(Luận văn thạc sĩ) tái cấu trúc tài chính ở các doanh nghiệp nhằm thu hút và sử dụng hiệu quả vốn đầu tư

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2002


-1-

MỤC LỤC
Mục lục
MỞ ĐẦU ......................................................................................................................... iv
CHƯƠNG 1: NHỮNG LUẬN CỨ KHOA HỌC VỀ CẤU TRÚC TÀI
CHÍNH VÀ TÁI CẤU TRÚC TÀI CHÍNH Ở CÁC
DOANH NGHIỆP .......................................................................... 1
1.1. LÝ LUẬN VỀ TÁI CẤU TRÚC KINH TẾ.................................................. 1
1.1.1 Tái cấu trúc kinh tế và các hình thức tái cấu trúc kinh tế trên
thế giới . ................................................................................................ 1
1.1.2 Xu hướng chủ đạo của tái cấu trúc kinh tế thế giới trong thế kỷ 21 .......... 2
1.2. CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ TÁI CẤU TRÚC TÀI CHÍNH Ở
CÁC DOANH NGHIỆP ............................................................................... 4
1.2.1 Cấu trúùc tài chính.................................................................................... 4
1.2.2 Các yếu tố tài chính ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của
doanh nghiệp .......................................................................................... 6
1.2.3 Các hình thức tái cấu trúc tài chính ở các doanh nghiệp trong
điều kiện nền kinh tế thị trường . ......................................................... 29
1.2.4 Tầm quan trọng của tái cấu trúc tài chính ở các doanh nghiệp

trong tái cấu trúc kinh tế và sự gia tăng giá trị của doanh nghiệp.......... 34
1.2.5 Kinh nghiệm xác lập cấu trúc tài chính và các hình thức tái
cấu trúc tài chính ở các doanh nghiệp một số nước trên thế giới ........... 39
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 : ................................................................................ 45


-2-

CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ
TÁI CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH
NGHIỆP VIỆT NAM TRONG THỜI GIAN QUA................... 46
2.1 THỰC TRẠNG TÁI CẤU TRÚC KINH TẾ Ở VIỆT NAM GIAI
ĐOẠN 1991 – 2000.......................................................................................46
2.1.1 Những thành tựu đạt được trong quá trình tái cấu trúc kinh tế
Việt Nam giai đoạn 1991-2000.............................................................. 46
2.1.2 Một số hạn chế và bài học kinh nghiệm trong quá trình tái cấu
trúc kinh tế Việt Nam giai đoạn 1991-2000......................................... 55
2.2 CÁC HÌNH THỨC TÁI CẤU TRÚC TÀI CHÍNH ĐỐI VỚI CÁC
DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC Ở VIỆT NAM TRONG THỜI
GIAN QUA .................................................................................................. 57
2.2.1 Tái cấu trúc tài chính ở các doanh nghiệp nhà nước, tầm quan
trọng đặc biệt trong tái cấu trúc kinh tế của Việt Nam trong
thời gian qua ...................................................................................... 57
2.2.2 Tái cấu trúc tài chính ở các doanh nghiệp nhà nước thông qua
việc thành lập các Tổng công ty ở nước ta trong thời gian qua............ 58
2.2.3 Tái cấu trúc tài chính ở các doanh nghiệp nhà nước thông qua
cổ phần hóa trong thời gian qua........................................................... 67
2.2.4 Tái cấu trúc tài chính ở các doanh nghiệp nhà nước thông qua
giao, bán, khoán, cho thuê trong thời gian qua........................................76
2.3 CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ TÁI CẤU TRÚC TÀI CHÍNH TRONG CẤU TRÚC

VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM TRONG THỜI GIAN QUA ... 78

2.3.1 Sự bất hợp lý trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam
trong thời gian qua............................................................................... 79


-3-

2.3.2 Tác động của sự bất hợp lý trong cấu trúc vốn ảnh hưởng đến
tình hình huy động vốn của các doanh nghiệp Việt Nam trongthời gian
qua 80
2.3.3 Nguyên nhân gây nên sự bất hợp lý về cấu trúc vốn của các doanh
nghiệp Việt Nam trong thời gian qua.................................................. 99
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 : .........................................................................................101
CHƯƠNG 3: TÁ I CẤ U TRÚ C TÀ I CHÍNH Ở CÁ C DOANH
NGHIỆP NHẰM THU HÚT VÀ SỬ DỤNG HIỆU
QUẢ VỐN ĐẦU TƯ................................................................... 102
3.1 ĐỊNH HƯỚNG PHÁT TRIỂN DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
ĐẾN 2020 : ............................................................................................... .102
3.2 GIẢI PHÁP TÁI CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CHO CÁC DOANH
NGHIỆP VIỆT NAM TRONG XU THẾ HỘI NHẬP KINH TẾ
QUỐC TẾ ...................................................................................................... 104
3.2.1 Dự báo xu thế hội nhập kinh tế quốc tế ảnh hưởng đến cấu
trúc tài chính và tái cấu trúc tài chính cho các doanh nghiệp
Việt Nam................................................................................................ 104
3.2.2 Những căn cứ để xây dựng mô hình cấu trúc tài chính hợp lý
cho cá c doanh nghiệ p Việ t Nam trong xu thế hộ i nhậ p
kinh tế quốc tế ....................................................................................... 105
3.2.3 Xây dựng mô hình cấu trúc tài chính và giải pháp tái cấu trúc tài
chính cho các doanh nghiệp Việt Nam trong xu thế hội nhập

kinh tế quốc tế...................................................................................... 107
3.2.4 Giải pháp tái cấu trúc các yếu tố tài chính làm gia tăng giá trị
cho các doanh nghiệp Việt Nam trong xu thế hội nhập kinh tế


-4-

quốc tế .................................................................................................. 126
3.2.5 Giải pháp tái cấu trúc tài chính các Tổng công ty theo mô
hình công ty mẹ- công ty con ............................................................... 139
3.2.6 Giải pháp tái cấu trúc tài chính ở các doanh nghiệp nhà nước
theo mô hình doanh nghiệp một thành viên ......................................... 144
3.3 GIẢI PHÁP KINH TẾ VĨ MÔ NHẰM HỖ TR CHO VIỆC TÁI
CẤU TRÚC TÀI CHÍNH Ở CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
TRONG XU THẾ HỘI NHẬP KINH TẾ QUỐC TẾ ................................ 146
3.3.1 Các giải pháp đồng bộ trong tái cấu trúc tài chính ở các doanh
nghiệp Việt Nam về lónh vực sỡ hữu .................................................... 146
3.3.2 Xây dựng chính sách và cơ chế tài chính của nhà nước đồng
bộ thích ứng với quá trình tái cấu trúc tài chính cho các doanh
nghiệp Việt Nam trong xu thế hội nhập kinh tế quốc tế ..................... 162
3.4 ĐÀO TẠO NGUỒN NHÂN LỰC PHỤC VỤ QUÁ TRÌNH TÁI
CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CHO CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT
NAM TRONG XU THẾ HỘI NHẬP KINH TẾ QUỐC TẾ............................. 16616
KẾT LUẬN CHUNG............................................................................................169


-5-

MỞ ĐẦU
1

TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI.

