến ...................................................................................... 42


DANH SÁCH HÌNH VẼ
Hình 2.1 Tỷ trọng nợ ngắn hạn trong cấu trúc tài chính của các ngành ...................... 26
Hình 2.2 Tỷ trọng nợ dài hạn trong cấu trúc tài chính của các ngành ......................... 27
Hình 2.3 Tỷ trọng vốn chủ sở hữu trong cấu trúc tài chính của các ngành ................. 28
Hình 2.4: Cấu trúc tài chính và thuế suất TNDN ......................................................... 35
Hình 2.5 Cấu trúc tài chính và tăng trưởng tín dụng ................................................... 36
Hình 2.6 Cấu trúc tài chính và lạm phát ...................................................................... 37
Hình 2.7 Cấu trúc tài chính và tăng trưởng kinh tế...................................................... 38
Hình 2.8 Cấu trúc tài chính và lãi suất cơ bản ............................................................. 39


1

PHẦN MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu
Giá trị vốn hóa của các doanh nghiệp trên thị trƣờng chứng khoán Việt nam
ngày càng tăng và chiếm tỷ trọng ngày càng lớn trong tổng GDP của nền kinh tế nƣớc
ta. Tính đến cuối năm 2010 tổng giá trị vốn hóa cả 2 sàn Hose và HNX đạt 734.000 tỷ
đồng chiếm 37% GDP của cả nƣớc (theo số liệu của ủy ban chứng khốn).
Cấu trúc tài chính có tác động rất lớn đến tình hình hoạt động của doanh nghiệp,
qua đó tác động đến khả năng sinh lời và giá trị cổ phiếu. Do đó cần có một nghiên cứu

đầy đủ để xem xét những nhân tố nào thực sự tác động đến cấu trúc tài chính các doanh
nghiệp Việt nam nhằm giúp các doanh nghiệp xây dựng cho mình một cấu trúc tài
chính hợp lý cho từng giai đoạn phát triển, nâng cao hiệu quả hoạt động trong bối cảnh
môi trƣờng kinh tế trong nƣớc và thế giới đầy biến động nhƣ hiện nay.
Tại các nƣớc phát triển đã có nhiều nghiên cứu về những nhân tố tác động đến
cấu trúc tài chính doanh nghiệp. Gần đây ở các nƣớc đang phát triển nhƣ Trung quốc,
Thái lan cũng có vài nghiên cứu về lĩnh vực này. Ở nƣớc ta cịn q ít các nghiên cứu
về cấu trúc tài chính doanh nghiệp. Một số chỉ dừng lại ở cấu trúc vốn trong khi các
nguồn vốn khác nhƣ tín dụng thƣơng mại giữa các doanh nghiệp ngày càng đóng vai
trị quan trọng trong cấu trúc tài chính của doanh nghiệp. Do đó tác giả đã chọn nghiên
cứu đề tài “Nghiên cứu các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc tài chính các cơng ty niêm
yết trên sàn Hose”.
2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu của đề tài
2.1 Mục tiêu nghiên cứu:
-

Xác định đặc điểm cấu trúc tài chính của các cơng ty niêm yết trên sàn Hose là

-

Xác định các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc tài chính các cơng ty niêm yết trên

gì?

sàn Hose.


2

-

Xây dựng mơ hình kinh tế lƣợng để ƣớc lƣợng những nhân tố ảnh hƣởng đến

cấu trúc tài chính của các công ty niêm yết trên sàn Hose.
-

Đề xuất các giải pháp và điều kiện để xây dựng một cấu trúc tài chính hợp lý

cho các cơng ty niêm yết trên sàn Hose.
2.2 Câu hỏi nghiên cứu:
-

Có những bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về các nhân tố ảnh hƣởng đến

cấu trúc tài chính cơng ty hay khơng?
-

Các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc tài chính cơng ty ở các nƣớc đang phát triển

có giống với các nƣớc phát triển hay không?
-

Những nhân tố nào đã ảnh hƣởng đến cấu trúc tài chính các cơng ty trên sàn

Hose? Nếu có, thì có sự khác biệt với các nƣớc trên thế giới hay không?
-

Các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc tài chính các cơng ty trên sàn Hose thời

gian qua là hợp lý hay không hợp lý? Nếu khơng hợp lý thì giải pháp đặt ra để xây

dựng cấu trúc tài chính hợp lý là gì?
3. Đối tƣợng khảo sát và phạm vi nghiên cứu
-

Đối tƣợng khảo sát: là các công ty niêm yết trên sàn Hose ngoại trừ các ngân

hàng, các cơng ty chứng khốn và bảo hiểm là những cơng ty thuộc lĩnh vực tài chính
có cấu trúc tài chính đặc thù riêng của ngành.
-

