Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Luận văn thạc sĩ

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP H CHÍ MINH
o0o


TRNG TH LAN PHNG



MI QUAN H GIA CHÍNH SÁCH C TC VÀ BIN
NG GIÁ C PHIU CA CÁC CÔNG TY NIÊM YT TRÊN
TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM




LUN VN THC S








TP. H CHÍ MINH - THÁNG 12/2014
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP H CHÍ MINH
o0o

TRNG TH LAN PHNG


MI QUAN H GIA CHÍNH SÁCH C TC VÀ BIN
NG GIÁ C PHIU CA CÁC CÔNG TY NIÊM YT TRÊN
TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM

Chuyên ngành: Tài chính ậ Ngân hàng.
Mã s: 60340201


LUN VN THC S



NGI HNG DN KHOA HC:
TS. TRN TH HI LÝ




TP. H CHÍ MINH ậ THÁNG 12/2014
LI CAM OAN

Tôi xin cam đoan lun vn ắMi quan h gia chính sách c tc và
bin đng giá c phiu các công ty niêm yt trên th trng chng khoán Vit
Nam” là công trình nghiên cu ca riêng tôi. Các s liu trong đ tài này đc
thu thp và s dng mt cách trung thc. Kt qu nghiên cu đc trình bày
trong lun vn này không sao chép ca bt c lun vn nào và cng cha
đc trình bày hay công b  bt c công trình nghiên cu nào khác trc

đây
TPHCM, ngày 10 tháng 12 nm 2014
Tác gi lun vn


Trng Th Lan Phng
DANH MC CÁC KÝ HIU

AG: Tng trng tài sn
DY: T sut c tc
EV: Bin đng thu nhp
LVRG: T l n dài hn trên vn c phn
POR: T l chi tr c tc
PY: Bin đng giá c phiu
SIZE: Quy mô công ty



DANH MC CÁC CH VIT TT
FEM: Mô hình các tác đng c đnh
FGLS: Mô hình hi quy Bình phng ti thiu tng quát kh thi
HOSE : S giao dch chng khoán thành ph H Chí Minh.
HNX : S giao dch chng khoán Hà Ni.
OTC : Th trng phi tp trung.
Pooled OLS: Mô hình bình phng bé nht dng gp
REM: Mô hình các tác đng ngu nhiên
SGDCK TP. HCM : S giao dch chng khoán Thành ph H Chí Minh.

MC LC
Trang ph bìa

Li cam đoan
Mc lc
Danh mc các ch vit tt
Danh mc các ký hiu
Danh mc các biu bng
TÓM TT 1

1. Gii thiu 2
1.1 Lý do chn đ tài 2
1.2 Mc tiêu nghiên cu và câu hi nghiên cu 3
1.3 i tng và phm vi nghiên cu 3
1.4 D liu và phng pháp nghiên cu 3
1.5 Gii hn ca đ tài nghiên cu 4
2. C s lý thuyt và tng quan các nghiên cu 5
2.1 Các lý thuyt v chính sách c tc nh hng đn giá c phiu 5
2.1.1 Lý thuyt c tc không liên quan (Dividend irrelevance theory) 5
2.1.2 Lý thuyt trong lòng bàn tay ắBird-in-the-hand theory” 6
2.1.3 Chi phí đi din và lý thuyt dòng tin t do 7
2.1.4 Gi thuyt phát tín hiu (Signalling Hypothesis) 7
2.1.5 Lý thuyt hiu ng nhóm khách hàng v c tc (Clientele Effects of
dividends theories) 9

2.2 Các nghiên cu thc nghim trên th gii v chính sách c tc và bin đng giá
c phiu 10

3. Phng pháp nghiên cu 23
3.1 Mu nghiên cu: 23
3.2 Mô hình nghiên cu 24
3.3 Gi thuyt nghiên cu 27
3.4 nh ngha bin trong mô hình 27

3.5 Phng pháp phân tích 31
4. Kt qu nghiên cu 36
4.1 Mô t thng kê các bin 36
4.2. Phân tích mi tng quan gia các bin: 37
4.3 Kt qu các mô hình hi quy 40
4.3.1 Mô hình bình phng bé nht dng gp Pooled OLS 40
4.3.2 Mô hình các tác đng c đnh FEM 42
4.3.3 Mô hình các tác đng ngu nhiên REM 43
4.4 La chn mô hình hi quy 45
4.4.1 La chn gia FEM vi Pooled OLS 45
4.4.2 La chn gia REM vi Pooled OLS 45
4.4.3 La chn gia vi FEM vi REM 46
4.5 Kim đnh mô hình tác đng c đnh FEM 48
4.5.1 Kim đnh phng sai thay đi trong mô hình FEM 48
4.5.2 Kim đnh t tng quan trong mô hình FEM 48
4.5.3 Khc phc hin tng phng sai thay đi và hin t tng quan bng
phng pháp Bình phng ti thiu tng quát kh thi (FGLS) 49
5. Kt lun 51
TÀI LIU THAM KHO
PH LC 1
PH LC 2
PH LC 3
PH LC 4


DANH MC CÁC BIU BNG

Biu đ 3. 1: Quy trình nghiên cu 35

Bng 2. 1: Tóm lc kt qu các nghiên cu thc nghim 21

Bng 4. 1: Thng kê mô t các bin nghiên cu 36
Bng 4. 2: Ma trn tng quan gia các bin trong nghiên cu 38
Bng 4. 3: Kt qu kim tra hin tng đa cng tuyn 39
Bng 4. 4: Kt qu mô hình bình phng bé nht dng gp Pooled OLS 41
Bng 4. 5: Kt qu mô hình các tác đng c đnh FEM 42
Bng 4. 6: Kt qu mô hình các tác đng ngu nhiên REM 44
Bng 4. 7: Kt qu kim đnh Breusch-Pagan 46
Bng 4. 8: Kt qu kim đnh Hausman test 47
Bng 4. 9: Kt qu kim đnh phng sai thay đi ậ Wald Test 48
Bng 4. 10: Kt qu kim đnh t tng quan - Wooldridge test 49
Bng 4. 11: Kt qu MH hi quy Bình phng ti thiu tng quát kh thi (FGLS) 50

