(Luận văn thạc sĩ) nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ngành thủy sản việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

-------

------

NGUYỄN VĂN ĐỒN

NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI
CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH
THỦY SẢN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính- Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. NGUYỄN VĨNH HÙNG

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2012


i

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC
TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH THỦY SẢN VIỆT NAM”
là cơng trình nghiên cứu của riêng tôi.
Các thông tin dữ liệu được sử dụng trong luận văn là trung thực, các nội
dung trích dẫn đều ghi rõ nguồn gốc và các kết quả trình bày trong luận văn chưa

được công bố tại bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác.
Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của TS. Nguyễn Vĩnh
Hùng.

TP.HCM, tháng 06 năm 2012
Học viên

Nguyễn Văn Đoàn


ii

LỜI CẢM ƠN
Trước tiên, tôi xin chân thành cảm ơn sâu sắc đến Thầy Nguyễn Vĩnh Hùng
đã giúp đỡ tôi tận tình trong suốt thời gian hồn thành luận văn. Thầy đã hướng dẫn
và có những gợi ý khoa học q báu để tơi hồn thành luận văn.
Tơi cũng xin tỏ lịng biết ơn tới các Thầy Cơ Ban Giám Hiệu, Viện Đào Tạo
Sau Đại Học, Khoa Tài Chính Doanh Nghiệp và tất cả quý thầy cô trong suốt thời
gian học tập và nghiên cứu tại Trường Đại Học Kinh Tế TP.HCM.
Cuối cùng, tôi xin chân thành cảm ơn gia đình, bạn bè và đồng nghiệp, người
thân đã ln đồng hành, giúp đỡ và hỗ trợ tơi hồn thành luận văn này.
Trân trọng cảm ơn!
Tác giả luận văn

Nguyễn Văn Đoàn


iii

MỤC LỤC

TĨM TẮT .........................................................................................................1
Chương 1: GIỚI THIỆU.
1.1. TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI .................................................................... 2
1.2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU CỦA ĐỀ TÀI...................................................... 3
1.3. CÂU HỎI NGHIÊN CỨU ................................................................................. 3

Chương 2: TỔNG QUAN VẾ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH DOANH
NGHIỆP.
2.1. MỘT SỐ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP.. 5
2.1.1. Quan điểm truyền thống ........................................................................... 5
2.1.2. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (Mơ hình MM) ............ 5
2.1.3. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (The trade – off theory) .......................... 7
2.1.4. Lý thuyết trật tự phân hạng (The pecking-order theory)............................ 8
2.1.5. Lý thuyết về chi phí đại diện (The agency theory) .................................. 10
2.1.6. Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (Net Operating Income Approach).. 12
2.2. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH DOANH
NGHIỆP........................................................................................................... 12
2.2.1. Nhân tố tăng trưởng................................................................................ 13
2.2.2. Nhân tố cơ cấu tài sản............................................................................. 13
2.2.3. Nhân tố lợi nhuận ................................................................................... 14
2.2.4. Nhân tố rủi ro kinh doanh. ...................................................................... 14
2.2.5. Nhân tố thuế thu nhập doanh nghiệp....................................................... 15
2.2.6. Nhân tố tính thanh khoản........................................................................ 15
2.2.7. Nhân tố tấm chắn thuế phi nợ ................................................................. 15
2.2.8. Nhân tố quy mô ...................................................................................... 16
2.3. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CẤU TRÚC TÀI CHÍNH TRÊN
THẾ GIỚI VÀ TRONG NƯỚC .................................................................... 16


iv

2.3.1. Các nghiên cứu ngoài nước .................................................................... 16
2.3.1.1. Nghiên cứu của Almas Heshmati.................................................... 16
2.3.1.2. Nghiên cứu của Sheridan Titman và Roberto Wessels .................... 17
2.3.1.3. Nghiên cứu của Samuel G. H. Huang và Frank M. Song ................ 18
2.3.2. Các nghiên cứu trong nước..................................................................... 19
2.3.2.1. Nghiên cứu của Phạm Thị Phương Thảo ........................................ 19
2.3.2.2. Nghiên cứu của Nguyễn Thành Cường ........................................... 19

Chương 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.
3.1. ĐẶC ĐIỂM CẤU TRÚC TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP NGÀNH THỦY
SẢN VIỆT NAM HIỆN NAY................................................................................. 21
3.2. ĐỐI TƯỢNG, PHƯƠNG PHÁP VÀ MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU............... 22
3.2.1. Đối tượng nghiên cứu............................................................................. 22
3.2.2. Phương pháp nghiên cứu ........................................................................ 23
3.2.3. Mơ hình nghiên cứu................................................................................ 23
3.3. XÂY DỰNG CÁC BIẾN TRONG MƠ HÌNH VÀ SỐ LIỆU NGHIÊN
CỨU.................................................................................................................. 24
3.3.1. Xây dựng các biến số và các giả thiết nghiên cứu ................................... 24
3.3.1.1. Biến địn bẩy tài chính (Financial Leverage-FL) ............................ 24
3.3.1.2. Biến tăng trưởng (Growth-GR) ...................................................... 24
3.3.1.3. Biến cơ cấu tài sản (Assets-ASSET)................................................ 25
3.3.1.4. Biến lợi nhuận (Profitability- PRO) ............................................... 25
3.3.1.5. Biến rủi ro kinh doanh (Risk- RISK)............................................... 26
3.3.1.6. Biến thuế thu nhập doanh nghiệp (Tax- TAX)................................. 27
3.3.1.7. Biến tính thanh khoản (Liquidity- LIQ) .......................................... 27
3.3.1.8. Biến tấm chắn thuế phi nợ (Non-debt tax shields- NDTS)............... 27
3.3.1.9. Biến quy mô (Size- SIZE) ............................................................... 28
3.3.2. Nguồn số liệu và phương pháp thu thập số liệu....................................... 29

v

3.3.2.1. Nguồn số liệu ................................................................................. 29
3.3.2.2. Phương pháp thu thập số liệu......................................................... 29

