(Luận văn thạc sĩ) tác động của nắm giữ tiền mặt điến mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
----------------------

PHAN THỊ MỸ HIỀN

TÁC ĐỘNG CỦA NẮM GIỮ TIỀN MẶT ĐẾN
MỐI QUAN HỆ GIỮA DÒNG TIỀN VÀ ĐẦU TƯ
CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2014


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
----------------------

PHAN THỊ MỸ HIỀN

TÁC ĐỘNG CỦA NẮM GIỮ TIỀN MẶT ĐẾN
MỐI QUAN HỆ GIỮA DÒNG TIỀN VÀ ĐẦU TƯ
CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM

Chun ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS. LÊ THỊ LANH

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2014


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của riêng tơi. Các
nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài này là trung thực và chưa từng
được ai công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào trước đây. Những số
liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được
chính tác giả thu thập và tổng hợp từ các nguồn đáng tin cậy.
Tác giả

Phan Thị Mỹ Hiền


MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ........................................................................................... 1
1.1.Lý do thực hiện đề tài............................................................................................. 1
1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu ............................................................................ 3
1.3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu ..................................................................... 3
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ......................................................................... 4
1.5. Đóng góp của đề tài............................................................................................... 4

1.6. Kết cấu của đề tài .................................................................................................. 5
CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
TRƯỚC ĐÂY ................................................................................................................. 6
2.1. Khung lý thuyết của đề tài .................................................................................... 6
2.1.1. Lý thuyết trật tự phân hạng ............................................................................ 6
2.1.2. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn..................................................................... 7
2.1.3. Lý thuyết về sự ưa thích tiền mặt ................................................................... 7
2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây .................................................................... 8
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ....................................................... 17
3.1.Cơ sở chọn mô hình nghiên cứu .......................................................................... 17
3.2.Mơ hình nghiên cứu và mơ tả biến....................................................................... 18
3.2.1.Mơ hình nghiên cứu ...................................................................................... 18
3.2.2.Mơ tả biến ..................................................................................................... 22
3.2.3.Các giả thuyết nghiên cứu ............................................................................. 23
3.3.Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................... 24
3.4.Các phương pháp kiểm định mơ hình .................................................................. 25


3.4.1. Thống kê mơ tả............................................................................................. 25
3.4.2. Phân tích tương quan.................................................................................... 25
3.4.3.Phương pháp ước lượng mơ hình .................................................................. 26
3.4.4.Phương pháp kiểm định các hệ số hồi quy và sự phù hợp của mơ hình ....... 27
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN................................... 29
4.1.Thống kê mô tả dữ liệu ........................................................................................ 29
4.2.Phân tích tương quan............................................................................................ 31
4.3.Kiểm định các giả thuyết nghiên cứu ................................................................... 32
4.4.Thảo luận kết quả nghiên cứu .............................................................................. 49
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ........................................................................................... 52
5.1.Kết luận và một số hàm ý ..................................................................................... 52
5.2 Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo .............................................. 53

5.2.1.Hạn chế của đề tài ......................................................................................... 53
5.2.2.Hướng nghiên cứu tiếp theo .......................................................................... 54
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

AGE

Tuổi cơng ty

B_GROUP

Nhóm liên kết kinh doanh

CASH

Tỷ lệ tiền mặt

CFLOW

Tỷ lệ dịng tiền

DIVIDEND

Cổ tức cơng ty

GLS

Phương pháp ước lượng bình phương nhỏ
nhất tổng quát

IND

Ngành nghề kinh doanh

INVEST

Tỷ lệ đầu tư

MKTBOOK

Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách

OLS

Phương pháp ước lượng bình phương nhỏ

nhất
SIZE

Quy mơ cơng ty

STD

Tỷ lệ nợ ngắn hạn


DANH MỤC BẢNG

Bảng 2.1. Bảng tổng hợp kết quả của các nghiên cứu trước đây ............................. 14
Bảng 3.1. Mô tả và giải thích các biến nghiên cứu .................................................. 22
Bảng 4.1. Mô tả thống kê các biến nghiên cứu ........................................................ 29
Bảng 4.2. Ma trận tương quan giữa các biến nghiên cứu ........................................ 31
Bảng 4.3. Kết quả các kiểm định Likelihood, LM, Hausman, phương sai thay đổi
và tự tương quan cho mô hình 1 theo cách chia mẫu thứ nhất ................................ 34
Bảng 4.4. Kết quả khắc phục mơ hình được chọn bằng phương pháp GLS theo
cách chia mẫu thứ nhất ............................................................................................. 36
Bảng 4.5. Kết quả các kiểm định Likelihood, LM, Hausman, phương sai thay đổi
và tự tương quan cho mơ hình 1 theo cách chia mẫu thứ hai(CAH LOW) ............. 37
Bảng 4.6. Kết quả các kiểm định Likelihood, LM, Hausman, phương sai thay đổi
và tự tương quan cho mơ hình 1 theo cách chia mẫu thứ hai (CASH HIGH) ......... 38
Bảng 4.7. Kết quả khắc phục mơ hình được chọn bằng phương pháp GLS theo
cách chia mẫu thứ hai ............................................................................................... 41
Bảng 4.8. Kết quả ước lượng mơ hình 2 .................................................................. 46
Bảng 4.9. Kết quả các kiểm định Likelihood, LM, Hausman, phương sai thay đổi
và tự tương quan cho mơ hình 1 theo cách chia mẫu thứ 3 ..................................... 48
Bảng 4.10. Kết quả khắc phục các mơ hình được chọn bằng phương pháp GLS
theo cách chia mẫu thứ 3 .......................................................................................... 49


