Mối quan hệ giữa tỷ suất lợi nhuận và rủi ro của các cổ phiếu niêm yết ngành bất động sản ở việt nam

ĐẠI HỌC QUỐC GIA THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - LUẬT

TRẦN THỊ TRANG ĐÀI

MỐI QUAN HỆ GIỮA TỶ SUẤT LỢI NHUẬN VÀ RỦI RO
CỦA CÁC CỔ PHIẾU NIÊM YẾT NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN
Ở VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH - 2018


ĐẠI HỌC QUỐC GIA THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - LUẬT

TRẦN THỊ TRANG ĐÀI

MỐI QUAN HỆ GIỮA TỶ SUẤT LỢI NHUẬN VÀ RỦI RO
CỦA CÁC CỔ PHIẾU NIÊM YẾT NGÀNH BẤT ĐỘNG SẢN
Ở VIỆT NAM
Ngành: Tài chính ngân hàng
Mã ngành: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: GS.TS NGUYỄN THỊ CÀNH

TP. HỒ CHÍ MINH – 2018

LỜI CAM ĐOAN
Em xin cam đoan đây là cơng trình nghiên cứu khoa học độc lập của riêng em.
Các số liệu sử dụng phân tích trong luận án có nguồn gốc rõ ràng, đã công bố theo
đúng quy định. Các kết quả nghiên cứu trong luận án do em tự tìm hiểu, phân tích
một cách trung thực, khách quan và phù hợp với thực tiễn của Việt Nam. Các kết
quả này chưa từng được công bố trong bất kỳ nghiên cứu nào khác.

Tác giả

Trần Thị Trang Đài


DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
BĐS

:

Bất động sản

RmRf

:

Nhân tố rủi ro thị trường

SMB

:

Nhân tố quy mô

HML

:

Nhân tố giá trị

LCRMHCR

:

Nhân tố thanh khoản

TLEV

:

Nhân tố địn bẩy

TSLN

:

Tỷ suất lợi nhuận

TPCP

:

Trái phiếu chính phủ

TTCK

:

Thị trường chứng khốn

TSLNBQ

:

Tỷ suất lợi nhuận bình qn

NHNN

:

Ngân hàng Nhà nước

VCSH

:

Vốn chủ sở hữu


DANH MỤC BẢNG BIỂU VÀ HÌNH VẼ
1. Bảng biểu
Bảng 2.1: Tóm lược các nghiên cứu trong và ngồi nước có liên quan
Bảng 2.2: Các biến và kì vọng dấu của các biến trong mơ hình

Bảng 3.1: Tóm tắt cách tính các biến trong mơ hình 5 nhân tố
Bảng 4.1: Các thông tư được sửa đổi qua từng giai đoạn
Bảng 4.2: Thống kê mô tả TSLN danh mục vượt trội
Bảng 4.3: Giá trị thống kê kiểm định Augmented Dickey-Fuller các
biến độc lập
Bảng 4.4: Kiểm định Phương sai sai số thay đổi
Bảng 4.5: Ma trận tương quan giữa các biến độc lập
Bảng 4.6: Các thông số kiểm định đa cộng tuyến
Bảng 4.7: Kiểm định về hiện tượng tự tương quan của phần dư
Bảng 4.8: Kết quả hồi quy mơ hình 5 nhân tố ngành BĐS
Bảng 4.9: Kết quả kiểm định F mô hình 5 nhân tố chứng khốn
ngành BĐS
Bảng 4.10: Kiểm định về hiện tượng tự tương quan của phần dư
Bảng 4.11: Kết quả hồi quy mơ hình 5 nhân tố ngành BĐS
Bảng 4.12: Kết quả kiểm định F mơ hình 5 nhân tố chứng khốn
ngành BĐS
2. Biểu đồ
Hình 3.1: Sơ đồ thực hiện mơ hình
Biểu đồ 4.1: Quy mơ thị trường Bất động sản
Biểu đồ 4.2: Dư nợ BĐS và tỷ trọng trong tổng dư nợ tín dụng
Biểu đồ 4.3: Tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận của ngành BĐS
Biểu đồ 4.4: Tăng trưởng nguồn vốn của ngành BĐS giai đoạn 20112016
Biểu đồ 4.5: Tỷ lệ tăng trưởng ROA và ROE của ngành BĐS
Biểu đồ 4.6: Biên độ biến động giá chứng khốn ngành BĐS và tồn
thị trường
Biểu đồ 4.7: Biên độ biến động giá chứng khoán ngành BĐS
Biểu đồ 4.8: Biến động giá 3 cơng ty có giá giao dịch cao nhất
Biểu đồ 4.9: Biến động giá 3 công ty có giá giao dịch thấp nhất

Trang

27
34
41
55
60
61
62
63
64
65
65
67
68
70
73

36
51
52
53
54
55
57
58
58
59


MỤC LỤC
Lời cam đoan

Danh mục các chữ viết tắt
Danh mục các bảng biểu và hình vẽ
Mục lục
Chương 1: Giới thiệu
1.1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu.
1.2 Tổng quan các nghiên cứu trước
1.3 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
1.4 Đối tượng, phạm vi nghiên cứu
1.5 Phương pháp nghiên cứu
1.6 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn
1.7 Kết cấu của đề tài
Chương 2: Tổng quan lý thuyết và mơ hình nghiên cứu Lợi nhuận – Rủi
ro
2.1 Các lý thuyết và khái niệm có liên quan
2.2 Các mơ hình lý thuyết
2.3 Các nghiên cứu thực nghiệm
2.4 Lựa chọn mơ hình của tác giả
Chương 3: Quy trình nghiên cứu và phương pháp ước lượng
3.1 Quy trình thực hiện mơ hình
3.2 Đo lường các biến trong mơ hình
3.3 Phương pháp ước lượng OLS
Chương 4: Kết quả định lượng mối quan hệ giữa các yếu tố rủi ro và tỷ
suất lợi nhuận của các cổ phiếu niêm yết ngành BĐS
4.1 Ngành BĐS Việt Nam và cổ phiếu ngành BĐS được niêm yết trên
sàn
4.2 Kết quả áp dụng mơ hình
Chương 5: Kết luận và các hàm ý cho nhà đầu tư và doanh nghiệp BĐS
5.1 Các kết luận chính làm cơ sở để đưa ra các hàm ý
5.2 Các hàm ý cho nhà đầu tư và doanh nghiệp Bất động sản và các cơ
quan quản lý nhà nước Hàm ý cho nhà đầu tư