1
TÓM TT
Bài nghiên cu này s dng mu gm 247 công ty niêm yt trên S giao dch chng
khoán TP. HCM (HOSE) và S giao dch chng khoán Hà Ni (HNX) đ kim đnh
mi quan h gia chính sách c tc và bin đng giá c phiu bng cách s dng
mô hình hi quy bình phng bé nht dng gp, mô hình tác đng c đnh và tác
đng ngu nhiên da trên d liu bng vi khong thi gian 6 nm t 2008 đn
2013.  đm bo s phù hp ca kt qu, nghiên cu đã thc hin mt s kim
đnh Breusch-Pagan Lagrangian, kim đnh Hausman, kim đnh Wald và kim
đnh Wooldridge. Bên cnh đó, phng pháp FGLS cng đc s dng bi nó có
th kim soát đc hin tng phng sai s thay đi và t tng quan. Mô hình
hi quy c bn đc m rng bng cách thêm các bin kim soát bao gm quy mô
công ty, bin đng thu nhp, t l n dài hn trên tng tài sn và tng trng tài sn.
Kt qu thc nghim cho thy chính sách c tc tác đng đn s bin đng giá c
phiu trên th trng chng khoán Vit Nam. Hn na, nghiên cu này còn tìm thy
mt mi quan h ngc chiu đáng k gia bin đng giá c phiu và quy mô công
ty.

T khóa: Bin đng giá c phiu (price volatility), t sut c tc (dividend yield), t
l chi tr c tc (payout ratio).
2
1. Gii thiu
1.1 Lý do chn đ tài
Chính sách c tc là mt phn quan trng ca chin lc tài chính dài hn ca công
ty, là s phân chia li nhun gia các khon thanh toán cho các c đông và phn gi
li tái đu t. Ban qun lý phi quyt đnh bao nhiêu phn trm li nhun s chi tr
cho c đông và bao nhiêu phn trm đc gi li đ tái đu t.  tr li câu hi
này ban qun lý s phi xem xét chính sách c tc nào ti đa hóa tài sn ca c
đông. Hn na h cng phi xem xét tác đng ca chính sách c tc đn giá c
phiu.
S bin đng ca c phiu thng đc đo bng phng sai hoc đ lch chun, là
mt thc đo đc s dng đ xác đnh ri ro, và đi din cho tc đ thay đi ca
giá c phiu trong mt thi gian nht đnh. Vì vy, nu mt c phiu đc xem là
không n đnh,đng ngha vi giá ca nó s rt khác nhau theo thi gian,và tht khó
khn đchc chn rng giá tr tng lai ca chng khoán đó là nh th nào.
Các nhà nghiên cu khác nhau đã nghiên cu mi liên h gia chính sách c tc và
bin đng ca giá c phiu  nhng thi đim khác nhau (Allen & Rachim (1996);
Baskin (1989); Hussainey, Mgbame & Chijoke-Mgbame (2011); Nazir, Nawaz,
Anwar, &Ahmed (2010); …). Nhng nhng phát hin ca h là không ging nhau.
Th trng chng khoán Vit Nam là th trng mi ni, cha đng nhiu bin
đng và ri ro tim n ni ti ph thuc vào bin đng ca nn kinh t v mô và bn
thân ca các doanh nghip. Trong đó, bin đng giá c phiu là mt ri ro mà các
nhà đu t phi đi mt. i vi nhng nhà đu t không thích ri ro thì bin đng

các khon đu t là quan trng đi vi h bi vì nó th hin mc đ ri ro. Các
công ty cng nhn đnh rng nhng nhà đu t s chú ý nhiu đn lãi t c tc, và
ri ro ca khon đu t ca h có th tác đng đn giá tr c phiu v dài hn. iu
này làm s bin đng giá c phiu tr nên quan trng đi vi nhà đu t. Vì vy,
vic xem xét mi quan h gia chính sách c tc và bin đng giá c phiu đ gi ý
3
cho ban qun lý v chính sách c tc trong vic kim soát bin đng giá c phiu là
cn thit.
1.2 Mc tiêu nghiên cu và câu hi nghiên cu
Mc tiêu nghiên cu: xem xét mi quan h gia chính sách c tc và bin đng giá
c phiu ca các doanh nghip trên th trng chng khoán Vit Nam.
ng vi mc tiêu nghiên cu này, tác gi s gii quyt câu hi nghiên cu sau:
Có hay không s nh hng ca t sut c tc đn bin đng giá c phiu?
Có hay không s nh hng ca t l chi tr c tc đn bin đng giá c phiu?
1.3 i tng và phm vi nghiên cu
i tng nghiên cu: Tác gi da theo nghiên cu ca Baskin (1989) và Nazir và
các cng s (2010) đ xây dng mô hình chính sách c tc vi hai thc đo chính
là t sut c tc và t l chi tr c tc cùng 4 bin kim soát nh hng nh th nào
đn bin đng giá c phiu trên th trng chng khoán Vit Nam (bao gm các c
phiu trên SGDCK TP. HCM (HOSE) và SGDCK Hà Ni (HNX)).
Phm vi nghiên cu: tp trung vào vic thu thp d liu, phân tích, kim đnh tính
phù hp ca mô hình hi quy bình phng bé nht dng gp, mô hình tác đng c
đnh và tác đng ngu nhiên da trên d liu bng.
1.4 D liu và phng pháp nghiên cu
Phng pháp nghiên cu trong lun vn này là s dng mô hình hi quy bình
phng bé nht dng gp, mô hình tác đng c đnh và tác đng ngu nhiên da
trên d liu bng đ xác đnh mi quan h gia các bin trong mô hình và bin đng
giá c phiu trên th trng chng khoán Vit Nam. Nghiên cu cng đã thc hin
mt s kim đnh Breusch-Pagan Lagrangian, kim đnh Hausman, kim đnh Wald
và kim đnh Wooldridge nhm kim đnh s phù hp ca mô hình. Bên cnh đó,