Đảm bảo cho các doanh nghiệp, đặc biệt là doanh nghiệp Nhà Nước làm ăn
có hiệu quả và phát triển là cơ sở cho sự vững mạnh và phát triển của đất nước
theo định hướng xã hội chủ nghóa. Trong thời đại hiện nay, với những đòi hỏi và
thử thách mới của cơ chế thị trường đã dẫn đến quá trình tái cấu trúc lại nền kinh
tế Việt Nam sao cho vừa phù hợp với xu thế, vừa đảm bảo tăng trưởng và phát
triển. Đứng trước bối cảnh này, thông qua việc thực hiện nghị quyết đại hội lần
thứ VI,VII,VIII, IX của Đảng, Chính phủ nước ta đã triển khai và thực hiện nhiều
biện pháp cải cách nền kinh tế Việt Nam. Một trong những giải pháp quan trọng
là quá trình Tái cấu trúc tài chính ở các doanh nghiệp, đặc biệt là doanh nghiệp
Nhà Nước nhằm thích ứng với yêu cầu đòi hỏi của công cuộc đổi mới. Chủ
trương này đã giúp nền kinh tế nước ta đạt được những thành quả to lớn: tốc độ
tăng trưởng kinh tế nhanh, đời sống nhân dân từng bước được ổn định và nâng
lên rõ rệt. Nhiều doanh nghiệp với đủ loại hình, thành phần kinh tế, đã được sinh
ra, từ đó tạo nên thế cạnh tranh gay gắt giữa các doanh nghiệp để tồn tại và phát triển.
Tuy nhiên, bên cạnh những thành tích đã đạt được, thực trạng nền kinh tế
nước ta, trong đó thực trạng các doanh nghiệp còn rất nhiều điểm đáng lo ngại.
Đó là vấn đề nợ nần dây dưa giữa các doanh nghiệp, đặc biệt là những khoản nợ
thiếu khả năng thanh toán đối với hệ thống ngân hàng. Tình hình đầu tư dàn trải,
đầu tư công nghệ chưa tính đến khả năng cũng như nhu cầu của thị trường. Sản
xuất kinh doanh lệch lạc dẫn đến một phần không nhỏ vốn, tài sản của nhà nước
bị sử dụng lãng phí, thiếu trách nhiệm, gây thất thoát, cạn kiệt tiềm lực tài chính


-6-

quốc gia. Tình trạng làm ăn kém hiệu quả, sức cạnh tranh yếu thực sự trở thành
những thách thức lớn đối với các doanh nghiệp trong quá trình nước ta đang mở

cửa hội nhập với khu vực và thế giới.
Trước thực tế đó, Tái cấu trúc tài chính ở các doanh nghiệp sẽ trở thành một
trong những chiến lược tài chính thiết yếu, mà còn là điều kiện đảm bảo cho việc
huy động vốn, sử dụng vốn của doanh nghiệp một cách có hiệu quả. Tái cấu trúc
tài chính ở các doanh nghiệp thông qua việc thiết lập tỉ trọng các nguồn vốn
thích hợp, việc tổng hợp các yếu tố tài chính, nhằm đem lại cho doanh nghiệp
khoản lợi nhuận tối đa với mức rủi ro có thể chấp nhận được sẽ là một trong
những mục tiêu hàng đầu mà các doanh nghiệp phải vươn tới trong quá trình hòa
nhập vào xu hướng phát triển chung của thời đại.

2

MỤC ĐÍCH NGHIÊN CỨU CỦA ĐỀ TÀI

Tái cấu trúc tài chính ở các doanh nghiệp thực chất là xây dựng các mô hình
chiến lược tài chính tối ưu gắn với từng giai đoạn phát triển của doanh nghiệp,
nhằm gia tăng giá trị doanh nghiệp. Vì vậy, mục tiêu mà Luận án muốn đạt được là:
- Thứ nhất : Giới thiệu những lí thuyết hiện đại về Cấu trúc tài chính trong
mối quan hệ với giá trị của doanh nghiệp.
- Thứ hai : Giới thiệu các hình thức Tái cấu trúc tài chính ở các doanh nghiệp trên
thế giới, qua đó rút ra bài học kinh nghiệm cho các doanh nghiệp Việt Nam.
- Thứ ba : Xây dựng các mô hình Cấu trúc tài chính cho các doanh nghiệp,
thích ứng cho từng giai đoạn phát triển của doanh nghiệp trong chu kì sống,
nhằm khuếch đại giá trị doanh nghiệp. Thông qua đó, góp phần tác động đến
quá trình tái cấu trúc nền kinh tế đất nước.


-73

ĐỐI TƯNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU

Đề tài liên quan đến nhiều lónh vực khoa học như: kinh tế, tài chính, luật
pháp… và cả những vấn đề ở phạm vi quốc tế. Tuy nhiên, Luận án chỉ tập trung
nghiên cứu vấn đề cấu trúc tài chính, hiệu quả của tái cấu trúc tài chính ở các
doanh nghiệp kèm theo những giải pháp tài chính ở tầm vó mô và vi mô gắn liền
với nó. Các vấn đề khác chỉ được giải quyết khi có liên quan.

4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Phương pháp nghiên cứu được sử dụng xuyên suốt trong luận án là phương
pháp duy vật biện chứng. Luận án còn quán triệt và vận dụng các nguyên tắc
khách quan, nguyên tắc toàn diện, nguyên tắc thống nhất giữa lịch sử và logic,
nguyên tắc đi từ trừu tượng đến cụ thể, phương pháp diễn dịch –quy nạp, phương
pháp phân tích - tổng hợp, phương pháp hệ thống…. Luận án còn sử dụng các tài
liệu, các công trình nghiên cứu trong và ngoài nước về các vấn đề có liên quan.
5. CÁC ĐÓNG GÓP MỚI CỦA LUẬN ÁN
♦ Luận án đã trình bày và phân tích có hệ thống các vấn đề lí luận thuộc
phạm vi Cấu trúc tài chính và Tái cấu trúc tài chính ở các doanh nghiệp, tổng
hợp một số kinh nghiệm của các nước trên thế giới trong lónh vực này, trên cơ sở
đó rút ra những bài học có thể áp dụng vào hoàn cảnh của doanh nghiệp Việt Nam.
♦ Phân tích thực trạng Cấu trúc tài chính và Tái cấu trúc tài chính của các
doanh nghiệp Việt Nam trong thời gian qua, qua đó tìm ra những khó khăn cũng
như những hạn chế còn tồn tại, nguyên nhân cơ bản của những hạn chế đó để
đưa ra giải pháp khắc phục.


