Một số yếu tố ảnh hưởng đến thiên lệch nhận thức sau của nhà đầu tư cá nhân

Đại Học Quốc Gia Tp. Hồ Chí Minh
TRƢỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA
--------------------

LÝ HOÀNG DŨNG

MỘT SỐ YẾU TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN THIÊN LỆCH
NHẬN THỨC SAU CỦA NHÀ ĐẦU TƢ CÁ NHÂN

Chuyên ngành : Quản trị kinh doanh

LUẬN VĂN THẠC SĨ

TP. HỒ CHÍ MINH, tháng 08 năm 2010


CƠNG TRÌNH ĐƯỢC HỒN THÀNH TẠI
TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA
ĐẠI HỌC QUỐC GIA TP HỒ CHÍ MINH

Cán bộ hướng dẫn khoa học

: GS.TS.NGUYỄN THỊ CÀNH

Cán bộ chấm nhận xét 1

: TS.DƢƠNG NHƢ HÙNG

Cán bộ chấm nhận xét 2

: TS.ĐỖ VĂN THẮNG

Luận văn thạc sĩ được bảo vệ tại HỘI ĐỒNG CHẤM BẢO VỆ LUẬN VĂN
THẠC SĨ TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA, ngày 14 tháng 08 năm 2010.
. Thành phần Hội đồng đánh giá luận văn thạc sĩ gồm:
1- GS.TS.Nguyễn Thị Cành
2- TS.Nguyễn Thu Hiền
3- TS.Dương Như Hùng
4- TS.Đỗ Văn Thắng
5- TS.Vương Đức Hoàng Quân

Xác nhận của Chủ tịch Hội đồng đánh giá LV và Bộ môn quản lý chuyên ngành
sau khi luận văn đã được sửa chữa.
Chủ tịch Hội đồng đánh giá LV

Bộ môn quản lý chuyên ngành


ĐẠI HỌC QUỐC GIA TP.HCM

CỘNG HOÀ XÃ HỘI CHỦ NGHIÃ VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA

Độc Lập - Tự Do - Hạnh Phúc

----------------

---oOo--TP. HCM, ngày 27 tháng 06 năm 2010

NHIỆM VỤ LUẬN VĂN THẠC SĨ

Họ và tên học viên

: LÝ HỒNG DŨNG

Giới tính: Nam

Ngày, tháng, năm sinh

: 09/01/1982

Nơi sinh: TP.HCM

Chun ngành

: Quản trị kinh doanh.

MSHV: 01707014

Khóa

: 2007

1- TÊN ĐỀ TÀI: Một số yếu tố ảnh hưởng đến thiên lệch Nhận thức sau của nhà
đầu tư cá nhân.
2- NHIỆM VỤ LUẬN VĂN:
-

-

Khảo sát xem các nhà đầu tư cá nhân tại Việt Nam có ảnh hưởng bởi thiên

lệch Nhận thức sau (hindsight).
Tìm hiểu và xác định một số yếu tố ảnh hưởng lên thiên lệch Nhận thức sau.
Các yếu tố tìm hiểu gồm: mức độ phân tích dựa trên lí trí, mức độ phân tích
dựa trên cảm xúc/kinh nghiệm, trình độ chun mơn và giới tính.
Đề xuất một số giải pháp khắc phục.

3- NGÀY GIAO NHIỆM VỤ

: 06/ 01/ 2010

4- NGÀY HOÀN THÀNH NHIỆM VỤ

: 28/ 06/ 2010

5- HỌ VÀ TÊN CÁN BỘ HƢỚNG DẪN

: GS.TS. NGUYỄN THỊ CÀNH

Nội dung và đề cương Luận văn thạc sĩ đã được Hội Đồng Chun Ngành thơng
qua.
CÁN BỘ HƢỚNG DẪN

CHỦ NHIỆM BỘ MƠN

(Họ tên và chữ ký)

QUẢN LÝ CHUYÊN NGÀNH

(Họ tên và chữ ký)

GS.TS. NGUYỄN THỊ CÀNH


i

Lời cảm ơn
Trong suốt thời gian thực hiện luận văn tốt nghiệp, tôi đã nhận được rất nhiều sự
giúp đỡ của thầy cơ, bạn bè và gia đình. Tơi xin bày tỏ sự trân trọng và lòng biết ơn
sâu sắc đối với những sự giúp đỡ này.
Đầu tiên, tôi trân trọng cảm ơn GS.TS.Nguyễn Thị Cành, người đã hướng dẫn nhiệt
tình và giúp tác giả hồn thành đề tài. Tơi cũng gửi lời cảm ơn đến các thầy cô trong
ban giảng huấn trường đại học Bách Khoa, những người đã đóng góp và cung cấp
kiến thức cho tơi thực hiện đề tài.
Tiếp theo, tôi gửi lời cảm ơn chân thành đến tất cả bạn bè, đồng nghiệp, những
người đã chia sẻ, giúp đỡ tôi trong việc thu nhập số liệu, cũng như động viên, đóng
góp ý kiến cho đề tài nghiên cứu. Tôi xin gửi lời cảm ơn trân trọng đến tất cả những
người đã tham dự và cung cấp dữ liệu khảo sát giúp nghiên cứu có số liệu phân tích.
Cuối cùng tơi xin gửi lời cảm ơn đến gia đình tơi, những người ln động viên và
hỗ trợ tôi về mặt tinh thần trong suốt thời gian thực hiện luận văn.
TPHCM, ngày 25 tháng 6 năm 2010
Lý Hoàng Dũng


ii

Tóm tắt

Abstract
Almost theories of making decision in finance base on the hypothesis that all
investors are rational. But this is rarely perfect in reality, especially in Vietnam

market. Most of individual investors suffer from behavioral biases. These biases
lead to wrong decision, and maybe they lead to serious loss in finance. This
research aims to the popular behavioral bias: hindsight bias. The target of this
research finds out the factors affecting the hindsight bias of individual investors in
Viet Nam. The factors researched are rational level (NFC score), experiential level
(FI score), expertise and sex. The empirical survey is conducted to collect data. The
structure of the survey is two-phased. Hindsight bias is observed by differences
between initial answers and the recollections. The result shows that most of
individual investors are suffer from hindsight bias, both on male and female. People
tend to perceive their initial performance better than it actually is, after learning the
outcome. The factor “rational level” does not affect on hindsight bias, while the
experiential level is the important indicator. The higher experiential level is, the
higher the hindsight bias exposes. Expertise is the important factor affecting on
hindsight bias. The research finds that the graduated investors are generally less
exposed the hindsight bias than the others. Research suggests that the individual
investors should study more about the behavioral bias so that they can adjust their
decision more effective. The importance of training and improving knowledge is
hightlighted.