4
phng pháp FGLS cng đc s dng bi nó có th kim soát đc hin tng
phng sai s thay đi và t tng quan.
D liu quan sát là tt c các công ty phi tài chính trên sàn HOSE và HNX giai đon
2008 -2013 gm giá đóng ca ca c phiu trên th trng, báo cáo tài chính ca
công ty niêm yt đ tính t sut c tc, t l chi tr c tc, quy mô công ty, bin
đng thu nhp, t l n dài hn trên tng tài sn, và tng trng tài sn.D liu đc
s dng đ kim đnh mô hình thông qua d liu th cp cn thit thu thp đc t
website v chng khoán, tài chính cng nh thông tin ca các công ty trong nghiên
cu này.
1.5 Gii hn ca đ tài nghiên cu
D liu s dng trong nghiên cu này ch tp trung vào các c phiu niêm yt trên
SGDCK TP.HCM (HOSE) và SGDCK Hà Ni (HNX); tác gi không nghiên cu
th trng UPCOM và th trng chng khoán phi tp trung (OTC) mc dù hot
đng ca các th trng này đc xem là khá sôi ni nhng tác gi không th thu
thp đy đ thông tin do các quy đnh công b thông tin cha đc qun lý nghiêm
ngt trên các th trng này. Nhng nghiên cu trong tng lai có th m rng mu
nghiên cu  các th trng này khi thông tin ca các th trng đc công b đy
đ.
Ngoài ra, cách tính bin t l chi tr c tc ch là tng đi vì ti các thi đim
thông báo chi tr c tc khác nhau s lng c phiu ph thông đang lu hành s
khác nhau, đ d tính toán tác gi đã s dng s lng c phiu lu hành cui nm
đ tính toán tng s tin c tc đã chi tr.
Các chng tip theo ca nghiên cu đc sp xp nh sau: chng 2 tho lun v
c s lý thuyt và tng quan các nghiên cu, chng 3 trình bày v phng pháp
nghiên cu, chng 4 nói v kt qu nghiên cu, cui cùng là kt lun và kin ngh
 chng 5.
5
2. C s lý thuyt và tng quan các nghiên cu
2.1 Các lý thuyt v chính sách c tc nh hng đn giá c phiu

2.1.1 Lý thuyt c tc không liên quan (Dividend irrelevance theory)
Miller và Modigliani (1961) công b lý thuyt c tc không nh hng ti giá tr
công ty. Lý thuyt này cho rng, trong mt th trng hoàn ho, chính sách c tc
không liên quan đn giá c phiu ca công ty hoc chi phí vn, tài sn ca c đông
không b tác đng bi quyt đnh chia c tc và đó đó các c đông không quan tâm
đn s khác bit gia c tc và lãi vn. Miller và Modigliani đã chng minh rng s
giàu có ca c đông là do thu nhp đc to ra t nhng quyt đnh đu t ca công
ty, tc là kh nng kim tin ca công ty, ch không phi vic phân phi tin kim
ra nh th nào. Hn na, Miller và Modigliani cho rng, đi vi mt nhà đu t thì
các chính sách c tc là nh nhau khi h có th to ra ắhome-made dividend - c
tc t to” bng cách thay đi danh mc đu t theo s thích ca h. Nhà đu t có
th t chi tr c tc cho mình bng cách bán các c phiu không tr c tc. Các lp
lun ca Miller và Modigliani da trên gi đnh th trng vn là hoàn ho và các
nhà đu t hành đng lý trí và đ hiu bit.
Nghiên cu thc nghim ca Black & Scholes (1974) đã ng h lý thuyt ca MM.
H đã to ra 25 danh mc đu t c phiu ph thông ca sàn chng khoán New
York đ nghiên cu tác đng ca chính sách c tc trên giá c phiu t 1936 đn
1966. H đã s dng mô hình đnh giá tài sn vn đ kim tra mi liên h gia t
sut c tc và thu nhp k vng. Phát hin ca h cho thy không có liên h gia t
sut c tc và thu nhp k vng. H báo cáo rng không có bng chng cho thy
chính sách c tc khác nhau s dn đn giá c phiu khác nhau.
Tuy nhiên, vài kt qu thc nghim ca các nghiên cu khác thì không tng đng
vi lý thuyt c tc theo M&M.
6
Baker, Farrelly và Edelman, (1985) đã tin hành kho sát gia 603 giám đc tài
chính (CFO) ca 562 công ty đc niêm yt trên th trng chng khoán New York
(NYSE). Kt qu ca nhng kho sát ca h ch ra rng hu ht các giám đc tài
chính đã nht trí giá c phiu s b tác đng bi chính sách c tc.
Baker và Powell, (1999) đã thc hin mt cuc kho sát gia 603 giám đc tài
chính ca các công ty M đc niêm yt trên NYSE. H báo cáo rng đa s các

