Phân tích khả năng sinh lợi và mức độ rủi ro của các cổ phiếu niêm yết tại trung tâm giao dịch chứng khoán tp hồ chí minh sau 4 năm hoạt động đề tài nghiên cứu khoa học cấp bộ

phố Hồ Chí Minh-200?


Bộ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KÌNH TÉ TP. Hồ CHÍ MINH

ĐÈ TÀI NGHIÊN cứu KHOA HỌC TRỌNG ĐIỂM CẤP BỘ

PHÂN TÍCH KHẢ NĂNG SINH LỢI VÀ MỨC ĐỘ RỦI RO
CỦA CÁC CỔ PHIÊU NIÊM YẾT TẠI
TRUNG TÂM GIAO DỊCH CHỨNG KHỐN TP. H
CHÍ MINH
SAU 4 N Ă M HOẠT ĐỘNG
Mã số : B2004 - 22 - 61 TĐ
Chủ nhiệm đề tài: ThS. Hồ Viết Tiến

TP. Hồ Chỉ Minh - 2005



MỤC

LỤC

MỞ ĐÀU 3
1. Lý do nghiên cứu đề tài

3

2. Nội dung nghiên cứu

4

3. Phạm vi nghiên cứu

4

4. Phương pháp nghiên cứu

5

5. Kết cấu của đề tài

7

C H Ư Ơ N G Ì : C Á C P H Ư Ơ N G P H Á P P H Â N TÍCH K H Ả N Ă N G SINH L Ợ I V À M Ứ C Đ ộ
R Ủ I RO C Ủ A THỊ T R Ư Ờ N G C Ổ PHIÊU
1.1. Suất sinh lợi
1.1.1. Các yếu tố của khả năng sinh lợi
1.1.2. Đo lưỷng suất sinh lợi một kỳ

9
10
lo
12

1.1.3. Trung bình cộng và trung bình nhân của suất sinh lợi

13

1.1.4. Suất sinh lợi kỳ vọng

15

1.1.5. Tỷ suất sinh lợi nội bộ

18

1.1.6. Tỷ suất sinh lợi của một danh mục đầu tư

19

Ì .2. Rủi ro theo nghĩa truyền thống

20

1.2.1. Nguyên nhân của rủi ro hệ thống

21

Ì .2.2. Nguyên nhân rủi ro phi hệ thống

27

1.2.3. Đo lưỷng rủi ro

30

1.3. Đo lưỷng rủi ro hiện đại

35

1.3.1. Định nghĩa hệ số beta (P)

37

1.3.2. Tính tốn hệ số bêta

39

1.3.3. M ơ hình định giá tài sản vốn (CAPM)

4^

1.4. Đ ộ thanh khoản

44

1.4.1. Khái niệm độ thanh khoản

44

Ì .4.2. Đ o lưỷng độ thanh khoản

46

1.4.2.1. Phương pháp đo chi phí

47

Ì .4.2.2. Phương pháp dựa trên khối lượng giao dịch

47

Ì .4.2.3. Phương pháp dựa trên giá

49

1.4.2.4. Các phương pháp đo tác động của thị trưỷng

49

Ì .5. Đo lưỷng rủi ro của một danh mục đầu tư

52

Kết luận chương Ì hay lựa chọn phương pháp thích hợp cho thị trưỷng cổ phiếu Việt Nam
56


C H Ư Ơ N G 2 : T Ổ N G QUAN V Ề THỊ T R Ư Ờ N G C Ổ P H I Ế U TẬP TRUNG G I A I Đ O Ạ N
2000-2004

59

2.1. Cơ sờ dữ liệu

59

2.2. Tổng quan

60

CHƯƠNG 3 :

K H Ả N Ă N G SINH L Ợ I C Ủ A C Á C cổ P H I Ế U N I Ê M Y Ế T T Ạ I TRUNG

T Â M GIAO DỊCH C H Ứ N G K H O Á N TP. H Ồ CHÍ M I N H
3.1. Điều chình giá khi tính tốn tỷ suất sinh lựi

65
65

3.2. Suất sinh lựi cổ tức

66

3.3. Suất sinh lựi về vốn

69

3.4. Suất sinh lựi thực

77

3.5. Quan hệ giữa suất sinh lựi về vốn và suất sinh lựi về cổ tức

81

3.6. Tính tốn tỷ suất sinh lựi nội bộ

82

C H Ư Ơ N G 4 : R Ủ I RO C Ủ A C Á C cổ PHIẾU N I Ê M Y Ế T T Ạ I TRUNG T Â M GIAO DỊCH
CHỨNG K H O Á N TP. H ồ CHÍ M I N H
4. Ì. Một số rủi ro chính của thị trường cổ phiếu

84
84

4.2. Rủi ro kinh doanh. Bibica - ví dụ điển hình về sự giảm giá cổ phiếu do che dấu thông
tin xấu trong năm thứ 3

84

4.3. Rủi ro biến động suất sinh lựi

86

4.4. Rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống

94

4.5. Đ ộ thanh khoản

ọg

4.6. Hệ số tương quan về suất sinh lựi giữa các cổ phiếu
C H Ư Ơ N G 5 : M Ộ T số Đ Á N H GIÁ V À K I Ế N NGHỊ

106

111

5.1. Tăng cường khả năng sinh lựi

111

5.2. Giảm thiểu rủi ro kinh doanh

112

5.3. Đ ố i với rủi ro biến động giá

113

5.4. Tăng cường khả năng thanh khoản

115

KẾT L U Ậ N

124

TÀI L I Ệ U T H A M K H Ả O

125

PHỤ L Ụ C

127

Phụ lục Ì : Một số chỉ số chủ yếu của thị trường vốn thế giới
Phụ lục 2 : Một chỉ số cổ phiếu toàn cầu