-8-

♦ Đề ra những giải pháp có tính chất khả thi nhằm đa dạng hóa các phương thức
huy động vốn thông qua việc xây dựng các mô hình cấu trúc tài chính phù hợp cho từng
giai đoạn phát triển của doanh nghiệp nhằm mục đích gia tăng giá trị doanh nghiệp.

6. KẾT CẤU CỦA LUẬN ÁN
Ngoài phần mở đầu và kết luận, Luận án được trình bày theo kết cấu sau:
+ Chương 1: Những luận cứ khoa học về Cấu trúc tài chính và Tái cấu trúc
tài chính ở các doanh nghiệp.
+

Chương 2 : Thực trạng về Cấu trúc tài chính và Tái cấu trúc tài chính

của các doanh nghiệp Việt Nam trong thời gian qua.
+

Chương 3 : Tái cấu trúc tài chính ở các doanh nghiệp nhằm thu hút và sử

dụng hiệu quả vốn đầu tư.

]


-9-

CHƯƠNG 1
NHỮNG LUẬN CỨ KHOA HỌC VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ
TÁI CẤU TRÚC TÀI CHÍNH Ở CÁC DOANH NGHIỆP
1.1 LÝ LUẬN VỀ TÁI CẤU TRÚC KINH TẾ
1.1.1) Tái cấu trúc kinh tế và các hình thức tái cấu trúc kinh tế trên thế giới
1.1.1.1) Tái cấu trúc kinh tế
Hoạt động kinh tế là một trong những hoạt động cơ bản của con người. Hoạt
động này chịu tác động của nhiều yếu tố như thiên nhiên, khí hậu, tập quán, dân
tộc, trình độ phát triển văn hoá, tiến bộ khoa học, luật lệ kinh tế, … Mặc dù, đặc

điểm kinh tế cũng như trình độ phát triển kinh tế xã hội ở mỗi nước là khác nhau,
mỗi thời kỳ khác nhau nhưng chung quy lại, con người luôn mong muốn tìm ra
một phương thức sản xuất và hoạt động kinh tế có trí tuệ cao, hao phí sao cho
thấp nhất mà lại thu được kết quả cao nhất. Một trong những con đường để đạt
được những kết quả này, là tái cấu trúc kinh tế. Vậy “Tái cấu trúc kinh tế là sự
sắp xếp, thay đổi và tạo thêm các yếu tố cấu trúc trong nền kinh tế nhằm thay
thế kết cấu của nền kinh tế bằng một kết cấu khác, tốt hơn, ưu việt hơn”.
1.1.1.2)

Các hình thức tái cấu trúc kinh tế trên thế giới

Về hình thức, tái cấu trúc kinh tế được tiến hành trên các lónh vực:
• Tái cấu trúc kinh tế trên lónh vực sở hữu: ở lónh vực này có thể chia cấu trúc

kinh tế thành kinh tế quốc doanh và kinh tế ngoài quốc doanh. Trong xu hướng
toàn cầu hoá hiện nay, ở hầu hết các nước trên thế giới khi tiến hành tái cấu trúc
kinh tế về lónh vực này đều thực hiện trên cơ sở là tiếp tục duy trì và phát triển
thế mạnh của khu vực kinh tế quốc doanh đồng thời tăng cường phát triển thêm
thành phần kinh tế ngoài quốc doanh.
• Tái cấu trúc kinh tế dựa trên qui mô: xét về qui mô, cấu trúc kinh tế bao


- 10 -

gồm các DN, TĐKT và các DN vừa và nhỏ. Việc phát triển các DN, TĐKT luôn
là mục tiêu hướng đến của quá trình tái cấu trúc kinh tế ở các nước trên thế giới.
Tuy nhiên, với quá trình cạnh tranh ngày càng gay gắt, bên cạnh việc xuất
hiện nhiều công ty đa quốc gia có qui mô lớn thì các công ty đa quốc gia có qui
mô vừa và nhỏ cũng được ra đời. Vì thế, tái cấu trúc kinh tế dựa trên qui mô
không chỉ tập trung phát triển các DN, các TĐKT mà còn phải tăng cường phát

triển các DN vừa và nhỏ.
• Tái cấu trúc kinh tế theo các ngành kinh tế: bất kỳ nền kinh tế của quốc gia

nào cũng bao gồm các ngành: công nghiệp, nông nghiệp, dịch vụ, tài chính, bất
động sản… Ở các nước đang phát triển, để có thể bắt kịp nhịp độ phát triển của
kinh tế thế giới thì quá trình tái cấu trúc kinh tế theo ngành ngoài việc dựa trên
nền tảng các ngành công nghiệp, nông nghiệp còn phải hướng đến việc phát
triển các ngành dịch vụ, tài chính và bất động sản.
1.1.2) Xu hướng chủ đạo của tái cấu trúc kinh tế thế giới trong thế kỷ 21:
Trong những năm gần đây, những điều kiện khách quan về tài nguyên, giới
hạn về môi trường, về chi phí sản xuất, về thị trường và xã hội, thêm vào đó,
những giới hạn nội tại trong bản thân các ngành công nghệ… đã và đang làm cho
nền đại công nghiệp cơ khí với quá trình công nghệ và mô hình tiêu dùng truyền
thống đi đến những giới hạn cuối cùng. Bên cạnh đó, cuộc cách mạng công nghệ
lần thứ ba đang định hình với các đặc trưng mới về chất như :
- Có tính tự động hóa cao, là sự kết hợp giữa công nghệ vi điện tử, công nghệ tin
học, công nghệ sinh học, công nghệ vũ trụ và đáy đại dương cùng các công nghệ
chế biến siêu việt không có phế liệu.
- Sử dụng nguyên liệu mới có khả năng tái sinh, không gây ô nhiễm môi trường.
- Làm hài hòa quan hệ giữa con người với thiên nhiên, đặt con người vào trung
tâm của sự tăng trưởng, trí tuệ hóa lao động và giải phóng con người khỏi lao


- 11 -

động đơn điệu, độc hại cũng như những giới hạn sinh lý cá nhân khách quan.
Cùng với việc tạo ra những ngành công nghệ mới, hiện nay đang xuất hiện
những điều kiện kinh doanh và cơ cấu tiêu dùng mới. Thế giới ngày nay là một
mạng lưới dày đặc các quan hệ giao tiếp và tương tác lẫn nhau, làm tăng các cơ
hội cho tự do cá nhân, làm xói mòn các lợi thế cũ, tạo ra những lợi thế mới.

