Phân tích định giá cổ phiếu của công ty cổ phần đầu tư phát triển thương mại viễn đông (vid)

Đại Học Quốc Gia Tp. Hồ Chí Minh
TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA
--------------------

LA LỄ QUÍ

PHÂN TÍCH & ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU C ỦA CÔNG TY
CỔ PHẦN ĐẦU TƯ PHÁT TRIỂN THƯƠNG MẠI
VIỄN ĐÔNG (VID)
Chuyên ngành : . . Quản trị kinh doanh . . . . . . .

KHÓA LUẬN THẠC SĨ

TP. HỒ CHÍ MINH, tháng . .09 . . năm . 2011 . . .


CƠNG TRÌNH ĐƯỢC HỒN THÀNH TẠI
TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA
ĐẠI HỌC QUỐC GIA TP HỒ CHÍ MINH
Cán bộ hướng dẫn khoa học : (Ghi rõ họ, tên, học hàm, học vị và chữ ký) ..............
....................................................................................................................................
....................................................................................................................................
....................................................................................................................................
....................................................................................................................................
....................................................................................................................................
....................................................................................................................................
....................................................................................................................................
....................................................................................................................................
....................................................................................................................................
Cán bộ chấm nhận xét 1 : (Ghi rõ họ, tên, học hàm, học vị và chữ ký) ....................
....................................................................................................................................

....................................................................................................................................
....................................................................................................................................
....................................................................................................................................
....................................................................................................................................
....................................................................................................................................
....................................................................................................................................
....................................................................................................................................
....................................................................................................................................

Cán bộ chấm nhận xét 2 : (Ghi rõ họ, tên, học hàm, học vị và chữ ký) ....................
....................................................................................................................................
....................................................................................................................................
....................................................................................................................................
....................................................................................................................................
....................................................................................................................................
....................................................................................................................................
....................................................................................................................................
....................................................................................................................................
....................................................................................................................................
.......................................................................................................................................


i

ĐẠI HỌC QUỐC GIA TP.HCM

CỘNG HÕA XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM

TRƢỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA

Độc Lập – Tự Do – Hạnh Phúc

-------------

---oOo--Tp.HCM, ngày 05 tháng 09 năm 2011

NHIỆM VỤ KHÓA LUẬN THẠC SĨ
Họ và tên học viên : LA LỄ Q

Giới tính : Nam  / Nữ 

Ngày, tháng, năm sinh : 19/02/1983

Nơi sinh : Tp.HCM

Chuyên ngành : Quản Trị Kinh Doanh
Khóa (Năm trúng tuyển) : 2009
1. TÊN ĐỀ TÀI : PHÂN TÍCH VÀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN ĐẦU
TƢ PHÁT TRIỂN THƢƠNG MẠI VIỄN ĐƠNG (VID)
2. NHIỆM VỤ KHĨA LUẬN :
 Phân tích tình hình hoạt động và tài chính của cơng ty cổ phần đầu tƣ phát triển
thƣơng mại Viễn Đông.
 Sử dụng các mơ hình định giá để xác định giá trị nội tại và dự báo giá cổ phiếu VID tại
thời điểm cuối năm 2010
 So sánh các mơ hình định giá và nhận xét
3. NGÀY GIAO NHIỆM VỤ : 16/05/2011
4. NGÀY HOÀN THÀNH NHIỆM VỤ : 05/09/2011
5. HỌ VÀ TÊN CÁN BỘ HƢỚNG DẪN : Tiến Sĩ NGUYỄN THU HIỀN
Nội dung và đề cƣơng Khóa luận thạc sĩ đã đƣợc Hội Đồng Chuyên Ngành thông qua.
CÁN BỘ HƢỚNG DẪN

KHOA QUẢN LÝ CHUYÊN NGÀNH

(Họ tên và chữ ký)

(Họ tên và chữ ký)


ii

LỜI CẢM ƠN

Khóa học Quản trị kinh doanh tại trƣờng Đại học Bách Khoa đã mang lại
cho tôi những kiến thức hữu ích và một tƣ duy cần thiết theo hƣớng kinh tế. Điều
này rất quan trọng đối với một sinh viên đã có sẵn ki ến thức chun mơn về kỹ
thuật nhƣ tôi trên con đƣờng phát triển sự nghiệp sau này của mình.
Trải qua 4 tháng thực hiện đề tài Khóa luận tốt nghiệp, với sự hƣớng dẫn tận
tình của cơ hƣớng dẫn – Phó chủ nhiệm khoa Quản Lý Công Nghiệp – Tiến sĩ
Nguyễn Thu Hiền cùng với nỗ lực của bản thân, tơi đã hồn tất bài Khóa luận này.
Chính vì vậy tơi muốn gửi lời cảm ơn chân thành đến cơ vì sự nhiệt tâm của cơ
trong cơng tác hƣớng dẫn tơi hồn thành tốt đề tài. Tiếp đến, tôi xin gửi lời cảm ơn
đến các thầy cô trong Bộ môn đã giảng dạy và truyền đạt kiến thức rất nhiều cho
tơi trong suốt khóa học. Cuối cùng, tôi xin gửi lời cảm ơn đến các thầy cô trong ban
quản lý trƣờng Đại học Bách Khoa Tp.HCM đã tạo điều kiện cho tơi có cơ hội học
tập và nâng cao kiến thức của mình tại trƣờng.
Để đáp lại tấm chân tình này, tơi sẽ cố gắng vận dụng những kiến thức mà
mình đã đƣợc truyền đạt trong suốt khóa học vào thực tiễn cuộc sống một cách có
hiệu quả nhất nhằm đem lại lợi ích, hạnh phúc cho bản thân và cho những ngƣời
xung quanh mình.
Xin chân thành cảm ơn.