1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1. Lý do thực hiện đề tài
Cuộc khủng hoảng tài chính tồn cầu năm 2008 đã gây ảnh hưởng không
nhỏ đối với nền kinh tế thế giới nói chung và kinh tế Việt Nam nói riêng. Cụ thể
là lạm phát tăng nhanh và mặt bằng lãi suất vẫn cịn ở mức cao đã làm ảnh
hưởng khơng nhỏ đến sản xuất kinh doanh, thu hút đầu tư giảm, thị trường
chứng khoán và thị trường bất động sản giảm sút. Hệ quả mà nó để lại đối với

các doanh nghiệp Việt Nam đó là tình trạng khó khăn do thiếu vốn, hàng tồn kho
nhiều do nhu cầu tiêu dùng giảm. Mặc dù Nhà nước vẫn có các gói hỗ trợ vốn
dành cho các doanh nghiệp tuy nhiên không phải doanh nghiệp nào cũng có thể
tiếp cận các nguồn vốn này, hầu hết các doanh nghiệp đều phải bỏ ra chi phí
tương đối cao khi sử dụng nguồn vốn bên ngồi. Do đó, việc duy trì một nguồn
tiền mặt có sẵn trở nên rất quan trọng đối với các doanh nghiệp Việt Nam hơn
bao giờ hết để có thể nắm bắt cơ hội đầu tư một cách tốt nhất. Do đó, các nhà
đầu tư thường tìm kiếm các doanh nghiệp có lượng tiền mặt dồi dào thể hiện trên
bảng cân đối kế tốn, vì họ cho rằng nhiều tiền mặt sẽ giúp doanh nghiệp xử lý
kịp thời các kế hoạch kinh doanh khi gặp rủi ro và nó cũng cho doanh nghiệp
nhiều sự lựa chọn hơn trong việc tìm kiếm các cơ hội đầu tư trong tương lai.
Chính vì thế mà các doanh nghiệp bị giới hạn và không bị giới hạn về khả năng
tài chính sẽ có mức nắm giữ tiền mặt khác nhau cũng như mức độ đầu tư khác
nhau. Để phân loại doanh nghiệp bị giới hạn hay khơng bị giới hạn về khả năng
tài chính có thể dựa vào một số tiêu chí như: quy mơ doanh nghiệp, việc chi trả
cổ tức, thời gian hoạt động cũng như các liên kết kinh doanh...
Như chúng ta đã biết đối với một doanh nghiệp, tiền mặt là tài sản có tính
thanh khoản cao nhất, nó giúp duy trì hoạt động của doanh nghiệp. Nắm giữ tiền
mặt có thể giúp doanh nghiệp nắm bắt được các cơ hội đầu tư và dự phòng được
các rủi ro như rủi ro lãi suất, rủi ro tỷ giá… Tiền mặt là quan trọng nhưng mức


2

độ nắm giữ tiền mặt cao sẽ phát sinh chi phí đại diện giữa các nhà quản lý của
cơng ty và các cổ đơng (Jensen, 1986). Một chi phí quan trọng khác của việc
nắm giữ tiền mặt là chi phí cơ hội nếu công ty ngưng đầu tư hoặc từ bỏ các cơ
hội đầu tư mang lại tỷ suất sinh lợi cao để nắm giữ tiền mặt. Ngược lại, khi một
doanh nghiệp khơng có đủ lượng tiền mặt cần thiết để duy trì hoạt động kinh
doanh, khơng đủ tiền mặt cần thiết cho việc dự phòng và chi trả cho những

khoản nợ đến hạn thì sẽ dẫn đến tình trạng kiệt quệ tài chính và thậm chí là có
nguy cơ phá sản.
Trong quá trình hoạt động kinh doanh của một doanh nghiệp thì hoạt động
đầu tư là một trong những hạng mục quan trọng. Cũng như các hoạt động kinh
doanh khác, hoạt động đầu tư luôn đi kèm với một mức chi phí, trong đó khơng
thể khơng nhắc đến chi phí vốn cho hoạt động đầu tư. Khi khơng có sẵn nguồn
tiền để đáp ứng cho hoạt động đầu tư, doanh nghiệp sẽ phải tiếp cận các nguồn
vốn khác từ bên ngoài như vốn vay ngân hàng và các tổ chức kinh tế, vốn liên
doanh liên kết, vốn huy động từ phát hành trái phiếu, nợ nhà cung cấp và các
khoản nợ khác... Quản lý tốt tiền mặt đòi hỏi vào bất cứ lúc nào cũng phải biết
doanh nghiệp đang cần bao nhiêu tiền mặt, lượng tiền mặt doanh nghiệp hiện có
cũng như tiền đang đi đâu nhưng cũng khơng nên để số dư tiền mặt q lớn bởi
vì đó là vốn khơng sinh lợi. Vì vậy, việc duy trì một lượng tiền mặt mục tiêu
nhằm đáp ứng nhu cầu đầu tư, giảm thiểu chi phí cơ hội và chi phí vốn vay trong
trường hợp phải huy động nguồn vốn bên ngoài là một việc cần thiết và đáng
quan tâm đối với các doanh nghiệp.
Hiện nay trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu liên quan đến tác động của
nắm giữ tiền trong mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư. Riêng ở Việt Nam, đã
có nhiều bài nghiên cứu về nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp nhưng cho tới
thời điểm này chưa có nhiều những nghiên cứu thực nghiệm về tác động của
nắm giữ tiền mặt trong mối quan hệ giữa dịng tiền và đầu tư. Vì vậy mà tác giả
đã tiến hành lựa chọn đề tài “Tác động của nắm giữ tiền mặt đến mối quan hệ


3

giữa dịng tiền và đầu tư của các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu cho luận văn cao học.
1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
Bài nghiên cứu được thực hiện nhằm giải quyết các mục tiêu sau:

Xem xét tác động của nắm giữ tiền mặt trong việc xác định các yếu tố tác
động đến hoạt động đầu tư của doanh nghiệp.
So sánh độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư của các cơng ty bị hạn chế tài
chính và các cơng ty khơng bị hạn chế tài chính.
Để thực hiện được mục tiêu nghiên cứu, bài nghiên cứu xây dựng các câu
hỏi nghiên cứu sau:
Dự trữ tiền mặt ảnh hưởng đến việc thực hiện các cơ hội đầu tư có lợi
nhuận của các công ty như thế nào?
Độ nhạy cảm của dịng tiền đầu tư của các cơng ty bị hạn chế tài chính và
khơng bị hạn chế tài chính có sự khác nhau như thế nào?
1.3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu tiến hành lấy dữ liệu của các doanh nghiệp phi tài chính
niêm yết trên 2 sàn giao dịch chứng khốn Thành Phố Hồ Chí Minh và sàn giao
dịch chứng khoán Hà Nội từ năm 2008 đến 2013. Các cơng ty tài chính, cơng ty
bất động sản, các cơng ty khơng có đầy đủ dữ liệu theo yêu cầu đã được loại ra
khỏi mẫu dữ liệu. Mẫu dữ liệu được chọn bao gồm 243 công ty phi tài chính với
1458 quan sát qua các năm 2008-2013.
Số liệu của các công ty được thu thập từ báo cáo tài chính, báo cáo thường
niên, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, báo cáo lưu chuyển tiền tệ của các
doanh nghiệp niêm yết, các thơng tin chính thức, website của các công ty, của Sở
giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh và sàn giao dịch chứng khoán Hà
Nội. Dữ liệu được thu thập và tổng hợp dưới dạng dữ liệu bảng (panel Data)
theo từng công ty qua các năm. Bài nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy đa biến


4

cho dữ liệu bảng, cụ thể là sử dụng các mơ hình Pooled OLS, Fixed effect,
Random effect, lập phương trình để ước lượng các nhân tố tác động đến việc
nắm giữ tiền mặt của cơng ty, sau đó phân tích các kết quả hồi quy và đưa ra các

lý giải cho kết quả nghiên cứu. Mơ hình hồi quy sử dụng trong đề tài được thực
hiện bởi sự hỗ trợ của phần mềm Stata 11.0.
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của đề tài là tác động của việc nắm giữ tiền mặt
trong mối tương quan giữa dòng tiền và đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam,
cụ thể là các công ty hạn chế tài chính và các cơng ty khơng bị hạn chế tài chính.
Phạm vi nghiên cứu:
Về mặt khơng gian: Bài nghiên cứu tập trung nghiên cứu nhóm cơng ty phi
tài chính niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khốn TP. Hồ Chí Minh và sàn giao
dịch chứng khoán Hà Nội.
Về mặt thời gian: Dữ liệu được thu thập trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm
2013.

1.5. Đóng góp của đề tài
Đề tài kế thừa và phát triển thêm các đề tài nghiên cứu trước đó về tác động
của nắm giữ tiền mặt trong mối tương quan dòng tiền và đầu tư. Trong đó, bài
nghiên cứu đi sâu vào nghiên cứu tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tác động đến đầu tư của
doanh nghiệp bị hạn chế và không bị hạn chế tài chính. Bên cạnh đó, cũng tìm
hiểu ảnh hưởng của dịng tiền, tỷ lệ nợ ngắn hạn, tỷ lệ đầu tư, quy mô doanh
nghiệp và giá trị thị trường trên giá trị sổ sách đến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của
doanh nghiệp.
Những kết quả được thực hiện bởi đề tài này sẽ giúp cho ban quản trị
cơng ty có cơng cụ để kiểm sốt và duy trì tỷ lệ tiền mặt của công ty tại mỗi thời
điểm khác nhau, duy trì được tỷ lệ tiền mặt hợp lý, cân bằng giữa lợi ích và chi


5

phí, từ đó sẽ chú trọng nhiều hơn đến việc quản trị tiền mặt công ty, một trong
những yếu tố góp phần quan trọng trong việc quản trị tài chính doanh nghiệp.

Các nhà đầu tư cũng có thể sử dụng kết quả nghiên cứu của đề tài trong
việc xem xét tính hợp lý trong việc nắm giữ tiền mặt của công ty để đưa ra các
quyết định đầu tư đúng đắn và có lợi nhất.
1.6. Kết cấu của đề tài
Bài nghiên cứu bao gồm 5 phần, đó là:
Chương 1: Giới thiệu
Chương 2: Khung lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận
Chương 5: Kết luận


6

CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC
NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1. Khung lý thuyết của đề tài
2.1.1. Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng khơng có mức tối ưu của việc nắm gữ
tiền mặt cho công ty. Dựa trên thông tin bất cân xứng, Myers và Majluf (1984)
cho thấy rằng các công ty tuân theo một trật tự tài chính để tối thiểu hóa chi phí
liên quan đến thơng tin bất cân xứng. Thứ tự bắt đầu với các nguồn nội bộ, và
công ty sẽ sử dụng các nguồn bên ngoài. Trật tự bắt đầu với các nguồn nội bộ và
các công ty sẽ sử dụng các nguồn bên ngoài sau khi các nguồn nội bộ đang dần
cạn kiệt. Myers và Majluf (1984) cho rằng các công ty tài trợ các quỹ bên ngoài
bằng nợ nhiều hơn với việc phát hành vốn cổ phần mới, bởi vì nợ có chi phí
thơng tin thấp hơn so với vốn cổ phần. Theo đó, các cơng ty nên tài trợ cho các
khoản đầu tư trước hết bằng lợi nhuận giữ lại, sau đó là nợ an toàn và nợ rủi ro,
và cuối cùng là sử dụng vốn cổ phần để tối thiểu hóa chi phí của thơng tin bất
cân xứng và các chi phí tài chính khác. Các cơng ty khơng có mức tiền mặt mục