iii

Tóm tắt

Tóm tắt
Hầu hết các lí thuyết ra quyết định truyền thống trong tài chính đều dựa trên giả
định rằng nhà đầu tư là người có lí trí và khơng bị thiên lệch. Tuy nhiên điều này
hiếm khi là sự thật trong thực tiễn. Hầu hết các nhà đầu tư ít hay nhiều đều bị chi
phối bởi các thiên lệch hành vi. Các thiên lệch khiến các nhà đầu tư ra quyết định bị
thiên lệch và đôi khi điều này gây ra những thiệt hại nghiêm trọng. Nghiên cứu này

thực hiện khảo sát một thiên lệch hành vi phổ biến: thiên lệch Nhận thức sau. Mục
tiêu của nghiên cứu này là khám phá một số yếu tố ảnh hưởng đến thiên lệch Nhận
thức sau. Các yếu tố khảo sát gồm: mức độ nhận thức lí trí, mức độ nhận thức trực
giác, trình độ chun mơn và giới tính. Nghiên cứu được thực hiện thông qua một
cuộc điều tra 2 giai đoạn trên đối tượng nhà đầu tư cá nhân tại TPHCM. Dấu hiệu
thiên lệch Nhận thức sau được nhận diện thông qua quan sát sự khác biệt trong kết
quả dự đoán và kết quả nhớ lại sau khi nhà đầu tư đã biết được kết quả. Kết quả
nghiên cứu chỉ ra rằng thiên lệch Nhận thức sau tồn tại trên các nhà đầu tư cá nhân
TPHCM, cả trên đối tượng nam và nữ. Mức độ nhận thức lí trí khơng có ảnh hưởng
rõ ràng lên thiên lệch Nhận thức sau, trong khi mức độ nhận thức trực giác có ảnh
hưởng lên thiên lệch này. Cụ thể người có mức độ nhận thức trực giác càng cao thì
càng bị thiên lệch Nhân thức sau. Trình độ chun mơn được xác định là yếu tố ảnh
hưởng đến thiên lệch Nhận thức sau. Người có trình độ đại học trở lên thì ít bị thiên
lệch hơn những người chưa tốt nghiệp. Kết quả nghiên cứu này gợi ý rằng nhà đầu
tư cá nhân nên nâng cao trình độ chun mơn và tìm hiểu sâu về các thiên lệch để
tránh thiên lệch Nhận thức sau và ra quyết định hiệu quả hơn.


iv

Mục lục nội dung

Mục lục nội dung
Lời cảm ơn .............................................................................................................................. i
Abstract .................................................................................................................................. ii
Tóm tắt ..................................................................................................................................iii
Mục lục nội dung .................................................................................................................. iv
Mục lục hình ảnh ................................................................................................................. vii
Mục lục bảng ......................................................................................................................viii
Các từ viết tắt ......................................................................................................................... x

Chương 1

Giới thiệu đề tài ............................................................................................... 1

1.1

Lí do hình thành đề tài ............................................................................................ 1

1.2

Thiên lệch Nhận thức sau ........................................................................................ 3

1.3

Mục tiêu nghiên cứu................................................................................................ 4

1.4

Phương pháp nghiên cứu ......................................................................................... 5

1.5

Phạm vi nghiên cứu ................................................................................................. 6

1.6

Các đóng góp của luận văn ..................................................................................... 6

1.7

Cấu trúc luận văn .................................................................................................... 7

Chương 2

Cơ sở lí thuyết .................................................................................................. 8

2.1

Các định nghĩa và thuật ngữ liên quan .................................................................... 8

2.2

Các lí thuyết về tài chính hành vi ............................................................................ 9

2.2.1

Lí thuyết triển vọng của Kahneman và Tversky ............................................ 10

2.2.2

Những nghiên cứu về thiên lệch Nhận thức sau (Hindsight)......................... 12

2.2.3

Mối quan hệ giữa các yếu tố về nhân khẩu học và thiên lệch hành vi........... 15

2.2.4

Nghiên cứu về trình độ chuyên môn ảnh hưởng đến các thiên lệch ............. 15

2.3

Mơ hình nghiên cứu .............................................................................................. 18

2.4

Các giả thuyết kiểm định trên thị trường Việt Nam .............................................. 19

Chương 3

Phương pháp nghiên cứu ............................................................................... 20

3.1

Qui trình nghiên cứu ............................................................................................. 20

3.2

Phương pháp thu thập dữ liệu ............................................................................... 21


v

3.3

Mục lục nội dung

Quá trình xây dựng thang đo và bảng câu hỏi ...................................................... 21

3.3.1

Dữ liệu ........................................................................................................... 21

3.3.2

Các biến và thang đo ...................................................................................... 22

3.3.3

Quá trình chạy pilot ....................................................................................... 31

3.4

Quá trình lấy mẫu và xử lí số liệu ......................................................................... 31

3.4.1

Đối tượng khảo sát – phương pháp lấy mẫu .................................................. 32

3.4.2

Cách phân loại và xử lí dữ liệu ...................................................................... 33

3.4.3

Phương pháp xử lí các số liệu thu thập .......................................................... 34

Chương 4

Phân tích số liệu ............................................................................................. 40

4.1

Các thống kê mô tả về mẫu ................................................................................... 40

4.1.1

Phân phối độ tuổi của mẫu ............................................................................. 40

4.1.2

Phân phối giới tính của mẫu .......................................................................... 41

4.1.3

Phân phối trình độ chun môn của mẫu ....................................................... 42

4.1.4

Phân phối điểm NFC của mẫu ....................................................................... 43

4.1.5

Phân phối điểm FI của mẫu ........................................................................... 44

4.1.6

Ma trận tương quan các biến khảo sát ........................................................... 44

4.2

Kết quả thực tế và các qui ước phân tích .............................................................. 45

4.3

Phân tích hiệu ứng chọn tài sản............................................................................. 46

4.3.1

Phân tích tồn bộ mẫu .................................................................................... 47