Tất cả những lý do trên tất yếu làm nảy sinh nhu cầu tái cấu trúc kinh tế. Một
quá trình tái cấu trúc không chỉ diễn ra trong phạm vi một quốc gia mà nó còn
lan tỏa đến toàn bộ các quốc gia trên thế giới. Tái cấu trúc kinh tế xuất phát từ
những lý do trên đã khoác lên mình một sắc diện mới, một nội dung mới, một xu
thế mới, đó là :

-

Đối với sản phẩm sẽ xuất hiện hàng loạt sản phẩm dịch vụ hoàn toàn mới

với sự cải thiện căn bản về danh mục, chủng loại, chất lượng, hình dáng, công
dụng. Trong cơ cấu tiêu dùng mới, thông tin và những phương tiện cung cấp, xử
lý và phân tích thông tin sẽ chiếm tỷ trọng ngày càng cao.

-

Đối với các DN, tái cấu trúc sẽ theo hai xu hướng:
+ Một mặt do nền kinh tế quốc gia và thế giới ngày càng phát triển, các DN

trung bình và nhỏ sẽ giữ vai trò thống trị và có tương lai hơn. Các DN được tổ
chức theo quy mô nhỏ, thậm chí DN chỉ có một thành viên, phi tập trung hóa,
giảm bớt các khâu trung gian, cơ cấu thành nhiều đơn vị độc lập, có tinh thần
hợp tác, hoạt động mang tính toàn cầu, chặt chẽ và tuân thủ những tiêu chuẩn
đạo đức ngày càng nhiều hơn.
+ Mặt khác, sự hợp nhất các DN để trở nên lớn hơn, mạnh hơn, nhằm làm
giảm chi phí và có sức cạnh tranh hơn là xu thế vận động của các tổ hợp kinh
doanh, dịch vụ. Ngày càng có nhiều tập đoàn xuyên quốc gia có giá trị tài sản
lớn hơn GDP của một nước, thậm chí của nhiều nước. Các công ty xuyên quốc

- 12 -

gia sẽ không mất đi mà ngày càng gia tăng vai trò của chúng trong việc tạo ra
động lực cho tăng trưởng và tái cấu trúc nền kinh tế toàn cầu. Trong tương lai,
các công ty này sẽ được điều khiển theo định hướng toàn cầu hóa chiến lược
kinh doanh, đa nguyên hóa các chủ thể đầu tư, đa dạng hóa môi trường và lónh
vực đầu tư, địa phương hóa xí nghiệp của các công ty ở nước ngoài, cả về hướng
kinh doanh và cơ cấu sản phẩm, công nghệ, nhiên liệu nhân lực và vốn đầu tư …
- Đối với nền kinh tế quốc gia và quốc tế, các cấu trúc ngành nghề sẽ được tái
cấu trúc theo hướng:
+ Thu hẹp và mất đi các ngành khai thác, chế biến nguyên liệu truyền thống
và xuất hiện những ngành khai thác, chế biến nhiên liệu mới thích hợp.
+ Các ngành sản xuất truyền thống được chuyển thành những ngành sản
xuất kỹ thuật cao và hàng loạt ngành sản xuất mới nổi lên với cơ cấu phát triển
ngày càng cao.
+ Các ngành dịch vụ và sản phẩm có hàm lượng trí tuệ cao sẽ chiếm tỷ
trọng lớn nhất, đem lại nhiều lợi nhuận nhất cho nền kinh tế quốc gia và quốc tế.
+ Dịch vụ tài chính, ngân hàng và thị trường bất động sản sẽ phát triển
mạnh mẽ và chiếm tỷ trọng ngày càng cao trong GDP của một quốc gia.
+ Công nghiệp quốc phòng thuần tuý sẽ giảm tỷ trọng hoặc định hướng
“kiêm nhiệm” các hoạt động kinh doanh có tính dân sự.
+ Các ngành công nghệ mới, các siêu xa lộ thông tin, vận tải toàn cầu thu
hẹp khoảng cách giữa các quốc gia, đang dần chiếm ưu thế. Ngoài ra, sức ép
cạnh tranh trong việc thu hút vốn và triển khai các dự án đầu tư ngày càng trở
nên gay gắt, cả trên thị trường nội địa lẫn trên thị trường khu vực và quốc teá.


- 13 -

1.2. CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ TÁI CẤU TRÚC TÀI CHÍNH Ở CÁC

DOANH NGHIỆP
1.2.1) Cấu trúc tài chính
Theo lý thuyết tài chính DN “CTTC là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn cộng với
nợ trung dài hạn và vốn chủ sở hữu, tất cả được dùng để tài trợ cho quyết định
đầu tư của DN”. Nhưng vì luận án chỉ nghiên cứu CTTC của công ty cổ phần nên
nguồn vốn chủ sở hữu ở đây cũng chính là vốn cổ phần.Vì thế, “CTTC chính là
sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn cộng với nợ trung, dài hạn cộng với vốn cổ phần để
tài trợ cho quyết định đầu tư của DN”. Như vậy, phía bên mặt của bảng cân đối
kế toán được dùng để chỉ CTTC của một DN.
CTTC của một DN được phân thành các thành phần tùy theo thời gian đáo
hạn nhằm mục đích hoạch định ngân sách vốn cho các DN. Hoạch định ngân
sách vốn là việc ra quyết định lựa chọn hay loại bỏ các dự án đầu tư. Hoạch định
ngân sách vốn liên quan đến quyết định đầu tư vào những dự án sẽ sản sinh ra
lợi nhuận trong một số năm. Vì thế, cần tài trợ cho các dự án này bằng các
nguồn vốn trung, dài hạn. Như vậy, CTTC trừ đi nợ ngắn hạn sẽ cho ta cấu trúc
vốn (CTV) của DN. Nói cách khác, CTV -một phần của CTTC- là sự kết hợp
giữa nợ trung, dài hạn với nguồn vốn cổ phần để tài trợ cho quyết định đầu tư
của DN. CTTC được thể hiện qua sơ đồ sau:
CẤU TRÚC TÀI CHÍNH
Cấu trúc vốn