phn hi (90%) đã đng ý rng chính sách c tc có tác đng đn giá tr ca công ty
và nh hng đn chi phí s dng vn ca công ty.
2.1.2 Lý thuyt trong lòng bàn tay “Bird-in-the-hand theory”
Al- Malkawi (2007), khng đnh rng, trong mt th gii không chc chn và thông
tin không hoàn ho, thì c tc khác vi lãi vn. Các nhà đu t thích ắCon chim
trong tay - Bird in the hand” là c tc tin mt hn ắNhng con chim khác  trong
bi cây - Two in the bush” nh là lãi vn trong tng lai. Do s không chc chn
ca dòng tin trong tng lai, các nhà đu t s thng có xu hng thích c tc
hn lãi vn. Mc dù lp lun này đã b ch trích rng rãi và đã không nhn đc h
tr thc nghim mnh m, nhng nó đã đc ng h bi Gordon và Shapiro (1956),
Linter (1962) và Walter (1963).
Gordon (1962) cng lp lun rng, ngay c trong th trng vn hoàn ho, nhà đu
t có th thích c tc tin mt đ tránh ri ro liên quan đn lãi vn trong tng lai.
Ông còn cho rng có mi quan h mt thit gia chính sách c tc và giá tr th
trng ca c phiu cho dù t sut sinh li ni ti và t sut sinh li đòi hi là
ging nhau. Trong mô hình tng trng đu ca Gordon (1962), giá c phiu ca
công ty là chit khu ca dòng c tc trong tng lai.
Diamond (1967) chn 255 công ty M làm mu và nghiên cu mi quan h ca giá
tr công ty vi c tc và li nhun gi li trong nm 1961 và 1962. Diamond
(1967)báo cáo rng ch có chng c yu các nhà đu t thích c tc hn lãi vn
trong tnglai.
7
2.1.3 Chi phí đi din và lý thuyt dòng tin t do
Chi phí đi din là chi phí ca các xung đt li ích tn ti gia các c đông và nhà
qun lý đc nhc đn trong nghiên cu ca Ross và cng s (2008). iu này xy
ra khi hành đng ca các nhà qun lý da trên li ích ca mình hn là li ích cho c
đông s hu công ty. Hành đng này có th trc tip hoc gián tip. Mc dù điu
này là trái vi các gi đnh ca Modigliani và Miller (1961), khi các ông cho rng
các nhà qun lý đi din hoàn ho cho các c đông và không có xung đt li ích tn
ti gia h. Tht đáng nghi nh khi các ch s hu ca công ty không phi là các

nhà qun lý. Các nhà qun lý chc chn tin hành mt s hot đng mà có th gây
tn kém cho các c đông nh thc hin các khon đu t không có li cho công ty
nhng s mang li li ích riêng cho h (Al- Malkawi, 2007). Các chi phí phát sinh
này do các c đông gánh chu, do đó các c đông ca các công ty nu nhn thy s
d tha dòng tin t do s yêu cu thanh toán c tc  mc cao. Chi phí đi din
cng có th phát sinh gia các c đông và trái ch, trong khi các c đông đòi hi
nhiu c tc, trái ch đòi hi c tc ít hn cho các c đông đ đm bo thanh khon
tin mt cho các khon thanh toán n.
Jensen, Solberg, và Zorn (1992) nghiên cu các yu t quyt đnh s khác bit chéo
gia quyn s hu ni b, n và chính sách c tc bng cách s dng bình phng
bé nht ba giai đon. H xem xét 565 công ty làm mu trong nm 1982 và s dng
632 công ty làm mu trong nm 1987. H báo cáo rng các công ty có nhiu quyn
s hu ni b chp nhn tr c tc thp hn và cho rng quyn s hu và chi tr c
tc có mi quan h ngc chiu.
Chen và Dhiensiri (2009) đã s dng 75 công ty Zelanian làm mu và nghiên cu
các yu t nh hng đn chính sách c tc trong sut nhng nm 1991 đn 1999.
H kt lun rng quyn s hu ni b có tác đng ngc chiu đn chi tr c tc.
2.1.4 Gi thuyt phát tín hiu (Signalling Hypothesis)
Miller và Modigliani (1961) cho rng các nhà đu t và qun lý có kin thc hoàn
ho v công ty. Tuy nhiên lp lun này đã b phn đi bi nhiu nhà nghiên cu, vì
8
các nhà qun lý điu hành công ty thng có thông tin chính xác và kp thi v
công ty hn các nhà đu t bên ngoài.  thu hp khong cách gia nhà qun lý và
các nhà đu t, các nhà qun lý s dng c tc nh mt công c đ truyn ti thông
tin bí mt đn các c đông, các thông báo v c tc có th đc hiu nh là tín hiu
v li nhun trong tng lai ca công ty, Al- Malkawi (2007). Theo đó, s gia tng
c tc có th đc hiu là công ty có li nhun và trin vng tt đp, giá c phiu s
phn ng tích cc. Tng t nh vy, vic ct gim c tc có th coi là mt tín hiu
v trin vng nghèo nàn trong tng lai ca doanh nghip và giá c phiu s phn
ng theo chiu hng không thun li.

