(Luận văn thạc sĩ) phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại việt nam giai đoạn 2011 2020

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

LÊ MINH PHỤNG

PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG
TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
GIAI ĐOẠN 2011-2020

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2010


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH
---

---

LÊ MINH PHỤNG

PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG
TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
GIAI ĐOẠN 2011-2020

Chuyên ngành : Kinh tế - Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60.31.12
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
PGS. TS TRẦN HUY HỒNG

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2010


LỜI CAM ĐOAN
------------------------

Tơi xin cam đoan đây là cơng trình nghiên cứu của tơi, có sự hỗ trợ và
giúp đỡ của người hướng dẫn khoa học PGS. TS. Trần Huy Hồng. Các số
liệu và thơng tin sử dụng trong luận văn này đều có nguồn gốc, trung thực và
được phép công bố.
TPHCM, tháng 5 năm 2010

Tác giả luận văn
Lê Minh Phụng
Học viên cao học Khóa 16
Trường ĐH Kinh tế TP. Hồ Chí Minh


LỜI CẢM ƠN
Chân thành cảm ơn Ban giám hiệu Trường
Đại học Kinh tế TP.HCM đã tạo điều kiện thuận
lợi cho tôi học tập và nghiên cứu.
Chân thành cảm ơn các Thầy, Cô Khoa Sau
Đại học đã tham gia giảng dạy chương trình Cao
học trong thời gian qua.
Chân thành cảm ơn PGS. TS Trần Huy
Hồng đã tận tình hướng dẫn, giúp đỡ tơi hồn
thành luận văn này.
Xin trân trọng cảm ơn./.

Tác giả luận văn
Lê Minh Phụng


MỤC LỤC

Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Danh mục chữ viết tắt
Danh mục các bảng biểu, hình vẽ

MỞ ĐẦU
CHƯƠNG 1: LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ THỊ TRƯỜNG TRÁI
PHIẾU DOANH NGHIỆP

--------------------------------------- 1

1.1. Trái phiếu doanh nghiệp ------------------------------------------------------ 1
1.1.1. Khái niệm trái phiếu doanh nghiệp ------------------------------------------------- 1
1.1.2. Các loại trái phiếu doanh nghiệp ---------------------------------------------------- 1
1.1.3. Ưu và nhược điểm của việc tài trợ vốn bằng trái phiếu doanh nghiệp---------- 3
1.1.3.1. Ưu điểm ------------------------------------------------------------------------------- 3
1.1.3.2. Nhược điểm--------------------------------------------------------------------------- 4

1.2. Thị trường trái phiếu doanh nghiệp ---------------------------------------- 5
1.2.1. Thị trường sơ cấp - --------------------------------------------------------------------- 5
1.2.1.1. Khái niệm ----------------------------------------------------------------------------- 5
1.2.1.2. Các phương pháp phát hành trái phiếu- -------------------------------------------------- 5
1.2.1.3. Bảo lãnh phát hành trái phiếu doanh nghiệp --------------------------------------------- 6

1.2.2. Thị trường thứ cấp --------------------------------------------------------------------- 7
1.2.2.1. Khái niệm - --------------------------------------------------------------------------- 7
1.2.2.2. Cơ chế giao dịch --------------------------------------------------------------------- 8
1.2.3. Các chủ thể tham gia trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp--- ---------------- 9
1.2.3.1. Nhà phát hành - ---------------------------------------------------------------------- 9
1.2.3.2. Nhà môi giới - ------------------------------------------------------------------------ 9
1.2.3.3. Nhà tạo lập thị trường -- -----------------------------------------------------------10
1.2.3.4. Cơng ty xếp hạng tín nhiệm - -----------------------------------------------------11

1.3. Vai trò của thị trường trái phiếu doanh nghiệp ------------------------- 13
1.3.1. Đối với nền kinh tế -------------------------------------------------------------------13
1.3.2. Đối với các doanh nghiệp phát hành -----------------------------------------------13


1.3.3. Đối với nhà đầu tư --------------------------------------------------------------------14

1.4. Kinh nghiệm phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại một
số nước trên thế giới và bài học cho Việt Nam -------------------------- 14
1.4.1. Kinh nghiệm phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại một số nước
trên thế giới - ----------------------------------------------------------------------------------14
1.4.1.1. Thị trường trái phiếu doanh nghiệp Úc - ----------------------------------------14
1.4.1.2. Thị trường trái phiếu doanh nghiệp Nhật Bản ----------------------------------16
1.4.1.4. Thị trường trái phiếu doanh nghiệp Trung Quốc - -----------------------------19
1.4.1.5. Thị trường trái phiếu doanh nghiệp Hàn Quốc ---------------------------------22
1.4.2. Bài học kinh nghiệm cho phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp ở Việt
Nam - ------------------------------------------------------------------------------------------24

Kết luận chương 1 ------------------------------------------------------------------ 25

CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU
DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM
2.1. Thực trạng thị trường trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam ---------- 26
2.1.1. Tổng quan về thị trường trái phiếu Việt Nam -------------------------------------26
2.1.2. Thực trạng thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam ----------------------29
2.1.2.1. Thực trạng của thị trường sơ cấp -------------------------------------------------29
2.1.2.2. Thực trạng của thị trường thứ cấp -- ---------------------------------------------34

2.2. Các vấn đề còn tồn tại ở thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt
Nam ----------------------------------------------------------------------------------- 35
2.2.1. Thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam quy mô nhỏ ---------------------35
2.2.2. Chưa quản lý chặt chẽ việc phát hành trái phiếu của doanh nghiệp------------38
2.2.3. Độ tin cậy của của các doanh nghiệp đối với nhà đầu tư chưa cao. ------------39
2.2.4. Công bố thông tin chưa đầy đủ------------------------------------------------------40
2.2.5. Chủng loại trái phiếu đơn điệu, khơng đa dạng ----------------------------------41
2.2.6. Tính thanh khoản thấp ----------------------------------------------------------------43

2.3. Ngun nhân kém phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp
ở Việt Nam --------------------------------------------------------------------- 44
2.3.1. Thị trường sơ cấp trái phiếu doanh nghiệp chưa phát triển----------------------44
2.3.1.1. Thiếu tổ chức định mức tín nhiệm chuyên nghiệp -----------------------------44


2.3.1.2. Hệ thống thông tin và công bố thông tin chưa chuẩn hóa, thị trường trái
phiếu doanh nghiệp chưa minh bạch -------------------------------------------------------46
2.3.1.3. Trái phiếu doanh nghiệp chưa đa dạng ------------------------------------------47
2.3.1.4. Cơng tác phát hành trái phiếu doanh nghiệp cịn bất cập----------------------47
2.3.2 Thị trường thứ cấp trái phiếu doanh nghiệp còn kém phát triển ----------------50
2.3.2.1. Hệ thống giao dịch trái phiếu chưa phát triển -----------------------------------50
2.3.2.2. Trái phiếu doanh nghiệp có tính thanh khoản thấp-----------------------------50