127
128

Phụ lục 3 : Đánh giá hoạt động thị trường chứng khoán năm 2004

129

Phụ lục 4 : Báo cáo tổng kết 2004 cùa Uy ban Chứng khoán Nhà nước

134

Phụ lục 5 : Mục tiêu, nhiệm vụ phát triển thị trường chứng khoán năm 2005

139


Chúng tôi xin bày tỏ sự biết ơn chân thành đến các Cơ, Thầy
PGS.TS. Trần Ngọc Thơ

Khoa Tài chính Doanh nghiệp
Trường Đại học Kinh tế TP. HCM

TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang

Khoa Tài chính Doanh nghiệp
Trường Đại học Kinh tế TP. HCM

TS. Bùi Kim Yến

Khoa Ngân hàng
Trường Đại học Kinh tế TP. HCM

TS. Nguyễn Quang Thu

Khoa Quản trị Kinh doanh
Trường Đại học Kinh tế TP. HCM

TS. Sử Đình Thành

Khoa Tài chính Nhà nước
Trường Đại học Kinh tế TP. HCM

PGS.TS. Đỗ Linh Hiệp

Trường Đại học Ngân hàng TP. HCM

ThS. Phan Thị Tường Tâm

Trung tâm Giao dịch Chứng khoán
TP.HCM

các đồng nghiệp, cơ quan, cơng ty đã nh
n xét q báu, giúp cho
có những
chúng tơi hồn thiện đề tài này.
TP.HỒ Chí Minh, ngày 21/01/2005
Chủ nhiệm đề tài

Hồ Viết Tiến

Ì


Tác giả chịu trách nhiệm hoàn toàn về những sai sót có thể có trong đề tài. Những nhận định tron
đề tài chi mangtínhchất học thuật, khơng nhất thiết là quan điểm cùa cơ quan nơi tác giả công
tác, cũng khơng có mục đích chi trích các cơng ty niêm yết. Những nhận định này không chịu ảnh
hưởng của bất cứ tể chức nào hoạt động trong lĩnh vực thị trường chứng khoán và đợu tư chứng
khoán, và do vậy tác giả không chịu trách nhiệm đối với những hành vi đợu tư chứng khoán được
cho là căn cứ trên những nhận định của đề tài này.

2


MỞ ĐẦU
1. Lý do nghiên cứu đề tài
Từ khi Trung tâm Giao dịch chứng khốn TP. H ồ Chí M i n h đi vào hoạt động
(tháng 7/2000) đã có nhiề bài báo viết vềnhững biến động của thị trường chứng
u
khốn. Tuy nhiên những bài viết đó nặng vềm ơ tả hiện tượng, m ô tả mức độ lên
xuống của thị trường qua một vài phiên hoặc chỉ thông qua biểu hiện bên ngồi
m à chưa phân tích được xu hướng dài hạn của thị trường. K h i thị trường tăng
giá, số lượng giao dịch tăng, quan điểm lạc quan tràn ngổp mặt báo chí. K h i
thị trường xuống giá và lượng giao dịch giảm, dường như các nhà báo còn b i
quan hơn cả các nhà đầu tư trên thị trường. Khác v ớ i các nhà báo phản ánh
những thơng tin nóng hổi và nhiều biến động của thị trường, các nhà phân
tích, dù là chuyên gia tư vấn đầu tư hay các nhà nghiên cứu học thuổt rất cần
phải xác lổp, phổ biến một cách nhìn khách quan, lạnh lùng, chừng mực và
trầm tĩnh trên thị trường. M ộ t cách nhìn như vổy dứt khốt phải là k ế t quả

của những phân tích trung và dài hạn, dựa trên những con số thống kê.
Nghiên cứu này đi theo hướng đó, mặc dù có thể không đạt được mức độ
mong đợi. Các kết quả phân tích trung và dài hạn phần nào sẽ có ích đối v ớ i
các nhà hoạch định chính sách, những người quản lý thị trường, công ty niêm
yết, công ty chứng khốn, các định c h ế tài chính trung gian trong việc đánh
giá thị trường, từ đó hình thành nên những chính sách cho riêng họ. Các k ế t
quả cũng có thể dùng tham khảo cho các m ô n học t ạ i Trường Đ ạ i học K i n h
tế TP. H ồ Chí M i n h liên quan đến chứng khoán và đầu tư chứng khoán.
Mặt khác, thị trường cổ phiếu tổp trung đã phát triển được hơn 4 năm. Sau
giai đoạn tăng trưởng nhanh trong năm đầu tiên, thị trường rơi vào giai đoạn suy
thối. Mặc dù có sự phục hồi nào đó vào năm thứ 4 nhưng tình trạng chung vẫn
là rất trầm lắng. Bên cạnh đó, quy m ơ giao dịch cịn rất thấp, dường như là khơng
thể thấp hơn. Tại sao các nhà đầu tư giảm sự quan tâm của họ đối với thị trường?

3


Đ ó là do mức sinh lợi thấp hay là do độ rủi ro cao? Trong tình hình đó, việc phân
tích cụ thể khả năng sinh lọi, những r ủ i ro về biến động giá và về độ thanh khoản
của thị trường là rất cần thiết, để một mặt có những biện pháp tăng khả năng sinh
lợi, mặt khác có biện pháp giảm thiểu rủi ro, trên cơ sở đó, có thể lơi kéo các nhà
đầu tư quay lỢi với thị trường.
Đó là những lí do đặt ra cho đề tài nghiên cứu : "PHÂN TÍCH KHẢ NĂNG SINH
L Ợ I V À M Ứ C Đ Ộ R Ủ I RO CỦA CÁC c ổ PHIÊU N I Ê M Y Ế T T Ạ I TRUNG T Â M
GIAO DỊCH CHỨNG K H O Á N TP. H ồ CHÍ M I N H SAU 4 N Ă M HOẠT Đ Ộ N G ".