tiêu, nhưng tiền mặt lại được sử dụng như là sự cân đối giữa lợi nhuận giữ lại và
nhu cầu đầu tư. Ferreira and Vilela (2004) cho rằng tiền có thể được sử dụng cho
đầu tư tài chính để trả nợ cho công ty và tiếp theo là dự trữ tiền mặt, những lợi
ích của nắm giữ tiền mặt là: giảm đi khả năng rơi vào khủng hoảng, kiệt quệ tài
chính, cho phép công ty theo đuổi các dự án đầu tư khi các ràng buộc về tài
chính được đáp ứng, tối thiểu hóa chi phí huy động nguồn vốn từ các quỹ bên
ngoài, thanh lý các tài sản hiện hành. Dittmar và cộng sự (2003) cũng phát hiện
ra rằng những cơng ty có mức độ ln chuyển tiền mặt cao thường hướng đến
phân phối cổ tức, cho vay ..., như là kết quả của nắm giữ tiền mặt. Như vậy việc
xem xét mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và quyết định đầu tư của doanh
nghiệp cần được đặt xem xét trong điều kiện của lý thuyết trật tự phân hạng.


7

2.1.2. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
Lý thuyết về nắm giữ tiền mặt được xây dựng trên cơ sở lý thuyết đánh đổi
cấu trúc vốn. Lý thuyết này nhằm mục đích giải thích vì sao các doanh nghiệp
thường được tài trợ một phần bằng nợ vay, một phần bằng vốn cổ phần. Một lý
do lớn khiến các doanh nghiệp khơng thể tài trợ hồn tồn bằng nợ vay là vì bên
cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng
phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm
cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản có ngun nhân từ nợ.
Ngồi sự đánh đổi về cấu trúc vốn, lý thuyết đánh đổi cho thấy rằng các cơng ty
tối ưu hóa giá trị bằng cách cân nhắc giữa chi phí biên và lợi nhuận biên. Với giả
định các nhà quản trị hướng đến việc tối đa hóa tài sản của cổ đông, việc nắm
giữ tiền mặt sẽ làm phát sinh chi phí “nắm giữ”. Chi phí này liên quan đến sự
chênh lệch giữa việc nắm giữ tiền mặt và lãi suất mà công ty sẽ phải trả để tài trợ
thêm bằng tiền mặt (Dittmar và cộng sự, 2003). Bằng chứng thực nghiệm của
Dittmar và cộng sự (2003) cho thấy rằng các nhà quản lý không được giám sát

chặt có thể sẽ làm lãng phí dịng tiền tự do, đồng thời chỉ ra được vai trò của
quản trị tác động đến giá trị của việc nắm giữ một lượng tiền mặt vượt mức cần
thiết. Chính vì thế, các cơng ty có trình độ quản lý kém sẽ sử dụng lượng tiền
mặt dư không hiệu quả và đầu tư ít có lợi nhuận hơn so với các cơng ty có trình
độ quản lý tốt. Do đó mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt, quản lý tiền mặt và
quyết định đầu tư cần được xem xét trong điều kiện của lý thuyết đánh đổi cấu
trúc vốn.
2.1.3. Lý thuyết về sự ưa thích tiền mặt
Lý thuyết chính về sự ưa thích tiền mặt được Keynes (1936) xây dựng 3
động cơ chính cho việc giữ tiền:
Động cơ giao dịch: Các cá nhân nắm giữ tiền vì tiền là phương tiện trao đổi
để thực hiện các giao dịch hằng ngày.


8

Động cơ dự phịng: Keynes cho rằng ngồi nhu cầu thực hiện các giao dịch
hằng ngày, người ta còn cần giữ thêm tiền cho những nhu cầu chi tiêu bất ngờ.
Tiền mặt được nắm giữ vì lý do an tồn. Khi đó số dư tiền mặt sẽ được nắm giữ
để dự trữ cho các biến động không lường trước được. Từ quan điểm của động cơ
dự phòng, doanh nghiệp sẽ duy trì số dư tiền mặt để tận dụng lợi thế để đầu tư số
tiền này vào nguyên liệu cho việc sản xuất trong tương lai với giá tốt Besley và
Brigham (2005).
Động cơ đầu cơ: Keynes cho rằng tiền là phương tiện cất giữ của cải và
động cơ giữ tiền là động cơ đầu cơ, nhu cầu đầu cơ phụ thuộc vào kỳ vọng của
các chủ thể kinh tế đối với quá trình tăng lãi suất, tùy thuộc vào kỳ vọng lãi suất
dài hạn mà các chủ thể kinh tế sẽ quyết định nắm giữ tiền mặt hay là nắm giữ
chứng khoán.
2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây
Việc kế thừa các nghiên cứu đi trước để tiếp tục nghiên cứu sâu hơn về một

lĩnh vực, một chủ đề nào hoặc kiểm tra một kết quả nghiên cứu trước đó ở một
đất nước khác với những đặc điểm riêng biệt là cách tiếp cận khoa học trong
nghiên cứu thực nghiệm. Do đó, trong phạm vi nghiên cứu của mình đề tài cũng
thực hiện cách tiếp cận này cho nội dung nghiên cứu của mình. Trước tiên, đề tài
tiến hành tổng hợp các kết quả nghiên cứu trước đây theo các tiêu thức: Mơ hình
nghiên cứu, dữ liệu nghiên cứu và tóm tắt các kết quả nghiên cứu chính từ đó đề
xuất mơ hình nghiên cứu cho trường hợp Việt Nam.
Nghiên cứu của các tác giả Almeida, H., Campello, M. and Weisbach, M.,
(2004); Acharya V., Almeida, H. and Campello, M., 2005; Marin, M. and
Niehaus, G. (2011) có kết luận tương đồng rằng: các cơng ty bị hạn chế về tài

chính có dòng tiền nhạy cảm với mức tiền mặt mà họ nắm giữ hơn các công ty
không bị giới hạn khả năng tài chính, các doanh nghiệp bị hạn chế hay nói cách