2.3.2.3. Thiếu đội ngũ các nhà tạo lập thị trường ----------------------------------------51
2.3.3. Các nguyên nhân khác----------------------------------------------------------------52
2.3.3.1 Khung pháp lý chưa được xây dựng hoàn chỉnh -------------------------------52
2.3.3.2 Các doanh nghiệp phát hành chưa tạo sức hấp dẫn các nhà đầu tư -----------54
2.3.3.3. Nhận thức về chứng khoán của doanh nghiệp và nhà đầu tư còn hạn chế --55
2.3.3.4. Năng lực quản lý, điều hành và giám sát thị trường của cơ quan nhà nước
cịn hạn chế ------------------------------------------------------------------------------------55
2.3.3.5. Chưa có cơ chế khuyến khích các doanh nghiệp huy động vốn thơng qua
phát hành trái phiếu---------------------------------------------------------------------------56
2.3.3.6. TPCP, TPDN phát hành ra thị trường quốc tế chưa nhiều --------------------58
2.3.3.7. Kinh tế vĩ mô chưa ổn định, chính sách kinh tế vĩ mơ chưa minh bạch-----61

Kết luận chương 2 ------------------------------------------------------------------ 62

CHƯƠNG 3: PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU
DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2011-2020 --63
3.1. Quan điểm, định hướng phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt
Nam--------------------------------------------------------------------------------- 63
3.1.1. Quan điểm phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp------------------------64
3.1.2. Định hướng phát triển thị trường TPDN Việt Nam đến năm 2020 ------------65

3.2. Giải pháp phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại VN----------- 66
3.2.1. Giải pháp phát triển thị trường sơ cấp ---------------------------------------------67
3.2.1.1. Thành lập tổ chức định mức tín nhiệm trong nước ----------------------------67
3.2.1.2. Chuẩn hóa hệ thống thơng tin và cơng bố thơng tin, tăng cường tính minh
bạch cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp----------------------------------------------67
3.2.1.3. Mở rộng quy mô và đa dạng hóa các loại trái phiếu doanh nghiệp ----------68


3.2.2. Giải pháp phát triển thị trường thứ cấp --------------------------------------------69

3.2.2.1. Xây dựng hệ thống giao dịch trái phiếu hiện đại ------------------------------69
3.2.2.2. Đa dạng hóa các cơng cụ đầu tư trên thị trường TPDN -----------------------71
3.2.2.3. Tạo điều kiện phát triển và nâng cao vai trò của các nhà tạo lập thị trường76
3.2.2.4. Phát triển các định chế tài chính trung gian, các nhà đầu tư chuyên nghiệp
và các nhà tạo lập thị trường, cân bằng lợi ích nhà phát hành và nhà đầu tư ---------78
3.2.3. Nhóm các giải vĩ mơ------------------------------------------------------------------79
3.2.3.1. Hồn thiện khung pháp lý cho thị trường----------------------------------------79
3.2.3.2. Tăng cường công tác tuyên truyền, nâng cao nhận thức về chứng khoán cho
các doanh nghiệp và nhà đầu tư ------------------------------------------------------------82
3.2.3.3. Nâng cao năng lực điều hành, quản lý, giám sát của cơ quan quản lý Nhà
nước đối với thị trường TPDN --------------------------------------------------------------83
3.2.3.4. Ban hành chính sách hỗ trợ các doanh nghiệp vừa và nhỏ phát hành trái
phiếu -------------------------------------------------------------------------------------------83
3.2.3.5. Tăng cường phát hành TPDN ra thị trường vốn quốc tế ----------------------84
3.2.3.6. Ổn định và minh bạch hóa chính sách kinh tế vĩ mơ, tái cấu trúc thị trường
tài chín------------------------------------------------------------------------------------------85
3.2.4. Giải pháp đối với doanh nghiệp phát hành TPDN--------------------------------87

Kết luận chương 3 ------------------------------------------------------------------ 88
KẾT LUẬN-----------------------------------------------------------------------------PHỤ LỤC -------------------------------------------------------------------------------TÀI LIỆU THAM KHẢO ------------------------------------------------------------




DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
CT

: Công ty

CP

: Cổ phần

CK

: Chứng khoán

DN

: Doanh nghiệp

DNVVN

: Doanh nghiệp vừa và nhỏ

ĐTNN

: Đầu tư nước ngồi

OTC

: Thị trường chứng khốn phi tập trung

HNX

: Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

Hose

:Sở giao dịch chứng khoán TPHCM

NHTM

: Ngân hàng thương mại

NHNN

: Ngân hàng Nhà nước

NHTW

: Ngân hàng Trung ương

NN

: Nhà nước

SGDCK

: Sở giao dịch chứng khoán

TC

: Tài chính

TT

: Thị trường

TTLK

: Trung tâm lưu ký

TPCP

: Trái phiếu chính phủ

TPCQĐP

: Trái phiếu chính quyền địa phương

TPDN

: Trái phiếu doanh nghiệp

UBCKNN : Ủy ban chứng khoán Nhà nước
VBMA

: Hiệp hội thị trường trái phiếu Việt Nam

VN

: Việt Nam


DANH MỤC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ
------------------------

Trang

BẢNG BIỂU
Chương 1
Bảng 1.1: 10 công ty phát hành trái phiếu tại Úc với số lượng xuất sắc 22/01/200816
Bảng 1.2: Doanh số thị trường trái phiếu Nhật Bản ................................................. 17
Bảng 1.3: Cơ cấu các loại trái phiếu lưu hành ở Hàn Quốc...................................... 24
Chương 2
Bảng 2.1: Quy mô và cơ cấu TP phát hành quý 4/2009 ........................................... 26
Bảng 2.2: Kết quả đấu thầu trái phiếu Chính phủ 2009............................................ 27
Bảng 2.3: Lãi suất trúng thầu trái phiếu Chính phủ .................................................. 33
Bảng 2.4: Thống kê giao dịch TPCP năm 2009........................................................ 35
Bảng 2.5: Gía trị TPDN phát hành 2006 - 2009 ....................................................... 35
Bảng 2.6: Xếp hạng tín nhiệm một số nước 2009..................................................... 41
Bảng 2.7: Tình hình phát hành TPDN ở Việt Nam từ năm 1996 đến tháng 3/2010Phụ lục 1

HÌNH VẼ
Chương 1
Hình 1.1: Khối lượng và số lượng phát hành trái phiếu Trung Quốc trong các năm 19
Hình 1.2: Cấu trúc loại trái phiếu giao dịch trong năm 2009 của Trung Quốc ....... 20
Chương 2
Hình 2.1: Sơ đồ tăng trưởng Thị trường trái phiếu đồng nội tệ khu vực Đơng Á đang
nổi ............................................................................................................... 28
Hình 2.2: Giá trị trái phiếu phát hành qua các năm 2002-2009................................ 28
Hình 2.3: Quy mơ TTTP (tỷ lệ trên GDP) so với các nước trong khu vực .............. 36
Hình 2.4: Cơ cấu thị trường TPVN năm 2009 .......................................................... 37
Hình 2.5: Tỷ lệ và cơ cấu các loại trái phiếu phát hành năm 2009........................... 37
Chương 3
Hình 3.1: Hệ thống liên định chế ................................................................... Phụ lục 2
Hình 3.2: Hệ thống đa định chế ..................................................................... Phụ lục 2
Hình 3.3: Sơ đồ cơ chế giao dịch REPO........................................................ Phụ lục 2
Hình 3.4: Sơ đồ cơ chế giao dịch CDS .......................................................... Phụ lục 2

