Một nghiên cứu thực nghiệm về định giá công ty mới thành lập, lợi nhuận quá khứ âm và hầu như không có công ty tương tự trên thị trường

Đại học Quốc gia Tp. Hồ Chí Minh
TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA
-----------------------

LÊ THỊ MỸ LINH

Chuyên ngành: Quản trị kinh doanh

LUẬN VĂN THẠC SỸ

Tp. HỒ CHÍ MINH, tháng 06 năm 2008


CƠNG TRÌNH ĐƯỢC HỒN THÀNH TẠI
TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA
ĐẠI HỌC QUỐC GIA TP. HỒ CHÍ MINH

Cán bộ hướng dẫn khoa học: TS VƯƠNG ĐỨC HOÀNG QUÂN
(Ghi rõ họ, tên, học hàm, học vị và chữ ký)

Cán bộ chấm nhận xét 1: ThS. GVC NGUYỄN HỒNG CHÍ ĐỨC
(Ghi rõ họ, tên, học hàm, học vị và chữ ký)

Cán bộ chấm nhận xét 2: TS ĐỖ VĂN THẮNG
(Ghi rõ họ, tên, học hàm, học vị và chữ ký)

Luận văn thạc sĩ được bảo vệ tại HỘI ĐỒNG CHẤM BẢO VỆ LUẬN VĂN
THẠC SĨ
TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA, ngày . . . . . tháng . . . . năm 2008

TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÁCH KHOA
PHÒNG ĐÀO TẠO SĐH
----------------

CỘNG HÒA XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM
Độc Lập - Tự Do - Hạnh Phúc
---oOo--Tp. HCM, ngày . . . . . tháng . . . . . năm 2008

NHIỆM VỤ LUẬN VĂN THẠC SĨ
Họ và tên học viên:

LÊ THỊ MỸ LINH

Giới tính:

Nam …/ Nữ ;

Ngày, tháng, năm sinh:

24-01-1981

Nơi sinh:

Đồng Nai

Chuyên ngành:

QUẢN TRỊ KINH DOANH

Khóa (Năm trúng tuyển):

2005

1. TÊN ĐỀ TÀI: MỘT NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ ĐỊNH GIÁ CÔNG TY MỚI
THÀNH LẬP, LỢI NHUẬN Q KHỨ ÂM VÀ HẦU NHƯ KHƠNG CĨ CÔNG TY
TƯƠNG TỰ TRÊN THỊ TRƯỜNG
2. NHIỆM VỤ VÀ NỘI DUNG:
−

Tìm hiểu cơng ty lựa chọn cho nghiên cứu tình huống (case study);

−

Tìm hiểu và lựa chọn phương pháp, mơ hình định giá phù hợp với các đặc thù của
cơng ty cần định giá (mới thành lập, lợi nhuận quá khứ âm và hầu như khơng có
cơng ty tương tự trên thị trường);

−

Áp dụng phương pháp và mơ hình phù hợp đã lựa chọn để tính ra giá trị cơng ty
và phân tích độ nhạy kết quả định giá;

−

Các kiến nghị để gia tăng giá trị công ty; đề xuất phương pháp định giá các loại
hình doanh nghiệp tương tự, áp dụng cho thị trường Việt Nam.

3. NGÀY GIAO NHIỆM VỤ:

21-01-2008

4. NGÀY HOÀN THÀNH NHIỆM VỤ:

30-06-2008

5. CÁN BỘ HƯỚNG DẪN: TS VƯƠNG ĐỨC HOÀNG QUÂN
Nội dung và đề cương Luận văn thạc sĩ đã được Hội Đồng Chuyên ngành thông qua.

CÁN BỘ HƯỚNG DẪN

TS. VƯƠNG ĐỨC HOÀNG QUÂN

CHỦ NHIỆM BỘ MÔN QUẢN LÝ
CHUYÊN NGÀNH
(Họ tên và chữ ký)


LỜI CẢM ƠN
Tôi chân thành cảm ơn TS Vương Đức Hoàng Quân, người đã trực tiếp
hướng dẫn và hỗ trợ tơi hồn thành cuốn luận văn này. Tơi đã học hỏi được nhiều
điều bổ ích từ những ý kiến, nhận xét và những gợi ý hết sức quý báu của thầy. Hơn
thế nữa, thầy còn là cầu nối vững chắc giữa tôi và Công ty được lựa chọn để nghiên
cứu (Cơng ty ABC). Nhờ đó, tơi đã nhận được rất nhiều sự quan tâm và ủng hộ của
Ban lãnh đạo, cũng như các cán bộ công nhân viên của công ty trong việc thu thập
những thông tin, số liệu quý báu, phục vụ cho q trình định giá.
Tơi cũng bày tỏ lòng tri ân đối với tập thể các thầy cơ Trường Đại học Bách
khoa Tp. HCM nói chung và khoa Quản lý cơng nghiệp, phịng Đào tạo Sau Đại
học nói riêng, vì sự hướng dẫn tận tình, sự quan tâm thích đáng và những kiến thức
hữu ích mà các thầy cô đã truyền thụ cho tôi.
Tôi rất cảm ơn Ban giám đốc, Kế tốn trưởng của cơng ty ABC hiện nay và

trước đây. Sự đồng ý về chủ trương của các anh chị đã giúp cho quá trình thu thập
thông tin và số liệu nội bộ công ty được nhanh chóng và xác thực. Tơi đặc biệt bày
tỏ lịng cảm ơn dành cho chị Lê Thị Hải Yến - nhân viên phịng Kế tốn tài chính
của cơng ty ABC, chị là người trực tiếp thường xuyên liên hệ và giúp đỡ tơi rất
nhiều trong q trình thực hiện Luận văn. Những ý kiến, những số liệu và các thông
tin quan trọng khác mà Yến cung cấp đã đóng góp một phần rất lớn vào sự hoàn
thành nội dung của cuốn Luận văn này.
Cha mẹ tôi, chồng và con gái bé nhỏ của tơi ln là nguồn động viên, khích
lệ và là nguồn động lực lớn nhất để tơi hồn thành cuốn luận văn này.
Tp. Hồ Chí Minh, ngày 30 tháng 06 năm 2008