Chương 4: NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU.
4.1. PHÂN TÍCH MƠ TẢ THỰC TRẠNG ĐỊN BẨY TÀI CHÍNH VÀ CÁC
NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH DOANH
NGHIỆP NGÀNH THỦY SẢN VIỆT NAM................................................ 31
4.1.1. Địn bẩy tài chính (Financial Leverage-FL) ............................................ 31
4.1.2. Tăng trưởng (Growth-GR) ...................................................................... 31
4.1.3. Cơ cấu tài sản (Assets-ASSET) ............................................................... 32
4.1.4. Lợi nhuận (Profitability- PRO) ............................................................... 32
4.1.5. Rủi ro kinh doanh (Risk- RISK).............................................................. 33
4.1.6. Thuế thu nhập doanh nghiệp (Tax- TAX) ............................................... 33
4.1.7. Tính thanh khoản (Liquidity- LIQ) ......................................................... 34
4.1.8. Tấm chắn thuế phi nợ (Non-debt tax shields- NDTS).............................. 34
4.1.9. Quy mô (Size- SIZE) .............................................................................. 35

4.2. NỘI DUNG NGHIÊN CỨU ............................................................................ 35
4.2.1. Phân tích tương quan .............................................................................. 35
4.2.2. Phân tích hồi quy.................................................................................... 37
4.2.2.1. Mơ hình hồi quy đầy đủ các biến phụ thuộc và độc lập .................. 37
4.2.2.2. Mơ hình hồi quy sau khi loại bỏ biến Rủi ro kinh doanh (01biến phụ
thuộc và 07 biến độc lập) .............................................................. 37
4.2.2.3. Mơ hình hồi quy sau khi loại bỏ biến Rủi ro kinh doanh và Quy mô
(01biến phụ thuộc và 06 biến độc lập)........................................... 38
4.2.2.4. Mơ hình hồi quy sau khi loại bỏ biến Rủi ro kinh doanh, Quy mô và
Thuế TNDN (01biến phụ thuộc và 05 biến độc lập) ....................... 39

4.2.3. Kiểm tra các giả định của mơ hình đã lựa chọn....................................... 40
4.2.3.1. Đánh giá độ phù hợp và kiểm định sự phù hợp của mơ hình.......... 40


vi

4.2.3.2. Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến................................................. 41
4.2.3.3. Kiểm định phần dư ei (sai số) ........................................................ 42
4.2.3.4. Kiểm định các hệ số hồi quy riêng phần ......................................... 46
4.3. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .............................................................................. 47
4.3.1. Mơ hình hồi quy ..................................................................................... 47
4.3.2. Các nhân tố ảnh hưởng và chiều hướng tác động .................................... 48

Chương 5: KẾT LUẬN.
5.1. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .............................................................................. 53
5.2. MỘT SỐ GỢI Ý TỪ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................ 53
5.3. NHỮNG HẠN CHẾ VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO................ 55

TÀI LIỆU THAM KHẢO .............................................................................58


vii

BẢNG KÝ HIỆU CÁC CHỮ VIẾT TẮT

ASSET

: Cơ cấu tài sản.

CTCP

: Công ty cổ phần.

CSH

: Chủ sở hữu.

VCSH

: Vốn chủ sở hữu.

FL

: Địn bẩy tài chính.

GR

: Tăng trưởng.

LIQ

: Tính thanh khoản.

NDTS

: Tấm chắn thuế phi nợ.

PRO

: Lợi nhuận.

RISK

: Rủi ro kinh doanh.

SIZE

: Quy mô.

TAX

: Thuế thu nhập doanh nghiệp.

TNDN

: Thu nhập doanh nghiệp.

WACC

: Chi phí sử dụng vốn bình qn.

XNK

: Xuất nhập khẩu.


viii

DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU VÀ HÌNH VẼ

Bảng 3.1

: Dự kiến chiều hướng tác động của các nhân tố lên cấu trúc tài chính
các doanh nghiệp thủy sản.

Bảng 4.1

: Ma trận hệ số tương quan của các biến.

Bảng 4.2

: Bảng tổng hợp các biến độc lập đưa vào mơ hình (08 biến).

Bảng 4.3

: Bảng hệ số hồi quy của mô hình tuyến tính (08 biến độc lập).

Bảng 4.4

: Bảng tổng hợp các biến độc lập đưa vào mơ hình (07 biến).

Bảng 4.5

: Bảng hệ số hồi quy của mơ hình tuyến tính (07 biến độc lập).

Bảng 4.6

: Bảng tổng hợp các biến độc lập đưa vào mơ hình (06 biến).

Bảng 4.7

: Bảng hệ số hồi quy của mơ hình tuyến tính (06 biến độc lập).

Bảng 4.8

: Bảng tổng hợp các biến độc lập đưa vào mơ hình (05 biến).

Bảng 4.9

: Bảng hệ số hồi quy của mơ hình tuyến tính (05 biến độc lập).

Bảng 4.10 : Độ phù hợp của mơ hình.
Bảng 4.11 : Bảng phân tích ANOVA kiểm định sự phù hợp của mơ hình.
Bảng 4.12 : Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến của mơ hình.
Bảng 4.13 : Bảng thống kê đại lượng Durbin- Watson.
Bảng 4.14 : Bảng thống kê phần dư.
Bảng 4.15 : Bảng thống kê kiểm định Kolmogorov –Smirnov.
Bảng 4.16 : Tổng hợp các giả thuyết và kết quả nghiên cứu thực nghiệm các nhân
tố tác động đến cấu trúc tài chính doanh nghiệp thủy sản Việt Nam.
Hình 4.1

: Đồ thị phân tán giá trị dự đốn chuẩn hóa và phần dư chuẩn hóa.

Hình 4.2

: Đồ thị phân phối tần số của phần dư chuẩn hóa.


ix

DANH MỤC CÁC PHỤ LỤC
Phụ lục 1

: Danh sách các doanh nghiệp chọn làm mẫu khảo sát.