Hình 3.5: Sơ đồ cơ chế giao dịch CLN .......................................................... Phụ lục 2
Hình 3.6: Sơ đồ cơ chế giao dịch TRS........................................................... Phụ lục 2


PHẦN MỞ ĐẦU
------------------------

1. SỰ CẦN THIẾT CỦA ĐỀ TÀI
Chính sách “Chủ động và tích cực hội nhập kinh tế quốc tế” đã giúp Việt
Nam hội nhập ngày càng sâu rộng hơn với nền kinh tế thế giới và khu vực. Nếu như
trước năm 1990, Việt Nam mới có quan hệ thương mại với 40 nước, thì ngày nay
nhờ thực hiện chính sách đối ngoại rộng mở, làm bạn, hợp tác với tất cả các nước
trên thế giới trên cơ sở bình đẳng, cùng có lợi, Việt Nam đã có quan hệ ngoại giao
với 170 nước trên thế giới, ký kết các hiệp định thương mại đa phương và song
phương với trên 80 quốc gia, thực hiện chế độ tối huệ quốc với trên 70 quốc gia và
vùng lãnh thổ, trong đó có những nước và khu vực có nguồn vốn lớn, công nghệ
cao và thị trường lớn như Mỹ, Nhật Bản, EU và các nền kinh tế mới cơng nghiệp
hóa ở Đông Á.
Kể từ khi thực hiện đường lối mở cửa, Việt Nam đã ký các hiệp định hợp tác
kinh tế - thương mại với EU (năm 1995), tham gia ASEAN (1995) và khu vực mậu
dịch tự do AFTA của ASEAN (2001), tham gia APEC (1998), hiệp định thương
mại song phương Việt–Mỹ có hiệu lực (2001). Tham gia hội nhập kinh tế thế giới
mở ra những cơ hội tăng trưởng kinh tế cho nước ta. Việc trở thành thành viên
WTO sẽ tạo ra các công cụ để nâng cao lợi ích kinh tế của các nước thành viên
thông qua việc tham gia vào các cuộc đàm phán thương mại đa biên. Một nước đi
sau như chúng ta, muốn phát triển nhanh, không tụt hậu, bắt kịp với nền kinh tế thế
giới, thốt khỏi tình trạng đói nghèo thì khơng cịn con đường nào khác là phải chủ
động hội nhập vào nền kinh tế thế giới.

Các doanh nghiệp ở Việt Nam đã và đang có những bước đi chủ động, chuẩn
bị hành trang cần thiết để đứng vững trên thương trường quốc tế. Việc đổi mới kỹ
thuật, thiết bị - công nghệ, tiết giảm chi phí nguyên nhiên vật liệu, nâng cao trình độ
của đội ngũ lao động … là những việc làm hết sức thiết thực đối với doanh nghiệp
nhằm nâng cao lợi thế cạnh tranh trong môi trường tự do hóa thương mại. Để thực
hiện được mục tiêu trên, một trong những nguồn lực cần có là vốn.
Hiện nay, Việt Nam có gần 500.000 doanh nghiệp vừa và nhỏ (DNVVN),
chiếm 90% tổng số DN Việt Nam, đây là lực lượng sản xuất quan trọng vì tạo ra
gần 50% GDP cho nền kinh tế, tạo ra nhiều việc làm cho người lao động. Song, đến
thời điểm 31/12/2009 phần lớn các DNVVN loay hoay, khó tiếp cận các nguồn vốn,
nhất là vốn ngân hàng.
Nếu bình quân mỗi DNVVN đi vào hoạt động cần khoảng 2 tỷ đồng, số vốn
cần huy động sẽ xấp xỉ cả triệu tỷ đồng. Thị trường vốn cũng có nhiều kênh cung
cấp, trong đó kênh vốn tín dụng ngân hàng là kênh trực tiếp quan trọng và là tổ
chức trung gian tạo điều kiện cho DN tiếp cận nguồn vốn ưu đãi. Bản thân các ngân
hàng thương mại (NHTM) và các tổ chức tín dụng (TCTD) cũng đưa DNVVN vào
nhóm “khách hàng truyền thống”, ln kêu họ là “thượng đế”. Nhưng thực tế lại
đáng buồn, vì ít “thượng đế” nào trong nhóm này giữ được mối quan hệ lâu dài,
chung thủy và có uy tín với NHTM cụ thể nào đó. Nợ xấu của ngân hàng đối với
các khoản tín dụng của DNVVN rất thấp, nhưng nhiều ngân hàng rất dè dặt cho


DNVVN vay vốn. Kết quả điều tra cho thấy, chỉ có 32,38% DNVVN có khả
năng tiếp cận được các nguồn vốn của ngân hàng, 35,25% khó tiếp cận, cịn lại
khơng thể tiếp cận.
Trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam đang tăng trưởng mạnh, nhu cầu
vốn cho đầu tư phát triển là rất lớn. Việc huy động vốn trong và ngoài nước
trong thời gian qua đã đạt những kết quả khả quan. Tuy nhiên, việc huy động
vốn trong nước vẫn chưa thật sự phát triển mạnh, đặc biệt là vốn dài hạn.
Phát triển thị trường vốn Việt Nam, trong đó thị trường chứng khốn đóng

vai trị chủ đạo, đây là kênh dẫn vốn nhanh để phát triển nền kinh tế đất nước.
Tính đến thời điểm 31/12/2009, thị trường chứng khốn Việt Nam đã hoạt động
được hơn mười năm, đã có những bước phát triển cả về quy mô và chất lượng
hàng hóa, tiến tới phù hợp với cơ chế thị trường và thông lệ quốc tế. Tuy nhiên,
bên cạnh các hoạt động mua bán giao dịch cổ phiếu sôi động thì việc huy động
vốn bằng trái phiếu vẫn chưa thật sự phát triển đúng tiềm năng.
Phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam trở thành kênh huy động vốn
nhanh và hiệu quả, giải quyết các nhu cầu vốn cho các dự án đầu tư và bù đắp
thâm hụt ngân sách của Chính phủ, đáp ứng nhu cầu vốn phục vụ cho quá trình
sản xuất và tái sản xuất mở rộng của các doanh nghiệp cũng như tạo thêm hàng
hoá cho thị trường và nhà đầu tư. Muốn vậy, cần phải phân tích tìm hiểu ngun
nhân kém phát triển và đưa ra các giải pháp phát triển thị trường trái phiếu – một
thị trường hết sức tiềm năng hiện nay.
Xuất phát từ những nguyên nhân trên, tác giả đã mạnh dạn nghiên cứu đề
tài: “PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP VIỆT
NAM GIAI ĐOẠN 2011-2020”.