5.3 Hạn chế của đề tài và đề xuất các nghiên cứu tiếp
Kết luận
Tài liệu tham khảo
Phụ lục

Trang
1
1
3
9
9
10
12
12
14
14
19
25
32
36
36
37
45
48
48
60
76
76
77
83

84
85


1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu
Thị trường bất động sản Việt Nam có quy luật phát triển theo các chu kỳ nối tiếp
nhau bao gồm các giai đoạn “bùng nổ”, “suy thoái” và “hồi phục”. Sau khi chu kỳ
trước kết thúc, chu kỳ sau sẽ nối tiếp với giai đoạn “bùng nổ” hay còn gọi là “sốt”.
Từ năm 1992 đến nay, thị trường bất động sản Việt Nam đã chứng kiến ba đợt tăng
nóng rồi lại đóng băng. Trải qua đợt suy thối gần nhất được xác nhận là giai đoạn
2008-2013, ngành bất động sản trong vài năm gần đây đang có chiều hướng hồi
phục và phát triển nhờ các yếu tố thuận lợi như chính trị ổn định, cơ cấu dân số trẻ
cùng với mặt bằng thu nhập đang dần được cải thiện và quan trọng nhất là chính
sách tín dụng ưu đãi hỗ trợ mạnh mẽ cho cả các doanh nghiệp lẫn người mua. Đặc
biệt, tại 2 thị trường chính là TP. HCM và Hà Nội, số lượng giao dịch chung cư, nhà
liền kề và đất nền tăng mạnh giúp cải thiện đáng kể doanh thu và lợi nhuận của các
công ty bất động sản so với các năm trước.
Thị trường hồi phục và phát triển thuận lợi giúp cho các cổ phiếu nhóm ngành
bất động sản niêm yết trên thị trường trở nên hấp dẫn và thu hút được nhiều hơn sự
quan tâm của các nhà đầu tư. Những doanh nghiệp trụ được qua khủng hoảng có thể
tận dụng được đà tăng trưởng, thu lợi nhuận từ các dự án của mình. Khi đó, các
khoản đầu tư ở thời điểm hiện tại nhiều khả năng sẽ mang đến lợi nhuận cao trong
tương lai. Cùng với suất sinh lời hấp dẫn thì cổ phiếu ngành bất động sản vẫn tiềm
ẩn những yếu tố rủi ro mà để đánh giá được chúng là một bài tốn khá phức tạp và
khơng thể chỉ đánh giá một cách đơn giản, địi hỏi phải có những nghiên cứu thực
chứng đối với thị trường chứng khoán Việt Nam nói chung và đối với nhóm cổ
phiếu ngành bất động sản nói riêng.

Một trong những mơ hình định lượng mối tương quan giữa tỷ suất sinh lời vả rủi
ro của các cổ phiếu là mơ hình định giá tài sản vốn CAMP (Capital Asset Pricing
Model) được William F. Sharpe (1964) và John Lintner (1964) xây dựng trên nền
tảng nghiên cứu trước đó của Harry Markowitz về lý thuyết đa dạng hóa và danh
mục đầu tư hiện đại. Những hạn chế của mơ hình CAMP như: tồn bộ rủi ro được


2

đưa vào chỉ số bê-ta, thị trường phải hoàn hảo, chọn rổ phải đại diện cho tồn thị
trường, có tồn tại lãi suất phi rủi ro mà trong thực tế khó có thể tồn tại,… dần được
cải thiện, bổ sung bởi các nghiên cứu về sau thông qua việc tập trung tìm ra các yếu
tố đặc trưng mang tính ngẫu nhiên có tác động đến suất sinh lời và rủi ro của các cổ
phiếu niêm yết. Có thể kể đến: Mơ hình APT do Rose (1976) sử dụng thêm nhiều
nhân tố cho việc xác định tỷ suất sinh lời của cổ phiếu; mặc dù mơ hình APT hiệu
quả hơn CAMP nhưng lại thiếu tính tổng quát trong việc ứng dụng. Nghiên cứu của
Basu (1977) sắp xếp các cổ phiếu theo chỉ số E/P (earnings-price ratio) đã cho thấy
suất sinh lời tương lai của cổ phiếu có chỉ số E/P cao dự báo tốt hơn CAPM. Nghiên
cứu của Banz (1981), chỉ ra yếu tố qui mô (size) được đo bằng mức vốn hóa thị
trường (market capitalization) giải thích suất sinh lời các cổ phiếu tốt hơn CAPM.
Nghiên cứu của Rosenberg, Reid và Lansten (1985): khi các cổ phiếu có chỉ số
BE/ME (book to market equity ratio) cao sẽ có suất sinh lời trung bình cao. Nghiên
cứu của Fama và French (1995) cho rằng tỷ suất sinh lợi của một danh mục đầu tư
hoặc một cổ phiếu riêng biệt phụ thuộc vào 3 yếu tố đó là: yếu tố thị trường, yếu tố
quy mô công ty và yếu tố tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường. Nghiên cứu của
Carhart (1997) đưa ra mơ hình 4 nhân tố (FF4), ngồi ba nhân tố theo FF3 cịn có
nhân tố qn tính (momentum), kết quả là khi bổ sung thêm nhân tố qn tính, mơ
hình giải thích suất sinh lời tốt hơn FF3.
Các nghiên cứu thực chứng tại các thị trường chứng khoán của các quốc gia phát
triển hay đang phát triển đã chỉ ra rằng nghiên cứu của Fama – French khi thực

nghiệm ở hầu hết các thị trường cho ra một kết quả ý nghĩa đối với mơ hình FF3
trong việc xác định quan hệ giữa các yếu tố rủi ro và suất sinh lời của chứng khoán.
Thực tế này đặt ra câu hỏi: Liệu rằng mơ hình CAMP có cịn phù hợp trong dự báo
hay định giá hay cần thay thế nó bằng một mơ hình khác phù hợp hơn? Bấy lâu nay
CAMP cho rằng cổ phiếu chỉ bị ảnh hưởng duy nhất bởi một yếu tố rủi ro, đó là rủi
ro thị trường. Các nghiên cứu hiện đại, nổi tiếng của các tác giả như Fama-French
hay Carhart tập trung vào bổ sung cho CAPM. Thế nhưng trong bối cảnh thị trường
bất động sản hiện nay đang trên đà hồi phục và phát triển với những con số đáng


3

chú ý: chỉ tính riêng TP.HCM, trong 3 quý đầu năm 2016 có khoảng 23.800 căn hộ
được chào bán; nhà phố và biệt thự khoảng 4.700 căn. Năm 2016 cũng ghi nhận sản
phẩm biệt thự và căn hộ nghỉ dưỡng ven biển vốn có mức giá cao, khoảng 10 - 35 tỷ
đồng đã trì trệ nhiều năm nay hiện đang có mức tiêu thụ tăng mạnh, thu hút nhiều
nhà đầu tư. Triển vọng doanh thu khi bán các sản phẩm cịn tồn đọng và các cơng
trình đang triển khai để đáp ứng nhu cầu của thị trường khiến cho tiềm năng và kì
vọng của giới đầu tư cũng như cơ hội đầu tư vào nhóm cổ phiếu bất động sản vẫn
còn rất lớn. Bên cạnh kỳ vọng lợi nhuận cao ln ln tiềm ẩn những rủi ro. Chính
vì vậy, những rủi ro nào đã, đang và sẽ tác động đến chứng khốn bất động sản
ngồi yếu tố rủi ro thị trường? Làm sao có thể định lượng mối tương quan giữa
những rủi ro ấy với tỷ suất lợi nhuận của nhóm cổ phiếu ngành bất động sản đang
được niêm yết trên thị trường?
Để đi tìm câu trả lời cho những vấn đề nêu trên, tác giả chọn đề tài nghiên cứu:
“Mối quan hệ giữa tỷ suất lợi nhuận và rủi ro của các cổ phiếu niêm yết ngành Bất
động sản ở Việt Nam” để thực hiện nghiên cứu luận văn thạc sĩ chuyên ngành tài
chính ngân hàng.
1.2 Tổng quan các nghiên cứu trước
1.2.1 Các nghiên cứu quốc tế