9

khác là gặp khó khăn khi tiếp cận nguồn vốn bên ngồi thì nắm giữ nhiều tiền
mặt hơn các doanh nghiệp không bị hạn chế.
Almeida, H., Campello, M. and Weisbach, M., (2004) “The cash flow
sensitivity of cash”. Journal of Finance, 59: 1777-1804 tiến hành nghiên cứu tác
động của độ nhạy cảm của dòng tiền đến việc nắm giữ tiền mặt với mục tiêu
nghiên cứu độ nhạy cảm của dòng lưu chuyển tiền mặt bằng phương pháp bình
phương bé nhất OLS để ước lượng độ nhạy cảm dòng tiền của các doanh nghiệp
sản xuất trong giai đoạn 1971-2000. Nhóm tác giả đã phân chia mẫu nghiên cứu
thành hai nhóm: nhóm thứ nhất không gặp những vấn đề hạn chế về tài chính,
nhóm thứ hai gặp những vấn đề hạn chế về tài chính. Thơng qua việc ước lượng
hai mơ hình nghiên cứu. Mơ hình thứ nhất:
∆CashHoldingsi,t = α0+ α1 CashFlowi,t + α2 Qi,t + α3 Sizei,t + εi,t
Mơ hình này được nhóm tác giả sử dụng nhằm kiểm tra dịng tiền, quy mô

công ty và các thông tin thị trường ảnh hưởng như thế nào đến việc nắm giữ tiền
mặt của các doanh nghiệp bị hạn chế về tài chính và các doanh nghiệp khơng bị
hạn chế về tài chính. Mơ hình thứ hai:
∆CashHoldingsi,t = α0+ α1 CashFlowi,t + α2 Qi,t + α3 Sizei,t + α4
Expendituresi,t + α5 Acquisitionsi,t + α6 ∆NWCi,t + α7 ∆ShortDebti,t + εi,t
Mơ hình thứ hai được nhóm tác giả sử dụng nhằm xem xét mối quan hệ
giữa việc quản lý vốn luân chuyển, dòng tiền, các thông tin thị trường, quy mô
công ty, chi tiêu, hoạt động mua lại và nợ ngắn hạn tác động như thế nào đến
quyết định nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính và các
doanh nghiệp khơng bị hạn chế tài chính. Thơng qua việc ước lượng hai mơ hình
nhóm tác giả tìm thấy rằng các cơng ty bị hạn chế về tài chính có dịng tiền nhạy
cảm với mức tiền mặt mà họ nắm giữ hơn các công ty không bị giới hạn khả
năng tài chính và các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính nên tăng cường nắm giữ
tiền mặt sau những cú sốc kinh tế vĩ mơ có tính tiêu cực trong khi các doanh


10

nghiệp khơng bị hạn chế về tài chính thì khơng cần thiết phải thực hiện điều đó.
Nhóm tác giả cũng cho thấy rằng việc nắm giữ tiền mặt nên thay đổi theo chu kỳ
kinh doanh.
Acharya V., Almeida, H. and Campello, M., 2005. “Is cash negative debt?
A hedging perspective on corporate financial policies”. Journal of Financial
Intermediation, 16: 515-554 nghiên cứu về vấn đề tiền mặt và bảo hiểm rủi ro tài
chính, dữ liệu được thu thập từ COMPUSTAT cho các công ty sản xuất trong
giai đoạn 1971-2001 với các thông tin cơ sở được sử dụng gồm có: tổng tài sản,
doanh thu, nợ, giá trị thị trường của cổ phần, tiền mặt, lợi nhuận hoạt động, khấu
hao, thuế phải trả, lãi vay, cổ tức. Với việc sử dụng phương pháp ước lượng
3SLS thơng qua việc ước lượng hai mơ hình cơ bản cho các cơng ty bị hạn chế
về tài chính và khơng bị giới hạn về tài chính bằng các nới lỏng các giả định,

nhóm tác giả đã phát triển một mơ hình tồn diện về sự tương tác giữa chính
sách tiền mặt và các chính sách nợ của các doanh nghiệp sản xuất trong mẫu
nghiên cứu. Kiểm tra thực nghiệm tiền mặt và chính sách nợ của một mẫu lớn
các doanh nghiệp giới hạn và không bị giới hạn về tài chính cho thấy các doanh
nghiệp hạn chế về tài chính với nhu cầu bảo hiểm rủi ro cao có xu hướng giữ lại
tiền mặt trong khi khơng có xu hướng giảm nợ, tiền và các khoản nợ xấu đóng
vai trị riêng biệt trong việc tối ưu hóa thời gian đầu tư của các doanh nghiệp khó
khăn về tài chính. Tuy nhiên tác giả chưa đề cập đến những tác động của các
thông số thuế, các vấn đề về đại diện, phí bảo hiểm và thanh khoản, cũng như
khả năng thay thế giữa tiền mặt và các khoản nợ tài chính trong hoạch định
chính sách.
Marin, M. and Niehaus, G. “On the Sensitivity of Corporate Cash Holdings
and Hedging to Cash Flows” (2011) thực hiện nghiên cứu về độ nhạy cảm của việc
nắm giữ tiền mặt và tự bảo hiểm khi có vấn đề hạn chế về tài chính. Với dữ liệu
được thu thập từ 318 công ty sản xuất trong giai đoạn từ 1997-2004 bằng phương
pháp ước lượng mơ hình bằng OLS và 2SLS tác giả cho rằng nắm giữ tiền mặt và


11

dịng tiền của các doanh nghiệp hạn chế tài chính có mối tương quan đồng biến.
Bên cạnh đó, bảo hiểm rủi ro tương quan cùng chiều với dòng tiền ở các cơng ty bị
hạn chế tài chính và các cơng ty khơng hạn chế tài chính cũng vậy. Kết quả của
nghiên cứu cũng cho thấy rằng chi phí các hoạt động quản trị rủi ro và các chi phí
vốn đầu tư khác rất nhạy cảm với các nguồn tài trợ.