Phụ lục 2

: Bảng tổng hợp số liệu mẫu.

Phụ lục 3

: Bảng thống kê mô tả tổng hợp.

Phụ lục 4

: Bảng hệ số tương quan giữa các biến.

Phụ lục 5

: Bảng thống kê mô tả biến địn bẩy tài chính.

Phụ lục 6

: Bảng thống kê mô tả và đồ thị biến tăng trưởng.

Phụ lục 7

: Bảng thống kê mô tả và đồ thị biến cơ cấu tài sản.

Phụ lục 8

: Bảng thống kê mô tả và đồ thị biến lợi nhuận.

Phụ lục 9

: Bảng thống kê mô tả và đồ thị biến rủi ro kinh doanh.

Phụ lục 10 : Bảng thống kê mô tả và đồ thị biến thuế TNDN.
Phụ lục 11 : Bảng thống kê mơ tả và đồ thị biến tính thanh khoản.
Phụ lục 12 : Bảng thống kê mô tả và đồ thị biến tấm chắn thuế phi nợ.
Phụ lục 13 : Bảng thống kê mô tả và đồ thị biến quy mô.
Phụ lục 14 : Bảng Durbin- Watson.


1

TÓM TẮT
Nghiên cứu này dựa trên tập hợp dữ liệu là các báo cáo tài chính đã được
kiểm tốn của 40 doanh nghiệp kinh doanh thủy sản Việt Nam trong 02 năm 2010
và 2011 nhằm xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh
nghiệp thủy sản Việt Nam.
Bằng phương pháp định lượng, sử dụng phần mềm SPSS 16.0 để thiết lập
mơ hình hồi quy tuyến tính mơ tả mối quan hệ giữa biến phụ thuộc và các biến độc
lập. Trong đó, biến phụ thuộc là Địn bẩy tài chính và các biến độc lập bao gồm các
nhân tố: Tăng trưởng, Cơ cấu tài sản, Lợi nhuận, Rủi ro kinh doanh, Thuế TNDN,
Tính thanh khoản, Tấm chắn thuế phi nợ, Quy mô doanh nghiệp.
Kết quả phân tích hồi quy cho thấy: Nhân tố Tăng trưởng đồng biến với Địn
bẩy tài chính. Ngược lại, các nhân tố Cơ cấu tài sản, Lợi nhuận, Tính thanh khoản
và Tấm chắn thuế phi nợ lại có tác động nghịch biến tới Địn bẩy tài chính. Tuy
nhiên, 03 nhân tố còn lại gồm: Rủi ro kinh doanh, Thuế TNDN, Quy mô doanh

nghiệp chưa kết luận được chiều hướng tác động tới Địn bẩy tài chính.


2

Chương 1
GIỚI THIỆU
1.1. TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI.
Hầu hết các doanh nghiệp khi hoạt động sản xuất kinh doanh đều hướng đến
mục tiêu gia tăng lợi nhuận tối đa. Để đạt được mục tiêu này, các doanh nghiệp phải
thực hiện nhiều biện pháp trong đó việc lựa chọn cấu trúc tài chính hợp lý là một
trong những biện pháp hết sức quan trọng và cần thiết.
Cấu trúc tài chính và cấu trúc vốn là những nội dung quan trọng trong tài chính
doanh nghiệp được nhiều nhà nghiên cứu đề cập và phân tích trong các cơng trình
nghiên cứu của mình. Đi tiên phong trong nghiên cứu vấn đề này là Modigliani và
Miller với lý thuyết nổi tiếng của hai ông: Định đề 1 (1958) - trong thị trường vốn
hoàn hảo, khơng có chi phí và thuế, việc lựa chọn cấu trúc vốn không tác động đến
giá trị doanh nghiệp (mơ hình MM). Nghiên cứu này được xem là khởi đầu cho mọi
nghiên cứu về cấu trúc tài chính và cấu trúc vốn sau này. Từ nghiên cứu lý thuyết
tiên phong của Modigliani và Miller, các cơng trình nghiên cứu tiếp theo thậm chí
có lý thuyết mâu thuẫn với lý thuyết của MM lần lượt được ra đời. Trong đó, các lý
thuyết phát triển sau đáng chú ý gồm có: Lý thuyết trật tự phân hạng (Myers và
Majluf, 1984), Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng, Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
(Bradley et al, 1984), Lý thuyết chi phí đại điện (Jensen và Meckling, 1976) và
nhiều nghiên cứu khác ở các cấp độ khác nhau. Các lý thuyết đã chỉ ra rằng, cấu
trúc tài chính và cấu trúc vốn khơng những ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp mà
cịn ảnh hưởng đến hoạt động ổn định, hiệu quả của mỗi doanh nghiệp. Có rất nhiều
cơng trình thực nghiệm ứng dụng các lý thuyết trên để nhằm tìm ra một cấu trúc tài
chính tối ưu cho mỗi quốc gia, mỗi ngành, mỗi lĩnh vực, mỗi doanh nghiệp…
Tại Việt Nam, công tác quản trị tài chính trong các doanh nghiệp tuy đã được

cải thiện hơn trước đây nhưng thực tế vẫn chưa được các doanh nghiệp đánh giá
đúng tầm quan trọng, nhất là trong các doanh nghiệp có quy mơ vừa và nhỏ. Việc