Phạm vi nghiên cứu: cấu trúc tài chính và các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc

tài chính các cơng ty niêm yết trên sàn Hose. Số liệu đƣợc lấy từ website
, www.Stox.vn với dữ liệu là báo cáo tài chính 257 công ty cổ
phần niêm yết trên sàn Hose. Thời gian của báo cáo là từ năm 2008 đến năm 2010 để
tính ra các chỉ tiêu phục vụ cho bài nghiên cứu.
4. Phƣơng pháp nghiên cứu
Tác giả sử dụng phƣơng pháp thơng kê mơ tả, phân tích, so sánh để xem các đặc
điểm và mối quan hệ của các biến nghiên cứu. Sau đó sẽ sử dụng phần mềm SPSS để


3

phân tích định lƣợng xem xét các nhân tố nào có tác động đến cấu trúc tài chính của
doanh nghiệp niêm yết trên sàn Hose, mức độ ảnh hƣởng ra sao.
5. Kết cấu của luận văn
Ngoài phần mở đầu, kết luận, danh mục tài liệu tham khảo và phụ lục, luận văn
đƣợc chia làm 3 chƣơng:
Chƣơng 1: Lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố ảnh hƣởng
đến cấu trúc tài chính.

Chƣơng 2: Các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc tài chính các cơng ty niêm yết
trên sàn Hose.
Chƣơng 3: Giải pháp xây dựng cấu trúc tài chính hợp lý cho cho các cơng ty
trên sàn Hose.
6. Ý nghĩa cơng trình nghiên cứu
Về mặt lý luận: Qua việc nghiên cứu những bằng chứng thực nghiệm của các
tác giả trên thế giới, luận văn đã tóm tắt đƣợc những nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc
tài chính của doanh nghiệp.
Về mặt thực tiễn:


Luận văn đã chỉ ra đƣợc các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc tài chính tại các

cơng ty niêm yết trên sàn Hose và mức độ ảnh hƣởng của chúng nhƣ thế nào.


Luận văn cũng chỉ ra đƣợc đặc thù cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp trong

một số ngành.
Cung cấp một mô hình kinh tế lƣợng để các nhà quản trị doanh nghiệp dựa vào đó xây
dựng và quản trị một cấu trúc tài chính hợp lý cho doanh nghiệp mình.


4

CHƢƠNG 1: LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ CÁC
NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH

1.1

Các lý thuyết về cấu trúc vốn
Cấu trúc tài chính là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn, nợ trung dài hạn và vốn cổ

phần thƣờng để tài trợ tài sản của doanh nghiệp còn cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ
ngắn hạn thƣờng xuyên, nợ trung dài hạn và vốn cổ phần thƣờng. Nhƣ vậy, thực chất
cấu trúc tài chính là cấu trúc vốn kết hợp với nợ ngắn hạn khơng thƣờng xun. Nghiên
cứu cấu trúc tài chính sẽ dựa trên nền tảng nghiên cứu lý thuyết về cấu trúc vốn. Để đo
lƣờng cấu trúc tài chính ngƣời ta thƣờng sử dụng tỷ số nợ/vốn cổ phần hoặc tổng
nợ/tổng tài sản.
Hiện nay, bên1 cạnh những lý thuyết khá phổ biến về cấu trúc vốn nhƣ lý thuyết
MM, lý thuyết cân bằng, lý thuyết trật tự phân hạng (1*) cịn có một số lý thuyết mới
về cấu trúc vốn nhƣ lý thuyết điều chỉnh thị trƣờng, tâm lý tránh rủi ro của nhà quản lý
ảnh hƣởng đến quyết định về cấu trúc vốn, báo hiệu với thị trƣờng thông qua tỷ lệ nợ,
cấu trúc vốn dƣới góc độ kiểm sốt doanh nghiệp. Sau đây, chúng tơi trình bày cụ thể
nội dung các lý thuyết mới trên.
1.1.1 Lý thuyết điều chỉnh thị trƣờng
Lý thuyết điều chỉnh thị trƣờng cho rằng các công ty phát hành cổ phiếu khi giá
cổ phiếu đƣợc cho là định giá cao và mua lại cổ phần khi họ cho là cổ phiếu của họ
đƣợc định giá thấp. Do đó, sự biến động giá của cổ phiếu có ảnh hƣởng đến cấu trúc
vốn của cơng ty. Có hai mơ hình điều chỉnh thị trƣờng cổ phiếu dẫn đến hình thành cấu
trúc vốn.
Thứ nhất, Korajczyk và cộng sự (1991) cho thấy rằng các doanh nghiệp có xu
hƣớng phát hành cổ phiếu theo sau khi phát hành thông tin tích cực làm giảm các vấn
đề bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và các cổ đông của công ty. Việc giảm
(1*) Lý thuyết MM, lý thuyết cân bằng, lý thuyết trật tự phân hạng trình bày trong phụ lục 1