Nợ ngắn hạn
Vốn cổ phần


- 14 -

CTTC có mối quan hệ mật thiết với giá trị DN, một DN có CTTC hợp lý thì
giá trị DN sẽ tăng lên và ngược lại. Tuy nhiên, giá trị DN không chỉ chịu tác
động của CTTC mà còn bị ảnh hưởng bởi chiến lược sử dụng các nguồn vốn

trong CTTC để tài trợ cho quyết định đầu tư. Cụ thể, nếu DN có phương án đầu
tư khả thi làm gia tăng giá trị thuần (NPV>0) thì chắc chắn sẽ dẫn đến sự gia
tăng giá cổ phiếu, từ đó, tác động làm gia tăng giá trị DN. Như vậy, việc kết hợp
giữa một CTTC hợp lý và việc nâng cao hiệu quả sử dụng vốn là rất cần thiết và
quan trọng bởi vì từ sự kết hợp này hiệu quả SXKD của DN sẽ được nâng cao.
1.2.2) Các yếu tố tài chính ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp
Có nhiều yếu tố tài chính ảnh hưởng đến CTTC của DN:
a) Tỉ lệ nợ trên vốn cổ phần (mối quan hệ của nợ trên vốn cổ phần): Để tài
trợ cho quyết định đầu tư của DN, DN có thể lựa chọn giữa hai công cụ cơ bản
để tài trợ : nợ và vốn cổ phần. Nợ là khoản vốn phát sinh do vay mượn, còn vốn
cổ phần là phần tài sản của DN. Có bốn đặc tính cơ bản để phân biệt giữa nợ
và vốn cổ phần:

-

Tính đáo hạn: Nợ luôn có tính đáo hạn, tức là nợ phải được chi trả vào thời

gian quy định trong thỏa thuận giữa DN và chủ nợ. Còn đối với vốn cổ phần thì
không có tính đáo hạn.

-

Tính trái quyền đối với lợi nhuận: Có ba khía cạnh trái quyền đối với lợi

nhuận giúp chúng ta phân biệt nợ với vốn cổ phần, đó là:
+ Ưu tiên của trái quyền : các trái quyền của chủ nợ luôn được ưu tiên hơn
trái quyền của các chủ sở hữu.
+ Tính chắc chắn của trái quyền: DN luôn phải thực hiện nghóa vụ nợ của
mình không kể mức lợi nhuận mà DN đạt được là bao nhiêu.

- 15 -

+ Số lượng trái quyền: đối với nợ, việc chi trả lãi luôn được giới hạn vào số
lượng cố định. Còn đối với vốn cổ phần thì sẽ có trái quyền đối với lợi nhuận còn
lại sau khi trả cho các trái quyền ưu tiên của chủ nợ.

- Tính trái quyền đối với tài sản: Nếu trái quyền đối với lợi nhuận quan trọng
với một công ty hoạt động thì trái quyền trên tài sản thường quan trọng khi công
ty lâm vào cảnh khó khăn, nhất là khi tài sản đang bị thanh lý. Trái quyền
của chủ nợ đối với tài sản luôn được ưu tiên hơn trái quyền của các chủ sở hữu.
- Quyền có tiếng nói trong điều hành: Các chủ nợ thường không có tiếng nói
trực tiếp trong việc điều hành một công ty, dù họ có thể đặt định một số hạn chế
về thỏa thuận cho vay đối với các hoạt động điều hành công ty. Như vậy, quyền
lựa chọn ban điều hành nằm trong tay của các chủ sở hữu còn lại. Điều này hợp
lý, bởi vì họ có trái quyền sau cùng trên lợi nhuận và tài sản, RR của họ lớn hơn
RR của các chủ nợ.
Trong hai thành phần của CTTC là nợ và vốn cổ phần, nợ luôn giữ một vai trò
quan trọng, luôn được xem là một bộ phận không thể thiếu trong CTTC. Bởi vì,
việc xác lập CTTC có tài trợ nợ không những mang tính chiến lược, mà còn ảnh
hưởng đến sự tồn tại và phát triển của DN. (phụ lục 1)
Hệ số nợ trong CTTC phục vụ cho việc hoạch định các quyết định dài hạn, vì
thế, nợ ở đây được hiểu là nợ dài hạn. Trên thực tế, có rất ít DN tài trợ cho hoạt
động của mình hoàn toàn bằng vốn cổ phần. Họ luôn xem nợ dài hạn là một bộ
phận không thể thiếu trong CTV. Tác dụng của việc tài trợ bằng nợ dài hạn được
thể hiện trên nhiều khía cạnh, nhưng một lợi thế quan trọng được nhiều nhà phân
tích tài chính công nhận đó là “nợ là một tấm chắn thuế” hiệu quả; bởi vì lãi vay
mà DN chi trả khi sử dụng nợ là một khoản chi phí được khấu trừ vào lợi tức chịu
thuế, trong khi cổ tức và lợi nhuận giữ lại thì không (phụ lục 2).

- 16 -

b) Rủi ro: Rủi ro là sự không chắc chắn của kết quả dự tính, là những tình
huống mà tại đó gây ra những sự cố không tốt, làm ảnh hưởng đến doanh lợi của
DN. Trên giác độ của DN, RR được chia làm hai loại chính, đó là RR kinh doanh
(RRKD) và RR tài chính (RRTC).
+ Rủi ro kinh doanh: là RR tiềm ẩn trong bản thân từng DN cho dù DN đang
ở giai đoạn nào trong chu kỳ sống. RRKD gắn liền với đặc điểm SXKD của từng
DN, từng ngành. Những DN trong cùng ngành thường phải đối phó với những
nhân tố gây ra RRKD tương tự nhau. Các nhân tố gây ra RRKD cho DN là vô
số, chẳng hạn như : tính biến đổi của doanh số theo chu kỳ kinh doanh, tính biến
đổi của giá bán, của chi phí, sự tồn tại của sức mạnh thị trường, sự cạnh tranh, sự
phát triển của khoa học kỹ thuật, sự thay đổi trong cấu trúc chi phí, trình độ quản
lý của DN, trình độ nhân lực, tiềm lực tài chính, vị trí địa lý, khu vực thị trường
mà DN đang hoạt động, chính sách, luật pháp của NN, tỉ giá hối đoái….
Để đánh giá mức độ RRKD mà DN phải đối phó, một trong những công cụ
được sử dụng là phân tích điểm hòa vốn (ĐHV). Phân tích ĐHV là một công cụ
có ích trong việc tập hợp rộng các bối cảnh kinh doanh, bao gồm các tổ chức với
mọi quy mô. Thông qua phân tích ĐHV, cho phép DN xác định mức sản lượng
mà tổng doanh thu thu được chỉ đủ để bù đắp các chi phí mà DN đã bỏ ra.
Các chỉ tiêu đánh giá trong phân tích điểm hoà vốn là:
+