3

lựa chọn nguồn tài trợ đáp ứng cho nhu cầu hoạt động sản xuất, kinh doanh đơi khi
được hình thành một cách tự phát, không dựa trên những nguyên lý cơ bản của một
lý thuyết tài chính hiện đại nào cả. Một cấu trúc tài chính tối ưu giúp doanh nghiệp
tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, rủi ro và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Khi xây
dựng một cấu trúc tài chính cũng ẩn chứa rất nhiều rủi ro nếu khơng dựa trên những
phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính như rủi ro kinh doanh, thuế, tỷ
suất sinh lợi, quy mô doanh nghiệp, cơ cấu tài sản,… cộng với đầu tư vào những dự
án kém hiệu quả thì có khả năng dẫn doanh nghiệp đến phá sản.
Trong bối cảnh suy thoái kinh tế toàn cầu, các doanh nghiệp thủy sản Việt
Nam cũng gặp rất nhiều khó khăn trong điều kiện lãi suất, tỷ giá hối đoái và lạm
phát tăng cao, các ngân hàng bị kiểm sốt tăng trưởng tín dụng, tình hình xuất khẩu
gặp nhiều khó khăn thì việc xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính
là bước quan trọng để tái cấu trúc cơ cấu tài chính của các doanh nghiệp ngành thủy
sản Việt Nam.
Xuất phát từ các vấn đề trên, tác giả nhận thấy cần thiết phải nghiên cứu và
đã quyết định lựa chọn đề tài “NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI
CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH THỦY SẢN VIỆT NAM” làm
luận văn tốt nghiệp.

1.2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU CỦA ĐỀ TÀI.
Có rất nhiều các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh
nghiệp, để xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính các doanh nghiệp
ngành thủy sản thì luận văn cần nghiên cứu các vấn đề sau:
- Tìm hiểu các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và trong nước trong việc

xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính nói chung và cấu trúc tài
chính doanh nghiệp ngành thủy sản nói riêng.
- Xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh
nghiệp ngành thủy sản Việt Nam.
- Đưa ra một số gợi ý từ các kết quả nghiên cứu.

1.3. CÂU HỎI NGHIÊN CỨU.


4

Để đạt được các mục tiêu nghiên cứu như đã trình bày thì nội dung luận văn
phải giải quyết được các câu hỏi nghiên cứu sau đây:
- Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính và cấu trúc tài chính ngành
thủy sản của các nghiên cứu trên thế giới và trong nước bao gồm các nhân tố và
chiều hướng tác động đến địn bẩy tài chính như thế nào?
- Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ngành
thủy sản Việt Nam là gì và chiều hướng tác động như thế nào?
- Từ kết quả nghiên cứu, các gợi ý nào nên được thực hiện để cấu trúc tài
chính của các doanh nghiệp thủy sản Việt Nam tốt hơn.


5

Chương 2
TỔNG QUAN VẾ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH
DOANH NGHIỆP
2.1. MỘT SỐ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH DOANH
NGHIỆP.
2.1.1. Quan điểm truyền thống.

Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một doanh nghiệp bắt
đầu vay mượn, thuận lợi vượt trội hơn bất lợi. Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi
về thuế sẽ khiến WACC giảm khi nợ tăng.
Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa nợ và VCSH tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay so với
tổng vốn buộc các cổ đông tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí VCSH
tăng). Ở mức tỷ lệ nợ và VCSH cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng doanh
nghiệp khơng trả được nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn). Vì vậy, ở mức tỷ
số giữa nợ và VCSH cao hơn, WACC sẽ tăng.
Vấn đề chính của quan điểm truyền thống là khơng có một lý thuyết cơ sở
thể hiện chi phí VCSH nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa nợ và VCSH tăng; hay chi
phí nợ nên tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ tăng.
2.1.2. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (mơ hình MM).
Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) đã tìm hiểu
xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vay mượn.
Để lý thuyết khả thi, Modilligani và Miller (MM) đã đưa ra một số những giả
định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính như sau:
- Thị trường vốn hồn hảo: Khơng có các chi phí giao dịch khi mua bán
chứng khốn; có đủ số người mua và người bán trong thị trường, vì vậy khơng có
một nhà đầu tư riêng lẻ nào có ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khốn; có sẵn
thơng tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền; tất cả các nhà
đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất.


6

- Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của
một doanh nghiệp.
- Các doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức
độ rủi ro kinh doanh.
- Khơng có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân.

Nếu thị trường vốn là hoàn hảo thì các doanh nghiệp có nguy cơ kinh doanh
giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau phải có tổng giá trị giống
nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một doanh nghiệp phải phụ thuộc vào
giá trị hiện tại của các hoạt động của nó, khơng phải dựa trên cách thức cấp vốn. Từ
đây, có thể rút ra rằng nếu tất cả những cơng ty như vậy có tiền lời mong đợi giống
nhau và giá trị giống nhau cũng phải có WACC giống nhau ở mọi mức độ tỷ lệ giữa
nợ và VCSH.
Đưa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền (nợ
rẻ hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí VCSH tăng cùng với nợ vì
tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn tăng).
Modigliani và Miller chỉ ra là những tác động này là cân bằng. Việc sử dụng
nợ mang đến cho CSH tỷ suất lợi tức cao hơn bù đắp cho rủi ro tăng do tăng tỷ lệ
vốn vay so với tổng vốn. Phương trình cho lý thuyết của MM như sau:
Vg = Vu: Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng tổng giá trị của
doanh nghiệp không sử dụng nợ.
Như vậy, theo lý thuyết của mình, MM kết luận rằng, với một số giả định
trên, chi phí sử dụng vốn bình qn của doanh nghiệp và giá trị của doanh
nghiệp độc lập với cấu trúc vốn.
Năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc
loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp. Theo MM, với thuế thu nhập doanh
nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp vì chi phí lãi vay là chi
phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, theo phương trình
sau:


7

Vg = Vu + T.D: giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị của doanh
nghiệp không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ.
Trong đó, D là tổng số nợ sử dụng, T là thuế suất thuế thu nhập doanh

nghiệp, T.D là khoản lợi từ việc sử dụng nợ.
Như vậy, theo mơ hình thuế MM (1963) cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị
của doanh nghiệp. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia
tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ.
2.1.3. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (the trade – off theory).
Các giám đốc tài chính thường coi quyết định về nợ- vốn cổ phần của doanh
nghiệp như là sự đánh đổi giữa lợi ích từ tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính.
Lý thuyết này thừa nhận rằng có các tỷ lệ nợ mục tiêu khác nhau giữa các doanh
nghiệp.
Các doanh nghiệp nên gia tăng nợ cho đến khi giá trị từ hiện giá tấm chắn
thuế vừa đủ bù trừ gia tăng trong hiện giá các chi phí kiệt quệ tài chính.
Các cơng ty có nhiều tài sản hữu hình và có thu nhập cao nên có tỷ lệ nợ mục
tiêu cao, cịn các cơng ty có nhiều tài sản vơ hình và có mức thu nhập thấp thường
dựa vào tài trợ bằng vốn cổ phần.
Nếu một công ty đã có một tỷ lệ nợ cao rồi nhưng trong vịng một năm sắp
đến khơng thể trả bằng nguồn nội bộ được (chi phí kiệt quệ tài chính đang ở mức
cao) nên phát hành cổ phần, hạn chế chi trả cổ tức hay bán bớt tài sản để huy động
tiền mặt nhằm cơ cấu lại cấu trúc vốn của mình.
Trên cơ sở nghiên cứu của lý thuyết này, có rất nhiều nghiên cứu khác đi tìm
hiểu nhằm xác định mức độ nợ như thế nào là hợp lý để đạt đến cấu trúc vốn tối ưu.
Tuy nhiên, mục tiêu của những nghiên cứu này không thể đạt được và khơng có một
cơng thức nhất định nào để xác định một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp vì
chi phí kiệt quệ tài chính rất khó nhận diện và đo lường.
Thất bại của lý thuyết này là không giải thích được tại sao có sự khác nhau
về tỷ lệ nợ mục tiêu giữa các công ty trong cùng ngành, tỷ lệ nợ thấp ở những công
ty sinh lợi cao và tỷ lệ nợ không đổi khi thuế suất tăng.


8

2.1.4 Lý thuyết trật tự phân hạng (The pecking-order theory).
Có một lý thuyết cạnh tranh với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn ra đời, đó là
lý thuyết trật tự phân hạng. Lý thuyết trật tự phân hạng khởi đầu từ những cơng
trình nghiên cứu của Myers và Majluf (1984).
Lý thuyết này cho rằng các doanh nghiệp sử dụng tài trợ nội bộ khi có sẵn và
chọn nợ hơn là vốn cổ phần khi cần đến tài trợ từ bên ngồi. Điều này giải thích tại
sao các doanh nghiệp sinh lợi ít hơn trong một ngành lại vay nợ nhiều hơn khơng
phải vì họ có các tỷ lệ nợ mục tiêu cao hơn mà vì họ cần nhiều tài trợ từ bên ngoài
hơn và nợ đứng kế tiếp trong trật tự phân hạng khi vốn nội bộ đã cạn.
Trật tự phân hạng là kết quả của thông tin bất cân xứng - một cụm từ dùng
để chỉ rằng các giám đốc biết nhiều về các tiềm năng cũng như rủi ro và các giá trị
của doanh nghiệp mình hơn là các nhà đầu tư từ bên ngồi. Do thơng tin bất cân
xứng giữa người bên trong và người bên ngoài, các doanh nghiệp sẽ thích tài trợ bởi
các nguồn vốn bên trong hơn là nguồn vốn bên ngoài để tránh bán các chứng khốn
dưới mệnh giá. Họ cố gắng tìm thời điểm phát hành khi cổ phần có giá phải chăng
hoặc được định giá cao. Các nhà đầu tư hiểu điều này và nghĩ rằng quyết định phát
hành cổ phần như là một tin tức xấu và giá cổ phần thường sụt giảm khi tin phát
hành cổ phần được công bố. Ngoài việc phát hành cổ phần mới sẽ làm giá cổ phiếu
giảm mà cịn phải chịu chi phí phát hành. Nếu các khoản tài trợ bên ngồi là khơng
thể tránh khỏi thì các khoản nợ ít rủi ro sẽ được ưu tiên sử dụng và cuối cùng là
khoản tăng vốn góp thơng qua việc huy động vốn từ các cổ đông mới.
Lý thuyết trật tự phân hạng nhấn mạnh đến giá trị của các thừa thãi tài chính
(Financial Slack). Có thừa thãi tài chính nghĩa là có tiền mặt, chứng khoán thị
trường, các bất động sản dễ bán. Khi khơng có thừa thãi, doanh nghiệp có thể phải
lựa chọn nguồn tài trợ ở cuối trật tự phân hạng và bị buộc phải lựa chọn giữa phát
hành cổ phần dưới giá và vay nợ với rủi ro kiệt quệ tài chính, hay phải bỏ qua các
cơ hội đầu tư có NPV dương. Tuy nhiên, thừa thãi quá nhiều có thể khuyến khích
các giám đốc chủ quan, đầu tư quá đà hay sa vào cách điều hành khinh suất, lãng
phí. Trong trường hợp này, một tái tư bản hóa bằng vốn vay có thể giúp lập lại trật