HVTH. LA LỄ Q


iii

TÓM TẮT KHÓA LUẬN THẠC SĨ

Năm 2010, nền kinh tế Việt Nam đang trong giai đoạn khó khăn do ảnh hƣởng
vĩ mơ từ nền kinh tế thế giới. Trong đó hoạt động đầu tƣ tài chính đặc biệt là thị
trƣờng chứng khoán vẫn là kênh đầu tƣ hấp dẫn. Tuy nhiên rủi ro đối với các nhà
đầu tƣ ngày càng cao khi thị trƣờng chứng khoán đang trong giai đoạn điều chỉnh
và xu hƣớng mua và bán chịu ảnh hƣởng nhiều vào hiệu ứng số đông. Để hoạt động
đầu tƣ trên thị trƣờng chứng khoán mang lại hiệu quả nhƣ mong đợi, các nhà đầu tƣ
cần có q trình phân tích và định giá cẩn thận trƣớc khi đầu tƣ vào một doanh
nghiệp nào đó niêm yết trên thị trƣờng chứng khốn.
Trong bài khóa luận này, tơi đã thực hiện phân tích và định giá đối với Cơng ty cổ
phần đầu tƣ phát triển thƣơng mại Viễn Đông (VID) để các nhà đầu tƣ quan tâm đến
VID có cơ sở để đánh giá về tiềm năng của doanh nghiệp này trong tƣơng lai.
Đầu tiên, tơi tiến hành phân tích các vấn đề vĩ mơ nhƣ tình hình kinh tế thế
giới, tình hình kinh tế Việt Nam. Tiếp đến tơi tiến hành phân tích mơi trƣờng ngành
cơng nghiệp để thấy đƣợc triển vọng của ngành trong tƣơng lai. Sau đó, tơi tiến
hành phân tích cơng ty để biết đƣợc vị trí của doanh nghiệp trong ngành. Trong
phần phân tích cơng ty, tơi tiến hành phân tích tình hình hoạt động, tình hình tài
chính của cơng ty đồng thời so sánh với các doanh nghiệp khác cùng ngành. Kế đó
tơi sử dụng phân tích SWOT để xác định điểm mạnh, đểm yếu, cơ hội và nguy cơ
đối với công ty VID để từ đó đƣa ra các giả định cho phần định giá.
Bƣớc tiếp theo, giá cổ phiếu VID đƣợc định giá bằng phƣơng pháp chiết khấu
dòng tiền bao gồm dòng tiền tự do vốn cổ đơng, dịng tiền tự do của công ty và
phƣơng pháp so sánh tƣơng đối sử dụng hệ số giá P/E, P/B nhằm xác định giá trị
nội tại của cổ phiếu VID trong năm 2010.

Cuối cùng, tôi tiến hành so sánh và nhận xét đối với các kết quả định giá nhận
đƣợc cũng nhƣ liên hệ với giá thị trƣờng tại thời điểm định giá.
Tóm lại, qua q trình phân tích và định giá cho thấy giá thị trƣờng của cổ
phiếu VID so với phƣơng pháp chiết khấu dịng tiền thì cao hơn so với kết quả định
giá. Phƣơng pháp so sánh tƣơng đối sử dụng hệ số giá đƣa ra kết quả định giá theo


iv

P/E thấp hơn giá thị trƣờng cịn theo P/B thì kết quả định giá gần tƣơng đƣơng với
giá thị trƣờng. Nhìn chung là các phƣơng pháp khác nhau dẫn đến kết quả tƣơng đối
khác nhau. Điều này phù hợp với tình hình hiện tại của cơng ty. Tuy nhiên có thể
nói rằng nhìn chung mức giá hiện tại của cổ phiếu VID đang đƣợc thị trƣờng định
giá cao hơn giá thị thực của nó.


v

MỤC LỤC

NHIỆM VỤ KHÓA LUẬN THẠC SĨ ...................................................................................... i
LỜI CẢM ƠN............................................................................................................................ii
TÓM TẮT KHÓA LUẬN THẠC SĨ ..................................................................................... iii
MỤC LỤC ................................................................................................................................. v
BẢNG BIỂU .......................................................................................................................... viii
HÌNH VẼ ................................................................................................................................. ix
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT VÀ THUẬT NGỮ ................................................................... x
CHƢƠNG 1 : GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ...................................................................................... 1
1.1 LÝ DO HÌNH THÀNH ĐỀ TÀI : ....................................................................................... 1
1.2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU : .............................................................................................. 2

1.3 Ý NGHĨA THỰC TIỄN CỦA ĐỀ TÀI: .............................................................................. 2
1.4 PHẠM VI VÀ ĐỐI TƢỢNG NGHIÊN CỨU : .................................................................. 2
1.5 PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU : ..................................................................................... 3
1.6 NGUỒN DỮ LIỆU : ............................................................................................................ 3
CHƢƠNG 2 : CƠ SỞ LÝ THUYẾT ....................................................................................... 4
2.1 PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH : ................................................................................................. 4
2.2 PHƢƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DỊNG TIỀN : (DCF) .................................................... 4
2.2.1 MƠ HÌNH CHIẾT KHẤU DỊNG NGÂN LƢU TỰ DO CỦA VỐN CỔ ĐƠNG
(FCFE) : ...................................................................................................................................... 5
2.2.1.1 Mơ hình FCFE một giai đoạn :................................................................................... 6
2.2.1.2 Mơ hình FCFE hai giai đoạn : .................................................................................... 7
2.2.1.3 Mơ hình E – Mơ hình FCFE 3 giai đoạn : .................................................................. 8
2.2.2 MƠ HÌNH CHIẾT KHẤU DỊNG NGÂN LƢU TỰ DO CỦA CÔNG TY (FCFF) : ... 9
2.3 PHƢƠNG PHÁP SO SÁNH TƢƠNG ĐỐI : .................................................................... 11
2.3.1 PHƢƠNG PHÁP HỆ SỐ GIÁ / LỢI NHUẬN (P/E) : ................................................. 11
2.3.2 PHƢƠNG PHÁP HỆ SỐ GIÁ / GIÁ TRỊ SỔ SÁCH(P/B) : ........................................ 12
2.4 MỘT SỐ VẤN ĐỀ KHÁC TRONG ĐỊNH GIÁ : ............................................................ 13
2.4.1 SUẤT SINH LỢI PHI RỦI RO : .................................................................................. 13
2.4.2 PHẦN BÙ RỦI RO VỐN CỔ PHẦN :......................................................................... 13
2.4.2.1 Phần bù rủi ro lịch sử : ............................................................................................. 13
2.4.2.2 Phần bù rủi ro lịch sử điều chỉnh : ........................................................................... 13
2.4.2.3 Phần bù vốn cổ phần ẩn : ......................................................................................... 14


vi
2.4.3 HỆ SỐ  : ...................................................................................................................... 14
2.4.3.1 Hệ số  thị trƣờng lịch sử : ...................................................................................... 14
2.4.3.2 Hệ số  cơ bản :........................................................................................................ 15
2.4.4 CHI PHÍ VỐN CỔ PHẦN : .......................................................................................... 15
2.4.4.1 Phƣơng pháp trực tiếp : ............................................................................................ 15