Asquith và Mullins Jr (1983) ly mu 168 công ty chi tr c tc cho ln đu tiên
hoc tr c tc ít nht sau 10 nm khng hong và nghiên cu mi liên h gia phn
ng ca th trng và thông báo c tc. H phân tích t sut sinh li (TSSL) bt
thng ca c phiu 10 ngày trc và 10 ngày sau khi thông báo c tc. Nhng
phát hin ca h ch ra mc TSSL bt thng xp x + 3.7% trong vòng 2 ngày sau
khi thông báo. Hn na, h đã s dng hi quy chéo và báo cáo rng s tin c tc
đu tiên có tác đng tích cc đáng k đn li nhun tng thêm vào ngày công b c
tc. H kt lun rng đ ln s thay đi trong c tc có th cng rt quan trng.
Amihud và Murgia (1997) đã s dng 200 công ty ca c làm mu và nghiên cu
phn ng giá c phiu sau thông báo chia c tc trong giai đon t nm 1988 đn
nm 1992. H xem xét 255 trng hp tng c tc và 51 trng hp gim c tc.
Nhng kt qu ca h cng c phát biu này rng các thay đi c tc có th là mt
tín hiu tng lai ca công ty. H đã trình bày li nhun bt thng tng +0.965%
cho trng hp tng c tc và gim -1.73% cho trng hp gim c tc.
Travlos, Trigeorgis, và Vafeas (2001) đã nghiên cu phn ng giá c phiu đi vi
vic công b c tc c phiu và tng c tc trong th trng chng khoán Cyprus
trong giai đon 1985-1995. H xem xét 41 thông báo c tc bng tin và 39 s kin
ca tng c tc. Nhng kt qu ca h cung cp bng chng mnh m đ h tr cho
gi thuyt tín hiu v thông tin. H đã báo cáo li nhun tng vt tri trong c hai
trng hp thông báo c tc bng tin và tng c tc bng tin.
9
2.1.5 Lý thuyt hiu ng nhóm khách hàng v c tc (Clientele Effects of
dividends theories)
Al- Malkawi (2007) khng đnh rng các công ty trong giai đon tng trng, thì có
xu hng tr c tc thp hn s thu hút khách hàng mà mong mun s tng giá,
trong khi nhng công ty mà trong giai đon trng thành thì tr c tc cao hn đ
thu hút khách hàng có yêu cu thu nhp ngay lp tc di hình thc c tc. Al-
Malkawi (2007) đã nhóm hiu ng khách hàng gm hai trng hp, nhng ngi b
nh hng ca thu và nhng ngi b nh hng bi chi phí giao dch. Ông cho
rng các nhà đu t chu khung thu cao s thích các công ty tr ít hoc không tr c

tc đ có đc phn thng di hình thc tng giá c phiu và ngc li. Mt
khác, chi phí giao dch phát sinh thêm khi các nhà đu t nh ph thuc vào các
khon thanh toán c tc cho các nhu cu ca h; do đó h thích nhng công ty đáp
ng nhu cu này bi vì h không đ kh nng chi tr cho chi phí giao dch cao khi
bán chng khoán.
Pettit (1977) đã nghiên cu v chi phí giao dch và thu  mc nào có th nh
hng đn danh mc đu t ca các nhà đu t ti M. Nhng phát hin ca Ông
cung cp bng chng thc nghim h tr lý thuyt hiu ng khách hàng. Ông ta đã
nghiên cu các danh mc ca 914 nhà đu t và báo cáo rng đ tui ca nhà đu t
và t sut li tc danh mc đu t ca h có mi quan h cùng chiu. Pettit đ xut
rng các nhà đu t ln tui vi thu nhp thp thì ph thuc nhiu vào danh mc
đu t ca h đ tài tr cho chi tiêu hin ti ca h. Do đó, h thích đu t vào
chng khoán vi mc chi tr cao đ tránh các chi phí giao dch bán chng khoán.
Ông cng đã chng minh rng các nhà đu t có danh mc đu t đa dng hoá thp
thích c phiu chia c tc cao. Nhng phát hin ca ông ta cng h tr hiu ng
khách hàng đang chu thu.
Trong mt hng nghiên cu tng t, Scholz (1992) s dng d liu báo cáo t
400 cá nhân trong các cuc kho sát tài chính khách hàng (SCF) và phát trin mt
mô hình thc nghim đ kim tra các hiu ng c tc khách hàng thông qua phân
10
tích thông tin các danh mc đu t ca nhà đu t. Nhng phát hin ca Ông ch ra
s khác nhau gia thu sut đi vi thu nhp lãi vn và thu sut cho c tc có tác
đng đn s a thích ca các nhà kinh doanh, đu t cho c phiu có mc chi tr c
tc cao trong danh mc đu t ca h hoc c phiu có mc chi tr thp.
2.2 Các nghiên cu thc nghim trên th gii v chính sách c tc và bin đng
giá c phiu
Nghiên cu ca Baskin, J., 1989 “Chính sách c tc và bin đng giá c phiu
thng”
Nghiên cu ca Baskin (1989) tp trung vào vn đ chính sách c tc chính là yu
t quyt đnh bin đng giá c phiu. Ngoài vic s dng bin t sut c tc và chi

tr c tc nh là bin đi din cho chính sách c tc thì bài nghiên cu còn s dng
các bin kim soát khác có th tác đng đn ri ro th giá c phiu, đó là bin đng
thu nhp, quy mô công ty, n và tng trng. Nhng bin kim soát này không ch
nh hng đn bin đng giá c phiu mà còn nh hng đn chính sách c tc. Ví
d bin đng thu nhp có nh hng đn bin đng giá c phiu và nh hng đn
chính sách c tc ti u ca công ty. Hn na nu gi đnh ri ro kinh doanh là c
đnh, mc đ n s nh hng cùng chiu đn t sut c tc. Qui mô công ty cng
nh hng đn bin đng giá c phiu nh là giá c phiu ca công ty ln thì n
đnh hn ca công ty nh vì công ty ln có xu hng đa dng hóa hn. Hn na
vic công b thông tin ca công ty nh b hn ch, điu này dn đn nhng phn
ng không hp lý ca nhà đu t.
Baskin (1989) cho rng bin đng trong lãi sut chit khu nh hng ít đn nhng
c phiu có t sut c tc cao vì t sut c tc cao có th là mt tín hiu v dòng
tin trong ngn hn, vì vy nhng công ty mà có t sut c tc cao đc mong đi
là c phiu ca h s ít bin đng. Hn na ông gii thích s tác đng ca chính
sách c tc đn bin đng giá c phiu da trên t sut sinh li nh sau: nhng
công ty có t sut c tc và t l chi tr thp đc đánh giá là có giá tr hn nhng
tài sn hin có ca nó vì nhng c hi tng trng. Vì d báo thu nhp t c hi
11
tng trng có nhiu sai s hn d báo thu nhp t tài sn hin có nên các công ty
vi t sut c tc và t l chi tr thp đc mong đi là giá c phiu s bin đng
nhiu hn. Baskin cng cho là ban qun lý có th kim soát bin đng giá c phiu
bng chính sách c tc và s phân phi c tc vào thi đim thông báo thu nhp có
th đc gii thích nh là du hiu v s n đnh ca công ty.
Baskin (1989) đã nghiên cu da trên d liu chéo gm 2344 công ty t
COMPUSTAT tapes nm 1986, đi din cho các công ty niêm yt ca M. Kt qu
hi quy ca nghiên cu này cho thy có mi quan h ngc chiu có ý ngha gia t
sut c tc và bin đng giá c phiu, mi quan h này ln hn mi quan h gia
bin đng giá c phiu và các bin khác. Baskin (1989) cho rng chính sách c tc
có th đc s dng đ kim soát bin đng giá c phiu.