4.3.2

Phân loại theo NFC ........................................................................................ 48

4.3.3

Phân loại theo FI ............................................................................................ 49

4.3.4

Phân loại theo trình độ ................................................................................... 50

4.3.5

Phân loại theo giới tính .................................................................................. 52

4.4

Phân tích hiệu ứng độ trơi lợi nhuận ..................................................................... 53

4.4.1

Nhóm các tài sản chọn đúng .......................................................................... 54

4.4.2

Nhóm các tài sản chọn sai.............................................................................. 60

4.5

Phân tích hiệu ứng chọn mức tự tin ...................................................................... 66

4.5.1

Phân tích tồn bộ mẫu .................................................................................... 67

4.5.2

Phân loại theo NFC ........................................................................................ 67


vi

Mục lục nội dung

4.5.3

Phân loại theo FI ............................................................................................ 68

4.5.4

Phân loại theo trình độ ................................................................................... 70

4.5.5

Phân loại theo giới tính .................................................................................. 71

Chương 5

Kết luận .......................................................................................................... 73

5.1

Các kết luận chính của đề tài................................................................................. 73

5.2

Các hàm ý quản trị ................................................................................................ 74

5.3

Hướng phát triển của đề tài ................................................................................... 75

Tài liệu tham khảo ............................................................................................................... 78
Phụ lục ................................................................................................................................. 80


vii

Mục lục hình ảnh

Mục lục hình ảnh
Hình 1.1 Đồ thị chỉ số VNINdex từ năm 2000 đến 2010 ...................................................... 2
Hình 2.1 Mơ hình ra quyết định song song của Kahneman và Tversky (1983) .................. 17
Hình 2.2. Mơ hình nghiên cứu ............................................................................................ 18
Hình 3.1 Qui trình nghiên cứu ............................................................................................. 20
Hình 3.2 Mơ hình khảo sát.................................................................................................. 21
Hình 3.3 Sơ đồ kiểm định bản dịch chuyển ngữ.................................................................. 26
Hình 3.4 Các trường hợp xảy ra và cơng thức tính độ lệch đối với nhóm 1........................ 37
Hình 3.5 Các trường hợp xảy ra và cơng thức tính độ lệch đối với nhóm 2........................ 38
Hình 4.1 Đồ thị phân phối độ tuổi ...................................................................................... 40
Hình 4.2 Đồ thị phân phối giới tính của mẫu ...................................................................... 41
Hình 4.3 Đồ thị phân phối trình độ chun mơn của mẫu .................................................. 42
Hình 4.4 Đồ thị phân phối điểm NFC ................................................................................. 43
Hình 4.5 Đồ thị phân phối điểm FI ..................................................................................... 44
Hình 4.6 Kết quả thực tế của các cặp tài sản ....................................................................... 46


viii

Mục lục bảng

Mục lục bảng

Bảng 3.1 Bảng mã hóa các biến độ tuổi, trình độ chun mơn, giới tính ............................ 22
Bảng 3.2 Bảng các câu hỏi rút gọn của thang đo REI ......................................................... 24
Bảng 3.3 Thông tin thu thập dữ liệu .................................................................................... 32
Bảng 4.1 Bảng phân bố độ tuổi............................................................................................ 40
Bảng 4.2 Bảng phân phối số lưng mẫu theo giới tính ......................................................... 41

Bảng 4.3 Bảng phân phối trình độ chun mơn của mẫu ................................................... 42
Bảng 4.4 Bảng phân phối điểm NFC ................................................................................... 43
Bảng 4.5 Bảng phân phối điểm FI của nhà đầu tư .............................................................. 44
Bảng 4.6 Ma trận tương quan giữa các biến khảo sát .......................................................... 45
Bảng 4.7 Bảng số liệu hiệu ứng Chọn tài sản của toàn bộ mẫu.......................................... 47
Bảng 4.8 Bảng kết quả hiệu ứng Chọn tài sản của toàn bộ mẫu.......................................... 47
Bảng 4.9 Bảng dữ liệu hiệu ứng Chọn tài sản phân lớp theo điểm NFC ............................ 48
Bảng 4.10 Bảng kết quả hiệu ứng Chọn tài sản phân lớp theo điểm NFC .......................... 48
Bảng 4.11 Bảng dữ liệu hiệu ứng Chọn tài sản phân loại theo điểm FI ............................. 49
Bảng 4.12 Bảng kết quả hiệu ứng Chọn tài sản phân loại theo điểm FI .............................. 50
Bảng 4.13 Bảng dữ liệu hiệu ứng Chọn tài sản phân loại theo trình độ chun mơn ......... 51
Bảng 4.14 Bảng kết quả hiệu ứng Chọn tài sản phân loại theo trình độ chuyên môn ......... 51
Bảng 4.15 Bảng dữ liệu hiệu ứng Chọn tài sản phân loại theo giới tính ............................. 52
Bảng 4.16 Bảng kết quả hiệu ứng Chọn tài sản phân loại theo giới tính............................ 53
Bảng 4.17 Bảng kết quả hiệu ứng Độ trơi lợi nhuận của tồn bộ mẫu (nhóm A) ............... 54
Bảng 4.18 Bảng kết quả hiệu ứng Độ trơi lợi nhuận phân lớp theo điểm NFC (nhóm A) .. 55
Bảng 4.19 Bảng kết quả hiệu ứng Độ trôi lợi nhuận phân loại theo điểm FI (nhóm A) ..... 56
Bảng 4.20 Bảng kết quả hiệu ứng Độ trôi lợi nhuận phân loại theo trình độ chun mơn
(nhóm A) .............................................................................................................................. 58
Bảng 4.21 Bảng kết quả hiệu ứng Độ trôi lợi nhuận phân loại theo giới tính (nhóm A) .. 59
Bảng 4.22 Bảng kết quả hiệu ứng Độ trôi lợi nhuận của tồn bộ mẫu (nhóm B) ............... 61


ix

Mục lục bảng

Bảng 4.23 Bảng kết quả hiệu ứng Độ trơi lợi nhuận phân lớp theo điểm NFC (nhóm B) .. 62
Bảng 4.24 Bảng kết quả hiệu ứng Độ trôi lợi nhuận phân loại theo điểm FI (nhóm B) ...... 63
Bảng 4.25 Bảng kết quả hiệu ứng Độ trôi lợi nhuận phân loại theo trình độ chun mơn