2.4.4.2 Phƣơng pháp gián tiếp : ............................................................................................ 15
CHƢƠNG 3 : PHÂN TÍCH NGÀNH GIẤY VIỆT NAM................................................... 16
3.1 PHÂN TÍCH TÌNH HÌNH KINH TẾ VĨ MÔ : ................................................................. 16
3.1.1 KINH TẾ THẾ GIỚI : .................................................................................................. 16
3.1.2 KINH TẾ VIỆT NAM : ................................................................................................ 18
3.1.2.1 Tăng trƣởng kinh tế : ................................................................................................ 18
3.1.2.2 Đầu tƣ : ..................................................................................................................... 19
3.1.2.3 Lạm phát và giá cả : ................................................................................................. 20
3.1.2.4 Xuất nhập khẩu và cán cân thƣơng mại : ................................................................. 20
3.1.2.5 Tình hình tài chính tiền tệ : ...................................................................................... 21
3.1.3 THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM : ......................................................... 23
3.1.3.1 Diễn biến chung : ..................................................................................................... 23
3.1.3.2 Dự báo triển vọng TTCK năm 2011 : ...................................................................... 25
3.2 PHÂN TÍCH NGÀNH GIẤY :.......................................................................................... 26
3.2.1 LỊCH SỬ HÌNH THÀNH VÀ PHÁT TRIỂN NGÀNH GIẤY VIỆT NAM : ............... 26
3.2.2 CÁC SẢN PHẨM GIẤY : ............................................................................................ 27
3.2.3 TRÌNH ĐỘ NGÀNH GIẤY VIỆT NAM : ................................................................... 27
3.2.4 TÌNH HÌNH NGÀNH GIẤY VIỆT NAM TỪ NĂM 2008 ĐẾN NAY : .................... 27
3.2.5 TRIỂN VỌNG NGÀNH GIẤY VIỆT NAM : ............................................................. 30
CHƢƠNG 4 : PHÂN TÍCH CƠNG TY CỔ PHẦN ĐẦU TƢ PHÁT TRIỂN
THƢƠNG MẠI VIỄN ĐÔNG ............................................................................................... 31
4.1 GIỚI THIỆU : .................................................................................................................... 31
4.1.1 TĨM TẮT Q TRÌNH HÌNH THÀNH VÀ PHÁT TRIỂN : ................................... 31
4.1.2 LĨNH VỰC HOẠT ĐỘNG CHÍNH: ............................................................................ 32
4.1.2.1 Hoạt động sản xuất : ................................................................................................. 32
4.1.2.2 Hoạt động kinh doanh thƣơng mại xuất nhập khẩu ngành giấy : ............................. 33
4.1.2.3 Đầu tƣ tài chính : ...................................................................................................... 33
4.2 PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH CƠNG TY : ............................................................................ 33
4.2.1 TĂNG TRƢỞNG DOANH THU VÀ LỢI NHUẬN : ................................................. 34
4.2.2 CƠ CẤU VỐN : ............................................................................................................ 35

4.2.3 VÒNG QUAY HÀNG TỒN KHO : ............................................................................. 35


vii
4.2.4 KHẢ NĂNG THANH TOÁN : .................................................................................... 36
4.2.5 KHẢ NĂNG SINH LỢI : ............................................................................................. 36
4.2.6 CHỈ SỐ GIÁ THỊ TRƢỜNG P/E : ............................................................................... 36
4.3 PHÂN TÍCH SWOT : ........................................................................................................ 36
4.4 DỰ BÁO TRIỂN VỌNG PHÁT TRIỂN CỦA CÔNG TY : ............................................ 38
CHƢƠNG 5 : ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU VID .......................................................................... 39
5.1 NHẬN ĐỊNH : ................................................................................................................... 39
5.2 CÁC THÔNG SỐ CẦN XÁC ĐỊNH TRƢỚC KHI ĐỊNH GIÁ : .................................... 39
5.2.2 SUẤT SINH LỢI PHI RỦI RO : .................................................................................. 40
5.2.3 PHẦN BÙ RỦI RO : ..................................................................................................... 40
5.2.4 CHI PHÍ VỐN CỔ PHẦN : .......................................................................................... 40
5.3 ĐỊNH GIÁ : ....................................................................................................................... 42
5.3.1 PHƢƠNG PHÁP FCFE HAI GIAI ĐOẠN : ................................................................ 42
5.3.2 PHƢƠNG PHÁP FCFF HAI GIAI ĐOẠN : ................................................................ 45
5.3.3 PHƢƠNG PHÁP P/E :.................................................................................................. 48
5.3.3.1 P/E hiện tại : ............................................................................................................. 48
5.3.3.2 P/E tƣơng lai :........................................................................................................... 48
5.3.4 PHƢƠNG PHÁP P/B : ................................................................................................. 48
CHƢƠNG 6 : NHẬN XÉT VÀ KẾT LUẬN ........................................................................ 49
6.1 NHẬN XÉT : ..................................................................................................................... 49
6.2 KẾT LUẬN : ..................................................................................................................... 50
TÀI LIỆU THAM KHẢO ......................................................................................................xii
PHỤ LỤC ............................................................................................................................... xiv


viii

BẢNG BIỂU

Bảng 3.1 : Dự báo công nghiệp giấy Việt Nam 2010 – 2015 ...................................... 30
Bảng 4.1 : Phân tích SWOT của công ty VID ............................................................. 37
Bảng 5.1 : Định giá cổ phiếu VID bằng phƣơng pháp FCFE với ke = 19.44% ........... 44
Bảng 5.2 : Định giá cổ phiếu VID bằng phƣơng pháp FCFF với ke = 19.44% ........... 47
Bảng 6.1 : Bảng tổng hợp kết quả các phƣơng pháp định giá ..................................... 49


ix

HÌNH VẼ

Hình 3.1 : Tăng trƣởng GDP và các ngành cơ bản năm 2010 ..................................... 18
Hình 3.2 : Vốn đầu tƣ xã hội lũy kế quý theo nhóm năm 2010 ................................... 19
Hình 3.3 : Vốn đầu tƣ xã hội lũy kế q theo nhóm năm 2010 ................................... 20
Hình 3.4 : Giá trị NK, XK và thâm hụt cán cân thƣơng mại năm 2010 ...................... 21
Hình 3.5 : Chỉ số giá CPI, giá vàng, tỷ giá USD/VND năm 2010 ............................... 22
Hình 3.6 : Biến động lãi suất liên ngân hàng từ năm 2008 đến 2010 .......................... 22
Hình 3.7 : Tƣơng quan cung cầu trên sàn HOSE và HNX năm 2010 ........................ 25
Hình 3.8 : Đóng góp của giá trị sản xuất ngành giấy trong GDP ................................ 26
Hình 3.9 : Mơ hình 5 tác lực của Micheal Porter đối với ngành giấy .......................... 29
Hình 4.1 : Tốc độ tăng trƣởng Ngành Giấy và VID năm 2007 – 2010 ....................... 34


x

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT VÀ THUẬT NGỮ


CAP

: Công ty cổ phần Lâm Nông sản Thực phẩm Yên Bái (YFACO)

CAPM

: Capital Asset Pricing Model (Mơ hình định giá tài sản vốn)

CPI

: Customer Price Index (Chỉ số giá tiêu dùng)

DCF

: Discount Cash Flow (Dịng tiền chiết khấu)

DDM

: Dividend Discount Model (Mơ hình chiết khấu cổ tức)

DHC

: Cơng ty cổ phần Đơng Hải Bến Tre (DOHACO)

DPS

: Dividend per share (Cổ tức trên 1 cổ phiếu)

EPS

: Earning per share (Lợi nhuận trên 1 cổ phiếu)

FCFE

: Free Cash Flow to Equity (Dòng tiền tự do của vốn cổ phần)