Nghiên cu ca Allen, D. E., &Rachim, V. S., 1996 “Chính sách c tc và bin
đng giá c phiu: bng chng thc nghim ti Úc”
Bài nghiên cu này s dng hi quy d liu chéo đ phân tích v mi quan h gia
bin đng giá c phiu và chính sách c tc da trên mu nghiên cu gm 173 công
ty niêm yt ca Úc trong thi gian t nm 1972 đn nm 1985. Trái ngc vi kt
qu nghiên cu ti M ca Baskin (1989), phát hin ca Allen & Rachim (1996)
cho thy bin đng giá c phiu có mi quan h thun chiu vi t sut c tc. Mc
khác, phù hp vi mong đi, có bng chng v tng quan đng bin gia bin
đng giá c phiu vi bin đng thu nhp và đòn by, cùng vi tng quan nghch
bin đáng k vi t l chi tr c tc. Và cng có mt phát hin là tn ti mi tng
quan đng bin mnh m gia quy mô và bin đng giá c phiu nhng điu này có
th gii thích là do xu hng các công ty ln hn thì gánh chu nhiu n hn. Tht
vy, các công ty trong mu hin th mt mi tng quan nghch chiu ln gia bin
đng thu nhp và quy mô. Kt qu ca nghiên cu này không h tr cho quan đim
ca Baskin là v bn cht chính sách c tc có th nh hng đn bin đng giá c
phiu.
12
Nghiên cu ca Rashid, A. and Rehman, AZMA., 2008 “Chính sách c tc và
bin đng giá c phiu: Bng chng thc nghim t Bangladesh”
Rashid và Rahman (2008) đã s dng phân tích hi qui d liu chéo đ nghiên cu
mi quan h gia bin đng giá c phiu và chính sách c tc  Bangladesh vi
phng pháp hi quy bình phng bé nht (OLS) và phng pháp hi quy 2 giai
đon bình phng bé nht (2SLS). Trong nghiên cu này, tác gi xem xét 104 công
ty phi tài chính niêm yt trên th trng chng khoán Dhaka trong giai đon 1999-
2006 và đc chia thành 5 ngành đó là K thut, Thc phm, Dc phm và Hóa
cht, Dt may và các ngành công nghip khác.
Kt qu 2 phng pháp hi quy tng t nhau: H s hi quy bin t sut c tc,
N, Tng trng là dng. H s hi quy ca bin T l chi tr c tc, bin đng
thu nhp, và quy mô công ty là âm. Các h s hi quy đu không có ý ngha đáng k
ngoi tr t l chi tr c tc và quy mô công ty. Ngoài ra, kt qu nghiên cu còn

cho thy mi quan h cùng chiu gia bin đng giá c phiu và t sut c tc
nhng không đáng k, và mi quan h ngc chiu gia chi tr c tc và bin đng
giá c phiu. Các h s hi quy ca vic phân loi ngành công nghip cho thy, ch
mt s các ngành công nghip có nh hng nh đn chính sách c tc và bin
đng giá c phiu  Bangladesh.
S khác bit ca kt qu nghiên cu ca tác gi là vì s khác bit v các yu t
mang tính th ch (institutional settings) ca Banladesh so vi các quc gia khác.
C phiu ca các công ty niêm yt ti Bangladesh không đc phát hành rng rãi và
chu s kim soát ca mt nhóm c đông chi phi. Vì vy, vic thanh toán c tc
không là tín hiu v giá c phiu và s nh hng ca c tc đn ri ro giá c phiu
không rõ ràng vì th trng vn không hiu qu  Bangladesh. Mt ý ngha quan
trng ca nghiên cu này là phn ng gía c phiu đi vi thông báo thu nhp
không ging nh các nc phát trin khác. Vì vy các nhà qun lý không s dng
chính sách c tc đ tác đng đn ri ro giá c phiu.
13
Nghiên cu ca Nazir, M. S., Nawaz, M. M., Anwar, W., & Ahmed, F., 2010
“Yu t quyt đnh bin đng giá c phiu trên sàn chng khoán Karachi: vai
trò gián tip ca chính sách c tc doanh nghip”
Nazir và cng s (2010) đã s dng 73 công ty niêm yt trên sàn chng khoán
Karachi (KSE) đ nghiên cu mi quan h gia bin đng giá c phiu và chính
sách c tc trong giai đon 2003 đn 2008. H ng dng mô hình tác đng c đnh
và tác đng ngu nhiên trên d liu bng. Kt qu c lng cho thy c hai thc
đo chính sách c tc (t sut c tc và t l chi tr c tc) đu có tác đng đáng k
đn bin đng giá c phiu, trong đó, t sut c tc tác đng cùng chiu còn t l
chi tr c tc tác đng ngc chiu. iu này cho thy chính sách c tc nh hng
đn bin đng giá c phiu và nó cung cp bng chng thc nghim cho hiu ng
chênh lch giá, hiu ng k hn, và hiu ng thông tin  Pakistan. Trong khong
thi gian nghiên cu, quy mô và đòn by có tác đng ngc chiu và không đáng
k đn bin đng giá c phiu.
Nghiên cu ca Okafor C. A., Mgbame C.O., and Chijoke-Mgbame A. M.,