2. Nội dung nghiên cứu
Về k h ả năng sinh lợi, đề tài dự kiến sẽ phân tích khả năng sinh l ợ i của từng cổ
phiếu niêm yết tỢi Trung tâm giao dịch chứng khốn TP. H ồ Chí Minh. Việc
phân tích này dựa chủ yếu vào mức tăng (giảm giá) qua các thời kỳ, song cũng

sẽ chú trọng đến kết quả hoỢt động kinh doanh và chính sách phân bổ cổ tức của
họ. Sau đó sẽ phân tích khả năng sinh lợi của thị trường nói chung ương sự so
sánh vói thị trường cổ phiếu của các nước khác và với các với các hình thức và
thị trường đầu tư khác.
Về mức độ rủi ro, đề tài dự định phân tích trên các khía cỢnh : mức độ biến
động giá của từng cổ phiếu và của thị trường, độ thanh khoản của từng cổ phiếu
và của thị trường, hệ số tương quan trong biến động giá của các cổ phiếu...

Những sự phân tích trên cho phép rút ra một số kết luận, từ đó kiến nghị mộ
biện phấp nhằm nâng cao khả năng sinh l ợ i của từng cổ phiếu nói riêng và của
thị trường nói chung, nâng cao khả năng thanh khoản cho thị trường cũng như
giảm bớt rủi ro cho các nhà đầu tư khi họ tham gia thị trường.

3. Phạm vi nghiên cứu
Không gian : Chỉ nghiên cứu các cổ phiếu của các công t y niêm yết tỢi Trung
tâm Giao dịch Chứng khoán TP. H ồ Chí M i n h (24 cơng t y cho đến hết thời gian
nghiên cứu). N h ư vậy sẽ khơng đề cập đến các cơng ty ngồi thị trường này
không đề cập đến các cổ phiếu giao dịch OTC, cũng như không đề cập đến các

4


t á phiếu niêm yết tại thị trường này. Ngay cả chứng chỉ quỹ đầu tư VF1, một
ri
nhân tố mới đây ứên thị trường cũng không được đề cập đến.
Số lượng cơng ty như vậy là ít, sẽ hạn chế một số đo lường thống kê m ô tả. Tuy
nhiên đây là toàn bộ thị trường, do vậy các nhận định đều dựa trên "tổng t h ể "
(population) chứ không phải dựa trên "mủu" (sample).
Thời gian : 4 năm (28/07/2000 - 27/07/2004). Mặc dù các công ty niêm yết sau
khoảng thời gian này vủn được thu thập số liệu, tuy nhiên các cơng ty đó sẽ

khơng được đề cập tói. Việc phân chia t h ờ i gian này kéo theo Việc t h u thập
thông tin của các nguồn khác, cũng như các dữ kiện tham chiếu. Chẳng hạn như
các số liệu của 55 thị trường cổ phiếu dùng để so sánh, đối chiếu cũng lấy theo
thời gian này (28/07/2000 - 27/07/2004). Trường hợp bất đắc dĩ, k h i thông tin
chỉ cung cấp theo năm dương lịch (như tình hình thị trường v ố n thế giới của
IMF) thì sẽ lấy số liệu gần nhất có thể, ví dụ như số liệu ngày 31/12/2003 chẳng
hạn. K h i đó, để so sánh sẽ lấy số liệu thị trường Việt Nam ngày 31/12/2003.

4. Phương pháp nghiên cứu
Khung nghiên cứu
Trình tự nghiên cứu được m ơ tả theo m ô hình sau :

5


XÁC ĐỊNH VẤN ĐÈ
NGHIÊN CỨU

Nghiên c ứ u phương pháp đo lường
suất sinh l ợ i và r ủ i ro sử đụng tại các
thị trường cổ phiếu trên thế g i ớ i

Thu thập số liắu trên các ứ a n g web, lựa
chọn số liắu, k i ể m t r a chéo tính chắc chắn
cùa số liắu trước k h i lập cơ sờ d ữ liắu trên
bảng tính Excel

C ơ sờ d ữ liắu

L ự a chọn phương pháp phù hợp v ớ i

đặc điềm thị trường nhỏ và m ớ i thành
lập như V i ắ t N a m

phân tích

So sánh qua các n ă m & so sánh v ớ i v ớ i
các thị trường tương t ự trên thế giới

Giai thích kết quà phân tích và so sánh

Đ á n h giá, k i ế n nghị

Các phương pháp sử dụng
Nguồn số liệu : toàn bộ số liắu là số liắu thứ cấp, lấy từ các trang web của ủy
ban Chứng khoán Nhà nước, Trung tâm Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí
Minh, các cơng ty chứng khốn, các cơng ty niêm yết, Quỹ Đầu tư Chứng khoán
VietFund, cơ quan quản lí các thị trường cổ phiếu trên thế giới (World
Federation of Exchanges), các tổ chức tài chính quốc tế như WB, IMF...
Phương pháp : Chủ yếu sử dụng các phương pháp thống kê mơ tả. Kết quả phân
tích thống kê sẽ được so sánh theo hai hướng : so sánh qua các năm (time-series
analysis) để thấy xu hướng và so sánh với các thị trường khác (cross-countries
analysis) để thấy vị thế của thị trường Viắt Nam. Vì số lượng cơng ty quá ít nên
trong một số trường hợp phân tích thống kê khơng thích hơp sẽ thay thế bằng
phương pháp phân tích tình huống điển hình.

6


5. Kết cấu của đề tài
Đ ề tài gồm những phần chính sau :

Chương Ì : Các phương pháp phân tích khả năng sinh lợi và rủi ro của thị trườn
cổ phiếu;
Chương 2 : Tổng quan về thị trường cổ phiếu tập trung giai đoạn 2000-2004 ;
Chương 3 : Khả năng sinh lợi của các cổ phiếu niêm yết tại Trung tâm Giao dịch
Chứng khốn TP. Hồ Chí Minh ;
Chương 4 : Rủi ro của các cổ phiếu niêm yết tại Trung tâm Giao dịch Chứng
khốn TP. Hồ Chí Minh ;
Chương 5 : Một số kiến nghị .
1

' Thực ra kết cấu 5 chương này khơng có gì là đễc biệt mói mè và cũng như khơng đến mức khơng thể chấn
nh^được Không ai phàn nàn việc để phần phương pháp ra Ì chng riêng, làm hệ quy chiếu gó c nhìn các
!, J T

g

. £

h *?