FCFF

: Free Cash Flow to Firm (Dịng tiền tự do của cơng ty)

FED

: Federal Reserve System (Cục Dự trữ Liên bang Mỹ)

GDP

: Gross Domestic Products (Tổng sản phẩm quốc nội)

GHA

: Công ty cổ phần HAPACO Hải Âu (HASCO)

HAP

: Cơng ty cổ phần tập đồn HAPACO

HNX

: Hanoi Stock Exchange (Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội)

HSX

: Hochiminh Stock Exchange (Sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM)

ICOR

: Incremental Capital Output Rate (Hệ số sử dụng vốn)

IMF

: International Monetary Fund (Quỹ tiền tệ quốc tế)

LNR

: Lợi nhuận ròng

ROE

: Return on Equity (Lợi nhuận trên vốn cổ phần)

TPCP

: Trái phiếu Chính Phủ

TTCK

: Thị trƣờng chứng khoán

WACC

: Weighted Average Cost of Capital (Chi phí vốn bình qn gia quyền)

YSC

: Cơng ty cổ phần Hapaco Yên Sơn (YENSONCO)


1

CHƢƠNG 1 : GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1 LÝ DO HÌNH THÀNH ĐỀ TÀI :
 Nhìn nhận một năm qua, chúng ta thấy rằng Việt Nam đã tạo ra một tiền lệ
chƣa từng có trong nền kinh tế. Trong đó, dễ thấy nhất là đồng tiền Việt Nam liên
tục giảm giá so với USD, trong khi hầu hết các nƣớc trên thế giới thì ngƣợc lại.
Chƣa kể, tại những ngân hàng thƣơng mại, các chỉ số tín dụng khơng thống nhất,
khơng biết đâu là dòng tiền ngắn hạn, đâu là dài hạn. Lãi suất huy động tiền gửi
ngắn hạn lại cao hơn dài hạn. Tỉ giá hối đoái giữa thị trƣờng niêm yết và thị trƣờng
tự do chênh lệch cao, đến 10%.
 Nhƣ chúng ta đã biết tài chính có vai trò rất quan trọng và hiện hữu trong tất
cả mọi hoạt động của doanh nghiệp. Hầu hết mọi quyết định kinh doanh đều đƣợc
đƣa ra dựa trên những kết quả rút ra từ những đánh giá phân tích tài chính. Do đó,
trƣớc tình hình kinh tế xã hội phức tạp và khó khăn nhƣ vậy, để đƣơng đầu với
những thách thức trong kinh doanh, các hoạt động của doanh nghiệp phải đƣợc dựa
trên nền tảng của tài chính. Phân tích tài chính là trọng tâm của cả hoạch định chiến
lƣợc và chiến thuật kinh doanh.
 Vì vậy vấn đề phân tích kinh doanh và phân tích tài chính là bài toán thật sự
thách thức đối với những nhà quản lý trong việc đánh giá hoạt động của công ty.
Bên cạnh đó, nó cũng gây nhiều khó khăn đối với các nhà đầu tƣ trong việc ra quyết
định đầu tƣ vào cơng ty.
 Vì vậy, với đề tài “Phân tích và định giá cổ phiếu Công ty cổ phần đầu tư

phát triển thương mại Viễn Đông”, tôi muốn nghiên cứu và đƣa ra hƣớng phân
tích phù hợp nhất tƣơng ứng với những đặc điểm hiện tại của công ty nhằm giúp
cho các nhà quản lý cũng nhƣ các nhà đầu tƣ có những quyết định kinh doanh và
đầu tƣ chính xác và hiệu quả trong bối cảnh kinh tế xã hội Việt Nam có nhiều biến
động và rủi ro trong năm 2011.


2

1.2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU :
Mục tiêu của đề tài khóa luận này là thơng qua việc phân tích tình hình tài
chính, tình hình hoạt động kinh doanh và các chỉ số tài chính, đề tài muốn đƣa đến
một số nhận định về :
 Tình hình hoạt động cơng ty cổ phần đầu tƣ phát triển thƣơng mại Viễn Đông
 Xác định giá trị nội tại của doanh nghiệp. Bên cạnh đó là những so sánh , đánh
giá giữa các mơ hình với nhau và so sánh với thực tế để đƣa ra các khuyến nghị cho
các nhà đầu tƣ đang đầu tƣ hoặc có ý định đầu tƣ vào VID.
1.3 Ý NGHĨA THỰC TIỄN CỦA ĐỀ TÀI:
 Phân tích ngành bằng mơ hình 5 yếu tố của Micheal Porter giúp cho nhà quản
lý hiểu đƣợc môi trƣờng và các đối thủ cạnh tranh trong ngành cơng nghiệp. Từ đó,
họ sẽ thấy đƣợc cơng ty mình đang đứng ở vị trí nào trong ngành cơng nghiệp và
nhờ đó chiến lƣợc cơng ty hoạch định ra sẽ chính xác và hiệu quả hơn.
 Hỗ trợ các nhà đầu tƣ doanh nghiệp cũng nhƣ cá nhân trong việc ra quyết định
đầu tƣ vào cổ phiếu VID.
 Thông qua việc nghiên cứu các mơ hình định giá cổ phiếu, tơi cũng mong
muốn mở rộng vấn đề sang nhiều cổ phiếu, nhiều ngành nghề khác để chứng tỏ tính
đúng đắn của các mơ hình và từ đó giúp cho các nhà đầu tƣ Việt Nam vận dụng tốt
những công cụ hỗ trợ này trong đầu tƣ.
1.4 PHẠM VI VÀ ĐỐI TƢỢNG NGHIÊN CỨU :
 Đối tƣợng nghiên cứu của đề tài là công ty cổ phần đầu tƣ phát triển thƣơng

mại Viễn Đông. Đây là công ty chuyên về sản xuất giấy và kinh doanh giấy ngoại
nhập, đƣợc niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam vào ngày 25/12/2006.
 Đề tài sử dung phƣơng pháp phân tích cơ bản để xác định giá trị nội tại và giá
trị cổ phiếu VID vào cuối năm 2010 dựa trên số liệu thứ cấp từ các báo cáo tài
chính của cơng ty từ năm 2006 đến 2010. Bên cạnh đó, căn cứ vào các Báo cáo tài
chính, Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, đề tài cịn tiến hành phân tích và đánh
giá tình hình hoạt động tài chính của cơng ty.