Nghiên cứu của các tác giả Arslan, O., Florackis, C. and Ozkan, A., 2006,
Denis, D.J., and Sibilkov, V., 2007, Sheu, H.J. and Lee H.T., 2012 liên quan đến
hoạt động đầu tư có chung quan điểm rằng: dự trữ tiền mặt làm tăng khả năng
thực hiện các cơ hội đầu tư của doanh nghiệp. Nắm giữ mức tiền mặt cao cho

phép các công ty thực hiện các dự án đầu tư mang lại lợi nhuận mà nếu khơng có
một mức tiền mặt dự trữ sẵn thì dự án sẽ bị bỏ qua. Thêm vào đó, tác động của
mức tiền mặt dư thừa đến tổng mức đầu tư và chi phí đầu tư của các cơng ty hạn
chế về tài chính mạnh hơn so với các công ty không bị hạn chế. Đồng thời, các
cơng ty bị hạn chế tài chính có mức độ đầu tư nhạy cảm với dịng tiền hơn các
cơng ty khơng bị hạn chế tài chính. Ngồi ra, quy mô và tuổi doanh nghiệp được
xem là yếu tố dự báo hữu ích các cấp độ của hạn chế tài chính.
Arslan, O., Florackis, C. and Ozkan, A., 2006. “The role of cash holdings in
reducing investment cash flow sensitivity: Evidence from a financial crisis period in
an emerging market”. Emerging Markets Review, 4: 320-338 nghiên cứu về vai trò

của nắm giữ tiền mặt trong mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư: Bằng chứng từ
giai đoạn khủng hoảng ở một thị trường mới nổi - Thổ Nhĩ Kỳ. Với dữ liệu được
thu thập từ 220 doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết trên sàn giao dịch
chứng khoán Istanbul với hai mơ hình nghiên cứu chính, mơ hình thứ nhất:

Trong mơ hình nghiên cứu tác giả nhằm kiểm tra mối quan hệ giữa dòng
tiền (CFLOW), giá trị thị trường(Q) với quyết định đầu tư (I) cho các doanh
nghiệp bị hạn chế và khơng bị hạn chế về tài chính. Mơ hình thứ hai:


12

Trong đó CASH là tiền và tương đương tiền trên tổng tài sản, CFLOW là
thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao trên tổng tài sản, STD là nợ ngắn hạn
trên tổng tài sản, MKTBOOK là tỷ lệ giá trị sổ sách của tổng tài sản trừ đi giá trị
sổ sách của vốn chủ sở hữu cộng với giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu trên
giá trị sổ sách của tổng tài sản, INVESTMENT được đo lường bằng tỷ lệ đầu tư
tài sản cố định trên tổng tài sản, SIZE được tính bằng Ln (tổng tài sản) có điều
chỉnh lạm phát, DIVIDEND là biến giả có giá trị bằng 1 nếu cơng ty có chi trả

cổ tức và bằng 0 nếu ngược lại, AGE là số năm cơng ty hoạt động, BUSINESS
GROUP là một biến giả có giá trị bằng 1 nếu cơng ty có liên kết nhóm kinh
doanh và bằng khơng nếu ngược lại. Với mơ hình tác giả xem xét vai trị của tiền
mặt trong các quyết định chi tiêu cho đầu tư của doanh nghiệp. Thơng qua ước
lượng các mơ hình phương pháp bình phương bé nhất OLS, tác giả tìm thấy rằng
nắm giữ tiền mặt và dòng tiền của các doanh nghiệp hạn chế tài chính có mối
tương quan đồng biến. Bên cạnh đó, bảo hiểm rủi ro tương quan cùng chiều với
dịng tiền ở các cơng ty bị hạn chế tài chính và các cơng ty khơng hạn chế tài
chính cũng vậy. Kết quả của nghiên cứu cũng cho thấy rằng chi phí các hoạt
động quản trị rủi ro và các chi phí vốn đầu tư khác rất nhạy cảm với các nguồn
tài trợ.
Denis, D.J., and Sibilkov, V., 2007. “Financial Constraints, Investment, and
the Value of Cash Holdings”. Financial Studies 1:247-269 nghiên cứu về mối
quan hệ giữa hạn chế tài chính, đầu tư và giá trị của việc nắm giữ tiền mặt. Với
dữ liệu nghiên cứu gồm 74.374 quan sát các doanh nghiệp từ 1985 đến 2006, với
phương pháp ước lượng bình phương bé nhất OLS và 3SLS với biến đầu tư là
biến phụ thuộc, tác giả tìm thấy rằng nắm giữ mức tiền mặt cao hơn có liên quan
tới mức độ đầu tư cao của các doanh nghiệp mà khả năng tài chính bị giới hạn
với nhu cầu bảo hiểm rủi ro cao, đồng thời mối tương quan giữa đầu tư và giá trị


13

ở các doanh nghiệp này cũng cao hơn so với các doanh nghiệp khơng bị hạn chế
về tài chính. Nắm giữ mức tiền mặt cao cịn cho phép các cơng ty thực hiện các
dự án đầu tư có giá trị hiện tại rịng dương mà nếu khơng có một mức tiền mặt
dự trữ sẵn thì dự án sẽ bị bỏ qua. Hai tác giả cũng phủ nhận quan điểm cho rằng
các cơng ty hạn hẹp tài chính duy trì mức tiền mặt cao để tạo điều kiện cho việc
đầu tư quá mức.
Sheu, H.J. and Lee H.T., 2012. “Optimal Futures Hedging Under