Lê Thị Mỹ Linh


TÓM TẮT LUẬN VĂN
Định giá Doanh nghiệp (DN) hiện nay đang là một vấn đề khúc mắc lớn
trong tiến trình cổ phần hóa các DN nhà nước và chào bán cổ phiếu ra công chúng
lần đầu của các công ty. Định giá cao có thể khiến cho cơng ty khó bán được cổ
phiếu, tuy nhiên định giá thấp sẽ mang lại lợi ích bất chính cho một nhóm người
hoặc xảy ra hiện tượng đổ xô đi mua một cổ phiếu với giá hời, gây thiệt hại lớn cho
bản thân công ty.
Luận văn là một nghiên cứu tình huống, đi vào định giá cụ thể công ty cổ
phần ABC, kinh doanh các dịch vụ gia tăng trên nền Internet. Nhiều kết quả nghiên
cứu và một quá trình thu thập số liệu, cũng như những thơng tin, dự báo có liên
quan, nhằm phục vụ cho công tác định giá đã được thực hiện. Mơ hình định giá và
hướng dẫn các bước định giá của giáo sư Damodaran (2000) và giáo sư Pablo
(2001) được áp dụng để định giá công ty ABC. Kết quả định giá cho thấy có ba
thơng số quan trọng có ảnh hưởng lớn đến giá trị của DN là: biên hoạt động ổn
định, hệ số rủi ro Beta và phần thưởng rủi ro của thị trường.
Nhìn chung, kết quả định giá tương đối phù hợp với giá trị cổ phiếu hiện

nay của công ty trên thị trường, với biên độ giá dao động trong khoảng từ 100.000
đ/cổ phiếu đến 2.000.000 đồng/cổ phiếu, với giá trị có thể nhất là 800.000 đồng/cổ
phiếu. Tuy nhiên, giá trị này là khá cao khi so sánh với kết quả định giá theo
phương pháp chiết khấu dòng cổ tức do tổ chức tư vấn APEC thực hiện. Ngun
nhân có thể được giải thích là do khác biệt về phương pháp định giá, cũng như
những dự báo về tiềm năng phát triển của công ty trong tương lai.
Trên cơ sở kết quả nghiên cứu và cơ sở lý thuyết sẵn có, những gợi ý nhằm
gia tăng giá trị DN được đề xuất để ban lãnh đạo công ty xem xét. Kết quả định giá
cũng cho thấy mơ hình áp dụng là tương đối phù hợp và có thể áp dụng được cho
các cơng ty có những đặc điểm tương tự như công ty ABC.


i

MỤC LỤC
CHƯƠNG 1. MỞ ĐẦU .............................................................................................1
1.1

CƠ SỞ HÌNH THÀNH ĐỀ TÀI ..................................................................1

1.1.1

Tổng quan về đề tài ......................................................................................1

1.1.2

Lý do hình thành đề tài .................................................................................2

1.1.3

Phát biểu vấn đề và phạm vi nghiên cứu .....................................................2

1.2

MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU .........................................................................3

1.3

Ý NGHĨA THỰC TIỄN CỦA ĐỀ TÀI .......................................................3

1.4

BỐ CỤC LUẬN VĂN .................................................................................4

CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ ĐỊNH GIÁ ..............................................5
2.1

CÁC KHÁI NIỆM CƠ BẢN .......................................................................5

2.2

PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ CƠNG TY ....................................................6

2.2.1

Phương pháp dịng tiền chiết khấu ...............................................................7

2.2.2

Phương pháp định giá theo khuyến nghị của Bộ Tài chính .......................11

2.3

CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY CĨ LIÊN QUAN ............................12

2.3.1

Aswath Damodaran ....................................................................................12

2.3.2

Tom Copeland.Tim Koller.Jack Murrin .....................................................15

2.3.3

Tổng kết về các nghiên cứu trước đây........................................................16

2.4

ĐỊNH GIÁ CÔNG TY MỚI THÀNH LẬP, LỢI NHUẬN Q KHỨ ÂM

VÀ HẦU NHƯ KHƠNG CĨ CƠNG TY TƯƠNG TỰ TRÊN THỊ TRƯỜNG ......17
2.4.1

Tóm tắt cơ sở lý thuyết định giá loại hình cơng ty thiếu số liệu qu á khứ,

hoặc khơng có nhiều thơng tin về đối thủ cạnh tranh hoặc có dịng lợi nhuận q
khứ âm ....................................................................................................................17
2.4.2

Định giá loại hình cơng ty có cả 3 đặc điểm: thiếu số liệu q khứ, khơng

có nhiều công ty tương tự và lợi nhuận quá khứ âm.................................................19
2.5

KIẾN NGHỊ NHẰM GIA TĂNG GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP ...............26

2.5.1

Các yếu tố quyết định giá trị công ty .........................................................26

2.5.2

Các sai số khi ước lượng giá trị .................................................................26


ii
2.5.3

Lời khuyên dành cho nhà đầu tư ................................................................27

2.5.4

Gợi ý từ mơ hình định giá theo phương pháp dịng tiền chiết khấu...........28

CHƯƠNG 3. CÔNG TY CỔ PHẦN ABC - THÀNH QUẢ ĐẠT ĐƯỢC VÀ
PHÂN TÍCH MƠI TRƯỜNG, ĐỊNH HƯỚNG KINH DOANH SẮP TỚI ......32
3.1

TỔNG QUAN VỀ CÔNG TY ...................................................................32

3.1.1

Giới thiệu về cơng ty...................................................................................33

3.1.2

Lịch sử hình thành và phát triển ................................................................34

3.2

TỔ CHỨC BỘ MÁY CÔNG TY ...............................................................35

3.2.1

Sơ đồ tổ chức ..............................................................................................35

3.2.2

Hội đồng quản trị .......................................................................................37

3.2.3

Cơ cấu lao động .........................................................................................39

3.2.4

Cơ cấu nguồn vốn chủ sở hữu ....................................................................39

3.2.5

Kế hoạch phát hành cổ phiếu .....................................................................40

3.3

KHÁCH HÀNG VÀ ĐỐI THỦ CẠNH TRANH ......................................41

3.3.1

Khách hàng.................................................................................................41

3.3.2

Đối thủ cạnh tranh .....................................................................................41

3.3.3

Vị thế của công ty so với các DN khác cùng ngành ...................................43

3.4

TÌNH HÌNH VÀ KẾT QUẢ HOẠT ĐỘNG KINH DOANH ...................43

3.4.1

Tình hình kinh doanh ..................................................................................44

3.4.2

Tình hình tài chính và kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh trong 5 năm

gần đây ....................................................................................................................52
3.4.3

Nguyên nhân ABC đạt được sự tăng trưởng vượt bậc về doanh thu và thị

phần trong năm tài chính 2006 .................................................................................57
3.5