3

1.5 PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU :
Stt Đối tƣợng phân tích

Phƣơng pháp nghiên cứu

1

Phân tích ngành cơng nghiệp

Mơ hình 5 yếu tố của Micheal Porter

2

Phân tích tài chính

Phân tích tỷ số tài chính

3

Định giá cổ phiếu

 Mơ hình chiết khấu dịng tiền (DCF)
 Phƣơng pháp định giá tƣơng đối sử
dụng bội số giá (P/E, P/B)

 Đối với việc phân tích tài chính cơng ty, đề tài tập trung phân tích các tỉ số
tài chính cơ bản mà có ảnh hƣởng đến việc định giá, bên cạnh đó nhằm đánh giá
tình hình tài chính và hiệu quả kinh doanh của cơng ty qua các năm.
 Trong phƣơng pháp DCF, tôi sử dụng mơ hình chiết khấu dịng tiền tự do
của vốn cổ phần (FCFE) và chiết khấu dịng tiền của cơng ty (FCFF). Đối với
phƣơng pháp so sánh tƣơng đối, đề tài sử dụng các phƣơng pháp tỷ số giá trị trƣờng
trên thu nhập P/E, tỷ số giá thị trƣờng trên giá trị sổ sách P/B để định giá.
1.6 NGUỒN DỮ LIỆU :
 Nguồn dữ liệu chủ yếu là nguồn dữ liệu thứ cấp đƣợc thu thập từ các website
trên mạng Internet. Chủ yếu là các Báo cáo tài chính đã đƣợc cơng ty cơng bố và
kiểm tốn từ năm 2007 đến 2010.
 Các số liệu về thị trƣờng, sản phẩm, đối thủ cạnh tranh, ngành công nghiệp,
… đƣợc thu thập chủ yếu từ Internet.


4

CHƢƠNG 2 : CƠ SỞ LÝ THUYẾT
2.1 PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH :
Theo Nguyễn Thu Hiền (2009), trong phân tích tài chính, các nhà phân tích chủ
yếu phân tích các tỉ số :
 Nhằm đánh giá các khoản khác nhau trong các bản báo cáo tài chính có quan
hệ với nhau nhƣ thế nào và để đo lƣờng thành quả tƣơng đối.
 5 nhóm tỉ số tài chính :

 Tỉ số thanh khoản (Thanh khoản ngắn hạn) : Tỉ số thanh toán hiện thời, Tỉ
số thanh toán nhanh.
 Tỉ số hiệu quả hoạt động (sử dụng tài sản) : Đánh giá chung mức hiệu quả
trong việc sử dụng các nguồn lực (tài sản) để tạo doanh thu. Bao gồm các tỉ số :
Vịng quay khoản phải thu, Kỳ thu tiền bình quân, Vòng quay tồn kho, Vòng quay
tài sản cố định, Vòng quay tổng tài sản.
 Tỉ số đòn cân nợ (Thanh khoản dài hạn) : Đánh giá việc sử dụng vốn vay
để tài trợ các tài sản của công ty, bao gồm tỉ số đòn cân nợ dựa vào bảng cân đối tài
sản (Tỉ số nợ, Tổng tài sản trên vốn).
 Tỉ số khả năng sinh lợi : đánh giá chung hiệu quả của công tác quản lý công
ty. Bao gồm tỉ số lợi nhuận trên doanh thu, lợi nhuận so với vốn đầu tƣ (ROA, ROE)
 Tỉ số giá thị trƣờng : P/E, P/B
 Các tỉ số bản thân chúng khơng có nhiều ý nghĩa mà cần đƣợc dùng trong các
quan hệ so sánh :
 Phân tích xu hƣớng : So sánh sự thay đổi của tỉ số theo thời gian để thấy
sự thay đổi trong hiệu quả hoạt động
 Phân tích so sánh cơng ty : so sánh với công ty khác trong cùng ngành để
thấy năng lực tài chính cạnh tranh của cơng ty
2.2 PHƢƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DỊNG TIỀN : (DCF)
Phƣơng pháp chiết khấu dịng tiền (DCF) là phƣơng pháp phổ biến thƣờng đƣợc
các nhà phân tích sử dụng để định giá các cổ phiếu đang niêm yết trên sàn HSX
cũng nhƣ sàn HNX. Phƣơng pháp này chia làm 2 phần là phƣơng pháp chiết khấu
dòng cổ tức (DDM) và phƣơng pháp chiết khấu dòng ngân lƣu tự do. Trong giới
hạn của khóa luận này, tơi sẽ trình bày rõ về cơ sở lý thuyết của phƣơng pháp chiết
khấu dòng ngân lƣu tự do để xác định giá trị nội tại của doanh nghiệp.


5

2.2.1 MƠ HÌNH CHIẾT KHẤU DÕNG NGÂN LƢU TỰ DO CỦA VỐN CỔ

ĐƠNG (FCFE) :
 Mơ hình chiết khấu cổ tức dựa trên giả thuyết dịng tiền cổ đơng nhận
đƣợc chỉ có cổ tức. Thậm chí nếu sử dụng phiên bản có điều chỉnh của mơ hình
DDM và xem vấn đề mua lại cổ phiếu của công ty nhƣ việc chia cổ tức thì chúng ta
cũng có thể định giá sai những cơng ty liên tục khơng hồn trả lợi nhuận cho các cổ
đông theo đúng khả năng mà họ có thể thực hiện. Do đó, Aswath Damodaran
(2002) đã đƣa ra mơ hình Chiết khấu dịng ngân lƣu tự do vốn cổ đơng (FCFE) để
định giá.
 Mơ hình tổng qt :
Với việc tính đến những tác động của chi tiêu vốn đầu tƣ thuần, mức
tăng (giảm) trong vốn lƣu động và nợ vay thuần đối với dòng tiền của các cổ đơng,
chúng ta có thể định nghĩa FCFE là dịng tiền còn lại sau những thay đổi trên. Đây
là dòng ngân lƣu sẵn có để trả cổ tức hay mua lại cổ phiếu.
FCFE = Lợi nhuận ròng – (Chi đầu tư – Khấu hao) – (Thay đổi trong vốn lưu
động phi tiền mặt) + (Nợ mới phát hành – Hoàn trả nợ vay)

(Cơng thức 2.1)

Trong đó :
 Chi tiêu vốn là chi phí khi một tài sản cố định mới đƣợc mua hay
một sự đầu tƣ mà nó cải thiện đƣợc dịng đời hữu ích của một tài sản vốn đang tồn
tại. Ví dụ: tài sản, tịa nhà, thiết bị, sửa chữa nhà xƣởng, xây dựng nhà xƣởng mới.
 Thay đổi trong vốn lƣu động phi tiền mặt là sự tăng thực tế trong
tiền mặt đƣợc giữ lại trong vốn lƣu động :
 Vốn lƣu động phi tiền mặt =  Khoản phải thu +  Hàng tồn kho +  Tài sản
ngắn hạn khác -  Khoản phải trả

(Công thức 2.2)

Trong trƣờng hợp , chi tiêu vốn và những thay đổi trong vốn lƣu động

đƣợc hỗ trợ bởi một tỉ lệ cố định  giữa nợ vay và vốn cổ phần thì :
FCFE = Lợi nhuận rịng – (Chi tiêu vốn – Khấu hao)*(1 - ) – (Vốn lƣu
động)*(1 - )
Khi đó ta có :

(Cơng thức 2.3)


6

∞

Po =
t=1

FCFEt
(1+ke )t

(Cơng thức 2.4)