5

thông tin bất cân xứng đồng nghĩa với việc giá cổ phiếu sẽ gia tăng. Hƣởng ứng việc

này, các công ty tự tạo ra cơ hội thời gian cho họ.
Mô hình thứ hai, giả định các tác nhân kinh tế không hợp lý (Baker và Wurgler,
2002). Do hành vi không hợp lý, có một sự định giá sai vào những thời gian khác nhau
của các cổ phiếu của công ty. Các nhà quản lý phát hành vốn cổ phần khi họ tin rằng
chi phí của nó là thấp một cách phi lý và mua lại cổ phần khi họ tin rằng chi phí của nó
là cao một cách phi lý. Mơ hình thứ hai của điều chỉnh thị trƣờng khơng địi hỏi rằng
thị trƣờng thực sự khơng hiệu quả. Khơng u cầu các nhà quản lý dự đốn thành cơng
lãi cổ phiếu. Giả định chỉ đơn giản là các nhà quản lý tin rằng họ có thể điều chỉnh thị
trƣờng cổ phiếu. Trong một nghiên cứu của Graham và Harvey (2001), các nhà quản lý
thừa nhận rằng họ cố gắng điều chỉnh thị trƣờng cổ phiếu, và hầu hết trong số họ đã
phát hành cổ phiếu phổ thông đều cho rằng khi phát hành cổ phiếu họ đều cân nhắc kỹ
càng việc cổ phiếu của họ đƣợc định giá là cao hay thấp.
Baker và Wurgler (2002) cung cấp bằng chứng cho thấy việc điều chỉnh thị
trƣờng cổ phiếu có ảnh hƣởng lâu dài đối với cấu trúc vốn của công ty. Họ xác định
một thƣớc đo điều chỉnh thị trƣờng cổ phiếu là giá trị thị trƣờng cổ phiếu chia cho giá
trị sổ sách cổ phiếu. Họ nhận thấy rằng những thay đổi địn bẩy có liên quan mạnh mẽ
và tích cực đến phƣơng pháp điều chỉnh thị trƣờng của họ, vì vậy họ kết luận rằng: Cấu
trúc vốn của cơng ty là kết quả tích lũy của các nỗ lực trong quá khứ để điều chỉnh thị
trường cổ phiếu.
1.1.2 Tâm lý tránh rủi ro của nhà quản lý ảnh hƣởng quyết định về cấu trúc vốn
Một số mơ hình lý thuyết dựa trên giả thuyết rằng các nhà quản lý-chủ sở hữu
cơng ty đều khơng ƣa thích rủi ro. Do vậy, tỷ lệ nợ công ty sẽ phụ thuộc vào mức độ
khơng ƣa thích đó. Một dự án càng nhiều nguy cơ rủi ro thì ngƣời chủ càng muốn tham
gia đóng góp đầu tƣ ít đi. Nhìn chung, việc tăng tỷ lệ nợ của công ty sẽ cho phép các
nhà quản lý nắm giữ đƣợc một số lƣợng cổ phần lớn hơn nhƣng có nhiều rủi ro hơn. Số
lƣợng cổ phần này càng lớn thì càng làm giảm lợi ích của ngƣời quản lý do tâm lý


6

muốn tránh rủi ro của họ. Nhƣng với những dự án có chất lƣợng cao hơn thì sự giảm
sút về lợi ích này đối với nhà quản lý cũng sẽ ít hơn. Vì thế, trong điều kiện cân bằng
đạt đƣợc, nhà quản lý của những cơng ty có chất lƣợng cao hơn sẽ có xu hƣớng tăng
thêm nợ trong cấu trúc vốn của công ty nhƣ là một cách báo hiệu với thị trƣờng về chất
lƣợng của mình. Trong nghiên cứu nổi tiếng của mình, Leland và Pyle (1977) xem xét
hành vi của một chủ doanh nghiệp tƣ nhân, ngƣời này muốn tiến hành một dự án đầu
tƣ và dự định nắm giữ một phần cổ phiếu của công ty. Lƣợng cổ phần cịn lại sẽ bán ra
bên ngồi. Nhƣ đã nêu trên, trong điềú kiện cân bằng thị trƣờng, tỷ lệ vốn chủ sở hữu
mà ngƣời chủ nắm giữ sẽ tăng tỷ lệ thuận với chất lƣợng của doanh nghiệp, bởi vì
lƣợng cổ phần nắm giữ đó đƣợc thị trƣờng hiểu là dấu hiệu của chất lƣợng. Vì ngƣời
chủ doanh nghiệp đƣợc coi là có tâm lý khơng thích rủi ro, ngƣời nào nắm giữ phần
đầu tƣ càng nhiều trong một dự án có rủi ro, càng chứng tỏ họ rất tin tƣởng vào khả
năng thành cơng.
Tóm lại, mơ hình dựa trên giả thuyết tâm lý tránh rủi ro của nhà quản lý cho
rằng, người chủ doanh nghiệp được coi là có tâm lý khơng thích rủi ro nên tỷ lệ vốn
chủ sở hữu mà người này nắm giữ sẽ tăng tỷ lệ thuận với chất lượng của doanh nghiệp.
Một doanh nghiệp càng có chất lượng thì tỷ lệ nắm giữ vốn cổ phần của người chủ
doanh nghiệp càng lớn.
1.1.3 Báo hiệu với thị trƣờng thông qua tỷ lệ nợ
Hƣớng nghiên cứu này liên quan đến khả năng một cơng ty có thể báo hiệu cho
những ngƣời bên ngồi về khả năng và vị thế tài chính thực tế của mình thơng qua cơ
cấu vốn mà cơng ty lựa chọn. Nhìn chung, các nghiên cứu này ln đi kèm với giả định
cơ hội đầu tƣ là không đổi. Trong mơ hình cơ bản, giả thiết rằng có hai loại doanh
nghiệp với chất lƣợng khác nhau đang đứng trƣớc sự lựa chọn các dự án đầu tƣ có
NPV dƣơng nhƣng khác nhau, trong đó dự án A tất hơn dự án B. Điểm cân bằng khi
báo hiệu về chất lƣợng doanh nghiệp có thể đạt đƣợc bằng cách xác định ra đƣợc một
giá trị nợ nhất định nhƣ một dấu hiệu về loại hình doanh nghiệp. Nếu giá trị vay nợ