2. MỤC ĐÍCH NGHIÊN CỨU
Vấn đề trọng tâm mà đề tài muốn giải quyết là trên cơ sở xem xét thực
trạng, phân tích những mặt cịn tồn tại, tìm hiểu nguyên nhân và đưa ra các giải
pháp phù hợp để thúc đẩy phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam. Thơng qua
đó, khuyến khích các doanh nghiệp nâng cao nhận thức, thay đổi quan điểm,
xem phát hành trái phiếu là một công cụ huy động vốn nợ thay cho hình thức
vay vốn ngân hàng, giúp cho nền kinh tế huy động vốn hiệu quả hơn góp phần
vào công cuộc phát triển nền kinh tế quốc gia và hội nhập kinh tế quốc tế.

3. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU
Đối tượng nghiên cứu của đề tài là vấn đề liên quan đến thực trạng hoạt
động của thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp trái phiếu doanh nghiệp và
những giải phát triển cả hai loại thị trường này ở Việt Nam giai đoạn 2011-2020.

Về không gian, luận văn nghiên cứu trên địa bàn cả nước.
Về thời gian, giới hạn nghiên cứu của đề tài là hoạt động của thị trường
trái phiếu Việt Nam từ năm 2003 đến thời điểm 31/12/2009.
Về nội dung, đề tài tập trung nghiên cứu cơ sở pháp lý cho sự hình thành
và phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam, tình hình hoạt động của thị trường


trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam trong thời gian qua. Trên cơ sở đó, đề xuất
một số giải pháp phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam trong
thời gian tới.

4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Để giải quyết các mục đích mà đề tài hướng đến, tác giả đã vận dụng lý
thuyết các mơn học Thị trường tài chính, Tài chính doanh nghiệp, Đầu tư tài chính
làm nền tảng lý luận; bên cạnh đó tác giả sử dụng phương pháp thống kê lịch sử và
phương pháp tổng hợp số liệu để đánh giá về tình hình hoạt động của thị trường trái
phiếu Việt Nam; thu thập dữ liệu thông qua các tài liệu, sách báo, internet, các tham
luận; đề tài cũng kế thừa có chọn lọc các tài liệu khoa học, luận án tiến sĩ, luận văn
thạc sĩ. Vận dụng kinh nghiệm của các nước làm cơ sở đề xuất các giải pháp phù
hợp, nhằm thúc đẩy thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam vận động và phát
triển.
Nội dung nghiên cứu của đề tài được chia thành ba chương :
Chương 1: Nội dung cơ bản về thị trường trái phiếu Doanh nghiệp.
Chương 2: Thực trạng thị trường TPDN tại Việt Nam. Nêu lên tình hình
hoạt động của thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam trong thời gian qua,
phân tích và tìm hiểu ngun nhân dẫn đến tình trạng kém phát triển của thị trường
trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam.
Chương 3: Giải pháp phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam
giai đoạn 2011-2020. Căn cứ vào những phân tích ở Chương 2 và những định
hướng phát triển trong thời gian tới, đề xuất một số giải pháp phát triển thị trường

trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn 2011-2020.




1

CHƯƠNG 1

LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ THỊ TRƯỜNG
TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP
1.1. TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP
1.1.1. Khái niệm trái phiếu doanh nghiệp
Trái phiếu doanh nghiệp là một giấy chứng nhận nợ dài hạn được ký kết giữa
doanh nghiệp và người cho vay, đảm bảo một sự chi trả lợi tức định kỳ và hoàn lại
vốn gốc cho người cầm trái phiếu ở thời điểm đáo hạn. Trên giấy chứng nhận nợ
này có ghi kỳ hạn, mệnh giá và lãi suất định kỳ của trái phiếu.

1.1.2. Các loại trái phiếu doanh nghiệp
TPDN chỉ là một trong nhiều loại tài sản tài chính mà những người có một
khoản tiền tích luỹ có thể mua và nắm giữ như một công cụ đầu tư.
Khi thị trường tài chính nói chung và thị trường chứng khốn nói riêng ngày
càng phát triển, người đầu tư ngày càng có nhiều cơ hội để lựa chọn một cơng cụ
đầu tư hiệu quả nhất, phù hợp nhất với các mục tiêu của mình từ một tập hợp các
loại chứng khốn đa dạng, bao gồm trái phiếu chính phủ, TPDN, cổ phiếu, đến các
loại chứng khoán phái sinh với những tính chất phức tạp hơn như chứng quyền,
quyền chọn, hợp đồng tương lai …. Trong bối cảnh đó, để thu hút được sự quan tâm
của công chúng đầu tư, các doanh nghiệp không chỉ phát hành các trái phiếu thông
thường mang những đặc tính truyền thống đơn giản mà cịn đưa ra thị trường khơng
ít loại trái phiếu mới, bổ sung thêm những đặc điểm hấp dẫn, được thiết kế đáp ứng

những mục tiêu đầu tư khác nhau. Những trái phiếu này không chỉ mang lại những
quyền lợi nhất định cho người đầu tư mà, xét trên một góc độ nào đó, cịn đem lại
lợi ích cho các doanh nghiệp phát hành. Một số loại TPDN tiêu biểu như sau:
- Trái phiếu thế chấp (mortagage bonds) còn gọi là trái phiếu bảo đảm: là
loại trái phiếu khi phát hành đòi hỏi phải có một lượng tài sản tương ứng ký thác tại
cơ quan ủy thác để đảm bảo chắc chắn khả năng hoàn trả của trái phiếu. Tài sản thế
chấp có thể là nhà máy, thiết bị, chứng khốn (cổ phiếu của công ty mua của công
ty khác, TPCP, TPCQĐP) do doanh nghiệp nắm giữ. Trái phiếu thế chấp là loại
được xếp hạng bảo vệ cao, có hai loại:


2

+ Trái phiếu đóng: loại này khơng cho phép doanh nghiệp phát hàng bất kỳ
một loại chứng khoán bổ sung nào đối với những tài sản đã thế chấp.
+ Trái phiếu mở: loại này cho phép doanh nghiệp phát hành chứng khoán bổ
sung đối với tài sản đã thế chấp theo tỷ lệ qui định. Loại này thường có lãi suất
cao hơn so với trái phiếu thế chấp đóng.
- Trái phiếu tín chấp hay cịn gọi là trái phiếu khơng bảo đảm (unsecured
bonds): là loại trái phiếu chỉ dựa vào uy tín của doanh nghiệp để phát hành, doanh
nghiệp khơng đưa một tài sản gì ra làm vật đảm bảo. Loại này chỉ có các doanh
nghiệp lớn, có danh tiếng, uy tín mới phát hành.
- Trái phiếu chuyển đổi (convertible bonds): là loại trái phiếu mà khi phát
hành có kiềm điều khoản cho phép người sở hữu trái phiếu đặc quyền, được đổi
sang một số lượng nhất định cổ phiếu thường với chỉ số và thời gian chuyển đổi đã
được xác định. Đây là loại trái phiếu rất hấp dẫn và dễ bán hơn, thường được nhiều
doanh nghiệp cổ phần áp dụng.
- Trái phiếu thu nhập (income bonds): là loại trái phiếu mà lợi tức được trả
tùy thuộc vào lợi nhuận của doanh nghiệp và không cao hơn lãi suất ghi trên trái
phiếu. Đây là loại chứng khoán lai tạp giữa trái phiếu và cổ phiếu thường, nó có