Nghiên cứu của Banz (1981) cho thấy quy mô và rủi ro của quy mơ có ảnh hưởng
đến suất sinh lời cổ phiếu ngồi yếu tố rủi ro thị trường (bê-ta) theo mơ hình
CAPM. Kết quả cho thấy các cơng ty có quy mơ nhỏ thường có suất sinh lời trung
bình cao hơn các cơng ty có quy mơ lớn, nghiên cứu cũng cho thấy CAPM chưa
phù hợp.
Nghiên cứu của Basu (1983) đo lường quan hệ giữa một số yếu tố đến suất sinh
lời cổ phiếu niêm yết tại NYSE. Kết quả cho thấy các cổ phiếu có quy mơ nhỏ có
suất sinh lời trung bình cao hơn các cổ phiếu có quy mơ lớn, đồng thời các cổ phiếu
có chỉ số E/P cao có suất sinh lời cao hơn nhóm cổ phiếu có chỉ số E/P thấp.
Nghiên cứu của Fama và French (1992) đánh giá tác động của bê-ta, quy mô (đo
bằng giá thị trường của chứng khoán), chỉ số giá trị sổ sách so với giá trị thị trường


4

BE/ME (book to market equity), biến đòn bẩy được sử dụng bao gồm tổng tài sản
so với giá trị thị trường (A/ME), tổng tài sản so với giá trị sổ sách (A/BE) và tỷ số
E/P đến suất sinh lời của cổ phiếu. Kết quả cho thấy biến quy mô và BE/ME có
tương quan khá chặt chẽ đến suất sinh lời, kể cả trường hợp kết hợp với các biến
khác.


Nghiên cứu năm 1993, nhận diện 5 yếu tố rủi ro tác động đến suất sinh lời

của cổ phiếu và trái phiếu, đây là nghiên cứu rất nổi tiếng bởi mơ hình ba nhân tố
bao gồm rủi ro thị trường, rủi ro quy mô và rủi ro do chỉ số BE/ME cao hay thấp
thay cho CAPM.


Nghiên cứu năm 1995 cũng khẳng định lại giá trị của mơ hình ba nhân tố.

Carhart (1997) đã bổ sung vào mơ hình FF3 biến qn tính và được xem là mơ hình
bốn nhân tố khá nổi tiếng bởi kết quả trong mơ hình 4 nhân tố giải thích tốt hơn mơ
hình 3 nhân tố của Fama và French (1993).
Daniel và Titman (1997) nghiên cứu những đặc trưng của sự biến động đến suất
sinh lời cổ phiếu, nhóm tác giả cho thấy sự biến động suất sinh lời là do những đặc
trưng của các công ty. Hay như Datar, Naik và Radcliffe (1998) cho thấy giữa suất
sinh lời và thanh khoản có mối tương quan âm, và kết quả nghiên cứu đề xuất đưa
biến thanh khoản vào trong mơ hình định giá tài sản.
Paster and Stambaugh (2003) là nghiên cứu khá nổi tiếng về rủi ro thanh khoản
đến suất sinh lời cổ phiếu. Họ tìm thấy suất sinh lời kỳ vọng của chứng khốn có
liên quan đến độ nhạy của suất sinh lời và sự biến động của thanh khoản.
Nghiên cứu của Nima Billou (2004) so sánh và kiểm định hiệu quả của hai mơ
hình định giá tài sản: Mơ hình định giá tài sản vốn đơn nhân tố của Sharpe (1964) –
Lintner (1965) và Mơ hình ba nhân tố của Fama – French (1993, 1996). Kết quả cho
thấy mơ hình ba nhân tố hoạt động rất tốt đối với các công ty cụ thể, nhưng lại rất tệ
đối với sự khác biệt giữa các ngành trên thị trường.
Nghiên cứu của Andreas Charitou và Eleni Constantinidis (2004) mang tên:
“Các nhân tố Quy mô và Giá trị sổ sách trên Giá trị thị trường trong thu nhập và tỷ
suất sinh lợi của chứng khoán – Bằng chứng thực nghiệm từ thị trường Nhật Bản”.


5

Nghiên cứu này tiến hành kiểm định thực nghiệm mô hình dự báo tỷ suất sinh lợi ba
nhân tố của Fama – French với thời gian nghiên cứu từ 1992 đến 2001. Kết quả bài
nghiên cứu đã ủng hộ cho mơ hình ba nhân tố Fama – French, hoạt động hiệu quả
hơn CAPM.
Weimin Liu (2006) đã nghiên cứu về thanh khoản trong mơ hình định giá tài sản.
Kết quả cho thấy mơ hình hai nhân tố kết hợp giữa thị trường với thanh khoản giải

thích khá tốt đến biến động suất sinh lời, trong khi biến BE/ME trong mơ hình ba
nhân tố của Fama và French khơng có ý nghĩa giải thích trong mơ hình định giá.
Nghiên cứu của các tác giả Yuenan Wang và Amalia Di Iorio (2007) xem xét các
nghiên cứu hiện hành bằng cách khám phá quan hệ giữa suất sinh lời với các đặc
trưng công ty như quy mô, E/P, BE/ME, D/P và thanh khoản tại TTCK Trung
Quốc, khơng tìm thấy ý nghĩa tương quan giữa suất sinh lời với thị trường. Tuy
nhiên họ tìm thấy chứng cứ hỗ trợ ảnh hưởng của các đặc trưng công ty, kết quả của
họ chỉ ra rằng quy mô có ý nghĩa nhất tác động đến suất sinh lời khi kết hợp các
biến.
Nguyen et al., (2007), nghiên cứu xem việc sử dụng mơ hình định giá tài sản vốn
CAPM có thể đã tính đến rủi ro thanh khoản hay không. Kết quả bài nghiên cứu cho
thấy rằng tồn tại một phần bù tính thanh khoản nhưng khơng cho thấy các đặc tính
của chứng khốn là một biến đại diện cho tính thanh khoản. Sử dụng tỷ lệ thu nhập
làm biến đại diện cho tính thanh khoản, các tác giả cũng tìm thấy rằng các chứng
khốn với tỷ lệ thu nhập thấp (ít thanh khoản) địi hỏi một tỷ suất sinh lợi cao hơn
so sánh với các chứng khốn có tỷ lệ thu nhập cao hơn (thanh khoản hơn).
Fama và French (2008) xem xét các yếu tố bất thường trong mơ hình định giá tài
sản. Kết quả cho thấy có sự tăng trưởng tài sản bất thường ở nhóm nhỏ nhưng
khơng thấy ở nhóm lớn, nhưng khơng có bằng chứng cho thấy các cơng ty lợi nhuận
ít thì có suất sinh lời thấp.
Chai D., Faff R., Garghori P., (2008) sử dụng một biến đại diện mới cho tính
thanh khoản, kiểm tra tác động của tính thanh khoản lên tỷ suất sinh lợi chứng
khốn, sử dụng mơ hình Fama-French. Các tác giả bổ sung thêm vào mơ hình 4