7

thực tế vƣợt quá giá trị nêu trên, thị trƣờng hiểu rằng doanh nghiệp đó thuộc loại A
(doanh nghiệp chất lƣợng cao, có tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn cao); ngƣợc lại doanh
nghiệp sẽ đƣợc hiểu là thuộc loại B (chất lƣợng thấp với tỷ lệ nợ thấp). Nếu một cơng
ty tự thể hiện là mình thuộc loại A, công ty này không thể phát hành nợ nhiều hơn
NPV của dự án đầu tƣ dành cho loại A, nếu không công ty sẽ bị phá sản. Tƣơng tự nhƣ
vậy, nếu công ty thuộc loại B, công ty cũng sẽ không vay nợ nhiều hơn NPV của dự án
loại B. Điều này sẽ tạo nên trạng thái cân bằng với điều kiện là các cơng ty khơng có
động lực nào đề báo hiệu sai lệch ra thị trƣờng. Nếu ngƣời quản lý công ty loại A báo
hiệu rằng công ty thuộc loại B, họ sẽ vay nợ ít hơn, do đó sẽ khơng có đủ vốn để để
đầu tƣ cho dự án loại A. Lợi ích thu về của họ sẽ ít hơn so với trƣờng hợp họ báo hiệu
một cách chính xác loại hình doanh nghiệp mình. Nếu ngƣời quản lý công ty loại B báo
hiệu rằng công ty thuộc loại A, khi đó số nợ cần phải đi vay sẽ lớn hơn so với NPV của
dự án loại B và tình trạng phá sản sẽ xảy ra. Ngƣời quản lý công ty loại B sẽ báo hiệu
trung thực nếu lợi ích cận biên thu đƣợc từ việc báo hiệu sai nhỏ hơn chi phí phá sản.
Vì cả hai loại hình doanh nghiệp đều có xu hƣớng phải báo hiệu trung thực, những
ngƣời bên ngoài sẽ suy luận đuợc chất lƣợng của từng doanh nghiệp dựa trên tỷ lệ nợ
của họ. Poitevin (1989) sử dụng một mơ hình khác trong đó nợ cũng đƣợc dùng để báo
hiệu với thị trƣờng. Trong mơ hình này, có một cơng ty lớn lâu năm và một công ty
mới gia nhập thị trƣờng với cơ cấu tài chính của mỗi cơng ty đã có sẵn. Có hai loại
cơng ty mới gia nhập: một loại có chi phí thấp và một loại chi phí cao. Trong trạng thái
cân bằng, phân biệt đƣợc hai loại cơng ty mới. Loại hình cơng ty sẽ đƣợc suy luận từ
việc quan sát chính sách tài chính của cơng ty. Nếu chính sách tài chính đó nhất qn
với loại hình chi phí thấp, các nhà đầu tƣ sẽ đồng ý tài trợ cho cơng ty. Nếu các chính
sách tài chính khác đƣợc áp dụng, nhà đầu tƣ sẽ suy luận đó là cơng ty có chi phí cao
và sẽ khơng đầu tƣ vào đó. Cơng ty lớn, lâu năm trên thị trƣờng sẽ chỉ đầu tƣ bằng vốn
cổ phần vì vốn đó đƣợc định giá tƣơng đối chính xác bởi thị trƣờng (vì chi phí cận biên
cũng nhƣ giá trị của công ty đã đƣợc thị trƣờng biết trƣớc). Cơng ty mới gia nhập có