S I ,i"
p

Ì ĩ í '

°,

£

B |

? P

h ầ ns a u

ĩl » .i
ức

c

ủ

a

độ

tóc

- ?

h ù

"

ý

c ủ a t á c

"

giả muốn tách bạch 2 phần chính là phân tích khả r Z l

?. s " s

nê dành chún
ch0

s ự

2
chươn

b à y C Ó c h ễ t c h ẽ

ên

3

và 4). Phần tông quan õ ràng là cân

, * dễ theo dõi có t nh thuyết phục m « là

quan trọng và logic ẩy quan trọng hon là số lượng Ãưong của một đề tài, một công tttai
7


Danh mục viết tắt tên công ty niêm yết

sn

1
2
3
4
5
6
7
8
9

M ã CK
AGF
BBC
BBT
BPC
BT6
BTC
CAN
DHA
DPC

10

GIL

li
12
13
14
15

16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26

GMD
HAP
HAS
KHA
LAF
NKD
PMS
REE
SAM
SAV
SFC
SGH
TMS
TRI
TS4
VTC

Tên tiếng Việt

Công ty cổ Phần Xuất Nhập Khẩu Thúy sản An Giang
Công ty cổ Phần bánh kẹo Biên Hoa.
Công ty cổ Phần Bông Bạch Tuyết
Công ty c ổ Phần Bao bì Bỉm Sơn.
Cơng ty c ổ Phần Bê tơng 620 - Châu Thơi.
Cơng ty cổ Phần cơ khí và xây dựng Bình Triệu.
Cơng ty cổ Phần Đ ồ hộp Hạ Long.
Công ty cổ phần Hoa An
Công ty cổ Phần Nhựa Đà Nắng.
Công ty cổ Phần Sản xuất kinh doanh & Xuất nhập khẩu Bình
Thạnh
Cơng ty cổ Phần Đại lý Liên hiệp vận chuyển.
Cơng ty cổ Phần Giấy Hải Phịng.
Cơng ty cổ Phần xây lắp Bưu điện Hà Nội
Công ty cổ Phần Xuất nhập khấu Khánh Hội
Công ty cố Phần Chế biến Xuất khẩu Long An
Công ty cổ Phần chế biết thực phẩm Kinh Đô Miền Bắc
Công ty cổ Phần cơ khí xăng dầu
Cơng ty c ổ Phần cơ điện lạnh
Công ty c ổ Phần Cáp và vật liệu viển thông
Công ty cổ Phần h
p tác kinh tế và Xuất nhập khẩu
Cơng ty cổ Phần Nhiên liệu Sài Gịn
Cơng ty cổ Phần khách sạn sài Gịn
Cơng ty cổ Phần kho vận giao nhận ngoại thương
Công ty cổ Phần Nước giải khát sài Gịn
Cơng ty cổ phần Thúy sản số 4
Cơng ty cổ phần Viễn thông VTC

8

C H Ư Ơ N G Ị : CÁC P H Ư Ơ N G PHÁP PHÂN TÍCH KHẢ N Ă N G
SINH LỢI VÀ MỨC Đ ộ RỦI RO CỦA THỊ
TRƯỜNG CỔ PHIẾU

Người ta có những động cơ đầu tư khác nhau. Một số ít người đầu tư chỉ để
chứng tỏ quyền lực và sự n ổ i tiếng. T i ề n bạc k h i đó chỉ là mục tiêu t h ứ y ế u
hay là mục tiêu lâu dài. Giành quyền k i ể m sốt m ộ t cơng t y là m ộ t trong
những ví dụ của loại động cơ này. Nhưng v ớ i đ ạ i đa s ố những nhà đầu tư,
động cơ đầu tư của họ chủ yếu là vì tiền - nhậm thu được một khoản lợi
nhuận cho đầu tư đã bỏ ra. T u y nhiên, lựa chọn sản p h ẩ m đầu tư nói chung
chứng khốn nói riêng nhậm t ố i đa hoa suất sinh l ợ i không p h ả i là tồn bộ
m ố i quan tâm và cũng khơng phải là m ố i quan tâm duy nhất của nhà đầu tư.
Thực tế là nhà đầu tư không đầu tư tồn bộ vốn của mình vào 1,2 hay 3 cổ
phiếu hứa hẹn tỷ suất sinh l ợ i cao nhất cho thấy họ còn quan tâm đến những
yếu t ố khác bên cạnh y ế u t ố l ợ i nhuận. Không chỉ quan tâm đến l ợ i nhuận
các nhà đầu tư cịn khơng thích r ủ i ro. V i ệ c họ n ắ m g i ữ m ộ t tập hợp chứng
khoán chứng m i n h nhận định này.

Để nói rậng nhà đầu tư thích lợi nhuận và khơng thích rủi ro thì thật đơn giản.
V ấ n đề là làm t h ế nào đạt được mức l ợ i nhuận t ố i đa v ớ i m ộ t mức r ủ i ro t ố i
thiểu. Đ ể có t h ể tạo điều k i ệ n thuận l ợ i cho v i ệ c phân tích các chứng khốn
trong quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro, chúng ta cần bắt đầu bậng việc xác
định xem rủi ro và lợi nhuận là gì, điều gì đã tạo ra chúng và lấy gì để đo
lường chúng.