6

nhân tố của Carhart nhân tố thanh khoản và sử dụng kỹ thuật hồi qui cho toàn bộ dữ
liệu cũng như cho từng chứng khoán. Kết quả cho thấy phần bù tính thanh khoản có
ý nghĩa thơng kê và bằng chứng thể hiện rằng tính thanh khoản giải thích một phần

biến động thông thường trong tỷ suất sinh lợi chứng khốn dù cho đã kiểm sốt các
nhân tố kích thước, tỷ lệ B/M và momentum. Tuy nhiên, tính thanh khoản chỉ bổ
sung khả năng giải thích biên tế đối với mơ hình định giá tài sản được sử dụng.
Nghiên cứu của Liu Yaoguang (2009), một nhà nghiên cứu kinh tế thuộc trường
Đại học Lincoln đã cơng bố một cơng trình nghiên cứu của ơng với nhan đề “ Phân
tích thực nghiệm tỷ suất sinh lợi của Thị trường Chứng khoán loại A của Trung
Quốc”. Bài nghiên cứu này tiến hành kiểm định hiệu quả của mơ hình ba nhân tố
Fama – French (1993) trong khoảng thời gian từ 1996 đến 2005. Kết quả giá trị R2
hiệu chỉnh gia tăng trung bình khoảng 3% sau khi thêm nhân tố BE/ME vào mơ
hình thị trường CAPM. Mơ hình ba nhân tố hoạt động khá hiệu quả trong việc giải
thích tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán trong thị trường chứng khoán loại A của
Trung Quốc.
Lam, K và Tam Lewis (2011) xem xét sự hợp lý trong các mơ hình định giá tài
sản tại TTCK Hong Kong giai đoạn 1981-2004, mơ hình ba nhân tố của Fama và
French kết hợp với thanh khoản (thanh khoản đo bằng tỷ lệ giữa số lượng cổ phiếu
được giao dịch so với lượng cổ phiếu đang lưu hành) là mơ hình tốt giải thích suất
sinh lời cổ phiếu niêm yết, trong khi mơ hình bốn nhân tố của Carhart (1997) thất
bại.
Fama và French (2012) xem xét tính phù hợp của mơ hình 4 nhân tố của Carhart
(1997) ở các thị trường chứng khoán gồm: Bắc Mỹ (gồm Mỹ và Canada), Nhật,
Châu Á Thái Bình Dương (gồm Úc, Newzealand, HongKong và Singapore), Châu
Âu (gồm Ý, Bỉ, Đức, Phần Lan, Pháp, Đan Mạch, Hy Lạp, Ireland, Áo, Hà Lan, Na
Uy, Bồ Đào Nha, Tây Ban Nha, Thụy Điển, Thụy Sĩ, Anh quốc). Kết quả cho thấy
mơ hình 4 nhân tố của Carhart (1997) không được ủng hộ từ các kết quả kiểm
chứng.


7

Fama và French (2015) nghiên cứu mơ hình 5 nhân tố thêm yếu tố lợi nhuận và

yếu tố đầu tư vào mơ hình ba yếu tố của Fama và French (1993) phần lớp gộp
chung các mơ hình về lợi nhuận trung bình. Kết quả là thể hiện tốt hơn so với mơ
hình FF3 (FF, 1993) nhưng việc bổ sung thêm yếu tố lợi nhuận và đầu tư thì nhân tố
HML của mơ hình Fama-French ba yếu tố trở nên dư thừa để giải thích tỷ suất lợi
nhuận trung bình.
1.2.2 Các nghiên cứu trong nước
Hiện tại cũng có khá nhiều các nghiên cứu áp dụng kiểm chứng các mơ hình định
giá như CAPM hay FF3, FF4, FF5.
Nghiên cứu của Vương Đức Hồng Qn và Hồ Thị Huệ (2008) áp dụng mơ
hình ba nhân tố của Fama và French (1993) gồm 28 công ty niêm yết trên Hose từ
1/2005 đến 3/2008, kết quả cho thấy có mối quan hệ nghịch giữa biến quy mô và
giá trị với tỷ suất sinh lời kỳ vọng tức là nhóm cơng ty có quy mơ nhỏ thì có tỷ suất
sinh lợi trung bình cao hơn nhóm cơng ty có quy mơ lớn và các cơng ty có tỷ số
BE/ME thấp lại cho giá trị suất sinh lợi cao hơn nhóm cơng ty có tỷ số BE/ME cao.
Nguyễn Đăng Thanh (2011), áp dụng mơ hình ba nhân tố đo lường ảnh hưởng
đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu doanh nghiệp ngành xây dựng. Kết quả cho thấy mơ
hình FF3 khơng hồn tồn đúng khi áp dụng với ngành xây dựng, nhân tố thị trường
trong CAPM là vẫn là nhân tố chính tác động tới suất sinh lời của cổ phiếu ngành
này.
Nguyễn Thị Huỳnh Như (2012), kiểm định mơ hình FF3 kết hợp với biến VaR
trên thị trường chứng khoán Việt Nam của 78 cổ phiếu niêm yết trên HSX giai đoạn
từ tháng 7/2007 đến tháng 12/2011. Kết quả cho thấy mơ hình FF3 kết hợp giải
thích tốt hơn FF3.
Nhóm tác giả Nguyễn Thị Cành và Lê Văn Huy (2013), xem xét áp dụng mơ hình
4 nhân tố của Carhart kết hợp với biến VaR và biến thanh khoản đo lường các yếu
tố rủi ro ảnh hưởng đến suất sinh lời các cổ phiếu niêm yết ngành ngân hàng. Kết
quả cho thấy mơ hình 6 nhân tố giải thích tốt hơn mơ hình 4 nhân tố của Carhart.