8

chi phí thấp sẽ đƣợc tài trợ một phần nhờ vay nợ. Mức nợ đƣợc lựa chọn sao cho nếu
công ty chi phí cao mà áp đụng nó (bắt chƣớc cơng ty chi phí thấp để báo hiệu sai lệch)
thì sẽ lập tức bị phá sản. Do vậy cả hai loại hình cơng ty mới đều khơng có động lực
nào để bắt chƣớc chính sách của cơng ty kia. Nhƣ vậy, lợi thế của vay nợ là thị trƣờng
vốn đánh giá những cơng ty có vay nợ sẽ có giá trị cao hơn vì cơng ty sẽ đƣợc hiểu là
có chi phí thấp; cịn bất lợi của vay nợ là nó làm cho cơng ty mới gia nhập dễ bị cơng
ty lớn (với tồn bộ vốn là vốn cổ phần) tấn cơng bằng chiến tranh giá cả, có nguy cơ
làm cơng ty mới bị phá sản. Mơ hình này giải thích tại sao các cơng ty mới gia nhập thị
trƣờng dễ bị rủi ro về tài chính hơn là các cơng ty đã có chỗ đứng trên thị trƣờng.
Tóm lại, với giả định cơ hội đầu tư không đổi, mô hình dựa trên giả thuyết báo
hiệu với thị trường thơng qua tỷ lệ nợ cho rằng: các doanh nghiệp có chất lượng cao
hơn thì tỷ lệ nợ trong cơ cấu vốn cao hơn.
1.1.4 Cấu trúc vốn dƣới góc độ kiểm soát doanh nghiệp
Trong các nghiên cứu của Harris Raviv (1988) và Stulz (1988), sự lựa chọn cấu
trúc vốn ảnh hƣởng đến kết quả của những cuộc thơn tính, mua lại công ty thông qua
tác động đến việc phân bổ quyền bỏ phiếu, đặc biệt là phần cổ phiếu mà nhà quản lý
nắm giữ. Vì cổ phiếu thơng thƣờng có kèm theo quyền bỏ phiếu mà nợ thì khơng nên
quyết định về tỷ lệ nợ so với vốn cổ phần ảnh hƣởng đến số phiếu trong cơng ty và
phần nào có ảnh hƣởng quyết định đến ai là ngƣời thực sự kiểm sốt cơng ty. Các
nghiên cứu xem xét mối quan hệ giữa giá trị cổ phiếu mà nhà quản lý nắm giữ với giá
trị cổ phiếu do ngƣời bên ngoài nắm giữ. Mối quan hệ này phát sinh từ việc giá trị của
công ty phụ thuộc vào việc công ty có bị thơn tính hay khơng, và nếu có thì công ty
thực sự trả bao nhiêu. Cổ phần của nhà quản lý đƣợc phần nào xác định thông qua cấu
trúc vốn của cơng ty. Do đó, sự lựa chọn cấu trúc vốn ảnh hƣởng đến giá trị của công
ty, đến khả năng bị thơn tính, và đến giá cả của việc mua bán thơn tính đó. Harris
Raviv (1988) coi những thay đổi trong cấu trúc vốn chính là một biện pháp chống thơn
tính bởi nó ảnh hƣởng đến việc phân phối quyền sở hữu. Các tác giả này chỉ ra rằng

9

các cơng ty là mục tiêu bị thơn tính nhƣng thơn tính khơng thành cơng thƣờng có tỷ lệ
nợ trong cấu trúc vốn cao hơn. Theo Israel (1991), cấu trúc vốn doanh nghiệp ảnh
hƣởng đến việc phân bổ dòng tiền giữa những cổ đơng có quyền bỏ phiếu và các chủ
nợ khơng có quyền bỏ phiếu. Tác giả này cho rằng khi sức mạnh đàm phán của các cổ
đông của cơng ty là mục tiêu thơn tính đang bị giảm sút, công ty này sẽ hành động tối
ƣu là phát hành thêm nợ, và phần lợi ích tăng thêm do thơn tính mà cổ đơng cơng ty
thu đƣợc sẽ nhỏ đi. Nghiên cứu này cũng chứng minh rằng nếu phải tốn kém hơn để
thơn tính đƣợc cơng ty mục tiêu thì cơng ty mục tiêu này sẽ có tỷ lệ nợ cao hơn, nhƣng
công ty cũng sẽ thu đƣợc lợi ích phụ trội cao hơn nếu việc thôn tính thực sự xảy ra.
Tóm lại, các cơng ty mục tiêu thơn tính nhìn chung có tỷ lệ nợ cao, và điều này sẽ dẫn
tới một phản ứng tích cực về giá cổ phiếu của họ. Ngồi ra, tỷ lệ nợ nhìn chung có
quan hệ tỷ lệ nghịch với xác suất thành cơng của cơng cuộc mua bán thơn tính.
1.2

Một số bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc
vốn

1.2.1 Tại các nƣớc phát triển
Nghiên cứu của Murray Z.Fran và Vidhan K. Goyal, phát hành 14/03/2003, với
tựa đề: “nhân tố nào có tầm quan trọng đáng tin cậy quyết định nên cấu trúc vốn”.
Nghiên cứu này xem xét tầm quan trọng tƣơng đối của nhiều yếu tố quyết định tỷ lệ
địn bẩy của các cơng ty đại chúng của Mỹ. Dữ liệu đƣợc lấy từ trung tâm nghiên cứu
giá cả an ninh của Mỹ (CRSP) từ năm 1950 đến năm 2000. Nghiên cứu cũng nhằm làm
rõ ứng dụng của 3 lý thuyết sau đây trong thực tiễn các doanh nghiệp Mỹ gồm: lý
thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết điều chỉnh thị trƣờng.
Biến phụ thuộc đƣợc sử dụng để đo lƣờng đòn bẩy chính trong nghiên cứu này
là tỷ lệ nợ vay (gồm tổng nợ vay ngắn hạn và dài hạn) chia cho tổng của nợ vay và vốn

cổ phần.