(nhóm B) .............................................................................................................................. 64
Bảng 4.26 Bảng kết quả hiệu ứng Độ trôi lợi nhuận phân loại theo giới tính (nhóm B).... 65
Bảng 4.27 Bảng kết quả hiệu ứng Chọn mức tự tin của toàn bộ mẫu ................................ 67
Bảng 4.28 Bảng kết quả hiệu ứng Chọn mức tự tin phân lớp theo điểm NFC ................... 68
Bảng 4.29 Bảng kết quả hiệu ứng Chọn mức tự tin phân loại theo điểm FI ...................... 69
Bảng 4.30 Bảng kết quả hiệu ứng Chọn mức tự tin phân loại theo trình độ chun mơn .. 70
Bảng 4.31 Bảng kết quả hiệu ứng Chọn mức tự tin phân loại theo giới tính ..................... 72


x

Các từ viết tắt
CEST ....... Cognitive Experiential Self-Theory........ Lý thuyết nhận thức – cảm tính
CRT ......... Cognitive Reflection Test ....................................... Phép đo độ nhận thức
EMH ........ Efficient Model Hypothesis .................... Giả thuyết về mơ hình hiệu quả
EU............ Expected Utility ...................................................... Độ hữu dụng kì vọng
FI ............. Faith in Intuition ....................................................Niềm tin vào trực giác
IPO .......... Initial Public Offering ............................. Bán cổ phiếu đại chúng lần đầu
NFC ......... Need For Cognition .................................................... Nhu cầu nhận thức
NĐT......... ................................................................................................. Nhà đầu tư
PT ............ Prospect Theory ........................................................ Lý thuyết triển vọng
REI .......... Rational – Experiential Inventory........... Thang đo nhận thức – cảm tính
TTCK ...... ........................................................................... Thị trường chứng khoán
TTHQ ...... ...................................................................................Thị trường hiệu quả
VN ........... ................................................................................................... Việt Nam


Chương 1

Chƣơng 1

1

Giới thiệu đề tài

Giới thiệu đề tài

Chương này trình bày lí do hình thành đề tài, mục tiêu nghiên cứu, phạm vi nghiên
cứu, phương pháp nghiên cứu. Cuối chương trình bày tóm tắt cấu trúc chính của
nghiên cứu.
1.1

Lí do hình thành đề tài

Bắt đầu từ năm 2000 đến nay, thị trường chứng khoán Việt Nam (TTCK VN) đã
trải qua 10 năm hình thành và phát triển. Đối với TTCK, 10 năm không phải là một
thời gian dài. Đến năm 2010, TTCK VN vẫn còn được đánh giá là thị trường non trẻ
và chưa phải là thị trường hiệu quả. Có nhiều đánh giá khác nhau về tính thiếu hiệu
quả của TTCK VN, và hầu hết các đánh giá này đều chỉ ra kết luận rằng một trong
những nguyên nhân chính gây ra tình trạng thiếu hiệu quả của thị trường là tính
thiếu chuyên nghiệp của các nhà đầu tư cá nhân, vốn chiếm phần đông các nhà đầu
tư trên thị trường. Tính thiếu chuyên nghiệp này thể hiện qua đặc điểm phần đông
các nhà đầu tư (NĐT) cá nhân thực hiện các quyết định mua/bán của mình khơng
dựa trên các phân tích thuần lí trí mà chủ yếu dựa theo tin đồn, theo tâm lí đám
đơng (hiệu ứng bầy cừu), hay theo các cảm tính chủ quan của mình. Nếu phân chia
2 cực NĐT có lí trí (rational) và NĐT “phi lí trí” (irrational), phần đơng các NĐT cá
nhân tại Việt Nam là những nhà đầu tư có xu hướng nghiêng về cực “phi lí trí”.
Đặc tính nổi bật của các NĐT “phi lí trí” là yếu tố tâm lí và cảm xúc chi phối mạnh,
dẫn đến các thiên lệch hành vi (behavioral bias) khi ra quyết định.
Thiên lệch hành vi được hiểu là những quyết định đầu tư được đưa ra khơng dựa

trên các phân tích lí trí thuần túy mà dựa trên các yếu tố kinh nghiệm hay cảm xúc
của nhà đầu tư. Điều này thường dẫn đến những quyết định sai lầm của nhà đầu tư.
Phần đơng NĐT cá nhân thiên lệch hành vi có xu hướng đánh giá quá lạc quan
(overestimate) cổ phiếu khi thị trường đang lên, và họ mua vào quá mức, đẩy chỉ số
VNIndex lên thêm. Tuy nhiên, khi thị trường đảo chiều, họ lại đánh giá quá bi quan
(underestimate) cổ phiếu, và bán tháo quá mức, đẩy chỉ số VNIndex xuống quá
mức. Điều này thể hiện khá rõ qua đồ thị chỉ số VNINdex từ năm 2000 đến nay.


Chương 1

2

Giới thiệu đề tài

Hình 1.1 Đồ thị chỉ số VNINdex từ năm 2000 đến 2010

Một số nhà đầu tư khác lại có xu hướng quá tự tin (overconfident) vào năng lực
đánh giá của mình. Điều này dẫn đến họ đánh giá thấp các rủi ro, dẫn đến định giá
sai, xây dựng danh mục đầu tư không hiệu quả và giao dịch quá mức. Các hành vi
ra quyết định “phi lí trí” của các nhà đầu tư VN được giải thích là do phần đơng các
nhà đầu tư cá nhân tại VN thiếu các kiến thức đầu tư cần thiết, khả năng nhận thức
(cognitive ability) yếu, dẫn đến tâm lí họ dễ bị dao động mạnh trước những thông
tin bất lợi, tin đồn hay khi thấy tín hiệu ngắn hạn của thị trường dịch chuyển ngược
xu hướng kì vọng. Điều này khiến họ dễ bị “nhiễu” và ra quyết định sai lầm. Một
yếu tố khác ảnh hưởng đến các thiên lệch hành vi của nhà đầu tư cá nhân là tâm lí
“ghét lỗ”. Chính vì ghét lỗ mà họ nhanh chóng thanh lí các tài khoản đang sinh lợi
của họ (mặc dù chưa đến ngưỡng sinh lợi kì vọng), nhưng lại giữ rất lâu các tài
khoản lỗ của mình. Điều này khiến họ lời ít nhưng lại lỗ rất nặng.
Các hành vi thiên lệch của nhà đầu tư cá nhân một mặt gây ra những thiệt hại tài

chính cho các nhà đầu tư này, mặt khác lại làm cho thị trường dao động lên xuống
bất thường. Vì vậy việc nghiên cứu những thiên lệch hành vi này là một hướng
nghiên cứu cần thiết. Hiểu rõ những thiên lệch hành vi này vừa giúp cho các nhà
đầu tư hiệu chỉnh các quyết định đầu tư của mình lí trí hơn, mặt khác gián tiếp giúp
cho thị trường hoạt động ổn định và hiệu quả hơn.