phần ưu tiên về lợi nhuận hơn cổ phiếu có nghĩa là trái chủ nhận được lãi trước khi
cổ đông nhận cổ tức.
- Trái phiếu lãi suất chiết khấu (Zero-coupon bonds, Discount bonds): là
loại trái phiếu được trả lãi ngay khi phát hành, được khấu trừ vào vốn mua trái
phiếu.
- Trái phiếu lãi suất thả nổi (floating rate bonds): là loại trái phiếu có lãi
suất được điều chỉnh theo từng thời khơng kỳ cho phù hợp với lãi suất trên thị
trường (lãi suất tín dụng) hoặc bị chi phối bởi giá, chẳng hạn như chỉ số bán lẻ. Đây
là loại trái phiếu được bảo hiểm, chống lại được phần nào lạm phát và sự gia tăng
của lãi suất tín dụng ngân hàng. Như vậy, doanh nghiệp phát hành và nhưng người
đầu tư có thể được bảo vệ phần nào trước rủi ro lãi suất.
- Trái phiếu có thể thu hồi (callable bonds): là trái phiếu có quy định điều
khoản cho phép doanh nghiệp mua lại trái phiếu trước khi đến hạn, thường theo giá
“gia tăng để giảm bớt nợ”.


3

1.1.3. Ưu và nhược điểm của việc tài trợ vốn bằng TPDN
1.1.3.1. Ưu điểm
 So với vốn cổ phần
Thứ nhất, trái phiếu mang lại chi phí sử dụng vốn thấp hơn so với cổ phiếu
và giới hạn trách nhiệm của doanh nghiệp trong thời gian ngắn hơn. Thường mức
bù rủi ro mà người đầu tư đòi hỏi đối với một trái phiếu thấp hơn mức bù rủi ro của
cổ phiếu. Điều này nếu xét trên giác độ của doanh nghiệp sẽ đồng nghĩa với việc chi
phí vốn cổ phần cao hơn chi phí nợ trái phiếu. Hơn thế, trái phiếu là cơng cụ huy
động vốn có thời hạn nên trách nhiệm của doanh nghiệp đối với trái chủ sẽ kết thúc
khi trái phiếu đáo hạn, trong khi cổ phiếu thể hiện sự sở hữu doanh nghiệp một cách
lâu dài nên doanh nghiệp có trách nhiệm với cổ đơng trong suốt thời gian nó tồn tại.
Thứ hai, tài trợ bằng trái phiếu có thể tránh được tình trạng pha lỗng quyền

sở hữu của các cổ đông trong doanh nghiệp. Phát hành TPDN thực chất có thể xem
như là doanh nghiệp đi vay nợ trên thị trường, trên bảng tổng kết tài sản, sự thay đổi
không hề xảy ra đối với số vốn cổ phần của chủ sở hữu mà chỉ xuất hiện trên khoản
mục nợ.
Thứ ba, với việc phát hành TPDN có thể khai thác tác dụng của địn bẩy tài
chính. Vì chi phí lãi trái phiếu tính trên số nợ vay mà doanh nghiệp trả cho những
người nắm giữ trái phiếu của doanh nghiệp được trừ khỏi lợi nhuận của doanh
nghiệp trước khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, trong khi thu nhập mà doanh
nghiệp sử dụng để trả cổ tức cho các cổ đơng thì lại là phần thu nhập còn lại sau khi
đã khấu trừ thuế phải nộp, tức là chi phí lãi là khoản chi phí khơng chịu thuế cịn chi
phí vốn cổ phần (trả cổ tức) lại là chi phí phải chịu thuế.
 So với các khoản vay ngân hàng
Việc phát hành trái phiếu có lợi hơn so với vay ngân hàng xét trên các khía
cạnh như quy mơ tài trợ, thời hạn, tính thanh khoản và chi phí huy động vốn. Việc
huy động vốn bằng phát hành trái phiếu, nếu thực hiện được, sẽ đảm bảo cho doanh
nghiệp được sử dụng nguồn vốn ổn định và dài hạn hơn so với đi vay ngân hàng.
Mặc dù trong một số dự án đặc biệt, NHTM cũng có thể cho doanh nghiệp vay với
thời hạn dài hơn 1 năm, nhưng với các dự án lớn, ngân hàng lại bị giới hạn mức cho
vay (không quá 15% vốn điều lệ vào một doanh nghiệp). Nếu các trái phiếu được


4

chào bán ra công chúng và được niêm yết trên SGDCK, điều này đem lại cho
TPDN khả năng chuyển nhượng và tính thanh khoản, đặc biệt là trái phiếu của
những tổ chức phát hành là những công ty lớn.

1.1.3.2. Nhược điểm
Thực tế các nhà đầu tư thường đòi hỏi ở các doanh nghiệp phát hành trái
phiếu một khả năng tín dụng cao trong khi các khoản lãi và nợ gốc phải được thanh

tốn đúng hạn khơng phụ thuộc vào kết quả kinh doanh của cơng ty. Trong trường
hợp khơng có khả năng chi trả đúng hạn, thì các cơng ty phát hành buộc phải tổ
chức lại hoạt động tài chính để thanh lý nợ cho những người sở hữu trái phiếu.
Cụ thể là khi thực hiện việc tài trợ bằng trái phiếu, các khoản chi trả cho trái
chủ phải được thực hiện một cách đều đặn, theo định kỳ và khơng mang tính linh
hoạt như các khoản hồn trả đối với ngân hàng. Chính vì vậy, tổ chức phát hành
phải có kỹ năng quản lý tiền mặt tốt hơn để khớp được giữa luồng tiền mặt phức tạp
của dự án (hay hoạt động kinh doanh) với luồng chi trả đều đặn và đơn giản của trái
phiếu. Doanh nghiệp phải quản lý được một cách tối ưu chuỗi các biến động về
luồng tiền mặt thông qua việc thực hiện nghiệp vụ đầu tư một cách khéo léo hoặc đi
vay ngắn hạn. Sự quản lý không hiệu quả các biến động của luồng tiền ngắn hạn sẽ
làm hỏng mục đích tài trợ bằng trái phiếu trong dài hạn. Do đó, kiến thức và kỹ
năng về tài chính cơng ty của những nhà quản lý trong các công ty là yếu tố không
thể thiếu được khi sử dụng nguồn tài trợ này.
Bên cạnh đó, khi phát hành TPDN, lãi suất tham khảo thường là lãi suất trái
phiếu chính phủ đang lưu hành. Tuy nhiên, nếu lãi suất phát hành của chính phủ cao
do lạm phát cao thì việc huy động vốn thơng qua việc phát hành trái phiếu của
doanh nghiệp bị bất lợi. Doanh nghiệp buộc phải hoãn kế hoạch phát hành cho đến
khi lãi suất phát hành trái phiếu chính phủ giảm thích hợp, tức việc tài trợ bằng trái
phiếu trong trường hợp này bị hạn chế.