Quyết định đầu tư cuối cùng cần trả lời ít nhất 4 câu hỏi sau : 1) cần đầu tư
bao nhiêu? 2) cần nắm chứng khoán nào ? 3) cần phân bổ cho mỗi chứng

9


khoán bao nhiêu tiền đầu tư và 4) cần đầu tư k h i nào? C â u h ỏ i t h ứ nhất và
thứ 4 mang tính chủ quan, liên quan đến cá nhân nhà đầu tư. H a i câu h ỏ i 2 và
3 cần được làm rõ hơn. R õ ràng là quyết định đó cần t i ế n hành 2 bước. T h ứ
nhất, cần phải ước lượng r ủ i ro và suất sinh l ợ i của từng chứng khoán sẽ n ắ m
giữ trong giai đoạn sắp tới. Bước phân tích này g ọ i là phân tích chứng khốn.
T h ứ hai, cần ước lượng r ủ i ro và l ợ i nhuận phát sinh trên cơ sở của m ố t sự
phân bổ v ố n đầu tư theo m ố t cách nào đó vào các chứng khốn k ể trên. B ư ớ c
phân tích này g ọ i là phân tích, lựa chọn và quản lý danh mục đầu tư.
Có thể tạm thời định nghĩa lợi nhuận và rủi ro như sau : lợi nhuận là khoản
thu nhập m à họ kỳ vọng (suất sinh l ợ i kỳ vọng) t ừ v i ệ c n ắ m g i ữ chứng khốn
cịn r ủ i ro là k h i suất l ợ i nhuận thực t ế khác v ớ i suất l ợ i nhuận kỳ vọng.

1.1. Suất sinh lợi
Sự k i ệ n m ố t số nhà đầu tư mong m u ố n t ố i đa hoa l ợ i nhuận của họ cho thấy
họ chấp nhận r ủ i ro. L ợ i nhuận có sức thúc đẩy to l ớ n đ ố i v ớ i các nhà đầu tư
và là nguồn bù đắp chính cho q trình đầu tư. Đ ó cũng là chỉ tiêu quan trọng
nhất để so sánh hai khoản đầu tư khác nhau. Đ o lường suất sinh l ợ i trong quá
khứ cho phép nhà đầu tư đánh giá khoản đầu tư của h ọ t ố t như t h ế nào và là
cơ sở để d ự báo tương l a i bất định.
1.1.1. Các yếu tố của khả năng sinh lợi
về mặt thu nhập, cổ đơng của m ố t cơng ty có t h ể hy v ọ n g những k h o ả n l ợ i
sau : thu nhập t ừ sự tăng giá cổ p h i ế u ; t h u nhập t ừ phân p h ố i cổ tức ; t h u
nhập từ việc được nhận các cổ p h i ế u thưởng từ cơng ty (mặc dù thu nhập này
chỉ có ý nghĩa danh nghĩa), cổ p h i ế u m ớ i này phát hành k è m theo nghiệp v ụ
nhập d ự t r ữ vào v ố n ; thu nhập t ừ chứng q u y ề n hay q u y ề n mua cổ p h i ế u
mới.. T u y nhiên về dài hạn, nói khác đi đ ố i v ớ i những người có c h i ế n lược

lo


kinh doanh chứng khoán là "mua và giữ" ("huy and hold strategy") thì h a i
nguồn thu nhập chính là mức độ tăng giá của cổ phiếu và cổ tức. Đây là hai
nguồn thu nhập chính có thể quy trực tiếp ra tiền. Những quyền lợi khác như
quyền bầu và ứng cử, quyền được cung cấp thơng tin,... cũng có giá trị tiền tệ
nhưng không thể quy trực tiếp ra tiền. Theo một cách nào đó, những quyền
này thể hiện ra giá cả của cổ phiếu. Một tin xấu công bở cho cổ đông sẽ làm
giá giảm và ngược lại. Mọi tin tức đều được phản ánh vào giá.
Tóm lại, ở phần này chúng ta sẽ quan tâm chủ yếu đến hiệu quả kinh doanh
cổ phiếu do nhận cổ tức và do việc tăng giá. Phần thứ nhất là khoản thu nhập
định kỳ dưới dạng tiền mặt (thu nhập) của khoản đầu tư. Nó ln ln lớn
hơn hoặc bằng khơng. Phần thứ hai là từ sự thay đổi giá của tài sản, còn gọi
lợi nhuận hay lỗ về vởn (capital gain). Phần thứ hai này là sự chênh lệch giữa
giá mua và giá đã bán hoặc giá có thể bán được (giá thị trường), do vậy mức
chênh lệch này có thể dương hoặc âm, nói khác đi, lãi hoặc lỗ.
Thu nhập của một khoản đầu tư dưới dạng tiền mặt thường được chi trả định
kỳ. Các khoản đầu tư có lãi như trái phiếu thường chi trả 6 tháng một lần
hoặc Ì năm một lần. Trong khi đó, cổ tức của cổ phiếu phổ thông thường
được chi trả mỗi quý hoặc nửa năm một lần.
Khái niệm tỷ suất lợi nhuận (yield) có liên quan đến suất sinh lợi, tuy nhiên
khơng đồng nhất, vì tỷ suất lợi nhuận chỉ liên quan đến phần thu nhập bằng
tiền của suất sinh lợi. Tỷ suất lợi nhuận được định nghĩa là tỷ lệ giữa khoản
thu nhập và giá của một chứng khoán, thường là giá mua chứng khoán. Tỷ
suất lợi nhuận của một trái phiếu có mệnh giá 1000, lãi suất danh nghĩa 6%
và giá thị trường là 950 là 6,31% (60/950). Tỷ suất lợi nhuận của một cổ
phiếu có cổ tức là 2000 và giá là 50000 là 4%. Do vậy, tỷ suất lợi nhuận

li

khơng phải là cơng cụ thích hợp để đo lường suất sinh l ợ i của một chứng
khốn, bởi vì nó đã khơng tính đến khoản l ợ i nhuận hay khoản l ỗ do tăng hay
giảm giá chứng khoán.
Khả năng sinh lợi tổng thể của cổ phiếu = thu nhập cổ tức ± thay đổi giá
Công thức trên đây chỉ mô tả khái niệm về khả năng sinh lợi. Công thức này
sẽ được cụ thể hoa t ạ i các phằn sau. Điểm quan trọng của công thức này là
đã tính đến cả hai y ế u t ố làm nên khả năng sinh l ợ i , thu nhập cổ tức và thay
đổi giá. T ạ i một thời điểm nào đó, một chứng khốn có thể có m ộ t trong hai
thành phằn trên bằng 0. M ộ t trái phiếu có coupon zero khơng có thu nhập,
toàn bộ suất sinh l ợ i nằm trong chênh lệch giá bán và mệnh giá.
Do khó có thể thu thập được dữ liệu về thuế và về chi phí giao dịch nên trong
các tính tốn về suất sinh l ợ i thường khơng đề cập đến các chi phí thuế và
phí giao dịch mặc dù những chi phí này rất quan trọng và có thể làm giảm
đáng kể thu nhập của cá nhân nhà đằu tư.
1.1.2. Đ o lường suất sinh lợi một kỳ