Multichain Markov Regime Switching”. Journal of Futures Markets, 2:173–202
thực hiện nghiên cứu nắm giữ tiền mặt quá mức và đầu tư: Vai trị điều tiết của
hạn hẹp tài chính và quyền quản lý cố vị (Excess Cash Holdings and Investment:
The Moderating Roles of Financial Constraints and Managerial Entrenchment),
theo đó tác giả đã phát triển giả thuyết nghiên cứu Myers và Majluf (1984): Có
hay khơng việc đầu tư dưới mức do thông tin bất đối xứng tồn tại trong các công
ty hạn hẹp về tài chính? Và giả thuyết của Jesen (1986): Có hay khơng việc đầu
tư q mức phát sinh từ vấn đề người đại diện tồn tại trong các doanh nghiệp
quản lý yếu kém? Đồng thời xem xét chi phí của nguồn tài chính bên ngồi và
quy mơ nắm giữ quyền lực (Stein, 2003), hai tác giả nỗ lực xác định sự sai lệch
về đầu tư nào chiếm ưu thế hơn. Dựa trên mẫu nghiên cứu gồm 4.400 quan sát
của các công ty đại chúng ở Đài Loan trong giai đoạn 2000 đến 2006 bằng các
mơ hình nghiên cứu. Với kết quả hồi quy dữ liệu bảng tác giả cho thấy rằng sự
phụ thuộc của mức tiền mặt dư thừa đến tổng mức đầu tư và chi phí đầu tư của
các cơng ty hạn chế về tài chính thì mạnh hơn so với các công ty không bị giới
hạn, trong đó phần lớn là đúng với trường hợp đầu tư dưới mức. Tuy nhiên
khơng tìm thấy bằng chứng chứng minh các cơng ty hạn hẹp tài chính sử dụng
nhiều tiền mặt cho hoạt động nghiên cứu-phát triển (R&D) hơn các công ty
không bị giới hạn. Trong điều kiện nắm giữ quyền lực cao hơn và ít có sự giám
sát của nhà đầu tư, các nhà quản lý thường có động cơ đầu tư vượt mức. Hai tác
giả cũng nêu lên rằng, mặc dù mức tiền mặt dồi dào là có lợi cho các doanh


14

nghiệp bị giới hạn nguồn tài chính, tuy nhiên nó có thể chiếm đoạt lợi ích của
các cổ đơng bằng cách tạo điều kiện xây dựng đầu tư quá mức khi cơng ty nắm
quyền quản lý mạnh mẽ.
Nhóm tác giả Khurana, I.K., Martin, X. and Pereira, R., 2006 thông qua
nghiên cứu thực nghiệm đã đưa ra kết luận rằng: độ nhạy cảm của nắm giữ tiền

mặt đến dòng tiền giảm dần theo sự phát triển tài chính, các cơng ty ở các quốc
gia có nền tài chính kém phát triển có xu hướng nắm giữ tiền nhiều hơn. Nghiên
cứu của nhóm tác giả này cũng nhấn mạnh tầm quan trọng của tính thanh khoản
trong các doanh nghiệp khi có sự chênh lệch giữa chi phí vốn nội bộ và nguồn
vốn bên ngoài.
Khurana, I.K., Martin, X. and Pereira, R., 2006. Financial Development
and the Cash Flow Sensitivity of Cash. Journal of Financial and Quantitative
Analysis, 4: 787-808 tiến hành nghiên cứu mối quan hệ giữa phát triển tài

chính và sự nhạy cảm của dòng lưu chuyển tiền mặt. Với dữ liệu nghiên cứu
gồm 12.782 công ty của 35 quốc gia từ năm 1994 đến 2002 bằng phương
pháp ước lượng bình phương bé nhất (OLS) tác giả tiến hành kiểm định giả
thuyết độ nhạy cảm tiền mặt sẽ ảnh hưởng nghịch chiều đến sự phát triển tài
chính. Thơng qua việc ước lượng mơ hình nghiên cứu tác giả tìm thấy rằng độ
nhạy cảm của nắm giữ tiền mặt đến lưu chuyển tiền tệ giảm dần theo sự phát
triển tài chính. Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng các cơng ty ở các quốc gia có nền
tài chính kém phát triển có xu hướng nắm giữ tiền nhiều hơn và nhấn mạnh
tầm quan trọng của tính thanh khoản của tiền trong các doanh nghiệp khi có
sự chênh lệch giữa chi phí vốn nội bộ và nguồn vốn bên ngoài.
Bảng 2.1. Bảng tổng hợp kết quả của các nghiên cứu trước đây


15

Tác giả

Đối tượng
nghiên cứu

Phương

Dữ liệu

pháp
nghiên cứu

Almeida và Độ nhạy cảm

Phương

cộng

pháp

(2004)

sự của dịng lưu
chuyển

Kết quả thu được

tiền

Cơng ty bị hạn
bình chế tài chính có

phương bé dịng

mặt

nhất (OLS)

tiền

nhạy

cảm với mức tiền
mặt mà họ nắm
giữ hơn các công
ty không bị giới
hạn khả năng tài
chính

Acharya và Tiền mặt và Cơng
cộng
(2005)

sự bảo hiểm rủi sản
ro tài chính

ty

3SLS

xuất

Các doanh nghiệp
hạn chế tài chính
với nhu cầu bảo

1971-2001

hiểm rủi ro cao có
xu hướng giữ lại
tiền mặt
Khurana và Phát triển tài 12.782
cộng
(2006)

OLS

sự chính và sự cơng ty của

nắm giữ iền mặt

nhạy cảm của 35 quốc gia

đến lưu chuyển

dòng

lưu từ

năm

tiền tệ giảm dần

chuyển

tiền 1994

đến

theo sự phát triển

mặt

2002

Arslan

và Vai trò của 220 doanh

cộng

sự nắm giữ tiền nghiệp phi

(2006)