Chương 1

3

Giới thiệu đề tài

Nghiên cứu của Đào Quý Phúc (2009) chứng minh rằng tồn tại khoảng 20 thiên
lệch hành vi của nhà đầu tư cá nhân trên TTCK VN. Tuy nhiên, kết quả từ nghiên
cứu này chỉ dừng ở mức độ nhận diện các thiên lệch hành vi. Các yếu tố ảnh hưởng
đến các thiên lệch này hay các thiên lệch này ảnh hưởng như thế nào lên các yếu tố
khác chưa được nghiên cứu sâu.
Phát triển tiếp từ đề tài nghiên cứu trên, đề tài này đi sâu vào nghiên cứu các yếu tố
ảnh hưởng đến các thiên lệch hành vi này, cụ thể là trên thiên lệch Nhận thức sau
của nhà đầu tư cá nhân. Kết quả nghiên cứu sẽ đưa ra một số các hàm ý quan trọng
cho các nhà đầu tư cá nhân.
1.2

Thiên lệch Nhận thức sau

Thiên lệch nhận thức sau (hindsight bias) hay còn gọi là thiên lệch Nhân thức muộn
là một thiên lệch phổ biến. Thiên lệch này đề cập đến hiện tượng sau khi biết được
kết quả của một sự kiện, con người có xu hướng cho rằng mình đã đốn biết trước
kết quả đó khi nó chưa xảy ra. Ví dụ, nghiên cứu năm 1991, Bolt and John Brink đã

yêu cầu một số sinh viên đại học dự đoán xem Thượng viện Mĩ có chấp nhận ứng
viên Clarence Thomas vào Tối cao pháp viện hay không. Trước khi cuộc bầu cử
xảy ra 58% sinh viên tham gia đoán rằng Clarence Thomas sẽ được chấp nhận. Sau
khi có kết quả Thomas được bầu vào Tối cao pháp viện, một cuộc phỏng vấn được
tiến hành lại, và 78% sinh viên tham dự đã tin rằng mình đã dự đốn đúng Thomas
trúng cử. Hầu như chúng ta đều có thiên lệch hành vi này. Khi bạn xem kết quả của
một nghiên cứu hay một sự kiện nào đấy, thông thường chúng ta suy nghĩ rằng “Kết
quả này là hiển nhiên, tôi đã biết trước như thế !”. Tuy nhiên nếu bạn tham dự vào
cuộc kiểm tra với dạng câu hỏi nhiều lựa chọn (multi-choice), bạn sẽ ngay lập tức
cảm thấy khó khăn vì bạn sẽ khơng biết chính xác lựa chọn nào là đáp án đúng. Vì
vậy nhận thức đúng được thiên lệch này, giúp bạn phát triển thói quen tốt là bỏ
được khuynh hướng “tôi đã biết trước mọi thứ” khi nhận xét hay ra một quyết định
nào.
Thiên lệch này ảnh hưởng đến nhà đầu tư chứng khoán như thế nào ?


Chương 1

4

Giới thiệu đề tài

Nhà đầu tư bị thiên lệch Nhận thức sau sẽ có xu hướng cho rằng mình đã biết trước
được kết quả diễn ra sau khi quan sát kết quả thực. Điều này dẫn đến anh ta có thể
ảo tưởng về năng lực đánh giá và dự đốn của mình, dẫn đến trạng thái q tự tin
trong nhận thức của mình. Điều này có thể dẫn đến sai lầm trong việc ra quyết định.
Cụ thể, giả sử cổ phiếu SAM vừa tăng lên, nhà đầu tư bị thiên lệch Nhận thức sau sẽ
cho rằng mình đã đốn trước được xu hướng đó từ trước và kết quả đã ra đúng như
thế. Anh ta có thể sẽ cảm thấy hài lòng và tự tin với năng lực phán đốn của mình.
Và nếu được u cầu dự đốn tiếp, anh ta có thể sẽ dựa trên năng lực đánh giá chủ

quan cảm tính của mình hơn là trên các phân tích thuần lí trí. Điều này sẽ khiến cho
việc phán đốn bị sai lầm và hậu quả có thể nghiêm trọng.
Tuy nhiên không phải tất cả mọi người đều có cùng mức độ thiên lệch như nhau.
Nhiều nghiên cứu đã tìm hiểu các yếu tố ảnh hưởng đến các mức độ thiên lệch.
Lewellen, Lease, và Schlarbaum (1977) khi nghiên cứu thiên lệch Quá tự tin
(overconfident) đã chứng minh rằng đàn ơng có mức độ thiên lệch cao hơn phụ nữ.
Nghiên cứu của Frederick (2005) đã cho rằng người có khả năng nhận thức lí tính
(cognitive ability) cao thì ít bị thiên lệch hơn. Nghiên cứu này đã sử dụng REI
(rational-experiential inventory) test để đo mức độ nhận thức của đối thượng khảo
sát. Thang đo này được đề xuất và kiểm định bởi Epstein et al (1996). Kaustia,
Alho, và Puttonen (2008) khi nghiên cứu thiên lệch “mỏ neo” (anchoring bias) đã
tìm thấy rằng người có trình độ chun mơn càng cao thì chịu ảnh hưởng của thiên
lệch càng thấp.
1.3

Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là: (1) tìm hiểu thiên lệch Nhận thức sau của nhà đầu
tư cá nhân trên TTCK TPHCM, (2) đánh giá mộ số yếu tố ảnh hưởng lên thiên lệch
hành vi này, (3) từ đó gợi ý một số đề xuất nhằm làm giảm hậu quả của thiên lệch
này lên nhà đầu tư. Các yếu tố khảo sát giới hạn trong nghiên cứu gồm trình độ
chun mơn, khả năng nhận thức, và giới tính. Cụ thể hơn, các câu hỏi nghiên cứu
gồm:


Chương 1

5

Giới thiệu đề tài

 Nhà đầu tư cá nhân trên TTCK TPHCM có thể hiện thiên lệch Nhận thức sau
khơng ?
 Trình độ càng cao thì nhà đầu tư ra quyết định càng ít thiên lệch ?
 Nhà đầu tư nam thì sẽ bị thiên lệch Nhận thức sau nhiều hơn nhà đầu tư nữ ?
 Người có khuynh hướng dựa vào kinh nghiệm và cảm giác thì sẽ ra quyết
định thiên lệch nhiều hơn.
 Người có khuynh hướng dựa vào lí trí thì sẽ ra quyết định ít thiên lệch hơn.
1.4

Phƣơng pháp nghiên cứu

Đề tài được tiến hành dựa trên cách tiếp cận sau:
 Thực hiện nghiên cứu định tính để tìm hiểu mơ hình và các cơ sở lí thuyết
liên quan. Lí thuyết chủ yếu nghiên cứu trong phần này là các lí thuyết về mơ
hình ra quyết định trong lĩnh vực tài chính, lí thuyết về tài chính hành vi, và
các nghiên cứu về các thiên lệch hành vi của nhà đầu tư.
 Nghiên cứu định lượng thông qua tiến hành cuộc khảo sát 2 giai đoạn để thu
thập mẫu. Giai đoạn 1 gồm các câu hỏi đo lường khuynh hướng nhận thức
của nhà đầu tư và các câu hỏi yêu cầu nhà đầu tư dự đoán suất sinh lợi của 3
cặp tài sản cho trước. Giai đoạn 2 sẽ đưa ra suất sinh lợi thực tế của 3 cặp tài
sản sau một thời gian và yêu cầu nhà đầu tư nhớ lại những dự đoán trước đó
của mình. Sự khác biệt có ý nghĩa (significant) giữa dự đoán lần 1 và lần nhớ
lại ở giai đoạn 2 là biểu hiện của thiên lệch Nhận thức sau.
Qui trình nghiên cứu đề nghị gồm các bước sau:
Bƣớc 1: Xây dựng mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu,
đối tượng nghiên cứu.
Bƣớc 2: Tìm hiểu các lý thuyết liên quan, cơ sở lý thuyết.
Bƣớc 3: Xây dựng mơ hình nghiên cứu và các giả thuyết cần kiểm định.

Chương 1

6

Giới thiệu đề tài

Bƣớc 4: Xây dựng thang đo và phương pháp đo các hiệu ứng.
Bƣớc 5: Xây dựng Bảng phỏng vấn chạy pilot với mẫu nhỏ (khoảng 10 – 15 mẫu)
Bƣớc 6: Khảo sát mẫu lần 1
Bƣớc 7: Khảo sát mẫu lần 2
Bƣớc 8: Phân tích kết quả nghiên cứu.
Bƣớc 9: Các kết luận và hàm ý rút ra từ nghiên cứu.
1.5

Phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu là những nhà đầu tư cá nhân trên TTCK TPHCM.
Thời gian lấy mẫu là trong giai đoạn từ tháng 3/2010 đến tháng 5/2010.
Nghiên cứu được thực hiện thông qua 2 giai đoạn với 3 case-study. Các số liệu của
case-study được lấy từ giai đoạn tháng 3/2009 đến tháng 3/2010.
1.6

Các đóng góp của luận văn

Về mặt học thuật, nghiên cứu sâu về thiên lệch Nhận thức sau của nhà đầu tư cá
nhân bằng phương pháp định lượng là một đóng góp mới của đề tài này. Các nghiên
cứu đi trước đề tài này chủ yếu dừng sử dụng phương pháp khám phá định tính. Các
nghiên cứu này định dạng các thiên lệch bằng các câu hỏi phỏng vấn và thang đo
dạng Có hay Khơng. Việc xác định thiên lệch dựa trên quyết định thực của nhà đầu

tư là một đóng góp mới của đề tài. Thứ hai, việc khám phá các yếu tố ảnh hưởng lên
các thiên lệch này là một hướng đi còn mới tại Việt Nam. Thứ ba, trong phạm vi
trường đại học Bách Khoa, đây là đề tài đầu tiên nghiên cứu sâu vào thiên lệch
Nhận thức sau.
Về mặt thực tiễn, kết quả đề tài sẽ giúp đánh giá được tình trạng thiên lệch Nhận
thức sau của nhà đầu tư cá nhân tại thị trường chứng khoán TPHCM, khám phá các
yếu tố ảnh hưởng thiên lệch này, từ đó đề xuất các biện pháp làm dịu đi thiên lệch


Chương 1

7

Giới thiệu đề tài

này. Dựa trên kết quả nghiên cứu, nhà đầu tư có thơng tin và cơ sở khoa học để hiệu
chỉnh các quyết định đầu tư của mình.
1.7

Cấu trúc luận văn

Luận văn sẽ gồm 5 chương. Nội dung các chương gồm:
Chương 1 sẽ trình bày tóm tắt lí do hình thành đề tài luận văn, mục tiêu nghiên cứu,
phạm vi nghiên cứu, và tóm tắt phương pháp nghiên cứu.
Chương 2 trình bày cơ sở lí thuyết của luận văn, nghiên cứu các lí thuyết đi trước có
liên quan và đưa ra mơ hình nghiên cứu của đề tài. Phần chính của chương này là
mơ hình và các giả thuyết mà luận văn sẽ thực hiện thẩm định.
Chương 3 trình bày qui trình nghiên cứu và các phương pháp nghiên cứu thực hiện
trong luận văn. Phần này sẽ trình bày chi tiết các thang đo, cách khảo sát và phương
pháp phân tích số liệu sau khi lấy mẫu.

Chương 4 trình bày các kết quả thu được sau khi khảo sát và phân tích số liệu.
Chương 5 trình bày các kết luận chính của đề tài và các hàm ý quan trọng cho nhà
đầu tư trong thực tế.