KẾ HOẠCH KINH DOANH 5 NĂM TIẾP THEO ..................................58

3.5.1

Mảng kinh doanh thoại (phụ lục 3.2) .........................................................59

3.5.2

Mảng dịch vụ quảng cáo trực tuyến (phụ lục 3.3) .....................................61

3.5.3

Mảng kinh doanh thiết bị (phụ lục 3.4) ......................................................63

3.5.4

Kế hoạch doanh thu, chi phí, lợi nhuận và cổ tức tổng hợp 5 năm tiếp theo

(phụ lục 3.1) ..............................................................................................................64

iii
3.6

PHÂN TÍCH MƠI TRƯỜNG KINH DOANH VIỆT NAM .....................64

3.7

TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG INTERNET VÀ DỊCH VỤ THOẠI

INTERNET TẠI VIỆT NAM ...................................................................................66
3.7.1

Quá trình phát triển của thị trường Internet ..............................................66

3.7.2

Một kết quả khảo sát thị trường Internet Việt Nam ...................................67

3.7.3

Thực trạng dịch vụ điện thoại Internet.......................................................68

3.7.4

Triển vọng phát triển của ngành ................................................................69

3.8

CÁC NHÂN TỐ RỦI RO TÁC ĐỘNG ĐẾN HOẠT ĐỘNG KINH

DOANH ....................................................................................................................71
3.8.1

Rủi ro về kinh tế..........................................................................................71

3.8.2

Rủi ro về chính sách và luật pháp ..............................................................72

3.8.3

Rủi ro đặc thù .............................................................................................72

3.8.4

Rủi ro khác .................................................................................................73

CHƯƠNG 4. ĐỊNH GIÁ CÔNG TY CỔ PHẦN ABC ........................................74
4.1

DỮ LIỆU VÀ MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU.................................................74

4.1.1

Dữ liệu dùng cho nghiên cứu .....................................................................74

4.1.2

Quy trình thực hiện nghiên cứu ..................................................................75

4.2

CÁC GIẢ ĐỊNH CHUNG .........................................................................77

4.3

ĐỊNH GIÁ CÔNG TY CỔ PHẦN ABC ...................................................78

4.3.1

Một số thông số đầu vào chung ..................................................................78

4.3.2

Kết quả định giá cổ phiếu của Tổ chức tư vấn cho ABC ...........................80

4.3.3

Ước tính tốc độ tăng trưởng doanh thu ......................................................81

4.3.4

Ước tính chi phí vốn ...................................................................................83

4.3.5

Các thơng số rủi ro và suất chiết khấu.......................................................83

4.3.6

Các số liệu dự báo khi công ty đạt tới trạng thái phát triển ổn định .........87

4.3.7

Ước tính dịng tiền tự do.............................................................................87

4.3.8

Ước tính giá trị cịn lại ...............................................................................88

4.3.9

Ước tính giá trị công ty và giá trị của vốn chủ sở hữu ..............................88

4.4

PHÂN TÍCH ĐỘ NHẠY ...........................................................................89


iv
4.4.1

Phân tích biểu đồ độ nhạy kết quả đối với các biến đầu vào .....................89

4.4.2

Phân tích giá trị của FV .............................................................................94

CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ .........................................................99
5.1

TÓM TẮT LUẬN VĂN.............................................................................99

5.2

ĐỀ XUẤT NHẰM GIA TĂNG GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP ..................99

5.2.1

Những gợi ý từ mơ hình định giá dịng tiền chiết khấu ..............................99

5.2.2

Kết quả định giá thực tế ...........................................................................100

5.3

KẾT QUẢ VÀ ĐÓNG GÓP CỦA NGHIÊN CỨU .................................101

5.3.1

Gợi ý cho việc định giá các công ty tương tự đang kinh doanh tại Việt Nam
..................................................................................................................102

5.3.2

Đối tượng có thể tham khảo kết quả nghiên cứu .....................................102

5.4

HẠN CHẾ VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO...........................103

5.4.1

Về phương pháp và mơ hình định giá ......................................................103

5.4.2

Về dữ liệu nghiên cứu ...............................................................................104

PHỤ LỤC
Phụ lục 1 – Phương pháp dòng tiền chiết khấu
Phụ lục 2 – Báo cáo tài chính tổng hợp
•

Phụ lục 2.1. Bảng cân đối kế tốn

•

Phụ lục 2.2. Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh

•

Phụ lục 2.3. Báo cáo lưu chuyển tiền tệ

Phụ lục 3 – Kế hoạch lợi nhuận và cổ tức 5 năm tiếp theo (2008 – 2012)
•

Phụ lục 3.1 Kế hoạch Doanh thu, Chi phí, Lợi nhuận và Cổ tức 5 năm tiếp
theo (2008 – 2012)

•

Phụ lục 3.2 Kế hoạch doanh thu-chi phí-lợi nhuận Mảng kinh doanh thoại
(2008 – 2012)

•

Phụ lục 3.3 Kế hoạch doanh thu-chi phí-lợi nhuận Mảng kinh doanh quảng
cáo trực tuyến (2008 – 2012)


v
•

Phụ lục 3.4 Kế hoạch doanh thu-chi phí-lợi nhuận Mảng kinh doanh thiết
bị (2008 – 2012)

Phụ lục 4 – Các kết quả định giá theo mơ hình Damodaran
•

Phụ lục 4.1 Các thơng số đầu vào cho mơ hình định giá (Input)

•

Phụ lục 4.2 Các giả định để phân tích độ nhạy của kết quả định giá
(Sensitivity Analysis Input)

•

Phụ lục 4.3 Kết quả định giá chiết khấu dòng tiền (FCFF) của cơng ty
ABC

Phụ lục 5 – Các kết quả phân tích độ nhạy
Phụ lục 6 – Dàn bài thảo luận và nghiên cứu sơ bộ
Phụ lục 7 – Phân phối tam giác
Phụ lục 8 – Báo cáo phân tích độ nhạy (Crystal Ball Report – Full)

DANH MỤC CÁC HÌNH
Hình 2.1 Các bước tiến hành định giá theo phương pháp dòng tiền chiết khấu .......10
Hình 2.2 Mơ hình định giá theo phương pháp DCF cho cơng ty có tốc độ tăng
trưởng cao và lợi nhuận âm .......................................................................................14
Hình 2.3 Ba mơ hình phát triển của cơng ty và cơ sở lựa chọn ................................21
Hình 2.4 Các phương pháp nhằm gia tăng dòng tiền FCFF .....................................28
Hình 2.5 Các phương pháp nhằm gia tăng tốc độ tăng trưởng của dịng tiền ..........29
Hình 2.6 Các phương pháp nhằm thay đổi chi phí sử dụng vốn ...............................31
Hình 3.1 Sơ đồ tổ chức và quản lý công ty ABC ......................................................35
Hình 4.1 Quy trình thực hiện nghiên cứu .................................................................75

DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 3.1 Mã số các bộ phận chức năng của ABC ....................................................36
Bảng 3.2 Danh sách các cổ đông của ABC ...............................................................38
Bảng 3.3 Cơ cấu tài sản cố định hữu hình và vơ hình trên tổng tài sản ....................44


vi
Bảng 3.4 Cơ cấu doanh thu của ABC qua các năm ..................................................46
Bảng 3.5 Cơ cấu Chi phí sản xuất và tốc độ tăng trưởng qua các năm ....................48
Bảng 3.6 Các tỷ số tài chính của ABC giai đoạn 2003 - 2007 .................................53
Bảng 3.7 Tốc độ tăng trưởng của các thông số trên báo cáo tài chính giai đoạn 2003

– 2007 ........................................................................................................................55
Bảng 3.8 Tăng trưởng GDP của Việt Nam từ 2003-2007 ........................................65
Bảng 4.1 Kết quả định giá cổ phiếu công ty ABC của tổ chức tư vấn APEC ..........80
Bảng 4.2 Dự báo mơ hình và tốc độ tăng trưởng doanh thu .....................................81
Bảng 4.3 Tính tốn hệ số rủi ro của cơng ty theo phương pháp Bottom-up Beta ....84
Bảng 4.4 Dự báo WACC của công ty ABC ..............................................................86
Bảng 4.5 Giá trị DN phụ thuộc vào biên hoạt động mong đợi .................................91
Bảng 4.6 Giá trị DN phụ thuộc vào hệ số rủi ro Beta ...............................................92
Bảng 4.7 Giá trị DN phụ thuộc vào phần thưởng rủi ro ...........................................93
Bảng 4.8 Giá trị cổ phiếu tương ứng với các kết quả thống kê điển hình ................96

DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ
Biểu đồ 3.1 Cơ cấu nguồn vốn chủ sở hữu của ABC ...............................................39
Biểu đồ 3.2 Thị phần dung lượng thoại Internet qua các giai đoạn từ 2002 – 12/2007
...................................................................................................................................42
Biểu đồ 3.3 Biến động của lãi suất cơ bản VNĐ từ 1/8/2002 đến tháng 6/2008 ......65
Biểu đồ 3.4 Tăng trưởng thuê bao Internet ...............................................................66
Biểu đồ 4.1 Giá trị DN phụ thuộc vào biên hoạt động mong đợi .............................91
Biểu đồ 4.2 Giá trị DN phụ thuộc vào hệ số rủi ro Beta ...........................................93
Biểu đồ 4.3 Giá trị DN phụ thuộc vào phần thưởng rủi ro .......................................94


vii

DANH MỤC CÁC THUẬT NGỮ,
CHỮ VIẾT TẮT VÀ KÝ HIỆU
ABC

Công ty Cổ phần ABC (công ty được định giá)

Beta

Hệ số rủi ro

Bộ TT-TT

Bộ Thông tin và Truyền thông

BV

Book Value – Giá trị bút tốn

Capital Spending/

Chi phí vốn

Capital Expenditure
CP

Cổ phần

CPH

Cổ phần hóa

CSH

Chủ sở hữu

DCF

Discounted CashFlow Model – Phương pháp dịng tiền
chiết khấu

DDM

Dividend Discounted Model – Mơ hình chiết khấu dịng
cổ tức

Default spread

Rủi ro mặc định

DN

Doanh nghiệp

EBIT

Lợi nhuận trước trả lãi và thuế (Earnings Before Interest
and Tax) hay Lợi nhuận hoạt động (Operational Profit)
(trong đó ãil là kho
ản mục chi phí trả lãi

- interest

expenses – trong báo cáo thu nhập)
FCFE

Free Cashflow to Equity – Dòng tiền tự do của tài sản

FCFF

Free Cashflow to Firm – Dịng tiền tự do của cơng ty

FV

Firm Value: Giá trị doanh nghiệp (công ty)

HĐQT

Hội đồng quản trị

ISP

Internet Service Provide – Nhà cung cấp dịch vụ truy cập
Internet

Leverage

Đòn cân


viii
Market Risk Premium

Phần thưởng rủi ro của thị trường

MV

Market Value – Giá trị thị trường

NOL

Net Operating Losses – Lỗ hoạt động kinh doanh thuần

Operating Margin

Biên hoạt động, tính bằng EBIT / Doanh thu

OSP

Online Service Provider - Nhà cung ấp
c ứng dụng
Internet

rd hoặc kd

Cost of debt - Chi phí sử dụng vốn nợ

re hoặc ke

Cost of equity - Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu

Reinvestment Rate

Tỷ lệ tái đầu tư

Rf

Risk-Free Rate – Lãi suất không rủi ro

ROC

Return on Capital - Lợi nhuận trên vốn đầu tư

SBO

Serviced Based Operator – Nhà cung cấp dịch vụ khơng
hạ tầng

Terminal Value

Giá trị cịn lại

VNĐ

Việt Nam đồng

WACC

Weighted Average Cost of Capital – Chi phí sử dụng vốn
trung bình chỉ trọng

Working Capital

Vốn lưu động


1

CHƯƠNG 1. MỞ ĐẦU
Chương này trình bày một số nội dung mang tính chất tổng quan về đề tài,
bao gồm lý do hình thành đề tài, mục tiêu, vấn đề, phạm vi nghiên cứu và ý nghĩa
thực tiễn của luận văn. Để thuận tiện cho việc theo dõi, phần bố cục của luận văn sẽ
khái quát những nội dung chính sẽ được trình bày trong từng chương.