8

Nhóm tác giả Nguyễn Anh Phong, Trần Viết Hồng và Nguyễn Ngọc Huy (2013),
xem xét mơ hình Fama 3 nhân tố kết hợp với nhân tố thanh khoản ứng dụng trên thị
trường chứng khoán Việt Nam từ 2007 đến 2011. Kết quả là mơ hình này giải thích
mối quan hệ giữa tỷ lệ lợi nhuận và rủi ro vượt trội so với mơ hình CAPM và FF3.
Nghiên cứu của Lê Dỗn Cương (2013), áp dụng mơ hình 4 nhân tố của Carhart
(1997) có bổ sung thêm biến khả năng thanh toán hiện hành đối với chứng khoán
ngành Bất động sản giai đoạn 2009-2013. Kết quả nghiên cứu cho thấy danh mục
toàn bộ cổ phiếu BĐS chịu sự tác động mạnh mẽ của nhân tố phần bù rủi ro khả
năng thanh toán hiện hành, đồng thời cũng chịu sự tác động của các nhân tố phần bù
rủi ro thị trường, phần bù rủi ro quy mô.
Nghiên cứu của Nguyễn Anh Phong (2014) về tỷ suất lợi nhuận và rủi ro của các
cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007-2011. Kết
quả cho thấy thanh khoản là biến cần thiết và hợp lý khi đưa vào mô hình định giá.
1.2.3 Khoảng trống các nghiên cứu trước và điểm kế thừa, điểm phát triển
thêm
 Một số điểm trống của các nghiên cứu trước đây
-

Các nghiên cứu trước đây chủ yếu áp dụng mơ hình Fama-French 3 nhân tố,

mơ hình FF3 kết hợp thanh khoản của tác giả Nguyễn Anh Phong (2014) hoặc 5
nhân tố như trong nghiên cứu của tác giả Lê Doãn Cương (2013) nhưng chỉ bổ sung
nhân tố thanh khoản và suất sinh lời quá khứ, chưa đề cập đến yếu tố địn bẩy tài
chính để đo lường mối quan hệ giữa tỷ suất lợi nhuận và rủi ro của cổ phiếu niêm
yết ngành Bất động sản.
-

Ngoài ra, số liệu của các nghiên cứu này chỉ dừng lại ở năm 2014 nên dữ liệu

đã cũ và khơng có tính cập nhật tình hình biến động của thị trường chứng khoán
ngành BĐS trong những năm gần đây.
 Các điểm kế thừa và phát triển mới
-

Đề tài kế thừa phương pháp áp dụng kết hợp các mơ hình FF3, mơ hình FF3

kết hợp yếu tố thanh khoản từ những nghiên cứu trước đây của các tác giả Lê Dỗn
Cương (2013), Nguyễn Anh Phong (2014), Vương Đức Hồng Qn và Hồ Thị


9

Huệ (2008) trong đo lường định lượng mối quan hệ giữa các yếu tố rủi ro và lợi
nhuận cổ phiếu song song với kết hợp phương pháp ước lượng OLS kế thừa cũng từ
nghiên cứu của tác giả Lê Doãn Cương (2013).
-

Dựa trên một số đặc thù của ngành BĐS như: phụ thuộc nhiều vào vốn vay,

giá cả hàng hóa cao, hàng tồn kho khá lớn,.. tác giả kết hợp 3 nhân tố của mơ hình
Fama - French (1993), nhân tố thanh khoản, và nhân tố địn bẩy tài chính để xây
dựng mơ hình 5 nhân tố đo lường mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất lợi nhuận của
các cổ phiếu ngành BĐS Việt Nam.
-

Bài nghiên cứu sử dụng mẫu số liệu lớn từ 50 công ty ngành Bất động sản

niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong khoảng thời gian gần nhất từ
01/01/2011 đến 31/12/2016 do đó khơng mang tính trùng lặp.

1.3 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
1.3.1 Mục tiêu nghiên cứu
-

Sử dụng mô hình 5 nhân tố bao gồm các nhân tố: rủi ro thị trường, quy mô,

giá trị (dựa vào Fama ba nhân tố), thanh khoản hiện hành và đòn bẩy tài chính để
đánh giá mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất lợi nhuận của các cổ phiếu niêm yết trên
TTCK ngành Bất động sản tại Việt Nam giai đoạn 2011-2016.
-

Dựa trên cơ sở lý thuyết và nghiên cứu thực chứng để đưa ra các hàm ý cho

nhà đầu tư và doanh nghiệp BĐS, giúp cho nhà đầu tư tối đa hóa lợi nhuận đồng
thời tối thiểu hóa rủi ro có thể gặp phải.
1.3.2 Câu hỏi nghiên cứu
Bài nghiên được thực hiện nhằm trả lời các câu hỏi sau:
1. Các yếu tố rủi ro được kiểm định thông qua mô hình 5 nhân tố có giải thích
được mối quan hệ đến suất sinh lời các cổ phiếu niêm yết hay không?
2. Những hàm ý nào cho các nhà đầu tư và công ty BĐS để giảm thiểu rủi ro,
tối đa hóa lợi nhuận?
1.4 Đối tượng, phạm vi nghiên cứu
1.4.1 Đối tượng nghiên cứu


10

Đối tượng nghiên cứu: của luận văn là cổ phiếu các công ty niêm yết trên TTCK
ngành Bất động sản Việt Nam trong giai đoạn 2011-2016. Đề tài xoay quanh việc
nghiên cứu về lợi nhuận và rủi ro của cổ phiếu ngành BĐS.

1.4.2 Phạm vi nghiên cứu


Không gian: Đề tài nghiên cứu vận dụng các mơ hình để phân tích tác động

của các nhân tố rủi ro đến tỷ suất lợi nhuận các cổ phiếu đã niêm yết ngành Bất
động sản tại Sở Giao Dịch Chứng Khoán TP.HCM và Sở Giao Dịch Chứng Khoán
Hà Nội.


Thời gian: Thời gian thực hiện đề tài bắt đầu từ ngày 15/02/2017 đến ngày

15/08/2018.
1.5 Phương pháp nghiên cứu
1.5.1 Khung lý thuyết
Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng mơ hình 5 nhân tố định lượng kiểm chứng
xem các biến như quy mô, chỉ số BE/ME và thanh khoản, địn bẩy tài chính có tác
động đến suất sinh lời của cổ phiếu hay không và sử dụng các phương pháp như
OLS nhằm đánh giá sự hợp lý của mơ hình.
1.5.2 Phương pháp nghiên cứu
Để phân tích được mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất lợi nhuận thì cần phải xác
định rõ các nhân tố có thể coi là rủi ro ảnh hưởng đến tỷ suất lợi nhuận của các cổ
phiếu thuộc nhóm ngành bất động sản đang được niêm yết. Như vậy, kết hợp hai
phương pháp định lượng và định tính là phù hợp.
Thứ nhất, sử dụng phương pháp định tính: trong phương pháp này, tác giả dùng
phương pháp tổng hợp lịch sử giúp ta có cái nhìn tổng qt về các nhân tố rủi ro tác
động đến tỷ suất lợi nhuận và xu hướng biến đổi của chúng trong lịch sử.
Thứ hai, sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng dựa vào mô hình thực
nghiệm FF3 kết hợp nhân tố thanh khoản, địn bẩy tài chính để xem xét tác động
của năm nhân tố: rủi ro thị trường, giá trị công ty, quy mơ, thanh khoản và địn bẩy

tài chính đến tỷ suất sinh lợi chứng khốn nhóm ngành Kinh doanh Bất động sản ở
Việt Nam giai đoạn 2011-2016.