Trong đó : Po là giá trị cổ phiếu hiện tại
FCFEt là FCFE kỳ vọng trong năm t
ke là chi phí vốn cổ phần
2.2.1.1 Mơ hình FCFE một giai đoạn :
 Mơ hình : Mơ hình này đƣợc thiết kế để định giá công ty đang tăng
trƣởng ở tỉ lệ bền vững.
Po =

FCFE1
ke -gn

(Công thức 2.5)

Trong đó : Po là giá trị cổ phiếu hơm nay
FCFE1 : FCFE mong đợi năm tới
ke : chi phí vốn cổ đông của công ty
gn : tỉ lệ tăng trƣởng bền vững của FCFE
 Áp dụng : mơ hình này cũng giống nhƣ mơ hình tăng trƣởng Gordon,
phù hợp với các công ty tăng trƣởng ở tỉ lệ ổn định hay ở trạng thái bền vững.
 Ƣu điểm của mô hình : mơ hình FCFE một giai đoạn là con đƣờng đơn
giản và thuận tiện để định giá cổ phiếu.
 Hạn chế của mơ hình : cực kỳ nhạy cảm đối với các yếu tố đầu vào cho
tỉ lệ tăng trƣởng. Sử dụng khơng đúng có thể mang đến định hƣớng sai thậm chí là
kết quả rất vơ nghĩa. Trƣờng hợp tỉ lệ tăng trƣởng bền vững cao sẽ cho ra giá trị tính
tốn lớn. Mặt khác nó hạ thấp giá trị của những công ty chi trả cổ tức thấp hoặc
khơng chi trả.
 Tuy nhiên đây là mơ hình tốt hơn để định giá các công ty tăng trƣởng
bền vững mà đang chi trả cổ tức rất cao (cao hơn nhiều so với FCFE) hoặc thấp hơn
đáng kể so với FCFE.


7

2.2.1.2 Mơ hình FCFE hai giai đoạn :
 Mơ hình này đƣợc thiết kế để định giá các công ty đƣợc mong đợi tăng
trƣởng bất thƣờng trong giai đoạn đầu và tăng trƣởng bền vững mãi mãi trong giai
đoạn sau đó.
 Theo mơ hình này, giá trị cổ phiếu là giá trị hiện tại của FCFE trên mỗi
năm của thời kỳ tăng trƣởng bất thƣờng ban đầu cộng với giá trị hiện tại của giá cuối
thời kỳ này.

n

Po =
t=1

FCFEt
Pn
+
1+ke t 1+ke

n

Cơng thức 2.6

Trong đó :
FCFEt : ngân lƣu tự do đối với vốn cổ đông trong năm t
Pn : giá tại cuối thời kỳ tăng trƣởng bất thƣờng
Pn =

FCFEn+1
ke,st -gn

(Công thức 2.7)

ke : chi phí VCĐ trong thời kỳ tăng trƣởng bất thƣờng (hg),
tăng trƣởng bền vững (st)
gn : tỉ lệ tăng trƣởng sau năm cuối
 Chúng ta có thể dùng phƣơng trình tăng trƣởng cơ bản (Tỉ lệ tái đầu tƣ
VCĐ = g/ROE) để ƣớc lƣợng Pn. Hệ số  và tỉ lệ nợ cũng cần đƣợc điều chỉnh trong
tăng trƣởng bền vững để phản ảnh sự thật rằng các cơng ty tăng trƣởng bền vững có

xu hƣớng có rủi ro trung bình ( gần bằng 1) và dùng nợ nhiều hơn các công ty tăng
trƣởng cao.
 Áp dụng : phù hợp đối với các công ty đang tăng trƣởng cao và mong
đợi đạt đến sự tăng trƣởng bền vững và duy trì tỷ lệ này trong một khoảng thời gian
dài sau đó. Bên cạnh đó, mơ hình này cịn thích hợp cho các cơng ty duy trì việc trả
cổ tức bằng dòng tiền dƣ thừa, chẳng hạn nhƣ dòng tiền còn lại sau khi trả các
khoản nợ và tái đầu tƣ.
 Ƣu điểm : Khi sử dụng phƣơng pháp DDM, chúng ta dễ ƣớc lƣợng lệch
giá trị công ty mà không đủ khả năng trả cổ tức. Khi đó chúng ta sẽ ƣớc lƣợng dƣới giá
trị của cơng ty mà nó đang tích lũy tiền và trả cổ tức thấp. Lúc này nếu áp dụng mơ
hình FCFE sẽ đƣa đến kết quả tin cậy hơn.


8

 Hạn chế : vấn đề xác định độ lớn của giai đoạn tăng trƣởng cao trong thực
tế là rất khó; sự chuyển hóa đột ngột trong tăng trƣởng xảy ra thực tế lớn hơn nhiều
2.2.1.3 Mơ hình E – Mơ hình FCFE 3 giai đoạn :
 Mơ hình E đƣợc thiết kế để định giá các công ty trải qua 3 giai đoạn tăng
trƣởng là tỉ lệ tăng trƣởng bất thƣờng trong giai đoạn đầu, tỉ lệ tăng trƣởng suy giảm
trong giai đoạn quá độ và tỉ lệ tăng trƣởng bền vững trong giai đoạn ổn định.
 Theo mô hình E, giá trị cổ phiếu là giá trị hiện tại của FCFE trong cả 3
giai đoạn tăng trƣởng :
t=n1

Po =
t=1

FCFEt
(1+ke,hg )

t=n2
t+
t=n1+1

FCFEt
(1+ke,t )

t+

Pn2
(1+ke,st )n

(Cơng thức 2.8)

Trong đó :
Po : giá trị cổ phiếu hôm nay
FCFEt : FCFE trong năm t
ke : chi phí VCĐ
Pn2 : giá cuối cùng tại cuối thời kỳ quá độ
Pn2 =

FCFEn2+1
k-gn

Công thức 2.9

n1 : cuối thời kỳ tăng trƣởng bất thƣờng ban đầu
n2 : cuối thời kỳ q độ
 Áp dụng : mơ hình này đƣợc dùng để định giá các cơng ty có tỉ lệ tăng

trƣởng rất cao hiện tại và đƣợc mong đợi duy trì tỉ lệ này trong thời kỳ đầu nhƣng sẽ
bắt đầu giảm dần đến tỷ lệ bền vững khi công ty trở nên lớn hơn và mất lợi thế cạnh
tranh. Các giả định về sự tăng trƣởng giống nhƣ mô hình chiết khấu cổ tức ba giai
đoạn nhƣng tập trung vào FCFE thay vì cổ tức và điều này phù hợp hơn cho các
cơng ty có cổ tức thƣờng cao hơn hoặc thấp hơn FCFE.
 Tóm lại, khi các cơng ty có cổ tức mà nó khác với FCFE thì việc định giá từ 2

mơ hình DDM và mơ hình FCFE sẽ cho kết quả khác nhau. Trong việc định giá cơng
ty cho các nhà đầu tƣ muốn thâu tóm hay thay đổi trong việc kiểm sốt cổ phần thì
mơ hình FCFE mang lại giá trị ƣớc lƣợng tốt hơn.