1.2.

THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP
Thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TTTPDN) là nơi giao dịch mua bán các

loại TPDN đã phát hành. TTTPDN đóng vai trò quan trọng đối với nền kinh tế, đối
với các doanh nghiệp cũng như các nhà đầu tư. TTTPDN gồm thị trường sơ cấp và
thị trường thứ cấp.

1.2.1. Thị trường sơ cấp


5

1.2.1.1. Khái niệm
Thị trường sơ cấp TPDN là nơi tập trung diễn ra quá trình mua bán lần đầu
đối với các TPDN mới phát hành. Các ngân hàng bảo lãnh phối hợp với các doanh
nghiệp để phân phối các trái phiếu mới phát hành đến với nhà đầu tư. Thị trường sơ
cấp còn được gọi là thị trường cấp một hay thị trường phát hành.

1.2.1.2. Các phương pháp phát hành trái phiếu doanh nghiệp
Có 2 phương pháp phát hành TPDN trên thị trường sơ cấp. Đó là phát hành
riêng lẻ và phát hành ra công chúng.

* Phát hành riêng lẻ
Phát hành riêng lẻ là q trình trong đó TPDN được bán trong phạm vi một
số người nhất định (thông thường là cho các nhà đầu tư thể chế như các quỹ đầu tư
chứng khốn, cơng ty bảo hiểm, quỹ lương hưu… ), với những điều kiện (khối
lượng phát hành) hạn chế.
Việc phát hành TPDN riêng lẻ thông thường chịu sự điều chỉnh của Luật
công ty. TPDN phát hành theo phương thức này không phải là đối tượng giao dịch
tại Sở giao dịch chứng khoán.
Các ngân hàng đầu tư cũng trợ giúp trong việc phát hành trái phiếu riêng lẻ
bằng nhiều cách. Họ làm việc với tổ chức phát hành và các nhà đầu tư tiềm năng để
thiết kế và định giá trái phiếu, sắp xếp nhà đầu tư và thiết kế đợt phát hành, tư vấn
… Nhìn chung các nhà đầu tư thể chế nhận lãi suất cao hơn để bù vào tính thiếu
thanh khoản.

* Phát hành ra cơng chúng

Phát hành ra cơng chúng là q trình trong đó TPDN được bán rộng rãi ra
công chúng, cho một số lượng lớn người đầu tư, trong tổng lượng phát hành phải
giành một tỷ lệ nhất định cho các nhà đầu tư nhỏ và khối lượng phát hành phải đạt
được một mức nhất định.
Phát hành trái phiếu ra công chúng được thực hiện bằng một hình thức duy
nhất, đó là chào bán sơ cấp (phân phối sơ cấp).

* Ý nghĩa cơ bản của việc phân biệt giữa phát hành riêng lẻ và phát
hành ra công chúng


6

Việc phân biệt phát hành riêng lẻ và phát hành ra công chúng là để xác định
những người phát hành rộng rãi ra công chúng phải là những công ty có chất lượng
cao, hoạt động sản xuất kinh doanh tốt, nhằm bảo vệ cho cơng chúng đầu tư nói
chung, nhất là những nhà đầu tư nhỏ thiếu hiểu biết. Đồng thời, đây cũng là điều
kiện để xây dựng một thị trường chứng khốn an tồn, cơng khai và có hiệu quả.
Việc phát hành TPDN riêng lẻ thông thường chịu sự điều chỉnh của Luật
Cơng ty. Chứng khốn phát hành dưới hình thức này khơng phải là đối tượng được
niêm yết và giao dịch trên thị trường chứng khoán sơ cấp.

1.2.1.3. Bảo lãnh phát hành TPDN
* Khái niệm
Bảo lãnh phát hành là việc tổ chức bảo lãnh giúp tổ chức phát hành thực
hiện các thủ tục trước khi chào bán chứng khốn, tổ chức việc phân phối chứng
khốn và giúp bình ổn giá chứng khoán trong giai đoạn đầu sau khi phát hành. Trên
thế giới, các ngân hàng đầu tư thường là những tổ chức đứng ra làm bảo lãnh phát
hành.
Tổ chức bảo lãnh là người chịu trách nhiệm mua hoặc chào bán chứng khoán

của một tổ chức phát hành nhằm thực hiện việc phân phối chứng khoán để hưởng
hoa hồng.

* Các phương thức bảo lãnh phát hành
Việc bảo lãnh phát hành thường được thực hiện theo một trong các phương
thức sau:
- Bảo lãnh với cam kết chắc chắn: là phương thức bảo lãnh mà theo đó tổ
chức bảo lãnh cam kết sẽ mua toàn bộ số TPDN phát hành cho dù có phân phối
được hết TPDN hay khơng. Trong hình thức bảo lãnh tổ hợp theo "cam kết chắc
chắn", một nhóm các tổ chức bảo lãnh hình thành một tổ hợp để mua TPDN của tổ
chức phát hành với giá chiết khấu so với giá chào bán ra công chúng (POP- Public
offering price) và bán lại các TPDN đó ra công chúng theo giá POP. Chênh lệch
giữa giá mua TPDN của các tổ chức bảo lãnh và giá chào bán ra công chúng được
gọi là hoa hồng chiết khấu.
- Bảo lãnh theo phương thức dự phòng: đây là phương thức thường được
áp dụng khi một công ty đại chúng phát hành bổ sung thêm cổ phiếu thường ở các
nước phát triển. Trong trường hợp đó, cơng ty cần phải bảo vệ quyền lợi cho các cổ


7

đông hiện hữu, và như vậy, công ty phải chào bán cổ phiếu bổ sung cho các cổ đông
cũ trước khi chào bán ra cơng chúng bên ngồi. Dĩ nhiên, sẽ có một số cổ đơng
khơng muốn mua thêm cổ phiếu của cơng ty. Do vậy, cơng ty cần có một tổ chức
bảo lãnh dự phòng sẵn sàng mua những quyền mua không được thực hiện và
chuyển thành những cổ phiếu để phân phối ra ngồi cơng chúng. Có thể nói, bảo
lãnh theo phương thức dự phịng là việc tổ chức bảo lãnh cam kết sẽ mua nốt số
TPDN còn lại chưa được phân phối hết của tổ chức phát hành và bán lại ra công
chúng. Tại các nước đang phát triển, khi các tổ chức bảo lãnh còn non trẻ và chưa
có tiềm lực lớn thì phương thức bảo lãnh phát hành dự phòng lại là phương thức

bảo lãnh thông dụng nhất.
- Bảo lãnh với cố gắng cao nhất: là phương thức bảo lãnh mà theo đó tổ
chức bảo lãnh tổ chức bảo lãnh thoả thuận làm đại lý cho tổ chức phát hành. Tổ
chức bảo lãnh không cam kết bán toàn bộ số TPDN mà cam kết sẽ cố gắng hết sức
để bán TPDN ra thị trường, nhưng nếu không phân phối hết sẽ trả lại cho tổ chức
phát hành phần còn lại.
- Bảo lãnh theo phương thức bán tất cả hoặc không: trong phương thức
này, tổ chức phát hành yêu cầu tổ chức bảo lãnh bán một số lượng TPDN nhất
định, nếu không phân phối được hết sẽ huỷ toàn bộ đợt phát hành.
- Bảo lãnh theo phương thức tối thiểu - tối đa: là phương thức trung gian
giữa phương thức bảo lãnh với cố gắng cao nhất và phương thức bảo lãnh bán tất cả
hoặc không. Theo phương thức này, tổ chức phát hành yêu cầu tổ chức bảo lãnh bán
tối thiểu một tỷ lệ TPDN nhất định (mức sàn). Vượt trên mức ấy, tổ chức bảo lãnh
được tự do chào bán TPDN đến mức tối đa quy định (mức trần). Nếu lượng TPDN
bán được đạt tỷ lệ thấp hơn mức u cầu thì tồn bộ đợt phát hành sẽ bị huỷ bỏ.