11

1.5.3 Mơ hình và phương pháp ước lượng
Đưa nhân tố nào vào trong nghiên cứu là tùy thuộc vào quan điểm của mỗi cá
nhân nhưng vẫn phải dựa trên nền tảng các nghiên cứu đi trước và tiền đề lý thuyết
của mơ hình CAPM và Fama - French. Trong bài nghiên cứu này dựa trên tiền đề
lý thuyết của mô hình CAPM và Fama - French cũng như kết hợp với các nghiên
cứu của các nhà kinh tế học đi trước. Tuy nhiên, khả năng lý luận còn hạn chế nên
bài nghiên cứu này chỉ sử dụng năm nhân tố để đánh giá mối tương quan giữa rủi
ro với tỷ suất sinh lợi bao gồm: Nhân tố rủi ro thị trường (Rm – Rf), nhân tố quy
mô công ty (SMB), nhân tố giá trị công ty (HML), nhân tố thanh khoản
(RLCRMHCR) và địn bẩy tài chính (TLEV). Mỗi nhân tố sẽ có ảnh hưởng khác
nhau đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu.
Phương pháp ước lượng mơ hình được sử dụng trong bài nghiên cứu là OLS,
trong đó biến phụ thuộc là tỷ suất lợi nhuận được giải thích bởi năm nhân tố độc
lập: phần bù rủi ro thị trường, quy mô công ty, hệ số BE/ME, thanh khoản và địn
bẩy tài chính.
1.5.4 Nguồn số liệu
Số liệu sử dụng nghiên cứu được thu thập từ các cổ phiếu thuộc nhóm ngành
Bất động sản được niêm yết trên cả hai sở GDCK TP.HCM và Hà Nội giai đoạn
thị trường bất động sản đang dần hồi phục và phát triển từ 2011 - 2016. Ứng với
mỗi cơng ty có chứng khốn được chọn trong mẫu, tác giả thu thập các dữ liệu sau:
-

Giá đóng cửa của cổ phiếu cuối mỗi ngày giao dịch (thu thập từ trang

www.vndirect.com.vn), giá này đã được điều chỉnh để phản ánh cổ tức cổ phiếu,
thưởng cổ phiếu và cổ tức tiền mặt. Giá giao dịch bình quân theo trọng số khối
lượng giao dịch sẽ được tính hàng tháng cho cho giai đoạn từ tháng 01/2011 đến
tháng 12/2016.
-

Số lượng cổ phiếu đang lưu hành (thu thập từ trang www.vndirect.com.vn)

được tính bằng số lượng cổ phiếu niêm yết trừ đi số lượng cổ phiếu quỹ tại 31/12
của các năm từ 01/01/2011 đến 31/12/2016. Số liệu này được sử dụng cùng với dữ
liệu giá bình qn để tính tốn quy mơ vốn hóa hàng tháng của từng cơng ty.


12

-

Chỉ số VN-Index và HNX-Index được thu thập hàng tháng để tính chỉ số giá

thị trường.
-

Lãi suất bình qn TPCP kỳ hạn 5 năm được thu thập từ trang www.hnx.vn,

dùng để tính lãi suất phi rủi ro.
-

Các thơng tin BCTC hàng năm của từng công ty trong giai đoạn 2011-2016

dùng để tính tỷ số thanh tốn hiện hành.

1.6 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn
-

Đánh giá tác động của các yếu tố đặc trưng bất thường ngoài yếu tố thị

trường đến suất sinh lời của các cổ phiếu ngành Bất động sản niêm yết trên TTCK
VN giai đoạn 2011-2016.
-

Tìm hiểu quy luật tác động của các yếu tố rủi ro đối với tỷ suất lợi nhuận của

các cổ phiếu niêm yết thuộc nhóm ngành BĐS.
-

Trong khn khổ phân tích từ mơ hình và tổng hợp nhận định, đề tài sẽ gợi ý

những đề xuất hợp lý, giúp cho nhà đầu tư tối đa hóa lợi nhuận đồng thời tối thiểu
hóa rủi ro có thể gặp phải khi đầu tư vào cổ phiếu nhóm ngành BĐS nói riêng và
các cổ phiếu niêm yết trên TTCK VN nói chung.
1.7 Kết cấu của đề tài
Luận văn được bố trí theo chương, mục và các phần mục lục, phụ lục, tài liệu
tham khảo, tài liệu trích dẫn, danh mục bảng biểu, đồ thị và chữ viết tắt.
Luận văn bao gồm 5 chương với mục tiêu cụ thể của từng chương:
-

Chương 1: Giới thiệu

Trình bày lý do chọn đề tài nghiên cứu, tổng quan các nghiên cứu trong và ngoài
nước và chỉ ra điểm mới cũng như tính cần thiết của đề tài. Mơ tả tổng quát số liệu
thu thập, phương pháp áp dụng, các mục tiêu, câu hỏi, mơ hình nghiên cứu.

-

Chương 2: Tổng quan lý thuyết và mơ hình nghiên cứu lợi nhuận - rủi

ro
Chương này sẽ trình bày các lý thuyết và khái niệm có liên quan, các mơ hình lý
thuyết, các nghiên cứu thực nghiệm. Từ đó đưa ra lựa chọn mơ hình cho đề tài
nghiên cứu.


13

-

Chương 3: Quy trình nghiên cứu và phương pháp ước lượng

Chương này sẽ tóm lược quy trình nghiên cứu, mơ tả cách thu thập số liệu cho các
biến và dữ liệu nghiên cứu, cách đo lường các biến, phương pháp ước lượng.
-

Chương 4: Kết quả định lượng mối quan hệ giữa các yếu tố rủi ro và tỷ

suất lợi nhuận của các cổ phiếu niêm yết ngành BĐS
Chương này đi vào trình bày tổng quan về ngành BĐS Việt Nam và cổ phiếu ngành
BĐS được niêm yết trên sàn. Đưa ra kết quả chạy mơ hình, kết quả kiểm định mơ
hình và các giả thuyết, từ đó có những nhận định, bình luận đối với kết quả chạy mơ
hình.
-

Chương 5: Kết luận và các hàm ý cho nhà đầu tư và cơng ty BĐS

Trên cơ sở phân tích chương 4, nêu kết luận chính làm cơ sở để đưa ra các hàm ý
cho nhà đầu tư và doanh nghiệp BĐS. Đồng thời rút ra một số hạn chế của đề tài và
đề xuất các nghiên cứu tiếp.