1.1

CƠ SỞ HÌNH THÀNH ĐỀ TÀI

1.1.1

Tổng quan về đề tài
Trong quá trình phát triển và hội nhập kinh tế của Việt Nam hiện nay thì xu

hướng Cổ phần hóa (CPH) các doanh nghiệp (DN) và niêm yết trên sàn chứng
khoán là một xu hướng phổ biến và tất yếu.
Định giá là một công việc hết sức cần thiết và hiện đang vướng phải rất
nhiều bất cập, gây nhiều cản ngại cho các DN trong ến
ti trình CPH [ Bản tin mơi
trường kinh doanh số 14 của Phịng thương mại cơng nghiệp Việt Nam], cụ thể có
thể kể ra bao gồm: cơ chế định giá và lựa chọn phương pháp định giá phù hợp
với ngành nghề, đặc điểm hoạt động sản xuất kinh doanh của cơng ty, định giá
tài sản vơ hình …Hơn thế nữa, một số vấn đề khúc mắc cụ thể cũng đã phát sinh
sau khi tiến hành định giá các DN là định giá quá thấp hay quá cao, gây thiệt hại
cho các chủ sở hữu của công ty, và làm lợi cho một số thiểu số được mua cổ phiếu
với giá ưu đãi khi chào bán ra cơng chúng. Ngồi ra, vấn đề bất cân xứng thông tin,
thiếu minh bạch cũng ảnh hưởng nhiều đến giá trị của DN nhìn từ góc độ của ban
lãnh đạo cơng ty, từ phía nhà nước và các nhà đầu tư bên ngoài [ Nguyên Tấn,

Những kẽ hở khơng đáng có]
Như vậy, t rong việc định giá một DN thì vấn đề mấu chốt là lựa chọn
phương pháp định giá phù hợp với đặc trưng của từng công ty, ngành nghề kinh
doanh và môi trường kinh doanh, pháp lý … tác động đến công ty.


2

1.1.2

Lý do hình thành đề tài
Định giá hiện nay đang là một rào cản lớn trong việc CPH các DN viễn

thơng, Internet, nhất là giá trị vơ hình (lợi thế thương mại, thương hiệu, triển vọng
tăng trưởng trong tương lai, trình độ khoa học cơng nghệ …) [www.vnn.vn]. Hơn
thế nữa, các phương pháp định giá cổ điển sẽ gặp phải nhiều vướng mắc khi áp
dụng cho loại hình DN mới thành lập, kinh doanh lỗ và cịn ít DN tương tự trên thị
trường [Damodaran 2000].
Sự ra đời của Nghị định 109/2007/NĐ-CP là một tất yếu khách quan, phù
hợp với thực tế và đồng bộ với các quy định mới nhất của Luật Doanh nghiệp 2005
và Luật Chứng khoán 2006. Tuy nhiên, trong việc áp dụng cho loại hình DN nghiên
cứu của Luận văn vẫn vướng phải rất nhiều khó khăn, có thể kể ra như:
•

Về phương pháp định giá: khơng thể áp dụng phương pháp theo hướng dẫn
vì lợi nhuận q khứ là âm.

•

Về tác động của mơi trường kinh doanh tại Việt Nam: nền kinh tế Việt Nam

biến động lớn và đạt tốc độ tăng trưởng mạnh (7-8%), do đó việc dự báo
triển vọng phát triển của cơng ty là rất khó khăn [Bản tin mơi trường kinh
doanh số 14 của Phịng thương mại cơng nghiệp Việt Nam]
Đề tài lựa chọn một Công ty cổ phần tư nhân, kinh doanh dịch vụ thoại

Internet với những đặc điểm cần nghiên cứu để làm nghiên cứu tình huống (case
study) và tính toán giá trị của DN.

1.1.3

Phát biểu vấn đề và phạm vi nghiên cứu
Định giá công ty Internet, mới thành lập tại Việt Nam, có lợi nhuận quá khứ

âm và hầu như khơng có cơng ty tương tự trên thị trường, theo phương pháp dòng
tiền chiết khấu, trong điều kiện nền kinh tế Việt nam có tốc độ tăng trưởng nhanh
chóng (7-8%/năm) và có nhiều biến động.
Như vậy, đối tượng nghiên cứu là ngành dịch vụ Internet và tính tốn ra giá
trị của một công ty được lựa chọn phù hợp với vấn đề cần nghiên cứu. Công ty


3
được lựa chọn là công ty cổ phần ABC với các thơng tin chi tiết về cơng ty được
trình bày trong chương 3.

MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU

1.2
•

Tìm hiểu cơng ty lựa chọn cho nghiên cứu tình huống (case study);

•

Tìm hiểu và lựa chọn phương pháp, mơ hình định giá phù hợp với các đặc
thù của công ty cần định giá (mới thành lập, lợi nhuận quá khứ âm và hầu
như không có cơng ty tương tự trên thị trường);

•

Áp dụng phương pháp và mơ hình phù hợp

đã lựa chọn để tính ra giá trị

cơng ty và phân tích độ nhạy kết quả định giá;
•

Các kiến nghị để gia tăng giá trị cơng ty; đề xuất phương pháp định giá các
loại hình doanh nghiệp tương tự, áp dụng cho thị trường Việt Nam.

Ý NGHĨA THỰC TIỄN CỦA ĐỀ TÀI

1.3

Việc nghiên cứu này có ý nghĩa quan trọng về mặt thực tiễn:
•

Đối với công ty được định giá (công ty ABC): kết quả nghiên cứu là một
kênh tham khảo cho k ế hoạch phát hành cổ phiếu ra công chúng và niêm
yết trên sàn chứng khốn vào năm 2009. Ngồi ra, những kiến nghị sẽ giúp
cho ban lãnh đạo cơng ty có những quyết định kịp thời và hợp lý hơn nhằm

gia tăng giá trị của cơng ty.

•

Đối với các quỹ đầu tư, các nhà đầu tư tổ chức, cá nhân: kết quả nghiên
cứu cũng sẽ là một kênh tham khảo quan trọng trong quyết định đầu tư vào
công ty, thông qua việc đánh giá và nhìn nhận một cách khách quan, đầy đủ
hơn về triển vọng phát triển của công ty trong thời gian tới.

•

Đối với các nhà nghiên cứu: kết quả nghiên cứu cho thấy phương pháp thu
thập số liệu và sử dụng các số liệu một cách hợp lý, phù hợp với thực trạng
về quản lý số liệu của Việt Nam hiện nay. Ngoài ra, đây cũng là một nghiên
cứu tình huống trong cơng tác định giá cho loại hình DN hiện khá phổ biến
ở Việt Nam hiện nay – một nền kinh tế mới nổi.