1.2.2. Thị trường thứ cấp
1.2.2.1. Khái niệm
Thị trường thứ cấp là nơi giao dịch và trao đổi trái phiếu đã phát hành lần
đầu ở thị trường sơ cấp.
Sau khi TPDN mới được phát hành trên thị trường sơ cấp, chúng sẽ được
giao dịch trên thị trường thứ cấp. Khác với thị trường sơ cấp, tiền bán trái phiếu trên
thị trường thứ cấp thuộc về các nhà đầu tư và nhà kinh doanh chứ không thuộc về
các doanh nghiệp phát hành trái phiếu.


8

Xét về phương thức tổ chức và giao dịch, thị trường chứng khoán bao gồm 3
loại: Sở giao dịch chứng khoán, Thị trường phi tập trung (OTC), và thị trường thứ

3. Hầu hết các giao dịch về trái phiếu trên thế giới đều thông qua thị trường OTC.

1.2.2.2. Cơ chế giao dịch
Thị trường thứ cấp trái phiếu hoàn toàn khác với thị trường thứ cấp cổ phiếu.
Ở các nước thị trường chứng khoán phát triển, hầu hết cổ phiếu giao dịch trên thị
trường chứng khoán tập trung trong khi thị trường thứ cấp của trái phiếu lại chính là
thị trường OTC. Sự khác biệt này dẫn đến những kết quả sau:
 Phát sinh vấn đề thiếu minh bạch về giá cả. Trong khi các tổ chức lớn có
được giá từ các nhà giao dịch trái phiếu, các nhà đầu tư nhỏ lẻ thì khơng được. Tuy
nhiên, tình trạng này đang dần được cải thiện mặc dù mức độ minh bạch trên thị
trường trái phiếu hiện vẫn chưa bảo đảm tính đầy đủ.
 Cơ chế thanh tốn bù trừ khơng áp dụng cho giao dịch trái phiếu. Các bước
trong cơ chế giao dịch trái phiếu được tiến hành như sau: (1) Thỏa thuận về loại trái
phiếu, giá cả và số lượng, (2) chuyển tiền từ tài khoản người mua sang tài khoản
người bán, (3) chuyển chứng khoán từ tài khoản người bán sang người mua.
Trước đây, giao dịch trái phiếu được tiến hành chủ yếu tại bàn của nhà môi
giới và nó địi hỏi phải hồn tất một số thủ tục đặt lệnh mua hay bán. Những năm
gần đây, có sự cải tiến thiên về sử dụng giao dịch trái phiếu điện tử. Giao dịch điện
tử góp phần tăng tính tăng khoản cho thị trường trái phiếu và cần được tiếp tục phát
triển. Giao dịch điện tử mang lại một số thuận lợi như (1) cung cấp tính thanh khoản
cho thị trường, (2) tìm giá (đặc biệt cho thị trường tính thanh khoản kém), (3) sử
dụng công nghệ mới, và (4) nâng cao hiệu quả quản lý danh mục và giao dịch.
Có 5 mơ hình hệ thống giao dịch trái phiếu điện tử đã và đang được vận
dụng tại một số thị trường trên thế giới: (1) hệ thống đấu giá (auction system), (2)
hệ thống khớp lệnh chéo (cross-matching system), (3) hệ thống liên định chế
(interdealer system), (4) hệ thống đa định chế (multi-dealer system), và (5) hệ thống
một nhà kinh doanh (single dealer system). (Xem 3.1, 3.2 phụ lục 2).
- Các hệ thống đấu giá (auction system): Hệ thống này có thể được xây dựng
nhằm hỗ trợ cho các đợt phát hành trái phiếu trên thị trường sơ cấp. Một số hệ
thống đấu giá khác thì tập trung vào đấu giá các trái phiếu do nhà đầu tư chào bán

trên thị trường thứ cấp. Theo đó, các thành viên bán trái phiếu sẽ đăng các thông tin


9

chi tiết về trái phiếu đang được chào bán và điều kiện cụ thể trong đấu giá, các
thành viên tham gia đấu giá nộp đơn đấu giá và khối lượng trái phiếu sẽ được
chuyển cho thành viên tham gia trả giá cao nhất.
- Các hệ thống khớp lệnh chéo (cross-matching system): các nhà đầu tư kết
nối với nhau thông qua các nhà kinh doanh trái phiếu (chỉ đóng vai trị môi giới).
- Hệ thống liên định chế (interdealer system): hệ thống giao dịch chỉ gồm các
nhà kinh doanh trái phiếu chun nghiệp làm chức năng mơi giới và mua/bán cho
chính mình; các tổ chức đầu tư có thể biết được các chào giá tốt nhất trên thị trường
tại một thời điểm và tiến hành giao dịch thông qua nhà môi giới.
- Các hệ thống đa định chế (multi-dealer system): nhà đầu tư kết nối với
nhiều nhà kinh doanh trái phiếu; cho phép xem tất cả các chào giá có trên hệ thống
tại một thời điểm để so sánh và tìm chào giá tốt nhất. Nhà đầu tư liên hệ với nhà
kinh doanh có chào giá tốt nhất để thương lượng mua/bán.
- Hệ thống một nhà kinh doanh (single dealer system): nhà đầu tư kết nối với
1 nhà kinh doanh trái phiếu để thương lượng và thực hiện giao dịch. Nhà kinh
doanh trái phiếu sẽ đưa ra yết giá 2 chiều mua-bán TPCP (Vietcombank hiện đang
thực hiện theo mơ hình này).

1.2.3. Các chủ thể tham gia trên thị trường TPDN
1.2.3.1. Nhà phát hành:
Nhà phát hành là các tổ chức thực hiện huy động vốn thơng qua thị trường
chứng khốn. Nhà phát hành là người cung cấp các TPDN - hàng hoá của thị trường
trái phiếu. Chính phủ và chính quyền địa phương là nhà phát hành các trái phiếu
Chính phủ và trái phiếu địa phương. Công ty là nhà phát hành trái phiếu cơng ty.
Các tổ chức tài chính là nhà phát hành các cơng cụ tài chính như các trái phiếu,

chứng chỉ thụ hưởng... phục vụ cho hoạt động của họ.