10

Các nhân tố đƣợc đƣa vào xem xét có tác động đến địn bẩy hay khơng bao
gồm: lợi nhuận, quy mơ, sự tăng trƣởng, tính chất của tài sản, yếu tố kinh tế vĩ mô (tỷ
lệ lạm phát mong đợi, tốc độ tăng trƣởng GDP), thuế, biến giả chi trả cổ tức.
Phƣơng pháp hồi quy tuyến tính đƣợc sử dụng để nghiên cứu ảnh hƣởng của các
yếu tố đến đòn bẩy. Kết quả đã chỉ ra có 7 nhân tố ảnh hƣởng mạnh mẽ đến cấu trúc
vốn của các công ty Mỹ và đƣợc mô tả nhƣ sau:
 Đặc thù của ngành: các công ty trong những ngành mà ngành đó có nhiều
cơng ty sử dụng nhiều địn bẩy thì sẽ sử dụng nhiều đòn bẩy.
 Giá trị thị trƣờng tổng tài sản chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản: tƣơng
quan nghịch với đòn bẩy. Điều này có nghĩa là các cơng ty có giá trị thị
trƣờng cao hơn giá trị sổ sách thì có mức độ sử dụng đòn bẩy thấp hơn.
 Tài sản thế chấp tƣơng quan thuận với địn bẩy. Nói cách khác, các cơng ty
có nhiều tài sản thế chấp hơn có xu hƣớng sử dụng đòn bẩy nhiều hơn.
 ROA tƣơng quan nghịch với địn bẩy. Nói cách khác, các cơng ty có nhiều
lợi nhuận hơn có xu hƣớng có địn bẩy ít hơn.
 Trả cổ tức: tƣơng quan nghịch với đòn bẩy. Nói cách khác, các cơng ty có
chi trả cổ tức có xu hƣớng có ít địn bẩy hơn các công ty không chi trả.
 Quy mô doanh nghiệp đo lƣờng bằng Log (tài sản): tƣơng quan thuận với
đòn bẩy. Các cơng ty có quy mơ lớn có địn bẩy cao hơn.
 Lạm phát kỳ vọng: tƣơng quan thuận với địn bẩy. Khi lạm phát kỳ vọng cao
các cơng ty có xu hƣớng sử dụng địn bẩy cao.
Ngồi ra, kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra rằng lý thuyết cân bằng (lý thuyết đánh
đổi) gần nhƣ giải thích đƣợc 6 nhân tố trong số 7 nhân tố có tác động đến đòn bẩy của
các doanh nghiệp Mỹ. Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích tốt cho biến lợi nhuận
(ROA). Lý thuyết điều chỉnh thị trƣờng đã giải thích tốt cho biến: tỷ lệ giá trị thị

trƣờng tổng tài sản chia cho giá trị sổ sách tổng tài sản và biến lạm phát kỳ vọng. Rõ
ràng rằng khi giá trị cổ phiếu đƣợc thị trƣờng định giá cao, các công ty sẽ ƣu tiên phát


11

hành cổ phần hơn vay nợ. Lạm phát kỳ vọng trong tƣơng lai tăng, ngay từ bây giờ các
doanh nghiệp đã bắt đầu vay nợ để tránh trƣờng hợp trong tƣơng lai khi lạm phát tăng,
chi phí sử dụng địn bẩy sẽ tăng.
1.2.2 Tại các nƣớc đang phát triển
1.2.2.1 Nghiên cứu của Samuel G. H. Huang và Frank M. Song (2002)
Nghiên cứu của Samuel G. H. Huang và Frank M. Song (2002), với tựa đề: xác
định cấu trúc vốn, bằng chứng từ Trung quốc. Mục đích của bài nghiên cứu này là xác
định các yếu tố quyết định cấu trúc vốn trong các công ty Trung quốc đƣợc liệt kê và
điều tra liệu các công ty ở các nền kinh tế phát triển lớn nhất và nền kinh tế chuyển đổi
có những tính năng độc đáo nào. Cụ thể bài nghiên cứu sẽ trả lời cho 2 câu hỏi sau đây:
Một là, các quyết định địn bẩy tài chính đƣợc thực hiện trong các công ty niêm
yết của Trung quốc có khác với các cơng ty trong những nền kinh tế nơi mà quyền sở
hữu tƣ nhân là phổ biến và cơ chế thị trƣờng đã đƣợc thực thi lâu năm.
Hai là, các yếu tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn ở các nƣớc khác có ảnh hƣởng
tƣơng tự trên các công ty Trung quốc hay không.
Tác giả cũng nêu lên đặc điểm nổi bật của nền kinh tế Trung quốc khi tiến hành
nghiên cứu. Có 2 đặc tính nổi bật: một là, Trung quốc đang trong quá trình chuyển đổi
từ một nền kinh tế chỉ huy sang nền kinh tế thị trƣờng. Thứ hai là, hầu hết các công ty
Trung quốc đƣợc liệt kê là doanh nghiệp nhà nƣớc và nhà nƣớc vẫn duy trì kiểm sốt
ngay cả khi các công ty trở thành công ty đại chúng.
Dữ liệu nghiên cứu đƣợc lấy từ hơn 1000 công ty niêm yết của Trung quốc thời
gian từ năm 1994 đến năm 2000.
Các biến đƣợc dùng đo lƣờng cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách gồm LD, TD, TL.
Khi thay thế vốn chủ sở hữu theo giá trị sổ sách bằng giá trị thị trƣờng thì địn bẩy

đƣợc đo lƣờng theo giá trị thị trƣờng, ký hiệu là MLD, MTL, MTD.