Sản lượng hoà vốn (qhv) => qhv =

+

Doanh thu hòa vốn (Shv) => Shv =

+

Thời gian hòa vốn (thv)

=>

F
s−v

F
V
1−
S
S
thv = hv
S
360


- 17 -

Trong đó: F: Tổng định phí
V: Tổng biến phí

v: biến phí đơn vị

S: Tổng doanh thu

s: đơn giá

Ngoài ra, RRKD của DN còn chịu tác động rất lớn của việc sử dụng đòn cân
định phí bởi vì, đòn cân định phí bắt đầu từ việc DN phải gánh chịu các chi phí
hoạt động cố định, mà bản thân chi phí này lại ảnh hưởng rất lớn đến tính dễ
biến động của EBIT (lợi nhuận trước thuế và lãi vay) để đáp ứng với những thay
đổi trong doanh số. Vì vậy, người ta còn dùng chỉ tiêu độ nghiêng đòn cân định
phí (DOL) để đánh giá RRKD. Bởi vì, “ Độ nghiêng đòn cân định phí được định
nghóa là % thay đổi trong EBIT do kết quả của việc thay đổi 1% doanh số”.
DOL =

Tỉ lệ % thay đổi EBIT
Tỉ lệ % thay đổi doanh số

Tóm lại, DOL là một chỉ tiêu giúp DN xác định được mức độ RRKD mà DN
phải đối phó là cao hay thấp. Khi doanh số của DN càng tiến gần đến điểm hòa
vốn bao nhiêu thì DOL càng lớn, độ nhạy cảm của EBIT do doanh số thay đổi
càng cao và RRKD càng lớn. Khi doanh số của DN vượt qua điểm hòa vốn, độ
nghiêng đòn cân định phí ở mỗi mức doanh số cao hơn sẽ giảm. Doanh số càng
lớn (càng cao hơn điểm hòa vốn) độ nghiêng của đòn cân định phí càng thấp,
RRKD càng giảm. DOL có thể giảm với một tốc độ nhỏ dần và tiến đến 1 chứ
không bao giờ bằng 1. Bởi vì, chừng nào mà một vài chi phí cố định còn hiện
diện trong cấu trúc chi phí của DN thì đòn cân định phí sẽ còn tồn tại và độ
nghiêng đòn cân định phí sẽ vẫn lớn hơn 1. Điều này nói lên DN chỉ có thể tác
động để làm giảm thiểu RRKD chứ không thể làm triệt tiêu hoàn toàn RRKD .
+ RR tài chính: RRTC là loại RR có tính khả biến tăng thêm của lợi nhuận
cho mỗi cổ phần và xác suất gia tăng của việc mất khả năng thanh toán do vieäc


- 18 -

sử dụng các nguồn vốn có chi phí sử dụng vốn cố định, như nợ và cổ phiếu ưu

đãi. Như vậy, RRTC là hậu quả của việc sử dụng đòn cân nợ. Khi các yếu tố
khác không đổi, DN sử dụng đòn cân nợ càng lớn thì RRTC càng cao. Vậy giữa
RRTC và đòn cân nợ có mối quan hệ như thế nào?
Sử dụng nợ và gia tăng đòn cân nợ có thể làm cho tỷ suất doanh lợi trên vốn
cổ phần ngày càng gia tăng. Tuy nhiên, không phải bất cứ trường hợp nào việc
sử dụng đòn cân nợ cũng được đánh giá là tốt bởi vì, điểm bất lợi của việc sử
dụng đòn cân nợ là nếu như tỉ suất hoàn vốn đầu tư thấp hơn chi phí sử dụng nợ
vay, việc sử dụng và gia tăng đòn cân nợ trong CTV sẽ làm giảm tỉ suất doanh
lợi trên nguồn vốn cổ phần.
Tóm lại, đòn cân nợ là một loại đòn bẩy kinh tế xảy ra khi một phần tài sản
của DN được tài trợ bằêng các chứng khoán phải trả một tỷ suất lợi nhuận cố
định. Hay nói cách khác, đòn cân nợ là một loại đòn bẩy kinh tế sử dụng tiềm
năng của chi phí tài chính cố định như lãi vay, lợi tức cổ phiếu ưu đãi hoặc chi
phí thuê mua tài chính để khuếch đại lợi nhuận cho chủ sở hữu. Đòn cân nợ trong
CTV mang tính hai mặt bởi vì đòn cân nợ có khả năng làm gia tăng tỉ suất doanh
lợi trên nguồn vốn cổ phần, mặt khác, nếu lỗ thì nó sẽ đưa nguồn vốn cổ phần
đến một RR lớn hơn (lỗ nặng hơn) do tác động đòn bẩy của đòn cân nợ.
Khi phân tích mối quan hệ giữa đòn cân nợ với giá trị DN, có 2 quan điểm:
•

Quan điểm truyền thống: Quan điểm này cho rằng tác động đòn bẩy của

đòn cân nợ phụ thuộc rất lớn vào triển vọng doanh lợi của DN. Nếu triển vọng
về doanh lợi của DN đã được xác định là vượt qua điểm hoà vốn EBIT, thì họ tin
rằng phương thức tốt nhất để làm lợi cho cổ đông là gia tăng đòn cân nợ, vì điều
này sẽ làm gia tăng vốn cổ phần và do đó làm gia tăng giá trị của DN. Nói tóm
lại, quan điểm này cho rằng “do đòn cân nợ có khả năng làm khuếch đại doanh


- 19 -

lợi, cho nên đòn cân nợ còn có một ảnh hưởng nữa là làm tăng giá cổ phần và do
đó, làm gia tăng giá trị cho DN” (phụ lục 3).
•