9

tự. Một tái tư bản hóa (leveraged restructuring) sẽ làm gia tăng nghiêm trọng lãi từ
chứng khoán nợ, buộc doanh nghiệp phải “nhả” bớt tiền mặt và thúc đẩy các giám
đốc và các tổ chức phải nỗ lực nhiều hơn để hoạt động hiệu quả hơn.
Lý thuyết trật tự phân hạng của tài trợ doanh nghiệp như sau:
- Các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn.
- Các doanh nghiệp điều chỉnh tương ứng các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu
theo các cơ hội đầu tư, trong khi tránh các thay đổi đột xuất trong cổ tức.
- Các chính sách cổ tức cứng nhắc, cộng với các dao động khơng thể dự đốn
trong khả năng sinh lợi và các cơ hội đầu tư, có nghĩa là dịng tiền phát sinh nội bộ
đôi khi lớn hơn các chi tiêu vốn và đôi khi nhỏ hơn. Nếu lớn hơn, doanh nghiệp
thanh toán hết nợ hay đầu tư vào chứng khoán thị trường (Maketable securities).
Nếu nhỏ hơn, doanh nghiệp rút số dư tiền mặt của mình trước hoặc bán các chứng
khốn thị trường.
- Nếu cần đến tài trợ từ bên ngoài, các doanh nghiệp phát hành chứng khốn
an tồn nhất trước. Tức là, họ bắt đầu với nợ trước, rồi đến các chứng khốn ghép
như trái phiếu chuyển đổi, sau đó giải pháp cuối cùng là phát hành cổ phần thường.
Lý thuyết trật tự phân hạng đã giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả
năng sinh lời nhất thường vay ít hơn – khơng phải vì họ có các tỷ lệ nợ mục tiêu
thấp mà vì họ khơng cần tiền bên ngồi. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lời ít
hơn thì phát hành nợ vì họ khơng có các nguồn vốn nội bộ đủ để đầu tư và vì tài trợ
bằng nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài.
Trong lý thuyết trật tự phân hạng, sự hấp dẫn của tấm chắn thuế từ lãi của
chứng khốn nợ có tác động hạng nhì. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao
nhưng cơ hội đầu tư hạn chế sẽ cố gắng đạt tỷ lệ nợ thấp. Các doanh nghiệp có cơ
hội đầu tư lớn hơn các nguồn vốn phát sinh nội bộ thường buộc phải vay nợ ngày
càng nhiều.
Lý thuyết này giải thích mối tương quan nghịch trong ngành giữa khả năng

sinh lợi và địn bẩy tài chính.


10

Lý thuyết này cũng có mặt hạn chế của nó – đó là kém thành cơng hơn trong
việc giải thích các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành. Myers và Majluf (1984)
cho rằng sẽ khơng có một cấu trúc vốn tối ưu đối với các doanh nghiệp. Lý thuyết
này về sau được mở rộng bởi nhiều nhà nghiên cứu khác như Krasker (1986),
Brennan và Kraus (1987), Noe (1988).
2.1.5 Lý thuyết về chi phí đại diện (The agency theory).
Theo lý thuyết này, vấn đề đại diện luôn chứa đựng mâu thuẫn tiềm tàng về
lợi ích giữa trái chủ, cổ đơng và người quản lý doanh nghiệp. Chi phí đại diện là chi
phí phát sinh mà người chủ sở hữu doanh nghiệp phải gánh chịu khi có sự tách bạch
giữa quyền sở hữu và quyền quản lý doanh nghiệp.
Trong một doanh nghiệp sự phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý
là hết sức cần thiết. Tuy nhiên việc phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý
sẽ nảy sinh nhiều vấn đề phức tạp liên quan đến quyền lợi của các bên. Các cổ đơng
thì ln muốn tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp, giá trị của phần vốn góp của
mình. Trong khi những nhà quản lý ln có ước vọng tìm kiếm sự nhàn nhã, hoặc
một phong cách sống xa hoa, họ có thể tránh những quyết định khơng hợp lịng
người hay những quyết định mạo hiểm, đầy rủi ro mặc dù khi thành công sẽ tạo nên
một nguồn lợi khổng lồ cho các cổ đơng. Jenshen và Meckling (1976) cho rằng có
hai dạng mâu thuẫn về đại diện: mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý doanh
nghiệp và mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ. Chính sự mâu thuẫn cơ bản này đã
tạo nên chi phí đại diện. Có hai loại chi phí đại diện từ hai mẫu thuẫn cơ bản trên:
Chi phí đại diện của vốn cổ phần: phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông và
nhà quản lý doanh nghiệp do sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý. Khi
cổ đông bị giới hạn hoặc mất kiểm sốt đối với người quản lý thì phía quản lý sẽ có
động cơ tiến hành những hoạt động có lợi cho bản thân và có thể làm nguy hại đến

quyền lợi của cổ đông. Jensen (1986) gợi ý rằng: Vấn đề chi phí đại diện nghiêm
trọng hơn trong các doanh nghiệp có dịng tiền vượt q mức cần thiết để thực hiện
tất cả các dự án có hiện giá rịng NPV dương. Ơng gọi dịng tiền dơi dư này là dịng
tiền tự do, và hậu quả của chi phí đại diện do dịng tiền này là chi phí đại diện của


11

dịng tiền tự do. Chi phí đại diện của vốn cổ phần cũng xuất hiện trong tình huống
các nhà quản lý đầu tư vào các dự án không thật sự hiệu quả mà chưa được xét
duyệt kỹ hoặc tham gia vào những lĩnh vực kinh doanh mà doanh nghiệp không có
lợi thế cạnh tranh. Với hành động như vậy, nhà quản lý mới có thể tăng quyền hạn
của mình bằng cách thâu tóm nhiều nguồn lực hơn, tăng thu nhập hay giảm rủi ro
mất việc. Để giảm thấp mâu thuẫn đại diện, cổ đơng chấp nhận bỏ ra chi phí đại
diện, như các khoản chi để giám sát hoạt động (ví dụ như hoạt động kiểm tốn, hệ
thống kiểm soạt nội bộ), chi để cấu trúc lại tổ chức nhằm hạn chế các hành vi không
mong muốn, và các chi phí cơ hội khi các cổ đơng áp đặt các giới hạn cho ban quản
lý.
Chi phí đại diện của nợ: phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ. Cổ
đơng có thể chiếm hữu tài sản của trái chủ bằng cách gia tăng rủi ro đầu tư (Jensen
và Meckling 1976). Myers (1977) cho rằng sự hiện diện của nợ có thể khiến những
dự án có NPV dương bị từ chối. Do nếu chấp nhận dự án này thì rủi ro tài chính sẽ
tăng (rủi ro phá sản) và giá trị sẽ chuyển từ chủ nợ sang các cổ đơng. Do đó, chủ nợ
sẽ địi hỏi mức lãi suất cao hơn và xây dựng các điều khoản hạn chế trong các hợp
đồng vay vốn, những điều khoản này cản trở hoạt động của các doanh nghiệp ở một
vài khía cạnh nào đó. Các chủ nợ cịn sử dụng các công cụ giám sát các doanh
nghiệp, đảm bảo rằng các điều khoản phải được tuân thủ.
Khi một doanh nghiệp gặp khó khăn, cả chủ nợ và cổ đơng đều muốn doanh
nghiệp phục hồi, nhưng ở các khía cạnh khác, quyền lợi của họ có thể mâu thuẫn
nhau. Vào các thời điểm kiệt quệ tài chính, các cổ đơng thường từ bỏ mục tiêu