Từ những lập luận trên, k h i đo lường suất sinh l ợ i cằn đo cả y ế u t ố thu nhập
và yếu tố biến động giá. Tỷ suất sinh l ợ i tổng thể cho m ộ t thời kỳ nắm giữ
chứng khoán bằng tổng cộng tất cả những khoản thu nhập bằng tiền mặt và
những khoản sinh l ợ i về v ố n chia cho khoản tiền phải bỏ ra để đằu tư. Cơng
thức tính suất sinh l ợ i sau một kỳ đơn giản như sau :
Suất sinh lợi tổng thể = (thu nhập bằng tiền mặt trong kỳ ± thay đổi giá trong
kỳ)/giá cuối kỳ trước.
hay :

12

„_(/;-/»_,)+Ạ
p,-,

Trong đó : R : suất sinh lợi sau kỳ t;
t

p : giá tại thời điểm t
t

p _! : Giá tại thời điểm t-1
t

D : thu nhập trong kỳ t.
t

Công thức trên giả định rằng chứng khoán được mua ở đầu kỳ và bán ở cuối
kỳ, rằng cổ tức hay lãi được lĩnh ở cuối kỳ. Trong các phép tính sau đây áp
dộng cho các công ty V i ệ t Nam niêm y ế t tại TP. H ồ Chí Minh, tất cả thu
nhập cổ tức được coi là nhận một lần trong n ă m và vào ngày cuối n ă m quy
ước, nghĩa là vào cuối tháng 7, mặc dù trên thực t ế các công ty thường phân
bổ nhiều lần cổ tức trong Ì n ă m và lần cuối cùng của n ă m t-1 thường vào
khoảng quý l i của n ă m t, k h i đã được đại h ộ i cổ đơng thơng qua các báo cáo
tài chính của năm t-1. Thay đổi giá trong kỳ (P -P -i) bằng chênh lệch giữa
t

t

thời điểm t (giả định giá bán ra) và giá thời điểm t-1 (giả định giá mua vào).
Mức chênh lệch này có thể â m hoặc dương. M ặ t khác, chi phí giao dịch và
thuế khơng được tính trong cơng thức này.

1.1.3. Trung bình cộng và trung bình nhân của suất sinh lợi
Đ ể tính suất sinh l ợ i của một danh mộc đầu tư có nhiều chứng khốn thành
phần hay để tính suất sinh l ợ i của một chứng khoán qua nhiều kỳ, người ta
phải dùng đến các cơng thức tính trung bình.
Trung bình cộng được ký hiệu là R và bằng :
n

-„ p>
R=-^—
n

13


Trung bình số học thích hợp để đo lường khuynh hướng tập trung của suất
sinh lợi tính vào một thời điểm nhất định. Tuy nhiên nếu dùng trung bình số
học để tính trung bình suất sinh lợi theo chiều thời gian thì có thể sẽ có kết
quả khơng chính xác. Ví dụ nếu một khoản đầu tư 50 USD và một chứng
khốn sau Ì năm tăng lên 100 ƯSD, suất sinh lợi là (100-50)/50=100%. Năm
thứ 2 chứng khoán này giảm giá và khoản đầu tư chỉ còn 50 USD, suất sinh
lợi của năm thứ hai là (50-100)/100=-50%. Trung bình số học là [(100%+(50%)]/2=25%. Tuy nhiên kết quả này khơng chính xác, bỳi vì sau 2 năm

khoản đầu tư lại trỳ về vị trí ban đầu, nghĩa là suất sinh lợi trung bình đáng ra
phải bằng 0.
Trong trường hợp này trung bình nhân sẽ chính xác hơn. Trung bình nhân mơ
tả suất sinh lợi gộp theo chiều thời gian, đo lường suất sinh lợi qua nhiều kỳ.
Trung bình nhân của suất sinh lợi sau n kỳ bằng căn bậc n tích các suất sinh
lợi qua các năm

tlạ+R,) Ì

trong đó :

Ro: trung bình nhân suất sinh l ợ i
R : Suất sinh l ợ i tổng thể n ă m t
t

n : số kỳ.
Ghi chú rằng trong khi tính trung bình nhân, người ta phải cộng suất sinh lợi
thành phần với 1.
So sánh hai cách đo suất sinh lợi trung bình trên đây, người ta cho rằng :

14


Ì/ Trung bình cộng thường dùng để ước lượng suất sinh l ợ i kỳ vọng của m ộ t
chứng khoán từ những dữ liệu lịch sử và dùng để tính phương sai và độ lệch
chuẩn;