4

1.4

BỐ CỤC LUẬN VĂN
Về bố cục, luận văn bao gồm 5 chương. Chương 1 là chương mở đầu, trình

bày cơ sở hình thành đề tài, mục tiêu, vấn đề và phạm vi nghiên cứu, cũng như ý
nghĩa thực tiễn của đề tài. Tiếp đó, chương 2 sẽ đi vào trình bày cơ sở lý thuyết của
luận văn, các phương pháp định giá, ưu nhược điểm và các trường hợp áp dụng cụ
thể. Trong đó mơ hình định giá dịng tiền chiết khấu (DCF) của giáo sư Damodaran
(2000) sẽ được tập trung trình bày và phân tích, cũng như những bước cụ thể cần

thực hiện để tính tốn ra giá trị của cơng ty.
Các đặc thù của loại hình cơng ty cần định giá (mới thành lập, lợi nhuận
quá khứ âm và hầu như khơng có cơng ty tương tự trên thị trường) sẽ lần lượt được
làm nổi bật. Ngoài ra, định hướng, chiến lược kinh doanh của bản thân công ty, và
những kết quả nghiên cứu, dự báo về triển vọng phát triển, rủi ro của công ty và của
ngành sẽ được phân tích, nhằm làm cơ sở cho việc dự báo các số liệu đầu vào cho
mơ hình định giá được thực hiện trong chương 4. Chương 4 là chương ộni dung
chính, với mục tiêu phân tích, dự báo các số liệu đầu vào, đặt ra các giả thuyết cho
mơ hình định giá và cuối cùng là tính ra giá trị của công ty ABC. Tuy nhiên, một
kết quả định giá trong môi trường tương lai nhiều biến động và nhiều yếu tố rủi ro,
khơng chắc chắn thì phân tích độ nhạy kết quả định giá là một cơng việc cần phải
thực hiện ở phần cuối cùng của chương.
Kết thúc luận văn, những nội dung quan trọng đã được trình bày sẽ được
tóm tắt lại. Ngồi ra, những gợi ý nhằm gia tăng giá trị của công ty dựa trên hai cơ
sở: cơ sở lý thuyết về mơ hình định giá và kết quả nghiên cứu tình huống sẽ được đề
xuất. Hạn chế của đề tài là điều không thể tránh khỏi và hướng nghiên cứu tiếp theo
cũng được trình bày cụ thể.


5

CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ ĐỊNH GIÁ
Chương này trình bày những khái niệm cơ bản về định giá

DN, phương

pháp định giá và đưa ra mơ hình định giá áp dụng cho công ty cần nghiên cứu. Chi
tiết các bước cần thực hiện, cách tính tốn và dự báo các dữ liệu đầu vào của mơ
hình sẽ được trình bày. Trên cơ sở lý thuyết và mơ hình đã được tác giả Damodaran
nghiên cứu và phát triển, tác giả sẽ vận dụng để định giá công ty ABC ở chương 4.

Kết thúc chương, những yếu tố quan trọng có ảnh hưởng đến giá trị của
DN, các sai số có thể có và cơ sở lý thuyết nhằm gia tăng giá trị cơng ty được trình
bày. Một vài lời khun hữu ích dành cho các nhà đầu tư đang quan tâm và muốn
đầu tư vào loại hình cơng ty đặc biệt này như một gợi ý góp phần bổ trợ cho triển
vọng phát triển tốt đẹp và bền vững cho các công ty này.

2.1

CÁC KHÁI NIỆM CƠ BẢN

Định giá doanh nghiệp (Business Valuation): là việc xác định giá trị thị trường
ước tính của DN. Việc định giá kỹ lưỡng và nghiêm túc bao gồm quy trình phân
tích được tiến hành bở i các chuyên gia định giá có năng lực, kinh nghiệm và độc
lập. Định giá tức là phải ước tính được lợi ích kinh tế của tổng hợp các tài sản hữu
hình và vơ hình đang cịn hoạt động của một DN. Kết quả định giá vừa mang tính
khoa học, vừa mang tính nghệ thuật, là một mức giá tham khảo mà cả người bán và
người mua (giả định đều có được thơng tin như nhau) sẽ thương lượng với nhau.
Định giá – khoa học hay nghệ thuật: Việc định giá công ty hiển nhiên là phải dùng
đến khoa học của các phân tích, tính tốn định lượng các số liệu, thông tin của các
yếu tố bên trong và bên ngồi tác động đến cơng ty, ngành cơng nghiệp và nền kinh
tế, và kết hợp với nghệ thuật quan sát, ước lượng, đánh giá, phân tích và tổng hợp
định tính các thơng tin thích hợp, và sử dụng nó vào việc định giá để đi đến kết quả
giá trị thị trường của cơng ty.
Tóm lại, định giá mang tính khoa học ở khía cạnh tính tốn dựa trên những
số liệu và những phương pháp, mơ hình tính tốn. Bên cạnh đó, định giá vẫn mang
tính nghệ thuật ở khía cạnh dự báo các số liệu trong tương lai, với những giả định,


6
những quan điểm khác nhau của những nhà đầu tư và những người định giá , tuỳ

theo hiểu biết, trình độ, kinh nghiệm và tính chuyên nghiệp của họ.
Tại sao một doanh nghiệp cần được định giá:
Kết quả định giá chất lượng cao có thể là cơ sở vững chắc của một kế hoạch
kinh doanh thành công để gia tăng giá trị của công ty, giảm rủi ro các vấn đề về luật
pháp trong tương lai và gi
ảm các chi phí khơng cần thiết. Bằng cách thiết lập giá
của cơng ty, những người chủ công ty sẽ dễ dàng hơn trong thương lượng mức giá
trong các thoả thuận mua/ bán, sát nhập, liên doanh hay liên minh chiến lược.
Các trường hợp định giá:
-

Đầu tư chứng khoán

-

Sát nhập (Mergers) và Mua lại (Acquisitions) (M&A)

-

Thỏa thuận mua bán (Buy/ sell agreements)

-

Thay đổi hình thức sở hữu

-

Trao đổi cổ phần giữa các cổ đông

-

Kế hoạch phát hành cổ phiếu cho nhân viên (ESOP) hoặc kế hoạch lợi ích
cho nhân viên (Employee benefit plans)

-

Tài chính doanh nghiệp: quyết định đầu tư, tài trợ hay phân phối

-

Liên kết, liên minh chiến lược

-

Xác định lỗ hoạt động kinh doanh và giá trị cịn lại khi cơng ty phá sản

-

Mục đích khác: xác định giá trị gia tăng của cơng ty, củng cố lịng tin,
thuyết phục và thu hút các nhà đầu tư, gia tăng khả năng tiếp cận với thị
trường vốn …

2.2

PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ CÔNG TY
Cùng với sự phát triển của nền kinh tế thế giới và khoa học về tài chính

DN, sự sơi động của thị trường mua bán, sát nhập DN, các đợt chào bán cổ phiếu
lần đầu ra công chúng …, với nhiều loại hình DN khác nhau, rất nhiều phương pháp
định giá đã được ra đời. Có thể kể ra bao gồm: phương pháp dòng tiền chiết khấu

7
(Discounted Cash Flow - DCF), phương pháp ịnh
đ giá bằng quyền chọn ( Real
options Valuation), phương pháp định giá tương đối (Relative Valuation) …

2.2.1

Phương pháp dòng tiền chiết khấu

a.