Chương 2

Chƣơng 2

8

Cơ sở lí thuyết

Cơ sở lí thuyết

Chương này sẽ trình bày các cơ sở lí thuyết, các nghiên cứu trước của đề tài. Từ cơ
sở lí thuyết, chương này cũng tiến hành xây dựng mơ hình nghiên cứu và các giả
thuyết nghiên cứu.
2.1

Các định nghĩa và thuật ngữ liên quan

Phần này trình bày các khái niệm chính liên quan đến đề tài này:
Thiên lệch hành vi (Behavioral bias)
Là những khác biệt trong việc ra quyết định khi so sánh với các quyết định tuân
theo các lí thuyết ra quyết định truyền thống như lí thuyết độ hữu dụng (EU:
expected utility)
Thiên lệch Nhận thức sau (hindsight)
Là hành vi nhà đầu tư có xu hướng đề cao năng lực quyết định sau khi đã biết kết
quả thực tế. Cụ thể hơn, giả sử nhà đầu tư được phép chọn lựa đầu tư 2 tài sản A và

B. Sau khi biết được thu nhập thực tế A cao hơn B, nhiều nhà đầu tư tin rằng mình
đã chọn A mặc dù trước đó kết quả lựa chọn có thể ngược lại.
Trình độ chun mơn
Là trình độ chun mơn của đối tượng quan sát. Khái niệm trình độ chun mơn
trong nghiên cứu này được hiểu là trình độ chun mơn trong ngành kinh tế - tài
chính.
Khả năng nhận thức (Cognitive ability)
Là khả năng nhận thức của đối tượng khi quyết định
Phong cách suy nghĩ cá nhân (Individual Thinking Style)
Là phong cách suy nghĩ cá nhân của từng người. Tồn tại 2 loại phong cách: có xu
hướng dựa trên lí trí hay có xu hướng dựa trên trực giác.


Chương 2

9

Cơ sở lí thuyết

Lý thuyết xử lí thơng tin dựa trên lí trí – kinh nghiệm (CEST: Cognitive –
Experiential Self Theory)
Là lý thuyết mô tả quyết định được cấu thành bởi 2 phần: phân tích lí tính (analytic
- rational processing) và phân tích trực giác (intuitive – experiential processing). Lí
thuyết này được đề xuất bởi Epstein et al (1991).
Thang đo nhận thức (REI: Rational – Experiential Inventory)
Là thang đo phát triển bởi Epstein dựa trên lí thuyết CEST, thang đo gồm 2 phần:
phần đo những xử lí dựa trên lí trí (rational) và phần đo những xử lí dựa trên trực
giác (intuitive). Thang đo lí trí là NFC (Need For Cognition); thang đo trực giác là
FI (Faith in Intuition).
2.2

Các lí thuyết về tài chính hành vi

Hầu hết các lí thuyết ra quyết định tài chính truyền thống đều dựa trên giả định rằng
nhà đầu tư quyết định dựa hoàn tồn trên lí trí (rational) và thị trường là thị trường
hiệu quả. Tuy nhiên thực tế thị trường thì thường khơng hiệu quả và hiếm có nhà
đầu tư nào thuần lí trí và khơng thiên lệch. Những lí thuyết kinh điển trên thất bại
trong việc giải thích những biến động bất thường của thị trường, khơng giải thích
được tại sao có những lúc giá tài sản được định rất cao, dẫn đến làn sóng mua mạnh,
hình thành những “bong bóng tài sản”. Và ngược lại, có những lúc giá lại xuống rất
thấp, dẫn đến làn sóng bán ra mạnh khơng kém. Những lí thuyết trên cũng khơng
giải thích được những biến động giá khi IPO, sáp nhập hay phân chia cơng ty. Dĩ
nhiên, những lí thuyết trên là khơng sai, nhưng khơng đầy đủ để có thể giải thích
những hiện tượng dao động bất thường như trên. Một hướng tiếp cận mới nhằm giải
thích các hiện tượng này là hướng tiếp cận theo lí thuyết tài chính hành vi
(behavioral finance).
Tài chính hành vi là một lĩnh vực mới trong ngành tài chính. Các lí thuyết này hình
thành trong nỗ lực nhằm hỗ trợ các lí thuyết kinh điển trong việc giải thích những
hành động “phi lí trí” (irrational) của nhà đầu tư. Cách tiếp cận của những lí thuyết


Chương 2

10

Cơ sở lí thuyết

này là tập trung vào cá nhân các nhà đầu tư và tìm những yếu tố tâm lí
(psychological) ảnh hưởng đến q trình ra quyết định (decision-making process)
của nhà đầu tư. Hay nói một cách khác, tài chính hành vi là hướng nghiên cứu kết

hợp giữa khoa học tâm lí và khoa học tài chính nhằm tìm hiểu xem các yếu tố tâm lí
ảnh hưởng như thế nào đến q trình ra quyết định tài chính.
Phần sau trình bày một số các lí thuyết nổi bật liên quan đến đề tài.
2.2.1

Lí thuyết triển vọng của Kahneman và Tversky

Nghiên cứu nổi bật nhất trong lĩnh vực này là nghiên cứu của Kahneman và
Tversky, gọi tắt là KT. Nghiên cứu của KT (1974) chỉ ra rằng con người dựa trên
một số thuật giải (heuristic) đơn giản để ra quyết định trong trường hợp đối mặt với
những tình huống không chắc chắn. Một số trường hợp, những thuật giải này tỏ ra
hữu dụng, tuy nhiên trong một vài trường hợp khác điều này dẫn đến những thiên
lệch nghiêm trọng. Đến năm 1979, Kahneman và Tversky tiếp tục mở rộng nghiên
cứu của mình và xây dựng nên lý thuyết triển vọng (prospect theory). Lý thuyết
triển vọng được đánh giá là sự mở rộng của lý thuyết độ hữu dụng (lý thuyết EU:
expected utility). Lý thuyết triển vọng đã đem đến cho Kahneman giải Nobel 2002.
Mặc dù lí thuyết độ hữu dụng rất phổ biến, trong nghiên cứu năm 1979, Kahneman
và Tversky đã thực hiện điều tra thực nghiệm chứng tỏ rằng lí thuyết độ hữu dụng
đơi khi cũng sai lầm. Nghiên cứu được tiến hành như sau:
Khi được yêu cầu chọn một trong hai tài sản với điều kiện:
 tài sản A có 25% xác suất thắng 3000, 75% thắng 0.
 tài sản B có 20% thắng 4000, 80% thắng 0
65% người tham gia đã chọn tài sản B. Điều này phù hợp với lí thuyết EU vì theo
EU
 giá trị tài sản A là 25% x 3000 = 750
 giá trị tài sản B là 20% x 4000 = 800