12

Bảng 1.1: Danh sách biến trong nghiên cứu Samuel G. H. Huang và Frank M.
Song
Biến đo lƣờng cấu trúc vốn
 LD (tỷ lệ nợ dài hạn theo sổ sách) = Nợ vay dài hạn và phát hành trái phiếu/
(nợ vay dài hạn và phát hành trái phiếu+VCSH theo giá trị sổ sách)
 MLD (tỷ lệ nợ dài hạn theo giá trị thị trƣờng) = Nợ vay dài hạn và phát hành
trái phiếu/ (nợ vay dài hạn và phát hành trái phiếu+VCSH theo giá thị trƣờng)
 TL = Tổng nợ phải trả/ tổng nguồn vốn
 MTL = Tổng nợ phải trả/ tổng nguồn vốn (trong đó VCSH đƣợc tính theo giá
thị trƣờng)
 TD = Tổng nợ vay và phát hành trái phiếu/ (tổng nợ vay và phát hành trái
phiếu + VCSH theo giá trị sổ sách)
 MTD = Tổng nợ vay và phát hành trái phiếu/ (tổng nợ vay và phát hành trái
phiếu + VCSH theo giá thị trƣờng)
Biến giải thích
1- Rủi ro kinh doanh: đƣợc đo lƣờng bằng độ lệch chuẩn của ROA
2- ROA
3- Quy mô công ty: đƣợc đo lƣờng bằng Log (doanh thu)
4- Tài sản cố định/ Tổng tài sản
5- Thuế suất thuế TNDN
6- Tấm chắn thuế không phải từ nợ: đƣợc đo bằng tỷ lệ khấu hao/tổng tài sản.
7- Đo lƣờng cơ hội tăng trƣởng trong tƣơng lai bằng chỉ số Tobin’s Q = giá trị thị
trƣờng tổng tài sản/ giá trị sổ sách tổng tài sản
8- Tốc độ tăng trƣởng của doanh thu
9- Tỷ lệ nắm giữ cổ phần của cổ đông là cấp quản lý

10- Tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức


13

Biến quy mô công ty: tác giả chọn biến giải thích đại diện cho quy mơ cơng ty
là doanh thu chứ khơng phải tài sản. Vì giữa doanh thu và tài sản có mối tƣơng quan
chặt chẽ nên để ngăn chặn hiện tƣợng đa cộng tuyến, tác giả chỉ chọn một biến đƣa vào
nghiên cứu. Trong nghiên cứu này, tác giả chọn biến doanh thu và loại bỏ biến tài sản.
Do ảnh hƣởng của biến doanh thu lên đòn bẩy có dạng phi tuyến nên tác giả dùng hàm
Logarit cơ số 10 của doanh thu để đo lƣờng tác động đến địn bẩy.
Biến cơ hội tăng trưởng: đã có nhiều tác giả sử dụng các chỉ số khác nhau để
đo lƣờng cơ hội tăng trƣởng khác nhau. Wald (1999) sử dụng trung bình 5 năm tăng
trƣởng doanh số bán hàng. Titnam và Wessels (1988) sử dụng tỷ lệ đầu tƣ vốn chia cho
quy mô tổng tài sản cũng nhƣ chi phí nghiên cứu và phát triển chia cho doanh số để
làm biến cơ hội tăng trƣởng. Rajan và Zingales (1995) sử dụng giá trị thị trƣờng tổng
tài sản chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản và Booth et al (2001) sử dụng tỷ lệ giá
trị thị trƣờng vốn chủ sở hữu chia cho giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu để đo lƣờng
các cơ hội tăng trƣởng. Tác giả bài nghiên cứu này cho rằng tăng trƣởng doanh số bán
hàng là kinh nghiệm tăng trƣởng trong quá khứ, trong khi giá trị thị trƣờng tổng tài sản
chia cho giá trị sổ sách tổng tài sản thì tốt hơn. Trong nghiên cứu này, tác giả đã chọn
giá trị thị trƣờng tổng tài sản chia cho giá trị sổ sách tổng tài sản để đại diện cho biến
cơ hội tăng trƣởng.
Tác giả sử dụng phƣơng pháp bình phƣơng bé nhất để xem xét các nhân tố tác
động đến đòn bẩy. Kết quả nghiên cứu cho thấy các nhân tố ảnh hƣởng đến địn bẩy ở
các cơng ty Trung quốc nhƣ sau: dấu + chỉ tƣơng quan thuận, dấu - chỉ tƣơng quan
nghịch, bỏ trống là khơng có ảnh hƣởng.