9

2.2.2 MƠ HÌNH CHIẾT KHẤU DÕNG NGÂN LƢU TỰ DO CỦA CÔNG TY
(FCFF) :
 Theo Aswath Damodaran (2002), ngân lƣu tự do doanh nghiệp (FCFF)
đo lƣờng dòng tiền sau thuế tạo ra từ hoạt động của doanh nghiệp để phân phối cho
các thành viên có quyền lợi trong cơng ty (gồm cả chủ sở hữu và chủ nợ), mà không
xem xét đến nguồn gốc huy động là nợ hay vốn chủ sở hữu.
 Có hai cách để xác định dịng tiền tự do của công ty :
 Cách 1 - Tính tổng dịng tiền của những ngƣời có quyền lợi trong
cơng ty :
FCFF = FCFE + Chi phí lãi vay*(1 – Thuế suất) + Thanh toán nợ gốc – Nợ mới
phát hành + Cổ tức ƣu đãi
(Công thức 2.10)
 Cách 2 - Cách này tƣơng đối đơn giản hơn, đó là ƣớc tính dịng tiền
trƣớc tất cả các quyền lợi của ngƣời đầu tƣ :
FCFF = EBIT*(1 – Thuế suất) + Khấu hao – Chi đầu tƣ - Vốn lƣu động
(Cơng thức 2.11)

2.2.2.1 Mơ hình FCFF một giai đoạn :
 Một cơng ty có FCFF tăng trƣởng tại tỉ lệ bền vững có thể đƣợc định
giá bằng cơng thức sau :
FCFF1
Vo =
(Cơng thức 2.12)
WACC-gn
Trong đó : Vo = giá trị của cơng ty trong hiện tại
FCFF1 = Dịng tiền tự do kỳ vọng của công ty trong năm sau
WACC = chi phí vốn bình qn gia quyền
gn = tỉ lệ tăng trƣởng bền vững của FCFF
 Áp dụng : giống nhƣ mơ hình DDM và FCFE, ta có thể sử dụng mơ hình
FCFF một giai đoạn để định giá một công ty đang ở thời kỳ tăng trƣởng ổn định.
 Ƣu và nhƣợc điểm :
 Giống nhƣ mơ hình Gordon hay FCFE một giai đoạn, mơ hình FCFF
một giai đoạn rất nhạy cảm với tỉ lệ tăng trƣởng. Hơn nữa, đặc điểm này ở đây cịn rõ
rệt hơn vì chi phí vốn cổ đơng đƣợc sử dụng là chi phí vốn bình qn gia quyền.
 Mơ hình này cũng nhạy cảm với những giả định về tƣơng quan
của chi tiêu vốn và chi phí khấu hao.


10

2.2.2.2 Mơ hình FCFF nhiều giai đoạn :
 Đối với định giá doanh nghiệp thì ngƣời ta hay dùng khái niệm dòng
tiền tự do. Mức chiết khấu hợp lý đối với doanh nghiệp chính là chi phí sử dụng vốn
trung bình (WACC) của chính doanh nghiệp đó.
 Cơng thức thƣờng dùng để tính giá trị của doanh nghiệp là :
∞

Vo =
t=1

FCFFt
(1+WACC)t

(Cơng thức 2.13)

Trong đó :
FCFFt : là ngân lƣu tự do của doanh nghiệp vào năm t đƣợc tính
bằng cơng thức 2.11
WACC : là chi phí vốn bình qn trọng số đƣợc tính bằng cơng
thức WACC = ErE/(D + E) + DrD(1 – tC)/(D + E)

(Công thức 2.14)

 Nếu công ty đạt đến giai đoạn tăng trƣởng bền vững sau n năm với tỉ lệ
tăng trƣởng là gn thì giá trị cơng ty đƣợc tính nhƣ sau :
t=n

V=
t=1

FCFFt
(1+WACChg )

t+

FCFFn+1
(Cơng thức 2.15)

(1+WACChg )n *(WACCst -gn )

Trong đó : WACC = chi phí vốn bình qn gia quyền trong giai đoạn
tăng trƣởng bất thƣờng (hg) và giai đoạn tăng trƣởng bền vững (st)
 Áp dụng : Mơ hình FCFF hiệu quả nhất đối với các cơng ty có địn bẩy
tài chính rất cao hoặc đang trong q trình thay đổi địn bẩy tài chính.
 Ƣu và nhƣợc điểm của mơ hình :
 Mơ hình cũng có ƣu nhƣợc điểm nhƣ mơ hình DDM và mơ hình
FCFE nhiều giai đoạn. Ngồi ra, đối với việc đo lƣờng dịng tiền thì mơ hình
FCFE là một thƣớc đo trực quan hơn so với FCFF.
 Việc mơ hình tập trung vào dịng tiền trƣớc nợ vay đôi khi khiến
chúng ta bỏ qua tầm quan trọng của khả năng tồn tại của công ty đang đƣợc định
giá. Việc đƣa hệ số nợ vào q trình tính chi phí vốn để bao qt đƣợc tác động
của địn bẩy tài chính địi hỏi chúng ta phải chấp nhận những giả định ngầm có
thể khơng khả thi hoặc khơng hợp lý.


11

Tóm lại, theo DCF thì để xác định đƣợc giá trị của doanh nghiệp cần phải xác
định khoảng thời gian dự báo (thƣờng là 5-10 năm đối với các doanh nghiệp đã
tƣơng đối vững mạnh) rồi ƣớc lƣợng các dòng tiền tự do, xác định mức chiết khấu
hợp lý, ƣớc đoán mức tăng trƣởng của doanh nghiệp và xác định giá trị còn lại vào
cuối kỳ dự báo. Lấy giá trị hiện tại V chia cho số cổ phần đang lƣu hành của doanh
nghiệp ta sẽ đƣợc giá trị hợp lý của mỗi cổ phần.
2.3 PHƢƠNG PHÁP SO SÁNH TƢƠNG ĐỐI :
 Tất cả các nhà đầu tƣ đều quan tâm đến câu hỏi về giá cổ phiếu. Suất sinh lời
mà một nhà đầu tƣ có thể kỳ vọng khi mua một cổ phiếu tùy thuộc vào việc liệu cổ
phiếu đó đang đƣợc định giá đúng, quá cao hay quá thấp tại mức giá mà anh ta mua.
Phƣơng pháp định giá tƣơng đối sử dụng bội số giá (price multiples) là một trong

những công cụ đƣợc sử dụng rộng rãi và dễ hiểu giúp trả lời câu hỏi của nhà đầu tƣ.
 Phƣơng pháp tiếp cận ở đây là dựa vào ý tƣởng cho rằng nếu hai cổ phiếu rất
tƣơng đồng nhau (chúng có cùng mức rủi ro, hai cơng ty có cùng lợi nhuận biên,
cùng triển vọng phát triển...), cổ phiếu có bội số thấp hơn đƣợc coi là đang bị định
giá thấp hơn so với cổ phiếu kia.
2.3.1 PHƢƠNG PHÁP HỆ SỐ GIÁ / LỢI NHUẬN (P/E) :
 Một cách để các nhà đầu tƣ ƣớc tính giá trị cổ phiếu là quyết định xem họ
sẳn sàng trả bao nhiêu $ cho 1$ lợi nhuận dự kiến.
 Theo Nguyễn Minh Kiều, hệ số P/E là tỉ lệ giữa giá trị thị trƣờng và lợi
nhuận của mỗi cổ phần :
P Po
=
E EPS