Khái niệm
Là phương pháp chiết khấu các dòng tiền trong tương lai về hiện tại theo

mức suất chiết khấu mong đợi (thể hiện suất sinh lời mong muốn và rủi ro). Phương
pháp dòng tiền chiết khấu (DCF) là phương pháp xác định giá trị DN trên cơ sở khả
năng sinh lờ i của DN trong tương lai [thông tư 146/2007/TT-BTC ngày 06/12/2007
của Bộ Tài chính]
Cơng thức tính

b.

n

V0 = ∑
t =1

CFt

Pn
+
t
(1 + r )
(1 + r ) n

Trong đó:
•

CFt: các dịng tiền tương lai từ năm 1  n

•

Pn: giá trị cơng ty tại thời điểm n

•

r: suất chiết khấu

c.

Phân loại
Do các nhóm lợi ích khác nhau thì mứ c suất chiết khấu yêu cầu cũng khác
nhau, nên phương pháp DCF có 2 hướng tiếp cận:
i.

Chiết khấu dòng tiền vốn chủ sở hữu (FCFE): sử dụng suất sinh lợi của
chủ sở hữu re, bao gồm:
•

Chiết khấu dịng tiền tự do vốn chủ sở hữu FCFE – Free Cash
Flow to Equity: sử dụng dòng tiền tự do FCF còn lại sau khi trừ tất
cả các chi phí, bao gồm thuế, lãi vay, cổ tức ưu đãi.

•

Chiết khấu dịng cổ tức DDM – Discounted Dividend Model: giá trị
của cổ phiếu được tính bằng cách chiết khấu dịng cổ tức
(Dividend) mong đợi của các cổ đơng theo suất chiết khấu là re, đây


8
là dạng đặc biệt của mơ hình đ ịnh giá theo phương pháp chiết khấu
FCFE.
Phương pháp này thư
ờng dùng để định giá vốn chủ sở hữu của công ty
(Equity Valuation), định giá cổ phiếu (Stock valuation) hay định giá công ty
có giá trị các địn cân (leverage) tương đối ổn định.
ii. Chiết khấu dịng tiền của cơng ty FCF (FCFF) – Free Cash Flow to
Firm: sử dụng chi phí sử dụng vốn bình quân của DN WACC.
Phương pháp này dùng để định giá DN (Firm Valuation), tức bao gồm cả
phần vốn chủ sở hữu, nợ phải trả (ngắn và dài hạn), cổ phiếu ưu đãi …
thường được áp dụng cho các DN có giá trị địn cân biến động lớn, quá cao
hay quá thấp so với mức bình quân của ngành, hoặc thiếu số liệu để tính
tốn giá trị của địn cân.
d.

Ưu – nhược điểm
Ưu điểm:
•

Có tính đến tiềm năng phát triển trong tương lai của cơng ty. Do đó
phương pháp này thích hợp đối với những lĩnh vực, ngành nghề có
tốc độ tăng trưởng nhanh như dịch vụ, bảo hiểm, tài chính, cơng
nghệ thơng tin, viễn thơng …

•

Để định giá bằng phương pháp DCF thì ng ười định giá phải hiểu rõ
về bản chất hoạt động của công ty và của ngành, do đó, kết quả
định giá khơng bị tác động nhiều của các yếu tố tâm lý thị trường.

•

Các giá trị vơ hình của cơng ty được lượng hóa vào tiềm năng phát
triển và các giá trị dự báo dịng tiền trong tương lai.

Nhược điểm:
•

Là phương pháp định giá mà số liệu đầu vào yêu cầu là rất lớn, do
kết quả định giá là giá trị nội tại của DN (intrinsic value). Hơn thế
nữa, các số liệu đầu vào này là rất khó thu thập và ước tính, ngoài


9
ra, còn phụ thuộc nhiều vào kinh nghiệm và hiểu biết của người
định giá để đi đến kết luận cuối cùng.
•

Có thể dẫn đến trường hợp định giá q cao một cơng ty do khơng
tính hết được rủi ro tiềm ẩn.

•

Kỹ thuật dự báo dịng tiền tương lai, mơ hình phát tri ển công ty và
suất chiết khấu là rất phức tạp, đặc biệt trong tình hình nền kinh tế
đang tăng trưởng mạnh và hệ thống chính sách, pháp luật nhà nước
còn nhiều điều bất đồng bộ, thường xuyên thay đổi của Việt Nam.

•

Những nhà định giá theo phương pháp này địi h ỏi phải có chun
mơn nghiệp vụ cao, có tầm nhìn chiến lược, kinh nghiệm nhiều và
uy tín lớn.

Các bước định giá theo phương pháp dòng tiền chiết khấu

e.

Chương 3 và chương 4 luận văn sẽ lần lượt thực hiện các phân tích và dự
báo theo như hướng dẫn của mơ hình trên, tuy nhiên, do đặc điểm khơng có cơng ty
tương tự trên thị trường và cũng khơng có các số liệu tài chính của ngành nên một
số bước khơng thể thực hiện được. Ngồi ra, do đặc điểm có lịch sử lợi nhuậm âm
và một kết quả kinh doanh quá khứ “không mấy tốt đẹp” nên phần 2.C sẽ k hơng
được thực hiện vì:
•

Do đặc thù của công ty mà phần lớn giá trị sẽ nằm ở dự báo tương lai, chứ
không thể dựa vào kết quả kinh doanh q khứ

•

Việc so sánh tính nhất qn sẽ dẫn đến những nhận xét và đánh giá sai lệch


10

1. Phân tích quá khứ và chiến lược kinh doanh của cơng ty và ngành
A. Phân tích tài chính
Đánh giá sự tiến triển của
- báo cáo kết quả hoạt động kinh
doanh và bảng cân đối kế tốn
- dịng tiền được tạo ra từ công ty
- các khoản đầu tư
- các quyết định tài trợ
- phân tích sức khoẻ tài chính
- phân tích rủi ro kinh doanh