1.2.3.2. Nhà môi giới:
Nhà môi giới là một trung gian trên thị trường tài chính có vai trị là chiếc
cầu nối cho một bên hoặc cho cả hai bên trong vụ giao dịch. Người môi giới khác
với người mua hoặc bán chính thức vì anh ta khơng bỏ vốn ra để thực hiện giao
dịch. Nhà môi giới nhận lệnh mua/bán và theo dõi chúng, tìm người có nhu cầu
bán/mua, tiến hành thỏa thuận để đạt mức giá tốt nhất, là tâm điểm của giao dịch, và


10

thi hành lệnh đặt mua/bán. Nhà môi giới sẽ nhận hoa hồng từ người đặt lệnh và hoa
hồng được xem như phí giao dịch trên thị trường chứng khốn.

1.2.3.3. Nhà tạo lập thị trường:
Nhà tạo lập thị trường là các trung gian tài chính (thường là các cơng ty
chứng khốn) yết giá mua, giá bán và số lượng TPDN trên thị trường. Họ sẵn sàng
thực hiện giao dịch mua và bán TPDN với các mức giá và số lượng đã yết. Các
trung gian tài chính thực hiện cơng việc tạo lập thị trường với 2 mục tiêu chủ yếu:
đảm bảo tính thanh khoản của thị trường và tìm kiếm lợi nhuận.
Nhà tạo lập thị trường thường thực hiện 2 công việc để đáp ứng các lệnh từ
phía nhà đầu tư: Thứ nhất, nhà tạo lập thị trường có thể đóng vai trị đối tác trong
giao dịch, có nghĩa là nếu lệnh đặt đến là lệnh mua, nhà tạo lập thị trường sẽ bán
các TPDN tương ứng có "trong kho" của mình. Cịn nếu lệnh đặt đến là lệnh bán,
nhà tạo lập thị trường sẽ tiến hành mua. Lệnh mua hay bán mà nhà tạo lập thị
trường nhận được chính là lệnh đáp lại các chào mua, chào bán mà nhà tạo lập thị
trường đã yết ra trên thị trường. Trong các chào mua, chào bán của nhà tạo lập thị
trường, giá yết ra do yêu cầu cạnh tranh nên thường phải bám sát với tình hình thị
trường, khối lượng yết ra tuỳ theo phân tích của mình, cịn phải chịu thêm tác động

của luật định về khối lượng nhỏ nhất phải đảm bảo giao dịch đối với mỗi lệnh yết
ra. Thơng thường, để có thể chuyển sang yết mức giá khác hay tham gia với một
loại TPDN khác, nhà tạo lập thị trường phải thực hiện một giao dịch với số lượng
tối thiểu theo quy định, điều này đảm bảo tính thanh khoản mà mỗi giao dịch tạo ra.
Thứ hai, trường hợp lệnh đặt mua đến nhưng nhà tạo lập thị trường khơng có đủ số
TPDN đặt mua, hoặc lệnh đặt bán đến nhưng nhà tạo lập thị trường không đủ khả
năng để mua tồn bộ thì để đảm bảo giao dịch, nhà tạo lập thị trường sẽ phải tìm
một lệnh đối ứng khác thoả mãn toàn bộ hoặc một phần khối lượng của khách hàng
đặt ra. Để tìm lệnh đối ứng, nhà tạo lập thị trường này sẽ phải tìm đến một nhà tạo
lập thị trường khác. Nhà tạo lập thị trường kia có thể trực tiếp mua hoặc bán, hoặc
cũng có thể chuyển tiếp một lệnh mua hoặc bán của một nhà đầu tư khác mà họ
nhận được sang để đối ứng.
Trong thị trường thứ cấp, có thể xảy ra tình trạng mất cân đối tạm thời số
lượng lệnh đặt mua và bán trái phiếu ở bất cứ thời điểm nào. Vì vậy cần có một nhà
tạo lập thị trường sẵn sàng và sẵn lòng mua trái phiếu cho tài khoản của riêng họ


11

hay bán chúng từ tài khoản này. Vào một thời điểm nào đó, các nhà giao dịch này
sẵn lịng mua trái phiếu theo mức giá (giá chào mua) mà nó thấp hơn mức giá mà họ
sẵn lòng bán (giá chào bán). Các nhà giao dịch này được xem là các nhà cung ứng
tức thời cho thị trường. Chênh lệch giá chào bán được xem là mức giá các nhà giao
dịch tính cho hoạt động cung ứng tức thời và bình ổn giá tạm thời nếu có sự mất cân
đối xảy ra. Cịn có một vai trị khác nữa của các nhà tạo lập thị trường là cung cấp
thông tin đáng tin cậy về giá cả cho những người tham gia thị trường.
Tổ chức tham gia tạo lập thị trường trên thị trường trái phiếu có hai cấp độ.
Cấp độ thứ nhất là các cơng ty giao dịch giống như bình thường, cấp độ thứ hai, có
một tên riêng là Mơi giới giao dịch nội bộ (Inter-dealer broker). Bản thân tên gọi đã
phản ánh hoạt động của tổ chức loại này. Các hoạt động cơ bản của một nhà tạo lập

thị trường trái phiếu khơng có nhiều khác biệt, tuy nhiên do các giao dịch trái phiếu
thường có khối lượng và giá trị lớn nên thời gian tiến hành thường lâu hơn, bên
cạnh đó một nhà tạo lập thị trường thơng thường dù có vốn lớn đến đâu cũng rất
khó có thể đảm bảo tiến hành được tất cả các giao dịch bằng lượng chứng khốn
“trong kho” của mình, và cũng khơng thể đảm bảo ln tìm kiếm được các lệnh đặt
đối ứng cần thiết của khách hàng. Thực tế này cho thấy cần có một dạng tạo lập thị
trường thứ hai, đó là các nhà mơi giới-giao dịch nội bộ. Đây là một hình thức tổ
chức tồn tại trong các thị trường trái phiếu và các thị trường OTC sản phẩm phái
sinh, những tổ chức này đóng vai trị như những trung gian giữa các cơng ty mơi
giới chính trên thị trường với mục đích hỗ trợ, thúc đẩy các giao dịch nội bộ giữa
các tổ chức này. Đối tượng giao dịch của họ là các công ty môi giới khác, các nhà
môi giới khác, các tổ chức nhận quản lý danh mục đầu tư, tín thác, …

1.2.3.4. Cơng ty xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp (Credit Rating
Agency -CRA):
Ở nước ta, thuật ngữ "corporate credit rating" được được dịch với nhiều
nghĩa khác nhau như xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp, xếp hạng tín dụng doanh
nghiệp, phân loại tín dụng doanh nghiệp, xếp loại doanh nghiệp, phân loại doanh
nghiệp... Trong đó, sát nghĩa nhất là xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp, xếp hạng tín
dụng doanh nghiệp và phân loại tín dụng doanh nghiệp. Cho nên các từ này sẽ được
chọn để sử dụng chủ yếu trong đề tài.