14

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU LỢI
NHUẬN – RỦI RO.
2.1 Các lý thuyết và khái niệm có liên quan
2.1.1 Các lý thuyết liên quan
Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại: tiền đề tạo nên mối quan hệ giữa rủi ro
và tỷ suất sinh lợi
Năm 1952, Harry Markowitz đã đưa ra Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại dựa
trên việc kết hợp yếu tố rủi ro và lợi nhuận, lý thuyết danh mục đầu tư của
Markowitz tìm hiểu phương pháp để một nhà đầu tư ngại rủi ro xây dựng danh
mục đầu tư nhằm tối đa hóa lợi nhuận kì vọng và tối thiểu hóa rủi ro, chứng minh
được rằng một danh mục đầu tư được đa dạng hóa tối ưu có thể giảm thiểu được
rất nhiều rủi ro mà không phải hy sinh hoặc hy sinh rất ít lợi nhuận. Bằng cách này
họ có thể giảm rủi ro thị trường tác động lên tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của danh mục
mà mình đang nắm giữ.
Lý thuyết này đã chỉ ra cách thức giải quyết vấn đề trên chính là đa dạng hóa
danh mục đầu tư. Trên thị trường chứng khoán, nguyên tắc này yêu cầu sở hữu
nhiều chủng loại chứng khoán, từ cổ phiếu phát hành bởi các công ty qui mô lớn
cho đến cổ phiếu mới xuất hiện trên thị trường. Trên cơ sở đó tuyển chọn ra danh
mục đầu tư tối ưu, đảm bảo mối quan hệ giữa tìm kiếm lợi nhuận và mức rủi ro có
thể chấp nhận.
Lý thuyết của Markowitz dựa trên các giả định cơ bản sau:
-

Các nhà đầu tư đều là những nhà đầu tư ngại rủi ro và có mức ngại rủi ro

khác nhau. Với một mức rủi ro cho trước nhà đầu tư sẽ ưa thích phương án đầu tư
nào có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn. Tương tự, với cùng một mức tỷ suất sinh
lợi kỳ vọng cho trước, nhà đầu tư sẽ ưa thích lựa chọn những phương án nào có
mức độ rủi ro thấp hơn. Nhà đầu tư mong muốn tối đa hóa tỷ suất sinh lợi với một
mức độ rủi ro cho phép.
ro.

Các nhà đầu tư theo đuổi mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận và tối thiểu hóa rủi


15

-

Việc lựa chọn và ra quyết định đầu tư của nhà đầu tư chỉ dựa trên hai yếu tố

là thu nhập kỳ vọng và mức rủi ro.
-

Các quyết định đầu tư được đưa ra và kết thúc trong một khoảng thời gian

xác định. Tất cả các nhà đầu tư đều có thời hạn đầu tư như nhau.
Ngồi ra, Harry Markowitz còn phát triển nguyên lý trong việc xây dựng danh
mục đầu tư, đơn giản để hiểu về lý thuyết này đó là “Khơng để tất cả trứng vào
cùng một giỏ”. Một danh mục đầu tư được xem là hiệu quả khi có tỷ suất sinh lợi
kỳ vọng cao ở một mức rủi ro có thể chấp nhận được. Tuy nhiên, để làm được điều
này khơng phải dễ, bởi vì đầu tư vào chứng khốn ln kèm theo hai loại rủi ro cơ

bản là rủi ro của chính chứng khốn và rủi ro thị trường. Nếu khơng tính tốn và
cân bằng giữa các loại rủi ro thì chắc chắn danh mục đầu tư sẽ khó có lợi nhuận,
thậm chí cịn lỗ. Bằng cách cân bằng các cổ phiếu đang nắm giữ để phòng ngừa
các biến động thị trường bất lợi, nhà đầu tư có thể nắm giữ một danh mục khá ổn
định - ngay cả với những kênh đầu tư biến động mạnh.
2.1.2 Các khái niệm có liên quan
2.1.2.1 Tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu
Thu nhập mà nhà đầu tư có thể nhận được từ cổ phiếu bao gồm: Thu nhập từ việc
tăng giá cổ phiếu, thu nhập do nhận được cổ tức, thu nhập nhận được từ cổ phiếu
thưởng của công ty, thu nhập từ chứng quyền, hay quyền mua cổ phiếu mới.
Nhưng trong đầu tư dài hạn, nhà đầu tư thường thực hiện chiến lược mua và giữ
(buy and hold strategy) thì nguồn thu nhập chính của một cổ phiếu gồm hai phần
chính là: cổ tức và sự tăng giá cổ phiếu. Đây là hai phần có thể quy đổi trực tiếp
thành tiền, còn các khoản thu nhập khác cũng có giá trị tiền tệ (như quyền bầu cử,
quyền cung cấp thông tin,…) nhưng không thể quy trực tiếp ra tiền.
Khái niệm tỷ suất lợi nhuận (yield) không đồng nhất với suất sinh lời nhưng nó
có liên quan đến suất sinh lời. Bởi vì tỷ suất lợi nhuận chỉ liên quan đến phần thu
nhập bằng tiền của suất sinh lời. Trong khi đó, suất sinh lời là tỷ lệ giữa khoản thu
nhập và giá gốc cũng như các chi phí đầu tư của một chứng khốn bao gồm cả các
khoản thuế phải nộp. Như đã đề cập ở trên, thu nhập từ cổ phiếu bao gồm các khoản


16

thu bằng tiền và những khoản thu nhập không bằng tiền. Mặt khác, trong đầu tư dài
hạn, nhà đầu tư thường thực hiện chiến lược mua và giữ thì nguồn thu nhập chính
của một cổ phiếu chính là phần thu nhập bằng tiền. Vì vậy để đơn giản, trong bài
nghiên cứu này dùng khái niệm tỷ suất lợi nhuận hay suất sinh lời là một khái niệm,
và chỉ tính các khoản thu nhập bằng tiền khi đầu tư là cổ tức và sự thay đổi của giá.
Và do đó, tỷ suất lợi nhuận hay suất sinh lời của cổ phiếu được tính theo cơng thức:

Hay:

Trong đó: rt: là suất sinh lời cổ phiếu kỳ t
Pt: là giá cổ phiếu tại thời điểm t
Pt-1: là giá cổ phiếu tại thời điểm (t-1)
Dt: là cổ tức (nếu có) trong kỳ t
Để tính toán suất sinh lời hay tỷ suất lợi nhuận của một chứng khoán qua nhiều
kỳ, người ta thường dùng đến cơng thức trung bình cộng:

Trong một số trường hợp khi sử dụng tính trung bình cộng sẽ khơng chính xác,
người ta sẽ thay thế tính bằng trung bình nhân. Trung bình nhân mơ tả suất sinh lời
gộp theo chiều thời gian, đo lường suất sinh lợi qua nhiều kỳ. Trung bình nhân của
suất sinh lời sau n kỳ là căn bậc n của tích các suất sinh lời qua các năm:

Trong đó: rg: trung bình nhân suất sinh lời
rt : suất sinh lời tổng thể năm t
n : số kỳ


17

Trung bình cộng thường dùng để ước lượng suất sinh lời kỳ vọng của một chứng
khoán dựa vào dữ liệu lịch sử, dùng để tính phương sai và độ lệch chuẩn. Trong khi
để đo lường hiệu quả đầu tư theo thời gian thì trung bình nhân thường chính xác và
đáng tin cậy hơn.
2.1.2.2 Các loại rủi ro và cách đo lường rủi ro
 Các loại rủi ro
Rủi ro hệ thống (systematic risk) – rủi ro do sự biến động lợi nhuận của chứng
khoán hay của danh mục đầu tư do sự thay đổi lợi nhuận trên thị trường nói chung,

được gây ra bởi các yếu tố như tình hình nền kinh tế, cải tổ chính sách thuế, thay
đổi tình hình năng lượng thế giới… Nó chính là phần rủi ro chung cho tất cả các
loại chứng khốn và do đó khơng thể giảm được bằng việc đa dạng hố danh mục
đầu tư. Loại rủi ro này còn được gọi là rủi ro thị trường (market risk) và được đo
lường bằng hệ số bê-ta. Rủi ro hệ thống gồm các nhân tố rủi ro sau:


Rủi ro thị trường: xuất hiện do phản ứng của các nhà đầu tư đối với các biến

động trên thị trường. Sự sụt giảm đầu tiên trên thị trường thường khiến một số nhà
đầu tư hoang mang và họ sẽ cố gắng rút vốn về dẫn tới tăng số lượng bán, làm giá
cả chứng khoán rơi xuống thấp so với giá trị cơ sở. Rủi ro thị trường bao gồm các
loại sau: biến động về kinh tế, chính trị, xã hội, quân sự; chính sách thuế của nhà
nước đối với thu nhập từ chứng khoán.