(Công thức 2.16)

 Vấn đề lớn nhất đối với hệ số P/E nằm ở sự khác nhau của lợi nhuận trên
mỗi cổ phần (EPS) vì nó có thể tính theo hiên tại , theo 4 quý gần nhất hay theo
tƣơng lai, … tùy theo mục đích của ngƣời sử dụng.
 Lý do sử dụng P/E : Khả năng tạo ra thu nhập chính là động cơ chính của
bất kỳ một khoản đầu tƣ nào. Vì vậy, EPS thu hút sự quan tâm lớn nhất đối với
cộng đồng phân tích cổ phiếu.


12

 Ƣu điểm của phƣơng pháp : đơn giản và dễ sử dụng.
 Nhƣợc điểm của phƣơng pháp :
 EPS có thể âm và P/E khơng có một ý nghĩa kinh tế nào khi có mẫu số âm.
 Thu nhập có thể rất biến động, khiến cho việc so sánh P/E qua các năm

khác nhau hay giữa các công ty với nhau rất khó khăn và khơng có nhiều ý nghĩa.
 EPS có thể bị bóp méo bởi các cơng tác kế toán, khiến cho khả năng so
sánh giữa các P/E bị tác động.
2.3.2 PHƢƠNG PHÁP HỆ SỐ GIÁ / GIÁ TRỊ SỔ SÁCH(P/B) :
 Theo Nguyễn Minh Kiều, hệ số P/B là tỉ lệ giữa giá trị thị trƣờng và giá trị
sổ sách hiện tại của vốn cổ phần trên mỗi cổ phần :
P Po
=
B PBV

(Cơng thức 2.17)

Trong đó :
(Vốn chủ sở hữu) – (Giá trị phần vồn cổ phần ƣu đãi) = Vốn cổ đông phổ thông.
(Công thức 2.18)
PBV =

Vốn cổ đông phổ thông
Số cổ phiếu phổ thông đang lƣu hành

(Công thức 2.19)

 Lý do sử dụng P/BV: thông thƣờng chúng ta dùng P/BV khi EPS âm; BV
thƣờng ổn định hơn EPS nên P/BV sẽ là một chỉ số tốt khi EPS quá biến động; phù
hợp trong việc định giá những cơng ty có phần lớn tài sản có tính thanh khoản
cao (ngân hàng, cơng ty tài chính, bảo hiểm và các cơng ty đầu tƣ). Ngồi ra
BV thƣờng đƣợc dùng để định giá các công ty đƣợc cho là khơng cịn tiếp tục
hoạt động.
 Nhƣợc điểm của P/BV :
 Không phù hợp để định giá cổ phiếu của các công ty dịch vụ, nơi mà tài

sản vô hình (tài sản con ngƣời) cịn quan trọng hơn bất kỳ tài sản hữu hình nào.
 Sự khác biệt trong các mơ hình và chiến lƣợc kinh doanh giữa các
doanh nghiệp trong cùng một ngành có thể dẫn đến sự khác biệt trong các giá
trị BV, do vậy P/BV sẽ không phải là một chỉ số tốt để so sánh các doanh
nghiệp trong cùng ngành.


13

2.4 MỘT SỐ VẤN ĐỀ KHÁC TRONG ĐỊNH GIÁ :
2.4.1 SUẤT SINH LỢI PHI RỦI RO :
 Suất sinh lợi phi rủi ro là suất sinh lợi kỳ vọng của tài sản phi rủi ro. Nói
cách khác, nếu chúng ta biết chắc chắn suất sinh lợi kỳ vọng của một tài sản nào đó
(nghĩa là sức sinh lợi thực ln bằng suất sinh lợi kỳ vọng) mức độ rủi ro của tài sản
này bằng 0.
 Điều kiện để suất sinh lợi thực bằng suất sinh lợi kỳ vọng : không có rủi ro
vỡ nợ và khơng có rủi ro tái đầu tƣ.
 Thơng thƣờng để tính suất sinh lợi phi rủi ro thì ngƣời ta thƣờng dựa vào
lãi suất trái phiếu chính phủ (TPCP) có kỳ hạn càng ngắn càng tốt.
2.4.2 PHẦN BÙ RỦI RO VỐN CỔ PHẦN :
Trong thƣc tế đối với tất cả tài sản đầu tƣ, lợi nhuận kỳ vọng nên bằng tổng lợi
nhuận phi rủi ro và phần lợi nhuận thêm vào để bù đắp cho rủi ro. Nghĩa là suất sinh
lợi kỳ vọng đƣợc xác định bởi suất sinh lợi phi rủi ro và phần bù rủi ro của các yếu
tố. Đối với mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM) thì phần bù rủi ro đƣợc xác định
theo nhiều cách.
2.4.2.1 Phần bù rủi ro lịch sử :
 Đó là sự ƣớc lƣợng phần bù rủi ro dựa vào việc xem xét giá trị này trong
một thời gian dài trong quá khứ mà các tài sản đem lại. Ngƣời ta tính suất sinh lợi
thực của một tài sản (chỉ số chứng khoán) trong một thời gian rồi so sánh với suất
sinh lợi của một tài sản phi rủi ro, mức chênh lệch tính theo năm giữa hai con số

này sẽ đại diện cho phần bù rủi ro lịch sử.
 Phƣơng pháp này có thể cho ra con số ƣớc tính chính xác đối với các thị
trƣờng lớn, đa dạng và lâu đời. Còn đối với các thị trƣờng khác thì nó khơng hiệu
quả vì thị trƣờng vốn cổ phần chƣa đại diện cho toàn bộ nền kinh tế và dữ liệu lịch
sử cịn ít.
2.4.2.2 Phần bù rủi ro lịch sử điều chỉnh :
 Thông thƣờng phần bù rủi ro đối với các thị trƣờng chƣa phát triển sẽ
đƣợc điều chỉnh từ phần bù rủi ro lịch sử theo công thức sau :
Phần bù rủi ro thị trƣờng đang phát triển = Phần bù rủi ro thị trƣờng phát triển +
Phần bù rủi ro quốc gia
 Cách xác định phần bù rủi ro quốc gia :

(Công thức 2.20)