Chương 2

11

Cơ sở lí thuyết

Do vậy đa số sẽ chọn B (800 > 750). Ở lựa chọn tiếp theo, khi được yêu cầu chọn
một trong hai tài sản C và D với điều kiện:
 tài sản C có 100% xác suất thắng 3000
 tài sản D có 80% xác suất thắng 4000, 20% thắng 0
80% người tham dự đã chọn tài sản C. Điều này nếu so sánh với thuyết EU là khơng
thể giải thích vì theo thuyết EU:
 giá trị tài sản C là 100% x 3000 = 3000
 giá trị tài sản D là 80% x 4000 = 3200
Do đó, nếu theo thuyết EU, đa số người tham dự sẽ chọn D (3200 > 3000). Hiệu
ứng đa số người chọn C được gọi là “hiệu ứng thích sự chắc chắn” (certainty
effect). Theo hiệu ứng này, đa số nhà đầu tư sẽ chọn tài sản mà thu nhập đạt được là
chắc chắn. Từ nghiên cứu này, Kahneman và Tversky đã đề xuất thuyết “triển
vọng” (prospect theory) hay gọi tắt là thuyết KT. Về cơ bản, thuyết này là sự phát
triển và mở rộng thuyết EU. Sự khác biệt lớn nhất của thuyết KT là khái niệm
“điểm tham chiếu” (reference point). Điểm tham chiếu này được xác định chủ quan
bởi mỗi nhà đầu tư. Hàm giá trị hữu dụng cho các giá trị tài sản nhỏ hơn điểm tham
chiếu này là một đường cong lõm có độ dốc lên. Điều này có nghĩa là một đồng giá
trị mất đi sẽ có giá trị hữu dụng lớn trước, nghĩa là nhà đầu tư sẽ có xu hướng mạo
hiểm (risk seeker) để tìm cơ hội đẩy tài sản đến điểm tham chiếu. Ngược lại, hàm
giá trị hữu dụng cho các tài sản có giá trị lớn điểm tham chiếu là một đường cong
lồi có độ đốc giảm dần. Điều này có nghĩa là một đồng tăng thêm sẽ mang lại giá trị
hữu dụng nhỏ hơn trước. Trong hoàn cảnh này, nhà đầu tư có xu hướng ghét rủi ro
(risk aversion), nghĩa là họ sẽ có xu hướng bảo tồn hơn là mạo hiểm đầu tư.
Ứng dụng lí thuyết này vào trường hợp ở trên, có thể thấy ngay rằng đa số nhà đầu
tư sẽ chọn giá trị tài sản C (100% x 3000 = 3000) là điểm tham chiếu. Tài sản D
mặc dù có giá trị lớn hơn (80% x 4000 = 3200), nhưng ở miền này nhà đầu tư có xu

hướng ghét lỗ và bảo toàn. Do vậy, theo thuyết KT, đa số sẽ chọn B. Cần lưu ý


Chương 2

12

Cơ sở lí thuyết

rằng, điểm tham chiếu là sự lựa chọn chủ quan của từng người; nghĩa là trong đầu
mỗi người sẽ có một mơ hình KT khác nhau để quyết định.
Một điểm quan trọng khác của mơ hình KT là tính bất đối xứng của hàm giá trị qua
điểm tham chiếu. Biên giá trị trên miền nhỏ hơn điểm tham chiếu sẽ lớn hơn biên
giá trị trên miền lớn hơn điểm tham chiếu. Hay nói theo Kahneman và Tversky là
nỗi đau mất 1 đồng sẽ lớn hơn nhiều so với niềm vui đạt được thêm 1 đồng. Hiệu
ứng này được gọi là hiệu ứng sợ thua (loss aversion).
Thuyết KT giúp giải thích được rất nhiều hiện tượng trong thực tế. Giả sử giá cổ
phiếu đang đi lên và nhà đầu tư đang lời được 1 đồng. Nhà đầu tư sẽ xem 1 đồng là
tài sản của mình và dịch điểm tham chiếu đến điểm 1. Giả sử xác suất tăng lên 1
đồng hay giảm đi 1 đồng là như nhau, do niềm vui thêm được 1 đồng nhỏ hơn cảm
giác buồn khi mất 1 đồng, nhà đầu tư có xu hướng bảo tồn và ghét rủi ro, do vậy sẽ
tất toán cổ phiếu sớm để lấy 1 đồng. Ngược lại, khi giá cổ phiếu đang xuống và nhà
đầu tư đang lỗ 1 đồng. Điểm tham chiếu của nhà đầu tư sẽ là giá trị tài sản ban đầu,
và do đó nhà đầu tư đang ở miền bên trái, tức là miền tìm kiếm rủi ro. Do vậy, nhà
đầu tư có xu hướng mạo hiểm chờ đợi để hi vọng giá sẽ tăng lại. Họ sẽ khơng tất
tốn tài khoản. Điều này giải thích tại sao đa số nhà đầu tư cá nhân có xu hướng
thanh tốn các tài khoản lời rất mau, nhưng lại giữ rất lâu các tài khoản lỗ.
2.2.2

Những nghiên cứu về thiên lệch Nhận thức sau (Hindsight)

Thiên lệch Nhận thức sau đề cập đến hiện tượng: sau khi biết kết quả thực tế, nhà
đầu tư có khuynh hướng cho rằng mình đã biết trước kết quả sẽ xảy ra như vậy. Nói
một cách nơm na, họ thường hay phát biểu “Tơi đã biết chuyện đó từ trước” hay
“Tơi đã đốn như vậy mà”.
Nghiên cứu đầu tiên về hiện tượng này là nghiên cứu của Fischhoff năm 1975.
Trong nghiên cứu này, Fischhoff kết luận rằng kết quả thực tế có ảnh hưởng đến
khả năng tự nhận thức của con người và hiệu ứng này là khó tránh khỏi. Hiệu ứng
này ban đầu được định nghĩa là “sự quyết định từ từ” (creeping determinism). Khái
niệm này tương đương với khái niệm Nhận thức sau (hindsight) hiện tại. Fischhoff