14

Bảng 1.2: Kết quả nghiên cứu của Samuel G. H. Huang và Frank M. Song
TL
LD
TD
Rủi ro kinh doanh

+

+

+

ROA

-

-

-

Quy mô công ty

+

+

+

Tài sản cố định/tổng tài sản

-

+

Tấm chắn thuế không phải từ nợ

-

-

-

Cơ hội tăng trƣởng trong tƣơng lai

-

-

-

Tốc độ tăng trƣởng doanh thu

+

+

+

Thuế suất thuế TNDN

Tỷ lệ cổ phần cổ đông cấp quản lý
Tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức

+

+

TL tƣơng quan nghịch mạnh mẽ với lợi nhuận, tấm chắn thuế không phải từ nợ.
TL tƣơng quan thuận với rủi ro kinh doanh, quy mô công ty, tỷ lệ sở hữu của cổ đơng
tổ chức. TL khơng có mối tƣơng quan với thuế suất thuế TNDN và tỷ lệ cổ phần của cổ
đông cấp quản lý. TL tƣơng quan thuận với tốc độ tăng trƣởng doanh thu nhƣng lại
tƣơng quan nghịch với [giá trị thị trƣờng tổng tài sản/giá trị sổ sách tổng tài sản]. Điều
này đƣợc lý giải nhƣ sau: các cơng ty có tốc độ tăng trƣởng cao trong quá khứ đã sử
dụng nhiều đòn bẩy để tài trợ cho tăng trƣởng của chúng. Trong khi tỷ lệ [giá trị thị
trƣờng tổng tài sản/giá trị sổ sách tổng tài sản] đo lƣờng cơ hội tăng trƣởng trong tƣơng
lai. Các cơng ty có cơ hội phát triển tƣơi sáng trong tƣơng lai thích để địn bẩy thấp vì
khơng muốn chia sẻ lợi ích cho chủ nợ nếu sử dụng nhiều nợ.
TL tƣơng quan thuận với rủi ro kinh doanh: tức là các cơng ty có mức địn bẩy
cao có xu hƣớng đầu tƣ rủi ro cao hơn. Đó là vì tại Trung quốc, thị trƣờng tín dụng vẫn
còn chỉ định và các cấu trúc kỳ hạn của lãi suất đƣợc quyết định bởi các ngân hàng
trung ƣơng nhiều hơn bởi các lực lƣợng thị trƣờng. Các công ty niêm yết là các công ty


15

tốt nhất của nền kinh tế Trung quốc . Kết quả là, các công ty với rủi ro kinh doanh cao
vẫn có thể nhận đƣợc vốn vay từ ngân hàng với lãi suất quy định.
Cũng giống nhƣ TL, LD và TD tƣơng quan thuận với rủi ro kinh doanh, quy mô
công ty, tốc độ tăng trƣởng của doanh thu và tƣơng quan nghịch với lợi nhuận, tấm

chắn thuế không phải từ nợ (khấu hao/tổng tài sản), cơ hội tăng trƣởng trong tƣơng lai.
Tuy nhiên, trong khi LD là tƣơng quan thuận mạnh mẽ với tài sản thế chấp (tài sản cố
định/tổng tài sản) thì TL lại tƣơng quan nghịch. Điều này là do một phần trong tổng nợ
phải trả là nợ chiếm dụng và không cần tài sản thế chấp.
Tác giả cũng đƣa vào biến ngành để xem xét tác động của ngành đến đòn bẩy.
Kết quả đặc thù ngành có tác động đến địn bẩy.
Các biến đo lƣờng cấu trúc vốn theo giá thị trƣờng nhƣ MTL, MLD, MTD cũng
có mối tƣơng quan với các biến tƣơng tự nhƣ các biến đo lƣờng cấu trúc vốn theo giá
trị sổ sách.
Đặc điểm cấu trúc vốn các công ty Trung quốc theo kết quả nghiên cứu:
 Các công ty Trung quốc sử dụng ít nợ dài hạn, ít nợ phải trả và nhiều vốn cổ
phần hơn so với các công ty ở các nƣớc đã phát triển nhƣ Mỹ, Nhật Bản,
Đức, Pháp, Ý, Anh, Canada và một số nƣớc đang phát triển nhƣ Ấn Độ,
Pakistan, Thổ Nhĩ Kỳ.
 Các công ty Trung quốc dựa vào tài trợ bên ngoài cao hơn đặc biệt là vốn cổ
phần khi so sánh với các quốc gia phát triển.
 Sự khác biệt giữa giá trị thị trƣờng và giá trị sổ sách của đòn bẩy ở các công
ty Trung quốc lớn hơn nhiều so với các nƣớc. Tại các công ty Trung quốc,
giá trị thị trƣờng của đòn bẩy thấp hơn nhiều so với giá trị sổ sách.
 Các cơng ty Trung quốc có tỷ lệ nợ dài hạn thấp hơn so với vốn cổ phần.
Nguyên nhân là do giá trị thị trƣờng của vốn cổ phần cao hơn so với giá trị
sổ sách nên các cơng ty thích phát hành vốn cổ phần hơn là tài trợ từ nợ.