B. Phân tích chiến lược và lợi thế cạnh tranh
Đánh giá sự tiến triển của
- ngành
- vị thế của công ty
- xác định chuỗi giá trị
- so sánh lợi thế cạnh tranh với các đối thủ cạnh
tranh chính
- phân tích sức khoẻ tài chính
- xác định các yếu tố quyết định giá trị (value
drivers)

2. Dự báo dịng tiền tương lai

A. Dự báo về tài chính
- báo cáo kết quả hoạt động kinh
doanh và bảng cân đối kế tốn
- dịng tiền được tạo ra từ cơng ty
- các khoản đầu tư
- các quyết định tài trợ
- giá trị cịn lại
- dự báo các tình huống có thể
xảy ra

B. Dự báo chiến lược và lợi thế cạnh tranh
Dự báo
- triển vọng phát triển của ngành
- lợi thế cạnh tranh của công ty
- so sánh lợi thế cạnh tranh với các đối thủ cạnh
tranh chính
C. Tính nhất quán của dịng tiền dự báo
- tính nhất qn về tài chính của các yếu tố dự
báo
- so sánh kết quả dự báo và các số liệu quá khứ
- tính nhất qn của dịng tiền dự báo với kết
quả phân tích chiến lược

3. Xác định chi phí sử dụng vốn (WACC)
Tính cho từng mảng sản phẩm, dịch vụ, sau đó tính chung cho cả cơng ty
Chi phí sử dụng vốn nợ, suất sinh lời kỳ vọng của chủ sở hữu và WACC
4. Hiện giá thuần dòng tiền dự báo
Hiện giá thuần dòng tiền dự báo, giá trị còn lại, giá trị công ty và giá trị tài sản theo

đúng suất chiết khấu thích hợp
5. Diễn dịch kết quả
So sánh kết quả đạt được với các số liệu của ngành và công ty tương tự
Xác định các yếu tố giúp gia tăng giá trị của công ty và mức độ ổn định của những giá
trị này theo thời gian
Phân tích độ nhạy kết quả định giá với sự thay đổi của một số thông số quan trọng
Điều chỉnh chiến lược và lợi thế cạnh tranh của các yếu tố tạo ra giá trị của cơng ty

Hình 2.1 Các bước tiến hành định giá theo phương pháp dòng tiền chiết khấu
[Nguồn: Pablo 2001]


11

2.2.2

Phương pháp định giá theo khuyến nghị của Bộ Tài chính
Theo Nghị định số 109/2007/NĐ-CP ngày 26/6/2007 ủa
c Chính phủ về

chuyển doanh nghiệp 100% vốn nhà nước thành công ty cổ phần và Thông tư số
146/2007/TT-BTC ngày 06/12/2007 của Bộ Tài chính hướng dẫn thực hiện một số
vấn đề về tài chính khi thực hiện chuyển doanh nghiệp 100% vốn nhà nước thành
cơng ty cổ phần thì có hai phương pháp định giá chính:
i.

Phương pháp tài sản (Asset-Based Valuation)

ii. Phương pháp dòng tiền chiết khấu (Discounted Cash Flow) (xem phụ lục 1)
iii. Phương pháp khác: cơ quan quyết định giá trị DN và tổ chức định giá được

áp dụng các phương pháp định giá khác, nhưng phải đảm bảo tính khoa
học, phản ảnh thực chất giá trị DN và được quốc tế áp dụng rộng rãi.
a.

Về đối tượng áp dụng
Thông tư 146 nêu rõ đối tượng áp dụng là “các doanh nghiệp có ngành nghề

kinh doanh chủ yếu trong lĩnh vực dịch vụ tài chính, ngân hàng, thương mại, tư
vấn, thiết kế xây dựng, tin học và chuyển giao công nghệ, có tỷ suất lợi nhuận sau
thuế trên vốn nhà nước bình quân 5 năm liền kề trước khi cổ phần hố cao hơn lãi
suất của trái phiếu Chính phủ có kỳ hạn 5 năm tại thời điểm gần nhất với thời điểm
xác định giá trị doanh nghiệp ”. Như vậy, công ty ABC được lựa chọn đang kinh
doanh trong lĩnh vực tin học, internet và đạt được tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên
phần vốn chủ sở hữu cao hơn lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm (xem 3.4.2,
mục a chi tiết về giá trị ROE – hệ số (12) qua các năm). Tuy nhiên, mức lợi nhuận
chỉ mới đạt được trong 2 năm tài chính 2006 và 2007 và chưa thoả mãn điều kiện
thứ hai trong quy định.


12
Về phương pháp định giá

b.

Giá trị của DN được tính theo công thức sau:
Giá trị

Giá trị

thực tế

thực tế

doanh

=

nghiệp

Số dư

Nợ
thực tế

+

phần vốn

+

phải trả

nhà nước

quỹ khen
thưởng,

Nguồn
+

phúc lợi

kinh phí sự
nghiệp

Trong đó, giá trị thực tế của phần vốn nhà nước được tính bằng cách chiết
khấu dòng cổ tức tương lai (Dn) và giá trị còn lại (Pn) của doanh nghiệp với lãi suất
chiết khấu K, theo công thức:
Giá trị thực tế
phần vốn nhà nước

Chênh lệch về giá trị quyền
=

∑

i =1→ n

Di
(1 + K )

i

+

Pn
+
(1 + K ) n

Giá trị còn lại Pn được tính bằng: Pn =

sử dụng đất đã nhận giao,
nhận thuê

Dn +1
K−g

Đối chiếu lại với cơ sở lý thuyết đã trình bày ở phần 2.2.1 thì phương pháp
định giá theo hướng dẫn của Bộ Tài chính là theo hướng Chiết khấu dịng cổ tức
(DDM) và khơng phù hợp với loại hình công ty mới thành lập, lợi nhuận quá khứ là
âm như ABC. Phần nội dung dưới đây (mục 2.3. Các nghiên cứu trước đây có liên
quan) sẽ cho thấy, với loại hình cơng ty này thì phương pháp dịng tiền chiết khấu
vẫn được áp dụng, tuy nhiên mơ hình và phương pháp định giá có phức tạp hơn, và
theo hướng tiếp cận là chiết khấu dòng tiền tự do của cơng ty (FCFF).

2.3

CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY CĨ LIÊN QUAN

2.3.1

Aswath Damodaran
Giáo sư Aswath Damodaran, đang công tác
ại trường
t
Stern School of

Business (New York, Mỹ) là một chuyên gia có nhiều năm nghiên cứu tình huống
về tài chính DN nói chung và định giá DN nói riêng.