Độ nhạy cảm của

tài chính.
OLS

Nắm giữ tiền mặt
và dịng tiền của

trong tài chính

các doanh nghiệp

mối quan hệ niêm yết

hạn chế tài chính

mặt


16

giữa dịng tiền trên sàn

có

và đầu tư

quan đồng biến

chứng

mối

tương

khốn
Istanbul
Denis

và Mối quan hệ 74.374

OLS

và Nắm giữ mức tiền

Sibilkov

giữa hạn chế quan

(2007)

tài chính, đầu các doanh

liên quan tới mức

tư và giá trị nghiệp

từ

độ đầu tư cao của

-

các doanh nghiệp

sát 3SLS

của việc nắm 1985
giữ tiền mặt

mặt cao hơn có

mà khả năng tài

2006

chính bị giới hạn
Marin

and Độ nhạy cảm 318 công ty OLS

và Nắm giữ tiền mặt

Niehaus

của việc nắm sản

xuất 2SLS

và dòng tiền của

(2011)

giữ tiền mặt trong

giai

các doanh nghiệp

và

tự

bảo đoạn1997-

hiểm khi có 2004
vấn

đề

hạn

chế

về

tài

chính

hạn chế tài chính
có

mối

tương

quan đồng biến


17

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Cơ sở chọn mô hình nghiên cứu
Mỗi một mơ hình nghiên cứu đều có những ưu và nhược điểm riêng, đều
xuất phát từ các giả định trong mơ hình được ứng dụng. Theo đó mơ hình nghiên
cứu sau sẽ khắc phục những nhược điểm của mơ hình trước đó, từ đó cho phép
các nhà nghiên cứu thể hiện ngày càng chính xác hơn mối quan hệ giữa các biến
số được nghiên cứu. Về chủ đề và trong phạm vi nghiên cứu, vấn đề nghiên cứu
của mình, nghiên cứu của đề tài sẽ dựa trên cơ sở nghiên cứu của Arslan và cộng
sự (2006) được thực hiện nghiên cứu cho thị trường mới nổi- Thổ Nhĩ Kỹ bởi hai
lý do sau:
Thứ nhất, về chủ đề này ở Việt Nam chưa thực sự có nhiều nghiên cứu và
chưa có một mơ hình chuẩn cho vấn đề nghiên cứu này nên đề tài sẽ sử dụng mơ
hình nghiên cứu ở những nước có nền kinh tế nhỏ mở như Thỗ Nhĩ Kỳ để làm
cơ sở cho nghiên cứu của mình.
Thứ hai, xét về cơ chế vận hành nền kinh tế thì nền kinh tế Thỗ Nhĩ Kỳ
cũng có những nét tương đồng với nền kinh tế Việt Nam là kinh tế nhà nước vẫn
đóng vai trị chủ đạo trong nền kinh tế, theo đó Nhà nước nắm giữ các ngành
kinh tế chủ lực như: ngân hàng, công nghiệp, viễn thông, vận tải….Ngành công
nghiệp đang dần chiếm vị trí chủ chốt trong nền kinh tế.
Xuất phát từ hai lý do trên đề tài cho rằng việc dựa trên nền tảng nghiên
cứu của Arslan, và cộng sự (2006) sẽ có nhiều tin cậy hơn trong phạm vi nghiên
cứu của đề tài.


18

3.2. Mơ hình nghiên cứu và mơ tả biến
3.2.1. Mơ hình nghiên cứu
Dựa trên nền tảng các nghiên cứu trước đây, và cũng nhằm trả lời cho vấn
đề nghiên cứu và các câu hỏi nghiên cứu, theo đó các mơ hình nghiên cứu của đề

tài gồm có:
Mơ hình 1: Nghiên cứu mối quan hệ giữa dòng tiền và tỷ lệ đầu tư
Theo nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988), Arslan và cộng sự (2006)
thì để kiểm tra mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư vào tài sản cố định tác giả
chọn tỷ lệ đầu tư vào tài sản cố định làm biến phụ thuộc, các biến độc lập lần
lượt là: tỷ lệ thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao trên tài sản cố định; tỷ lệ
giá trị thị trường trên giá trị sổ sách. Theo đó, đề tài tiến hành kiểm tra mối quan
hệ giữa đầu tư và dịng tiền bằng mơ hình sau:
INVESTi = α + δ1 CFLOWi +δ2 MKBOOKi + ui
Trong đó:
INVESTi: Là tỷ lệ đầu tư vào tài sản cố định trên tổng tài sản.
CFLOW: Là tổng thu nhập trước lãi vay, thuế và khấu hao trên tổng tài
sản.
MKBOOK: (Giá trị sổ sách của tổng tài sản –giá trị sổ sách của vốn cổ
phần + giá trị thị trường của vốn cổ phần)/giá trị sổ sách của tổng tài sản.
Biến đáng quan tâm nhất trong mơ hình là CFLOW (dịng tiền). Nếu hệ số
của dòng tiền (CFLOW) dương và lớn cho thấy các công ty chủ yếu dựa vào
nguồn vốn nội bộ chứ khơng phải nguồn vốn từ bên ngồi để đầu tư, đó là dấu
hiệu cho thấy cơng ty bị hạn chế với việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài. Ngược
lại, với một hệ số của CFLOW nhỏ cho thấy công ty khơng bị giới hạn nguồn tài
chính do có thể dễ dàng tiếp cận được các nguồn vốn bên ngoài.
Việc ước lượng mơ hình 1 cịn nhằm để so sánh hệ số của biến CFLOW
giữa các công ty bị giới hạn và khơng giới hạn khả năng tài chính. Để làm được