Quan điểm của MM: MM là tên của 2 nhà kinh tế người Mỹ - Miller &

Modigliani. Hai ông đã được giải Nobel kinh tế năm 1990 về lý thuyết “Chính
sách phân phối, chi phí sử dụng vốn và tài chính doanh nghiệp”. MM cho rằng
trong điều kiện thị trường cạnh tranh hoàn hảo, không xét đến yếu tố thuế thì
chính sách đòn cân nợ không ảnh hưởng gì đến giá trị của DN (phụ lục 4). Theo
MM, giá trị của một DN được xác định bởi dòng tiền trong tương lai phát sinh từ
tài sản thực của DN chứ không phải bằng những chứng khoán mà DN phát hành.
Như vậy, tổng giá trị của các chứng khoán do công ty phát hành sẽ bằng chính
việc chia nhỏ dòng tiền trong tương lai thành nhiều thành phần chảy vào túi của
các cổ đông và chủ nợ DN. Mà dòng tiền phát sinh từ tài sản thực là không đổi
cho dù DN có tài trợ bằng phương thức gì đi chăng nữa. Bằng những lập luận về
cơ hội phí đối với sự lựa chọn của cổ đông trong DN và phân tích tỷ suất doanh
lợi trên giá trị tài sản, MM cho rằng tác động đòn bẩy làm gia tăng dòng lợi
nhuận trên mỗi cổ phần, nhưng điều này không có nghóa là làm gia tăng giá cổ
phần. Lý do là sự thay đổi trong dòng lợi nhuận này được bù đắp chính xác bằng
một sự thay đổi trong tỉ suất chiết khấu mà tại đó lợi nhuận đã được vốn hóa.
Tỉ suất doanh lợi trên tài sản thực của DN (rA) bằng lợi nhuận dự kiến chia
cho giá thị trường của toàn bộ các chứng khoán.
rA =
=

Lợi nhuận dự kiến
Giá trị thị trường của chứng khoán
(

E
D
)* rD + (
) * rE
D+E
D+E

Trong đó: D : nợ vay
E.: vốn cổ phần

(1)

rD : tỉ suất hoàn vốn của nợ vay
rE : tỉ suất hoàn vốn của vốn cổ phần


- 20 -

Biến đổi đẳng thức (1) ta dễ dàng có được:
rE = rA +

D
(rA - rD )
E

(2)

Công thức (2) ngụ ý rằng tỉ suất doanh lợi trên vốn cổ phần của công ty có
đòn cân nợ gia tăng theo tỉ lệ nợ và vốn cổ phần. Tỉ suất của sự gia tăng này phụ

thuộc vào khoảng cách giữa rA - tỉ suất doanh lợi tổng hợp của toàn bộ chứng
khoán (biểu thị của tỉ suất doanh lợi tài sản) và rD - tỉ suất hoàn vốn của nợ vay.
Chú ý rằng rE = rA nếu công ty không sử dụng nợ.
Với mục tiêu của DN là gia tăng dòng thu nhập cuối cùng cho các nhà đầu tư
và vốn chủ sở hữu của DN. Bây giờ chúng ta sẽ xem xét phản ứng của thu nhập
cho mỗi cổ phần (EPS) của công ty đối với sự thay đổi trong EBIT. Mối tương
quan này có thể được đo lường bằng cách dùng độ nghiêng của đòn cân nợ
(DFL). “Độ nghiêng của đòn cân nợ của một DN được tính như là % thay đổi
trong lợi nhuận của mỗi cổ phiếu do EBIT thay đổi”.

DFL =

Tỉ lệ % thay đổi EPS
Tỉ lệ % thay đổi EBIT

Qua việc phân tích DFL, cho thấy, nếu trong CTV của DN không có tài trợ
bằng nợ (không có trái phiếu, không nợ vay, không cổ phiếu ưu đãi) thì sự biến
động của EPS luôn bằng với sự biến động của EBIT. Hay nói cách khác DFL
luôn bằng 1. Song, đối với CTV có sử dụng nợ thì lại khác, việc sử dụng nợ đã
làm cho sự biến động của EPS lớn hơn sự biến động của EBIT. Vì vậy, việc sử
dụng nợ trong CTV một mặt khuếch đại được EPS, nhưng mặt khác, nó cũng có
thể bóp nhỏ EPS, điều này tùy thuộc vào EBIT mà DN đạt được (phụ lục 3).
Nói tóm lại, DN có thể quản lý tổng RR của tính dễ biến động trong EPS mà
DN phải đối phó bằng cách kết hợp các độ nghiêng khác nhau của đòn cân định
phí và đòn cân nợ thông qua đòn cân tổng hợp.


- 21 -

Đòn cân tổng hợp xảy ra khi DN sử dụng cả hai đòn cân: đòn cân định phí và

đòn cân nợ trong nỗ lực gia tăng lợi nhuận cho chủ sở hữu. Đòn cân tổng hợp
tiêu biểu cho độ phóng đại của sự biến đổi doanh thu thành sự thay đổi lợi nhuận
của chủ sở hữu do DN sử dụng kết hợp cả hai loại đòn cân. Tác động số nhân kết
hợp được coi là độ nghiêng của đòn cân tổng hợp (DTL). “DTL được tính như là
% thay đổi trong lợi nhuận mỗi cổ phần do sự thay đổi 1% doanh số “.
DTL =

Tỉ lệ % thay đổi EPS
Tỉ lệ % thay đổi doanh số

c) Chính sách thuế: Tài trợ nợ có một lợi thế quan trọng về thuế trong CTTC.
Bởi vì lãi vay mà DN chi trả là một khoản chi phí được khấu trừ vào lợi tức chịu
thuế. Hiện tượng này theo lý thuyết tài chính hiện đại, gọi là tấm chắn thuế lãi
vay. Thế thì, tấm chắn thuế lãi vay sẽ đóng góp như thế nào đến giá trị vốn cổ
phần của cổ đông? (phụ lục 2). Theo quan điểm của MM “giá trị của một cái
bánh không tuỳ thuộc vào việc nó được cắt ra như thế nào”. Cái bánh có thể
hiểu là tài sản của DN, còn các lát bánh chính là nợ và vốn cổ phần. Nếu chúng
ta giữ cái bánh không đổi, việc thêm một đồng nợ sẽ làm giảm bớt một đồng vốn
cổ phần. Nhưng thật ra còn một lát bánh thứ ba, đó chính là phần của chính phủ
(phụ lục 5). Như vậy, phần của chính phủ sẽ tác động như thế nào ? MM cho
rằng giá trị của cái bánh- trong trường hợp này là giá trị tài sản trước thuế –
không bị thay đổi do việc cắt ra thành từng lát. Tuy nhiên, DN có thể làm giảm
bớt kích thước lát bánh của chính phủ bằng cách vay nợ để làm cho các cổ đông
có lợi hơn. Bởi vì, khi DN vay nợ, DN sẽ làm giảm hóa đơn thuế và làm tăng
dòng tiền cho nhà đầu tư nợ và vốn cổ phần và như vậy, giá trị sau thuế của DN
sẽ tăng lên một khoản bằng hiện giá của tấm chắn thuế. Để thấy được chính
sách thuế ảnh hưởng đến CTTC của DN như thế nào chúng ta sẽ tiến hành xem
xét CTTC của một DN ở hai trường hợp có thuế và không có thuế thu nhập DN.