2011 “Chính sách c tc và bin đng giá c phiu ti Nigeria”
Nghiên cu này đã xác đnh đc mt mc đ nht quán vi các nghiên cu trc
đây. Nói chung, tác đng ca t sut c tc đn bin đng giá khá ln, đo đó chp
nhn gi thuyt là các công c đo lng ca chính sách c tc thay đi ngc chiu
vi bin đng giá c phiu theo thi gian. Trong bài nghiên cu này, mi quan h
gia bin đng giá c phiu thng và chính sách c tc đc phân tích bng cách
s dng hi quy bình phng bé nht đa bin. Theo kin ngh ca Baskin(1989),
mô hình hi quy gm bin đng giá, hai t s đo lng chính ca chính sách c tc
là t sut c tc và t l chi tr c tc và mt s bin kim soát là nhng yu t nh
hng đn c chính sách c tc và bin đng giá c phiu ậ Tng trng tài sn,
bin đng thu nhp và quy mô công ty. Okafor và cng s (2010) c lng mô
hình hi quy theo tng nm trong 8 (tám) nm t 1998-2005 vi mu nghiên cu
14
gm 10 công ty đ đo lng tác đng ca chính sách c tc lên bin đng giá c
phiu trên th trng chng khoán Nigeria.
Kt qu nghiên cu cho thy, trong hai công c đo lng chính sách c tc, t sut
c tc có tác đng ngc chiu đn ri ro giá c phiu. Công c đo lng chính
sách c tc còn li là t l chi tr c tc thì tác đng ngc chiu trong mt s nm
và tác cùng chiu trong các nm khác, mc dù  mc ý ngha thp. iu này cho
thy t sut c tc là quan trng hn t l chi tr khi nh hng đn bin đng giá
ca c phiu ph thông.
Khác vi các nghiên cu trc đó nh Baskin (1989), Hussainey (2011)…phân tích
d liu trung bình các nm nghiên cu, nghiên cu này phân tích theo tng nm, th
nhng kt qu nghiên cu phn nào cng phù hp vi kt qu ca các nghiên cu
trc đây v tác đng ca t sut c tc đn giá c phiu. Kt qu v t l chi tr c
tc ca nghiên cu này có th đc gii thích bi bn cht tng trng ca th
trng chng khoán Nigerian và nn kinh t Nigerian.
Ba bin kim soát là quy mô, tc đ tng trng tài sn và bin đng thu nhp đc
s dng trong nghiên cu này thì phù hp vi d đoán và ging vi kt qu ca các
nghiên cu trc. ó là: công ty có quy mô ln thì ít bin đng hn các công ty quy

mô nh, công ty có nhiu c hi tng trng thì bin đng giá ln hn các công ty ít
có c hi tng trng tài sn và công ty có thu nhp không n đnh, bin đng đáng
k thì bin đng giá cao hn.
Kt qu ca nghiên cu không có ý ngha ln nh mong đi. iu này do kích
thc mu nh và bn cht tng trng ca th trng vn trong nc. Kt qu thu
đc còn cho thy các nhà đu t có rt nhiu thông tin v bin đng c phiu, và
vai trò ca chính sách c tc trong s n đnh và không n đnh giá c. Bin đng là
mt khái nim quan trng và h tr các nhà đu t hin ti và tim nng có th xác
đnh và điu chnh các hành vi đu t ca h. Các nghiên cu v s bin đng ca
giá c phiu, nh thng đc thc hin trong các nn kinh t phát trin, có th
15
đc m rng cho thy ti sao các nhà đu t không nên s các c phiu bin đng.
Trong thc t, các nghiên cu s đi sâu vàovn đ là ti sao và khi nào, nhà đu t
nên đu t vào c phiu bin đng đ ti đa hóa li nhun ca h.
Nghiên cu ca Hussainey, K., Mgbame, C.O., & Chijoke-Mgbame, A.M.,
2011 “Chính sách c tc và bin đng giá c phiu: Bng chng thc nghim 
Anh”
Mc tiêu ca nghiên cu này là kim tra mi quan h gia chính sách c tc (t sut
c tc và chi tr c tc) và s bin đng ca giá c phiu. Da vào nghiên cu ca
Baskin (1989) và Allen và Rachim (1996), tác gi s dng hi quy đa bin theo
phng pháp bình phng bé nht vi mu nghiên cu gm các công ty niêm yt
công khai ti Anh trong khong thi gian 10 nm (t 1998 đn 2007), s liu đc
ly trc tip t Datastream. Nghiên cu cng kim tra mi quan h gia bin đng
giá c phiu và các bin s khác nh quy mô, tc đ tng trng, bin đng thu
nhp và n. Nhiu phân tích hi quy đc s dng đ mô t các mi quan h và
phân tích tng quan đã đc thc hin gia các bin. Trong đó, bin ph thuc là
bin đng giá; bin đc lp là t sut c tc và t l chi tr c tc; bin kim soát là
quy mô, thu nhp, n; và bin gi ngành công nghip.
Các kt qu thc nghim cho thy mt mi quan h ngc chiu gia t l chi tr
c tc ca công ty và bin đng giá c phiu và mt mi quan h ngc chiu gia