2/ Khi đo lường hiệu quở đầu tư theo thời gian thì trung bình nhân chính xác
hơn và đáng tin cậy hơn;
3/ Nói chung thì R > R và khi mức độ biến động của suất sinh lợi càng cao
G

thì chênh lệch giữa 2 giá trị trung bình này càng lớn.
1.1.4. Suất sinh lợi kỳ vọng
ở đây chúng ta cần phân biệt hai thuật ngữ được sử dụng rộng rãi trong đầu
tư : suất sinh l ợ i thực hiện và suất sinh lợi kỳ vọng. Suất sinh l ợ i thực hiện là
mức sinh lợi đã xởy ra, nhà đầu tư đã thu được. Còn suất sinh lợi kỳ vọng từ
một tài sởn là mức sinh lợi m à nhà đầu tư dự đoán sẽ đạt được trong tương

lai. Đ ó là suất sinh lợi dự kiến. Điều này có thê xởy ra hốc khơng xởy ra.
Nhà đầu tư có ý định mua một tài sởn nào đó nếu suất sinh l ợ i kỳ vọng chấp
nhận được, tuy nhiên họ cần phởi hiểu rằng kỳ vọng của họ có thể khơng bao
giờ thành hiện thực.
Để ước lượng suất sinh lợi kỳ vọng, người ta thường dùng 2 phương pháp :
Thứ nhất, số những khở năng suất sinh lợi sẽ xởy ra trong tương lai là rất
nhiều, có thể là vơ số. Nhà phân tích gán cho từng khở năng ấy m ộ t xác suất
có thể xởy ra. Suất sinh l ợ i kỳ vọng k h i ấy sẽ là :

E(R) = PA + P R +... + P R = ỵp R
2

2

n

n

k

k

Trong đó : E(R) : suất sinh lợi kỳ vọng ;
R

k

: suất sinh lợi đối với khở năng k ;

15

P : xác suất xảy ra Rịc trong thực tế.
k

Từ cơng thức trên, có thể nói suất sinh lợi kỳ vọng của một chứng khốn
bằng trung bình có trọng số tất cả những suất sinh lợi có thể xảy ra, trong đó
trọng số là xác suất của mỗi suất sinh lợi khả năng đó.
Cách thứ hai thường dùng hơn, người ta giả đạnh rằng phân phối xác suất suất
sinh lợi trong quá khứ, đã thực hiện sẽ lặp lại trong tương lai. Nếu lạch sử lặp
lại thì khi đó, suất sinh lợi kỳ vọng sẽ bằng trung bình cộng suất sinh lợi đã
thực hiện trong thời gian trước đó. Khoảng thời gian mà các nhà đầu tư
thường sử dụng để ước lượng là trung bình của 60 kỳ, mỗi kỳ Ì tháng, nghĩa
là tổng cộng gồm số liệu của 5 năm giao dạch của thạ trường. Sau đó, từ suất
sinh lợi tháng sẽ ước lượng suất sinh l ợ i của năm.
Khi đó :

E(R) = R=ầ±ầ±^±ỀL

=

ầĨL

n

n

Trong đó : E(R) : suất sinh lợi kỳ vọng ;
R : suất sinh lợi trung bình ;
R : suất sinh lợi của kỳ t ;

t

n : số kỳ thường bằng hoặc l ổ n hơn 60.
Trên thạ trường chứng khốn có 2 cách thức giao dạch : giao dạch khớp lệnh
đạnh kỳ (íixing) và giao dạch liên tục. Giao dạch đạnh kỳ chỉ khớp lệnh một
vài lần trong ngày (2 lần/ngày như trường hợp tại Trung tâm Giao dạch Chứng
khốn TP. Hồ Chí Minh). Những thạ trường đã phát triển lựa chọn giao dạch
liên tục, nghĩa là một lần khớp lệnh chỉ tốn chưa đến 30 giây (một khảo sát
cho thấy con sô" này là 22 giây tại NYSE), vì thế tổng cộng có cả 1000 lần
khớp lệnh trong Ì ngày. Đó là chưa kể sau khi sàn giao dạch đóng cửa thì các

16


chứng khốn niêm y ế t vẫn có thể chuyển qua giao dịch OTC... V ớ i trường
hợp thứ nhất, việc ước lượng suất sinh lợi theo kiểu truyền thống là thích hợp.
Với trường hợp giao dịch liên tục 24h/24h, việc lựa chọn giá tham chiếu,
ngay cả cái gọi là "giá đóng cửa" cũng rất khó khăn. Các nhà phân tích
thường dùng suy diễn như sau :
Nếu ta lấy giá ộ hai thời điểm cuối năm t-1 và và năm t, tính suất sinh lợi
danh nghĩa của năm là (P -Pn)/(Pt-i)- Tuy nhiên giữa thời điểm t và t-1 có
t

vơ số giao dịch, suất sinh lợi thực (effective rate) sẽ phụ thuộc vào số lần (n)
gộp lợi nhuận vào vốn trong kỳ. Bảng 1.1. là ví dụ với suất sinh lợi danh
nghĩa là 6% nhưng có số lần nhập lợi nhuận vào vốn khác nhau.
Bảng 1.1. Suất sinh lợi thực đối với số lần nhập lợi nhuận vào vốn khác nhau

Kỳ nhập lợi nhuận vào vỏn n Tỷ suất sinh lợi thực (%)
6,00000

Năm

Nửa năm

6,09000

Quý

2
4

Tháng

12

6,16778

Tuần

52

6,17998

Ngày

365

6,18313

6,13636

Nếu số kỳ tăng lên vô hạn thì suất sinh lợi thực sẽ được ước lượng bằng công
thức:
R =e -\
R

r

1836547%.

17


Theo định nghĩa, suất sinh l ợ i thực qua n kỳ sẽ bằng R trong công thức sau
r

p — p

p

p

p

ỈJL-f± = fl-l = e ' - l = > ^ - = e * ' = > i ỉ = l n p - )
p
p
p
p

R

r

trong đó :

Rr : suất sinh l ợ i thực ;
e : hằng số tự nhiên e ;
P

n

: giá t ạ i thời điểm n ;