- 22 -

™ Cấu trúc không có thuế thu nhập DN: MM cho rằng khi có các điều kiện
thị trường vốn hoàn hảo sau đây:
- Không có các chi phí giao dịch khi mua bán chứng khoán.
- Có đủ số người mua và người bán trên thị trường; vì vậy, không có một nhà
đầu tư riêng lẻ nào có ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán.
- Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền.
- Tất cả các nhà đầu tư có thể vay, hay cho vay với cùng lãi suất. Thêm vào đó,
giả định tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có các kỳ vọng đồng nhất về lợi
nhuận của một DN. Ngoài ra các DN hoạt động trong các điều kiện tương tự, có
cùng mức độ RRKD và không phải nộp thuế thu nhập DN.
Khi các điều kiện này xảy ra, chi phí sử dụng nợ và chi phí sử dụng vốn bình
quân sẽ không đổi, bất kể vị thế đòn cân nợ của DN như thế nào. Bởi vì, khi một
DN tăng một mức nợ tương đối, chi phí sử dụng vốn cổ phần thường (rE) tăng,
phản ánh việc đòi một mức lợi nhuận cao hơn của các cổ đông do các RR gia
tăng từ việc gia tăng thêm nợ. Chính khoản chi phí sử dụng vốn cổ phần gia tăng
này sẽ được bù trừ bằng đúng phần lợi ích của chi phí sử dụng nợ (rD) thấp hơn.
Vì vậy, chi phí sử dụng vốn, hay nói cách khác WACC sẽ không đổi theo thay
đổi trong cấu trúc chi phí. Điều này sẽ được minh họa qua hình 1.1.
Do giá trị thị trường của DN được tính bằng cách chiết khấu lợi nhuận hoạt
động dự kiến tương lai bằng chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) nên giá trị
thị trường của DN là độc lập với chi phí sử dụng vốn.
MM hỗ trợ cho lý thuyết của mình bằng lập luận rằng, một quy trình mua bán
song hành sẽ ngăn chặn việc các DN tương đương có các giá trị thị trường khác
nhau chỉ bởi vì có các CTV khác nhau. Nếu một trong hai DN không sử dụng nợ
có cùng RRKD bắt đầu vay nợ và lý thuyết MM không đứng vững thì giá trị của
DN này sẽ gia tăng, và vì vậy, giá cổ phiếu của DN cũng gia tăng (phuï luïc 6).

- 23 -

Hình 1-1: Chi phí sử dụng vốn trong mối tương quan với đòn cân nợ
Chi phí sử dụng vốn (%)

rE

WACC
rD
Đòn cân nợ

Quy trình mua bán song hành này diễn ra nhanh đến nỗi giá thị trường của
DNcó sử dụng nợ và không sử dụng nợ là bằng nhau. Vì vậy, MM kết luận rằng
giá trị thị trường của DN độc lập với CTV của DN đó trong thị trường vốn hoàn
hảo không có thuế thu nhập DN.
Hiện giá của hai DN được tính bằng cách định lượng giá trị của DN thông qua
mô hình định giá tài sản sau đây :
Giá thị trường
của DN

Giá thị trường

=
=

của vốn tự có

+

Giá thị trường

của nợ

D I
+
rE rD

D : số cổ tức chi trả hàng năm cho các cổ đông của DN
I : là tiền trả lãi nợ vay của DN
rE : lợi nhuận đòi hỏi từ cổ phần thường
rD : lợi nhuận đòi hỏi từ nợ
™ CTTC có thuế thu nhập DN:
Nhờ vào tấm chắn của thuế khi sử dụng nợ vay đã làm cho giá trị thị trường
của một DN có sử dụng nợ bằng giá trị thị trường của DN không sử dụng nợ cộng
với hiện giá của tấm chắn thuế.


- 24 -

Giá thị trường của
DN có sử dụng nợ

=

Giá thị trường của DN
không sử dụng nợ

+

Hiện giá của
tấm chắn thuế

Qua đó cho thấy giá trị của DN tăng theo tuyến tính khi số lượng nợ trong
CTTC tăng. Kết quả này hàm ý rằng một DN nên tăng số nợ của mình đến điểm
mà tại đó CTV bao gồm toàn nợ. Nói cách khác, giá trị thị trường của DN được
tối đa hóa và CTV tối ưu đạt được khi CTV gồm toàn bộ nợ cho thấy WACC
giảm khi đòn cân nợ tăng. Thế thì tại sao, trên thực tế chúng ta lại không thấy
các DN có mức nợ cao cực độ trong CTTC ? Vì vậy, phải có thêm các yếu tố
khác ảnh hưởng đến việc xác định một CTTC tối ưu cho DN. Hai trong số những
yếu tố quan trọng nhất chính là chi phí phá sản và việc xác định chi phí đại lý.
d)

Chi phí phá sản: Khi DN gia tăng nợ, các nhà cho vay có thể đòi hỏi mức

lãi suất rất cao để đền bù cho RRTC gia tăng của DN. Và chính từ khoản chi trả
lãi cao này đã cấu thành nên một loại chi phí cho DN. Ỏû mức độ xấu nhất, các
nhà cho vay có thể từ chối không cho DN vay. Trong các trường hợp này, DN có
thể phải từ bỏ các dự án đáng lý có thể chấp nhận được. Như vậy, DN đã phải
gánh chịu một chi phí cơ hội. Khi phá sản xảy ra, DN còn phải gánh chịu thêm
rất nhiều chi phí hữu hình trong nỗ lực TCTTC ở DN như chi phí pháp lý, chi phí
kiểm toán. Và cuối cùng, nếu DN buộc phải thanh lý, DN có thể phải bán các tài
sản của mình với giá thấp hơn giá thị trường của chúng để trả nợ cho các trái
chủ. Tất cả các chi phí trên dù là hữu hình hay vô hình đều góp phần làm sụt
giảm giá trị DN. Như vậy, nếu xét cả chi phí phá sản, thì giá trị của DN được
định lượng như sau :
Giá trị thị trường
của DN có sử
dụng nợ

Giá trị thị trường của
Hiện giá (tấm

= DN nếu tài trợ 100% +
chắn thuế)
bằng vốn cổ phần

-

Hiện giá (Chi
phí phá saûn)