thơng thường là tối đa hóa giá trị thị trường của doanh nghiệp và thay vào đó, theo
đuổi mục tiêu hạn hẹp hơn là quyền lợi riêng của mình. Họ thường có khuynh
hướng thực hiện các “trị chơi” riêng mà phần thiệt hại sẽ do các chủ nợ gánh chịu:
Chuyển dịch rủi ro, Từ chối đóng góp vốn cổ phần, Thu tiền và bỏ chạy, Kéo dài
thời gian, Thả mồi bắt bóng.


12

Trong thực tế, các trị chơi này ln bị phản đối, vì việc thực hiện các trị
chơi này mang ý nghĩa các quyết định tồi về đầu tư và hoạt động. Các quyết định tồi
này là chi phí đại diện của việc vay nợ.
Một doanh nghiệp khi vay nợ nhiều, khả năng xảy ra các quyết định tồi trong
tương lai gia tăng làm hạ giá trị thị trường hiện nay của doanh nghiệp, phần thiệt
này do cổ đông gánh chịu. Do đó, vì lợi ích của mình, doanh nghiệp nên tránh thực
hiện các trò chơi, mà cách dễ nhất là giới hạn việc vay nợ của doanh nghiệp ở mức
độ an tồn hay gần an tồn.
Tóm lại, Jenshen và Meckling (1976) cho rằng một cấu trúc vốn tối ưu có thể
đạt được bằng việc cân đối giữa chi phí đại diện với lợi ích do sử dụng nợ, chi phí
đại diện làm giảm lợi ích do sử dụng nợ để tài trợ.
2.1.6. Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (Net Operating Income Approach).
Giả định doanh nghiệp hoạt động trong điều kiện khơng có thuế, lợi nhuận
của doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng bằng khơng, doanh nghiệp chi tồn bộ lợi
nhuận cho chủ sở hữu và thị trường là hoàn hảo. Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng
cho rằng chi phí sử dụng vốn bình qn và giá trị doanh nghiệp vẫn khơng đổi khi
tỷ số địn bẩy tài chính thay đổi.
Như vậy, khi doanh nghiệp gia tăng sử dụng nợ hay tăng tỷ số địn bẩy tài
chính thì tỷ suất lợi nhuận dành cho chủ sở hữu tăng lên trong khi tỷ suất lợi nhuận
nói chung và tỷ suất lợi nhuận dành cho chủ nợ khơng thay đổi. Vì tỷ suất lợi nhuận
nói chung khơng đổi nên giá trị của doanh nghiệp có thể xem như khơng bị ảnh

hưởng bởi sự thay đổi cấu trúc vốn.
Nhược điểm của lý thuyết này ngoài những giả định thiếu thực tế (thị trường
hồn hảo, khơng có thuế …), cịn có một nhược điểm quan trọng khác là giả định lãi
suất tiền vay không đổi khi cấu trúc vốn thay đổi. Trong thực tế, khi nợ tăng cả chủ
nợ lẫn chủ sở hữu đều cảm thấy mức độ rủi ro gia tăng nên họ sẽ yêu cầu giá phải
trả cho khoản tiền vay tăng dần theo mức độ rủi ro gia tăng.

2.2. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH
DOANH NGHIỆP.


13

Theo các lý thuyết về cấu trúc tài chính và các nghiên cứu thực nghiệm trong
nước và các nước trên thế giới, có rất nhiều các nhân tố tác động đến cấu trúc tài
chính của doanh nghiệp. Trong giới hạn về khả năng thu thập dữ liệu, tác giả chỉ
đưa ra những nhân tố chính bao gồm:
2.2.1. Nhân tố tăng trưởng.
Sự tăng trưởng của doanh nghiệp được đo lường thông qua tốc độ tăng tài
sản hay doanh thu. Theo lý thuyết về chi phí đại diện, ln có những mâu thuẫn
tiềm tàng về lợi ích giữa các cổ đơng và các chủ nợ. Một doanh nghiệp có tốc độ
tăng trưởng cao hàm ý về những kết quả kinh doanh khả quan, chính vì thế các cổ
đơng sẽ khơng muốn chia sẻ ưu thế này cho các chủ nợ, vì những khoản đầu tư của
doanh nghiệp sẽ chuyển lợi ích từ cổ đông sang trái chủ. Kết quả là các doanh
nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao sẽ sử dụng ít nợ.
Theo các nghiên cứu Rajan và Zingales (1995), Gaud et al (2005) cho kết
quả về mối quan hệ nghịch biến giữa địn bẩy tài chính và mức tăng trưởng của
doanh nghiệp.
Tuy nhiên, theo lý thuyết trật tự phân hạng, Myers (1984) cho rằng cơ hội
tăng trưởng có mối quan hệ thuận với địn bẩy tài chính. Khi các doanh nghiệp có

cơ hội phát triển cao thì các nguồn vốn nội bộ ưu tiên sử dụng trước, nếu vẫn chưa
đủ thì mới sử dụng đến nợ.
2.2.2. Nhân tố cơ cấu tài sản.
Thông thường khi doanh nghiệp muốn được tài trợ nợ từ các ngân hàng và
các tổ chức tín dụng, yêu cầu đầu tiên thường được đặt ra là doanh nghiệp phải có
tài sản thế chấp, và thường là các tài sản cố định hữu hình như: nhà xưởng, đất đai,
căn hộ, thiết bị, máy móc, phương tiện vận tải và các tài sản hữu hình khác. Nếu
một doanh nghiệp có nhiều tài sản hữu hình, doanh nghiệp sẽ sử dụng tổng số nợ
nhiều hơn các doanh nghiệp có số lượng tài sản hữu hình thấp.
Về mặt lý thuyết, khi tỉ lệ tài sản cố định chiếm tỉ trọng lớn, doanh nghiệp có
cơ hội thế chấp các tài sản này để tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài. Tuy nhiên,
Berger và Urdell (1994), Samuel G. H. Huang và Frank M. Song (2002) lại cho