P : giá t ạ i thời điểm 0.
0

Công thức cuối cùng R =ln(Pn/Po) được sử dụng rất rộng rãi trên thị trường tài
r

chính. Nó rất tiện cho việc tính tốn và giởm bớt được khá nhiều bước trong
tính tốn, nhất là v ớ i những thị trường giao dịch liên tục và sôi động. Tuy
nhiên, trong nghiên cứu này sẽ chỉ dùng cách tính thơng thường, nghĩa là sử
dụng công thức (Pt-Pt-l)/(Pt-i), bởi thị trường giao dịch gián đoạn, định kỳ,
không liên tục. Khi nào dùng đến công thức hàm logarithm kể ữên sẽ ghi chú
cụ thể từng trường hợp.
1.1.5. Tỷ suất sinh lợi nội bộ
Có một cách tính suất sinh l ợ i nữa là tính tỷ suất sinh l ợ i n ộ i bộ (IRR). Đây là
tỷ suất dùng để chiết khấu, hiện giá toàn bộ những "thu nhập" tương lai của
một khoởn đầu tư về thời điểm hiện tại, bất kể những khoởn thu nhập đó

dương (thu nhập, l ợ i nhuận) hay â m (đầu tư hay l ỗ ) , v ề đại thể có thể quan
niệm tỷ suất sinh l ợ i n ộ i bộ là tỷ suất r sao cho :

F

('/•: CF CF„ p • CF, p
2

0
+

n

r + l (r + 1) - (r + iy {r + iy ~ ~ ° h~ẸỊ~Pỹ (^Tĩỹ
2
+

+

+

p

+

+

=0

Trong đó : Po : Giá mua chứng khoán ;

CFi: thu nhập n ă m thứ i ;
Pn : giá chứng khoán tại thời điểm n ;
r : tỷ suất sinh l ợ i n ộ i bộ ;
n : số kỳ tính tốn.

18


Việc sử dụng tỷ suất sinh l ợ i nội bộ cần rất thận trọng v ớ i một số lý do sau
đây :
• Đầu tiên là vấn đề tính tốn. Cách tính này gặp 2 khó khăn : thứ nhất,
có một số trường hợp sẽ tính được 2 tỷ suất sinh l ợ i n ộ i bộ. Chẳng hển
nếu ta có dịng tiền đầu tư là -Ì, +4 và -3, tỷ suất sinh l ợ i n ộ i bộ r của
dòng tiền - l + 4 ( r + l ) - 3 ( r + l ) = 0 . K ế t quả của phương trình này có thể là
2

0 % hoặc 200%. Thứ hai, có trường hợp khơng tính được tỷ suất sinh l ợ i
nội bộ. Ví dụ như với dịng tiền -1,+1, -Ì sẽ khơng tìm được tỷ suất sinh
lợi nội bộ.
• Thêm vào đó, tỷ suất sinh lợi nội bộ IRR giả định rằng tất cả các
khoản thu nhập đều được tái đầu tư, và tái đầu tư chỉ v ớ i suất sinh l ợ i là
tỷ suất IRR. Đ ó là giả định khơng thực tế.
• Có một số trường hợp kết luận căn cứ trên IRR mâu thuẫn với kết
luận căn cứ trên dòng thu nhập thuần hiện giá (NPV)...
1.1.6. Tỷ suất sinh lợi của một danh mục đầu tư
Danh mục đầu tư bao gồm toàn bộ chứng khốn trong danh mục đó. Do vậy,
suất sinh l ợ i kỳ vọng của một danh mục bằng trung bình có trọng số của suất
sinh lợi của tồn bộ các chứng khốn thành phần. Cơng thức như sau :

E(R ) = + X E(R ) +... + x E(R ) = Ỳ i ( i)

x

P

2

2

n

E

R

n

I-Ì

Trong đó : E(Rp) : Suất sinh lợi kỳ vọng của danh mục đầu tư p ;
X j : tỷ trọng của chứng khoán i trong danh mục;
n : số loểi chứng khoán trong danh mục;
E(Rj) : Suất sinh l ợ i kỳ vọng của chứng khoán i

19


1.2. Rủi ro theo nghĩa truyền thống
Rủi ro của việc nắm g i ữ một chứng khoán là khả năng m à suất sinh lợi thực
hiện khác v ớ i suất sinh lợi kỳ vọng. Nguồn gốc của tình hình này là do sự
biến động các khoản thu nhập cũng như biến động giá chứng khoán.

Những nhân tố gây ra sự biến động các khoản sinh lợi - giá và thu nhập
(dưới dểng cổ tức hay lãi) - g ọ i là các y ế u t ố r ủ i ro. M ộ t số y ế u t ố này phát
sinh từ ngồi cơng ty, khơng thể k i ể m soát được và ảnh hưởng cùng lúc lên
nhiều chứng khoán. M ộ t số nhân t ố khác phát sinh từ trong cơng ty và có thể
kiểm soát được. Trong đầu tư, các y ế u t ố khơng thể k i ể m sốt được, ảnh
hưởng đến nhiều chứng khoán cùng một lúc g ọ i là các r ủ i ro hệ thống. Ngược
lểi các nhân t ố ảnh hưởng có thể k i ể m soát được và chỉ ảnh hưởng đến m ộ t
ngành công nghiệp hay một công ty g ọ i là các r ủ i ro phi hệ thống.
Rủi ro hệ thống được định nghĩa là một phần biến động về suất sinh lợi có
nguyên nhân là những nhân t ố ảnh hưởng đến tất cả m ọ i chứng khốn khác
nhau. Những biến động về kinh tế, chính trị, và xã h ộ i là nguồn gốc của r ủ i
ro hệ thống. Ả n h hưởng của chúng tác động đến giá của hầu như toàn bộ các
cổ phiếu (hay toàn bộ trái phiếu) trên thị trường. Chẳng hển k h i kinh t ế suy
thoái và lợi nhuận của các công ty đều giảm, giá cổ phiếu của hầu hết các
công ty niêm y ế t trên thị trường sẽ có xu hướng giảm. M ộ t ví dụ khác hầu
như tồn bộ cổ phiếu trên thị trường NYSE đều b i ế n động cùng chiều v ớ i chỉ
số NYSE Index. N g ư ờ i ta tính được rằng 5 0 % biến động giá của cổ phiếu tểi
thị trường này có thể giải thích bằng biến động chỉ số của thị trường. Nói
khác đi, gần Vì r ủ i ro của một cổ phiếu trung bình tểi thị trường này là r ủ i ro
hệ thống (D. Fìscher, R. Jordan, 1995, tr.71).

20