Rủi ro lãi suất: Là tình hình biến động của lãi suất, lãi suất tăng làm tăng chi

phí vay đối với doanh nghiệp. Khi lãi suất tăng còn ảnh hưởng đến triển vọng phát
triển của doanh nghiệp vì nó khuyến khích doanh nghiệp giữ lại tiền mặt để đầu tư
vào lĩnh vực khác hơn là mạo hiểm dùng số tiền đó mở rộng đầu tư kinh doanh. Do
đó, lãi suất tăng sẽ dẫn đến giá cổ phiếu giảm. Đồng thời, lãi suất giảm giúp chi phí
vay mượn của doanh nghiệp xuống thấp, và giá cổ phiếu thường tăng lên.


Rủi ro sức mua: là tác động của lạm phát tới các khoản đầu tư. Lạm phát

tăng luôn là dấu hiệu cho thấy rằng sự tăng trưởng của nền kinh tế sẽ không bền
vững, lãi suất sẽ tăng lên, khả năng thu lợi nhuận của doanh nghiệp bị hạ thấp làm
cho giá cổ phiếu giảm. Biểu hiện của lạm phát là giá cả hàng hóa tăng; đối với sự

18

tăng giá của một mặt hàng cụ thể, nó sẽ ảnh hưởng đến giá cổ phiếu có liên quan
đến mặt hàng đó. Hay nói cách khác lợi tức thực tế của chứng khoán đem lại là kết
quả giữa lợi tức danh nghĩa sau khi khấu trừ đi lạm phát. Khi có lạm phát thì lợi tức
thực tế sẽ giảm.
Rủi ro không hệ thống (unsystematic risk): Là rủi ro chỉ tác động đến một loại
hoặc một nhóm tài sản, nghĩa là nó chỉ liên quan đến một loại chứng khốn cụ thể
nào đó và độc lập với các yếu tố như tình hình kinh tế, chính trị hay những yếu tố
mang tính chất hệ thống. Rủi ro phi hệ thống bao gồm rủi ro kinh doanh và rủi ro tài
chính.


Rủi ro kinh doanh: Trong quá trình kinh doanh, định mức thực tế không đạt

được theo như kế hoạch gọi là rủi ro kinh doanh. Rủi ro kinh doanh được cấu thành
bởi yếu tố bên ngoài và yếu tố nội tại trong cơng ty, phát sinh trong q trình hoạt
động. Rủi ro bên ngoài bao gồm những tác động nằm ngoài sự kiểm sốt của cơng
ty làm ảnh hưởng đến tình trạng hoạt động của cơng ty như chi phí tiền vay, thuế,
chu kỳ kinh doanh, tâm lý nhà đầu tư...Rủi ro nội tại là những yếu tố rủi ro phát sinh
trong q trình hoạt động của cơng ty như: các yếu tố về quản trị và phá sản công
ty…


Rủi ro tài chính: gồm rủi ro do biến động giá và rủi ro tài trợ. Rủi ro biến

động giá gồm rủi ro biến động giá hàng hóa dịch vụ, biến động lãi suất, tỷ giá,…Rủi
ro tài trợ là rủi ro liên quan đến việc sử dụng nguồn tài trợ hay là loại rủi ro liên

quan đến địn bẩy tài chính, nói cách khác là liên quan tới cơ cấu nợ của công ty.
Các khoản nợ sẽ tạo ra nghĩa vụ trả nợ và trả lãi của công ty. Công ty phải thực hiện
các nghĩa vụ trả nợ như: trả lãi ngân hàng, trả lãi trái phiếu, thanh toán cổ tức cho
các cổ đông, và điều này ảnh hưởng đến giá cả cổ phiếu của cơng ty. Nếu cơng ty
khơng vay nợ thì sẽ khơng có rủi ro tài chính này.
 Cách đo lường rủi ro
Rủi ro như vừa nói là một sự khơng chắc chắn, một biến cố có khả năng xảy ra
và cũng có khả năng khơng xảy ra. Để đo lường rủi ro người ta dùng phân phối xác
suất với hai tham số đo lường phổ biến là kỳ vọng và độ lệch chuẩn.


19

 Đo lường rủi ro của một cổ phiếu
Phương sai hay độ lệch chuẩn là một phương pháp ước lượng chênh lệch của
những mức tỷ suất sinh lợi có thể có (ri) so với tỷ suất sinh lợi mong đợi (E(ri)),
được biểu diễn bằng cơng thức sau đây:

Trong đó : pi là khả năng xảy ra tỷ suất sinh lợi của chứng khoán i

 Đo lường rủi ro của một danh mục
Độ lệch chuẩn của một danh mục đầu tư: Harry Markowitz đã tìm thấy cơng thức
tính độ lệch chuẩn của một danh mục đầu tư, công thức tổng quát:

Trong đó : σp: độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư
wi,wj: tỷ trọng đầu tư các tài sản riêng lẻ trong danh mục
σi 2: phương sai của tỷ suất sinh lợi đối với tài sản i
Covij : hiệp phương sai giữa tỷ suất lợi nhuận của tài sản i và j.
Công thức trên cho thấy độ lệch chuẩn của một danh mục đầu tư là một phần giá
trị trung bình của những phương sai riêng lẻ (tỷ trọng là bình phương), cộng với tỷ

trọng hiệp phương sai giữa những tài sản trong danh mục. Độ lệch chuẩn đối với
danh mục của những tài sản bao gồm không chỉ phương sai của những tài sản riêng
lẻ mà còn bao gồm hiệp phương sai giữa những cặp tài sản riêng lẻ trong danh mục,
điều này chỉ ra rằng trong một danh mục đầu tư với số lượng lớn các chứng khốn
cơng thức trên rút gọn thành tổng tỷ trọng hiệp phương sai.
2.2

Các mơ hình lý thuyết

Mơ hình CAPM (Capital Asset Pricing Model): nền tảng cho quyết định đầu tư

Trong tài chính hiện đại, CAPM là mơ hình được sử dụng phổ biến nhấttrên
thế giới cho tới thời điểm hiện tại để đo lường Tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của tài