14

rằng doanh nghiệp có mối quan hệ thân thiết với các nhà tài trợ vốn thì có thể vay
mượn mà không cần phải cung cấp nhiều bằng chứng thế chấp.
Theo ngun tắc tương thích, những tài sản cố định có thời gian sử dụng dài,
tham gia vào nhiều chu kỳ sản xuất, địi hỏi phải được đầu tư hình thành từ nguồn
vốn dài hạn, cụ thể là nợ trung, dài hạn hoặc vốn cổ phần. Theo lý thuyết trật tự
phân hạng, tài trợ bằng vốn cổ phần sẽ được ưu tiên sử dụng trước. Như vậy, khi
một doanh nghiệp có nhiều tài sản cố định thì doanh nghiệp đó sẽ có vốn cổ phần
lớn, điều này chứng tỏ có mối quan hệ nghịch biến giữa tài sản cố định và cấu trúc
tài chính doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Đồn Ngọc Phi Anh (2010) cũng chỉ ra mối quan hệ nghịch
biến này.
2.2.3. Nhân tố lợi nhuận.
Khả năng sinh lời từ hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp được đo lường
thông qua chỉ tiêu khả năng sinh lời tài sản (Return on Assets- ROA), khả năng sinh

lời trên doanh thu (tỉ suất lợi nhuận trên doanh thu). Theo lý thuyết trật tự phân
hạng, nhà quản trị doanh nghiệp bao giờ cũng có thơng tin về giá trị doanh nghiệp
tốt hơn nhà đầu tư bên ngồi. Sự bất cân xứng về thơng tin này dẫn đến chi phí huy
động vốn từ bên ngồi sẽ cao hơn. Vì thế, nhà quản trị có xu hướng ưu tiên sử dụng
các nguồn vốn nội tại trước, rồi mới đến các nguồn vốn vay mượn bên ngoài.
Các nghiên cứu thực nghiệm của Pendey (2001), Samuel G. H. Huang và
Frank M. Song (2002), Braduri (2002) ở các nước có nền kinh tế chuyển đổi cho
thấy hiệu quả kinh doanh có mối quan hệ tỉ lệ nghịch với tỉ suất nợ. Ở Việt Nam,
nghiên cứu của Trần Đình Khơi Ngun (2006), Huỳnh Hữu Mạnh (2010) trên các
doanh nghiệp vừa và nhỏ cũng chỉ ra rằng hiệu quả kinh doanh có mối quan hệ tỉ lệ
nghịch với tỉ suất nợ nhưng khơng có ý nghĩa thống kê. Ở các nước đang phát triển,
nhất là các nước có nền kinh tế chuyển đổi như Việt Nam, vấn đề bất cân xứng về
thông tin càng trầm trọng, vì thế các nhà quản lý có xu hướng giữ lại lợi nhuận để
tài trợ cho tài sản của mình.
2.2.4. Nhân tố rủi ro kinh doanh.


15

Rủi ro kinh doanh là rủi ro tiềm ẩn trong hoạt động kinh doanh của doanh
nghiệp khi không quan tâm đến sử dụng nợ. Rủi ro kinh doanh gắn liền với những
thay đổi về thu nhập mà sự thay đổi này có nguồn gốc từ những thay đổi của doanh
thu và giá cả các yếu tố đầu vào của doanh nghiệp như giá nguyên vật liệu chính và
phụ, chi phí sản xuất chung, chi phí bán hàng, chi phí dịch vụ và chi phí tiền lương
nhân viên.
Khi rủi ro kinh doanh càng lớn, niềm tin của các nhà đầu tư vào doanh
nghiệp càng giảm đi, vì vậy khả năng tiếp cận các nguồn vốn từ bên ngoài cũng
thấp dần và với chi phí cao hơn.
2.2.5. Nhân tố thuế thu nhập doanh nghiệp.
Theo nội dung lý thuyết MM đã tìm hiểu từ phần trước, trong mơi trường có

thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp. Các
doanh nghiệp với thuế suất cao hơn sẽ sử dụng nhiều nợ để đạt lợi ích từ tấm chắn
thuế. Hầu hết, các nhà nghiên cứu cho rằng thuế thu nhập doanh nghiệp có ảnh
hưởng rất quan trọng trong cấu trúc tài chính.
2.2.6. Nhân tố tính thanh khoản.
Một trong những chỉ tiêu quan trọng trước khi các ngân hàng và các tổ chức
tín dụng quyết định tài trợ cho doanh nghiệp là phải xem xét tính thanh khoản của
doanh nghiệp: đó là các hệ số khả năng thanh tốn hiện hành, hệ số khả năng thanh
toán nhanh, khả năng thanh tốn lãi vay…
Tính thanh khoản này có tác động đến quyết định cấu trúc tài chính. Các
doanh nghiệp có tỷ lệ khả năng thanh khoản cao có thể sử dụng nhiều nợ vay do
doanh nghiệp có đủ khả năng chi trả các khoản nợ gốc và lãi vay khi đến hạn. Mặt
khác, các doanh nghiệp có nhiều tài sản có tính thanh khoản cao có thể sử dụng các
tài sản này làm tài sản đảm bảo tài trợ cho các khoản đầu tư của mình nên cần tài
trợ bằng nợ vay thấp.
2.2.7. Nhân tố tấm chắn thuế phi nợ.
Tấm chắn thuế phi nợ là khoản chi phí khấu hao tài sản cố định của doanh
nghiệp. Khoản chi phí này được tính vào chi phí trước khi tính thuế thu nhập doanh