t sut c tc và bin đng giá c phiu. iu này phù hp vi nhng phát hin ca
Allen và Rachim (1996). Nhng trái ngc vi nhng phát hin ca Baskin (1989).
Kt qu nghiên cu ca tác gi còn cho thy t l tr c tc cao hn thì ít bin đng
giá c phiu hn. Ngoài ra, trong s các bin kim soát, nghiên cu đã phát hin ra
rng quy mô và n có mi tng quan cao nht vi bin đng giá c. Trong đó, quy
mô có mt mi quan h ngc chiu vi bin đng giá, cho thy rng các công ty
ln hn, ít bin đng giá c phiu hn. Mt khác n tác đng thun chiu đáng k
ti bin đng giá, cho thy rng công ty mà t l n càng cao thì s có nhiu bin
đng giá c phiu.
16
Nghiên cu này h tr cho thc t rng chính sách c tc có tác đng đn s thay
đi giá c phiu ca mt mu ca các công ty đc niêm yt trên th trng chng
khoán London. Thách thc đi vi các nhà qun lý và k toán nói chung là phi ci
thin, nâng cao cht lng báo cáo tài chính (tc là báo cáo thu nhp) đ tránh to
ra các thông tin sai có th dn đn quyt đnh sai lm ca các nhà đu t.
Nghiên cu ca Hashemijoo, M., Ardekani, A.M., & Younesi, N., 2012 “Tác
đng ca chính sách c tc đn bin đng giá c phiu trên th trng chng
khoán Malaysia”
Hashemijoo và các cng s (2012) nghiên cu tác đng ca chính sách c tc lên
bin đng giá c phiu tp trung vào các công ty sn phm tiêu dùng đc niêm yt
trên th trng chng khoán Malaysia. Vi mc đích này, mt mu ca 84 công ty
đn t 142 công ty sn phm tiêu dùng đc niêm yt trên th trng chính Bursa
ca Malaysia đã đc la chn và s nh hng ca t sut c tc và t l chi tr c
tc đn bin đng giá c phiu đã đc nghiên cu bng cách áp dng hi quy đa
bin trong khong thi gian sáu nm t nm 2005 đn nm 2010. Mô hình hi quy
c bn đc m rng bng cách thêm các bin kim soát bao gm quy mô, bin
đng thu nhp, đòn by tài chính (n) và tng trng.
Các kt qu thc nghim ca nghiên cu này cho thy mi quan h ngc chiu
gia bin đng giá c phiu vi hai phép đo chính ca chính sách c tc là t sut
c tc và t l chi tr c tc. Kt qu này cung cp bng chng h tr mnh m cho

nghiên cu ca Baskin (1989), trong đó bin đng giá c phiu và t sut c tc,
cng nh t l chi tr c tc, có mi liên quan đáng k. Hn na, nghiên cu này
ch ra rng bin đng giá c phiu có quan h ngc chiu vi quy mô. Bên cnh
đó, t sut c tc và quy mô to ra nh hng ln nht đn bin đng giá c phiu
trong s các bin d đoán. Các kt qu thc nghim ca nghiên cu này cng cho
thy, ngoài bin t sut c tc, bin đng thu nhp cng có nh hng ln lên bin
đng giá c phiu và tác đng cùng chiu đi vi bin đng ca giá c phiu.
17
Da trên kt qu ca nghiên cu này, có th kt lun rng các nhà qun lý ca các
công ty có th thay đi bin đng giá c phiu bng cách thay đi chính sách c tc
ca h. Các nhà qun lý s dng chính sách c tc nh mt tín hiu đ kim soát
bin đng giá c phiu, chn hn h có th gim bin đng giá c phiu bng cách
tng t l chi tr c tc. Tuy nhiên, kt qu ca nghiên cu này ch gii hn cho các
công ty sn phm tiêu dùng đc lit kê trên th trng chng khoán ca Kuala
Lumpur và nghiên cu sâu hn trong các lnh vc khác nhau ca th trng chng
khoán Malaysia là cn thit đ m rng kt qu cho các lnh vc khác và toàn b th
trng chng khoán Malaysia.
Nghiên cu ca Zakaria, Z., Muhammad, J., & Zulkifli, A. H., 2012 “Tác đng
ca chính sách c tc đn bin đng giá c phiu: Các công ty xây dng và vt
liu Malaysia”
Zakaria và cng s (2012) nghiên cu tác đng ca chính sách c tc ca công ty
lên bin đng giá c phiu ca các công ty xây dng và vt liu niêm yt trên sàn
chng khoán Kuala Lumpur (Bursa Malaysia) t nm 2005 đn nm 2010 vi 77
công ty đc la chn. Vì tác gi mun kim tra tác đng ca các bin này trc và
sau khi cuc khng hong cho vay di chun nên d liu nghiên cu đc chia
thành 3 giai đon, bt đu t trc khng hong (2005 - 2006), trong cuc khng
hong (2007-2008) và hu khng hong (2009 - 2010).
Tác gi phân tích d liu da trên các phng pháp hi quy bình phng bé nht
bng cách s dng phn mm E-views. Theo bng thng kê mô t các bin đc s
dng trong các nghiên cu trong giai đon 2005-2010, không ngc nhiên rng s

bin đng rt cao ca các công ty xây dng và vt liu Malaysia trong sut sáu nm
vì s xut hin ca cuc khng hong nh: cuc khng hong tín dng nm 2007,
cuc khng hong th chp di chun ti M nm 2007-2008, phá sn ca
Lehman Brother vào nm 2008, và nhng cuc khng hong khác.
Kt qu thc nghim cho thy 43,43% thay đi trong giá c phiu ca các công ty
xây dng và vt liu Malaysia đc gii thích bi t sut c tc, t l chi tr c tc,